联影医疗(688271) 　　核心观点 　　医疗新基建市场扩容与进口替代双驱动下， 中国医疗器械11%增速高于全球。2020年全球医疗器械市场规模突破4400亿美元，中国一跃成为继美国后全球第二大医疗市场、市场规模超过1026 亿美元。预计2030年全球医疗器械市场规模将超过8000亿美元，中国市场预期将达近2373亿美元，复合增长率达11%远超全球增长率6.3%。 高端医疗设备因为高技术壁垒、 长研发周期、产业链繁复，进口厂商市占率一度高达90%。国产医疗设备公司历经多年技术积累，已进入“市场扩容+进口替代”双驱高增长的黄金时代。 　　“影像诊断+放疗设备+生命科学”三重壁垒打造中国高端医疗制造龙头。公司产品线覆盖磁共振成像系统(MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、医用直线加速器系统（RT）、生命科学仪器等。成立仅十年余，公司已向市场推出超过80款产品。公司自主研发出多款中国及全球首款设备，在国内新增市场中MR\CT\MI\移动床边X 光机（DR）市占率第一。 　　构造强大技术研发平台， 核心供应链自主可控。 公司打造强大综合研发平台，拥有以影像、放疗、联影云组成的跨产品线设计平台，以公共部件、医疗软件、医疗功率部件组成的软硬件研发资源平台。公司持续在研发端投入，研发人员高达2147人，占比高达39%；研发支出占比高达14%，全球领先。公司构建从系统层级、部件层级到元器件层级全创新链条垂直创新体系，实现主营产品超过10款核心部件自主可控。 　　中国智造“创新矩阵”出海空间广阔。联影医疗凭借核心技术创新、前瞻研究创新、产学研医融合创新、服务创新、设计创新、商业模式创新构成创新矩阵。公司在海外建立14个子公司，已获37项FDA、39 项CE，在超过40个国家完成装机，海外销售收入逐年增长。公司“以高端产品突破带动全线产品渗透”的出海路，代表“中国智造”在医疗设备行业的世界水准。 　　盈利预测与估值：预计公司 22-24 年营收 90.8/115.2/149.1 亿元（增速25.2%/26.9%/29.4%) ， 归 母 净 利 润 17.5/22.8/28.9 亿 元 ( 增 速23.8%/29.9%/26.9%)， 当前股价对应PE分别为75x/58x/46x。 通过相对估值法，按照2022年PE 82-90倍，具10-20%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；外购部件因贸易摩擦供应短缺的风险；汇率波动的风险；境外经营风险。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九发布2022年前三季度业绩快报，2022年1-9月，公司经营稳健，实现营业总收入121.11亿元，同比增长7.53%；实现营业利润24.22亿元，同比增长12.27%；实现归母净利润19.52亿元，同比增长11.17%。 　　点评： 　　三季度感冒药带动CHC增速，净利润同比快速增长。2022年单三季度公司实现营业总收入37.10亿元（调整后同比增长9.18%）、归母净利润5.19亿元（调整后同比增长36.52%），净利润增速亮眼。据公司交流公告，公司三季度在感冒药带动下CHC增速比较好，主要原因为：1）感冒发病率提高；2）二季度之后渠道库存较低；3）去年同期三季度基数较低。此外，儿科、胃药、皮肤药都实现较快增长。随着四类药品管控趋势趋于放松，公司预期四季度表现比较好。同时靠饮片带动，国药整体实现增长。公司预计，如下半年疫情得到有效控制、配方颗粒业务顺利推进，2022年营业收入或将实现双位数的增长，净利润将努力匹配营收增长水平。 　　公司经营状况良好，费用率水平或同比降低。公司财务状况良好，资产总额为253.07亿元，较期初增长3.12%；归属于上市公司股东的所有者权益为164.26亿元，较期初增长7.27%。公司上半年销售费用率有所下降，据公司交流公告，主要原因包括业务结构变化及公司主动进行了费用管理。公司预计全年费用率水平比去年或有下降，整体来看公司的盈利能力有望逐步改善。 　　持续看好华润三九CHC业务长期发展。据公司公告，公司CHC业务未来驱动因素主要在于：1)靠品牌建立壁垒扩大OTC业务，近年公司持续加大品牌投入，通过短视频、冠名、植入，以及开展跨界合作，吸引了更多年轻人群；2）不断拓展新渠道。过去几年公司持续布局新渠道，通过产品结构调整和专业团队打造以适应未来线上业务发展趋势；3）丰富产品。通过收购等方式，不断丰富产品管线，不断延伸品类。我们看好其长期发展能力。 　　盈利预测与评级：公司是国内稀有的平台型品牌OTC企业，具备品牌优势且不断强化，CHC业务具备长期增长逻辑，三季度快报净利润增速亮眼，我们看好公司CHC业务发展潜力。我们预计公司2022-2024年营收分别为170.29/195.21/222.67亿元，归母净利润分别为24.58/28.71/33.28亿元，PE分别为16/13/12X，维持“买入”评级。 　　风险因素：市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。

　　开立医疗(300633) 　　超声：进口替代持续推进，国产高端彩超充分受益 　　我国彩超市场规模2025年将达155亿元，预计21-25年CAGR约9.4%，其中从销售额口径看，高端彩超占比超过50%，而国产品牌仅占不足10%，有着较大的市场份额提升空间。国产品牌近些年技术迭代，且受国家政策鼓励，国产高性价比机型充分受益。开立医疗是国产超声品牌的龙头品牌，S60和P60机型在三级医院实现装机量快速提升，较优的性价比形成较大的竞争优势，预计未来随着公司超声中高端机型占比持续提升，公司超声设备有望保持10-15%复合增长。 　　内镜：受临床需求、技术创新驱动，下游配置意愿高，行业仍有较多空白市场未满足 　　我国是消化道癌高发国家，癌症庞大的疾病负担使得40岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019年我国软镜市场约53亿元，我们预计2025年软镜市场将达到106亿元，2020-2025年复合增速约12%。开立医疗2016年推出HD500系统，2018年推出HD550系统，经过过去3-4年充分的市场教育与学术推广工作，公司内镜品牌形象建立，已经在较多三级医院实现装机。后续公司持续研发新镜种，增加新功能，如重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K硬镜等高端镜种，预计公司内镜业务有望保持40-50%复合增长。 　　公司费用率有效控制，营销改革效果显现，盈利能力有望大幅改善 　　公司是国内老牌子超声和内镜双龙头企业，过去几年公司在研发、营销上均大力投入，再加上受市场环境、公司团队建设等影响，公司盈利能力下滑。目前随着军队医院采购恢复、子公司商誉减值风险及疫情影响逐步缓解，公司营销渠道改革成效释放，公司的盈利能力也将大幅改善。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现18.39亿元、22.80亿元、28.41亿元，收入实现快速增长，利润端2022-2024年归母净利润有望实现3.30亿元、4.32亿元、5.54亿元。2022-2024年对应的EPS分别约0.77元、1.01元和1.29元，对应的PE估值分别为60倍、46倍和36倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司高端产品占比持续提升，营销改革效果显现，公司的盈利能力有望大幅改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　在研产品临床、商业化推进不及预期。市场竞争加剧风险。

　　正海生物(300653) 　　事件 　　10月9日，国家药品监督管理局发布医疗器械批准证明文件（准产）待领取信息，其中包括公司产品活性生物骨。 　　简评 　　注册证信息显示，活性生物骨是由异种骨经一系列处理后制成的骨支架材料（主要成分为羟基磷灰石和胶原蛋白），与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）结合而成的骨修复材料。用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的骨缺损。 　　产品创新性显著，填补国内市场空白。活性生物骨主要用于治疗各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症，包含“活化的胶原骨修复材料”及其“专用融合活性骨修复因子”两个部分，通过将具有诱导活性的BMP-2与具有天然骨组织孔隙结构的骨支架材料相结合，形成了具有诱导活性的骨支架材料。相较于传统人工骨，活性骨材料添加了活性因子，专用融合活性因子在修复因子的氨基端或羧基端融合了vWF因子的胶原结合结构域，得到的融合蛋白兼具骨诱导、骨传导活性，临床效果不劣于自体骨。当前，国外市场由美敦力和史塞克两家公司占据，国内市场仍处于空白，市场空间广阔 　　公司高度重视技术创新，在研产品丰富。在修复材料领域，公司与中科院硅酸盐所合作研发3D打印骨修复材料系列产品；与东华大学共建研发中心，合作研发齿科修复材料系列产品。在干细胞领域，公司与中科院遗传所、鼓楼医院等单位合作研发胶原材料复合干细胞治疗子宫内膜瘢痕化损伤的材料及技术。此外，光固化复合树脂已完成首例受试者入组；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及备案工作。 　　盈利预测与投资建议 　　我们认为公司口腔修复膜业务有望随种植牙集采快速放量，硬脑（脊）膜补片业务贡献稳定现金流，活性生物骨上市后进一步推动业绩，预计公司22-24年归母净利润为2.15亿元、2.98亿元、3.95亿元，分别同比增长28%、39%、32%，对应EPS为1.19、1.66、2.19元，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；新冠肺炎疫情风险；股东质押、减持风险