中心思想 2022年业绩回顾与亏损成因 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，达到2.5亿元人民币，基本符合预期。然而，由于非现金、一次性项目及费用投入的显著增加，包括产品减值、投资损益和金融工具公允价值变动等，公司归母净亏损扩大至4.5亿元，超出市场预期。 市场复苏与投资展望 尽管2022年业绩受到疫情和一次性因素影响，但2023年第一季度公司植入量已呈现强劲复苏态势，预计全年将恢复较高增速。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，并基于毛利率及费用率改善速度慢于此前预测，将目标价调整至3.4港元。公司第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中抢占先机。 主要内容 2022年财务表现分析 收入与植入量增长: 2022年总收入同比增长25%至2.5亿元人民币，与浦银国际预期基本一致（2.5亿元），但低于彭博市场预期（3.0亿元）。 国内收入为2.4亿元（同比增长22%），国内植入量为2,562例。 海外收入为713万元（同比增长626%），海外植入量为63例。 TAVI总植入量达到2,625例，同比增长34%。 国内市场占有率提升3个百分点至29%，覆盖医院数量增加129家至437家，销售团队人数增加54人至184人。 毛利率改善: 毛利率达到64.6%，同比提升5.5个百分点，主要得益于供应链的本土化、多元化以及生产效率的提高。 归母净亏损扩大: 归母净亏损由2021年的1.8亿元扩大至4.5亿元，高于市场预期亏损2亿元。 亏损扩大的主要原因是非现金及一次性支出增加，合计影响约1.5亿元，具体包括： 产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 此外，年内销售、研发、管理三费开支同比增长51%，略超预期，亦导致净亏损同比扩大。 2023年植入量强劲复苏 第一季度植入量显著恢复: 尽管1月份植入量仍有同比下滑，但自2月份起显著恢复。 2023年第一季度植入量接近900例，环比提升80%，同比提升45%。 全年植入量预测与市场份额展望: 预计此前因疫情而延误的植入需求有望于年内陆续释放。 浦银国际预测2023年公司总植入量将同比增长58%至4,150例。 国内植入量预计同比增长56%至4,000例，高于浦银国际预测的2023年行业植入量增速55%。 预计国内市场占有率将继续提升。 产品管线进展与竞争优势 第三代TAVI产品VitaFlow III: 目前已接近设计定型，预计将于2024年在中国获批上市。 主要竞争对手的三代产品预计在2025-2026年间上市，心通医疗有望在迭代产品上抢占先机。 VitaFlow III在第二代产品基础上重点改进了输送系统，具备更优的可调弯功能，能够适应更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险。 丰富的产品布局: 公司产品管线涵盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及多种配套产品。 主动脉瓣产品包括已获批的第一代VitaFlow和第二代VitaFlow Liberty/VitaFlow II，以及处于研发阶段的第三代VitaFlow III和治疗AR的新一代VitaFlow。 二尖瓣和三尖瓣产品线通过自主研发和与联营公司（如4C Medical、Valcare）合作，涵盖置换和修复产品，部分已进入临床阶段。 配套产品如Alwide瓣膜球囊扩张导管系列和Alpass导管鞘系列已获批或提交上市申请，进一步完善了产品组合。 投资评级与估值调整 维持“买入”评级，目标价下调: 浦银国际维持心通医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至3.4港元。 目标价调整的主要原因是毛利率及费用率改善速度受疫情影响略慢于此前预测。 盈利预测调整: 根据2022年业绩及管理层指引，浦银国际调整了对公司未来三年的盈利预测。 预计2023E/24E/25E收入分别为3.6亿/5.3亿/7.9亿元人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为3.0亿/1.4亿元人民币。 预计公司将于2025年实现盈亏平衡。 估值方法: 继续采用DCF（现金流折现）方法进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 DCF估值结果显示每股价值为3.0人民币，折合港元为3.4港元。 主要投资风险提示 VitaFlow/VitaFlow Liberty产品销售不及预期。 行业竞争加剧。 集中采购（集采）时间早于预期。 TAVR（经导管主动脉瓣置换术）渗透率提升不及预期。 总结 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，但受非现金及一次性项目和费用投入增加影响，归母净亏损扩大至4.5亿元。尽管面临短期挑战，公司在2023年第一季度已展现出强劲的植入量复苏态势，预计全年将实现高增速。其第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中取得先发优势。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，但基于毛利率和费用率改善速度慢于预期，将目标价调整至3.4港元。公司预计在2025年实现盈亏平衡，未来增长潜力仍值得关注，但投资者需警惕产品销售、行业竞争、集采政策及TAVR渗透率等潜在风险。

中心思想 康恩贝业绩高速增长，主业聚焦战略成效显著 本报告核心观点指出，康恩贝公司在2023年第一季度实现了归母净利润和扣非归母净利润的高速增长，主要得益于公司聚焦中药大健康主业的战略转型，特别是非处方药（OTC）品种的快速放量。浙江国资委的入主进一步强化了公司对核心业务的专注，通过剥离低效资产，为公司未来的持续成长奠定了坚实基础。 多维度增长驱动，长期发展潜力可期 公司长期战略清晰，通过产品梯队化建设、品牌化发展以及新适应症和基药目录拓展等多主线驱动增长。产品结构重心向非处方药和健康消费品转移，有望提升盈利水平。结合对2022-2024年的盈利预测，公司营收和净利润预计将保持稳定增长，维持“增持”评级，显示出市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2023年一季度业绩预告亮眼，利润实现高速增长 康恩贝公司发布2023年第一季度业绩预增预告，预计归母净利润在2.54亿元至3.05亿元区间，同比大幅增长150%-200%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为2.51亿元至2.71亿元，同比增长30%-40%，表现出强劲的盈利能力。这一增长是在2022年第一季度较高基数背景下实现的，凸显了公司经营效率的显著提升。 聚焦中药主业，非处方药品种驱动业绩增长 公司业绩的快速增长主要归因于其战略重心向中药大健康转移，以及肠炎宁、金笛等非处方药（OTC）品种的快速放量。自浙江国资委入主以来，公司积极处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业，这一战略调整有效提升了核心业务的盈利能力和市场竞争力，为全年业绩增长奠定了良好基础。 长期战略布局清晰，多主线驱动公司持续成长 康恩贝的长期发展战略围绕多主线增长展开，看好国资入主后公司成长的持续性： 产品梯队化与成长均衡化：公司拥有14个销售额过亿元的品牌或产品，通过产品梯队策略分散大单品风险，为公司带来多元增长点。 品牌化建设与中药大健康定位：公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021年非处方药和健康消费品收入占比从40.8%提升至51.6%，有助于构建品牌价值，降低销售费用率，从而提升整体盈利水平。 新适应症与基药目录拓展：在院内产品端，公司通过加大“金艾康”等产品在新适应症（如骨科和风湿病领域）的研发和拓展，并积极推动多品种纳入基药目录，有望通过快速覆盖基层医院为公司带来新的增长点。 盈利预测与估值分析 考虑到公司第一季度为销售旺季且受疫后需求影响，预计2023年全年营业收入和扣非归母净利润将维持稳定增速。报告预测公司2022-2024年营业收入分别为60.18亿元、70.30亿元和81.31亿元，同比增速分别为-2.2%、16.8%和15.7%。归母净利润分别为3.43亿元、6.57亿元和8.19亿元，同比增速分别为-82.9%、91.6%和24.6%。对应PE分别为49.2x、25.7x和20.6x。基于此，报告维持对康恩贝的“增持”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括核心产品受集采等因素影响大幅降价的风险、公司管理效率改善不及预期的风险，以及原料药价格波动的风险。 总结 康恩贝公司在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增幅高达150%-200%，扣非净利润同比增长30%-40%。这一亮眼表现主要得益于公司聚焦中药大健康主业的战略转型，以及非处方药品种的快速放量。在浙江国资委入主后，公司通过优化资产结构，明确了以中医药健康为主的长期发展方向。未来，公司将通过产品梯队化、品牌化建设以及新适应症和基药目录拓展等多维度策略驱动持续增长。尽管面临集采降价、管理效率和原料药价格波动等风险，但基于其清晰的战略布局和稳健的盈利预测，报告维持“增持”评级，看好公司未来的成长潜力。

中心思想 业绩稳健增长，结构性亮点突出 瑞普生物在2022年实现了营收的稳健增长，全年营收同比增长3.84%至20.84亿元。尽管归母净利润同比下降16.01%至3.47亿元，但下半年业绩表现边际改善明显，特别是第四季度营收同比增长19.54%。在下游养殖业低迷的背景下，公司化药板块表现亮眼，得益于原料药新产能投产和宠物驱虫药等新单品的放量，其中宠物药品板块营收同比大幅增长175.68%，成为重要的增长引擎。 内部优化与创新驱动未来发展 公司持续优化内部运营，通过新版兽药GMP改造提升生产自动化和智能化水平，并增持龙翔药业股份以加强供应链一体化。在费用端，销售和管理费用率有所下降，同时研发投入持续加码，2022年研发费用同比增长12.74%至1.33亿元，新增多项新兽药注册证书和专利，巩固了研发优势。随着新产品投入市场和湖北龙翔产能释放，预计2023年盈利能力将有改善空间。宠物赛道作为公司未来重要的成长新空间，预计2023年将有猫三联等重磅单品上市，有望进一步打开成长空间。 主要内容 2022年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩概况： 瑞普生物2022年实现营业收入20.84亿元，同比增长3.84%。归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，同比下降16.01%。值得关注的是，2022年第四季度公司业绩显著改善，实现营收6.07亿元，同比增长19.54%，归母净利润1.14亿元，同比下降5.73%，显示出下半年经营状况的边际向好。 生药板块表现： 受下游养殖业整体表现低迷影响，公司生药板块收入同比下降。其中，禽苗收入为8.96亿元，同比下降1.61%；畜苗收入为1.30亿元，同比下降8.76%。 化药板块亮点： 化药板块实现收入9.75亿元，同比增长7.63%。这一增长主要得益于原料药业务受益于湖北龙翔新产能的投产，以及制剂业务受益于宠物驱虫药等新单品的放量。特别是宠物药品板块，全年实现营收4398.87万元，同比大幅增长175.68%，成为公司业绩中的一大亮点。 盈利能力优化、核心竞争力提升与未来展望 盈利能力分析： 2022年及Q4毛利率分别为48.44%和50.21%，同比分别下降3.36和0.61个百分点，主要系湖北龙翔产能仍处于爬坡阶段。化药板块毛利率下降5.23个百分点至38.64%，而生药板块毛利率略有提升，其中禽苗毛利率达到62.95%（同比增长0.73个百分点），保持行业领先水平。归母净利率呈现环比改善趋势，Q1/Q2/Q3/Q4分别为18.48%/13.07%/16.39%/18.71%，预计2023年盈利能力仍有改善空间。 费用结构优化与研发投入： 公司在费用控制方面持续优化，2022年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为16.51%、6.85%和6.37%。与去年同期相比，销售费用率下降2.37个百分点，管理费用率下降0.64个百分点。同时，公司加大了研发投入，研发费用同比增长12.74%至1.33亿元，研发费用率同比提升0.51个百分点。 核心竞争力提升： 公司以新版兽药GMP改造为契机，提升生产自动化和智能化水平，目前全部10个GMP生产基地均已通过验收。2021年募投项目建设稳步推进，部分产线已投产或进入安装调试阶段。此外，公司增持龙翔药业17.77%的股份，加强供应链一体化能力。报告期内，公司新增8个新兽药注册证书、31个兽药产品批准文号和35项授权专利，研发管线储备丰富。2022年直销占比提升至58.86%（同比增长0.81个百分点），并推行“铁三角”服务模式以优化营销策略。 宠物赛道与投资建议： 宠物赛道被视为公司未来重要的成长新空间，预计2023年将上市猫三联等重磅单品，有望进一步打开宠物产品市场的成长空间。根据2022年报情况，分析师调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.85亿元、6.08亿元和7.17亿元，同比增长率分别为39.89%、25.27%和17.95%，维持“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注养殖业持续低迷风险以及新产品研发上市进度不及预期风险。 总结 瑞普生物2022年业绩表现稳健，营收同比增长3.84%至20.84亿元，尽管归母净利润同比下降16.01%至3.47亿元，但下半年特别是第四季度业绩已呈现边际改善。公司在下游养殖业低迷的挑战下，化药板块实现增长，尤其宠物药品板块营收同比大幅增长175.68%，成为新的增长亮点。在盈利能力方面，虽然毛利率受原料药产能爬坡影响有所下降，但费用端持续优化，研发投入显著增加，归母净利率环比改善趋势明显，预计2023年盈利能力将进一步提升。公司通过产能扩张、研发创新、营销策略优化以及积极布局宠物赛道，不断提升核心竞争力，为未来发展打开了新的成长空间。基于此，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将实现显著增长，但同时提示养殖业低迷和新产品研发上市不及预期等风险。

中心思想 业绩承压下的转型与增长机遇 启明医疗-B在2022年面临外部环境挑战，导致收入略有下滑且净利润亏损扩大，主要受TAVR业务增长放缓、Cardiovalve收购带来的研发开支增加以及Keystone商誉减值影响。然而，公司正积极通过产品创新和国际化战略进行转型，海外收入实现显著增长，TPVR产品领衔国际化进程，并有丰富的心脏瓣膜在研管线支撑未来发展。 国际化战略与产品线拓展驱动未来 尽管短期业绩承压，华泰研究维持启明医疗“买入”评级，并设定目标价20.87港币，主要基于对公司未来增长的积极预期。预计2023年择期手术量修复将带动TAVR业务回升，TPVR产品在海内外市场的放量将成为新的增长引擎，同时二/三尖瓣等多元化产品管线的有序推进将为公司提供长期增长动力，预计公司净利润将于2024年转正。 主要内容 2022年业绩回顾与2023-2025年展望 2022年财务表现： 启明医疗2022年实现收入4.06亿元人民币，同比下降2.3%。净利润亏损10.6亿元人民币，较2021年亏损3.7亿元人民币进一步扩大。 亏损主要原因： 收入下滑主要受2022年外部环境影响，TAVR收入同比下降12%。净利润亏损扩大主要由于完成Cardiovalve收购导致研发开支增加，并确认了约4.16亿元人民币的Keystone商誉减值。 海外市场亮点： 尽管整体收入承压，公司海外收入实现393.5%的同比增长，收入占比达到12.8%，显示出国际化战略的初步成效。 未来业绩预测： 华泰研究预测公司2023-2025年收入分别为6.38亿元、9.74亿元和15.75亿元人民币，并看好其净利润于2024年转正。 核心业务发展与国际市场布局 TAVR业务：植入量修复与产品升级驱动增长 2022年TAVR产品收入为3.58亿元人民币，同比下降12%。 展望2023年，预计TAVR产品收入将同比增长50%，主要得益于择期手术量的修复（2-3月份植入量同比增长55%），Venus A-Valve和VenusA-Plus的稳步回升，以及2022年上市的升级版产品VenusA-Pro在2023年有望正式放量。 长期来看，自主研发的三代产品PowerX和Venus Vitae（均处于早期可行性研究中）凭借革命性干瓣设计，将为TAVR管线注入长足发展动力。 TPVR业务：瞄准小众市场，领衔国际化进程 2022年TPVR产品上市首年实现收入4087万元人民币。 预计2023年TPVR收入将翻番，主要驱动因素包括：欧洲市场受益于Venus P-Valve的优势（更广的瓣膜尺寸范围等）实现收入爬坡；国内市场受益于院端商业化拓展持续推进，公司作为国内首个上市的TPVR产品享有先发优势。 公司正积极开拓其他海外市场，即将开启美国与日本的确认性临床试验，持续推进国际化战略。 多元产品管线驱动长期增长 二/三尖瓣业务：研发进度领先，全面管线有序推进 预计公司二/三尖瓣产品组合到2030年有望冲击18亿元人民币收入。 重磅产品Dragonfly与德晋医疗合作，预计将于2024年获批上市，有望在2030年实现约10亿元人民币收入。 Cardiovalve（三尖瓣返流适应症处于国际多中心确认性临床，二尖瓣返流处于早期可行性研究）预计自2026年陆续上市。 肥厚性心肌病产品Liwen RF已于2023年3月完成确认性临床试验入组，作为“全球新”产品有望为公司开启广阔市场空间。 估值分析与投资评级： 华泰研究采用DCF估值法（假设WACC为10.6%，永续增长率为1.5%），得出启明医疗目标价为20.87港币，并维持“买入”评级。 DCF估值法适用于公司目前利润端尚未转正且核心产品线处于销售爬坡期的特点，也符合港股创新医疗器械类公司的估值惯例。 风险提示： 院端诊疗量风险。 定价风险。 研发风险。 手术渗透率提升缓慢。 总结 启明医疗-B在2022年经历了业绩挑战，但其核心业务TAVR正随着择期手术量的修复和新产品的放量而逐步恢复增长。同时，TPVR产品在海内外市场的成功上市和快速放量，以及二/三尖瓣等多元化创新产品管线的有序推进，共同构成了公司未来强劲的增长动力。华泰研究基于对公司产品创新能力、市场拓展潜力及国际化战略的信心，维持“买入”评级，并预计公司将在2024年实现净利润转正，长期价值值得期待。

中心思想 2022年业绩强劲增长与“买入”评级维持 三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长，全年收入达到28.14亿元人民币，同比增长19.2%；归母净利润更是飙升至4.31亿元人民币，同比大幅增长300.6%，与业绩预告保持一致。即便在2022年第四季度国内疫情扰动下，公司仍实现了收入和归母净利润分别同比增长36.1%和175.6%的快速增长。鉴于公司作为国内血糖监测行业的领导地位，以及其CGM产品在国内获批上市后的巨大市场潜力，华泰研究维持了“买入”评级，并基于2023年51倍PE（高于可比公司Wind一致预期均值45倍）将目标价调整至39.80元人民币。 CGM产品蓄势待发，开启长期增长空间 公司持续重视研发投入，其核心竞争力体现在即将上市的CGM（连续血糖监测）产品上。该产品已于2023年3月获得NMPA批准，凭借第三代直接电子转移技术，在检测MARD值（院外版8.71%、院内版7.45%）和传感器寿命（院外版15天、院内版8天）等关键性能指标上均处于国产产品领先水平。结合公司深厚的量产经验（已建成年产200万套CGM的半自动化生产线）和完善的国内外销售网络，CGM产品有望在上市后实现快速放量，为公司打开长期的成长空间。 主要内容 2022年财务表现与费用结构优化 2022年，三诺生物实现营业收入28.14亿元，同比增长19.15%；归属于母公司净利润4.31亿元，同比大幅增长300.56%。毛利率为58.7%，同比下降1.3个百分点，主要推测为产品结构常规波动所致。在费用控制方面，销售费用率、管理费用率分别为26.7%和7.0%，同比分别下降4.0和0.6个百分点，显示出随着收入规模扩大，规模效应逐渐显现。尽管如此，公司对研发投入的重视不减，研发费用率为9.2%，同比提升1.5个百分点。 血糖监测主业稳健增长与海外市场拓展 血糖监测系统 2022年，血糖监测系统业务实现收入20.04亿元，同比增长9.1%。增长放缓主要受国内疫情影响院内销售以及海外销售减速。展望2023年，考虑到产品使用的刚性需求以及疫后常规诊疗的复苏，预计该板块收入将实现超过15%的同比增长。 PTS业务表现 PTS业务在2022年预计实现净利润约250万美元。随着降本增效措施的持续推进，预计2023年净利润将增至约500万美元。 Trividia业务表现与股权整合 Trividia业务在2022年预计实现经营性盈利约170万美元。预计2023年净利润将达到约350万美元。公司同日公告拟对子公司心诺健康进行增资并认购新增注册资本，增资完成后，公司将持有心诺健康55%的股权，Trividia作为心诺健康的全资子公司将纳入公司合并报表范围，进一步优化公司业务结构。 CGM产品获批与长期发展潜力 技术性能领先 公司的CGM产品已于2023年3月获得NMPA批准。该产品采用第三代直接电子转移技术，其检测MARD值（院外版8.71%、院内版7.45%）和传感器寿命（院外版15天、院内版8天）等核心性能指标在目前已获批的国产产品中均表现最优，具备显著的技术优势。 深厚量产经验 作为血糖监测领域的全球领先企业，三诺生物拥有丰富的自动化生产经验。目前，公司已建成一条年产200万套CGM的半自动化生产线，为CGM产品的规模化生产和市场供应奠定了坚实基础。 完善渠道覆盖 公司构建了完善的国内外销售网络，包括国内的零售和医院渠道，以及海外的PTS和Trividia渠道。这一广泛的渠道覆盖预计将助力CGM产品在上市后实现销售的快速放量，迅速抢占市场份额。 经营预测与估值调整 基于公司CGM上市后商业推广投入的提升，华泰研究调整了2023-2025年的EPS预测至0.78/1.04/1.36元（2023/2024年前值为0.87/1.12元）。公司2023年PE估值给予51倍，高于可比公司Wind一致预期均值45倍，目标价调整至39.80元（前值40.22元）。 风险提示 报告提示了主要风险，包括核心产品销售不达预期以及核心产品研发进度低于预期的可能性。 总结 三诺生物在2022年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，尤其在第四季度表现突出。公司通过规模效应优化了费用结构，同时持续加大研发投入。其血糖监测主业保持稳健增长，海外市场通过PTS和Trividia业务持续向好，并通过股权整合进一步强化了海外布局。最值得关注的是，公司自主研发的CGM产品已获得国内NMPA批准，凭借其领先的技术性能、成熟的量产经验和完善的销售渠道，有望在上市后迅速放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力，开启长期发展新篇章。尽管存在核心产品销售和研发进度不达预期的风险，但公司作为行业领导者的地位和CGM产品的战略意义，使其投资价值凸显。

　　达仁堂(600329) 　　事件描述 　　公司发布 2022 年年报， 全年实现收入 82.49 亿元（+19.42%）， 归母净利润 8.62 亿元（ +12.05%）， 扣非归母净利润 7.69 亿元（+3.94%）。 2022Q4单季度实现收入 26.86 亿元（+72.71%）， 归母净利润 1.33 亿元（+23.41%），扣非归母净利润 1.21 亿元（+16.5%）。 实现经营活动现金流净额 6.77 亿元，实现 EPS1.12 元。 　　事件点评 　　战略层面实施“1+5” 布局， 落实“三核九翼” 规划。“1+5” 布局是中长期产业规划， “1+” 是打造达仁堂主品牌， 以此为引领， 明确 “隆顺榕”、“乐仁堂”、“京万红” 等子品牌定位。“5” 是布局五大产业方向： 绿色中药做大做强； 强化精品饮片业务， 整合中药饮片资源， 布局 GAP 基地建设；“达仁堂大药房” 精品国药连锁建设； 探索“药道地， 精医道” 的医养结合为中医特色的达仁堂中医诊疗品牌连锁； 整合公司旗下品牌和产品资源， 布局药食同源的大健康品类和功能性品类业务。“三核九翼” 是中成药板块中短期方向。 第一核是构建心脑血管产品线。 以速效救心丸为龙头， 统筹舒脑欣滴丸、 通脉养心丸、 参附强心丸等产品矩阵的市场协同， 提供心脑血管领域多病种解决方案。 第二核是立足皮肤创面修复， 以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌。 第三核则是以 “达仁堂”承载精品国药。 “九翼”是推动以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、 以胃肠安丸为代表的消化类产品、 以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、 以癃清片为代表的泌尿类产品、 以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、 以紫龙金片为代表的肿瘤类产品等专科线发展。 　　推动营销创新， 推进成药提质上量。 2022 年公司管理费用率为 4.58%，同比下降 0.8pct； 销售费用率为 23.87%， 同比增长 1.3pct。 工业板块毛利率56.49%， 同比下降 0.23pct， ROE（摊薄） 13.21%， 同比提升 1.12pct。 2023年速效救心丸增长 2.3 亿元， 销量增长 15%； 重新启动清宫寿桃丸销售， 销售收入同比增长 288.7%； 京万红降库存明显， 金芪降糖片同比增幅达到20%。 清肺消炎丸、 清咽滴丸销售量分别同比增长 59.89%、 47.11%。 　　公司去年进行了组织架构调整， 优化工业营销组织构架， 突出营销平台专业品类定位， 构建快速响应的营销体系。 1、 成立商销事业部营销平台， 打造普药产品和第三终端营销平台。 2、 成立天津中新医药完成商业板块整。 3、新成立药材资源中心， 推进药材公司经营模式转变， 强化对内保供应和对外经营两个职能。 4、 推进达仁堂连锁大药房建设， 探索达仁堂医院全新运营模式。 　　今年， 营销层面以“骄子工程” 立足做大主品， 提升盈利能力和费用摊销水平； 以“宝贝计划” 发掘产品独家或有特色治疗优势的产品潜能， 构建多元产品矩阵； 以“青苗计划” 培育潜力品种， 储能蓄势。 规范价格体系， 推动销售工作全面下沉到市场。 向多终端销售拓展， 拓展商业专科医院及互联网医疗模块、 商业医药零售模块； 强化电商平台， 拓展第四终端市场； 布局出海业务， 助力品牌和业务提升。 　　“十四五” 产品规划明确。 根据公司“十四五” 规划， 在 2022 年稳定 　　基础结构之后， 2023 年开始每年工业板块收入增长目标不低于 18%（ 2023年以 2021 年为基础）。“十四五” 末， 规划速效救心丸销售规模 20 亿元以上；通脉养心丸和清咽滴丸是 5-10 亿元规模； 胃肠安丸、 癃清片和痹祺胶囊是3-5 亿元规模； 清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增速。 　　安宫牛黄丸、 牛黄清心丸、 清宫寿桃丸三个国家级非遗产品以及海马补肾丸等产品将依托达仁堂销售公司， 重点打造精品国药。 未来会以达仁堂为主强化品牌建设， 进行全产业链赋能。 　　投资建议 　　公司控股股东混改落地， 公司中药品牌、 品种、 老字号资源丰富， 已经制定了十四五规划， 以三核九翼、 五大战略、 叠加品牌建设， 在营销变革、 经营改善、 激励到位的前提下， 我们认为公司的收入和利润增速继续增长。 预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 10.25 亿元、 12.34 亿元、 14.96 亿元， EPS 分别为 1.32、 1.60、 1.93 元， PE 分别为 29.4、 24.4、20.2 倍， 维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于： 疫情反复； 上游药材价格上涨； 集采导致产品降价； 管理和营销优化效果不及预期； 核心品种提价及销售不及预期等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：近日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会上重点介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者接受 KC1036 单药治疗的临床结果。 　　KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达 29.6%，DCR 达 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。截至 2022年 12月，共入组32 例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，既往二线及以上治疗失败受试者占 50%。在有效性方面，在可疗效评估的 27例晚期食管鳞癌受试者中，有 8例最佳疗效为PR，有15例为SD，有 4例为PD，ORR为 29.6%，DCR为 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。其中，有 74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过 9个月。安全性方面，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数 TRAE 为 1～2级，少见 3级TRAE，发生率最高的 3 级 TRAE 为高血压（8.5%）。 　　KC1036 在多种晚期实体肿瘤中表现出良好的有效性、安全性和耐受性，已陆续开展食管癌、胸腺癌、肺腺癌三个适应症的Ⅱ期临床。公司自 2020年 9月启动 KC1036 的 I 期首次人体临床试验，已陆续获批开展食管癌、胸腺癌、肺腺癌三个适应症的Ⅱ期临床，纳入超过 100 多例晚期实体肿瘤受试者（其中晚期食管鳞癌受试者入组比例超过三分之一），在食管癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到突出的临床疗效且安全性好。 　　 KC1036 是公司自主研发且具有完全自主知识产权的 II 型非竞争性 AXL、VEGFR多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂。AXL和 VEGFR信号通路均广泛参与肿瘤细胞的存活、生长、转移、侵袭以及耐药。KC1036通过选择性抑制 VEGFR和 AXL 信号通路，从而产生更强和更持久的抗肿瘤作用。临床前食管鳞癌 PDX模型研究显示，KC1036 单药的抑瘤率可达 73.2%~97.0%。该研究结果为KC1036 后续开展食管鳞癌临床研究提供了支持和依据，与 KC1036 治疗食管鳞癌的临床疗效也基本一致。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 34X/30X/25X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务稳健增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

　　君实生物(688180) 　　事件： 公司发布 2022 年业绩公告，实现营收 14.53 亿，同比减少 63.89%；净亏损 25.84 亿，同比扩大 253.7%。 核心产品收入达到 7.36 亿元，同比增长 78.77%。特瑞普利单抗销售增长明显， 公司收入整体符合预期。 　　公司销售管理费用小幅下降，研发费用维持稳定增长 　　销售费用为 7.16 亿元，同比下降 2.57%；在 2022 年研发管线扩充与研发进度推进下，研发费用为 23.84 亿元，同比增长 15.26%；财务费用为-0.81 亿元，同比变动-358.1%，主要是汇兑收入与利息收入的增加；管理费用 5.69亿元，同比下降 11.36%。 　　特瑞普利单抗销售进入正循环，国内外商业化与研究进展顺利 　　特瑞普利单抗在 2022 年实现产品收入 7.36 亿元，同比增长 78.77%。 特瑞普利单抗在国内销售步入正循环， 已累计在全国超过 4000 家医疗机构及近 2000 家专业药房及社会药房销售，商业化团队接近 1000 人。特瑞普利单抗新增 2 项适应症获批上市，分别为联合化疗不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌的一线治疗以及联合化疗非鳞状非小细胞肺癌的一线治疗。 2022 年 2 月，针对胃癌术后辅助治疗的 3 期研究（ JUPITER-15 研究）完成首例患者给药。 2023 年初，治疗非小细胞肺癌围手术期的 3 期试验与联合化疗治疗晚期 TNBC 的 3 期试验达到主要终点。特瑞普利单抗国际化进展顺利，对外授权已超过 30 个国家。公司在过去 1 年分别与 Hikma 在中东和北非地区 20 个国家，与 Rxilient Biotech 在东南亚地区 9 个国家达成商业化合作。此外特瑞普利单抗有 2 项适应症 BLA 在美国 FDA 审评中， 2项适应症上市申请许可 MAA 获得 EMA 和 MHRA 受理。 　　公司在研管线充足， Tifcemalimab 临床获益显著 　　公司有近 30 项在研产品处于临床试验阶段， 其中昂戈瑞西单抗、贝伐珠单抗以及 PARP 抑制剂处于 3 期关键注册临床试验阶段。 重组人源化抗 PCSK9单抗、昂戈瑞西单抗主要用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，其两项主要关键注册临床研究均达到主要研究终点； PARP 抑制剂senaparib 的 3 期临床试验已完成患者入组，若试验顺利公司将与英派药业于 2023 年向 CDE 提交上市申请。 抗肿瘤重组人源化抗 BTLA 单克隆抗体Tifcemalimab 在 ASCO 2022 的数据首发，研究者评估单药或联合特瑞普利单抗治疗 R/R 淋巴瘤患者都具有良好的耐受性，并表现出初步临床疗效，单药治疗的 25 例可评估患者中观察到 1 例 PR 和 7 例 SD，联合治疗的 6 例可评估患者中观察到 3 例 PR（ ORR 50%）和 1 例 SD。在 ASH 2022 更新的数据显示，联合特瑞普利单抗治疗的 ORR 达到 39.3%， DCR 达到 85.7%。如进展顺利， Tifcemalimab 将有望于 2023 年内开展 3 期注册临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到特瑞普利单抗销售步入正循环以及与礼来、 Coherus 合作协议产生的大额技术许可收入和特许权收入减少， 我们将公司 2023 至 2024 年营业收入由 29.76 亿元、 41.37 亿元下调至 20.40 亿、 29.24 亿，预计 2025 年营收 37.40 亿元。 我们预计 2023-2025 年公司归母净亏损为 10.57、 6.40、5.16 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药销售不及预期，创新药临床试验失败风险，新药上市审批不通过风险

中心思想 疫情承压下的业绩挑战与战略调整 2022年，雍禾医疗（02279）受疫情影响，业绩面临显著压力，营业收入同比大幅下降34.85%至14.13亿元，并由盈转亏，纯利为-0.86亿元，同比下降171.44%。公司毛利率和纯利率均出现显著下滑，主要业务如植发和医疗养固的营收也因到店客流受限而大幅减少。面对挑战，公司积极调整战略，通过门店下沉拓展、设立独立女性植发门店及健发中心，并推进综合毛发医院建设，以期在后疫情时代实现业务复苏和增长。 植养固一体化与门店下沉拓展的长期价值 尽管短期业绩承压，雍禾医疗仍坚定推进其“植养固一体化”战略，并持续深化在二三线城市的门店下沉拓展。公司计划在2023年底将植发门店增至85家，并加强医疗养固业务与植发业务的协同效应，推出更多械字号、特字号产品。通过在上海和北京布局综合毛发医院，公司旨在拓展更广阔的毛发市场，巩固其在植发行业的高地地位，为长期价值创造奠定基础。 主要内容 2022年业绩概览 营收与纯利大幅下滑 2022年，雍禾医疗实现营业收入14.13亿元，同比下降34.85%。公司纯利由正转负，录得-0.86亿元，同比大幅下降171.44%。其中，2022年下半年营收为6.65亿元，同比下降40.33%，纯利为-1.03亿元，同比下降228.25%。业绩下滑的主要原因是疫情导致到店客流受到严重限制。 纯利率显著下降 受营收下滑和成本费用上升的双重影响，公司纯利率在2022年降至-6.08%，同比减少11.6个百分点。2022年下半年纯利率更是低至-15.57%，环比减少17.93个百分点，同比减少22.81个百分点，显示出盈利能力的显著恶化。 收入端分析 植发业务表现 2022年，植发业务实现营收10.30亿元，同比下降34.17%，占整体营收的72.94%。植发业务收入下降主要由于到店客流减少约40.0%，导致植发患者人数同比减少32.9%至39,254人。尽管患者人数减少，但平均消费保持相对稳定，为26251元，同比微减1.5%。值得注意的是，接受三级服务的患者人数（普通/优质/雍享级）大幅减少83.4%至89.2%，部分客流转移至四级服务（业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长），显示出公司在服务层级上的结构性调整。 医疗养固业务表现 医疗养固业务在2022年实现营收3.63亿元，同比下降37.74%，占整体营收的25.66%。与植发业务类似，其收入下降也主要归因于到店客流受限，导致服务患者人数同比减少39.9%至63,257人。然而，人均消费逆势增长3.6%至5731元，复购率为28.2%，同比微减0.8个百分点。公司在2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，截至年底已在全国范围拥有9家独立门店，为未来增长奠定基础。 成本与费用分析 毛利率下降原因 2022年公司毛利润为8.73亿元，同比下降44.77%。毛利率降至61.76%，同比减少11.09个百分点。毛利率下降的主要原因包括：1) 疫情影响导致收入规模大幅下降；2) 医生接诊制度实施后，门诊医生人工成本增加；3) 公司仍处于扩店阶段，使用权资产折旧及装修摊销等固定成本较高。分业务看，植发业务毛利率为62.4%（同比减少10.3pct），医疗养固业务毛利率为61.8%（同比减少12.1pct），其他业务毛利率为30.3%（同比减少25.8pct）。 期间费用率上升 2022年期间费用率为70.12%，同比增加6.48个百分点。其中，销售费用率上升4.81个百分点至54.27%，管理费用率上升6.81个百分点至18.23%，研发费用率上升0.66个百分点至1.31%。财务费用率则同比减少5.80个百分点至-3.69%。各项费用率的上升进一步压缩了公司的盈利空间。 现金流状况 2022年，公司经营活动产生的现金流净额为-1.09亿元，显示出经营活动未能产生正向现金流。截至2022年末，公司货币资金为5.65亿元，现金储备相对充足，但经营现金流的负值反映了公司在疫情影响下的运营压力。 未来发展战略 门店网络扩张 公司将重点在二三线城市进行雍禾植发门店的下沉拓展，并开始设立独立的发之初女性植发门店，同时在广深地区扩大史云逊医学健发中心单店布局规模。公司预计到2023年底，植发门店数量将增至接近85家，以扩大市场覆盖。 医疗养固业务协同 公司将持续推进史云逊产品设计及应用，推出械字号、特字号产品，并持续进行单店拓展。预计医疗养固业务将与植发业务加强协同，共同助力营收高速增长。 综合毛发医院布局 雍禾医疗已在上海开设综合毛发医院并投入运营，预计北京院将于2023年中完工并开始营业。此举标志着公司向毛发市场拓展迈出了重要一步，旨在提供更全面、一站式的毛发医疗服务。 总结 雍禾医疗在2022年面临疫情带来的严峻挑战，营收和纯利均出现大幅下滑，盈利能力承压。植发和医疗养固两大核心业务均受到客流限制的显著影响，导致收入减少。同时，公司毛利率因收入下降和固定成本较高而下滑，期间费用率也普遍上升。尽管短期业绩不佳，公司仍积极调整战略，通过深化“植养固一体化”建设、加速二三线城市门店下沉拓展、设立独立女性植发门店和健发中心，以及布局综合毛发医院，以期在后疫情时代实现业务复苏和长期增长。分析师维持“买入”评级，但考虑到单店收入修复尚需时日及扩店带来的固定成本，对2023-2024年净利润预测进行了调整，反映了对公司未来发展潜力的谨慎乐观态度。

中心思想 业绩显著增长驱动因素 本报告核心观点指出，公司在2023年第一季度实现了显著的归母净利润和扣非净利润同比增长，主要得益于疫后线下消费场景的恢复，特别是医美和女装业务的快速复苏。此外，参股公司北京朗姿韩亚资产管理前期投资项目成功IPO，带来的公允价值增幅也对利润增长贡献巨大。 核心业务板块发展展望 展望未来，医美业务因需求提升和轻医美高景气度，盈利能力有望快速恢复至疫前水平，并通过次新机构的逐步成熟和产业基金的体外培育实现业绩增厚。女装业务通过加码电商和线上线下打通，预计将实现双位数增长。婴童业务则将保持高个位数稳健增长。综合来看，公司整体盈利修复可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 公司预告2023年第一季度归母净利润为3500-5250万元，相较去年同期的9.25万元实现大幅增长。扣非净利润预计为3400-5100万元，远超去年同期的74.92万元。利润端同比增幅显著，主要原因有二：一是疫后线下消费场景恢复，客流增长，带动医美和女装业务快速复苏；二是公司持股29.23%的参股公司北京朗姿韩亚资产管理前期投资项目实现IPO，导致公允价值大幅增值。 经营分析 医美业务盈利能力快速复苏 医美业务被看好其盈利能力快速复苏，主要基于以下几点： 需求提升与高景气度： 疫后医美需求显著提升，医美消费得到释放，轻医美市场持续保持高景气。 成熟机构盈利恢复： 成熟医美机构的盈利水平有望逐步恢复至疫前水平。2022年老机构净利率为5%，同比下降8.19个百分点；其中，四川米兰柏羽和四川晶肤2022年净利率分别为9.05%和13.4%，而2021年分别为13%以上和18%。 次新机构逐步成熟： 次新机构的盈利能力正在改善。2022年次新机构净利率为-8.6%，同比提升12.36个百分点。例如，高新米兰2022年主营收入达1.5亿元，同比增长83%，亏损3897万元，净利率为-26%（2021年为-62%），预计2024年上半年实现盈亏平衡。 深圳米兰改扩建完成： 深圳米兰的改扩建工程已完成，2022年亏损2255万元。 产业基金增厚业绩： 通过产业基金体外培育成熟标的并表，有望增厚公司业绩，例如昆明韩辰已于2022年第四季度并表。 女装加码电商，线上增长靓丽 女装业务在2022年营收为15.35亿元，同比下降9.26%，其中上半年和下半年增速分别为-10.6%和-8%。线上业务表现突出，营收达到5.1亿元，同比增长52%，占总营收比重提升至33%（提升13.4个百分点）。公司发力线上、打通线上线下并注重线下店铺店效提升，预计2023年女装收入端将实现双位数增长，净利率有望提升至个位数中段。 婴童韩国市场龙头地位稳固，试水中国市场 婴童业务在韩国市场龙头地位稳固，并开始试水中国市场，主推爱多娃高端童装品牌。2022年婴童板块营收为8.8亿元，同比增长7.55%，其中上半年和下半年增速分别为-0.45%和15.5%。预计未来婴童业务将维持高个位数的稳健增长。 盈利预测、估值与评级 基于医美和女装业务2023年盈利修复的预期以及婴童业务的稳健增长，报告维持盈利预测。预计2023年至2025年归母净利润分别为1.66亿元、2.65亿元和3.48亿元，对应的2023年至2025年市盈率（PE）分别为66倍、41倍和31倍。鉴于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括医美事故可能影响品牌声誉，以及医美及服装业务拓展不及预期的可能性。 总结 本报告对公司2023年第一季度的业绩进行了简要评估，指出其归母净利润和扣非净利润同比大幅增长，主要得益于疫后医美和女装业务的快速复苏以及投资项目IPO带来的公允价值增益。在经营分析方面，报告详细阐述了医美业务盈利能力快速复苏的驱动因素，包括需求提升、成熟机构盈利恢复、次新机构逐步成熟以及产业基金的业绩增厚作用。女装业务通过电商发力实现线上靓丽增长，并预计2023年将实现双位数营收增长。婴童业务则在韩国市场保持稳固地位，并预计未来将保持高个位数稳健增长。综合各项业务的积极展望，报告维持了对公司2023-2025年的盈利预测，并重申“买入”评级，同时提示了医美事故和业务拓展不及预期的风险。