万泰生物(603392) 　　核心观点 　　预计2022年归母净利润同比增长134%。公司发布2022年业绩快报，预计2022年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；预计实现归母净利润47.39亿元，同比增长134.44%；预计实现扣非归母净利润45.25亿元，同比增长132.59%。公司业绩高增速主要得益于二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，以及因新型冠状病毒感染检测市场需求旺盛，相关原料以及检测试剂的收入及利润实现增长。 　　2价HPV疫苗批签发大幅增长，9价HPV管线值得期待。2022年公司2价HPV疫苗实现批签发288批次，同比增长77%，预计实现批签发数量约2800万支。公司9价HPV管线目前处于III期临床，根据CDE发布《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，有望通过迭代疫苗选取PI12（持续12个月感染）作为替代终点，临床和商业化进程有望加速。 　　鼻喷流感病毒载体新冠疫苗获得紧急使用授权。2022年12月6日，公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗获得紧急使用授权，用于序贯加强免疫。鼻喷新冠疫苗是在双重减毒的季节性流感病毒(CA4-DelNS1)载体内插入新冠病毒保护性抗原的RBD基因序列构建而成的减毒活病毒载体疫苗。2022年10月完成III期临床数据分析，数据表明不论用于无免疫史人群的基础免疫还是有免疫史人群的序贯加强免疫，鼻喷新冠疫苗对于Omicron突变株感染导致的COVID-19均可产生良好的保护效力，60岁以上人群保护效力不弱于18-59岁人群，同时具有很好的安全性。风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；业绩预告数据与最终年报可能存在差异的风险等。 　　投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗临床数据优秀，已于国内获得紧急使用授权用于序贯加强免疫，考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和市场竞争格局等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩；我们上调对公司的盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为47.39/54.18/62.32亿元（前值为43.86/52.44/60.73亿元），当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 　　公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗临床数据优秀，已于国内获得紧急使用授权用于序贯加强免疫。考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和市场竞争格局等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩，我们上调对公司的盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为47.39/54.18/62.32亿元（前值为43.86/52.44/60.73亿元），当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；业绩预告数据与最终年报可能存在差异的风险等。

中心思想 爱美客：医美中游龙头，多维优势驱动持续增长 本报告核心观点认为，爱美客作为中国医美产业链中游的领先器械及药物生产商，凭借其前瞻性的产品布局、强大的研发实力、广泛而稳定的渠道网络以及多元化的增长驱动力，有望最大程度地享受中国医美市场扩容和合规化带来的红利，实现业绩的持续快速增长。公司通过不断拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线，尤其在玻尿酸、再生针剂、肉毒素及体重管理等核心赛道上展现出显著的竞争优势和巨大的发展潜力。 市场扩容与政策利好下的战略机遇 中国医美市场正处于快速扩容的优质赛道，非手术类医美需求强劲且商业模式高效，成为主要增长点。同时，国家对医美行业的趋严监管，旨在打击乱象、引导行业健康合规发展，这将加速行业供给端出清，推动非合规产品向合规产品转移，从而利好爱美客等合规产品生产商龙头。爱美客凭借其在技术、审批和产品方面的强大壁垒，在中游产业链中拥有显著的议价能力和高利润水平，为公司的长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况：中游综合生产商，尽享医美市场扩容红利 品类管线丰富，核心产品持续放量 医美主业聚焦与多品类布局： 爱美客作为医美器械及药物生产商，深耕产业链中游，围绕求美需求进行多品类布局。已上市产品包括玻尿酸（逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体）、再生针剂（濡白天使）和埋植线（紧恋）。在研产品线丰富，涵盖注射类A型肉毒毒素（Ⅲ期临床）、注射类减重产品利拉鲁肽（Ⅰ期临床）等，有望引领新的增长曲线。 收入与毛利高速增长： 在医美市场扩容和产品放量带动下，公司收入快速增长。2014年至2021年，营业收入从0.75亿元增至14.5亿元，复合年均增长率（CAGR）达52.6%。其中，嗨体作为核心产品，贡献了约七成收入。受益于高单价、高毛利产品的快速增长，公司毛利率持续提升，2022年上半年达到94.4%。 管理层前瞻稳定，保证战略清晰坚定 股权结构与核心团队： 公司股权结构清晰稳定，创始人兼董事长简军为实际控制人，直接持股30.96%。通过员工持股平台，核心团队与公司利益深度绑定，保证了战略的稳定性和执行力。 经验丰富的管理团队： 主要管理层具备丰富的行业经验和前瞻性眼光。董事长简军敏锐洞察中国医美市场潜力，带领公司推出多款行业首创产品，如国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美（2009年）、首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达（2012年）以及首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体（2016年）。 赴港上市重启，有望开启国际化进程 A股募资与战略投资： 爱美客于2020年A股上市，募集资金34.35亿元，主要用于植入医疗器械生产线、研发中心、肉毒毒素研发等项目。超募资金中8.56亿元用于增资收购韩国Huons BP股权，为国际化布局奠定基础。 H股发行与全球布局： 公司于2022年6月重启H股发行事项，旨在通过投资并购、拓展中国产品管线、进行海外产品开发与注册、强化营销与品牌建设等方式，对接国际资本平台，优化经营理念，加速国际化进程。 医美行业：快速扩容的优质赛道，看好中游产品生产商龙头 医美市场快速扩容，非手术类医美是主要增长点 供需两旺驱动市场扩容： 需求端，居民收入水平提高、医美认知度及消费意愿提升，近八成民众表示愿尝试轻医美。供给端，技术进步、产品创新不断丰富，带动客单价和疗程数提升。 巨大增长潜力： 2019年中国大陆医美渗透率仅3.6%，远低于韩国（20%）、美国（15%）和日本（11%），每千人诊疗次数也显著偏低，未来增长空间广阔。 非手术类医美主导增长： 2016-2020年，我国医美市场规模CAGR达18.9%，预计2030年将达6535亿元，CAGR10达15.5%。非手术类医美因价格低、效果好、恢复快、商业模式高效等优势，是市场增长的主要驱动力，预计2030年其市场规模占比将扩大至63.7%。 爱美客位于中游，强技术审批壁垒保证高利润水平 产业链中游的优势地位： 爱美客作为医美产品生产商，处于产业链中游。上游和中游机构在技术、审批、产品等方面具有更高的竞争壁垒，市场集中度高，因此在产业链利润分配中拥有更强议价能力和更高的利润水平。 下游机构分散，利润受限： 相比之下，下游服务机构竞争格局分散，中小型民营机构和私人诊所占8成，导致获客成本和营销支出较高，利润空间受挤压。 政策趋严下良币驱逐劣币，阵痛后合规市场有望良性扩容 医美市场乱象丛生： 过去医美市场存在“黑医美”、假货水货、虚假宣传、非法执业等诸多乱象。2019年，合法医美机构仅占14%，正规从业医师仅占总需求的37%，非法针剂占比高达67%。 政策趋严引导行业健康发展： 2021年下半年以来，国家出台多项监管政策，严厉打击非法医疗美容服务、规范医美广告、将水光针归为三类医疗器械管理等。这些政策旨在打击乱象、保护消费者权益，而非抑制合理需求。 利好合规头部企业： 严监管将加速行业供给端出清，提升市场集中度，推动非正规产品向正规产品转移。爱美客作为合规产品生产商龙头，有望受益于此，实现长期良性扩容。 公司优势：看好公司产品力、渠道力及交叉销售优势 前瞻理念叠加技术实力和获证经验，打造领先产品力 前瞻性产品设计与一体化孵化平台： 公司聚焦医美主业，通过多成分复配和材料组合，推出创新性、差异化产品。一体化产品孵化平台涵盖研发、技术开发、临床试验、注册管理及批量生产销售，强化协同效应，缩短商业化周期。 持续强化的研发实力： 研发投入稳健，研发团队专业且持续扩充。2021年研发团队117人，占员工总数23.1%，其中53%拥有硕士及以上学位。公司拥有生物可降解新材料北京市工程实验室和药品研发平台，并计划未来5年增聘150-200名研发人员。 核心技术专利与商业化领先： 公司已获得多项行业领先的核心技术专利（如SDAM专利技术），应用于不同产品管线，形成长期技术壁垒。已在国内注册50项专利，其中28项为发明专利，助力前瞻性产品设计快速落地并领先实现商业化。 渠道网络广泛，销售策略稳健，延长产品生命周期 广泛而稳定的渠道网络： 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。2021年合作机构数达4400家（直销2188家，分销185家），直销渠道收入同比增长104%。渠道渗透率仍有较大提升空间，为业务持续扩张提供动力。 稳健的销售策略： 公司坚持稳健的销售策略，精准定位城市等级和消费人群，自高线城市向下拓展，延长产品生命周期。对合作机构资质、培训医生经验、销售代表履历进行严格筛选把控，并注重终端价格体系的稳定性，保证产业链利润。 全轩学院深度绑定下游： 公司通过全轩学院为下游医美机构提供全周期营销支持和医师培训课程，包括面部解剖、美学设计、临床应用等，提升医生专业技能和对公司产品的认知，截至2021年底注册认证合作医生超10,000名，大大提升了合作黏性和行业影响力。 品类矩阵完善，强化交叉销售优势 综合性解决方案需求： 消费者求美需求通常需要综合性解决方案，涉及多种医美项目的配合，使得多品类布局的综合医美集团更具交叉销售优势。 对标韩国市场经验： 韩国医美市场中，兼具玻尿酸和肉毒素布局的综合医美厂商（如Hugel、Medytox）两大品类的市占率均保持稳健提升态势。 爱美客的品类布局： 爱美客作为国内综合医美生产商龙头，品类覆盖和渠道铺设程度行业领先。已有多款玻尿酸、再生针剂上市，肉毒素、体重管理等产品进入临床试验阶段，形成“填充+萎缩”的产品组合。未来有望通过并购进一步延伸光电领域，实现“针剂+光电”的全品类布局，持续提升综合议价能力和市场份额。 增长驱动：持续拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线 玻尿酸：产品矩阵丰富，差异化优势显著 市场现状与竞争格局： 玻尿酸市场教育广泛，产品丰富，2016-2021年我国获批玻尿酸注射产品数从21款增至51款，出厂销售额CAGR达21.3%。但基础型产品因同质化严重，价格有所压降。 爱美客的差异化产品矩阵： 爱芙莱： 兼具体验感与性价比的基础款玻尿酸，含利多卡因，适用于疼痛敏感者，销售额保持稳定。 宝尼达： 持久且强支撑性的高端填充材料，含PVA微球，有效期长达8-10年，毛利率高达99%，已进入放量期。 嗨体： 具备差异化优势的核心产品，是国内首款也是目前唯一一款拥有颈纹适应症的皮肤填充剂，独占性优势显著。2020年推出嗨体熊猫针（眼周）、2021年推出冭活泡泡针（双抗水光），不断扩充适应症，销售额保持高速增长（2021年溶液类产品销售额达10.5亿元）。 嗨体未来增长潜力： 嗨体差异化优势将延续，市场认知度持续提升，提价空间和渠道拓展潜力大。预计未来十年玻尿酸填充剂市场将保持约25%的复合增速，嗨体有望保持不低于行业平均水平的增长。 再生针剂：正处快速扩容期，关注渠道放量进展 濡白天使： 2021年6月获批，以PLLA微球和玻尿酸为主要成分，兼具即时填充和胶原新生效果，定位高端，终端指导价12800元/支，价格体系坚挺。 市场扩容与增长潜力： 我国再生针剂市场正处于扩容初期，预计未来2-3年将快速放量，市场有望从导入期快速过渡至成长期。预计2025年我国再生针剂终端销售额可达112亿元。 牌照与产品力优势： 濡白天使具有较强的牌照领先优势（国内仅三款产品获批），相比竞品可获得2-4年先发优势。产品力突出，采用独家SDAM专利技术，使PLLA-PEG微球均匀混悬，降低风险，兼具长短期功效。 销售策略与渠道放量： 公司在濡白天使推广中坚持稳健销售策略，截至2022年上半年覆盖超500家医美机构。未来销售情况主要关注渠道放量进展，产品力领先和终端价格坚挺将使其保持竞争优势。 肉毒素：橙毒获批在即，有望引领新增长曲线 市场扩容与竞争格局： 我国医美肉毒素市场规模快速增长，2016-2021年CAGR达25.1%，预计2030年将达390亿元。肉毒素审批壁垒高，竞争格局相对优于玻尿酸。目前国内已获批四款产品，价格带错位竞争。 爱美客橙毒的战略意义： 公司独家代理韩国Huons旗下肉毒素产品Hutox（橙毒），已进入三期临床试验，有望于2023年底至2024年获批上市。橙毒定位高性价比，将补充大众价格带需求。 交叉销售优势强化： 橙毒上市后，将与爱美客现有填充针剂形成“填充+萎缩”的产品组合，进一步强化交叉销售优势，提升公司综合议价能力，助力市场份额和销售额增长。持股模式下，爱美客对Huons BP拥有25.42%股权，在产品适应症拓展、研发协同、供货价格等方面更具优势。 体重管理：GLP-1市场空间广阔，关注未来审批进展 肥胖人口增长与市场潜力： 中国肥胖人数持续增长，2021年达2.3亿人，预计2030年将增至3.3亿人，带动体重管理市场扩容。按销售额（出厂价）计，中国体重管理产品市场2017-2021年CAGR达71.4%，预计2030年将达259亿元。 GLP-1受体激动剂前景可期： GLP-1受体激动剂（如利拉鲁肽、司美格鲁肽）因减重作用机理清晰、有效性高、副作用小，有望成为未来减重市场的主要发展方向和增长点。 爱美客的布局与增长曲线： 我国多款GLP-1受体激动剂处于临床试验阶段。爱美客的利拉鲁肽在研药物已完成I期临床试验，处于第二梯度。在肥胖人口增长和体重管理意识提升的背景下，公司未来减重产品上市，有望引领新的增长曲线。 风险提示 行业政策出现重大变化。 疫情反复影响需求。 竞争格局恶化。 重大安全风险事件。 总结 本报告深入分析了爱美客作为医美中游生产商龙头的市场地位、竞争优势及未来增长潜力。公司凭借其在产品研发、渠道建设和市场策略上的卓越表现，成功打造了以玻尿酸、再生针剂为核心，并积极布局肉毒素和体重管理等创新领域的多元化产品矩阵。在医美市场持续扩容和政策趋严引导行业合规化发展的双重背景下，爱美客的领先产品力、广泛渠道网络和强大的交叉销售优势将使其充分受益。随着在研管线的逐步落地，特别是肉毒素和GLP-1受体激动剂等新增长曲线的形成，爱美客有望实现业绩的持续快速增长，进一步巩固其在医美行业的领导地位。

中心思想 战略转型与核心增长点 江苏吴中正经历从传统医药企业向“医药+医美”双轮驱动战略的重大转型。医美业务被定位为公司未来的核心增长引擎，通过引进国际顶尖产品和前瞻性技术，如童颜针、重组胶原和高端玻尿酸，构建了完善的注射管线布局，有望在未来几年贡献显著的业绩增量。 多元业务布局与未来展望 在医美业务快速发展的同时，公司医药主业持续深耕，形成了研产销一体化的全产业链，并积极拓展CDMO（合同研发生产组织）业务，以实现业务升级和多元化增长。公司通过股权激励绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础，预计未来业绩将实现快速复苏和跃升。 主要内容 廿余载深耕医药，医美成破局之道 公司发展战略与业务布局 江苏吴中成立于1994年，深耕医药行业二十余年。自2020年起，公司确立了以“医药为主、医美重点培育、投资板块赋能”的核心发展战略。医药板块已实现研产销全产业链覆盖，产品线丰富；医美板块通过自研与并购，已在童颜针、胶原、玻尿酸、溶脂针等注射管线进行全面布局；投资板块则通过并购整合，拓展产品矩阵。 股权结构与激励机制 公司控股股东为苏州吴中控股集团有限公司，实际控制人为钱群英。公司股权结构稳定，管理层具备丰富的医药研发和投资并购经验。为绑定管理层及核心技术/业务人员利益，公司于2022年2月向110人授予限制性股票，建立了健全的长效激励约束机制。 业绩表现与业务调整 公司原有房地产、化工等业务已逐步剥离，目前以医药及贸易业务为主，并拓展医美业务。医药业务是公司核心，近年营收占比超七成。受业务调整和新冠疫情影响，公司营收和利润波动较大。2022年前三季度，公司营业收入为13.08亿元（同比下降5.96%），归母净利润为-0.468亿元（同比下降195%），净利率为-3.51%。 医美板块：团队蓄势以待发，再生先行 医美团队与产品矩阵 公司自2020年起将医美作为新兴大健康子行业重点培育，并于2021年正式布局。通过设立吴中美学、战略控股成都尚礼汇美和达透医疗等方式，快速切入医美领域。公司已搭建核心医美团队，由原Regen Biotech医疗总顾问林睿禹担任首席医学教育官，并引进多位资深行业专家。公司医美产品矩阵拟通过“代理→技术引入→自研”三步走战略，全面布局童颜针、玻尿酸、胶原蛋白等医疗器械和溶脂针等药品管线。 童颜针市场潜力与产品优势 国内再生医美市场起步较晚但潜力巨大。据沙利文数据，2021年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂市场规模约1.1亿元，预计到2030年将增长至37.6亿元，年复合增长率（CAGR）达48%。公司于2021年12月取得韩国AestheFill（爱塑美）聚双旋乳酸产品在中国大陆的独家代理权，预计2023年下半年取证上市。爱塑美童颜针具有多重优势：海外高认知度（在台湾市场份额接近龙头Sculptra）、经多重认证的双旋结构更优化、专利多孔性微球体结构诱导胶原增生更自然长效、以及浓度可调配和速溶技术更高效安全。 重组胶原技术突破与市场前景 重组胶原市场正迎来快速发展，预计2021年市场规模合计108亿元，到2027年将达1083亿元，未来5年CAGR为42%。公司旗下中凯生物在重组蛋白领域经验深厚，于2022年10月从美国引进具有完整三螺旋三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，有望实现弯道超车。该技术预计2023年实现原料工艺打通并启动产品开发，有望于2026-2027年实现产品上市。目前，公司已先行布局重组胶原敷料品牌“婴芙源”。 透明质酸新品与市场定位 中国透明质酸填充剂市场规模持续增长，2021年达64亿元，预计2026年将达196亿元，2030年达441亿元。公司于2021年7月获得Humedix最新款HARA玻尿酸中国独家代理权，预计2025年获批上市。HARA产品采用Humedix专有的HDRM和HiVE双相交联升级技术，具有出色的黏度和弹性、更佳的持久性，以及细腻的颗粒和舒适性，将延续高端定位，抢占市场份额。 溶脂针管线进展 溶脂针市场在中国尚无合规产品，预计2023年市场规模为1.3亿元，到2030年将增至39亿元，CAGR超过60%。江苏吴中的溶脂针产品已打通原料药工艺，目前稳步推进中，预计2024年获得临床批件，有望于2027-2028年取证上市。 医药板块：研产销全产业链，拓展CDMO 医药业务体系与研发实力 吴中医药已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链。公司拥有强大的专家团队和内外双修研发体系，合作专家包括中国工程院院士，并与浙江大学、复旦大学等高水平院校进行校企合作。近年来，公司加大了口腔、医美、眼科等新领域的研发投入，以适应市场趋势。 生产与渠道优势 公司拥有290多个药品批文和170多个药品品种，涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域，并在骨科、免疫调节、眼科等细分领域拥有多款独家品种，市场份额居国内前列。在渠道方面，公司采用自营终端、配送、招商、OTC、电商等多种销售模式，覆盖全国7000多家等级医院、代理商和零售药店，销售团队超过1000人。 CDMO业务转型升级 CDMO行业规模增长迅速，2017-2021年CAGR达40.5%。江苏吴中规划发展化学制剂和生物医药的一站式CDMO合作业务，旨在建设CDMO业务平台，向“研发+生产+商业化推广”的全产业链服务转变。公司已投资17.28亿元建设研发及产业化基地一期项目，该基地将承接多剂型多品种的CDMO业务。 盈利估值 业绩预测与增长驱动 预计公司2022-2024年营业收入分别为17.36亿元、19.42亿元和24.29亿元，同比增速分别为-2%、12%和25%。归母净利润预计分别为-0.84亿元、0.40亿元和1.23亿元，同比增速分别为-467%、147%和213%。医美业务将是未来业绩的核心增量，其中爱塑美童颜针预计在2023年下半年上市后，将贡献约90%的医美收入。医药业务有望在疫后复苏，并受益于CDMO转型。公司毛利率预计将随医美业务放量而显著提升，2022-2024年分别为31.5%、34.4%和42.7%。 投资评级与风险提示 鉴于公司医美产品储备完善、团队专业，且核心产品有望在2023-2025年陆续获批并爆发潜力，叠加医药业务的疫后复苏，中泰证券首次覆盖并给予“增持”评级。同时，报告提示了产品获批进度不及预期、行业竞争加剧、政策风险、爱塑美销售不及预期以及第三方数据可信度及滞后等风险。 总结 江苏吴中正积极推进“医药+医美”双轮驱动的战略转型，医美业务作为未来核心增长点，已通过引进顶尖产品（如爱塑美童颜针、HARA玻尿酸）和前瞻性技术（如重组胶原）构建了完善的注射管线布局，预计将在未来几年陆续上市并贡献显著业绩增量。同时，公司医药主业研产销体系健全，并积极拓展CDMO业务以实现业务升级。尽管当前业绩受业务调整和疫情影响有所波动，但随着医美产品的逐步落地和医药业务的复苏，公司未来业绩增长潜力巨大。

中心思想 全国化布局加速与市场拓展 固生堂通过新设温州鹿城中医门诊部，成功将全国布局扩展至14个城市，进一步深化了其在基层中医医疗服务领域的全国化战略。此举不仅增强了公司在当地的市场影响力，也为其未来的市场份额扩张奠定了基础。 中医诊疗政策利好与不孕不育服务机遇 国家医保局和国家中医药局等部门积极鼓励中医医院开设优生优育门诊并提供不孕不育诊疗服务，为中医医疗服务行业带来了重要的政策支持和发展机遇。固生堂作为行业领先者，有望充分受益于此政策东风，拓展新的服务领域，满足市场需求。 主要内容 温州鹿城店开业，全国化布局再下一城 门店详情与网络覆盖 固生堂在温州市设立了首家门诊部——温州鹿城固生堂中医门诊部，该门诊部位于温州市鹿城区核心区域，建筑面积约960平方米。内部设施完善，共设有11间诊室，包括高端会员VIP诊室，以及6间治疗室和27个床位。门诊部提供的科室服务涵盖中医内科、中医妇科、中医儿科、中西医结合科、针灸科、推拿科等多个中医特色专科。此次温州门店的开业，标志着固生堂已成功在北京、上海、宁波、苏州、无锡、南京、福州、广州、深圳、佛山、中山、郑州、杭州和温州等全国14个主要城市建立了医疗机构网络，进一步巩固了其作为当地中医医疗服务龙头的地位，并形成了显著的基层中医医疗服务能力和品牌影响力。 政策鼓励中医医院提供不孕不育诊疗服务，固生堂迎来行业发展东风 医保政策支持与市场机遇 国家医保局近期发布政策，明确鼓励中医医院开设优生优育门诊，并积极提供不孕不育诊疗服务。与此同时，国家中医药局正在编制《健康中国行动中医药健康促进专项行动实施方案》，旨在推动中医医院广泛开展不孕不育诊疗服务。国家卫健委等相关部门也将组织开展中医药适宜技术和中成药用药培训，并制定推广中西医结合诊疗方案，以提升中医在不孕不育治疗领域的服务能力和水平。这些政策的密集出台，为固生堂等中医医疗服务机构带来了重要的发展机遇，有望推动其在不孕不育诊疗服务领域实现业务拓展和市场增长。 盈利预测与投资评级 财务表现与增长预期 根据分析师预测，固生堂的营业收入将持续增长，预计2022年、2023年和2024年分别达到16.44亿元、21.32亿元和27.66亿元，同比增长率分别为19.6%、29.7%和29.7%。在归母净利润方面，公司预计在2022年实现扭亏为盈，达到1.82亿元，并在2023年和2024年分别增长至2.47亿元和3.34亿元，同比增长率分别为35.8%和35.3%。对应的市盈率（P/E）预计分别为57.77倍（2022年）、42.53倍（2023年）和31.45倍（2024年）。 投资逻辑与目标价 鉴于政策的持续鼓励、中医医疗服务市场的快速增长以及公司通过自建和并购加速扩张的战略，分析师维持对固生堂的“买入”投资评级。基于2023年65倍的市盈率，给予公司目标股价77.4港元/股。 风险因素 潜在经营风险提示 报告提示了固生堂在未来发展中可能面临的风险，包括：人才短缺风险，可能影响服务质量和扩张速度；政策变化风险，行业政策调整可能对公司运营产生影响；行业竞争加剧风险，市场参与者增多可能导致竞争压力上升；以及新冠疫情反复风险，疫情的不确定性可能对医疗服务需求和运营造成冲击。 重要财务指标概览 关键财务数据分析 指标名称 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 926.69 1374.76 1643.61 2131.89 2765.94 增长率YoY % 3.2% 48.4% 19.6% 29.7% 29.7% 归属母公司净利润 -255.75 -507.07 181.61 246.68 333.63 增长率YoY% 72.9% 98.3% -135.8% 35.8% 35.3% 毛利率% 48% 45% 28% 29% 30% 净资产收益率ROE% 22.6% -32.7% 10.5% 12.5% 14.4% EPS(摊薄)(元) - -2.20 0.79 1.07 1.45 市盈率P/E(倍) - -16.73 57.77 42.53 31.45 市净率P/B(倍) - 5.47 6.06 5.3 4.54 从关键财务指标来看，固生堂的营业总收入呈现稳健增长态势，预计从2020年的9.27亿元增长至2024年的27.66亿元。归属母公司净利润在经历2020-2021年的亏损后，预计在2022年实现盈利1.82亿元，并有望在2023年和2024年分别增长35.8%和35.3%。毛利率预计在2022年有所下降后，在2023-2024年保持在29%-30%的水平。净资产收益率（ROE）预计在2022年回正并持续提升。市盈率（P/E）随着盈利的增长，预计将逐步下降，显示出估值趋于合理。 总结 固生堂正迎来中医诊疗行业发展的有利时机。公司通过在温州设立新门诊部，成功将全国布局扩展至14个城市，进一步巩固了其在全国范围内的市场地位和品牌影响力。同时，国家医保局和中医药局等部门出台的政策，鼓励中医医院提供优生优育和不孕不育诊疗服务，为固生堂带来了新的业务增长点和市场机遇。 财务预测显示，固生堂未来几年将实现营收和净利润的持续快速增长，预计2022-2024年营业收入年复合增长率显著，归母净利润在2022年扭亏为盈后，将保持超过35%的年增长率。尽管存在人才短缺、政策变化、行业竞争加剧和疫情反复等风险，但鉴于政策支持、市场需求增长以及公司积极的扩张策略，分析师维持“买入”评级，并给出了积极的目标股价。固生堂有望在政策红利和市场扩张的双重驱动下，实现业绩的持续提升。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司收到国家药品监督管理局下发的带状疱疹减毒活疫苗的《药品注册]证书》。本次获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于40岁及以上成人。 　　带状疱疹疫苗获批落地，未来放量可期。公司作为带状疱疹疫苗首个获批的国产厂商，有利于加快国内带状疱疹疫苗渗透率持续提升。目前海外共有两款带状疱疹疫苗上市，分别为默沙东的Zostavax以及GSK的Shingrix。Zostavax由默沙东研制并于2006年5月获FDA批准上市，是第一种常规推荐给老年人的带状疱疹减毒活疫苗；Shingrix由葛兰素史克研发并于2017年10月获FDA批准上市，是基因重组亚单位疫苗。中国地区仅有葛兰素史克生产的Shingrix已上市销售，该疫苗于2020年6月28日正式在中国上市销售。本次公司带状疱疹疫苗国内获批的年龄段为40岁及以上人群，相较于GSK的50岁以上人群范围更广。目前国内40岁以上人群约7亿人，带状疱疹疫苗渗透率不及1%，公司预计定价较GSK更低，免疫程序为1针，相较于GSK单针1600元两针法更具性价比优势。 　　发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司于2022年9月23日发布股权激励计划，计划授予的激励对象共108人，占公司总员工的8.8%，参与对象包含董事、高级管理人员、核心技术人员等公司核心骨干。本次授予激励对象的限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额0.78%。从业绩目标来看，2023-2025年收入分别为17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为3.5/5.7/8亿元。本次激励计划发布有利于提高员工积极性，助力公司业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.68元、1.39元、1.96元，对应PE分别为96、47、33倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计23年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗成为国内首个获批品种，预计带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：带状疱疹疫苗销售不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。

中心思想 带状疱疹疫苗获批，驱动业绩高速增长 百克生物（688276）的核心投资亮点在于其自主研发的带状疱疹减毒活疫苗获得国家药监局批准上市。该疫苗适用于40岁及以上成人，相较于市场现有产品（如葛兰素史克的Shingrix），其适用年龄范围更广，且公司预计将采取更具性价比的定价策略和更简化的免疫程序（1针），有望在国内庞大的40岁以上人群（约7亿人，当前渗透率不足1%）中实现快速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 股权激励计划，彰显公司发展信心 公司于2022年9月发布的股权激励计划，覆盖了包括董事、高级管理人员和核心技术人员在内的108名核心骨干，授予限制性股票320万股。该计划设定了明确的业绩目标，即2023-2025年收入分别达到17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别达到3.5/5.7/8亿元。这一激励机制不仅有助于提升员工积极性，将员工利益与公司发展紧密绑定，更充分彰显了公司管理层对未来业绩持续增长的坚定信心。 主要内容 带状疱疹疫苗获批与市场潜力 百克生物于2023年2月1日收到国家药品监督管理局下发的带状疱疹减毒活疫苗《药品注册证书》，标志着该疫苗正式获批上市。 适用人群与市场优势： 本次获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于40岁及以上成人，相较于目前国内唯一已上市的葛兰素史克（GSK）Shingrix疫苗（适用于50岁以上人群），百克生物的疫苗覆盖了更广泛的年龄段。 定价与免疫程序优势： 公司预计其带状疱疹疫苗定价将低于GSK的单针1600元，且免疫程序为1针，相较于GSK的两针方案更具性价比优势。 巨大市场空间： 国内40岁以上人群约7亿人，而带状疱疹疫苗的渗透率目前不足1%，市场潜力巨大。作为首个获批的国产厂商，百克生物有望凭借其产品优势，加速国内带状疱疹疫苗渗透率的提升。 股权激励计划与业绩目标 公司于2022年9月23日发布了股权激励计划，旨在激发核心团队的积极性，助力公司长期发展。 激励范围与规模： 计划授予的激励对象共108人，占公司总员工的8.8%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员等核心骨干。本次授予的限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额的0.78%。 明确的业绩考核目标： 激励计划设定了未来三年的业绩目标，要求2023-2025年公司收入分别达到17亿元、23亿元和29.5亿元，扣非归母净利润分别达到3.5亿元、5.7亿元和8亿元。这些目标体现了公司对未来业绩增长的清晰规划和信心。 核心产品销售预测与财务展望 基于对市场环境和公司产品竞争力的分析，报告对公司核心产品的销售情况进行了预测，并给出了相应的财务展望。 水痘疫苗： 预计2022年受新冠疫苗接种影响销量增速为-10%，2023-2024年销量将保持稳定，增速均为0%。毛利率预计从2021年的88.64%提升至2024年的92.00%。 鼻喷流感疫苗： 2022年销量增速为0%，预计2023年在低基数下增速有望回暖至30%，2024年增速为10%。毛利率预计保持在89.00%。 带状疱疹疫苗： 作为新增核心产品，预计2023年销量为50万支，2024年增至80万支，毛利率预计高达90.00%。 整体业绩预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为11.66亿元、18.97亿元、23.30亿元，同比增长率分别为-3.02%、62.71%、22.85%。归属母公司净利润分别为2.81亿元、5.73亿元、8.08亿元，同比增长率分别为15.54%、103.48%、41.06%。 盈利能力与估值： 预计2022-2024年EPS分别为0.68元、1.39元、1.96元，对应PE分别为96倍、47倍、33倍。考虑到新冠疫苗接种影响减弱以及带状疱疹疫苗带来的业绩增量，报告维持“买入”评级。 财务表现与估值分析 报告提供了详细的财务预测数据，包括利润表、现金流量表、资产负债表和关键财务分析指标。 成长能力： 预计2023年销售收入增长率将达到62.71%，净利润增长率高达103.48%，显示出强劲的增长势头。 获利能力： 毛利率预计将持续保持在90%以上的高水平，净利率也将从2021年的20.26%提升至2024年的34.66%。净资产收益率（ROE）预计从2021年的7.13%提升至2024年的15.88%。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等指标均显示出稳健的营运效率。 资本结构： 资产负债率保持在较低水平，显示公司财务结构健康。 估值指标： 随着业绩的快速增长，PE估值预计将显著下降，从2022年的96倍降至2024年的33倍，凸显了公司的投资价值。 总结 百克生物（688276）在2023年初迎来重要里程碑，其自主研发的带状疱疹减毒活疫苗获批上市，为公司打开了巨大的市场增长空间。该疫苗凭借更广的适用年龄、更具竞争力的定价和简化的免疫程序，有望在国内庞大的40岁以上人群中迅速提升渗透率，成为公司未来业绩的核心增长引擎。同时，公司发布的股权激励计划，通过设定明确的业绩目标，有效绑定了核心团队与公司利益，充分彰显了管理层对未来业绩持续高增长的坚定信心。综合来看，随着新冠疫苗接种对传统疫苗业务影响的边际减弱以及带状疱疹疫苗的放量，百克生物的营业收入和净利润预计将实现高速增长，盈利能力和估值水平将得到显著改善，具备较高的投资价值。报告维持对百克生物的“买入”评级，但提示需关注带状疱疹疫苗及传统疫苗销售不及预期、市场竞争加剧等风险。

　　百济神州(688235) 　　近期，百济神州的泽布替尼的海外适用范围和替雷利珠的国内医保覆盖范围均得以扩大，产品的临床和销售潜力得以进一步被释放。我们继续看好公司作为国内领先的全能新药开发平台，未来十年有向全球龙头地位发起冲击的潜力。我们上调公司2023/24E和未来年度收入预测、上调美股/港股/A股目标价至USD300/HKD180/RMB179。 　　泽布替尼全球me-better潜质持续验证：1月英国MHRA和美国FDA相继批准泽布替尼用于治疗初治或复发/难治CLL/SLL，基于全球III期SEQUOIA试验（泽布替尼vs.标准BR疗法用于初治CLL/SLL）和ALPINE试验（泽布替尼vs.伊布替尼用于复发/难治CLL/SLL）的结果。最新的ALPINE数据显示，泽布替尼在PFS和ORR上对比伊布替尼（2021年全球销售98亿美元）均展现出统计学优效。我们认为，上述适应症获批将进一步加快产品海外放量节奏，故上调泽布替尼2023/24E销售预测至8.3亿/11.9亿美元、上调最终峰值销售至37亿美元。 　　替雷利珠单抗医保支付范围再扩大：3月起，医保将新增覆盖替雷利珠的四项适应症，包括TKI耐药的NSCLC、二线ESCC、一线鼻咽癌和MSI-H/dMMR实体瘤。在医保谈判简易续约新规下，我们预计降价幅度有限。百济在商业化上展现出强大执行力，2022年市场份额迅速提升并超越同行。鉴于国内PD-(L)1市场格局逐渐明朗、竞争趋于稳定，我们上调2023/24E替雷利珠国内销售预测至5.2亿/6.0亿美元。 　　上调目标价：基于上述调整，我们上调公司2023/24E及后续年度收入预测，并上调美股/港股/A股目标价至300美元/180港元/179元人民币，对应312亿美元目标市值（基于美股目标价计算）。

　　浙江医药(600216) 　　公司1月19日发布2022年业绩预告。预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为57,840万元-47,330万元，与上年同期相比将减少46,691.99万元-57,201.99万元，同比减少44.67%-54.72%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为50,760万元-40,250万元，与上年同期相比将减少47,473.37万元-57,983.37万元，同比减少48.33%-59.03%。 　　维生素业务2022年同比21年有所下滑，2023年有望企稳。维生素E和维生素A是公司主要的利润来源。Wind数据显示，2022年，维生素E平均价格比2021年提升5.48%；维生素A平均价格比2021年下降了49.8%。其中VA价格大幅下跌，一方面来源于市场供给增加，另一方面则来源于全球需求减弱。受到国内外需求减弱因素影响，VE和VA销量在2022年均同比呈现不同程度的下滑。受此影响，公司2022年业绩出现波动。2023年，VA价格继续下降的概率较小，大概率将呈现稳中有升的态势；VE价格有望稳定。公司未来还将陆续挖掘维生素衍生品产业链的发展机会；胡萝卜素、斑蝥黄素未来增长可期。 　　无氟喹诺酮药物奈诺未来有望成长为10亿单品。公司左氧氟沙星氯化钠注射液进入全国集采后销售价格和毛利大幅下降；苹果酸奈诺沙星（简称“奈诺”）目前具备原料药、胶囊剂以及注射剂型，其中，2021年6月，苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液获批上市；该系列产品具备广谱抗菌活性，主要用于治疗社区获得性肺炎。在新冠防疫政策调整之后，第一波感染快速达峰，感染新冠后的一部分人群在医生的建议下使用了奈诺进行细菌感染性肺炎的预防，对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。去年，苹果酸奈诺杀星注射剂首次进入医保，公司1月16日在互动平台表示，苹果酸奈诺沙星制剂进入医保后销售量和销售额增长较快。2022年奈诺销售额增速达到30%以上，后续有望保持快速增长态势。 　　近日注射用盐酸万古霉素获得美国FDA新药申请，意味着公司的全新注射剂生产平台技术获得FDA认可。公司盐酸万古霉素注射剂采用全新的注射剂生产方式，于2017年8月17日以505(b)(2)的形式向FDA递交NDA申请，该申请是采用新处方、新生产工艺的新药申请，与传统冻干工艺先比，具备生产成本低，规格大等优势。根据IMS数据显示，万古霉素注射剂2021年全球销售额约为6.102亿美元，其中美国市场为2.087亿美元；2022年1-6月全球销售额3.183亿美元，其中美国市场为1.133亿美元。预计公司注射剂上市后有望快速放量。同时，这次盐酸万古霉素的获批也超出了公司的预期，说明该技术平台获得了FDA的认可。后续公司将依托该技术平台开发一系列适用于该工艺的多个制剂产品。后续产品的利润率有望更高，获批速度也将更快，海外制剂出口市场有望持续打开。 　　ADC平台将陆续步入收获期。公司与美国Ambrex公司合作布局的乳腺癌靶向药Her2-ADC采用新一代非天然氨基酸定点耦联ADC技术，比传统ADC进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率；预计今年6月完成乳腺癌适应症III期临床研究，明年上半年有望上市。针对其他适应症的临床研究还在稳步推进，其第二个产品已进入一期临床，后续该平台管线内的其他药物也在陆续推进。 　　盈利预测。公司2022年、2023年、2024年每股收益分别为：0.54元，1.23元和1.58元，对应2月2日收盘价13.40元，动态PE分别为24.81倍，10.89倍和8.48倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：维生素价格大幅下跌，新药研发及销售不及预期