中心思想 稳健增长与多元布局驱动业绩提升 白云山作为南派中药的集大成者，同时在化药、大健康和医药流通领域拥有深厚布局，2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长。公司凭借其多元化的业务结构和在各细分市场的领先地位，展现出较强的市场适应性和抗风险能力。 核心业务优势显著，未来增长潜力可期 公司核心业务板块表现突出，中成药业务受益于国家政策鼓励和老字号品牌优势，多个独家及重点培育品种（如滋肾育胎丸、华佗再造丸）展现高增长潜力；化药板块通过产品结构优化，高毛利品种（如金戈）贡献显著利润；大商业板块作为华南地区医药流通龙头，持续贡献稳健现金流。这些核心优势共同构筑了公司未来持续增长的坚实基础。 主要内容 2022年经营业绩概览 2022年，白云山股份有限公司实现营业收入707.9亿元，同比增长2.6%；归属于上市公司股东的净利润为39.7亿元，同比增长6.6%。从业务模式来看，工业模式（包括大南药板块和大健康板块）收入占比为30%（其中大南药和大健康各占15%），商业模式收入占比为69%。 大南药板块：中西药并举，老字号与创新药共振 2022年，大南药板块实现营收104.6亿元，同比下降3%，但毛利率提升至48%，同比增加3.9个百分点，主要得益于产品结构的优化。 中成药业务：南派中药集大成者，多品类稳健增长 中成药业务在2022年实现营收56.2亿元，同比增长6.6%，毛利率为41.7%，同比下降0.9个百分点。白云山作为南派中药的集大成者，旗下拥有中一药业、陈李济药厂等12家中华老字号药企。根据中国非处方药物协会数据，公司在2021年中国非处方药生产企业综合统计排名中位列第五。公司多个中成药品种销售额过亿元，其中： 消渴丸：用于治疗II型糖尿病，2022年营收4.3亿元，同比下降4%，预计未来收入维持稳定。 滋肾育胎丸：用于养血安胎，2022年营收4.7亿元，同比增长12%。该品种为公司独家品种，已获得中药创新药资质，并进入2022年广东六省集采名单，降价压力小，销量受影响较小，预计未来增速较高。 小柴胡颗粒：在2021年非处方药产品综合统计排名中，获感冒咳嗽类中成药第三名，2022年收入4.2亿元，同比增长14%，增长较平稳，年末受益于感冒咳嗽类药物需求上升。 保济系列：用于腹痛吐泻、肠胃不适等，收入2.6亿元，同比增长6.5%，预计维持平稳增长。 华佗再造丸：用于中风、脑血管疾病，2022年市场份额达2.9亿元，同比增长31%，为国家级保密处方，是公司重点培育品种，预计未来增速较高。 壮腰健肾丸：在2021年非处方药产品综合统计排名中，获补肾类中成药第一名。 化药业务：产品结构优化，金戈表现亮眼 化药业务在2022年营收48.4亿元，同比下降12%，但毛利率显著提升至55.2%，同比增加9.7个百分点，主要原因是高毛利产品占比提升。 抗微生物药：受“限抗令”影响，抗生素类药物收入有所下降。其中，头孢克肟系列营收4.4亿元，同比下降51.9%；阿莫西林系列营收2.7亿元，同比下降6.3%。然而，注射用头孢呋辛钠在集采中标后价格未下降，销量上升，营收4.0亿元，同比增长75.7%。 男科用药：枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）用于治疗勃起功能障碍(ED)，营收10.5亿元，同比增长6.4%，毛利率高达91%，预计未来收入增速较高。 镇痛解热类用药：阿咖酚散用于感冒引起的发热、缓解疼痛，收入2.4亿元，同比增长25.0%，预计收入增长较稳定。 大健康板块：疫情影响下承压，期待稳步恢复 大健康板块产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。2022年受疫情影响，该板块营收104.7亿元，同比下降3.5%；毛利率为43.5%，同比下降3.8个百分点，主要原因是成本略微上升。预计未来公司饮料业务将稳步恢复。 大商业板块：华南医药流通龙头，业绩稳健 大商业板块主要开展医药流通业务，下属子公司医药公司是华南地区医药流通龙头企业，采芝林药业则专注于中药材及中药饮片生产及销售业务。2022年大商业板块表现稳健，营收491亿元，同比增长4.6%；毛利率为7.0%，同比提升0.4个百分点。近年来，该板块毛利率稳中有升。 盈利预测与投资评级 国海证券预计白云山2023-2025年收入分别为754.43亿元、798.16亿元、849.65亿元，同比增速分别为6.6%、5.8%、6.5%。归母净利润分别为42.44亿元、45.33亿元、48.55亿元，同比增速分别为7.0%、6.8%、7.1%。对应EPS分别为2.61元、2.79元和2.99元，对应当前股价的PE分别为13倍、12倍、11倍。鉴于公司作为OTC龙头，拥有多个市场地位稳固的单品，并持有凉茶行业龙头王老吉子公司，国海证券首次覆盖给予“买入”评级。 总结 白云山在2022年展现出稳健的财务表现，营收和净利润均实现增长。公司业务结构多元，大南药板块（中成药和化药）通过产品结构优化和高毛利品种的驱动，贡献了可观的利润。特别是中成药业务，凭借其深厚的南派中药底蕴和多个独家、老字号品种，展现出强劲的增长潜力。化药板块中的“金戈”等高毛利产品表现亮眼，有效提升了整体盈利能力。尽管大健康板块受疫情影响有所承压，但预计未来将稳步恢复。大商业板块作为华南地区医药流通龙头，持续贡献稳定业绩。综合来看，白云山凭借其在医药工业和商业领域的全面布局及核心产品的市场优势，具备持续增长的潜力，因此获得“买入”评级。

中心思想 国资赋能下的业绩显著增长 康恩贝公司在2022年通过国资入主后的战略调整和业务优化，实现了扣非归母净利润的高速增长，显示出其在聚焦主业、剥离低效资产方面的显著成效。尽管总收入受业务剥离影响有所下降，但核心业务的内生增长强劲，特别是自我保健产品和中药饮片业务表现突出。 战略聚焦与未来成长潜力 公司已明确将战略重心转向自我诊疗业务，并通过优化业务结构、提升运营效率和持续的费用控制，展现出良好的盈利能力和充裕的现金流。随着国资的持续赋能和公司治理的改善，康恩贝有望在未来几年保持稳健的收入和利润增长，迎来新的发展起点。 主要内容 核心业务表现与结构优化 业绩表现概览: 2022年公司实现营业收入60.00亿元，同比下降8.64%。若剔除珍视明业务后，可比口径下收入同比增长9.30%，表明核心业务保持增长态势。 归属于母公司股东的净利润为3.58亿元，同比大幅下降82.25%，主要受非经常性损益影响。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.83亿元，同比增长高达205.39%，反映出公司主营业务盈利能力的显著改善。 若完全扣除珍视明、嘉和生物、股权投资计提减值准备等非经常性因素，2022年公司归母净利润为5.96亿元（同比增长7.16%），扣非归母净利润为5.23亿元（同比增长26.3%），进一步印证了公司经营质量的提升。 成长能力分析: 业务结构优化: 公司战略重心已明确转向自我保健产品类业务，以适应市场需求变化并提升盈利能力。 自我保健产品类业务: 该业务板块实现收入25.2亿元，占总收入的42%，可比口径同比增长10.5%。 非处方药收入达到20.4亿元，可比口径同比增长7.6%，主要增长驱动力为肠炎宁和金笛系列产品，其中肠炎宁在2022年收入突破10亿元大关。 健康消费品实现收入4.8亿元，可比口径同比增长24.6%，康恩贝牌健康产品贡献了主要的增长。 处方药业务: 实现收入20.4亿元，占总收入的34%，可比口径同比增长8.1%。 “金康速力”因在2020年调入医保目录，2022年收入同比增速超过35%，显示出医保政策对其销售的积极影响。 “至心砃”和“天保宁”等品种作为处方药核心产品，也实现了显著放量。 中药饮片业务: 实现收入5.4亿元，占总收入的9%，同比增长22.5%。该业务受益于国资持股的中医药大学公司51%的股权，国资入主后对公司业务的持续赋能作用明显。 盈利能力与未来发展战略 盈利能力分析: 毛利率：2022年为59.3%，同比下降5.1个百分点，主要原因是中药饮片等毛利率相对较低的业务占比提升。 净利率：2022年为5.97%。根据预测，随着业务结构优化和效率提升，预计2023-2025年净利率将逐步提升至9.27%、9.92%和10.08%。 费用率：公司在费用控制方面取得显著成效。2022年销售费用率降至34.4%，同比下降4.8个百分点，这得益于公司加强康恩贝品牌形象建设和优化营销模式。财务费用率降至-0.2%，同比下降1.2个百分点，主要原因是公司出清了多个低效无效资产，实现了快速资金回流，从而降低了财务费用。 净资产收益率（ROE）：2022年为5.18%。预计2023-2025年将分别提升至8.62%、9.66%和10.11%，显示出股东回报能力的增强。 投入资本回报率（ROIC）：2022年为6.94%。预计2023-2025年将分别提升至7.45%、8.05%和8.44%，反映出资本使用效率的持续改善。 营运能力分析: 现金流表现充裕：2022年公司经营性现金流净额达到11.55亿元，同比增长29.7%，远超同期净利润水平。这表明公司在逐步聚焦主业、剔除无效资产后，经营质量显著提升。 营运效率：总资产周转率从2022年的0.54提升至2025年预测的0.70，应收账款周转率从6.29提升至9.52，显示出公司资产管理和资金回笼效率的提高。 未来展望：预计随着公司管理运营效率的进一步提升和销售体系的持续优化，公司经营性现金流有望进一步增长。 战略分析: 聚焦主业：自2020年国资入主以来，康恩贝公司积极推进改革，陆续落地股权激励计划，并明确将战略重心聚焦于主业，通过整合优质资产，提升核心竞争力。 国资赋能成效：2022年公司调整后扣非归母净利润增速表现亮眼，充分体现了国资入主对公司治理和业务发展的积极赋能作用。 新成长起点：公司已成功完成资产瘦身，战略方向清晰，聚焦自我诊疗业务，有望以此为新起点，开启新一轮的持续成长。 盈利预测与投资观点: 根据浙商证券研究所的预测，公司2023-2025年营业收入将分别达到70.35亿元、81.60亿元和93.43亿元，同比增速分别为17.2%、16.0%和14.5%，保持稳健增长。 归母净利润预计分别为6.52亿元、8.09亿元和9.42亿元，同比增速分别为82.1%、24.1%和16.4%，利润增长势头强劲。 对应预测市盈率（PE）分别为25.94x、20.89x和17.95x，估值趋于合理。 鉴于公司良好的发展前景和业绩改善趋势，维持“增持”的投资评级。 风险提示: 公司核心产品可能受到国家药品集中采购等政策因素影响，面临大幅降价的风险。 公司管理效率改善可能不及预期，影响业绩增长。 原料药价格波动可能对公司成本和盈利能力造成影响。 总结 康恩贝公司在2022年通过国资赋能和战略聚焦，实现了扣非归母净利润的显著增长，展现出强劲的内生增长动力和经营质量的提升。公司成功优化了业务结构，将重心转向自我保健产品，并有效控制了费用，使得盈利能力和现金流表现优异。展望未来，随着公司持续聚焦主业、深化改革，并受益于国资的持续赋能，康恩贝有望在自我诊疗领域迎来新的成长周期。尽管存在核心产品降价、管理效率及原料药价格波动等风险，但其清晰的战略方向和稳健的财务预测，支撑了“增持”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长，产业链竞争力持续强化 国邦医药在2022年及2023年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现显著提升。公司通过丰富产品矩阵、提升市场占有率，持续强化其在医药制造产业链中的核心竞争力。 全球化布局与战略项目驱动未来发展 公司在全球大环内酯类和喹诺酮类原料药、医药中间体以及动物保健领域均具备领先优势。通过稳步推进募投重点项目建设，并持续拓展国际市场认证及销售网络，国邦医药的全球竞争优势日益凸显，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩表现与财务概览 2022年及2023年一季度财务亮点 2022年业绩表现： 公司实现营收57.21亿元，同比增长26.98%；归母净利润9.21亿元，同比增长30.43%；扣非归母净利润9.07亿元，同比增长31.15%。主要得益于产品矩阵丰富和销量提高，以及市场竞争力和占有率的提升。毛利率为27.55%，同比下降2.59个百分点。 2023年一季度业绩： 实现营收14.1亿元，同比增长19.9%；归母净利润1.95亿元，同比下降2.88%；扣非归母净利润1.92亿元，同比下降2.67%。毛利率为26.61%，同比下降4.46个百分点。 未来盈利预测： 预计2023-2025年营收将分别达到68.77亿元、80.59亿元和92.33亿元，同比增长20.2%、17.2%和14.6%。归母净利润预计分别为10.13亿元、12.08亿元和14.09亿元，同比增长10.0%、19.3%和16.6%。 业务板块分析 多元化业务驱动增长 医药原料药制剂： 2022年实现营收19.92亿元，同比增长28.34%；毛利率为25.51%，同比增长3.13个百分点。公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，并稳步推进与雅培集团的克拉霉素制剂合作及CMO业务。 医药中间体： 2022年实现营收14.64亿元，同比增长14.38%；毛利率为43.17%，同比增长1.15个百分点。公司在固体及液体硼氢化钠等中间体领域国内产能领先，新建固液体硼氢化钠产能已进入安装阶段。 动物保健： 2022年实现营收20.89亿元，同比增长36.25%；毛利率为19.50%，同比下降9.99个百分点。公司在动保原料药领域布局广泛，并计划依托医药中间体延伸产品产业链，以扩大市场地位及竞争力。 战略发展与国际竞争力 募投项目稳步推进与全球市场拓展 募投重点项目建设： 特色原料药产业链项目，如泰拉霉素、氟苯尼考、强力霉素、硼氢化钠等，建设进展顺利。其中，年产4500吨氟苯尼考项目一期基建工程顺利进行，年产1500吨强力霉素二期项目建设进入安装调机阶段。 国际认证与生产基地： 浙江上虞、山东潍坊生产基地已获得美国、欧洲、日本等国际药品规范市场认证，产业集群效应显著。 全球销售网络： 公司已建立覆盖全球六大洲的销售网络，涉及115个国家和地区，拥有3000余家客户，其中包括全球知名药企，全球竞争优势显著。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级 基于公司稳健的业绩增长、多元化的业务布局、募投项目的顺利推进以及全球化的市场策略，西部证券维持国邦医药“买入”评级。预计2023-2025年对应PE分别为13.0倍、10.9倍和9.4倍。 风险提示： 行业政策变动风险、产品质量控制风险、原材料价格变动风险。 总结 国邦医药在2022年实现了营收和归母净利润的强劲增长，并在2023年一季度保持了良好的发展势头。公司通过深耕医药原料药制剂、医药中间体和动物保健三大核心业务板块，不断优化产品结构，提升市场占有率。同时，募投项目的稳步推进和全球销售网络的持续拓展，进一步巩固了其国际市场地位和竞争力。尽管面临行业政策、产品质量和原材料价格波动等风险，但公司凭借其强大的产业链优势和全球化布局，预计未来将持续实现稳健增长，投资评级维持“买入”。

　　国邦医药(605507) 　　事件： 近日，公司发布2022 年年报及 2023 年一季报， 2022 年公司实现营收 57.21 亿元，同比增长 26.98%，归母净利润 9.21 亿元，同比增长 30.43%，扣非归母净利润 9.07 亿元，同比增长 31.15%。 2023 年一季度公司实现营收 14.1 亿元，同比增长 19.9%，归母净利润 1.95 亿元，同比增长-2.88%，扣非归母净利润 1.92 亿元，同比增长-2.67%。 　　点评： 　　2023 年 Q1 公司业绩受动保板块影响有所波动。 2022Q4 公司实现营收 16.08 亿元，同比增长 24.41%，归母净利润 2 亿元，同比增长 8.05%，扣非归母净利润 1.98 亿元，同比增长 8.9%。 2023Q1 公司实现营收14.1 亿元，同比增长 19.9%，归母净利润 1.95 亿元，同比增长-2.88%，扣非归母净利润 1.92 亿元，同比增长-2.67%。 23Q1 公司业绩有所波动，主要是兽药板块价格波动，导致盈利能力有所影响。 　　医药板块稳健增长，毛利率持续改善，动保板块业绩强劲增长，毛利率有所波动。 医药板块稳健增长，毛利率持续改善，动保板块业绩强劲增长，毛利率有所波动。 2022 年公司医药原料药板块实现营收 19.92 亿元，同比增长 28.34%，毛利率为 25.51%，同比变动 3.13pct，医药中间体实现营收 14.64 亿元，同比增长 14.38%，毛利率 43.17%，同比变动 1.15pct，医药制剂实现营收 1.58 亿元，同比增长 24.18%，毛利率 9.22%，同比变动 1.39pct，动保原料药实现营收 18.61 亿元，同比增长 41.97%，毛利率 20.17%，同比变动-9.56pct，动保制剂实现营收2.29 亿元，同比增长 2.6%，毛利率 14.03%，同比变动-14.01pct。 　　毛利率及净利率有所下滑，费用率控制良好。 毛利率及净利率有所下滑，费用率控制良好。 2022 年公司综合毛利率为 27.55%，同比变动-2.59pct，主要是兽药板块价格下跌影响。 23Q1 公司毛利率为 26.61%，同比变动-4.46pct。22 年公司综合净利率为 16.09%，同比变动-0.94pct，23Q1 公司净利率为 13.83%，同比变动-3.2pct。 22 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 1.12%、 8.58%、 -1.19%、3.45%，同比变动-0.12pct、 -0.49pct、 -1.81pct、 0pct。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为69.51、 80.51、 89.72 亿元，同比增长 21.5%、 15.8%、 11.5%，归母净利润分别为 9.64、 11.36、 12.61 亿元，同比增长 4.7%、 17.8%、 11%，对应公司的市盈率为 14.45、 12.27、 11.05 倍，考虑公司动保领域募投项目逐步投产， 维持“买入” 评级。 　　风险因素： 环保风险、主要原材料价格波动风险、外汇波动风险

　　艾德生物(300685) 　　业绩简评 　　2023年4月14日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入8.42亿元（-8%）；实现归母净利润2.64亿元（+10%）；实现扣非归母净利润1.57万元（-27%）。2022年Q4公司实现收入2.43亿元（-10%），归母净利润为0.40亿元（-37%），扣非归母净利润为0.36亿元（-33.3%）。 　　经营分析 　　经营指标健康，研发坚持高投入。公司2022年毛利率实现82.45%（-2pct）；净利率实现31.38%（+5pct）。公司重视研发投入，2022年研发费用率为20.72%（+4pct），现拥有24项目三类医疗器械注册证，2项伴随诊断产品在日本获批并纳入医保。此外公司持续优化财务费用，经营指标健康。 　　国内市场药企合作助力产品放量。2022公司在国内营收6.96亿元，占比83%。各癌种战略产品如PCR多基因产品、NGS10基因、BRCA1/2的医院准入工作持续推进。药物临床研究服务方面，公司与百济神州、和黄医药等多家知名药企合作，推动伴随诊断产品持续放量。检测服务方面，随北京、上海等地的LDT试点政策出台，公司有望凭借丰富的LDT产品线储备，实现LDT向IVD产品转化。 　　海外市场营收增速亮眼，药厂协同推动商业化进程。2022年公司在海外业务营收1.45亿元（+38%），占比17%（+5pct）。公司积极拓展海外市场，在现有东亚和欧盟市场的基础上，公司进一步向东南亚、中东、南美等市场拓展，目前经销团队已覆盖全球超60个国家及地区。药物临床研究服务方面，公司与阿斯利康达成全球合作，协同推动产品全球商业化进程。此外公司PCR-11基因产品中七个靶点已在日本获批伴随诊断，欧盟及海外其他地区的注册报批也在有序推进。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司SDC2产品权益等对业绩的影响，我们下调23-24年利润7%、9%，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.46、3.09、3.87亿元，分别增长-7%、26%、25%，EPS分别为0.62、0.78、0.97元，现价对应PE为48、38、30倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险；新产品研发注册风险；汇率波动风险；产品推广不达预期风险等。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：公司发布2022年年报。2022年实现收入202.82亿（+55.03%），归母净利润14.34亿（+23.33%），扣非净利润16.29亿（+49.05%），EPS2.29元。经营性现金流16.39亿（+24.39%）。 　　常规诊断服务经营稳健，疫后有望恢复高增。2022年公司诊断服务业务实现收入126.74亿元（其中新冠核酸80.39亿元），同比增长91.46%，剔除新冠后常规业务收入为46.35亿元，在全年诊疗量受到较大压制的情况下仍实现15.47%的同比增长，展现公司经营具有较强韧性。板块毛利率为41.09%（-7.55pct），主要是毛利较低的新冠业务占比较高所致。我们看好公司2023年常规诊断业务恢复，主要因为：1）终端服务能力显著加强：目前公司已形成“1总部+4大区中心+35省级中心+43精准中心+650合作共建”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目达3,000+，覆盖医疗机构2w+，超95%标本物流送达时效可实现省内12h、跨省36h，80%报告单24h送达；2）解决方案不断完善，特检占比进一步提升：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，推出“合作共建”、“精准中心”、“晓飞检”等业务模式。2022年新开检测项目270个，特检占传统诊断收入比例提升至39.8%（扣除新冠核酸业务），合作共建实验室增至650+，精准中心新增13家，累计达到43家（其中24家实现盈利）；3）运营效率不断提升：多举措提升实验室质量能力，结合AI人工智能实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化优势。 　　产线扩增及渠道赋能带动自产产品业务高速发展。2022年公司产品业务实现收入93.98亿（+28.37%），其中：1）自产产品：收入15.33亿元（+132.78%），新增19个二类证+44个一类证。公司产品经销网络已覆盖16个省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断，其中“凯莱谱”首款自主品牌国产液相色谱串联质谱系统CalQuant-S完成注册上市，并在国内多个医学中心装机运行；“迪谱诊断”核酸质谱和纳米孔单分子测序新产品研发与临床落地加速；“迪安生物”自研病理切片扫描仪DS-600获二类医疗器械注册证、新一代核酸提取仪EB-2100上市、宫颈癌检测产品开发完成。2）渠道产品：收入78.65亿元（+18.05%），毛利率22.46%（-1.48pct）。公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌1,000余种，终端客户4,000+（其中三级医疗机构2,000+），2022年新增国产代理产品50+。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。 　　期间费用率下降明显，各项计提较为充分。公司2022年期间费用率为18.74%（-3.89pct），其中销售费用率7.87%（-1.38pct），管理费用率6.25%（-2.22pct），研发费用率3.15%（-0.10pct），财务费用率1.47%（-0.19pct），主要是新冠核酸检测收入带动整体营收规模的大幅增长所致。2022年公司整体毛利率为37.16%（-1.1pct），主要受到体量较大的新冠核酸检测业务的价格因素影响；净利率为9.18%（-2.16pct），主要由于22Q4计提充分导致单四季度净亏损9.94亿元，主要包括：非流动资产处置损失约2.5亿元、存货处置损失0.32亿元、子公司商誉减值准备5.90亿元、递延所得税资产1.93亿元、股权激励费用计提0.42亿、信用减值损失3.05亿元等。年末应收账款余额99.56亿元，环比22Q3下降7.43%，坏账准备计提5.71亿元，同比增加2.62亿元，计提比例5.43%（+0.74pct）。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司ICL常规业务收入有望实现20-25%增长，2023-2025年归母净利润分别为10.52/13.22/16.50亿元，同比-26.66%/+25.70%/+24.81%，EPS为1.68/2.11/2.63元，当前股价对应2023-2025年PE为17/14/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　公司4月14日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入12.01亿元，归属于上市公司股东的净利润2.01亿元，分别比去年同期增长27.94%、32.18%，EPS为0.49元/股。 　　点评： 　　核心产品开喉剑喷雾年末放量，营收增长超预期 　　受2022年年底咽喉类疾病高发的影响，对咽喉疾病类药品需求大幅提升，核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）四季度营收增长迅速，引领公司整体营收增长。分季度看，公司2022年各季度营业收入分别为1.59/2.71/2.80/4.91亿元，占全年营收比例分别为13.21%/22.57%/23.34%/40.89%。分产品看，开喉剑喷雾剂（儿童型）/开喉剑喷雾剂/妇科再造丸/强力天麻杜仲胶囊/其他产品的全年营收分别为7.87/2.82/0.43/0.36/0.53亿元，同比增长13.44%/52.34%/无/1.84%/114.05%，其中妇科再造丸为德昌祥主要产品之一，其它产品营收增长快速来自于德昌祥其它产品营收。 　　丰富全科室产品线，破产重整投资德昌祥 　　2022年公司完成德昌祥破产重整工作，通过梳理其组织架构及核心产品，对德昌祥进行一定程度重新构建，同时基于“德昌祥”本身作为贵州百年老字号且拥有丰富药品批文的优势，发展核心产品，并表后即实现盈利。2022年德昌祥营业收入0.85亿元，净利润0.07亿元，核心产品妇科再造丸贡献营业收入0.43亿元，销售量达125万余盒，未来公司还将继续加强德昌祥现有核心产品妇科再造丸等产品学术基础建设，提升产品的竞争力与销售收入。 　　投资建议与盈利预测 　　核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）消费者教育逐渐提升，且考虑到产品有进入国家基药目录的可能性，期待产品进一步快速放量成长。公司投资德昌祥首年即盈利，随着对德昌祥业务的加强梳理与管理运营，公司整体产品线将进一步丰富，增加产品销售收入。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.57、3.28和4.01亿元，对应基本每股收益分别为：0.62、0.80和0.98元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为28、22和18倍，维持公司“增持”的投资建议。 　　风险提示 　　行业政策风险，成本上升风险，产品相对集中风险，商誉减值风险。

中心思想 核心观点：业绩超预期，主业驱动增长 康恩贝公司2022年业绩表现略超市场预期，尽管报告期内归母净利润因2021年一次性股权转让收益的缺失而大幅下降，但扣除非经常性损益后的净利润实现了205.39%的显著增长，充分体现了公司持续聚焦主业、优化业务结构的成效。这表明公司核心业务的盈利能力和健康发展态势良好，非经常性损益对净利润的影响是短期且一次性的。 公司核心业务，特别是中药大健康业务，展现出强劲的增长势头，在可比口径下同比增长25%，成为业绩增长的主要驱动力，其收入占比也进一步提升至62.82%，凸显了公司在传统中药领域的深厚根基和市场竞争力。 战略布局：品牌升级与创新驱动 公司通过卓有成效的品牌建设和“大品牌大品种”战略，成功培育出多个销售过亿的明星产品，如“康恩贝”牌肠炎宁系列年销售额首次突破10亿元，市场竞争力持续增强。这表明公司在产品策略和市场推广方面取得了显著成功。 营销模式的积极转型（如自营收入占比提升、积极参与国家集采、发展新零售）和研发投入的持续加大（同比增长32%），为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础，预示着OTC及处方药业务广阔的成长空间和创新驱动的潜力。 主要内容 2022年业绩概览与结构优化 财务表现与核心业务增长驱动 康恩贝公司在2022财年展现了其在复杂市场环境下的韧性与战略调整的成效。报告期内，公司实现营业总收入60.00亿元人民币。虽然这一数字较上年同期名义上有所下降（同比下降8.64%），但值得注意的是，若剔除2021年已转让的珍视明公司业务收入，在可比口径下，公司营业收入实现了9.30%的稳健增长，这清晰地表明了公司核心主营业务的健康发展态势，并未受到外部环境的显著负面影响。 在盈利能力方面，2022年公司实现净利润4.60亿元，归属于上市公司股东的净利润为3.58亿元，同比大幅下降82.25%。这一显著降幅并非源于经营恶化，而是主要受到非经常性损益的影响：2021年公司因转让珍视明股权确认了高达25.91亿元的投资收益，而2022年无此项一次性收益。因此，报告净利润的下降是会计处理上的结果，而非公司经营基本面的恶化。 更为关键的指标是归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，该项指标在2022年达到4.83亿元，实现了惊人的205.39%同比增长。这一数据有力地证明了公司在剥离非核心资产后，主营业务的盈利能力得到了显著提升和释放，反映了公司聚焦核心业务战略的成功，以及其内生增长的强劲动力。 从业务结构来看，公司通过持续的调整优化，使得核心业务呈现出稳健的增长态势。中药大健康业务作为公司的战略重心，在2022年表现尤为突出，实现收入37.69亿元。在可比口径下，该业务板块同比增长高达25%，其收入占比也从上年的可比口径基础上进一步提升了8个百分点，达到总收入的62.82%，成为公司整体收入增长的最主要驱动力，显示出中药大健康市场的巨大潜力和公司在该领域的领先地位。 自我保健产品业务（包括非处方药和健康消费品）也保持了良好的增长势头，总收入达到25.18亿元，可比口径同比增长10.47%。其中，非处方药业务贡献了20.40亿元，健康消费品业务贡献了4.78亿元。处方药业务实现收入20.41亿元，可比口径同比增长8.07%。中药材饮片业务收入5.36亿元，同比增长22.46%，显示出该细分市场的活力和公司在该领域的布局成效。相比之下，化学原料药业务收入6.05亿元，受国内外环境变化影响同比略有下降，但整体业务组合依然健康多元，风险分散。 财务指标分析与未来展望 结合华创证券提供的财务预测表，康恩贝公司预计在未来三年将持续保持增长。营业总收入预计将从2023年的69.23亿元增长至2025年的90.44亿元，年均增速保持在14%以上（2023E: 15.4%, 2024E: 14.2%, 2025E: 14.4%），显示出稳定的增长预期。归母净利润预计将从2023年的7.04亿元大幅增长至2025年的10.17亿元，其中2023年预计同比增长96.6%，显示出强劲的恢复性增长和内生动力，这与2022年扣非净利润的高增长趋势相符。 每股盈利（EPS）预计将从2022年的0.14元稳步提升至2025年的0.40元，反映了公司盈利能力的持续改善

　　健康元(600380) 　　事件： 　　公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入171.43亿元，同比+7.79%；归母净利润15.03亿元，同比+13.10%；扣非归母净利润14.19亿元，同比+15.84%。 　　分析点评 　　全年业绩符合预期，现金流充沛 　　单季度来看，公司2022Q4收入为41.31亿元，同比+4.05%；归母净利润为3.76亿元，同比+17.58%；扣非归母净利润为3.03亿元，同比-0.89%。 　　公司整体毛利率为63.53%，同比-0.53个百分点；期间费用率42.78%，同比-2.94个百分点；其中销售费用率28.88%，同比-2.73个百分点；管理费用率（含研发费用）15.95%，同比+1.26个百分点；财务费用率-2.06%，同比-1.47个百分点；经营性现金流净额为39.78亿元，同比+55.19%。 　　健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）吸入制剂维持高速放量，吸入制剂研发稳步推进 　　健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入48.32亿元，较上年同期上升约17.04%；实现归属于上市公司股东的净利润9.29亿元，同比增长约43.00%。实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为8.63亿元，同比增长约39.73%。 　　重点的呼吸领域实现新增销售收入11.74亿元，同比增长约103.37%。2022年新增开发二级以上医院2,200多家，并借助3个吸入制剂品种中选第五批集采、1个吸入制剂品种中选第七批集采的机会，公司吸入制剂产品快速打开国内销售市场，不断提高市场占有率。 　　吸入制剂研发稳步推进：硫酸特布他林雾化吸入用溶液、盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液（3ml:1.25mg）、吸入用乙酰半胱氨酸溶液、妥布霉素吸入溶液获批上市。丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液申报生产；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂完成临床研究并申报生产；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂完成PK-BE研究后，提交注册申请获临床试验批准通知书，并迅速启动III期临床研究；盐酸左沙丁胺醇异丙托吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入气雾剂完成I期临床试验；2类新药XYP-001获临床试验批准通知书并启动I期临床试验。 　　疫情干扰下丽珠保持稳健，丽珠单抗研发持续推进 　　丽珠集团（不含丽珠单抗，44.77%股权）：2022年实现营业收入124.24亿元，同比增长约3.35%；为本公司贡献归属于母公司股东的净利润约10.38亿元。丽珠集团制剂板块销售增长稳定，原料药板块高端特色原料药占比及盈利稳步提升，其重点领域产品销售情况如下：消化道产品实现收入34.36亿元，同比下降6.48%；促性激素产品实现收入25.91亿元，同比增长5.64%；精神产品实现收入5.45亿元，同比增长32.19%。丽珠单抗：公司直接及间接持有丽珠单抗股权权益为55.90%，对本公司当期归母净利润影响金额约为-4.46亿元。新冠疫苗V01于2022年6月获批国内序贯加强免疫紧急使用，同年9月正式被国家纳入免疫规划，现已在全国20余个省市用于加强针接种。目前该二价苗已递交完整临床申报资料，CDE审评中。另外，丽珠单抗持续围绕肿瘤、自身免疫疾病及辅助生殖领域，聚焦新分子、新靶点及差异化的分子设计。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别187.1/211.6/240.6亿元，分别同比增长9.1%/13.1%/13.7%，归母净利润分别为17.4/20.6/24.5亿元，分别同比增长16.0%/18.1%/19.3%，对应估值为15X/13X/11X。维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

中心思想 业绩稳健增长，医美业务表现亮眼 华东医药在2022年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中医美业务表现尤为突出，成为公司业绩增长的重要驱动力。尽管面临宏观经济和行业政策挑战，公司通过优化业务结构和深耕核心市场，保持了良好的经营质量。医美板块海内外业务收入均创新高，特别是伊妍士少女针的销售表现亮眼，显著贡献了公司利润。 多元化布局驱动长期发展 公司在医药商业、工业制药、工业微生物以及医美四大核心业务板块均展现出积极的发展态势。传统工业板块在消化集采政策影响后恢复双位数增长，工业微生物板块规模渐起。同时，公司拥有丰富的产品管线储备，涵盖肿瘤、内分泌、自身免疫等核心治疗领域的创新药及生物类似药，以及全球“无创+微创”高端医美产品，为中长期发展提供了充足的增长动能。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2022年业绩回顾与业务板块分析 年度及季度业绩概览： 2022年，华东医药实现营业收入377.15亿元，同比增长9.12%；归母净利润24.99亿元，同比增长8.58%；扣非归母净利润24.10亿元，同比增长10.10%。若扣除参控股研发机构损益，扣非归母净利润达25.98亿元，同比增长13.24%。第四季度表现强劲，营业收入98.56亿元，同比增长14.13%；归母净利润5.18亿元，同比增长27.45%；扣非归母净利润5.09亿元，同比增长19.20%。公司收入符合预期，但利润略低于分析师预期。 综合经营质量： 2022年公司综合毛利率为31.90%，同比提升1.22个百分点，显示出良好的经营质量。 医药商业板块： 该板块实现营业收入257.07亿元，同比增长6.21%，保持平稳增长态势。 工业制药板块： 核心子公司中美华东实现销售收入（含CSO业务）112.44亿元，同比增长10.88%，扣非净利润20.93亿元，同比增长4.71%，净资产收益率（ROE）达24.54%。该板块逐步消化集采政策和市场竞争影响，经营指标由期初下降转向恢复性增长，核心产品销量实现稳定及快速增长。 工业微生物板块： 全年合计实现销售收入5.1亿元，同比增长22%。尽管第三季度受核苷原料需求下降及收入延迟确认影响，但第四季度已恢复增长趋势。 医美业务强劲增长与未来管线布局 医美业务收入创新高： 2022年，医美板块合计实现收入19.15亿元（剔除内部抵消因素）。 国内医美业务： 销售子公司欣可丽美学在第四季度疫情放开影响下，仍实现营业收入6.26亿元，并实现较好盈利。截至2022年底，欣可丽美学已签约合作医院数量超过500家，培训认证医生数量超过1100人。 海外医美业务： Sinclair实现合并营业收入13457万英镑（约合人民币11.44亿元），同比增长76.90%；实现EBITDA 2304万英镑，同比增长245.95%，并自公司收购以来首次实现年度经营性盈利。分析师预计2023年海内外医美利润将保持收入快速增长与利润率提升趋势。 丰富的产品管线储备： 公司各业务板块均拥有丰富的产品管线，为长期增长提供充足动力。 创新药及生物类似药： 现已储备在研项目52款，其中5款处于Ⅲ期临床阶段，3款处于Ⅱ期临床阶段，覆盖肿瘤、内分泌和自身免疫等核心治疗领域。 工业微生物： 引进一流技术人才，已开展立项研发项目累计超过130项。 医美业务： 在全球范围内拥有“无创+微创”高端产品36款，其中海内外已上市产品达24款，在研全球创新产品12款。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司研发费用增长及海外医美业务逐步改善，分析师将2023-2024年公司归母净利润分别下调至30.76亿元和37.76亿元（原预测为31.40亿元和39.34亿元），预计2025年为45.52亿元。对应当前市值，2023-2025年的PE分别为26倍、21倍和17倍。分析师维持对华东医药的“买入”评级。 风险提示： 医美产品终端竞争激烈可能导致盈利水平不及预期；集采政策存在不确定性风险。 总结 华东医药在2022年展现出稳健的经营业绩，营业收入和归母净利润均实现增长。其中，医美业务表现尤为亮眼，海内外市场收入均创历史新高，成为公司业绩增长的核心驱动力。传统工业板块在消化政策影响后恢复双位数增长，工业微生物板块也初具规模。公司通过多元化的业务布局和丰富的产品管线储备，包括在研创新药、生物类似药以及高端医美产品，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管分析师对短期盈利预测进行了调整，但鉴于公司在各业务领域的积极进展和长期发展潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注医美市场竞争加剧及集采政策不确定性带来的潜在风险。