中心思想 植提物龙头地位的巩固与多元化增长 晨光生物作为全球植物提取物行业的领军企业，其核心竞争力在于持续巩固的研发优势、精细化的成本控制以及一体化的产业链布局。公司通过技术创新实现规模化、连续化、自动化生产，并利用低成本原材料和全球资源配置进一步强化成本优势。在市场拓展方面，公司已成功将辣椒精、辣椒红、叶黄素等主力产品推向世界领先地位，同时积极培育花椒提取物、甜菊糖等梯队产品，构建多元化的增长引擎，确保长期稳健发展。 盈利能力与市场估值展望 基于其坚实的基本面和广阔的成长空间，华泰研究对晨光生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2022-2024年每股收益（EPS）将分别达到0.85元、1.08元和1.34元，展现出持续的盈利增长潜力。参考可比公司估值，给予公司2023年19倍市盈率（PE），目标价设定为20.52元人民币，并维持“增持”的投资评级，反映了市场对其未来表现的积极预期。 主要内容 核心优势：研发领先与产业链一体化布局 研发驱动的成本优势 晨光生物通过持续的工艺研发、设备改造与优化，实现了生产的规模化、连续化和自动化，显著提升了生产效率。公司创新性地开发了同一过程多种类提取技术（如同时提取色素与辣素），并积极利用低成本原材料（如从番茄皮籽中提取番茄红素），有效降低了生产成本，构筑了行业领先的成本控制能力。 全球化产业链布局 公司充分利用国内独特的地理环境和气候条件，在新疆喀什、云南腾冲等地建立了万寿菊种植基地，并在河北曲周布局甜叶菊生产基地。此外，晨光生物在全球范围内配置优质原材料资源，并通过优化育种技术，进一步降低了原材料成本，形成了从源头到生产的产业链一体化优势，夯实了其在全球植物提取物市场的龙头地位。 成长空间：主力产品与梯队产品的协同发展 主力产品全球领先地位 晨光生物深耕天然植物提取物细分领域，已形成成熟的多品种发展模式。其中，辣椒红（着色剂）、辣椒精（香精）和叶黄素（着色剂、营养剂）三大主力产品在2021年的市场占有率已位居世界第一或前列，显示出其在核心产品领域的强大竞争力和市场领导力。 梯队产品构建第二增长曲线 为实现可持续增长，公司持续打造第二梯队品种，包括花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物等。这些梯队产品目前仍处于上升阶段，公司通过强化核心能力，形成了可复制的扩品种发展路径，有望实现“十个左右世界第一或前列产品”的阶段目标。中长期来看，公司还计划向下游保健品、中药或相关配方业务延伸，进一步拓宽发展平台。 投资展望与风险提示 维持“增持”评级与目标价 华泰研究看好晨光生物作为植提物龙头的优势持续夯实，主力产品与梯队产品的协同发展将共同打造公司未来的增长空间。报告维持了对公司2022-2024年EPS分别为0.85元、1.08元和1.34元的盈利预测，并将目标价上调至20.52元（前值为18.70元），重申“增持”评级。 潜在风险因素 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括全球竞争加剧可能对公司市场份额和盈利能力造成压力；行业需求不达预期可能影响产品销售和增长；以及食品安全问题可能对公司品牌声誉和经营带来负面影响。 总结 晨光生物凭借其在研发、成本控制和产业链一体化方面的核心优势，已在全球植物提取物市场确立了领先地位。公司通过主力产品的市场领导力和梯队产品的持续拓展，构建了稳健且多元化的增长路径。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“增持”评级，并设定目标价为20.52元，但同时提醒投资者关注全球竞争、行业需求及食品安全等潜在风险。

中心思想 生物基硬碳负极材料布局与产业链延伸 圣泉集团拟投资24.8亿元建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，利用自主研发的生物质精炼技术，将秸秆副产物生物炭转化为钠离子电池负极材料。此举不仅有望形成成本优势，提升公司在新能源材料领域的竞争力，更标志着公司生物基产业链的持续延伸，打开了长期成长空间。 传统业务修复与高附加值产品驱动 公司传统合成树脂业务（如酚醛树脂）预计将随国内经济政策发力及防疫措施优化而迎来需求修复，进而带动产能利用率及单吨盈利水平提升。同时，圣泉集团积极推进特种/电子级酚醛树脂、高端电子化学品等高附加值产品项目，并稳步发展生物质化工一体化业务，通过多维度战略布局驱动未来业绩增长。 主要内容 生物基硬碳负极材料项目启动与产业链延伸 圣泉集团于2022年12月16日发布公告，计划投资24.8亿元人民币，在济南市刁镇化工产业园建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目。该项目利用公司自主研发的生物质精炼技术，将生物质秸秆精炼的副产物生物炭作为原料，旨在开发应用于钠离子电池负极领域的新型材料。项目建设周期预计18个月，建成后除硬碳负极材料外，还将形成年产15万吨纤维素浆、1万吨纳米纤维素浆、4万吨纳米纤维素、1.2万吨糠醛、1.05万吨乙酸及0.5万吨钾盐等多元化产能。此举不仅延伸了公司的生物基产业链，更通过利用秸秆副产物有望实现成本优势，提升产品竞争力，为公司打开新能源材料领域的长期成长空间。华泰研究维持公司“增持”评级，目标价24.80元。 合成树脂业务景气修复与产能提升 据百川盈孚数据，截至2022年12月16日，酚醛树脂价格和价差分别降至1.12万元/吨和0.63万元/吨，较季度初分别下降20%和13%，已处于2018年以来的相对低位。报告分析，随着国内稳经济增长政策的实施及防疫措施的优化，酚醛树脂的市场需求和价格有望迎来景气修复。圣泉集团目前拥有60万吨/年酚醛树脂产能，2022年前三季度销量为27.6万吨（不含电子化学品），预计未来随着需求改善，产能利用率和单吨盈利水平将持续提升。此外，公司12万吨/年呋喃树脂产能受益于风电等新兴领域需求，预计产能利用率和单吨盈利水平将保持稳定。 高附加值产品布局与生物质化工一体化推进 公司积极推进高附加值产品战略。根据半年报，未来酚醛树脂总产能将达到66.86万吨/年，其中包含特种和电子级等多种高附加值产品。IPO募投的高端电子化学品项目（包括6000吨/年环氧树脂等）进展顺利。在大庆，100万吨/年生物质精炼一体化项目（一期50万吨/年）已打通流程并有序试生产。这些项目的有序推进，预示着公司在产能扩张、产品结构升级以及新能源材料延伸方面具有丰富的增长潜力。公司实际控制人全额认购10亿元非公开发行股票，进一步彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 经营预测与估值分析 华泰研究预测圣泉集团2022年至2024年的营业收入将分别达到90.73亿元、109.54亿元和121.03亿元，年增长率分别为2.82%、20.73%和10.49%。归属于母公司净利润预计分别为6.79亿元、9.69亿元和11.58亿元，其中2023年净利润预计同比增长42.61%，显示出强劲的盈利修复和增长预期。对应的每股收益（EPS）分别为0.87元、1.24元和1.48元。 在估值方面，考虑到可比公司（彤程新材、飞凯材料、东材科技）2023年Wind一致预期平均市盈率（PE）为26倍，且圣泉集团合成树脂业务占比较高，华泰研究给予公司2023年20倍PE估值，从而得出目标价24.80元。公司2022年至2024年的净资产收益率（ROE）预计分别为8.12%、10.55%和11.36%，显示盈利能力逐步提升。 风险提示 报告提示，公司面临下游需求持续低迷的风险，以及新项目投产进度可能不达预期的风险。 总结 圣泉集团通过投资24.8亿元建设生物基硬碳负极材料项目，成功拓展了其生物基产业链至新能源材料领域，特别是钠离子电池负极材料，有望凭借秸秆副产物实现成本优势并抓住市场机遇。同时，公司传统合成树脂业务预计将随宏观经济复苏而改善，高附加值产品和生物质化工新项目也正稳步推进，共同构筑了公司未来的增长潜力。尽管面临下游需求和项目投产进度的风险，但公司在新能源材料的战略布局和现有业务的优化升级，使其具备长期成长空间，华泰研究维持“增持”评级。

　　东诚药业(002675) 　　营业收入稳步增长，核药业务有望成为公司新竞争力 　　公司覆盖原料药、制剂、核医药三大业务，融药品研发、生产、销售于一体，以核药为新核心竞争力。2017-2021年公司营业收入持续增长，2022年前三季度营业收入27.41亿，同比下降1.93%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长26.17%。 　　诊断类核药18F-FDG市场扩容，合作引进布局核药全产业链生态圈 　　公司主要产品PET-CT显影剂受益于PET-CT设备的装机量及检查人数的提升，需求量持续增长。截至2022年3月底，全国累计下发319个PET-CT配置证，装机191台。目前深圳市、山东省通州市及浙江省将PET-CT检查纳入医保，18F-FDG市场有望持续扩大。截至2022年3月底，公司10个正电子核药房正在建设中，预计未来三年内超30个核药房将投入运营，覆盖国内93.5%人口的核医学需求。公司通过加强与GE医疗、ImaginAb公司、新旭生技、北京肿瘤医院等的合作，布局前沿诊断类及治疗类核药品种。2022年12月3日，公司与GE医疗合作的注射用亚锡替曲膦中国上市会在线上举办，是首个在中国获批上市的进口原研心脏核医学配套药盒。 　　制剂产品管线丰富，具备国际市场盈收能力 　　公司是专业的肝素API生产商和硫酸软骨素的全球供应商，销售网络遍布全球40多个国家和地区。制剂产品主要为肝素钠以及注射用那屈肝素钙。公司制剂产品管线丰富，冻干粉针剂生产线的年产量可达3000万支，并拥有多条固体制剂生产线，产品全面覆盖抗凝、心血管、抗肿瘤、泌尿、骨科及抗感染等多个治疗领域。 　　核药研发费用持续加大，蓝纳成、米度生物提供核药研发新平台 　　公司连续三年增加研发费用的投入，截至2022年前三季度，公司总研发费用达9926.42万元，同比增长8.59%。2020年公司收购米度生物，并利用米度生物的核药研发一站式服务功能，加快了在研创新药物转化效率。2021年公司创立蓝纳成核药创新研发平台，致力于1.1类放射性诊疗一体化创新药物研发，有望基于两大核药研发平台持续推出创新核药产品。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为41.46、45.72、51.00亿元，归母净利润分别为3.87、4.79、5.97亿元，可比公司2023年平均PE为31.72倍，考虑到公司在核药领域具有较高的成长性，给予公司2023年PE为37.2倍，对应目标价为21.6元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、医药政策变化风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

中心思想 创新驱动与全球市场拓展：联影医疗的核心增长引擎 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其强大的自主研发能力和丰富的产品管线，在全球医疗影像设备市场持续增长的背景下，展现出显著的增长潜力和市场竞争力。公司通过技术创新，成功打破了国际巨头在高端医疗影像设备领域的长期垄断，实现了多项产品的国产首创和行业领先。受益于中国“十四五”医疗新基建和国产替代政策红利，以及全球医疗健康需求的不断提升，联影医疗的业绩持续高速增长，盈利能力显著增强，并积极拓展海外市场，致力于成为全球医疗影像领域的创新引领者。 财务表现强劲与投资价值凸显 联影医疗的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均实现高速增长，规模效应逐步显现，毛利率和净利率稳步提升。公司在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务板块均保持强劲增长势头，特别是分子影像（MI）业务增速最快。未来，随着公司装机量的不断提升，维保服务收入将成为新的增长点。基于对公司核心竞争力和市场前景的分析，报告给予联影医疗“增持”评级，并设定了明确的目标价格，凸显了其作为高端医疗影像龙头企业的投资价值。 主要内容 联影医疗：高端医疗器械国产化先锋与市场领导者 联影医疗自2011年成立以来，始终专注于高端医疗影像和治疗设备的研发与生产，已累计推出90余款世界级高端医疗设备，成功进入国内900多家三甲医院，其中中国医院排名前10名的医疗机构均为其用户，前50名中有49名为其用户，充分彰显了其在国产高端医疗器械领域的领先地位。公司股权结构稳定，由联影集团控股，实际控制人薛敏合计持股24.27%，并拥有经验丰富、技术背景深厚的高管团队。 公司业绩持续高速增长，营业收入从2018年的20.35亿元增长至2021年的72.54亿元，年复合增速高达52.70%。2020年实现扭亏为盈，2021年归母净利润增至14.17亿元。2022年前三季度，公司收入达58.59亿元，同比增长25.55%，归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%。主营业务收入主要来源于高端医学影像诊断设备及放射治疗设备销售，2021年占比91.32%，维保服务收入占比6.06%并逐年提升。公司综合毛利率和净利率呈上升趋势，2021年毛利率为49.42%，规模效应显著。尽管2022年前三季度毛利率受国际经济形势、海外市场扩张及疫情影响略有下降，但公司通过加强内部管理和提升经营效率，销售费用率和管理费用率持续下降，研发投入保持高位，确保了核心竞争力。公司销售以内销为主，但海外收入增速较快，占比逐年上升，显示出其全球化战略的初步成效。 全球医疗影像市场广阔，联影医疗各细分领域表现卓越 全球医疗影像设备市场空间广阔，技术壁垒高。根据灼识咨询数据，预计2030年全球医疗影像设备市场规模将达到627亿美元，2020-2030年复合年增长率为3.8%；中国市场规模预计达1085亿元，同期复合年增长率为7.3%。市场需求和政策红利（如“十四五”医疗新基建和国产替代）共同驱动中国市场持续增长。 在各细分市场中，联影医疗均表现出色： CT设备：作为医疗影像设备的最大市场，全球CT设备市场规模预计2030年达215亿美元（2020-2030年CAGR为4.8%），中国市场预计达291亿元（2020-2030年CAGR为5.3%）。联影医疗在2020年成为中国64排以下CT设备最大的厂商，市场占有率排名第一；在64排及以上CT市场中排名第四，是国内厂商的佼佼者。CT业务是公司最大的收入来源，2021年收入34.21亿元，2018-2021年CAGR高达64.1%，销量快速增长，价格稳中有增。 MR设备：超导MR设备逐渐成为主流。全球MR设备市场规模预计2030年达145亿美元（2020-2030年CAGR为4.5%），中国市场预计达244亿元（2020-2030年CAGR为10.6%），是中国增长最快的市场。联影医疗在2020年是中国市场最大的MR设备厂商，在中国超导MR设备市场和1.5T MR设备市场中均排名第一；在3.0T及以上MR设备市场中排名第四，是唯一一家国内企业。MR业务是公司第二大收入来源，2021年收入15.29亿元，2018-2021年CAGR为32.54%，实现了量价齐升。 XR设备：作为现代医疗基础诊断设备，全球XR设备市场规模预计2030年达203亿美元（2020-2030年CAGR为5.3%），中国市场预计达206亿元（2020-2030年CAGR为5.2%）。联影医疗在DR及移动DR、乳腺机市场占有率均处行业前五名。XR销售均价稳定，销量提升，2021年收入4.93亿元。 MI设备：分子影像设备市场快速扩张。全球PET/CT设备市场规模预计2030年达58亿美元（2020-2030年CAGR为6.5%），PET/MR设备市场规模预计2030年达12亿美元（2020-2030年CAGR为17.0%）。中国PET/CT市场规模预计2030年达53亿元（2020-2030年CAGR为15.0%）。联影医疗自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一；在PET/MR市场中，公司是国内唯一一家生产厂商，2020年市场占有率排名第一。MI业务是公司收入增长最快的产品板块，2018-2021年CAGR高达96.04%，2021年收入10.40亿元，成为公司第三大收入板块。 RT设备：肿瘤治疗的重要设备。中国RT设备市场规模预计2030年达63亿元（2020-2030年CAGR为8.1%）。联影医疗在低能放疗设备市场占有率排名前五，并推出了世界首款一体化CT直线加速器uRT-linac 506c。RT设备销售逐年增加，2021年收入2.09亿元。 雄厚的技术储备与前瞻性研发管线 联影医疗拥有多项核心产品及技术，并在各业务领域持续创新。在CT业务中，公司掌握探测器技术、球管和高压发生器技术以及重建算法，推出了国产首款320排超高端CT uCT 960+。在MR业务中，公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款3.0T MR、行业首款5.0T MR等产品。XR业务方面，公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，并掌握了XR用高压发生器技术。MI业务中，公司是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，掌握高清数字探测器核心技术，并是业内少数能够设计和制造长轴PET产品的企业，其uEXPLORER产品被评为“全球十大技术突破产品之一”。此外，公司还切入生命科学仪器领域，推出了国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR 9.4T和临床前大动物全身PET/CT成像系统uBio EXPLORER。在RT业务中，公司将自研的CT影像系统与放射治疗系统深度集成，推出了行业首款一体化CT引导直线加速器。 公司高度重视研发投入，截至2021年，拥有2,147名研发人员，占员工总数39.19%，其中超过1,900人拥有硕士或博士学历。公司已获得授权发明专利超过1,700项，并牵头承担近40项国家级及省级研发项目。目前，公司拥有21个在研产品，涵盖新一代高性能CT、超高场强磁共振、X射线血管造影系统、全景动态PET/CT、超声影像系统等，持续更新迭代，未来业绩可期。 盈利预测与投资建议及风险提示 基于对各业务板块收入增长的预测（如CT业务2022-2024年收入增速分别为13%/20%/20%；MI业务70%/35%/35%等），以及费用率下降的趋势，报告预计联影医疗2022-2024年营业收入将分别达到93.23亿元、117.89亿元、148.75亿元，归属于母公司的净利润将分别达到15.76亿元、22.71亿元、29.31亿元。 鉴于联影医疗作为高端医疗设备行业龙头企业，具备高研发壁垒、过硬产品力、高性价比产品及完善售后服务，且在研管线丰富，报告首次覆盖并给予“增持”评级。参考相对估值，给予联影医疗2023年70倍PE，对应2023年目标价格为193.2元。 同时，报告也提示了多项风险，包括医学影像设备市场竞争风险、实施集中采购的政策风险、贸易摩擦及地缘政治风险、新冠疫情带来的业绩波动风险、经销模式下的业务合作风险以及研发不及预期风险。 总结 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务领域的深厚技术积累和持续创新能力，成功实现了多项产品的国产化突破和市场领先。公司财务表现强劲，营收和利润持续高速增长，规模效应显著，并积极拓展国内外市场。在全球医疗影像设备市场持续扩容和中国国产替代政策红利的双重驱动下，联影医疗展现出巨大的增长潜力。尽管面临市场竞争、政策变化和地缘政治等风险，但其丰富的产品管线和前瞻性的研发投入，使其未来业绩增长可期，具备显著的投资价值。

中心思想 创新药合作拓展市场潜力 信达生物于2022年12月15日宣布与LG化学达成合作，获得痛风创新药Tigulixostat在中国的独家开发和商业化权益，标志着公司成功切入中国庞大的高尿酸血症及痛风市场。Tigulixostat作为非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂，通过减少尿酸生成，有望填补现有治疗方案（如非布司他存在心血管风险，别嘌醇类有超敏反应）的局限性。中国约有1.87亿高尿酸血症患者和1550万痛风患者，为该创新药提供了巨大的市场潜力。 多元化管线与战略合作驱动增长 公司持续深化与全球领先药企的战略合作，例如赛诺菲对信达生物的3亿欧元战略投资，并有望进行第二批溢价入股，共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此外，信达生物在肿瘤免疫（IBI110、IBI939、IBI322）、代谢疾病（IBI362）和自身免疫（IBI112）等多个关键治疗领域均取得了积极的临床数据读出和关键性临床进展。尽管短期内面临营收下调和持续亏损，但预计未来几年营收将恢复高速增长，且亏损有望逐步收窄，多元化的产品布局和战略合作将是其未来增长的核心驱动力。 主要内容 Tigulixostat合作：高尿酸血症市场新机遇 市场规模与未满足需求 信达生物与LG化学就痛风创新药Tigulixostat达成合作，旨在开发和商业化该药物在中国市场的权益。中国高尿酸血症患者群体庞大，潜在患者数量高达1.87亿，其中因高尿酸血症导致的痛风患者约有1550万人。目前，高尿酸血症的治疗药物主要为非布司他和别嘌醇类，但非布司他存在心血管风险，别嘌醇类则有超敏反应，这些局限性表明该领域存在显著的未满足临床需求。 合作细节与药物优势 Tigulixostat是一种非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），通过阻止次黄嘌呤和黄嘌呤代谢为尿酸，从而减少尿酸生成。根据合作协议，LG化学将获得1000万美元的首付款，以及后续不超过8550万美元的潜在里程碑款和中国地区销售净额的特许使用费。Tigulixostat已在北美完成2期临床试验，并正在进行国际多中心3期临床。2期临床数据显示，与安慰剂和非布司他相比，Tigulixostat的各个剂量组在第三个月均达到了血尿酸（sUA）＜5mg/dL的主要研究终点，展现出良好的降尿酸效果。 信达生物创新管线与战略布局 深度战略合作加速创新 信达生物积极与全球领先药企开展深度合作，以加速其创新药研发。例如，赛诺菲对公司进行了3亿欧元的初次战略投资，该投资溢价近30%，并有望进行第二批3亿欧元的溢价入股。双方合作将共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此类战略合作不仅带来了资金支持，更重要的是引入了先进的研发技术和全球市场经验。 关键临床数据与进展 公司在多个创新药管线中取得了积极进展，后续催化剂密集： IBI110 (LAG3): 与PD-1联合治疗显示出协同效应。 IBI939 (TIGIT): 在TPS≥50%的非小细胞肺癌患者中观察到初步积极信号。 IBI322 (PDL1/CD47): 在淋巴瘤治疗中观察到初步积极的客观缓解率（ORR）信号。 IBI362 (GLP-1/GCGR): 在糖尿病和减重领域的II期临床数据潜在同类最优，预计将于2022年下半年至2023年上半年进入III期临床。 IBI112 (IL23p19): II期银屑病数据读出积极，预计将于2022年下半年进入III期临床。 IBI351 (KRAS G12C): 治疗非小细胞肺癌的关键II期临床研究正在进行中。 财务表现与未来展望 营收预测与盈利能力分析 考虑到上半年新冠疫情及相关防疫措施的影响，国金证券下调了信达生物2022/2023/2024年的营收预测，分别至45亿元、59亿元和79亿元，同比增速分别为5.49%、30.06%和34.55%。尽管2022年营收增速放缓，但预计未来两年将恢复高速增长。公司目前仍处于亏损状态，归母净利润预计在2022年为-22.75亿元，2023年为-14.92亿元，2024年为-2.00亿元，显示亏损额有望逐步收窄。持续的研发投入（2021年研发费用24.78亿元，占销售收入58.0%）是导致亏损的主要原因，但也为公司未来的创新产品上市奠定了基础。 风险因素提示 报告提示了新药研发进展、产品上市时间以及产品销售不达预期的风险。鉴于生物医药行业的固有不确定性，这些风险因素对公司的未来业绩具有重要影响。 总结 信达生物通过与LG化学合作引入Tigulixostat，成功布局高尿酸血症这一拥有巨大未满足临床需求的慢病市场，有望凭借该创新药的良好临床表现，在中国市场取得显著份额。同时，公司持续推进与全球领先药企的深度战略合作，并拥有多款处于关键临床阶段的创新药管线，涵盖肿瘤、代谢和自身免疫等多个重要治疗领域，这些都构成了公司未来增长的强大驱动力。尽管短期内公司面临营收调整和持续亏损，但其在创新研发和市场拓展方面的积极策略，以及未来几年营收预计恢复高速增长的趋势，支持了其“买入”评级。然而，新药研发和商业化固有的不确定性仍是投资者需要关注的关键风险。

中心思想 业绩拐点显现，底部配置价值凸显 回盛生物作为兽用化药领域的领先企业，在经历短期业绩承压后，已于2022年第三季度迎来业绩向上拐点。公司凭借其在产品、研发和渠道方面的核心优势，有望在行业规范化、集中化趋势以及下游养殖业景气度回升的背景下，实现盈利能力的确定性修复和中长期可持续高成长。当前估值处于历史底部，具备显著的配置价值。 行业趋势利好龙头，公司成长路径清晰 动保行业正经历规范化和集中化发展，限抗、禁抗政策及新版GMP等严格监管措施加速了中小企业的淘汰，利好具备规模、研发和品牌优势的龙头企业。回盛生物通过深化猪药领域布局、积极拓展水产、禽类及宠物等横向市场，并持续优化成本结构，其成长路径清晰，市场份额有望进一步提升。 主要内容 公司概况与市场地位 兽用化药龙头地位稳固，业绩波动后迎来修复 回盛生物成立于2002年，是兽用化药领域的龙头企业，2021年制剂销售规模位居全国第二。2016-2021年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达31%，远超行业平均水平。在2020年和2021年上半年，公司受益于饲料端禁抗政策推动的治疗类化药需求，收入分别同比大幅增长81.98%和86.78%。然而，2021年下半年至2022年上半年，受下游生猪养殖深度亏损和上游原料药价格暴涨的双重影响，公司业绩表现和盈利水平出现下滑。随着猪价自2022年6月以来保持相对高景气，公司2022年第三季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%；归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，标志着业绩拐点已至，盈利修复具有较高确定性。公司费用端整体呈现优化趋势，销售费用率受益于直销占比提升而持续优化，管理费用率和研发费用率保持相对稳定。 产品结构以猪用为主，核心产品优势突出 公司产品以猪用兽药为主，预计占比约80%，并有序布局禽、水产、宠物、反刍产品。销售具有季节性特征，通常第一季度和第四季度需求较旺盛。公司拥有兽药批准文号142个，核心优势产品为酒石酸泰万菌素（制剂+原料药），其收入占比约20%，毛利率保持在60%以上，已实现原料药制剂一体化。公司产品品质卓越，连续六年（2016-2021年）在农业农村部兽药质量监督抽检中保持不合格批次为零，市场认可度高。 动保行业发展趋势 市场规模稳健增长，政策驱动行业集中 2021年我国兽药行业销售规模达686.2亿元，同比增长10.5%，2011-2021年复合年增长率（CAGR）为9.0%。其中，兽用化药占比超过70%（2021年为75.2%），且化药板块的成长性略优于生药板块。限抗、禁抗政策（如2019年7月饲料端全面禁抗）推动兽用化药向治疗类转移，2020年治疗类化药占比快速提升至71.31%（2019年为51.57%），对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，利好高品质龙头企业。新版GMP（2020年修订）于2022年6月1日前强制实施，以及环保要求趋严，加速了行业集中度提升，2021年大中型兽用化药企业占比提升至58%（2019年为51%）。龙头企业在产能、研发、渠道、品牌和技术服务方面具备多重优势，拥有更强的议价权和成本把控力。 养殖后周期属性显著，高景气支撑需求 动保行业具有明显的养殖后周期属性，其业绩表现与下游猪价景气度高度相关。在下游养殖业实现正向盈利时，对动保产品的需求会随之增长。自2022年6月以来，生猪价格保持相对高景气，支撑了动保产品需求的持续改善。 公司核心竞争力分析 领先的成长性与卓越的研发实力 回盛生物是A股市场中唯一的纯正兽用化药标的，其2016-2021年总营收CAGR为31%，归母净利润CAGR为22%，成长性显著领先于行业平均水平。公司高度重视研发投入，董事长张卫元先生具备资深专业背景。公司是“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，并与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，持续提升研发创新水平。公司掌握多项先进生产工艺技术，如核心原料药发酵技术、化药制剂分子包合及分子凝胶技术等，并持续推出新产品，如新兽药泰地罗新注射液。 核心产品领先与一体化布局 公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先，核心产品酒石酸泰万菌素是新一代大环内酯类兽用广谱抗生素，毛利率保持在60%以上。公司针对蓝耳病推出了“稳蓝增免”组合方案，有效抑制病毒增殖。为解决产能瓶颈并加强成本控制，公司持续深化泰万菌素原料药制剂一体化布局，现有240吨泰万菌素原料药产能，并稳步推进“1000吨泰乐菌素+600吨泰万菌素”原料药产能建设，销售放量可期。 直销与经销协同，客户结构优化 公司建立了直销和经销并驾齐驱的营销网络。直销模式针对规模养殖企业，通过集团客户销售部提供定制化服务，与国内知名养殖企业合作密切，2021年直销收入同比增长34.92%，集团客户销售收入占总营收比例提升至62.49%。经销模式则覆盖中小规模养殖企业和散养户，通过培训提升经销商综合能力，加强全国范围覆盖。 成长展望与盈利预测 盈利能力修复确定性高 公司盈利能力修复的确定性来源于多方面：上游原料药价格已逐步回落至正常区间，预计自2022年第四季度起传导至公司成本端；自有原料药产能投放（如泰乐菌素和泰万菌素）将提高核心产品成本可控性；下游养殖景气度回升将支撑兽药需求，推动产能利用率稳步提升；技术研发与智能化生产（如泰万菌素发酵效价和批次平均产量提升）将实现增效；高毛利产品（如泰万菌素、泰地罗新）销售占比提升和产品结构优化将拉动毛利率改善；常规制剂上游原料药采购合作有望优化。 中长期横纵协同发展，平滑周期波动 短期内，公司将受益于生猪、黄羽鸡等养殖业景气度维持相对高位，支撑兽药需求恢复。中长期来看，公司将通过猪药领域纵向深化（持续推出新产品、加速拓展规模场客户、深耕现有优质客户、培养经销商体系）和水产、禽类、宠物等横向拓展（水产药提速增长、禽药市场地位稳固、宠物动保市场潜力可观）实现可持续高成长，有望平滑周期波动。预计公司市占率将持续加速提升，从2019年的2.0%提升至2021年的3.6%。 盈利预测与投资建议 根据下游养殖业景气度和公司经营情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7002万元、2.38亿元和3.30亿元，同比增速分别为-47.3%、240.3%和38.3%。对应PE分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部。参考可比公司估值，认为公司合理市值为55亿元，对应2022年PE 23X，目标价33.3元，维持“买入”评级。 总结 回盛生物作为兽用化药领域的领军企业，在行业规范化、集中化和下游养殖业景气度回升的多重利好下，已展现出业绩修复的明确信号。公司凭借其卓越的研发能力、领先的核心产品、一体化的原料药制剂布局以及高效的直销与经销网络，构建了坚实的竞争壁垒。展望未来，通过猪药领域的纵向深化和水产、禽类、宠物等市场的横向拓展，公司有望实现持续高成长，并进一步提升市场份额。当前估值处于历史底部，具备显著的投资价值。

中心思想 核心投资逻辑：分子砌块龙头地位与全球化布局 毕得医药（688073）作为国内公斤级以下药物分子砌块的领先企业，凭借其在产品研发设计、定制化合成、结构确证及纯度检测等方面的核心技术体系，构建了种类丰富、规模庞大的产品库。公司积极响应新药研发产业链前端的旺盛需求，通过横向拓展产品种类、提升供货及时性、确保产品高品质及实现高效成本控制，构筑了强劲的市场竞争力。同时，公司前瞻性地布局全球市场，通过设立区域中心，有效服务海外客户并紧跟国际医药前沿，为业绩持续高增长奠定基础。 业绩展望与估值：高增长预期下的“推荐”评级 基于公司强劲的市场竞争力、持续的产品及市场拓展策略，以及全球化布局带来的显著成效，预计毕得医药在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长。具体预测显示，2022-2024年营收将分别达到8.39亿元、11.35亿元和15.22亿元，同比增速分别为38.3%、35.4%和34.1%；归母净利润将分别达到1.40亿元、1.90亿元和2.61亿元，同比增速分别为43.9%、35.0%和37.7%。当前股价对应的2023年PE为28倍，考虑到公司强大的竞争力及全球化战略的积极影响，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价112元，对应2023年38倍PE，目标市值约72亿元。 主要内容 毕得医药：国内分子砌块领域的领军者及其市场表现 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批专注于新药研发产业链前端的药物分子砌块品牌商之一。公司通过多年的技术积累和市场深耕，形成了以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系。截至2021年末，公司已构建起一个种类全、规模大的药物分子砌块产品库，可向新药研发机构提供超过30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，其中常备现货库存达到7.33万种，确立了其在国内公斤级以下分子砌块市场的龙头地位，并获得了业界和客户的广泛认可。 公司的股权结构清晰，实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计持有约46.9%的股权，并通过员工持股平台实施股权激励。公司下设7家一级子公司和4家二级子公司，明确分工，覆盖了从研发、生产到国内外销售的完整业务链条，例如凯美克和蒈顺科技负责研发生产，Bepharm负责Ambeed品牌全球销售，毕路得及其子公司则专注于境外销售，并在美国、印度、德国设立区域中心。 在产品方面，毕得医药主要提供药物分子砌块和科学试剂。药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类、杂环类及脂肪族类，广泛应用于药物靶点发现、苗头化合物筛选与优化、先导化合物筛选与优化以及临床候选物的确定等新药研发关键环节。科学试剂则包括催化剂、配体及活性小分子化合物，旨在加速化合物反应过程、提高反应收率或作为具有生物活性的研究工具。 财务数据显示，毕得医药的业绩表现持续靓丽。公司收入从2018年的1.63亿元增长至2021年的6.06亿元，复合年增长率（CAGR）高达55%。2022年前三季度，公司收入达到5.89亿元，同比增长37.95%。扣除非经常性损益后的净利润也从2018年的0.08亿元增长至2021年的0.90亿元，2022年前三季度更是达到0.96亿元，同比增长46.49%。药物分子砌块业务是公司收入的主要来源，2021年占比高达87.93%，而科学试剂业务的收入占比也从2018年的6.31%提升至2021年的12.04%，且两项业务均保持高速增长。尽管公司毛利率因高量级产品销售比重增加、产品结构调整、新收入准则实施及汇率波动等因素有所下滑，但整体仍维持在较高水平。同时，随着收入规模的快速提升，销售费用率和管理费用率显著下降，规模效应逐步显现，而研发费用率保持稳定，带动公司净利率明显上升。公司产品销售以直销为主，主要客户群体包括创新药企、科研院所及CRO机构等新药研发机构，以及医药综合服务商。 药物分子砌块市场：需求驱动与国产替代浪潮 新药研发热潮与挑战并存 全球新药研发活动持续升温，在研新药数量和研发支出均呈现增长态势。据Evaluate Pharma数据，2020年全球药物研发支出规模达到1980亿美元，预计到2026年将增至2540亿美元，复合年增长率约为4.2%。中国作为全球医药研发的重要力量，创新药投融资数量和金额持续增长，国产新药新增IND（临床试验申请）数量也逐年攀升，2021年首次IND新药数量达到644个，其中国产占比高达76%。然而，新药研发的难度也在不断提升，研发周期长达10-15年，成功率低（2018年临床I期到监管提交的综合成功率仅为11.4%），且单个新药的平均研发成本不断攀升，从2010年的11.9亿美元增长至2019年的19.8亿美元。这些挑战使得新药研发企业对能够加速研发进程、降低成本的工具和材料的需求日益迫切。 药物分子砌块：加速新药研发的关键要素 药物分子砌块作为用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，分子量通常小于300，是新药研发全生命周期中的底层结构化合物。在研发前期，通过组合不同性质和功能的分子砌块，可快速获得大量候选化合物进行筛选、评估和优化，从而大幅缩短研发时间、降低经济成本、提升研发效率。随着研发阶段的推进，对药物分子砌块的需求从种类丰富、结构新颖、功能多样、单品种用量小，逐渐转变为种类减少但单品种用量不断提升，采购量级从毫克级、克级上升到千克级甚至吨级，同时单价随用量增加而下降。据华经产业研究院估算，2020年全球药物分子砌块市场规模为185亿美元，预计到2024年将增长至218亿美元，复合年增长率为4%，显示出广阔的市场前景。 国产品牌崛起：进口替代与全球市场拓展 全球药物分子砌块市场长期以来主要由进口品牌占据，如Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine等第一梯队企业，它们进入市场早、规模庞大、产品种类齐全、营销网络遍布全球。然而，以毕得医药、药石科技、皓元医药为代表的中国本土企业虽然发展时间较短，但凭借技术含量的逐步提升和显著低于进口产品的价格优势，正加速崛起。目前，国产企业可提供的药物分子砌块种类数量和常备现货种类数量已与进口厂家差距不大。例如，毕得医药的产品价格通常是国际巨头的20-50%，与国内同行相比也存在一定价格优势。这种性价比优势使得国产品牌有望不断冲击国际巨头在国内的市场份额，并逐步攻克部分国际市场份额，展现出强劲的进口替代效应和增长动力。 毕得医药的业务拓展与全球化战略 药物分子砌块：横向发展与核心竞争力 毕得医药在药物分子砌块业务上定位为横向发展，即通过不断提升产品种类，提供结构独特、功能多样的分子砌块，以快速响应客户多样化的新药研发需求。公司目前已具备提供超过30万种药物分子砌块的能力，常备现货库存达7.33万种（截至2021年末），在产品种类数量上领先于国内同行约3万种。公司通过询单大数据分析、市场调研、文献分析以及定制化产品反馈等多种途径，前瞻性地储备高需求产品和热点疾病领域所需产品。此外，公司还引入了史壮志博士等专家，重点布局含硼、含氟等具有独特物理化学和电子特性的分子砌块产品线，进一步强化了竞争力。 在产品质量方面，毕得医药具备高品质的检测及纯化能力，拥有完备的技术储备和解决能力，制定了10万多种产品的企业标准，并累积了60多万个检测数据。在供货及时性方面，公司通过前瞻性备货、优化合成路线以及设立8大区域中心（包括中国、美国、印度、德国）实现总部与区域中心的联动，确保快速响应客户需求，缩短物流时间和成本。在成本控制方面，公司依托对化学反应机理的深入研究，优化合成路线，减少反应步骤，简化后处理，并严格控制副反应比例，从而在保证产品质量和收率的同时，显著降低纯化成本，使其产品具备明显的性价比优势。 多方面的优势叠加使得毕得医药在公斤级以内药物分子砌块供应商中销售额大幅超过药石科技、皓元医药等其他国产厂家，行业地位突出。公司品牌美誉度也持续提升，被药明康德旗下平台览博网评为5星供应商。随着下游客户新药研发进程的推进，对符合其研发要求的分子砌块需求量级逐步提升，公司公斤级以上分子砌块销量占比也从2019年的4.51%提升至2021年的12.31%，预示着公司有望逐步渗透到新药研发的中后端。 科学试剂：与分子砌块业务的协同联动 毕得医药的科学试剂产品主要包括催化剂、配体及活性小分子化合物，常备现货产品近1万种。公司在催化剂及配体类产品上，无论是在现货种类、品质还是新颖性方面，都具备较强竞争力，其贵金属催化剂、廉价金属催化剂、有机小分子催化剂和可见光氧化还原催化剂等细分种类数量均超过国际同行。公司通过紧跟药物研发和科研动态，前瞻性地研发合成产品并备库，并通过设计新型配体骨架和引入不同取代基来保证产品的前瞻性和新颖性。在产品质量上，公司通过优化合成工艺和精准检测技术，确保产品高纯度。在价格方面，公司产品与国际和国内同行相比均具备一定优势。 科学试剂与药物分子砌块业务之间存在显著的协同联动效应。新药研发客户在使用药物分子砌块合成目标分子时，常会遇到合成步骤长、反应条件苛刻、产物收率低等问题，而催化剂和配体正是解决这些问题的关键。活性小分子化合物既可作为先导药物，也可能成为最终成药。因此，两类产品的客户群体高度重叠，客户在药物研发过程中对两类产品的购买具有较强的联动性，共同驱动公司业务增长。 全球市场布局：业绩持续高增的战略支点 为实现成为全球药物分子砌块领域领先企业的愿景，毕得医药自2018年起积极进行全球化战略布局，通过建立自主品牌开拓海外市场。公司先后在美国、印度、德国等全球新药研发高地设立并运营区域中心。这些区域中心的布局，一方面能够更快速、更直接地服务全球客户，提升客户满意度；另一方面，也使得公司能够紧密跟踪医药前沿研发方向，及时开发出结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块和科学试剂，快速响应客户的多样化需求。 公司的海外区域中心布局效果立竿见影，2019-2021年，公司在北美、欧洲、印度市场的收入实现了高速增长。境外客户数量也实现了高速增长，其中境外新药研发机构数量从2019年的701家增长至2021年的2400家，成为收入增长的主要来源。此外，境外热销品种通常会在1-2年后成为境内热销品种，境外销售品种对国内产品备货具有重要的指导意义。 公司计划继续投资2.8亿元用于药物分子砌块区域中心项目，拟在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，并对现有区域中心进行扩产升级。这一举措将进一步提升公司的新品开发能力、生产供应能力和服务的及时性，从而增强公司在全球市场的竞争力，为公司业绩的持续高增长提供强劲动力。 总结 毕得医药作为国内公斤级以下药物分子砌块的龙头企业，凭借其在产品种类、质量、供货及时性和成本控制方面的核心竞争力，在新药研发产业链前端占据重要地位。公司通过横向拓展产品线，提供超过30万种结构新颖的分子砌块，并与科学试剂业务形成协同效应，共同服务于全球新药研发机构。面对全球新药研发持续升温和国产替代加速的行业趋势，毕得医药积极布局全球市场，通过设立海外区域中心，有效提升了国际市场份额和品牌影响力。公司业绩表现靓丽，预计未来几年将保持高速增长，其强劲的竞争力、前瞻性的全球化战略以及持续的研发投入，共同支撑了其作为高成长性投资标的的价值，获得“推荐”评级。然而，投资者仍需关注产品横向拓展速度、海外市场拓展及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 国产影像设备关键零部件龙头地位稳固，市场前景广阔 奕瑞科技作为国产医疗影像设备关键零部件的领先供应商，凭借其在非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术上的全面掌握及量产能力，成功主导了我国数字化X线探测器的进口替代进程。公司产品矩阵丰富，技术壁垒高筑，盈利能力强劲。在医疗领域，受益于我国医疗影像设备下沉、国产化政策推动以及齿科和兽医等细分赛道的快速增长，数字化X线探测器市场需求持续扩大。同时，工业安防领域随着锂电池扩产和高端制造业的崛起，正成为公司新的增长曲线。 技术与成本双重优势驱动市场份额持续提升 公司通过持续的技术创新和完善的供应链管理，形成了显著的技术领先和成本优势。其“以价换量”的市场策略效果显著，全球市场份额稳步提升。通过横向扩张策略，公司积极拓展齿科、工业等高增长领域，并计划通过可转债募投项目进一步扩充CMOS探测器、CT探测器等高技术含量产品的产能，有望在高端产品领域实现突破，进一步巩固其行业地位并拉动收入增长。预计未来几年，公司归母净利润将保持稳健增长，展现出良好的投资价值。 主要内容 奕瑞科技：国产医疗影像关键零部件龙头厂商 公司概况与技术领先性 奕瑞科技专注于数字化X线探测器的研发、生产和销售，产品涵盖静态和动态X线探测器，广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器核心技术并具备量产能力的X线探测器公司之一，其核心技术覆盖全面，在X线影像设备上游产业链具备一定的自产能力。公司成功研制出国产非晶硅平板探测器，打破了国外厂商的技术垄断，是我国数字化X线探测器进口替代进程的主导者。在产业链布局上，公司覆盖多元，已具备闪烁体和控制盒的自产能力，并拥有TFT SENSOR的自主知识产权，产业布局业内领先。公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性方面已达到全球领先水平，主要产品包括普放有线/无线系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列以及工业安防系列。 发展历程与盈利能力分析 公司发展历程可分为三个阶段：2011-2015年的研发探索期，完成核心团队组建和碘化铯项目投产；2016-2019年的发展起步期，营业收入复合增速达28.76%，出货量突破1万台，并实现多项技术突破，如动态DRF平板、齿科CT CMOS平板和IGZO技术量产；2020年至今的加速拓张期，营业收入复合增速达47.45%，2021年收入突破10亿元，出货量突破6万台，成为我国平板探测器领域进口替代的主要力量。公司净利率持续提升，2021年平均ROE为17.0%，净利率高达40.80%，主要得益于高技术壁垒带来的高毛利率。2022年上半年毛利率为58.5%。产品结构优化也推动毛利率持续提高，放疗系列和工业产品毛利率较高，动态探测器产品毛利率高于静态产品。此外，公司规模优势扩大，期间费用率持续下降，2020年和2021年管理费用率和销售费用率均低于可比公司康众医疗，但研发费用率持续高于同行，显示公司对研发的高度重视。 数字化X线探测器：行业属性得天独厚，马太效应凸显 探测器结构与应用场景 数字化X线探测器通过间接或直接方式将X射线转换为电荷并数字化为医学图像。根据传感器阵列形状，可分为平板探测器和线阵探测器。平板探测器内部结构包括碳纤维板、铝膜、闪烁体、TFT/PD、集成电路等。光学传感面板材料包括非晶硅、CMOS/单晶硅、IGZO（氧化物）、非晶硒和CdTe/CZT等，各有不同的应用场景和优势。例如，非晶硅探测器具成本优势，短期内仍是主流；IGZO探测器在动态平板上优势大，有望替代非晶硅；CMOS探测器尺寸小，主要应用于牙科和外科介入等中小尺寸动态成像领域；柔性基板探测器便携、抗冲撞；非晶硒探测器性能好但成本高，主要用于中高端乳腺机。目前，数字化X线探测器主要应用场景仍在医疗领域，但未来工业领域应用占比将逐渐提高，预计工业和安防领域占比将从2018年的9%/13%提升至2024年的11%/17%。 行业壁垒与竞争格局 数字化X线探测器行业属于高端装备制造，具有高技术壁垒、产品标准化程度高、用户粘性大、集中度高且格局稳固的特点。技术壁垒体现在TFT SENSOR的设计与量产难度、闪烁体的量产难度以及多学科交叉运用及影像链集成要求高。新进入者难以在短期内掌握关键技术。产品标准化程度高使得量产后具备规模效应，单位成本有望随销量提升而下降。刚性需求和用户粘性大使得整机厂商一旦建立合作关系，一般不会轻易更换探测器供应商，从而保障了中游厂商的商业模式优异，销售费用率远低于下游整机厂商。全球医疗平板探测器行业竞争格局优异，2020年CR3为47%，万睿视、Trixell和奕瑞科技市占率分别为18%、16%、13%，格局相对稳固。行业正进入横向整合期，集中度有望进一步提升。报告分析认为，下游整机厂商向上延伸产业链抢占市场份额的可能性很小，因为探测器在DR设备中成本占比不高（约22-23%），且研发投入高、耗时长，性价比极低。同时，行业龙头与上游整机厂商已形成固定绑定关系。尽管如此，国产品牌在关键零部件国产化、平板性能提升（尤其动态领域）和高端医疗影像设备探测器国产化方面仍有提升空间。 医疗领域：我国仍处于成长期，未来空间星辰大海 医疗影像设备下沉驱动需求增长 对标成熟市场，中国医疗数字化X线探测器市场空间广阔。2017年我国每百万人口CT拥有量仅为14.3台，远低于美国的32.2台和日本的92.6台；DSA拥有量约为3.1台，远低于美国的32.7台。我国基层医疗机构数量庞大，2021年末达97.78万个，但DR设备渗透率较低，预计基层医疗机构DR设备渗透率约为6%，医疗影像设备下沉空间巨大。随着基层医疗基础设施建设加强和人口老龄化趋势，每百万人口的医疗影像设备需求日益增长。高性价比、性能稳定、服务高效的国产核心部件厂商最有望受益于医疗影像设备下沉。报告测算，2022-2024年下沉市场平板探测器需求分别为3.57/4.11/4.41亿元，其中新增需求分别为1.75/1.65/1.60亿元，替换需求分别为1.83/2.45/2.82亿元。 政策推动国产化率提升与细分赛道增长 国家高度重视医疗装备产业自主研发和制造水平，政策推动下国产化率持续提升。根据《“十四五”医疗装备产业发展规划》，到2025年主流医疗装备基本实现有效供给，政府机构采购X射线设备要求100%采购国产。我国平板探测器（医疗和宠物医疗领域）国产化率从2016年的28.67%上升至2019年的34.68%。奕瑞科技作为国内绝对龙头，2016-2019年出货量复合增长38.6%，有望持续受益于国产化率提升。报告测算，2022-2024年医院市场平板探测器新增空间为1.67/1.65/1.75亿元，替换空间为5.54/5.69/5.98亿元，合计市场空间为7.21/7.35/7.72亿元。 在医疗领域数字化X线细分赛道中，齿科和兽医增速较高。全球齿科领域X线探测器市场空间预计到2024年可达2.2亿美元，兽医领域市场空间预计到2024年达7100万美元，2018-2024年复合增速达9.58%，远高于整个医疗领域。国内口腔医院数量从2015年的501家上升至2020年的945家，复合增速13.5%。宠物经济热度攀升，2015-2021年我国宠物食品及用品销售额复合增速达46.6%，宠物医疗需求随之上升。 产品高端化趋势 数字化X线探测器高端化趋势下均价上行，推动行业扩容。目前医疗影像设备主要以静态产品为主，非晶硅探测器占比达74%（2021年），但未来IGZO探测器和CMOS探测器在医疗领域销售占比将逐渐提升，预计IGZO将从2021年的3%提升至2024年的11%，CMOS将从23%提升至27%。高端产品占比提升有望拉动行业均价上升，推动行业空间扩容。 工业领域：需求渐起，龙头企业优势显著 工业安防领域应用与增长潜力 数字化X线探测器在工业领域主要应用于铸件无损检测、电路板检测、半导体封装检测、锂电池检测、食品安全检测等。在安防领域主要应用于公共场所安检、车辆集装箱检查、可疑包裹排查等。工业安防领域仍处于成长期，有望成为龙头公司的第二增长曲线。根据Yole Développement预测，工业和安防领域探测器市场2018-2024年复合增速有望达到9.1%和10.24%，市场占比将分别提升2个和4个百分点，是数字化X线探测器所有细分领域中占比增长最多的两个领域，潜力巨大。龙头公司凭借在医疗领域积累的技术和成本优势，切入工业领域可减少研发开支，并通过规模效应提高产品竞争力。 工业领域主要驱动因素 封装测试是集成电路行业的重要板块，2020年销售额达2509.5亿元，占集成电路行业销售总额的28.4%，空间广阔。锂电池扩产推动锂电平板探测器需求高增，全球动力电池装机量从2018年的106GWh快速增长至2021年的296.8GWh，预计2025年将超过1,500GWh。新能源电池出厂前的X线检测需求巨大。我国工业X射线检测设备增速较快，其中集成电路及电子制造X射线检测设备市场规模预计2026年将达到61.2亿元（2022-2026年复合增速23.0%），新能源电池领域X射线检测设备市场规模预计2026年将达到58.0亿元（2022-2026年复合增速28.9%）。综合来看，2026年我国集成电路及电子制造和新能源电池领域的检测规模有望达到119.2亿元，工业X射线检测设备市场空间超百亿元。 竞争优势显著，公司市场份额有望持续提升 技术领先与产品矩阵丰富 奕瑞科技产品矩阵丰富，是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性技术的数字化X线探测器供应商，可提供静态和动态探测器，应用于齿科、医疗、工业和安防等多样化领域。公司高管均为核心技术人员，高度重视研发投入，研发费用率持续高于同行（2021年为12.27%）。公司拥有数字化X线探测器关键技术的自主知识产权，并掌握产品核心技术链，包括各类传感器设计与制造、读出芯片设计、具备量产能力的碘化铯镀膜封装制造技术等。同时，公司向上游产业链布局，实现闪烁体和PCBA的自产，并拥有TFT SENSOR设计的完整技术体系，增强了产业链掌控能力和产品竞争力。 成本优势与市场策略 在强大的供应链管理能力下，公司产品单价低于同行但毛利率领先。2020年公司医疗领域毛利率为51.16%，工业领域毛利率为65.28%，均高于可比公司康众医疗和全球巨头万睿视。公司单位成本从2017年的2.84万元/台下降至2021年的0.72万元/台，下降幅度达75%，远超同行。这主要得益于规模效应、对原材料的强控制力以及自动化水平的不断提升，使得单位直接材料、直接人工和制造费用均低于可比公司。 产品技术和成本优势叠加，公司“以价换量”策略效果显著，全球市占率持续提升。2017-2019年公司在全球医疗领域市场占有率从8.09%上升至12.91%，出货量复合增速达到84.3%。公司通过横向扩张策略，不断拓展齿科、C型臂、胃肠、工业安防等中小尺寸探测器应用领域，推动销量上升。2021年齿科销售收入突破2亿，工业销售收入突破1.5亿。宁德时代已成为公司第二大客户，2022年上半年销售收入达6422.6万元，占营业收入的8.91%。公司还通过投资君心医疗和珠海冠宇，增强了在放疗探测器和新能源电池领域的产业链上下游竞争力。 新产品储备与产能扩张 公司在新产品储备方面，已布局医疗影像设备中其他关键零部件，如通过控股子公司海玮电子进行高压发生器的研发。根据可转债募集说明书，公司募投项目涉及CMOS探测器、CT探测器等多个新产品的研发和生产。目前已完成多款CMOS探测器开发，CT探测器整机正在开发中，预计2022年下半年完成样机。此次募投项目达产后将新增3.2万台CMOS平板探测器、10万个CMOS口内探测器、2000台CT探测器以及9900kg新型闪烁体材料产能。此次扩产的CMOS探测器和CT探测器技术含量更高，单位投资额更大，突破后有望进一步提升公司行业地位。募投项目预计税后内部收益率为29.93%，高于前次募投项目，预计在满产年（T5）收入达到25.36亿元，净利润达到5.39亿元，将大幅提升公司收入水平和盈利能力。 盈利预测和投资建议 公司主营业务为数字化X线探测器，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。 收入拆分预测： 静态产品： 主要包括普放有线、普放无线、乳腺机、兽用和口腔口内产品。在国内市场相对成熟，增长平稳。公司通过“以价换量”策略拓展国际市场，海外收入占比不断提升，全球市占率从2018年的5.3%上升至2021年的16.9%。预计2022-2024年公司静态产品收入增速分别为20.0%/18.0%/17.0%，毛利率分别为52.0%/52.0%/52.4%。 动态产品： 主要包括胃肠系列、C臂系列、放疗系列和齿科CBCT等。动态产品毛利率相对较高，且在公司收入占比持续提升。公司通过普放产品打入国际和国内大型整机厂商，进而推动高端动态产品的销售。C型臂产品处于导入阶段，未来有望高速成长。齿科CBCT产品受益于国内口腔健康意识增强，增速有望维持较高水平。锂电池行业产能扩张也将带动锂电检测需求增长。预计2022-2024年公司动态产品收入增速分别为81.9%/59.1%/38.8%，毛利率分别为69.9%/68.5%/67.7%。 整体盈利预测： 短期来看，公司有望受益于医疗设备行业贴息政策及国产化率提升，下游需求增长。齿科、工业和动态C型臂产品有望放量拉动收入上升。中长期来看，公司重视研发，技术储备丰富，未来有望进军医疗影像零部件的其他环节，并持续拓展全球市场。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为16.64/22.51/28.75亿元，归母净利润分别为6.54/8.30/10.73亿元。 投资建议： 参考可比公司海泰新光、联影医疗、康众医疗的估值，我们给予公司2023年合理估值50倍PE，对应合理价值572.02元/股，给予“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦及地缘政治风险： 国际贸易环境复杂，公司约40%产品销往海外市场，贸易摩擦升级可能导致海外客户销量波动，收入不达预期。 行业竞争加剧风险： 数字化X线探测器市场广阔，可能吸引更多新进入者，导致市场竞争加剧，公司市场占有率下降。 医疗卫生产业政策变化风险： 政策不利变化可能导致X线影像设备需求下降，进而影响数字化X线探测器采购量，对公司业务成长性和盈利能力造成不利影响。 部分领域客户集中度较高的风险： 公司在工业领域客户集中度相对较高，例如2022年上半年宁德时代占公司工业领域收入的50%，关键客户订单波动可能导致工业领域收入不及预期。 新技术和新产品开发风险： 研发投入大、周期长且结果不确定，研发项目失败或新产品缺乏竞争力可能对公司经营业绩和长远发展造成不利影响。 齿科及工业领域拓展不及预期风险： 若公司在齿科和工业领域产品竞争力不足，或行业需求不及预期，可能导致公司收入及盈利水平不达预期。 总结 奕瑞科技作为中国数字化X线探测器领域的领军企业，凭借其全面的核心技术、强大的自主研发能力和完善的产业链布局，在国产化进程中占据主导地位。公司在医疗和工业安防两大核心市场均展现出巨大的增长潜力，尤其受益于医疗影像设备下沉、国产化政策推动以及新兴细分领域的快速发展。通过“以价换量”的市场策略和卓越的成本控制能力，公司市场份额持续提升，盈利能力稳健。未来，随着高端产品产能的扩张和新技术的不断突破，奕瑞科技有望进一步巩固其行业龙头地位，实现持续的业绩增长。报告预计公司2022-2024年归母净利润将保持35.1%、27.0%和29.3%的增长，并给予“买入”评级，目标价572.02元/股。同时，投资者需关注贸易摩擦、行业竞争、政策变化、客户集中度以及新产品开发等潜在风险。

　　爱博医疗(688050) 　　事件 　　2022年12月14日，公司发布公告，为拓展公司的国际融资渠道，满足公司海内外业务发展需求，公司拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。 　　点评 　　根据《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》等相关要求，公司拟筹划境外发行全球存托凭证（“GDR”），并在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。 　　公司发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过8,414,136股，包括因任何超额配股权获行使而发行的证券，不超过本次发行前公司普通股总股本的8%。本次发行事项不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化。 　　公司发行GDR拟募集资金在扣除相关发行费用后，将用于公司主营业务发展，提升公司全球研发、生产和商业化能力，进一步深化公司国际化布局。 　　公司专注于眼科医疗产品的自主研发，材料研发与光学设计是公司的两大技术核心。公司的全新微透镜渐变离焦镜片，将是继全弧段非球面设计-普诺瞳角膜塑形镜、Defocus连续渐变离焦设计-硬性角膜接触镜及配套护理产品之后，公司在近视防控领域的又一突破；公司旗下天眼医药的彩瞳产品已经获得多个型号的NMPA注册，依托公司的技术平台已成为国内为数不多的在单体材料、光学设计、模具加工和制镜工艺方面拥有独立自主的技术能力的OEM制造商。 　　盈利预测、估值与评价 　　考虑公司角膜塑形镜产品持续放量，我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.39、3.16、4.06亿元，分别同比增长40%、32%、29%，对应EPS分别为2.27/3.00/3.87元。维持“增持”评级。目前市值对应PE估值为97、73、57倍。 　　风险提示 　　人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期；产品研发获批不及预期。

中心思想 业聚医疗：全球血管介入器械制造商的增长潜力 业聚医疗作为一家专注于经皮冠状动脉介入治疗（PCI）及经皮腔内血管成形术（PTA）介入器械的全球主要制造商，凭借其多元化的产品组合、成熟的全球销售网络及丰富的技术储备，在全球冠状动脉疾病患病人数持续上升的背景下展现出良好的成长性。公司财务表现稳健，2022年上半年收入和净利润均实现显著增长，并通过IPO筹资进一步支持研发、产能扩张及战略收购，以巩固其市场地位并抓住行业发展机遇。 市场地位与发展策略 公司在日本、欧洲、中国境内及美国等主要PCI球囊市场占据重要份额，尤其在日本市场排名第二。面对日益增长的全球冠状动脉疾病患病人数，业聚医疗的战略重点在于持续创新、扩大产能和优化全球布局。其IPO所得款项的分配清晰地指向了产品开发、产能提升和潜在的战略性收购，旨在增强公司的核心竞争力并实现长期可持续发展。 主要内容 公司概览与财务表现 业聚医疗是一家总部位于中国香港的全球性医疗器械制造商，专注于PCI及PTA手术介入器械，产品销往全球逾70个国家和地区。 营收与利润趋势： 2019-2021年，公司营业收入分别为9634.2万、8847.2万和1.16亿，2021年同比增长31.64%。 同期净利润分别为695.8万、707.1万和-444.4万，2021年同比下降162.85%。 2022年上半年，公司收入达6885.1万，同比增长20.08%；净利润为803.7万，同比增长142.01%，显示出强劲的复苏和增长势头。 行业状况及市场前景分析 全球冠状动脉疾病（CAD）患病人数持续上升，为血管介入器械市场提供了广阔的增长空间。 全球CAD患病人数增长预测： 中国境内： 从2015年的13.0百万人增至2021年的17.9百万人，预计2030年将达28.8百万人。 日本： 从2015年的3.4百万人增至2021年的3.8百万人，预计2030年将达4.3百万人。 美国： 从2015年的17.2百万人增至2021年的20.7百万人，预计2030年将达24.1百万人。 欧洲： 从2015年的30.3百万人增至2021年的35.2百万人，预计2030年将达41.2百万人。 亚太地区： 从2015年的22.0百万人增至2021年的27.2百万人，预计2030年将达36.3百万人。 公司PCI球囊市场份额（2021年）： 销量排名： 日本市场第二，欧洲市场第四，中国境内及美国市场均排名第六。 市场份额： 日本20%，欧洲11%，中国境内8%，美国3%。 优势与机遇 业聚医疗具备多项核心优势，有助于其抓住市场机遇。 多元化产品组合： 在血管内介入领域拥有丰富的产品线。 全球销售网络： 建立了成熟的全球销售渠道，覆盖广泛。 技术储备： 在常规血管内介入及结构性心脏病介入领域积累了丰富的技术。 生产与质量控制： 拥有先进的生产工厂和严格的质量控制体系。 弱项与风险 公司面临的挑战主要包括： 行业竞争加剧： 医疗器械市场竞争日益激烈。 临床进展不及预期： 新产品研发和临床试验可能面临不确定性。 发行所得款用途 公司拟将约3.67亿港元的筹资净额用于以下关键领域： 研发与商业化： 约30%用于在研产品开发及商业化。 产能扩张： 约54.2%用于扩大公司产能。 战略收购： 约10.8%用于旨在扩大产品组合及增强研发能力的潜在战略收购。 营运资金： 5%用作营运资金及其他一般企业事项。 基石投资者 富阳产业基金投资管理作为基石投资者，已同意按发售价认购约3.14亿港元的股份。 投资建议 综合来看，业聚医疗作为全球血管介入器械制造商，受益于全球冠状动脉疾病患病人数的持续增长。公司在产品组合、研发储备和销售能力方面的积累，为其提供了良好的成长基础。本次IPO的筹资策略也清晰地支持了公司的长期发展目标。基于此，报告给予IPO专用评级5.4分。 总结 业聚医疗(6929.HK)作为一家全球领先的血管介入器械制造商，在经皮冠状动脉介入治疗和经皮腔内血管成形术领域拥有核心竞争力。公司在2022年上半年实现了显著的营收和净利润增长，显示出强劲的业务复苏能力。面对全球冠状动脉疾病患病人数持续上升的巨大市场需求，业聚医疗凭借其多元化的产品组合、成熟的全球销售网络、丰富的技术储备以及先进的生产质量控制体系，在全球主要市场占据重要地位。此次IPO筹集的资金将主要用于研发、产能扩张和战略收购，以进一步巩固其市场份额并应对行业竞争。尽管存在行业竞争加剧和临床进展不确定性等风险，但公司清晰的发展战略和积极的财务表现预示着良好的成长前景。