创新驱动产品优化持续，CAR-T二线申请获受理-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　复星医药(600196)

　　业绩简评

　　2022 年 10 月 30 日，公司发布三季报，2022 年 1-9 月营收、归母与扣非归母净利润分别为 316.10/24.54/28.59 亿元，同比增长 16.87%/-31.15%/15.51%；单三季度营收、归母与扣非归母净利润分别为 102.70/9.07/ 13.53亿元，同比增长 1.72%/-16.20% /10.19%。归母净利润的同比下降，来自公司持有的 BN TX 股价变动公允价值损失约 11 亿元。业绩符合预期。

　　点评

　　自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1）2022 年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由 1 季度 43.55%、2 季度 45.76%至 3 季度 46.51%，环比持续提升。营收结构优化持续。（2）PD-1 单抗产品，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）自 2022年 3 月获批上市以来，已有三项适应症的上市申请获受理；公司授予向Cipla Limited 及其控股子公司许可的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）于 2022年 7 月获批于澳大利亚上市，并已覆盖原研药在当地所有已获批的适应症。（3） mRNA 新冠疫苗复必泰，其儿童及幼儿剂型均已相继在港澳台地区获批。此外，针对奥密克戎 BA.4/BA.5 的二价疫苗于 2022 年 10 月获批中国台湾地区紧急使用、并已于港澳地区分别递交了紧急使用及特别进口申请。

　　研发累计高增 19%至 37.61 亿元，复星凯特的 CAR-T 细胞疗法二线上市申请获受理。（1）公司前三季度累计研发投入 37.61 亿元，研发费用 28.49 亿元，同比增长 18%。（2）公司的国内首个获批上市 CAR-T 细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）二线治疗上市申请已获国家药监局受理。（3）公司分别于 2022 年 1 月、3 月及 7 月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的 MPP 许可、真实生物阿兹夫定的战略合作。（4）公司股票激励计划推出，业绩目标值为 22/ 23/24 年营收 448.51/515.79/593.16 亿元，扣非净利润 38.67/45.63/53.84 亿元。创新疫苗总部投建，拟投不超 10 亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，推进疫苗管线发展。

　　盈利预测及投资建议

　　我们维持营收预测，预计公司 22/23/24 年营收 448.56/516.74/596.83 亿元，归属母公司净利润 39.84/53.73/ 66.55 亿元。公司目前股价对应22/23/24 年 PE 为 21/15/12 倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

中心思想

创新驱动与多元化布局引领增长

本报告核心观点指出，复星医药凭借其“自研、合作、许可引入与深度孵化”的多元化创新驱动策略，持续优化产品结构并提升盈利能力。尽管2022年前三季度归母净利润受非经营性因素（BNTX股价公允价值损失）影响出现短期波动，但公司核心业务表现稳健，新产品放量带动营收增长，毛利率逐季提升。

核心产品进展与研发投入保障未来

公司在PD-1单抗、曲妥珠单抗、mRNA新冠疫苗等核心产品线上取得显著进展，并成功推动国内首个获批CAR-T细胞疗法奕凯达的二线治疗上市申请获受理，展现了强大的研发实力和市场拓展能力。持续高额的研发投入以及战略合作的深化，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。鉴于其创新能力、产品管线和市场潜力，维持“买入”评级。

主要内容

市场数据与财务概览

市场表现与市值： 截至报告发布，公司市场价格为30.91元人民币，总市值达825.19亿元。年内股价波动区间为27.97元至55.27元。
财务预测（2022E-2024E）：
- 营业收入： 预计从2022年的448.56亿元增长至2024年的596.83亿元，年均增长率保持在15%以上（2022E 15.00%, 2023E 15.20%, 2024E 15.50%）。
- 归母净利润： 预计2022年为39.84亿元，较2021年下降15.87%，主要受公允价值损失影响；随后在2023年和2024年分别恢复增长至53.73亿元（增长34.86%）和66.55亿元（增长23.86%）。
- 每股收益（EPS）： 预计2022年为1.492元，2023年和2024年分别增至2.012元和2.493元。
- 估值指标： 对应2022/2023/2024年的P/E分别为21/15/12倍，P/B分别为1.79/1.66/1.51，显示估值趋于合理。

业绩简评：2022年三季报分析

整体营收增长： 2022年1-9月，公司实现营收316.10亿元，同比增长16.87%。其中，单三季度营收102.70亿元，同比增长1.72%。
归母净利润波动： 22年1-9月归母净利润为24.54亿元，同比下降31.15%；单三季度归母净利润9.07亿元，同比下降16.20%。
扣非净利润稳健增长： 22年1-9月扣非归母净利润28.59亿元，同比增长15.51%；单三季度扣非归母净利润13.53亿元，同比增长10.19%。
利润下降原因： 归母净利润的同比下降主要源于公司持有的BNTX股价变动产生的约11亿元公允价值损失，扣除非经常性损益后，业绩表现符合预期。

业务发展与创新驱动

多元化产品策略与营收结构优化

创新驱动模式： 公司通过自研、合作、许可引入与深度孵化相结合的多元化模式，持续推动产品创新和市场拓展。
产品结构优化与毛利率提升： 2022年前三季度，新产品营收占比持续提高，带动毛利率逐季改善，从第一季度的43.55%提升至第二季度的45.76%，并在第三季度进一步达到46.51%。
核心产品进展：
- PD-1单抗汉斯状： 自2022年3月获批上市以来，已有三项适应症的上市申请获得受理，市场潜力逐步释放。
- 曲妥珠单抗汉曲优： 2022年7月获批在澳大利亚上市，并已覆盖原研药在当地所有已获批适应症，显示其国际化能力。
- mRNA新冠疫苗复必泰： 儿童及幼儿剂型已在港澳台地区相继获批。针对奥密克戎BA.4/BA.5的二价疫苗于2022年10月获批中国台湾地区紧急使用，并已在港澳地区递交紧急使用及特别进口申请。

研发投入与核心产品突破

研发投入持续高增： 公司前三季度累计研发投入达37.61亿元，研发费用为28.49亿元，同比增长18%，体现了对创新的坚定投入。
CAR-T细胞疗法进展： 国内首个获批上市的CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）的二线治疗上市申请已获国家药监局受理，有望进一步扩大市场份额。
新冠小分子药物合作： 公司分别于2022年1月、3月及7月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的MPP许可，并与真实生物就阿兹夫定达成战略合作，积极布局新冠治疗领域。
战略规划与激励： 公司推出了股票激励计划，设定了2022-2024年的营收和扣非净利润业绩目标。此外，拟投资不超过10亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，以推进疫苗管线发展。

盈利预测与投资建议

维持预测： 报告维持对公司2022/2023/2024年营收分别为448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润分别为39.84/53.73/66.55亿元的预测。
估值与评级： 公司目前股价对应2022/2023/2024年PE分别为21/15/12倍。基于公司强大的创新能力、多元化产品管线和未来增长潜力，维持“买入”评级。

风险提示

新药研发及上市进程不达预期： 新药研发具有高风险性，可能面临研发失败、审批延期等不确定性。
集采等政策影响产品盈利能力： 医药行业政策（如药品集中采购）可能对公司产品的价格和盈利空间造成压力。

财务报表摘要与比率分析

损益表趋势： 营业收入持续增长，毛利率在2021年有所下降后预计保持稳定。研发费用占比维持在较高水平（约9.8%）。
资产负债表趋势： 流动资产和非流动资产均呈增长态势，资产总计稳步上升。负债率预计逐步下降，财务结构趋于健康。
比率分析亮点： 净资产收益率（ROE）在2022年预计短暂下降后，2023年和2024年将回升至10.81%和12.19%。每股经营现金净流持续改善。净负债/股东权益比率预计持续下降，显示偿债能力增强。
市场评级： 市场中相关报告的平均投资建议为“买入”，与本报告评级一致。

总结

本报告对复星医药的分析表明，公司在2022年前三季度展现出稳健的营收增长和持续优化的产品结构，新产品放量和毛利率提升是其核心亮点。尽管归母净利润受非经营性因素影响出现短期下降，但扣非净利润的增长和符合预期的业绩表现，印证了公司经营基本面的韧性。公司在PD-1单抗、曲妥珠单抗、mRNA新冠疫苗等领域取得显著进展，CAR-T细胞疗法奕凯达的二线治疗上市申请获受理，以及与国际药企在新冠小分子药物方面的合作，均体现了其强大的创新能力和多元化布局。持续高额的研发投入和战略性的疫苗产业基地建设，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。综合来看，复星医药凭借其创新驱动、多元化产品管线和稳健的财务表现，具备良好的长期投资价值，因此维持“买入”评级。

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