中心思想 业绩稳健增长，战略布局成效显著 皓元医药在2022年实现了营业收入的强劲增长，达到13.58亿元，同比增长40.12%，显示出其一体化服务平台战略的有效性。尽管归母净利润受股权激励影响增速放缓至1.39%，但剔除该因素后，归母净利润仍实现16.34%的同比增长，表明公司核心业务盈利能力持续提升。公司通过产业化、全球化和品牌化战略，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 前后端业务协同发展，创新能力持续增强 公司前端业务在分子砌块和工具化合物领域表现突出，收入同比增长51.76%，产品储备丰富，研发投入持续加大。后端业务则以强劲的订单增长和在仿制药、创新药CDMO领域的全面布局为特色，尤其在ADC（抗体偶联药物）领域展现出独特的技术优势和丰富的项目经验。通过战略收购和产能扩张，皓元医药显著提升了其一体化服务能力和市场竞争力。 主要内容 2022年度财务表现分析 营收与利润增长态势 皓元医药于2023年3月21日发布的2022年报显示，公司全年实现营业收入13.58亿元，同比大幅增长40.12%。归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比增长1.39%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.56亿元，同比下降11.77%。然而，若剔除股权激励的影响，归母净利润则同比增长16.34%，这表明公司在核心业务层面保持了健康的盈利增长。 单季度业绩波动分析 从单季度表现来看，2022年第四季度公司实现营业收入3.88亿元，同比增长42.01%，延续了全年营收的增长势头。但同期归母净利润为0.36亿元，同比下降23.84%；扣非归母净利润为0.14亿元，同比下降61.14%。这可能反映了季度性成本波动、研发投入增加或股权激励费用集中确认等因素对短期利润的阶段性影响。 核心业务发展与战略布局 前端业务：研发驱动与品类扩张 公司前端业务专注于技术研发、品类扩充、客户拓展和品牌建设。2022年，分子砌块和工具化合物业务收入达到8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入增长78.43%至2.46亿元，工具化合物收入增长42.75%至5.81亿元。截至2022年底，公司累计自研、合成约18000种分子砌块和工具化合物，产品储备总量超过8.7万种，包括约6.3万种分子砌块、约2.4万种工具化合物以及超过5900种生物大分子，展现了其强大的研发实力和丰富的产品线。此外，位于安徽合肥、山东烟台的研发中心和上海生化生物研发中心均已投入运营，为前端业务提供了充足的产能储备。 后端业务：订单充沛与一体化服务提升 后端业务订单增长强劲，以仿制药和创新药双轮驱动。2022年，原料药和中间体、制剂生产收入达到5.21亿元，同比增长24.97%。截至2022年底，后端业务在手订单约3.7亿元，为未来业绩增长提供了保障。公司累计完成了超过120个原料药和中间体产品的生产工艺开发，其中107个产品已具备产业化基础。在仿制药项目方面，累计完成249个，其中58个已进入商业化阶段。创新药CDMO业务累计承接了456个项目。特别是在ADC（抗体偶联药物）领域，公司凭借特色技术和丰富经验，2022年承接的ADC项目数量超过100个。通过2022年收购药源药物100%股权、马鞍山项目一期1个车间试生产以及新建2条ADC产线投入运营，公司各基地间形成了联动协同，全方位提升了一体化服务能力。 盈利展望与风险考量 未来业绩预测与估值 国金证券研究所预计，皓元医药在2023年至2025年的归母净利润将分别达到3.33亿元、5.18亿元和7.71亿元，对应预测市盈率（PE）分别为37倍、24倍和16倍。基于此积极的盈利预测，国金证券维持了对皓元医药的“买入”评级，表明市场对其未来增长潜力持乐观态度。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了多项潜在风险，包括需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、政策变化风险以及汇率风险等。这些风险因素可能对公司的未来经营和财务表现产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 2022年，皓元医药凭借其一体化服务平台战略，实现了营业收入的显著增长，并在前端研发和后端CDMO/CMO业务上均取得了长足进展。公司在分子砌块、工具化合物以及ADC等高价值领域展现出强大的研发实力和市场竞争力，并通过战略性收购和产能扩张进一步巩固了其行业地位。尽管短期利润受股权激励等因素影响有所波动，但剔除这些影响后，核心业务盈利能力依然稳健。展望未来，市场对其盈利能力抱有积极预期，但投资者仍需警惕行业内固有的多种风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　投资摘要 　　事件概述 　　3月16日晚间，公司发布2022年度报告，实现营业收入15.49亿元，同比增长30.47%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长32.49%；实现归母扣非净利润5.17亿元，同比增长51.18%。公司经营持续向好，业绩表现亮眼。2022年Q4，公司实现营业收入4.45亿元，同比增长22.44%；实现归母净利润1.33亿元，同比下降15.72%，我们认为主要系2021年Q4公允价值变动净收益高基数所致；实现归母扣非净利润1.11亿元，同比增长52.08%。 　　齿科及工业产品持续放量，新核心部件收入规模达千万级别。公司继续在医疗、工业等新市场拓展市场份额，深化全球大客户战略，加强战略客户的合作深度及黏度，2022年齿科产品收入突破3.8亿元（yoy+55.7%），工业产品收入突破2.3亿元（yoy+31.4%），增速亮眼。普放、放疗产品销售整体保持稳定增长，C臂产品增速较快，2022年普放（含兽用、C臂等）探测器销售收入突破7.9亿。此外，根据Frost&Sullivan预计到2030年全球高压发生器及组合式射线源市场规模将增长至87.00亿美元，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，掌握多种核心技术，2022年收入规模超过4000万元。 　　产能储备+新品开拓齐头并进，新技术步入商业化阶段。一方面公司积极扩大产品线产能，22年太仓二期完成厂房建设，进入装修和设备入场及调试阶段；海宁生产基地进入试生产阶段，未来产能有望有序爬坡。另一方面，公司继续加强对新技术、新产品的研发投入，22年研发人员数量同比增长59%；研发费用率达15.41%，较上年增加3.14pct，力争形成全球最完备的、覆盖市场主流的探测器产品线。基于新技术的产品逐步迈入收获期，22年采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超3.8亿元（21年为2亿元）。 　　专注精益生产和管理，盈利能力持续提升。22年公司高毛利动态探测器收入占比较上年提升近10pct，产品结构进一步优化；叠加高效的运营管理和成本控制手段，22年公司毛利率增加2.09pct至57.34%，净利率增加0.42pct至41.23%。销售费用率及管理费用率有所增长，主要系人力成本增加及股权激励成本所致。 　　投资建议 　　我们认为未来随着公司不断提高产品核心竞争力及盈利能力，加强全球业务拓展及品牌影响力提升，有望尽早实现由X线探测器供应商向X线核心部件及综合解决方案供应商战略转型。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.23/10.78/14.12亿元，EPS分别为11.32/14.83/19.43元/股，对应PE分别为34/26/20，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；毛利率下滑风险

　　博雅生物(300294) 　　血制品业务稳健增长，非血制品业务有望逐步剥离 　　公司于1993年成立于江西抚州，成立以来，公司锐意进取，从抚州走出江西，从江西走向全国。血制品业务稳健增长，白蛋白、静丙、纤原收得率行业领先，吨浆收入、吨浆利润等多项指标国内领先，成为国内血制品行业的标杆。我们预计公司后续将逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品板块，力争成为世界一流的血制品企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.32、5.29、5.89亿元，2022-2024年对应EPS分别为0.86/1.05/1.17元，当前股价对应PE分别为40.4/33.0/29.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级 　　学术推广能力强，纤维蛋白原国内市占率第一 　　公司重视血液制品学术和品牌建设，提升学术服务水平，加强对终端产品的学术投入。持续开展“酶新木秀”、“完酶无缺”等一系列学术推广活动，取得了积极的效果。根据药智网数据显示，公司纤维蛋白原2016-2021年国内市占率一直位列第一。此外，公司凝血酶原复合物、凝血八因子等新产品也有望在强大的学术推广能力助力下快速放量。 　　华润赋能，进入新的发展阶段 　　2021年11月，华润医药受让股份、接受表决权委托及认购博雅生物发行的股份完成后，持有公司28.86%的股份，拥有40.01%的表决权，成为公司的控股股东。华润集团作为大型央企，将持续给公司提供战略支持，特别是在新浆站的开拓上，公司有望借助华润集团的战略资源在国内多个省份获取新的浆站。根据公司公告，力争“十四五”期间新增浆站16个以上，到2025年底，公司浆站总数达到30个以上，进入到行业第一梯队。 　　风险提示：浆站拓展不及预期风险；产品降价风险；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

　　博济医药(300404) 　　投资要点： 　　3 月 19 日，公司发布公告，董事会审议通过了《2023 年限制性股票激励计划》（草案），本次激励计划拟向激励对象授予限制性 350万股，约占公司总股本的 0.95%，其中首次授予的激励对象涉及50 名核心技术人员及核心骨干人员，授予权益总计 300 万股限制性股票，预留 50 万股。本次股权激励计划设置了 2023 年至 2026年的业绩目标，分别为以 2022 年营业收入基础，各年度营业收入增长分别不低于 30%、70%、125%及 200%。 　　公司上市以来一共进行过 5 次股权激励，相较于 2022 年提出的行权条件，营业收入增速进一步调高，24、25、26 年收入增速都超过 30%，彰显出公司对未来业绩增长的信心。 　　公司 2022 年业绩预告显示，2022 年公司实现归母净利润 2500 万元——3250 万元，较上年同期下滑约 16.41%—35.70%；扣非后归母净利润为 1050 万元—1550 万元，较上年同期下降 38.53%—58.36%；业绩下降的主要原因是：1）2022 年度，公司加大了自主研发项目投入，同时主营业务毛利率有所下降；2）报告期内，公司加大了商务拓展力度。 　　2023 年公司订单量有较大增长，新增合同金额约 8.4 亿元，较上年同期增长约 53%，目前在执行的合同尚未确认收入的金额超过14 亿元。订单转化为收入的时间需要根据项目进度而定。 　　公司是 A 股上市公司唯一一家能提供中药临床前研究、临床研究和注册申报一体化服务的公司，并且公司从 2021 年开始对中药相关业务进行了整合。《中医药振兴发展重大工程实施方案》以及《中药注册管理专门规定》将加速推动中医药的创新、规范化发展，相信未来公司的中药 CRO 业务能得到更好的发展。 　　预计公司 2022 年每股收益为 0.08 元，2023 年每股收益为 0.14元，2024 年每股收益为 0.18 元，对应 3 月 21 日收盘价 10.93元，动态市盈率分别为 136.63 倍，78.07 倍和 60.72 倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：自研项目研发进度低于预期，订单开拓及确认进度低于预期

　　长春高新(000661) 　　事件：2023年3月20日，公司发布公告筹划向公司控股股东长春超达投资集团有限公司出售全资子公司长春高新房地产开发有限责任公司100%股权。本次交易签署的框架协议系基于各方合作意愿的框架性约定，具体实施进度尚存在不确定性。超达集团拟通过协议转让方式完成对高新地产100%股权的收购，本次交易对价将由超达集团通过发行可交换公司债券的形式予以筹措，相关债券的发行方案正在筹划中。 　　聚焦主业发展，剥离高新地产。根据公司未来发展战略，为聚焦生物医药核心业务板块，优化产业布局与资源配置，突出主业核心优势，改善资产负债结构，提高公司现金流水平，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权。截至2022Q3，高新地产实现营业收入5.86亿元，同比下降8%，实现净利润0.88亿元，同比增长114.68%，此次剥离完成后，公司将持续发展主营业务，进一步聚焦公司发展重心。 　　金赛药业实现较快增长，生长激素继续放量。金赛药业2022前三季度实现营业收入78.2亿元，同比增长27%，实现净利润34.7亿元，同比增长14%。新患方面，公司三季度为传统旺季，在疫情影响下，新患人数环比有所增加，长效生长激素新患者占比略有增长；同时公司以长效注射笔获批为切入点，强化儿科及成人领域新产品放量，收入贡献有望逐步体现，有望成为新增长点。 　　百克生物带状疱疹疫苗全年放量可期。百克生物2022年实现营业收入10.7亿元，同比下降10.8%，实现归母净利润1.8亿元，同比下降25%。重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已经获批上市，今年有望贡献几十万支销量，同时公司接种程序拟采用1针法，价格为1369元/支，定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。且获批年龄为40岁以上人群，与GSK获批的50岁以上人群相比具有明显优势。其他管线中，狂犬疫苗有望于23年底复产上市销售。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为11.03元、14.25元、17.34元，对应动态PE分别为14倍、11倍、9倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，新冠疫情反复风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件 　　2023年3月20日，公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%，归母净利润75.39亿元，同比降低26.15%，扣非归母净利润75.10亿元，同比降低26.26%。2022Q4单季度实现营业收入104.41亿元，同比增长18.33%，归母净利润19.32亿元，同比增长7.03%，扣非归母净利润19.20亿元，同比增长8.71%。业绩符合预期。 　　HPV疫苗加速放量，代理产品高增长 　　自主产品2022年营业收入为32.85亿元，同比增长8.59%，其中常规自主产品营业收入为17.60亿元，同比增长35.82%。自主产品2022年批签发量情况：ACYW135疫苗421.57万支（同比-39.36%），AC结合疫苗685.68万支（同比+77.31%），Hib疫苗158.32万支（同比-49.01%），AC多糖疫苗107.36万支（同比+381.23%）。 　　代理产品2022年营业收入为349.75亿元，同比增长91.40%。代理产品2022年批签发量情况：四价HPV疫苗1402.84万支（同比59.37%），九价HPV疫苗1547.72万支（同比+51.65%），五价轮状疫苗882.63万支（同比+20.77%），23价肺炎疫苗102.18万支（同比-30.75%），灭活甲肝疫苗61.31万支（同比-24.04%）。 　　自主产品研发持续推进，市场销售团队不断加强 　　2022年度，公司研发投入金额为11.13亿元，约占自主产品收入的33.89%，自主产品管线不断完善：1）23价肺炎多糖疫苗申报生产获得受理；2）冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得Ⅲ期临床试验总结报告；3）15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等Ⅲ期临床试验中，4）肠道病毒71型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）II期临床试验中，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得了临床试验批准通知书。 　　公司已成功打造出在行业内人员规模最大、终端覆盖最深的直营式营销网络，覆盖全国超过3万个基层卫生服务点。截至2022年，人员规模接近6000人，其中市场人员3359人，研发人员807人，生产人员1210人。 　　盈利预测与估值模型 　　因为HPV疫苗加快放量，我们上调2023~2025年公司归母净利润预测至98.46/124.69/132.20亿元（23~24年前值84.50/99.97亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：疫苗竞争格局变差的风险；研究进度不及预期；产品销售不及预期

　　智飞生物(300122) 　　事件：公司2022年实现营业收入382.64亿元（+24.83%），归母净利润75.39亿元（-26.15%），扣非归母净利润75.10亿元（-26.26%），其中，常规自主产品营业收入为17.60亿元，比上年同期增长35.82%。单Q4季度实现收入104.41亿元（18.33%），归母净利润19.32亿元（7.03%），扣非归母净利润19.20亿元（8.71%）。业绩符合我们预期。 　　HPV疫苗批签发持续高增长，国内渗透率依然较低，市场需求强劲：2022年四价和九价HPV疫苗批签发合计2950.57万支，同比增长55%，维持高速增长。截至2022年底，国内HPV疫苗渗透率大约在12%左右，依然偏低，尤其四价和九价HPV疫苗市场供小于求。2023年1月29日智飞生物与默沙东签署新的《供应、经销与共同推广协议》，继续独家代理四价和九价HPV等疫苗，合计基础采购金额超过1000亿元。随着九价HPV疫苗扩龄，HPV疫苗男性适应症III期临床顺利推进，以及默沙东HPV疫苗产能提升，加大对中国区供给，智飞生物HPV疫苗批签发未来几年将依然维持高速增长。 　　自主产品管线逐步兑现，推动主营业务全面可持续发展：2022年微卡和宜卡在我国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网，进入销售放量阶段。宜卡成功纳入2022年国家医保目录，一方面可以促进宜卡的推广销售，另一方面检测出的阳性人群也将增加微卡的销售，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。截至2022年底，公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，其中，23价肺炎疫苗报产获得受理，二倍体狂苗与四价流感疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告。公司自主产品管线逐步兑现，有望打开长期成长空间。 　　盈利预测与投资评级：由于宜卡和微卡进入销售放量期，HPV疫苗批签发维持高增长，我们将2023年归母净利润从97.47亿元上调至98.47亿元，预计2024-2025年归母净利润分别为124.49和143.38亿元。当前市值对应2023-2025年PE分别为14/11/10倍。考虑到公司自主研发管线逐步进入收获期，代理产品销售持续高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不达预期的风险；产品销售不达预期的风险

中心思想 核心业绩驱动与挑战 智飞生物2022年业绩在新冠疫苗销售大幅下滑的背景下，凭借核心代理产品HPV疫苗和常规自主产品的强劲增长，实现了营业收入的稳健提升。尽管归母净利润和经营性现金流短期承压，但公司整体业绩符合市场预期。 创新发展基石 公司持续加大研发投入，构建了丰富且多元的创新疫苗产品管线，尤其在新冠疫苗、多价肺炎疫苗等领域取得显著进展。这些创新成果为公司未来业绩增长奠定了坚实基础，预示着长期发展的潜力。 主要内容 2022年度业绩概览 营业收入：2022年实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%。 归母净利润：75.39亿元，同比下降26.15%。 扣非归母净利润：75.10亿元，同比下降26.26%。 经营性净现金流：19.89亿元，同比大幅下降76.62%。 每股收益（EPS）：4.71元。 业绩符合预期：尽管净利润有所下滑，但整体财务表现符合市场预期。 HPV疫苗与常规自主产品增长及新冠疫苗影响 季度业绩表现： 2022年单季度营业收入分别为88.41亿元、95.13亿元、94.70亿元和104.41亿元，同比增速分别为+125.16%、+2.90%、+9.38%和+18.33%。 单季度归母净利润分别为19.23亿元、18.06亿元、18.78亿元和19.32亿元，同比增速分别为+104.95%、-60.32%、-35.52%和+7.03%。 产品收入结构分析： 自主产品：营业收入32.85亿元，同比大幅下降66.12%，毛利率86.48%（同比下降4.04个百分点）。收入下降主要系新冠疫苗销售量明显减少。 常规自主产品：营业收入17.60亿元，同比增长35.82%。其中，AC结合疫苗批签发685.68万支（同比+77.31%），AC多糖疫苗批签发107.36万支（同比+381.23%）。ACYW疫苗和Hib疫苗批签发量有所下降。 代理产品：营业收入349.75亿元，同比增长67.09%，毛利率28.66%（同比下降4.40个百分点）。收入强劲增长主要得益于HPV疫苗的拉动。 HPV疫苗：4价HPV疫苗批签发1402.84万支（同比+59.37%），9价HPV疫苗批签发1547.72万支（同比+51.65%）。 其他代理产品：五价轮状疫苗批签发882.63万支（同比+20.77%）。23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗批签发量有所下降。 子公司业绩：智飞绿竹实现营业收入16.26亿元，净利润4.38亿元；智飞龙科马实现营业收入16.62亿元，净利润4.48亿元。 经营现金流：经营性净现金流大幅下降主要由于销售规模扩大，采购代理产品支付的现金增加，预计后续销售回款后将得到改善。 研发投入与创新疫苗管线建设 研发投入概况： 2022年研发投入金额达11.13亿元，同比增长36.78%，约占自主产品收入的33.89%。 研发人员数量增至807人，同比增长42.58%。 新冠疫苗研发进展： 公司自主研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗于2022年2月获批作为新冠灭活疫苗的序贯加强疫苗，3月获批国内附条件上市，12月获批作为第二剂次加强免疫接种疫苗，接种人群范围扩大至3岁以上。 第二代新冠疫苗（Omicron-Delta嵌合疫苗）已在乌兹别克斯坦启动国际临床试验。 公司正积极推进基于Omicron BA.4/5变异株的新一代重组蛋白新冠疫苗、基于mRNA技术的广谱新冠疫苗以及新冠病毒/流感病毒联合疫苗的研发。 其他创新疫苗管线进展： 23价肺炎球菌多糖疫苗的上市申请于2022年3月获得CDE承办，2023年2月进入第一轮补充资料，有望近期获批上市。 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）和四价流感病毒裂解疫苗已获得Ⅲ期临床试验总结报告。 重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得临床试验批准通知书。 整体研发项目储备：截至2022年底，公司自主研发项目共28项，其中16项处于临床试验和申请注册阶段，形成了丰富且多元的创新疫苗产品梯队。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整：考虑到HPV需求强劲增长、微卡等自主新产品开始放量，以及防疫政策优化后常规疫苗接种业务的正常开展，分析师上调了2023-2024年归母净利润预测，并新增2025年预测。 2023E/2024E/2025E归母净利润预测分别为94.80亿元、117.65亿元和141.23亿元，同比增速分别为25.74%、24.11%和20.04%。 投资评级与风险提示： 当前股价对应PE分别为15/12/10倍（2023E/2024E/2025E），维持“买入”评级。 风险提示包括在研品种上市与推广低于预期，以及HPV疫苗竞争对手增多。 总结 智飞生物2022年年报显示，尽管受新冠疫苗销售下降影响，公司净利润短期承压，但凭借代理HPV疫苗和常规自主产品的强劲市场表现，实现了营业收入的显著增长。公司持续高强度的研发投入，构建了多元化的创新疫苗产品管线，特别是在新冠疫苗和多价肺炎疫苗等领域取得了重要进展，为未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级，表明市场对公司长期发展潜力持乐观态度，但投资者仍需关注新产品上市及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 万泰生物在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长94.51%和134.28%。这一强劲表现主要得益于其二价HPV疫苗的持续产销两旺，以及新冠感染检测市场需求的旺盛，带动了相关原料及试剂收入和利润的增长。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现双升，期间费用率得到优化。 多元化布局与未来增长潜力 公司不仅在现有产品线上表现出色，还在疫苗研发管线和国际化布局方面取得了重要进展。多款重磅疫苗（如九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等）的研发持续推进，有望在未来支撑公司业绩的长期增长。同时，二价HPV疫苗在通过WHO PQ认证后，已成功进入多个国际市场，并有更多国家正在推进注册申报，预示着其国际化业务将成为新的增长点。这些多元化的产品和市场策略共同构筑了公司持续发展的坚实基础。 主要内容 2022年度业绩概览 万泰生物于2022年全年实现营业收入111.85亿元，同比大幅增长94.51%；归母净利润达到47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润为45.14亿元，同比增长132.03%。数据显示，公司收入和利润端均实现显著增长，主要驱动因素是二价HPV疫苗的持续热销以及新冠感染检测产品市场需求的增长。然而，2022年第四季度单季表现有所放缓，实现营业收入25.35亿元，同比增长17.65%；归母净利润7.92亿元，同比下降4.95%；扣非归母净利润6.66亿元，同比下降15.77%。 盈利能力分析 2022年，公司盈利能力显著增强。毛利率达到89.54%，同比上升3.76个百分点；净利率为43.48%，同比上升7.32个百分点。期间费用率为40.47%，同比下降4.05个百分点，其中销售费用率为29.09%（同比下降0.31个百分点），管理费用率为2.10%（同比下降1.07个百分点，主要系营业收入快速增长摊薄），研发费用率为9.83%（同比下降2.03个百分点，原因同管理费用），财务费用率为-0.55%（同比下降0.64个百分点）。 从2022年第四季度来看，公司毛利率为89.40%，同比上升4.17个百分点；净利率为32.51%，同比下降7.67个百分点。销售费用率为29.16%，同比上升0.92个百分点；管理费用率为3.34%，同比上升0.69个百分点；研发费用率为28.38%，同比上升17.78个百分点；财务费用率为-0.39%，同比下降0.68个百分点。 疫苗业务发展与国际化布局 2022年，公司疫苗业务实现营业收入84.93亿元，同比大幅增长159.09%，预计主要由二价HPV疫苗贡献。根据中检院和公司公告，2022年公司二价HPV疫苗共批签发284批次，同比增长74%，批签发量接近3000万支，销量突破2500万支。 在国内市场，经测算，截至2022年末，国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为16%，仍有巨大的提升空间。报告期内，公司的二价HPV疫苗已在广东、河北、山东、四川、重庆等多地政府惠民项目中陆续中标，随着各地HPV惠民政策的逐步推行，公司有望持续受益于渗透率的提升。 在国际市场方面，公司二价HPV疫苗自2021年10月通过WHO的PQ认证以来，已于2022年及2023年1月先后获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）以及柬埔寨5个国家的上市许可。此外，哈萨克斯坦、巴基斯坦、印尼、马来西亚、肯尼亚等约16个国家的注册申报工作正在有序推进中，产品出海前景广阔。 研发管线进展 公司多款疫苗研发项目持续推进，有望为未来业绩增长提供支撑： 戊肝疫苗： 在美国进行的I期临床试验已完成，并于2022年6月收到医学报告，结果显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性。 九价HPV疫苗： III期临床试验和产业化放大进展顺利。与佳达修9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，目前处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床试验设计预期。小年龄桥接临床试验已完成入组工作。此外，商业化生产车间已建设完成，正在进行产业化放大生产研究。 鼻喷新冠疫苗： 该产品已在4个国家、33个现场完成3万多例受试者的III期临床保护研究，并于2022年12月2日获批紧急使用。 20价肺炎疫苗： 已于2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查，并于2023年2月启动I期临床试验受试者招募工作。 水痘疫苗： 冻干水痘减毒活疫苗已完成III期临床试验，正在进行生产申报准备工作；冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa临床现场工作，正在开展IIb临床试验。 投资建议与风险提示 安信证券维持万泰生物“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价151.15元。 预计公司2023年至2025年的收入增速分别为26.0%、20.8%、15.9%，净利润增速分别为25.7%、21.2%、16.1%。对应EPS分别为6.57元、7.96元、9.25元，对应PE分别为18.5倍、15.3倍、13.1倍。 主要风险提示包括：产品市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国际化业务拓展不及预期。 财务数据预测与估值 根据预测，万泰生物的财务表现将持续稳健增长。 营业收入： 预计从2023年的140.89亿元增长至2025年的197.21亿元。 净利润： 预计从2023年的59.55亿元增长至2025年的83.79亿元。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的6.57元增长至2025年的9.25元。 市盈率（PE）： 预计从2023年的18.5倍下降至2025年的13.1倍，显示估值吸引力提升。 净利润率： 预计在2023-2025年间保持在42.3%至42.5%的高水平。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的32.2%逐步调整至2025年的24.6%，仍保持较高水平。 投资资本回报率（ROIC）： 预计在139.5%至155.5%之间波动，显示公司资本利用效率极高。 资产负债率： 预计从2023年的14.3%持续下降至2025年的12.3%，偿债能力进一步增强。 总结 万泰生物在2022年凭借二价HPV疫苗的强劲销售和新冠检测产品的贡献，实现了营业收入和净利润的显著增长，盈利能力大幅提升。公司在疫苗业务领域持续深耕，二价HPV疫苗在国内市场渗透率仍有较大提升空间，并通过WHO PQ认证积极拓展国际市场，已在多个国家获得上市许可，国际化布局初显成效。同时，公司拥有丰富的研发管线，包括九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等多个重磅产品，其研发进展顺利，有望在未来陆续上市，为公司提供长期增长动力。尽管第四季度业绩增速有所放缓，但整体财务预测显示公司未来几年将保持稳健增长。综合来看，万泰生物凭借其核心产品的市场优势、积极的国际化战略和强大的研发实力，具备持续增长的潜力，因此维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 2022年业绩强劲增长与化学业务核心驱动 药明康德在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均同比增长超过70%，达到393.55亿元和88.14亿元，表现符合市场预期。其中，一体化CRDMO平台下的化学业务是核心增长引擎，收入高达288.50亿元，同比激增104.8%，尤其CDMO业务收入增长151.8%，显示出强大的市场竞争力与项目承接能力。 后疫情时代多业务板块稳健复苏与创新业务潜力 尽管国内疫情对部分业务（如临床业务）造成短期扰动，但生物学和测试业务仍保持稳定增长。展望后疫情时代，公司预计这些板块将迎来进一步复苏。同时，新兴的细胞基因疗法（WuXi ATU）业务收入同比增长27.4%，步入发展快车道，并有望在2023年实现商业化生产。DDSU业务虽短期收入下降，但通过战略升级聚焦前沿产品，并已完成172个IND项目，未来十年复合年增长率预计可达50%，展现出巨大的长期增长潜力。公司作为一站式CXO龙头，在调整盈利预测后仍维持“买入”评级，凸显其在行业中的领先地位和未来发展前景。 主要内容 2022年年度业绩概览 营业收入：公司2022年实现营业收入393.55亿元，同比增长71.8%。 归母净利润：实现归母净利润88.14亿元，同比增长72.9%。 经调整Non-IFRS归母净利润：达到93.99亿元，同比增长83.2%。 业绩表现：整体业绩符合市场预期。 一体化CRDMO平台驱动化学业务高速增长 化学业务板块收入：2022年化学业务板块实现收入288.50亿元，同比强劲增长104.8%。 小分子药物发现业务（CRO）：该业务实现收入72.13亿元，同比增长39.7%。 工艺研发和生产（CDMO）：CDMO业务收入达到216.37亿元，同比大幅增长151.8%。 CDMO管线项目：累计项目数量达2341个，其中包括50个商业化项目和57个临床三期项目，项目储备充沛。 未来展望：预计在新冠口服小分子大订单消化后，该业务仍有望保持强劲增长势头。 多板块业务稳健发展与疫后复苏 生物学业务收入：2022年生物学业务实现收入24.75亿元，同比增长24.7%。 测试业务收入：测试业务实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。 临床业务收入：临床业务收入为15.75亿元，同比增长6.4%，增速因国内疫情扰动而明显放缓。 实验室分析与测试服务：该服务实现收入41.44亿元，同比增长36.1%，主要得益于部分业务位于海外，保持稳定增长。 未来展望：随着疫情影响的消退，预计相关板块业务将进一步复苏。 新兴业务迎来拐点与战略升级 细胞基因疗法业务（WuXi ATU）：该新兴业务实现收入13.08亿元，同比增长27.4%，同比提升约30个百分点。 WuXi ATU发展趋势：营收的快速提升表明该新兴业务已步入正轨，并有望在2023年实现商业化生产，推动ATU收入进一步放量。 DDSU业务收入：DDSU业务实现收入9.7亿元，同比下降22.5%，主要系公司进行迭代升级，为客户提供更加聚焦前沿的产品。 DDSU项目进展：截至2022年底，公司已完成172个项目的IND（新药临床试验申请），并有一个项目进入NDA（新药上市申请）阶段。 DDSU未来展望：2023年公司将迎来药品上市后的销售分成，预计随着更多DDSU客户药品上市，未来十年业务收入复合年增长率（CAGR）将达50%。 盈利预测与投资评级 公司定位：药明康德被定位为一站式CXO龙头企业。 盈利预测调整：考虑到新冠口服小分子药物贡献收入大幅下降以及部分业务发展受疫情扰动，公司对2023-2025年的净利润进行了调整。 净利润预测：预计2023年净利润为95.92亿元（同比+8.83%），2024年为121.27亿元（同比+26.42%），2025年为150.5亿元（同比+24.11%）。 估值与评级：A股对应2023-2025年PE分别为23/18/15倍，H股对应2023-2025年PE分别为20/16/13倍。公司维持A股和H股的“买入”评级。 风险提示：主要风险包括药企研发投入不及预期和市场竞争加剧。 总结 药明康德在2022年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比增长，主要得益于其一体化CRDMO平台驱动的化学业务，特别是CDMO业务收入的爆发式增长。尽管部分业务（如临床业务）受到国内疫情的短期影响，但生物学和测试业务仍保持稳健增长。同时，新兴的细胞基因疗法（WuXi ATU）业务已步入快速发展轨道，并有望在2023年实现商业化生产；DDSU业务通过战略升级，预计在未来十年实现50%的复合年增长率，展现出显著的长期增长潜力。综合来看，公司作为CXO行业的领军企业，在调整盈利预测后仍维持“买入”评级，表明市场对其未来发展前景持乐观态度，但投资者仍需关注药企研发投入和行业竞争加剧的潜在风险。