安科生物(300009) 　　业绩简评 　　公司 2022 年实现收入 23.31 亿元（+7%），归母净利润 7.03 亿元（+240%），扣非归母净利润 6.42 亿（+307%）。 2022Q4 实现收入6.24 亿元（+0.5%），归母净利润 1.09 亿元同比扭亏，扣非归母净利润 0.78 亿元同比扭亏。 　　经营分析 　　生长激素增长动力强劲，激励机制助力长远发展。 2022 年母公司实现营业收入 14.99 亿元（+19%），净利润 7.50 亿元（+100%），公司克服疫情影响等不利因素，实现核心产品人生长激素注射液持续放量，销售收入占比不断提升，随着疫情影响逐渐消退，生长激素业绩有望实现新突破。公司第三期限制性股票激励计划涵盖了公司技术骨干中层以上人员合计 758 人，并明确了公司未来 5年业绩增长目标，助力公司长远发展。 　　子公司不断改革创新，业绩增长显著。 公司对子公司发展规划进行了优化，明确母、子公司发展思路， 公司内部精简非战略性资产，完善现有资产结构。报告期内各子公司的内部机制改革初见成效，业绩稳中有进，安科恒益、苏豪逸明、中德美联等四家子公司营业收入合计 7.41 亿元（-13%），归母净利润合计 0.77 亿元（+11%）。 　　研发布局持续加速，有望贡献业绩新增量。 公司持续加大研发投入，夯实研发创新能力， 2022 年公司新增临床批件 3 项，在进行临床试验的项目 6 项（含新增临床批件的项目），在报产阶段、准备报产项目 3 项。其中注射用曲妥珠单抗处于上市注册审评审批阶段，有望于今年获批上市，重组抗 VEGF 人源化单抗已完成Ⅲ期临床试验，目前处于准备申报生产阶段，有望为公司业绩贡献新增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期， 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润8.81（+25%）、 11.16（+27%）、 13.94 亿元（+25%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为 0.53、 0.67、 0.83 元，对应当前 PE 分别为21、 17、 13 倍。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险， 行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险， 业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　事件：公司发布 2022 年年度报告。 2022 年，公司实现营业收入 27.59亿元，同比增长 4.08%；实现归母净利润 4.32 亿元，同比增长 25.45%；实现扣非归母净利润 3.92 亿元，同比增长 33.61%。单看 2022Q4，公司实现营收 6.76 亿元，同比增长 5.78%；实现归母净利润 0.14 亿元，同比下降 33.94%；实现扣非归母净利润 0.36 亿元，同比增长 241.81%。 　　血制品业务增长稳健，盈利能力持续提升。 血制品业务（母公司华润博雅生物）实现营收 13.42 亿元，同比增长 8.96%；实现净利润 4.98亿元，同比增长 29.45%，血制品业务利润增幅较大主要受产品销量增长及理财收益增加等影响。 分产品看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现营收 3.85、 4.20、 4.33亿元，同比变动+5.88%、+17.28%、 +3.87%； 上述三类产品毛利率分别为 66.93%、 64.29%、78.19%，同比变动+4.72pcts、 +0.38pcts、 +2.50pcts。 从采浆量来看，2022 年，公司原料血浆采集量约为 439 吨，同比增长 4.52%，受新冠疫情影响，血浆采集量增速有所放缓。从浆站建设来看，截止 2022 年底，公司共有 14 个浆站，其中阳城浆站尚处于建设期。目前，公司借助华润集团与各省战略合作关系，完成 10 余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，已获得若干个县、市级批文。展望未来， 受益于疫后存量浆站采浆量的恢复、新建浆站数量的增加以及人凝血因子Ⅷ 等新产品陆续获批上市， 公司血制品业务有望保持稳健增长。 　　受集采、资产减值等因素影响，非血制品业务拖累业绩表现。 非血制品业务方面， 糖尿病业务（天安药业）实现营收 1.78 亿元，同比下降25.01%；实现净利润 0.27 亿元，同比下降 15.41%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采”政策的影响，盐酸二甲双胍片/肠溶片等主要产品销量下降。 生化药业务（新百药业）实现营收 4.38 亿元，同比下降14.25%；实现净利润 0.30 亿元，同比下降 23.76%； 生化药业务业绩下降主要受缩宫素注射液省级联盟集采、复方骨肽注射液逐步退出地方医保目录及竞品竞争加剧等市场综合因素影响。化学药业务（欣和药业）实现营收 0.14 亿元，同比下降 51.59%；实现净利润-0.79 亿元，上年同期亏损 1.06 亿元； 化学药业务业绩下降主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态，同时 2022 年计提相关资产减值准备。药品经销业务（复大医药） 实现营收 8.14 亿元，同比增长 22.69%；实现净利润 0.43 亿元，同比下降 3.33%； 药品经销业务营收大幅上涨主要受静丙产品销量增加、新产品业务开发上量等影响，净利润略微下滑主要受集采、国谈、公立自费药房关闭等相关政策影响。 　　盈利预测与投资建议 ： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润6.02/7.00/8.09 亿元， EPS 分别为 1.19/1.39/1.60 元，当前股价对应的 PE分别为 29.29/25.20/21.80 倍。考虑到：（ 1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物 2023 年的 PE 分别为 40.39、 23.28、 26.31 倍， PE 均值为 29.99 倍；（ 2） “十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司 2023 年 30-35 倍 PE，对应的目标价格为 35.70-41.65元/股， 维持公司“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险 ；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　业绩保持稳定增长，盈利能力稳中有升：2022年报实现收入153.72亿元（+5%）、归母净利润14.26亿元（+16%）、扣非后归母净利润13.99亿元（+16%）。分业务来看，医药工业实现收入98.40亿元（+11%），毛利率提升0.82pp至48.95%；医药商业实现收入84.80亿元（+3%），毛利率下降0.56pp至30.95%。安宫牛黄丸、同仁清心丸等心脑血管类产品实现收入40.63亿元（+12%）；六味地黄系列、金匮肾气系列等补益类产品实现收入15.67亿元（+7%）；感冒清热系列、牛黄解毒系列等清热类产品实现收入5.29亿元（+4%）；乌鸡白凤系列等妇科类产品实现收入3.48亿元（-8%）。从盈利能力来看，心脑血管等高毛利产品占比提升推动毛利率提升1.18pp至48.80%，期间费率提升0.72pp至30.10%，净利率提升1.36pp至14.31%。核心子公司同仁堂科技实现收入59.91亿元（+11%）和净利润10.02亿元（+16%）、同仁堂国药实现收入14.95亿元（+16%）和净利润5.96亿元（+10%）、同仁堂商业实现收入85.54亿元（+3%）和净利润3.62亿元（+17%）。 　　聚焦核心品种，加大营销推广能力。公司拥有400多个中成药品规，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，核心产品安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸疗效显著且市场认可度高，OTC产品具有持续提价能力。公司聚焦核心品种加大宣传推广力度，并通过核心品种带动其他品种销售，实现收入持续稳定增长。发力深化营销改革，优化资源配置，加大重点品种宣传推广力度，加大零售终端布局推广，同仁堂门店数量已增加值942家。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.66/19.39/22.27亿元，增速分别为17%/16%/15%，对应PE分别为41/35/31倍。公司业绩稳定增长，品牌知名度高，OTC产品具有持续提价能力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨幅度过大导致毛利率降低风险，产品销售不及预期风险。

中心思想 业绩强劲增长，多业务驱动未来发展 百诚医药2022年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长62.27%和74.78%，符合市场预期。公司核心的仿制药CRO业务持续高速增长，同时权益分成业务贡献业绩弹性，并战略性拓展CDMO业务，为未来业绩增长注入新动力。 研发投入强化，奠定长期增长基础 公司在保持盈利能力相对稳定的同时，大幅增加了研发投入，2022年研发费用同比增长104.68%，达到1.66亿元。强化研发投入不仅巩固了公司在仿制药CRO领域的龙头地位，也为自主研发项目和未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览与业务增长分析 营收与利润双高增长，新签订单持续向上 百诚医药2022年全年实现营业收入6.07亿元，同比增长62.27%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长74.78%；实现扣非净利润1.70亿元，同比增长64.95%。尽管22Q4单季度营收增速受疫情影响有所放缓，但全年新签订单金额达到10.07亿元（含税），同比增长24.69%，显示出需求端的持续增长。同时，公司员工数量（1321人，同比增长72.68%）和研发人员数量（936人，同比增长70.18%）的显著增长，也反映了供给端的扩张。 仿制药CRO业务持续赋能，权益分成贡献业绩弹性 公司仿制药CRO业务（包括临床前药学研究、研发技术成果转化及临床服务）实现收入5.19亿元，同比增长62.56%。其中，研发技术成果转化收入同比增长109%，表现尤为突出。2022年，公司项目注册申报115项，获得批件41项，分别同比增长85.48%和78.26%，持续为国内仿制药企业提供高效赋能。权益分成业务实现收入0.58亿元，同比增长79.65%，其中与花园生物合作的缬沙坦氨氯地平片贡献了5691.50万元的核心业绩增量。截至2022年底，公司拥有销售权益分成的研发项目达73个，其中已获批6项，预计未来将继续贡献业绩增量。 战略拓展CDMO业务，培育未来增长点 公司自2019年6月开始建设赛默制药生产基地，并于2021年下半年开始对外承接CDMO项目。截至2022年底，赛默制药累计承接项目超360个，合作企业超100家，已完成项目落地验证超200个品种，申报注册78个品种。2022年CDMO业务实现收入0.21亿元，同比增长121.27%，毛利率为32.06%，随着商业化项目的逐步落地，CDMO业务有望为公司贡献显著的业绩弹性。 盈利能力与研发投入分析 盈利能力稳健，研发投入大幅提升 2022年，公司毛利率和净利率分别为67.37%和31.95%，同比分别上升0.11pct和1.30pct，保持了相对稳健且较高的盈利能力。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.29%、16.70%和27.34%。其中，管理费用率上升主要受股权激励计划影响，而研发费用率持续上升则源于公司战略储备自主研发项目。2022年研发投入达到1.66亿元，同比增长104.68%。截至2022年底，公司已立项且尚未转化的自研项目超过250个，全年实现71个自研项目转化，为公司未来几年的业绩增长奠定了坚实基础。 业绩预测与投资建议 维持“买入”评级，上调盈利预测 作为仿制药CRO市场龙头，百诚医药受益于仿制药需求的高景气度，叠加权益分成、CDMO业务和创新药研发的业绩增量，预计未来几年将继续保持高速增长。考虑到疫情影响因素，华西证券调整了公司2023-2025年的营收预测至8.84/12.34/16.57亿元，EPS预测至2.62/3.60/4.72元。基于2023年03月28日收盘价68.79元/股，对应PE分别为26.22/19.13/14.58倍，维持“买入”评级。 总结 百诚医药2022年业绩实现高速增长，核心仿制药CRO业务表现强劲，权益分成和CDMO业务展现出巨大的增长潜力。公司在保持稳健盈利能力的同时，大幅增加研发投入，为长期发展奠定基础。鉴于其在仿制药CRO市场的龙头地位以及多业务驱动的增长模式，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级，预计公司未来几年将持续保持高速增长。然而，投资者仍需关注核心技术骨干流失、行业不确定性以及新业务拓展风险等因素。

中心思想 药明生物业绩强劲增长，维持“买入”评级 本报告维持药明生物（2269 HK）的“买入”评级，并将其目标价微升至90.70港元。公司2022年收入与核心盈利均实现快速增长，且预计2023-2025年将继续保持强劲的业绩增长势头。 核心业务驱动未来发展 药明生物的增长主要得益于其全球业务的全面发展、各阶段项目数量的快速增加以及一站式服务能力的强大。同时，公司未来受新冠项目收入不确定性的影响将显著减少，非新冠项目将成为主要增长引擎。 主要内容 2022年财务表现与区域增长 收入与盈利能力显著提升 药明生物在2022年实现了强劲的财务增长。公司收入同比增长48.4%至152.7亿元人民币，股东净利润同比增长30.5%至44.2亿元人民币。反映核心业务盈利能力的经调整净利润同比增长48.5%至49.3亿元人民币，略超市场预期。这主要得益于销售费用率从2021年的9.7%下降至2022年的9.4%。 全球业务与各阶段服务全面开花 从地区分布来看，药明生物的全球业务全面发展，其中北美地区收入同比增长50.8%，中国地区同比增长24.4%，欧洲地区同比增长22.1%。在业务阶段方面，公司各阶段服务收入均实现快速增长：临床前服务（IND前）同比增长45.8%，早期临床服务（第I及II期）同比增长100.1%，后期临床（III期）及商业化生产收入同比增长44.9%。 未来增长预测与项目管线分析 项目数量持续增加，业绩能见度高 报告预计药明生物在2022-2025年间的收入和经调整净利润复合年增长率（CAGR）将分别达到26.8%和26.9%。这一增长预期主要基于公司各阶段项目数量的快速增加：截至2022年底，公司项目数量从去年同期的480个增加到588个。其中，临床前、早期临床、后期临床及商业化阶段项目数量分别同比增加11.9%、36.8%和31.7%。由于公司强大的一站式服务能力，许多早期阶段项目将逐步向后期临床及商业化生产推进，从而确保了公司业绩的高度能见性。 降低对新冠项目的依赖，实现后疫情时代增长 公司在2022年从新冠项目中获得了约3亿美元的收入。然而，在目前进行中的588个项目中，有550个为非新冠项目。这意味着未来新冠疫情是否持续对公司业绩的影响已不大，公司在后疫情时代仍将实现快速增长，非新冠业务将成为其核心驱动力。 盈利预测与估值调整 盈利预测微调，目标价上调 鉴于公司2022年经调整净利润略超预期，报告将2023-2024年经调整净利润预测分别轻微上调0.8%和0.7%。基于调整后的DCF模型，目标价从90.00港元微升至90.70港元，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括客户减少研发支出以及项目进展中可能出现问题导致中断。 总结 药明生物在2022年展现了强劲的业绩增长，收入和经调整净利润均实现高速增长，且全球各地区和各业务阶段均表现出色。展望未来，公司凭借不断增加的项目数量和强大的“一站式”服务能力，预计在2023-2025年将继续保持快速增长。同时，公司对新冠项目的依赖性降低，非新冠业务将成为其长期增长的核心动力。鉴于其稳健的财务表现和积极的增长前景，报告维持药明生物“买入”评级，并小幅上调目标价至90.70港元。

中心思想 业绩强劲增长与品牌驱动力 巨子生物在2022年实现了显著的营收和经调整净利润增长，分别达到52.3%和24.1%，均超出市场预期，显示出公司强大的市场适应性和增长潜力。 核心品牌“可复美”表现尤为亮眼，营收同比增长80%，成为公司业绩增长的主要驱动力，同时功效性护肤品类占比大幅提升，优化了产品结构。 产品与渠道战略成效显著 公司通过线上D2C直销模式实现了销售额的爆发式增长，同时持续深化线下多渠道布局，构建了全方位的市场覆盖网络。 持续推出创新产品，如可复美的“胶原棒”和可丽金的抗皱系列，不断完善产品矩阵，巩固了公司在重组胶原蛋白领域的领先地位，为未来增长奠定基础。 主要内容 2022年财务表现与核心业务分析 整体财务表现超预期 2022年，巨子生物实现营业总收入23.6亿元人民币，同比增长52.3%。 归属于母公司净利润达到10.0亿元人民币，同比增长21.0%。 经调整净利润为10.6亿元人民币，同比增长24.1%。 营收和经调整净利润增速均超出此前市场预期，显示出公司强劲的盈利能力和增长势头。 公司毛利率在2022年保持在84.4%的高位，并预计在未来几年维持此水平，体现了其产品的高附加值和成本控制能力。销售净利率在2022年为42.4%，亦表现优异。 核心品牌与品类结构优化 品牌贡献显著： 核心品牌“可复美”在2022年实现营收16.1亿元人民币，同比大幅增长80%，增速较2022年1-5月进一步提升，成为公司业绩增长的强劲引擎。“可丽金”品牌营收6.2亿元人民币，同比增长18%，在调整后增速由负转正。 品类结构优化： 功效性护肤品类表现突出，实现营收15.6亿元人民币，同比增长81%。其在总营收中的占比从2021年的55.5%提升至2022年的66%，占比提升10.5个百分点，显示出公司在功效性护肤领域的市场领导地位和增长潜力。医用敷料实现营收7.6亿元人民币，同比增长18%。保健食品及其他品类营收0.4亿元人民币，同比下降14%。 市场拓展策略与未来增长潜力 多渠道布局驱动销售增长 线上直销领先： 2022年，公司线上D2C直销渠道实现营收12.1亿元人民币，同比大幅增长111%，是拉动销售增长的主要动力。面向电商平台直销实现营收1.2亿元人民币，同比增长78%。 线下渠道深化： 线下直销实现营收0.6亿元人民币，同比增长40%。经销渠道实现营收9.6亿元人民币，同比增长12%。公司产品已覆盖全国1300多家公立医院、约2000家私人医院和诊所以及约500个连锁药房品牌，未来将持续推进渠道下沉，进一步扩大市场覆盖。 产品创新与矩阵完善 可复美新品表现亮眼： 公司陆续推出重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（“胶原棒”）、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳（“胶原乳”）、重组胶原蛋白复活舒缓精华面膜（“舒舒贴”）等新品。其中，“胶原棒”推出仅一年多时间已成长为明星口碑产品。 可丽金产品线丰富： 2022年推出的抗皱面霜、抗皱次抛精华以及紧致抗皱精华液广受好评，2021年推出的“胶原大膜王”也表现不俗。公司核心品牌产品矩阵日趋完善，持续满足市场多元化需求。 盈利预测与投资评级 鉴于公司优于同业的优异表现，东吴证券上调了巨子生物2023-2024年归母净利润预测，分别从13.13亿元和17.10亿元上调至13.21亿元和17.12亿元，预计同比分别增长32%和30%。 预计2025年归母净利润将达到22.08亿元，同比增长29%。 当前市值对应2023-2025年PE分别为34倍、27倍和21倍。 鉴于公司作为我国重组胶原领域引领者的地位、领先的品牌力和产品力以及未来肌肤焕活市场的广阔前景，维持“买入”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，行业竞争加剧。 总结 巨子生物在2022年展现了强劲的增长势头，营收和经调整净利润均超市场预期。核心品牌“可复美”的卓越表现和功效性护肤品类占比的提升是业绩增长的主要驱动力。公司通过线上D2C直销实现了销售的爆发式增长，并持续深化线下多渠道布局，构建了全面的市场覆盖。同时，不断完善的产品矩阵，特别是“胶原棒”等明星新品的成功推出，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，肯定了其作为行业引领者的市场潜力和投资价值，但同时提示了终端需求和行业竞争加剧的风险。

　　普洛药业(000739) 　　CDMO业务快速发展，盈利能力逐渐增强 　　普洛药业发布2023年第一季度业绩预告，2023Q1预计实现归母净利润2.13-2.45亿元，同比增长40.05%-61.09%；扣非归母净利润2.11-2.52亿元，同比增长55.26%-85.42%。公司利润端快速成长，主要系三项业务收入均取得增长，其中CDMO业务大幅提升；同时，随着上游大宗化工品价格见顶回落，公司产品毛利率同比提升较快。2022年公司的API与制剂产品上市进程加速，多款产品已完成欧美规范市场的注册，上下游一体化布局在仿制药集采中优势明显。鉴于上游化工成本仍处于高位，我们下调2023年并新增2024-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为11.56/13.98/18.04亿元（原预计2023年为17.40亿元），EPS分别为0.98/1.19/1.53元，当前股价对应P/E分别为22.3/18.4/14.3倍，我们看好公司的长期发展，预计盈利能力逐步提升，维持“买入”评级。 　　CDMO项目数量与质量持续提升，加速先进产能布局 　　2022年公司加快CDMO业务的建设，全年实现营收15.77亿元，同比增长13.17%，毛利率41.02%。截至2022年底，CDMO报价项目820个，进行中项目524个，同比增长62%；API询价项目数不断增多，全年合作项目数55个，同比增长23%，项目数量与附加值持续提升。同时，公司充分利用制造端优势加速先进产能布局，多个柔性车间与高活车间陆续投产，CDMO服务能力持续提升。 　　海内外需求逐渐回暖，制剂业务有望借集采东风实现快速放量 　　疫情管控放开后，行业需求逐步回暖，预计2023年有望延续回暖态势。2022年原料药与中间体业务营收77.37亿元，同比增长18.19%，毛利率16.69%；随着上游大宗化工品价格见顶回落，我们预计2023年API业务毛利率将持续改善。2022年制剂业务营收10.80亿元，同比增长24.48%，毛利率52.13%。公司加速新品种的申报，2022年共有5个制剂产品获批上市，3个品种集采中标，制剂业务有望借集采东风实现快速放量。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧、化工原料价格走高、制剂放量不及预期。

中心思想 业绩持续高增长与渠道多元化 巨子生物在2022年实现了显著的业绩增长，总收入和净利润均保持高位增长，其中收入同比增长52.3%，经调整后净利润同比增长24.1%。这一增长主要得益于其核心产品“可复美”的强劲表现，以及“可丽金”业务的显著回升。公司积极调整渠道策略，线上直营渠道快速放量，直销收入占比大幅提升，显示出公司在市场拓展和渠道优化方面的成效。同时，公司加快了多渠道铺设速度，覆盖了更广泛的医疗机构和零售终端，为未来发展奠定了坚实基础。 重组胶原蛋白市场前景广阔 重组胶原蛋白作为生物科技领域的热点，正受到资本和产业方日益增长的关注。随着行业内企业加大研发投入和消费者教育，该市场有望从供需两端共同实现快速增长。巨子生物作为行业龙头，在重组胶原蛋白产品研发和应用方面具有领先优势。未来，重组胶原蛋白在化妆品、敷料、医美、防脱发乃至严肃医疗等多个领域的广阔应用前景，将为巨子生物带来持续的业绩增量和市场机遇。 主要内容 2022年度财务表现与产品线分析 整体业绩概览 巨子生物于2022年发布年度业绩公告，显示公司全年收入达到23.64亿元人民币，同比增长52.3%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长21.0%；经调整后的净利润为10.56亿元，同比增长24.1%。尽管毛利率和净利率因新产品和新渠道的拓展以及销售费用投入增加而有所下降，但公司整体盈利能力依然强劲。 产品营收结构与增长动力 从产品维度来看，巨子生物的两大核心品牌均表现出色： 可复美：营收达到16.13亿元，同比大幅增长79.7%。其高增长主要源于在医院渠道积累的强大品牌力，通过线上渠道持续推出“妆字号”新品实现变现。例如，2022年双11期间，可复美胶原棒全渠道销售量达到1600万支。公司预计2023年新品可复美胶原乳将进一步贡献业绩。 可丽金：营收为6.18亿元，同比增长17.6%，增速较2021年的-6.0%实现明显回升。尽管以微商为核心的经销渠道持续调整，但与杭州悠可合作后，线上直营渠道的快速放量有效弥补了这一影响。随着高增速的线上直营收入占比提升，可丽金有望重回快速增长轨道。 从品类来看，“妆字号”产品收入为15.62亿元，同比增长81.3%，主要得益于可复美线上渠道对“妆字号”产品的重点发展；“械字号”产品收入为7.60亿元，同比增长18.4%。截至2022年末，公司共有121个SKU，推新速度显著提升。 渠道策略与盈利能力洞察 销售渠道转型与覆盖 巨子生物在2022年积极优化销售渠道结构，直销收入和经销收入呈现此消彼长的态势： 直销收入：达到14.02亿元，同比大幅增长103.3%，其在总收入中的占比进一步提升至59.3%，同比增加14.9个百分点。这主要归因于线上直营渠道的快速放量。 经销收入：为9.63亿元，同比增长11.55%，但其在总收入中的占比下降至40.7%，同比减少14.9个百分点，主要受微商渠道持续调整的影响。 截至2022年末，公司多渠道铺设速度加快，渠道覆盖范围显著扩大，包括：覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS/KA门店。 盈利能力变化与投入方向 2022年，巨子生物的盈利能力指标有所波动，反映了公司在市场扩张和研发投入方面的战略调整： 毛利率：为84.4%，同比下降2.9个百分点，主要原因在于扩充新产品及新渠道。 销售费率：为29.9%，同比上升7.6个百分点，这与销售费用投放更高的线上直营收入占比提升直接相关。 管理费率：为4.7%，同比基本持平，显示公司在运营管理方面保持了较好的效率。 研发费率：为1.9%，同比上升0.3个百分点，表明公司加大了在重组胶原蛋白及其他原料研发方面的投入，以巩固技术领先优势。 净利率：为42.4%，同比下降11.0个百分点；经调整后的净利率为44.7%，同比下降10.2个百分点。净利率的下降主要受毛利率下降和销售费率上升的双重影响。 总结 巨子生物在2022年实现了强劲的业绩增长，收入和经调整后净利润分别同比增长52.3%和24.1%。核心品牌“可复美”和“可丽金”表现突出，特别是线上直营渠道的快速发展成为主要增长动力，推动直销收入占比大幅提升至59.3%。公司积极拓展多渠道覆盖，加速新产品推出，并持续加大重组胶原蛋白的研发投入。尽管毛利率和净利率因战略性投入有所调整，但公司在重组胶原蛋白这一高增长赛道中占据领先地位，未来有望受益于行业关注度提升和应用场景拓展，实现持续的业绩增量。投资者需关注国内消费不及预期、新品获批不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 2022年业绩回顾与战略投入影响 巨子生物在2022年实现了显著的营收增长，主要得益于DTC（直接面向消费者）和线上直销渠道的强劲表现，以及核心品牌可复美的快速扩张。然而，为支持产品线扩充、新渠道拓展及线上直营销售的加码，公司增加了营销投入，导致毛利率同比下降和销售费用率上升，使得归母净利润增速低于营收增速。 核心品牌驱动与医美市场展望 可复美品牌作为公司的核心增长引擎，通过电商直营和功效护肤线的成功起量，展现出巨大的市场潜力，预计将持续保持快速增长态势。同时，公司在全球重组胶原蛋白领域的技术领先地位和先发优势，为其在医美市场的布局奠定了基础。随着液体（水光）和固体（填充）制剂有望在2024年获得三类医疗器械注册证，医美业务有望成为公司重要的第二增长曲线。 主要内容 2022年财务表现分析 巨子生物于3月27日发布公告，披露2022年实现营收23.64亿元，同比增长52.3%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长20.9%。归母净利率为42.36%，同比下降10.98个百分点。利润增速低于收入增速的主要原因在于毛利率同比下降2.85个百分点（系扩充产品类型及新渠道），以及加码线上直营销售导致销售费用率同比上升7.57个百分点。 渠道与品牌驱动营收高增 渠道贡献： 2022年，DTC店铺直销和电商平台线上直销分别实现111%和78%的同比高增长，占总营收的比例分别为51.3%和5.3%，是拉动收入高增长的主要动力。线下直销和经销渠道也分别实现了40%和11.5%的同比增长，占比分别为2.7%和40.7%。 品牌表现： 按品牌划分，可复美品牌收入达到16.13亿元，同比增长80%，占总营收的68.2%，是公司营收增长的核心引擎。可复美通过加码电商直营和功效护肤线的起量，展现出巨大的做大空间，预计将延续快速增长。可丽金品牌收入6.18亿元，同比增长17.6%，占比26.2%，预计将维持稳健增长。 明星产品市场表现亮眼 大单品孵化： 2021年底推出的可复美胶原棒次抛精华（零售价459元/1.5ml*30支），据魔镜数据显示，2022年淘系GMV超过8000万元，符合大单品起量节奏。 产品矩阵完善： 2023年2月，可复美上新舒舒贴、胶原乳，围绕“C5HR重组胶原蛋白”核心成分的产品矩阵逐步完善。 电商大促表现： 在2023年3月1日的超头预售活动中，可复美两款明星产品（胶原棒+胶原贴）和可丽金一款明星产品（胶原大魔王）首日合计预估GMV达3565万元。 Q1电商数据： 据魔镜+飞瓜数据，2023年1-2月，可复美/可丽金在淘系+抖音平台同增超过129%；3月1日至3月8日大促期间，同增超过150%，显示出强劲的电商销售势头。 医美业务的第二增长曲线 根据沙利文的报告，预计2022-2027年中国重组胶原医美产品市场复合增长率将超过35%。巨子生物的液体（水光）和固体（填充）制剂有望在2024年获得三类医疗器械注册证，届时将依托公司现有渠道实现快速放量，成为公司未来重要的第二增长曲线。 行业地位与未来盈利预测 巨子生物被认为是全球重组胶原蛋白领域的龙头企业，拥有显著的先发优势、全球领先的技术和出色的商业化能力。分析师略微上调了公司2023-2024年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为12.82亿元、16.47亿元和20.78亿元，同比增速分别为28%、29%和26%。对应2023-2025年PE分别为36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。主要风险提示包括营销投放、新品孵化和技术发展不及预期。 总结 巨子生物在2022年实现了营收的强劲增长，主要得益于DTC和线上直销渠道的扩张以及核心品牌可复美的优异市场表现。尽管为市场拓展和品牌建设的战略性投入导致短期利润增速低于营收，但公司在全球重组胶原蛋白领域的技术领先地位和出色的商业化能力依然突出。展望未来，可复美品牌有望延续高速增长，而医美产品的获证和放量将为公司开辟新的增长空间，共同驱动公司业绩持续增长。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 核心产品驱动业绩增长 亚盛医药-B在2022年实现了符合预期的业绩表现，主要得益于其核心产品耐立克（奥雷巴替尼）的加速商业化进程。耐立克成功纳入国家医保目录，显著提升了其市场渗透率和销售潜力，成为公司收入增长的关键驱动力。 全球创新战略持续深化 公司坚定不移地执行全球创新战略，其多款创新药物，特别是APG-2575，在临床开发中取得了显著进展，并获得了国际监管机构的广泛认可。这不仅巩固了公司在创新药领域的地位，也为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年年报业绩概览 营业总收入：公司实现营业总收入2.12亿元人民币，同比大幅增长651.4%，显示出商业化产品带来的强劲增长势头。 研发开支：研发投入为7.43亿元人民币，同比略微减少3.1%，反映出公司在优化研发效率方面的努力。 现金及银行结余：截至年末，现金及银行结余为14.92亿元人民币，同比减少14.4%，但仍保持了相对健康的现金储备。 净亏损：公司亏损8.83亿元人民币，同比增加12.8%，符合市场预期，主要系创新药研发投入和商业化初期费用所致。 核心产品耐立克市场潜力巨大 销售表现：自2021年11月上市至2022年底，耐立克累计销售额达到1.82亿元人民币，展现出良好的市场接受度。 医保纳入：耐立克成功纳入2022版国家医保目录，年治疗费用约为17.4万元人民币，预计将显著加速T315I突变慢性髓性白血病（CML）人群的渗透率。 市场竞争格局：作为国内唯一一款第三代格列卫，耐立克在市场中具有独特的竞争优势。 适应症拓展：用于治疗一代和二代酪氨酸激酶抑制剂（TKIs）耐药和/或不耐受的慢粒白血病患者的适应症有望在2023年上半年获批上市，进一步扩大适用人群。 长期用药需求：慢粒白血病患者生存期长，需长期用药，存量患者基数大；其治疗费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ ALL）患者也获得CSCO指南推荐，市场潜力巨大。 创新管线APG-2575临床进展显著 全球领先地位：APG-2575是全球第二、国内首个进入关键注册临床阶段且具有明确疗效的Bcl-2选择性抑制剂。 上市预期：预计2023年完成关键注册临床患者入组，并有望于2024年上半年申报上市。 安全性优势：与同类药物维奈克拉相比，APG-2575在安全性方面优势明显，肿瘤溶解综合征（TLS）风险更低，剂量爬坡更快。 联合用药潜力：APG-2575联合BTK抑制剂治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的客观缓解率（ORR）高达98%，有望成为未来CLL/SLL患者的主流用药方案，并增加了对外授权的可能性。 全球创新战略深化与国际认可 丰富研发管线：公司拥有9个已进入临床开发阶段的1类小分子新药，正在中国、美国、澳大利亚、欧洲及加拿大开展40多项I/II期临床试验。 国际资质认定：获得美国FDA授予的2项快速通道、2项儿童罕见病和16项孤儿药资格认定，彰显了其创新实力和国际影响力。 学术交流成果：在2022年美国血液学会（ASH）年会上获得4项口头报告和4项壁报展示，提升了公司在国际学术界的声誉。 全球注册推进：公司正积极推动耐立克和APG-2575在美国的注册临床，旨在实现全球商业化。 盈利预测与投资评级 收入预测：随着耐立克销售的加速放量，预计公司收入将迅速增长，2023年至2025年的营业收入分别为4.05亿元、7.93亿元和12.55亿元人民币。 投资评级：鉴于公司收入的快速增长潜力，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：主要风险包括临床研发进展不及预期和商业化进展不及预期。 总结 亚盛医药-B在2022年实现了显著的业绩增长，其核心产品耐立克成功纳入国家医保目录，为未来销售放量奠定了坚实基础。同时，公司创新管线中的APG-2575临床进展顺利，展现出优异的安全性和疗效，有望成为下一代重磅产品。公司坚守全球创新战略，获得了多项国际监管机构的认可，并在全球范围内积极推进临床开发和注册。基于耐立克强劲的商业化表现和丰富创新管线的持续推进，分析师预计公司未来收入将实现快速增长，并首次给予“买入”评级，但投资者需关注临床研发和商业化进展不及预期的风险。