翔宇医疗(688626) 　　投资要点 　　公司是国内康复器械行业领军企业。公司深耕康复医疗器械领域约 20 年，始终致力于疼痛康复、神经康复、骨科康复、产后康复、医养结合等领域智能康复设备的自主研发、生产与销售。1）产品线齐全，业务模式已经成功实现多次跨越。公司是国内少数具有全系列康复医疗器械研发生产能力的企业之一， 已经形成覆盖康复评定、康复训练、康复理疗三大门类、共 400 多种产品的丰富产品结构；同时，公司业务模式成功实现了从单个设备的研发生产到区域康养一体化服务的跨越式发展。2）重视自主研发，有深厚的技术积累和储备。公司是行业标准的制定者之一，同时，公司与中国人民解放军第 150 中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心等著名的医疗康复机构建立了紧密的合作研发关系；2017 年至2020 年上半年，公司研发投入占收入比重依次为 6.02%、 8.03%、 9.71%和 10.6%，研发投入力度呈稳步增长；截至最新，公司研发人员占员工总数比例为 25.55%。 　　公司业绩持续较快增长，产品结构优化驱动盈利能力稳步提升。 以 2017 年至 2021年来看，1）公司业绩始终保持较快增长态势；2018-2020 年，收入增速分别较上年同期增长 24.1%、19.1%和 16.0%，净利润分别较上年同期增长 24.6%、60.6%和 52.2%；2021 年上半年，公司收入和净利润增速分别为 16.6%和 11.8%。2）而伴随着公司高价值器械销售占比的逐渐增长、及拳头产品销售聚焦等带来的产品结构持续优化，盈利能力稳步提升； 从公司销售毛利率和净利率变化来看， 2017-2020年期间，毛利率依次 59.6%、 63.6%、 66.4%和 67.8%，净利率依次为 22.3%、 22.4%、30.2%和 39.6%，呈稳步增长态势。 　　政策春风已至，国内康复医疗产业大蓝海正在打开。1）当前供给严重不足的产业现状亟待改善。首先，2019 年，我国共有康复专科医院共 706 所，仅占我国综合医院数量 3.5%，平均仅有四分之一的县级行政区有配置 1 所康复医院，康复专科医院设置存在巨大的供给缺口；其次，2019 年我国康复专业技术人员占基本人群的比例为 1.4：10 万，比较来看，七年之前，美国的康复治疗师占基本人群比例是1:1693、澳大利亚为 1:1011、瑞典为 1:768、挪威则是 1:485，我国康复医疗专业人才培养严重不足；第三，我国已经进入老龄化时代，仅计入需要持续康复照护的失能老人及多重残疾人的床位数比例就达到 1： 244，居民康复需求被现实所抑制。2）政策春风已至，康复医疗产业建设有望全面推进。2021 年，未来或被称为康复产业“崛起元年”，今年 6 月，国务院首次就康复医疗产业近端未来发展目标和发展规划予以明确的量化锚定，同时要求 10 月底之前更为细化的地方康复产业发展目标及计划落地，康复产业迎来政策强力拉动。3）受益于国内康复医疗建设补缺提质，器械千亿大市场可期。假设从康复医疗产业供给缺口来测算康复医疗器械可能的增量空间；首先，从建设投入来看，根据公司招股书测算，仅综合医院康复医学科建设的新增康复医疗器械需求量将达到 500 亿-1,000 亿元；其次，从规模增幅来看，以 2025 年我国康复治疗师要达到每 10 万人 12 人的目标来计算，人均康复治疗师的增幅为 180%；以北京标准中设定的 2030 年人均康复床位目标每千人0.5 张来计算，人均康复床位的增幅也为 180%；由于康复器械与康复医院床位及康复治疗师人员配置是按一定比例相互适配的，因此，以 Frost&Sullivan 预测的2020 年我国康复医疗器械产业约 500 亿市场规模为数据基础，我们或可以简单推测未来十年内康复器械市场规模新增空间可能将逐渐达到年 900 亿。 　　公司平台化构建能力极为契合当前康复产业建设需要。1）具备品类和规模优势，能满足各级康复机构一站式采购需求。通过梳理各级康复医疗机构的器械配置标准，简单统计来看，单个康复医疗场所，至少需要四种不同用途的康复评定设备、至少需要超过二十种运动治疗设备、至少需要配备六大类不同属性的理疗设备、至少需要满足三种基础的作业治疗等；对比来看，公司是国内少有能够覆盖其中要求配置大部分品种的器械供应商。2）具备构建整体解决方案能力，能应对不同康复机构的一体化建设需求。公司可针对不同级别标准、不同场地条件的康复医疗机构建设需求，以及不同疾病、不同科室的相应需求推出适宜技术的解决方案；目前，公司已经形成了 30 多项专科专病的解决方案，覆盖疼痛康复、产后康复、老年康复、小儿康复、神经康复、重疾康复等多个主要的细分康复领域。3）前瞻布局康复工业互联网，打造更高层次的平台化构建能力。公司 2019 年即开始布局工业互联网，根据公司规划，依托工业互联网云平台项目，公司可以达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化， 使得公司在现有以系列产品销售为核心的整体解决方案基础上，还可以为政府和各级医疗机构提供包括辅助决策支持、大数据微服务接口和提炼标准化诊疗路径等更深层次的增值服务。 　　投资建议：我们预计翔宇医疗 2021-2023 年营业收入分别为 6.2 亿元、8.0 亿元和11.3 亿元，收入增速分别为 24.1%、30.2%和 41.1%；归属于母公司净利润分别为2.1 亿元、2.7 亿元和 3.7 亿元，归属于母公司净利润增速分别为 6.1%、30.8%和36.9%。2021-2023 年预测 EPS 分别为 1.30、1.70 和 2.33 元，以 9 月 24 日收盘价计算，对应 PE 依次为 40.8X、31.2X 和 22.8X。考虑到公司在我国康复医疗器械产业的领军地位、及业已形成的产品线及一体化服务能力优势，将充分受益于政策春风下我国康复医疗产业全面建设浪潮，未来几年加速成长可期，对公司进行首次覆盖，并给予买入-B 评级 　　风险提示：核心技术人员离职带来的风险、招投标政策变动风险、市场竞争加剧风险等。

　　信邦制药(002390) 　　事件： 9 月 24 日，公司公告 2021 年股票期权激励计划激励对象名单及向激励对象授予股票期权。 股票期权授予日为 2021 年 9 月 22 日、 授予数量为 8337.6743 万份， 股票期权行权价格为 7.32 元/份。 股票来源为公司从二级市场回购的本公司 A 股普通股和/或向激励对象定向发行本公司 A 股普通股。 　　股权激励计划覆盖面广泛， 绑定核心高管、医疗人才队伍。 本次股权激励计划为公司上市以来首次推出， 本次向激励对象实际授予的股票期权数量为 8337.6743 万份，占授予日公司总股本的 4.11%。 本次股权激励对象覆盖 456 人， 其中，除董事长以外的高管 7 人， 每人获授的股票期权数量为 100 万份，占授予股票期权总数的比例为 1.2%，高管获授的股票期权数量占授予股票期权总数的比例合计 8.4%。此外，公司核心骨干人员及公司认为应当激励的其他员工共 449 人， 获授的股票期权数量占授予股票期权总数的比例 91.60%。 我们认为，公司本次股权激励计划广泛覆盖医疗端的核心骨干人才，建立健全公司旗下医院体系的激励机制， 将有利于充分激发集团旗下优质医院的发展活力，促进公司医疗业务的发展壮大。 　　设置净利润稳健增长的业绩目标，彰显公司发展信心。 本激励计划股票期权分三次行权，对应的等待期分别为自股票期权授予之日起 12 个月、24 个月、 36 个月，在三个行权期内，行权比例分别设置为 40%、 30%、30%。 公司层面的业绩考核要求为 2021-2023 年剔除股权激励计划股份支付费用影响后的归母净利润分别为 2.8 亿、 3.5 亿、 4.3 亿元， 以此计算未来三年公司经调整后的业绩目标 CAGR 约 35%。 公司预计未来股票期权激励成本为 10588.85 万元， 2021 年-2024 年股票期权成本摊销分别为 1786.15 万元/ 5495.36 万元/ 2412.71 万元/ 894.63/万元。 公司经过股权理顺与业务聚焦进入发展新阶段， 股权激励计划设置稳健较快增长的业绩目标，彰显公司发展信心。 　　 医疗服务业务收入与毛利率提升， 盈利能力有望进一步加强。 2021H1，公司医疗服务板块收入 10.11 亿元，同比增长 13.26%；毛利率 11.98%，同比提升 2.31pct。医疗服务板块进一步优化临床学科首席专家负责制等建设，在信息化、医保、后勤等方面通过集团中心化管理实现提质增效。其中， 2021H1 贵州省肿瘤医院实现营业收入 5.4 亿元，净利率 7.39%，相比 2019 年、 2020 年的全年净利率水平分别提升 0.9pct、 3.3pct。 随着集团化管理和精细化运营推进， 公司盈利水平有望继续提升。 　　盈利预测与投资评级： 考虑股权激励计划影响， 我们将 2021-2023 年公司归母净利润从 2.80/3.60/4.49 亿元，调整至 2.81/3.18/4.37 亿元，对应当前市值的 PE 为 58X/52X/38X。（经调整股权激励股份支付费用的影响，则预计公司归母净利润分别约 2.99/3.72/4.61 亿元，对应当前市值的估值为 55X/44X\36X。） 考虑公司聚焦发展医疗服务，股权激励助力长远发展， 业绩有望稳定增长， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 医院盈利能力提升不及预期； 医药行业政策变化风险， 医疗事故风险等。

　　信邦制药(002390) 　　股权激励计划激发员工动力，助力公司持续稳健增长 　　9 月 23 日，公司发布 2021 年股票期权授予公告，授予日为 9 月 22 日，向 456名激励对象（包括董事、高管等 7 名，核心骨干人员等 449 名）授予 8,337.6743万份股票期权，占激励计划授予日股本总额的比例为 4.11%，股票期权的行权价格为 7.32 元/股。经公司测算，预计未来股票期权激励成本为 1.06 亿元，分 4 年摊销， 2021-2024 年摊销费用分别为 1,786.15、 5,495.36、 2,412.71、 894.63 万元，我们预计对利润产生影响较小。本次激励计划 2021-2023 年业绩考核目标在剔除股权激励计划股份支付费用后分别为 2.8、 3.5、 4.3 亿元，对于降低公司留人成本、激发员工动力、吸引并留住行业内优秀人才，保持公司持续稳健增长有重大作用。公司业务结构、治理结构皆理顺，其医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力， 我们维持对公司的盈利预测不变， 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.80/3.51/4.37 亿元， 对应 EPS 分别为 0.14/0.17/0.22 元，对应 P/E 分别为58.6/46.7/37.6 倍，维持“买入”评级。 　　公司聚焦医疗服务，床位优势较公立医院明显，单床产出潜力大 　　公司目前聚焦医疗服务主业，形成了省会 3 家+地区 4 家共 7 家医院的布局，合计床位 5000 余张，其中肿瘤医院的床位数约 1500 张，远高于贵阳公立医院肿瘤科。旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。 　　公司医药流通业务为省内龙头，盈利能力强，医药制造业务业绩稳定 　　公司医药流通业务为省内龙头，其业务布局、客户结构、完善配送资质实现高毛利率，公司旗下子公司实现药品、耗材、器械、试剂配送资质全覆盖，能够为客户提供全面服务，并打造专业医药服务商提升未来盈利能力。公司医药制造业务业绩稳定，与江苏省中医院合作共建的同德药业保持高速增长。 　　风险提示： 医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：2021年9月18日，公司推出股票期权激励计划，拟向公司334名员工授予1600万份股票期权，占股本总额3.79%，行权价格为21元/股。 　　授予股本增加，激励员工范围进一步扩大。本次授予总股本1600万份，相较于此前授予750万股有大幅增加。本次股权激励分两批进行，首次授予1438万份，占比为89.88%，预留162万份，占比10.13%。本次授予员工334名，包括董事、高级管理人员、核心技术人员、技术骨干及业务骨干），占总员工比例为26.36%。此前公司在2月推出的股权激励计划授予229人，占总人数比重为21.87%，此次授予员工人数有扩大。此次行权价格21元/股，相较于此前12.9元/股的行权价格有提升。 　　业绩考核目标彰显公司长期成长信心。行权期为首次授予日起12个月、24个月、36个月，分别可以行权比例为30%、30%、40%。行权业绩条件是在2020年的基础上，2021-2023年对应营收增长率分别为30%、60%、90%，对应的目标收入分别为7.2亿元、8.9亿元、10.5亿元，同比增速分别为30%、23%和19%。净利润增长率分别为30%、60%、90%，对应净利润分别为1.87亿元、2.3亿元、2.74亿元，同比增速分别为30%、23%、19%。预计股票期权实施对2021-2024年经营业绩的摊销费用分别为258万元、902万元、436万元、177万元。 　　研发费用投入大幅增长，试剂和设备均进入大幅收获期。公司2021年上半年研发费用为7112万元，同比增长66.9％。主要系研发人员新增114人，同比增长40％，研发人员工资大幅增加。2021年上半年研发在研项目41个，同比增加21个。上半年积极开展FDA注册、欧盟CE认证，新、老产品的国际国内注册、项目检验、临床试验和咨询评估等都大幅增加了研发费用，其中咨询评估费用同比增长约5倍，临床注册费用同比增长约3倍。公司研发费用增加为未来发展打下坚实基础，预计2021年底公司300速化学发光分析仪将上市，生化免疫流水线也已经注册送检。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.48元、0.68元、0.99元。鉴于公司研发费用投入逐渐进入收获期，股权激励彰显长期成长信心，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。

　　大博医疗(002901) 　　国内骨科植入市场的全面布局者大博医疗是国内骨科植入行业产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一。2021年上半年公司实现营业收入8.47亿元，同比增长26%；实现归母净利3.17亿元，同比增长20%。创伤、脊柱、微创外科业务分别占比营业收入的62.27%、21.62%和7.18%。 　　骨科植入物市场空间广阔，进口替代趋势下国产企业迅速崛起 　　国内创伤类产品2019年约92亿元，2019-2024年CAGR为13%。2019年公司在国内创伤类植入耗材的市场份额为7.79%，在国产品牌中排名第一，在全品牌中排名第三。2021年7月，公司在河南十二省（区、市）骨科创伤带量采购中所有代表品均成功中选，此次跨省联盟集采大博医疗与博益宁普通接骨板系统需求量为1.23万件，占联盟总需求量的15.04%；锁定加压接骨板系统总需求量为10.18万件，占联盟总需求量的17.58%；髓内钉系统需求量为3.31万件，占联盟总需求量的24.86%，中选结果较为理想。 　　积极参与集中带量采购，创伤、关节集采顺利中标有望巩固领先地位 　　根据Orthworld数据统计，2020年全球髋关节市场总量为70.54亿美元，市场份额占比前十的企业中首次有国产企业上榜，得益于良好的医工合作和国内丰富的病例数，国产企业关节产品质量持续提升，逐渐缩小与进口产品差距，并且在3D打印、人工智能技术的开发等一些领域开始引领行业发展。在国产产品逐渐向基层渗透和向三甲医院突破的过程中，关节类植入物产品有望持续进口替代。国家组织人工关节集中带量采购于2021年9月14日公布拟中选结果，公司在此次带量采购中陶瓷-陶瓷类、陶瓷-聚乙烯类、合金-聚乙烯类髋关节和膝关节产品四个组均中选，公司有望受益于此次国采提升临床使用，从而加速产品研发和技术升级。 　　建设口腔种植体生产线，谋划口腔业务长远发展 　　2019年国内种植牙数量超300万颗，种植牙数量保持30%左右增速快速增长，国内口腔种植体市场长期被进口品牌占据，国产替代进口的空间较大。大博医疗种植体系统于2019年9月取得医疗器械产品注册证，公司齿科种植体品牌——百齿泰已于2020年年初开始正式推广销售，代表性的产品为SLA柱型植体Driving，自上线以来，已获得市场良好反馈。 　　盈利预测与估值：我们预计①脊柱植入类、关节植入类市场国产化率持续增长；②创伤植入类产品市场集中度持续提升，公司占据更多市场份额；预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.83/9.90/12.49亿元，给予公司2021年PE为35倍，对应目标价68元人民币，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

　　康华生物(300841) 　　事件： 2021 年 8 月 3 日公司发布半年报业绩： 2021 年上半年公司实现营业收入 5.6 亿元，同比增长 23.19%；归母净利润为 2.52 亿元，同比增长38.03%；扣非归母净利润为 2.43 亿元，同比增长 33.58%。 　　点评： 　　人二倍狂苗有望延续较高增长 　　公司自主研发上市的产品包括人二倍体狂苗和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗， 2021 年上半年人二倍体狂苗收入 5.49 亿元，同比增长 24.75%，人二倍狂苗批签发量为 155.22 万支，同比减少 13.43%；脑膜炎疫苗批签发量为 10.93 万支，同比减少 85.73%。 　　目前人二倍体狂苗仍是供不应求的状态，公司二车间技改完成， 6 月初开始投产使用，年产能将增加 200 万支， 即总产能将达 500 万支/年。 公司仍在持续扩充产能， 康华生物疫苗生产扩建项目，建设产能为人二倍体细胞狂犬病疫苗年产能 600 万支，目前处于基础建设阶段。 未来随着产能逐步释放，人二倍体狂苗有望持续放量。 　　持续拓展营销网络和推进合作研发 　　公司持续整合内外部营销资源, 进一步深化品牌建设，健全营销团队，截止 2021 年上半年公司已覆盖疾控中心 1650 个,覆盖接种点 3686 个。 　　公司以创新为导向，布局重组蛋白 VLP 疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等技术。 2021 年上半年公司研发投入 3443.05 万元，同比增长 67.41%。 并且公司坚持自主研发和合作研发相结合，目前与中国科学院、香港大学、四川大学、天津医科大学、药明生物、和元生物等有较强研发实力或体系化开发能力的机构和企业合作，推进新产品的研发。 　　盈利预测与投资评级： 公司为二倍体细胞狂犬病疫苗独家供应的企业， 随着产能逐步释放，业绩有望继续维持较高的增长。 我们预计 2021-2023 年营业收入为 15.27、 21.48 和 28.56 亿元， 同比增长分别为 47.03%、 40.66%和 32.97%； 预计归母利润分别为 6.12、 8.26 和 11.42 亿元，当前股价对应2021-2023 年的 PE 为 26.68、 19.79 和 14.31， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 人二倍体狂苗等产品销售不及预期；研发进度不及预期；产品结构相对单一所形成的竞争风险；政策及监管风险。

　　乐普医疗(300003) 　　事件： 　　8月28日，公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营业收入65.21亿元，同比增长53.87%，比2019年同期增长66.31%；归母净利润17.26亿元，同比增长51.34%，比2019年同期增长49.44%；实现扣非后归母净利润17.18亿元，同比增长54.12%。上半年整体业务持续高速增长。Q2单季度公司实现营业收入37.71亿元，同比增长46.67%；实现归母净利润10.00亿元，同比增长32.15%。 　　点评： 　　介入无植入产品大幅增长，抵消冠脉支架集采影响 　　在冠脉支架全国集采执行期，以药物球囊、可降解支架、切割球囊产品等产品为代表的介入无植入系列产品实现快速增长。2021H1公司介入无植入产品组合实现营业收入3.64亿元，同比增长1951.55%，环比增长75.58%。外周球囊、膝下球囊和非顺应性外周球囊导管等产品相继获批上市，全资子公司研发的完全可降解封堵器系统作为全球第一款可降解封堵器产品，获得药监局受理，未来伴随产品结构优化，公司业绩有望进一步增长。 　　药品业务保持稳定，借助品牌优势寻求集采下的稳定发展 　　药品板块是公司长期稳定的现金流业务。2021H1药品板块实现营业收入17.82亿元，同比下降3.87%。其中，制剂业务实现营业收入15.59亿元，同比增长0.82%；毛利率79.99%，同比下降4.42个百分点。原料药实现营业收入2.23亿元，同比下降27.44%，主要系海外业务受疫情影响所致。2021年3月，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年）》正式实施，公司84项产品进入目录，其中新进入4项。未来公司将积极参与国家集采，借助心血管领域的品牌优势，实现药品板块的稳定发展。 　　持续加大研发投入，在研项目进展良好 　　2021H1公司研发费用投入4.46亿元，同比增长29.44%。公司产品研发创新主要包括，1）泛心血管植入领域，尤其“介入无植入”领域药物球囊、可降解支架、切割球囊产品后续在研产品梯队丰富；2）自主研发人工智能心电技术平台，应用范围逐步扩展至高血压、糖尿病等多个领域。公司在人工智能医疗应用的优势有望进一步带动OTC渠道销售。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2021-2023年归母净利润为25.72/29.15/35.17亿元（前值为31.3（2021E）/41.1（2022E）亿元，净利润调整主要系带量采购以后，核心品种冠脉支架价格有较大变化），对应PE为19/16/14倍。考虑到公司在心血管领域的研发布局有望带来良好的发展前景，维持“买入”评级。 　　风险提示：核心产品价格波动风险；研发获批不及预期风险；新领域转型风险

　　浙江医药(600216) 　　事件： 　　浙江医药披露 2021 年半年报，公司营业收入 46.18 亿，同比增长 30.86%；归母净利润 5.08 亿，同比增长 18.87%；归母扣非净利润 4.66 亿，同比增长 30.28%。公司收入增幅明显，主要系 2021 上半年同行业企业产能受限、供货不足，公司主导合成 VE 系列、VA 系列价格和销量均提升。 　　疫情下维生素量价齐升，促进公司业绩提升 　　VE 量价齐升和 VA 放量带动公司业绩增长。 2021 H1 VE 均价 76.56 元/kg，同比增长 13.5%， VA 均价 347.93 元/kg，同比降低 19.4%。公司 VE 和 VA 收入分别为 16.15 和 6.76 亿元，分别同比增长 62.7%、 46.6%。 从供给端看，我们认为 2021 年海外持续受疫情影响，复产进度不理想， 供给端进一步收缩， 同时帝斯曼与能特科技合作，改善竞争格局。供给紧张叠加竞争格局改善有望推动维 E 进入超景气周期。 对于需求端， 2021 上半年， 生猪、能繁母猪存栏量分别连续 20 个月、 21 个月环比增长，带来扩张的市场需求。公司技术升级改造，产能提升。公司合成 VE 关键中间体的间甲酚工艺已达国际先进水平，并在 2020 下半年实现了 VA 关键中间体柠檬醛的产业化，逐步摆脱原材料外部依赖，完成供给端改善。 　　ARX788 定点偶联 ADC 药物，有望进入高景气 ADC 市场 　　ARX788 是公司与 Ambrx 合作研发的 HER2 ADC，主要用于治疗 HER2 阳性乳腺癌和胃癌，目前两项适应症均进入Ⅱ/Ⅲ期临床。ADC 药物兼备特异靶向性和高毒性，HER2 为该领域最热门靶点，国内企业中荣昌生物进展最快，其纬迪西妥单抗于今年 6 月上市。在研中，公司进度较前，第一三共的 DS-8201 和东曜药业的 TAA013也处于第一梯队。公司采用的非天然氨基酸定点偶联技术使药物疗效更稳定和安全性更高，增强了产品竞争力。 　　深耕产品研发，积极推动产品布局和市场开拓 　　上半年公司共 4 款产品获批上市， 目前左氧氟沙星氯化钠注射液有 8 家国内生产企业获批，公司该产品已中标第五批集采；苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液在大陆境内仅有浙医获批。此外，公司 2 款仿制药通过一致性评价，包括目前国内仅有三家企业获批生产的注射用盐酸万古霉素。公司在部分品类中处于领先地位，新品的推出丰富了产品布局、促进了市场开拓。 　　盈利预测与投资评级 　　结合公司产能和产品价格预期，我们小幅下调 2021 和 2022 年预测。 我们将2021/2022 年收入由 102.75/117.92 亿元下调至 95.80/102.50 亿元，将净利润由16.49/19.73 下调至 11.39/13.00 亿元。我们预计 2023 年收入和净利润分别为112.75 和 13.88 亿元。2021/2022/2023 年对应 EPS 分别为 1.18/1.35/1.44 元，对应当前 PE 分别为 15/13/12 倍，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，新药研发风险，VE、VA 产品价格下跌风险

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：2021 年上半年公司实现营业收入 ] 3.56 亿元，同比增长 37.3%，实现归母净利润 0.82 亿元，同比增长 18.5%。分季度来看，收入 Q1/Q2 增速分别为34.5%和 39.8%，归母净利润 Q1/Q1增速分别为 43.3%和-10.8%。销售费用率为 18.6%（-0.5pp），管理费用率为 24.6%（+3.7pp），财务费用率为-1.5%（-0.8pp）和研发费用率为 20%（+3.5pp）。 　　体外诊断类快速增长，康复政策红利有望体现在明年。体外诊断类产品收入 2.52亿元，同比增长 48%。主要来自试剂亮大幅增加带动单产提升。截至上半年末一共有 45个试剂注册证，2021年下半年到 2022年年初预计将有 38个注册证会上市（其中包括 20 个肿标项目），到年底预计会有 80 个试剂项目，三年规划将达到 147个试剂项目。2020年新装机 1000 多台电化学发光设备的单产逐渐提高。治疗与康复类产品收入 0.92 亿元（13.9%）增速相对趋缓，主要原因是去年上半年排痰仪等相关产品收入基数大，今年增速放缓。我国康复医疗器械赛道在政策推动下有望实现订单量大幅提升，但由于政府招标有所滞后，康复板块有望明年实现快速发展。 　　 研发费用投入大幅增长，试剂和设备均进入大幅收获期。公司 2021年上半年研发费用为 7112 万元，同比增长 66.9％。主要系研发人员新增 114 人，同比增长 40％，研发人员工资大幅增加。2021年上半年研发在研项目 41个，同比增加 21 个。上半年积极开展 FDA 注册、欧盟 CE 认证，新、老产品的国际国内注册、项目检验、临床试验和咨询评估等都大幅增加了研发费用，其中咨询评估费用同比增长约 5 倍，临床注册费用同比增长约 3 倍。公司研发费用增加为未来发展打下坚实基础，预计 2021年底公司 300速化学发光分析仪将上市，生化免疫流水线也已经注册送检。 　　医美板块再次布局，渠道产品持续发力。公司上半年并购深圳为人光大，继并购金渝激光后又一重大医美战略布局。二者在产品形成互补，金渝激光是全国最早获得调 Q 激光和二氧化碳激光的厂家，而为人光大在光子激光方面具有一定技术优势。此外，为人光大的销售队伍侧重于非公立医疗机构市场，未来将在渠道方面与公司院内院外形成协同。产品方面，公司上半年也升级脉冲激光、调 Q 激光、强脉冲激光、半导体激光等产品，为后续大规模推广医美器械产品奠定基础。 　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.48 元、0.68 元、0.99 元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期、研发不及预期等风险

　　云南白药(000538) 　　事件：公司2021H1实现营业收入190.83亿元（+23.17%）；归母净利润18.02亿元（-26.57%）；扣非后归母净利润为18.85亿元（+1.97%），非经常性损益为-0.84亿元，主要系公司非流动资产处置损益增长5.52亿元以及公司投资的各类资产公允价值下降6.28亿元合计所致。 　　剔除股权激励费用影响，主营业务实现快速增长。2021H1销售费用率11%（-1.5pp），管理费用率为4.6%（+2.8pp），财务费用率为-0.7（-0.4pp），研发费用率为0.6%。销售费用管控良好，管理费用率大幅增长，主要系本期因为股权激励确认股份支付费用8.7亿元。剔除该费用的影响，公司实属扣非后的归母净利润为26.21亿元，同比增长41.8%。 　　药品和大健康事业部表现亮眼。2021H1医药工业收入68.3亿元（+27.4%），医药商业收入122.1亿元（+20.8%）。分事业部看，2021H1药品事业部、健康品事业部、省医药公司、中药资源事业部及海南中心分别实现营业收入33.4亿元、33.36亿元、118.04亿元、3.73亿元及1.1亿元。1）药品事业部，上半年围绕新产品、新渠道、新业态持续推进，线上渠道快速扩张，SKU快速扩充。气血康上半年销售额过亿，实现翻倍增长。器械以合肥公司为运营平台，逐步构建器械供应链的生态圈，眼罩、疤痕膏等新产品上市销量突出。2）健康品：牙膏稳居市场第一，市场占有率提升1.4%，提升至25.2%，围绕口腔护理大量推出新品，高端牙膏占比提升，带动整体牙膏客单价有小幅提升。采之汲app已经上线，线上线下一体化的“白药模式”AI肌肤管理精准服务解决方案蓄势待发。药品事业部上半年净利润率为44.6%（+9.2pp），主要系营销费用管控加强。 　　投资上海医药，牵手天药拟建中医药产业联盟。公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的6.66亿股A股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东。未来“云上”组合将在产品、资源和渠道上协同互补，意在中药及大健康领域形成战略协同。2021年5月，云南白药与上海医药、天津医药共同签署战略合作框架协议，拟建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，携手发展中医药产业。三方将发挥各自在科研、技术、市场、资本、管理、品牌等方面的优势，聚焦中医药领域开展合作。 　　股权激励保障业绩，全年主营业务增长可期。公司推出两期管理层股权激励计划，行权条件是需要达到2021-2022年ROE考核分别不低于10.5%和11%，分红比例不低于40%。公司2020年股票期权激励计划中预留部分期权授予完成，激励对象为公司首席执行官，授予的期权数量为120万份，授予价格为123.32元/股。同时公司《2021年度财务预算报告》获得董事会批准通过，提出2021年公司净利润预计同比不低于上年同期，公司股权激励充分调动员工积极性，全年完成激励目标可期。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为4.33元、4.61元和5.27元，对应PE分别为21倍、20倍17倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、产品销售或不达预期。