长春高新(000661) 　　事件: 　　3月30日，公司发布2022年报，2022年实现营业收入126.27亿元（+17.50%），归母净利润41.4亿元（+10.18%），扣非归母净利润41.18亿元（+10.06%）。四季度单季实现收入29.81亿元（+18.85%），归母净利润6.75亿元（+10.69%），扣非归母净利润6.88亿元（+18.20%）。 　　点评: 　　金赛药业经营稳健，主营业务增幅保持良好态势 　　2022年子公司金赛药业实现收入102.17亿元（+24.63%），实现归母净利润42.17亿元（+14.47%），公司长效卡式瓶和注射笔顺利上市，推动了公司长效产品新患占比的提升。子公司百克生物实现收入10.71亿元（-10.90%），实现归母净利润1.82亿元（-25.41%），受外部环境影响，第四季度水痘疫苗和鼻喷流感疫苗营业总收入同比有一定程度下滑；子公司华康药业实现收入6.58亿元，实现归母净利润3137.30万元；子公司高新地产实现收入8.04亿元，实现归母净利润0.64亿元。 　　多产品获批逐步完善产品线布局，持续提升核心竞争力 　　2022年公司销售费用率达30.15%，同比提升1.64pcts，主要系公司不断加强完善营销合规体系，提高渠道覆盖率所致；管理费用率达6.52%，同比小幅提升0.63pcts，主要系职工薪酬、存货报废及办公费用增加所致；研发费用率达10.76%，同比提升2.53pcts，主要系研发投入增加所致。2022年度，公司注射用醋酸曲普瑞林微球等多个重点自研产品进入Ⅲ期临床，带状疱疹疫苗上市许可申请获批，进一步完善了公司战略领域产品线布局。 　　拟出售子公司高新地产，聚焦生物医药核心业务发展 　　3月21日，公司拟向控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权，本次交易对价将由超达集团通过发行可交换公司债券的形式予以筹措，相关债券的发行方案正在筹划中，本次交易完成后，高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。出售地产业务有利于公司进一步优化资产负债结构，增强可持续发展能力，提升公司盈利能力和核心竞争力，维护投资者利益，符合公司发展战略规划。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为152.08/174.01/201.16亿元（2023/2024前值为172.47/204.89亿元），下调原因系综合考虑股权激励发展指引做出相应调整。归母净利润分别为51.68/61.46/71.70亿元人民币（2023/2024前值61.92/74.27亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险、疫情对公司产品销售的不利影响、产品研发未达预期效益

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司公布2022年报，实现收入11.71亿元，同比增长14.43%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长6.06%；实现扣非后归母净利润1.65亿元，同比增长20.16%；EPS为2.05元/股。公司业绩基本符合预期。2022年利润分配预案为：每10股派5.6元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年集采风险充分释放，盈利能力略有下降。2022年公司实现收入11.71亿元（+14%），归母净利润2.47亿元（+6%），基本符合预期。公司伊班膦酸盐注射液、枸橼酸咖啡因注射液、富马酸丙酚替诺福韦片、盐酸美金刚胶囊等4个品种中标第七批集采，公司存量大品种基本均已完成集采。受集采影响，公司盈利能力略有下降，毛利率83.25%（-2.74pp），净利率21.06%（-1.66pp）。期间费用率方面，销售费用率40.51%（-5.25pp），预计跟产品集采后销售环节弱化有关；管理费用率7.71%（+1.85pp），主要受子公司硕德药业部分在建工程转固，折旧费用及运营费用增加影响；研发费用率和财务费用率基本稳定。 　　持续加大研发投入，高端仿制药管线持续丰富。2022年研发投入2.65亿元（+27%），收入占比达23%。报告期公司新增氨己烯酸口服溶液用散、盐酸去氧肾上腺素注射液、舒更葡糖钠注射液等6个新制剂品种，新增舒更葡糖钠、氨己烯酸、盐酸尼卡地平等3个原料药备案。目前公司在研品种超60个，其中创新药项目占比16%，持续构建在麻醉镇痛等领域的竞争优势。截至2022年底，公司国内已申报上市的仿制药品种11个，原料药8个。 　　小容量注射剂车间迎FDA现场检查，2023年有望迎来国际化突破。目前公司已经接到FDAcGMP现场检查通知，主要针对盐酸纳美芬和盐酸尼卡地平两个品种，现场检查通过后上述两个品种有望今年获批。盐酸纳美芬注射液为第二代阿片解毒剂，较第一代纳洛酮具备显著的长效性优势。纳洛酮美国终端市场约4亿美元，纳美芬市场空间广阔。公司已布局11个ANDA高端制剂品种的开发，看好国际化为公司带来新增量。 　　公司集采风险充分释放，高端仿制药持续获批+国际市场突破+创新药布局帮助公司迎来快速增长期，维持“推荐”评级。考虑到2023年新产品放量需要填补存量品种集采缺口，我们将2023-2024年净利润预测调整至2.65亿、3.36亿元（原预测为3.44亿、4.36亿元），新增2025年净利润预测，预计2025年净利润为4.40亿元。当前股价对应2023年PE为27倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在进度不及预期或失败可能。2）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，受销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。3）制剂出口不及预期可能：公司制剂出口数量和收入增长存在不及预期可能。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）主力品种奠定基础，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液有望成为过10亿品种，金振口服液保持双位数高增。2）强化非注射剂业务布局，培养二线梯队潜力品种，预期2023年非注射剂产品同比增速不低于23%。3）研发实力雄厚，在研管线丰富，1-2项中药Ⅲ期临床项目有望在2023年获批。 　　打造热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三个核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。1）热毒宁注射液：专人专做，提升急诊、呼吸等成人科室市场份额，2022年该品销售规模恢复性增长，销售额有望迅速恢复至10亿规模；2）银杏二萜内酯葡胺注射液：牢固确立银杏二萜内酯葡胺注射液作为首个特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位，强化与其它银杏类制剂品种的学术阶层区隔，并整改低消化医院，未来该品有望成长为10亿规模大单品；3）金振口服液：充分利用独家基药品种、儿童药品的优势加快医院终端开发工作，重点开发高端综合医院、专科医院和县区级综合人民医院。2022年首次销售规模达10亿元，未来该品有望保持双位数高增长。 　　强化非注射剂业务布局，培养二线梯队潜力品种。2022年颗粒剂、冲剂的收入同比增长104.5%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致；凝胶剂的收入同比增长417.7%，主要系报告期内筋骨止痛凝胶销售额增长所致。根据公司股权激励目标，即以公司2022年非注射剂产品营业收入为基数，2023年非注射剂产品营业收入增长率不低于23%，公司将非注射剂产品收入增速设置为解锁条件之一，表明公司对非注射剂销售额增长的信心。 　　研发实力雄厚，在研管线丰富，为公司未来长期发展奠定基础。2022年公司持续加码创新研发，研发费用为6.1亿元，同比增长21.2%，研发费率为13.9%，研发费用率远高于可比公司。公司创新研发实力强劲，截至2022年末公司获得发明专利授权571件，拥有中药新药54个、化学药新药9个，在国内中药企业中处于领先地位。在上市中药新药中，银翘清热片获批首个1.1类新药、苓桂术甘颗粒获批首个3.1类新药。截至2022年末有19个在研项目，其中有15个中药项目（1项获批注册批件、3项Ⅲ期临床、8项Ⅱ期临床、1项Ⅰ期临床、2项上市后临床研究）；3个化药项目（1项申报临床、2项Ⅱ期临床）；1个生物制品（Ⅰ期临床）。1-2项中药Ⅲ期临床项目有望在2023年获批。 　　盈利预测：公司是优秀的现代化创新型中药企业，主力品种持续放量，新药研发逐步兑现，预计2023-2025年归母净利润分别为5.5/7/8.2亿元，对应增速分别为25.9%/28.5%/16.9%。 　　风险提示：药品降价预期风险；疫情复发风险；研发失败的风险。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，2022年实现营收89.96亿元（+17.9%，同比增速，下同）；归母净利润21.71亿（+26.3%）；扣非归母净利润20.29亿（+30.3%）；业绩符合预期。 　　小儿豉翘领衔增长，二线多产品开始放量：小儿豉翘清热颗粒是未来业绩核心之一，随着渠道的拓展，且2023年有望纳入儿科基药目录，进一步打开销售空间，未来3年收入增速有望保持25-30%左右。蛋白琥珀酸铁、三拗片、川穹清脑颗粒等二线品种持续放量，摆脱对单一品种依赖，业绩稳定性和成长性大幅增加。 　　费用率控制良好，研发不断发力：从费用率上看，公司通过对销售团队的优化，2022年销售费用率同比下滑2.95pct至45.72%，未来有望进一步压缩销售费用率；研发费用率为6.15%，不断加大研发力度，2022年公司获得硫酸镁钠钾、雷贝拉唑、盐酸奥普力农、孟鲁司特钠注册证书，芪风颗粒、七味刺榆颗粒注册备案，盐酸罗哌卡因一致性评价批件，产品进入收获期，支撑长期发展。 　　销售渠道是公司核心能力之一，BD带动第二成长曲线：公司拥有全国领先的销售能力，尤其在儿科、消化科等优势科室。公司近年不断加强BD团队建设，优质BD项目不断增加。公司和天境合作的伊坦长效生长激素处于III期临床，公司拥有中国大陆地区开发、生产和商业化独家许可，上市后配合公司销售能力将快速放量。此外，公司在股权激励中加入BD项目量的考核，2022-2024每年将增加不少于4个BD项目，支撑公司长期成长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们将2023-2024年归母净利润由23.3/26.0亿元上调为24.1/26.5亿元，预计2025年归母净利润为30.5亿元，对应2023-2025PE估值为12/11/9倍，基于公司1）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，2）二线品种持续放量；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年度报告和2023年1-3月主要经营数据公告。2022年公司实现营收90亿元（+17.9%）；实现归母净利润21.7亿元（+26.3%）；实现扣非归母净利润20.3亿元（+30.3%）。2022年单季度拆分来看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入21.7/16.9/20.3/31亿元，对应同比增速分别为13.4%/-4.3%/17.6%/39.7%；2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润5.8/4.3/5.8/5.8亿元，对应同比增速分别为32.4%/4.7%/37.9%/29.4%。2023年1-3月经公司初步核算，实现营收约24亿元（+10%）；实现归母净利润约6.8亿元（+17%）。 　　2022年业绩稳健增长，销售费率下滑明显。收入端分品类看，2022年清热解毒类收入28.7亿元（+18.6%）；消化类收入17.7亿元（-2%）；儿科类收入24.3亿元（+42.6%）；呼吸类收入5.8亿元（+21.2%）；心脑血管类收入9619.6万元（+15.8%）；妇科类收入5369.9万元（-9%）。业绩增长主要系新冠疫情及流感高发季的影响下，OTC渠道改革持续赋能，清热解毒类产品蒲地蓝、儿科类产品小儿豉翘清热颗粒销售额高增。此外，2022年二线梯队产品黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液等产品销售收入持续增长。费用端来看，2022年公司销售费用、管理费用增长得到有效控制。2022年销售费率为45.7%（-3pp）；管理费率为10.2%（-0.8pp）。 　　零售改革持续深化，提高院端覆盖率。在OTC零售终端，通过OTC管理团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动。此外，公司还通过互联网渠道销售产品。院端加强专业学术推广，开拓空白医院，2022年品种进二级以上医院家次创历史新高，为今后的高质量发展打下了坚实基础。 　　“引进+自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。截至2022年末，公司药品一致性评价研究阶段项目3项，进入预BE或BE项目9项，申报生产15项。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个，2022年达成该目标。公司以商业拓展赋能外延式扩张，2022年达成了4项产品引进或合作协议，包括1个用于自免的一类新药，1个用于消化外科的二类新药，2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为24.8亿元、28.1亿元、31.8亿元，对应增速分别为14.3%/13.3%/13.2%，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道改革不及预期风险，研发不及预期风险，医药行业政策风险。

中心思想 核心产品商业化提速与国际化战略深化 君实生物在2022年面临营收下滑和亏损扩大的挑战，但其核心产品特瑞普利单抗的销售额实现逐季增长，全年同比增幅达79%，商业化布局渐入正轨。同时，公司积极拓展非肿瘤领域产品，并稳步推进特瑞普利单抗的国际上市申请，显示出其在产品商业化和全球化发展方面的坚定战略。 短期业绩承压下的长期增长潜力 尽管2022年业绩报告显示营业收入同比下滑63.89%至14.53亿元，归母净利润亏损扩大至23.88亿元，主要受2021年高基数合作收入和研发投入加大的影响。然而，公司持续的研发投入（2022年研发费用达23.84亿元，同比增长15.26%）以及丰富的产品管线（如PCSK9单抗预计2023年申请上市），预示着未来收入增长和亏损收窄的潜力，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展。 主要内容 2022年财务表现与亏损原因分析 2022年，君实生物实现营业收入14.53亿元，同比大幅下滑63.89%；归母净利润为-23.88亿元，较2021年的-7.21亿元亏损显著扩大。其中，第四季度实现营业收入2.35亿元，同比下滑82%，归母净利润为-7.93亿元。营收下降主要源于2021年与礼来、Coherus合作确认的22.29亿元技术许可收入形成的高基数。利润端亏损增加则主要由于研发投入的持续加大，2022年研发费用达到23.84亿元，同比增长15.26%。 特瑞普利单抗销售增长与适应症拓展 特瑞普利单抗（PD-1）的销售表现逐季向好，2022年Q1至Q4销售收入分别为1.10亿元、1.88亿元、2.18亿元、2.20亿元，全年同比增幅达到79%。该产品已累计覆盖全国超4000家医疗机构和近2000家专业药房、社会药房，商业化架构调整初见成效。在适应症拓展方面，一线食管鳞癌、一线非小细胞肺癌已获批，NSCLC围手术期、TNBC获得III期临床积极数据，大适应症的持续拓展有望进一步推动其商业化表现。 非肿瘤领域产品上市与管线布局 2022年，君实生物在非肿瘤领域取得突破，新增2款产品上市：阿达木单抗的8项适应症先后获批，以及新冠口服小分子附条件批准上市，使公司上市产品拓展至自身免疫病和抗感染领域。此外，PCSK9单抗的2项关键注册临床研究已达到主要终点，预计2023年申请上市，标志着公司在心血管代谢领域的布局即将进入收获期。 全球创新研发与国际市场拓展 公司全球首创的BTLA单抗Tifcemalimab用于淋巴瘤、实体瘤治疗的I期临床研究数据在2022 ASCO大会和ASH会议上发布，获得国际学术认可。2022年，公司有9款产品获得NMPA临床批件，3款产品获得FDA临床批件，全球化开发产品梯队不断扩充。特瑞普利单抗已完成向FDA、EMA、MHRA的上市申请提交工作，FDA生产基地现场核查工作持续推进，首个创新产品出海可期。 研发投入与内外合作策略 2022年公司研发费用达23.84亿元，同比增长15.26%，体现了对创新研发的持续投入。在国际合作方面，公司与Coherus达成TIGIT单抗授权，并与Hikma、康联达就特瑞普利单抗在中东/北非20国和东南亚9国的权益达成合作。在国内，公司从微境生物引入4款小分子抑制剂（IDH1、SHP2、FGFR2、ATR），有望与公司自有肿瘤免疫管线产生有效协同。 未来盈利预测与投资评级 基于公司经营现状及产品管线推进对研发投入的需求，分析师下调了盈利预测。预计公司2023-2025年收入分别为31.21亿元、42.19亿元、49.08亿元，同比增长分别为114.7%、35.2%、16.3%。归母净利润预计分别为-12.72亿元、-5.46亿元、-0.92亿元，亏损将逐年收窄。考虑到VV116商业化可能带来的较大收入弹性，分析师维持“买入”评级。 总结 君实生物2022年业绩报告显示，尽管公司面临营收下滑和亏损扩大的短期压力，这主要归因于2021年高基数的技术许可收入和持续加大的研发投入。然而，核心产品特瑞普利单抗的商业化已渐入正轨，销售额实现显著增长，且适应症持续拓展。同时，公司在非肿瘤领域成功上市新产品，并积极推进PCSK9单抗等管线，丰富了商业版图。国际化战略稳步推进，特瑞普利单抗的海外上市申请和BTLA单抗的国际学术认可，均预示着未来的全球市场潜力。分析师基于对公司产品管线和商业化前景的信心，维持“买入”评级，认为公司在短期业绩承压下，长期增长潜力值得期待。

中心思想 稳健复苏与多品牌驱动 安踏体育2023年第一季度流水实现稳健复苏，整体表现符合市场预期。 公司多品牌战略成效显著，旗下安踏、Fila及其他品牌均实现增长，其中Fila和其他品牌表现尤为突出，成为业绩增长的重要驱动力。 运营优化与增长前景 公司通过精细化运营，有效控制库存水平，改善终端折扣，保持了健康的营运状况。 分析师对公司全年业绩增长持乐观态度，预计收入和净利润将实现双位数增长，并维持“买入”评级，体现了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 Q1 流水表现与整体评价 整体业绩符合预期 2023年第一季度，安踏体育旗下各品牌流水均实现增长，整体表现符合预期。 安踏品牌流水同比增长中单位数。 Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 其他品牌流水同比增长75%-80%，表现亮眼。 公司整体折扣环比第四季度有所改善，库存保持在健康水平。 安踏品牌运营分析 安踏品牌短期表现与长期战略 第一季度安踏品牌流水增长中单位数，其中安踏成人和安踏儿童流水增速预计均在单位数。 分渠道看，线下流水表现优于电商流水，电商渠道可能出现下滑，主要原因包括客流向线下转移、第一季度电商渠道加大库存清理力度以及去年同期奥运热度带来的高基数效应。 安踏品牌目前库销比预计在4-5之间，折扣环比第四季度改善，营运状况健康。 公司将继续推进“赢领计划”：在产品端，通过优化产品结构、应用高端科技和精准营销提升品牌在专业领域的竞争力；在渠道端，随着消费环境改善，将加大在高层级城市和商圈的门店渗透率，并有望在经营杠杆的正向作用下，提升2023年DTC渠道的运营效率。 Fila品牌运营分析 Fila品牌强劲增长与调整成效 第一季度Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 预计Fila Core业务实现双位数增长，Fila儿童和Fila Fusion业务增速预计均在单位数。 在低基数效应下，Fila电商增速或接近40%。 Fila品牌目前库销比预计在4-5之间，处于良好可控水平，折扣环比持续改善。 Fila优异表现主要得益于：1）去年同期高线城市客流波动较大，在当前消费复苏背景下，以高线城市为主的Fila表现更佳；2）经过长期品牌调整，Fila的产品结构和渠道结构优化效果显著，鞋类及专业性产品占比提升带动店效增长，同时低效门店出清提升了门店整体效率。 其他品牌运营分析 其他品牌高速增长与单店聚焦 期内其他品牌流水增速在75%-80%之间，表现亮眼。 其中，Kolon Sport产品聚焦以露营为主的户外运动，且基数较低，增速可能快于其他品牌业务整体。 长期来看，迪桑特和Kolon Sport两个品牌将立足自身调性，持续以单店运营为目标，通过产品和品牌影响力的提升驱动店效增长。 全年业绩展望与投资建议 全年业绩增长预期 分析师预计公司2023年收入和业绩将分别增长16%和26%。 第一季度消费向好态势明显，预计第二季度有望延续，且第二季度之后公司将进入低基数阶段，因此全年营收有望实现较快增长，尤其是Fila品牌及其他品牌表现有望更佳。 利润率方面，随着折扣收窄和终端流水改善带来的运营杠杆帮助，预计2023年业绩增长26%，利润率将得到改善。 投资评级与风险提示 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.53亿元、114.41亿元和136.84亿元。 基于2023年4月12日收盘价112.2港元，对应2023年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示包括：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期、多品牌运营及海外业务开展存在不确定性、人民币汇率变动带来业绩波动。 总结 安踏体育2023年第一季度业绩表现稳健，各品牌流水均实现增长，其中Fila和其他品牌增速尤为突出，展现了公司多品牌战略的强大韧性和增长潜力。公司通过有效的库存管理和折扣优化，维持了健康的运营状况。展望全年，分析师预计安踏体育收入和净利润将实现双位数增长，Fila及其他品牌有望贡献更优异的表现，利润率也将随之改善。鉴于公司作为全球运动鞋服龙头的地位及其高效的品牌运营能力，分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来持续增长的信心。

中心思想 2022年业绩强劲增长与盈利能力显著提升 倍加洁在2022年展现出卓越的经营韧性与增长潜力，全年实现营收10.5亿元，归母净利润1亿元，扣非净利润0.6亿元，分别同比增长1.1%、30.1%和101.9%。特别是第四季度，归母净利润和扣非净利润分别实现57.9%和373.4%的爆发式增长，凸显了公司盈利能力的显著改善。这主要得益于原材料价格回落、高利润率口腔护理产品销售占比提升带来的毛利率修复，以及公司在费用控制和效率提升方面的积极成效，整体毛利率提升3.4个百分点至24%，净利率回升至9.3%。 内生外延并举，深耕口腔大健康战略 公司内生业务增长稳健，口腔护理产品收入同比增长19.8%至6.7亿元，其中其他口腔护理产品（如牙线签、口喷）增长约35%，显示出产品结构优化的积极作用。国内销售加速增长，与海外销售共同支撑公司营收。在外延扩张方面，公司拟增持薇美姿股权至32.2%，此举将有效补齐公司在品牌方面的短板，并与现有生产制造和研发能力形成协同，进一步深化“口腔大健康+”的战略布局，为公司长期发展注入新动力，预计未来几年营收和利润将持续增长。 主要内容 公司概况：国内领先的口腔护理及湿巾生产企业 口腔护理行业国内领先，一次性卫生用品布局逐渐完善 主营业务与产品体系： 倍加洁集团股份有限公司专注于口腔清洁护理用品（包括牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 开立医疗在2022财年展现出卓越的财务表现，实现了营收和利润的快速增长，其中归母净利润和扣非归母净利润的同比增速分别高达49.6%和103.8%，远超营收增速。这主要得益于公司在控费降本方面的显著成效，以及规模效应的持续显现。尽管毛利率略有波动，但销售和管理费用率的下降有效提升了整体盈利能力。同时，公司持续重视研发投入，为未来产品创新和市场竞争力奠定了坚实基础，经营性现金流也持续改善，显示出健康的运营状况。 核心业务驱动与未来增长潜力巨大 公司作为国产超声及内窥镜行业的领军者，其两大核心业务板块——超声和内窥镜均表现出强劲的增长势头。超声业务在海内外市场齐头并进，高端新品S90 Exp系列获得多国认证并加速推广，同时血管内超声（IVUS）的获批为公司开辟了全新的业务增长点。内窥镜业务更是实现高速增长，特别是软镜和硬镜板块，受益于疫后诊疗复苏、高端产品放量以及产品力提升，预计未来将继续保持翻倍或高速增长。这些因素共同构成了公司未来业绩持续增长的强大驱动力，支撑了分析师对其“买入”评级和上调后的目标价。 主要内容 2022年财务表现与成本控制成效显著 开立医疗在2022年取得了令人瞩目的财务业绩，公司全年实现营业收入17.63亿元人民币，较去年同期增长22.0%。在盈利能力方面，归属于母公司股东的净利润达到3.70亿元人民币，同比大幅增长49.6%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3.42亿元人民币，实现了103.8%的同比翻倍增长，这一表现完全符合此前的业绩预告，充分体现了公司强大的内生增长动力和盈利质量的显著提升。 从盈利结构来看，公司2022年毛利率为66.9%，较去年同期略微下降0.5个百分点。华泰研究推测，这主要是由于产品销售结构常规波动所致，但整体毛利率水平依然保持在较高位。在费用控制方面，公司展现出卓越的管理效率。2022年销售费用率为24.0%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为5.6%，同比下降0.7个百分点。这些数据表明，公司在市场推广和日常运营中有效实施了控费降本策略，并且随着业务规模的扩大，规模效应也进一步显现，有效提升了公司的经营杠杆。 与此同时，公司并未牺牲研发投入以追求短期利润。2022年研发费用率为18.7%，同比上升0.5个百分点，这凸显了公司对技术创新和产品升级的持续重视。报告指出，公司正重点推进光学放大内镜、4K荧光腔镜、超高端超声以及血管内超声等前沿新品的研发，这些投入有望在未来转化为新的业绩增长点。在现金流方面，公司2022年经营性活动现金流量净额为4.73亿元人民币，同比大幅增长56.2%，显示出公司健康的现金生成能力和持续改善的现金流状况。 基于公司降本增效的持续成果和强劲的业务发展态势，华泰研究对开立医疗2023年至2025年的每股收益（EPS）进行了上调，分别调整为1.13元、1.47元和1.89元（2023年和2024年前值分别为1.05元和1.36元）。鉴于公司作为国产超声及内窥镜行业的领军者，其产品性能卓越且商业化推广持续提速，华泰研究给予公司2023年64倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值48倍，对应目标价为72.15元人民币（前值为71.16元），并维持“买入”的投资评级。 超声业务稳步增长与创新产品贡献增量 开立医疗的超声业务在2022年保持了稳健的增长态势。公司彩超产品在2022年实现收入10.80亿元人民币，同比增长14.1%。华泰研究分析认为，国内与海外业务增速基本持平，表明公司在海内外市场均实现了齐头并进的良好发展局面。 展望2023年全年，华泰研究对公司超声业务的增长前景持乐观态度，预计全年超声收入将实现约15%的同比增长。这一增长预期主要基于以下几个核心驱动因素：首先，公司超高端新品S90 Exp系列（包括P80系列和S80系列）已相继获得中国国家药品监督管理局（NMPA）、欧盟CE认证以及美国FDA批准，这为其在全球范围内的商业化推广奠定了坚实基础。随着这些高端产品的市场渗透率不断提升，将有力拉动超声业务的整体增长。其次，当前中国医疗新基建热潮持续，国家对医疗设备投入的增加为国产高端医疗器械提供了广阔的市场空间。 此外，公司在超声领域的重要创新产品——血管内超声（IVUS）已于2022年12月在国内获得批准。血管内超声技术在心血管疾病诊断和介入治疗中具有重要价值，其获批被视为点亮公司全新业务增长点。华泰研究看好该产品在未来持续贡献业绩增量，有望成为公司超声业务乃至整体业绩增长的新引擎。 内窥镜业务高速发展与产品线全面拓展 开立医疗的内窥镜及镜下治疗器具业务在2022年实现了高速增长，全年收入达到6.12亿元人民币，同比大幅增长43.0%，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 具体来看，内窥镜业务内部各板块表现如下： 软镜业务： 华泰研究推测，2022年软镜板块收入同比增长超过45%，其中国内及海外市场的增速表现接近，显示出软镜产品在全球范围内的强劲需求。展望2023年全年，随着国内外疫后常规诊疗活动的持续复苏，以及HD550等高端软镜产品的加速放量，华泰研究预计软镜收入全年将实现约40-50%的同比增长，继续保持高速增长态势。 威尔逊业务： 2022年威尔逊业务实现收入6288万元人民币，同比下降6.5%。华泰研究推测，这一下降主要受国内疫情影响，导致院内常规诊疗活动受限。然而，随着国内疫情防控政策的优化和医疗秩序的逐步恢复，华泰研究看好2023年威尔逊板块收入将实现恢复性增长。 硬镜业务： 华泰研究推测，2022年硬镜板块收入同比增长约100%，实现了翻倍增长。这一强劲表现得益于公司2K、4K硬镜产品卓越的产品力以及市场认可度的持续提升。展望2023年，鉴于公司硬镜产品的竞争优势和市场需求的持续旺盛，华泰研究看好该板块有望继续实现翻倍增长，成为内窥镜业务中增长最快的细分领域之一。 风险提示与未来经营预测 尽管开立医疗展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，华泰研究也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 下游产品销售不达预期风险： 医疗器械产品的销售受多种因素影响，包括市场竞争加剧、医院采购政策变化、终端需求波动等，可能导致公司产品销售未能达到预期目标。 政策推进不及预期风险： 医疗行业受政策影响较大，如国家医保政策、集中采购政策、医疗新基建政策等若推进不及预期，可能对公司的市场拓展和盈利能力造成不利影响。 汇率波动风险： 公司业务涉及海内外市场，汇率的波动可能对其出口收入、进口成本以及财务报表产生影响。 在经营预测方面，华泰研究对开立医疗未来几年的关键财务指标进行了预测： 营业收入： 预计2023年、2024年和2025年将分别达到22.24亿元、27.99亿元和34.98亿元，同比增速分别为26.15%、25.86%和25.01%，显示出持续稳健的增长趋势。 归属母公司净利润： 预计同期将分别达到4.82亿元、6.27亿元和8.09亿元，同比增速分别为30.44%、29.95%和29.03%，利润增速快于营收增速，体现了盈利能力的持续优化。 每股收益（EPS）： 预计同期将分别为1.13元、1.47元和1.89元。 净资产收益率（ROE）： 预计同期将持续提升，分别为16.18%、17.85%和19.38%，表明公司资本利用效率不断提高。 市盈率（PE）： 随着盈利增长，预计同期PE将逐步下降至49.72倍、38.26倍和29.65倍，显示出估值的吸引力。 总结 开立医疗在2022年取得了显著的业绩突破，营业收入和归母净利润分别实现22.0%和49.6%的快速增长，扣非归母净利润更是翻倍增长103.8%，充分展现了其作为国产医疗器械领军企业的强劲发展势头。这一亮眼表现主要得益于公司有效的成本控制、持续加大的研发投入以及超声和内窥镜两大核心业务的协同驱动。 展望未来，公司超声业务在高端新品S90 Exp系列全球化推广和血管内超声（IVUS）新增长点的带动下，预计将保持约15%的稳健增长。内窥镜业务则呈现爆发式增长态势，软镜和硬镜板块在疫后诊疗复苏和产品力提升的推动下，预计将分别实现40-50%和翻倍增长。华泰研究基于公司持续的降本增效成果和核心业务的强劲增长潜力，上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价72.15元人民币，反映了对公司未来业绩持续增长的坚定信心。尽管存在下游销售、政策推进和汇率波动等风险，但开立医疗凭借其领先的产品技术和市场布局，有望在医疗器械行业中实现高质量的提质提速发展。

中心思想 23Q1业绩稳健增长，品牌矩阵表现亮眼 安踏体育在2023年第一季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力，旗下多品牌矩阵表现亮眼，业绩符合市场预期。公司通过精细化运营、产品创新和渠道优化，有效提升了盈利能力和库存健康度，为中长期可持续发展奠定坚实基础。 盈利能力持续提升，未来发展前景可期 报告预测，安踏体育未来三年（2023-2025年）的净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出公司良好的盈利能力和估值吸引力。尽管面临全球疫情反复、新品牌推广不及预期和行业竞争加剧等风险，但公司凭借其多品牌战略和持续的运营优化，有望实现可持续的业绩增长。 主要内容 23Q1经营数据概览 安踏体育于4月12日发布了2023年第一季度经营数据，整体表现符合市场预期。 安踏品牌零售流水取得中单位数增长。 FILA品牌零售流水取得高单位数增长。 其他品牌零售流水更是实现了75%~80%的高速增长。 各品牌经营表现与策略 安踏品牌：高质量增长与运营优化 安踏品牌在去年冬奥会高基数背景下，零售流水仍取得中单位数增长，显示出其强大的市场韧性。 业务细分表现： 大货和儿童线下业务分别实现高单位数和中单位数同比增长。电商业务受线下分流及线上专供品备货有限影响略有下滑。 运营质量： Q1主品牌保持高质量经营，零售折扣同比、环比均有所收窄。库销比低于5倍，且两季内新货占比超60%，库存结构健康。 产品创新： 聚焦科技与性能迭代，期间推出搭载升级科技的马赫Pro、氢跑5代等核心跑鞋单品；并基于外场特点推出三分雨1、水花5等篮球鞋，注重轻质耐磨与稳定性能。 未来展望： 产品力叠加优质管理带动品牌势能健康向上，预计全年流水有望实现双位数增长，且利润率同比提升。 FILA品牌：强劲复苏与线上领先 FILA品牌在Q1展现出强劲的修复势头，尤其在线上渠道表现突出。 增长态势： Q1实现高单位数增长，其中3月进入低基数区间后流水同比增速达双位数，修复势头强劲。 业务细分表现： 大货、儿童、Fusion流水分别同比增长约10%+、单位数、单位数。线上业务受益于直播、产品结构改善等带动取得40%+的显著增长。 运营效率： 期间零售折扣好转，库销比低于5倍，较22Q4（7倍）显著改善。 战略推进： FILA持续推进“顶级品牌、顶级商品、顶级渠道建设”战略，打造高尔夫、网球等专业DNA。 未来展望： 预计全年流水有望实现双位数增长，远期400~500亿规模目标不变。 其他品牌：同店驱动高增长与Amer业务向好 其他品牌矩阵在Q1实现了爆发式增长，Amer Sports业务也呈现积极趋势。 高速增长： 其他品牌整体取得75%~80%的高增。 子品牌表现： 迪桑特和可隆品牌Q1流水分别实现70%+和翻倍增长，主要系同店增长驱动。 未来展望： 随线下露营、综训场景等修复，预计全年流水有望同比增长30%+。 Amer Sports业务： 经营趋势向好，预计2023年收入有望实现双位数增长，且经营利润率逐渐改善，中长期继续向5个10亿欧元目标推进。 盈利预测与投资评级 基于各品牌强劲的增长势头和DTC零售利润率的提升，国金证券研究所对安踏体育的盈利能力进行了预测。 净利润预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别达到96.34亿元、111.95亿元和129.11亿元。 估值： 对应PE分别为27倍、23倍和20倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 需关注全球疫情反复、新品牌推广不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。 总结 业绩表现超出预期，多品牌战略成效显著 安踏体育2023年第一季度业绩表现稳健，各核心品牌均实现高质量增长，特别是其他品牌矩阵的爆发式增长，充分验证了公司多品牌战略的成功和市场扩张能力。安踏和FILA品牌在保持增长的同时，通过精细化运营有效改善了折扣和库存健康度，显示出强大的经营韧性。 财务指标健康，未来增长潜力巨大 公司在运营效率、库存管理和产品创新方面持续优化，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。根据盈利预测，安踏体育未来三年净利润将持续提升，对应估值具有吸引力，展现出良好的市场竞争力和长期投资价值。