中心思想 存货周转效率：业绩增长的核心驱动 毕得医药业绩持续高增长的核心在于其持续优化的存货周转效率，这不仅反映了公司卓越的管理能力，也凸显了其丰富的客户资源优势。尽管2021年因国际多中心大规模提前备货导致存货大幅增长，但公司存货周转率在2022年迅速回升至0.93，且2023年第一季度存货持续扩增，周转效率持续优化的趋势显著。 多维能力协同：构筑竞争优势 公司通过“扩品效率、人效提升、客户拓展”三大核心能力的协同发展，构筑了其在分子砌块领域的竞争优势。高质量存货和成熟外协模式确保了扩品效率，高人均创收和费用率持续优化彰显了高效管理，而国内存量客户的深度渗透与海外增量市场的积极拓展则进一步巩固了客户基础。基于这些优势，报告预计公司未来业绩将持续高增长，并维持“增持”评级。 主要内容 存货周转率优化：管理与客户优势的体现 毕得医药的业绩持续高增长得益于其持续优化的存货周转效率，这背后是公司卓越的管理能力和丰富的客户资源优势的体现。2021年，公司为开启国际多中心大规模提前备货，存货大幅增长117.76%至4.77亿元，导致当年存货周转率降至0.88（同比下降0.14）。然而，在2022年，存货周转率迅速回升至0.93（同比增长0.05），显示出在激进扩品背景下周转率的稳定和持续优化。进入2023年第一季度，公司存货持续扩增至5.75亿元（单季度环比增长约10%），海外区域中心拓展仍在有序推进，预示着持续优化的周转效率将继续凸显。 扩品效率提升：高质量存货与成熟外协模式 品种数量与存货质量同步优化： 产品型分子砌块的竞争力来源于SKU种类数量和扩品效率。2022年，公司总SKU数量达到95000种（同比增长17%），其中分子砌块约8.6万种、科学试剂约0.9万种，2019-2022年SKU复合增速高达25%。在SKU高速增长的同时，公司存货质量同步优化，2022年资产减值损失占存货比例为1.4%（同比下降0.5个百分点），表明公司在高速扩品的同时，效率仍在持续优化。 成熟外协合作与强大议价能力： 分子砌块行业成本构成中直接材料占比接近90%，上游供应商极其分散。毕得医药通过成熟的外协合作模式，在产品销售总量级上与以砌块量级放大为主的药石科技类同，反映了其较强的外协合作成熟度。同时，公司应付账款周转率显著低于可比公司水平，这体现了毕得医药对上游供应商具备较强的议价能力。 人效与费用率优化：高效管理的成果 高人均创收与轻资产运营： 从人员结构上看，公司以直销为主（2022年直销占比超95%），销售人员占比高达41%（2022年），这与公司超8500家的客户丰富度高度匹配。公司人均创收水平逐年高速增长，2022年达到135万元（同比增长18.44%），相较2018年的人均创收58万元已增长133%，在可比公司中表现突出。这主要得益于公司轻资产运营模式的特性。 费用率快速优化与持续趋势： 复盘2018-2022年，毕得医药在销售费用率和管理费用率的优化上实现了远高于可比公司的速度，反映了公司高效的管理效率。销售费用中职工薪酬占比基本稳定，销售费用率的摊薄主要源于销售人员的高效。2022年销售人员总数基本持平，表明销售团队构建已趋于完备，未来销售费用率的摊薄将随着客户资源和渠道优势的积累而逐步放大。此外，公司管理费用率明显低于可比公司且优化趋势明显，管理费用中工资薪酬占比持续降低，随着近年新增固定支出的摊薄，未来仍有费用率优化空间。 客户丰富度优势：存量渗透与增量拓展并举 国内存量与海外增量共振： 毕得医药具有国内分子砌块供应商前列的客户丰富度，2022年合作客户数量已达到8500家。基于较高的基数，2019年至今公司新客户拓展增速略有放缓，但客单价保持逐步提升。从客户结构变化来看，国内前五大客户中本土CXO收入贡献比例有所下降，表明公司在国内药企终端和科研机构客户方面的合作正逐步加深。海外方面，2022年公司海外收入占比达到48.64%（同比增长2.54个百分点），动能较国内更为强劲。海外前五大客户总收入占比持续下降，预示着公司海外新客户拓展已进入“品牌力、产品竞争力、国际区域中心本地化策略”共同驱动的良性循环，海外终端药企及科研客户将成为未来主要增量。 开放高效的信用政策： 2018-2022年数据显示，公司的应收账款周转率低于可比公司水平但维持相对稳定，同时信用风险控制能力持续提升，信用资产减值损失占应收账款比例持续下降。这反映了公司信用政策相对可比公司更为开放且高效，有利于促进客户拓展并提升客户粘性，与公司促进规模快速扩张的战略目标相匹配。 盈利预测与风险展望 盈利预测与估值： 报告预计毕得医药2023-2025年将实现营业收入11.55亿元、15.55亿元、20.90亿元，同比增长38.53%、34.66%、34.35%。同期归母净利润预计分别为1.97亿元、2.67亿元、3.63亿元，同比增长35.14%、35.29%、35.92%，对应EPS分别为3.04元、4.11元、5.59元。基于公司行业领先地位及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，报告给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示： 公司面临的主要风险包括汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、新药研发需求前瞻误判风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药作为具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，其业绩持续高增长的核心驱动力在于持续优化的存货周转效率。这得益于公司在多个维度的卓越表现：在扩品效率方面，公司通过高质量存货和成熟外协模式，实现了SKU数量的高速增长与存货质量的同步提升，并具备强大的上游议价能力。在人效方面，公司以轻资产运营模式实现了高人均创收，并通过高效管理持续优化销售和管理费用率。在客户拓展方面，公司通过国内存量客户的深度渗透和海外增量客户的积极拓展，巩固了市场地位，并运用开放高效的信用政策增强客户粘性。综合来看，毕得医药多维度能力的提升将持续驱动业绩增长，未来发展前景广阔，但投资者仍需关注汇率波动、市场竞争加剧、新药研发需求误判以及全球新药研发景气度波动等潜在风险。

　　华神科技(000790) 　　主要观点： 　　三十年老牌医药公司，新领导焕发新活力 　　华神科技创始于 1988 年，历经 30 余年成长。 原先公司主营业务是生物制药和建筑钢构，新股东顺应市场发展趋势，调整为绿色创新生物医药和现代中药（创新中药、民族特色中药和健康产品）的健康产业集团。其中三七通舒胶囊、鼻渊舒口服液、活力苏口服液，无烟炙条和蓝光矿泉水等产品为公司核心产品。 　　2020 年，公司实际控制人更换为黄明良、欧阳萍夫妇后焕发全新活力。 　　2021 年启动高增长股权激励，要求 2021~2023 年公司净利润增长率目标值分别为 2020 年（ 0.38 亿元）的 80%、 130%和 180%。 2021 年公司成功达成目标，尽管在 2022 年由于疫情影响下激励未能完成，但公司依旧希望通过股权激励激发员工信心，因此调整 2022、 2023 年激励目标。 在调整后的业绩考核中，净利润增长率和营业收入增长率的权重各占 50%。新的股权激励目标更为贴近公司实际情况。 　　三七通舒具备进入基药潜力，梯队产品开发推进带来新增长 　　公司自有核心中药产品——三七通舒胶囊，是国家原二类中药新药，主要用于心脑血管栓塞性病症，主治中风、半身不遂、口舌歪斜、言语謇涩、偏身麻木。药上市近二十年，临床应用安全性高，是更纯的三七制剂，靶点更准、疗效更好，为患者带来更多用药获益。 　　2021 年基药目录管理办法更新，新版基药目录强调临床价值。 2021 版基药管理办法更新，目录调整依据为：药品临床实践、药品标准变化、药品新上市情况，实行动态调整。而三七通舒胶囊作为心脑血管系统疾病的中药大品种，临床应用安全性高，市场基础良好，符合基药目录调整的条件，有望进入基药。 　　此外，公司的梯队主要产品布局完整。鼻渊舒口服液在 1994 年就被确定为国家中药保护品种，已成为耳鼻咽喉科治疗领域中，用于治疗鼻炎和鼻窦炎的中成药大品种和经典用药。一清颗粒、苯溴马隆胶囊等多个产品入选《国家基本药物目录》。此外，公司积极开展多项经典名方药物调研和研发，积极扩充公司主要产品序列，为后续经营发展提供动力保障。 　　逐步剥离钢构业务，聚焦大健康产业 　　公司钢构业务是上市早期一直存在的业务，但是，公司钢结构业务具有周期性强、毛利率低的特点。 2020 年前公司钢构业务营收降低，毛利率也为负，虽然 2021 年受行业影响业务有大幅提升，但 2022 年又出现大幅下滑，稳定性较差，且与公司主营医药板块不具备协同性。因此，公司正在考虑剥离钢结构业务。 　　大健康产业是公司近年新增产业，健康饮品和海南产业双步走，前瞻布局生物制药产业。 2022 年公司收购蓝光矿泉水。蓝光矿泉水扎根四川，聚焦于家庭健康饮水市场，是四川桶装水行业龙头企业。 　　海南区域业务涵盖医药研发与药品注册端原料药出口、高端生命养护、特医食品、功能食品、化妆品原料进口分装以及生命养护中心产业基础。目前公司在生物制药产业前瞻布局，生物药主推生物药利卡汀，是全球首个针对原发性肝细胞肝癌的单克隆抗体免疫靶向药物。合成生物学方面，投资上海凌凯及子公司山东凌凯药业，布局特色原料药、合成生物及绿色化学中间体等产业领域，构建可持续发展的细分产业体系和新的利润增长点。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2023~2025 年收入分别 9.9/9.9/12.3 亿元，分别同比增长 13.6%/-0.1%/23.7%，归母净利润分别为 0.8/1.1/1.4 亿元，分别同比增长 102.2%/28.4%/34.5%，对应估值为 35X/27X/20X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品恢复不及预期；钢结构业务剥离不及预期；大健康整合不及预期。

　　华康医疗(301235) 　　事件： 　　华康医疗近期发布2022年及2023年一季报报告：2022年公司实现收入11.89亿（+38.12%），归母净利润1.02亿（+25.97%），扣非归母净利润0.90亿（+14.21%）；分季度看，2022Q4实现收入4.10亿（+12.10%），归母净利润0.46亿（-6.20%），扣非归母净利润0.38亿（-19.15%）；2023Q1实现收入2.40亿（+82.92%），主要系2023年一季度公司医疗净化系统集成业务完工项目增多所致，归母净利润亏损1730.95万（-101.66%），扣非归母净利润亏损2254.16万（-187.01%），主要系本期管理费用、销售费用增大，完工项目成本增大，完工项目毛利率降低及研发费用投入增大所致。 　　营销研发持续加大投入，2022全年毛利率有所提升 　　从盈利能力角度看：2022年公司营业成本为7.34亿（+35.88%），略低于公司营业收入增长；2022年全年毛利率为38.27%，相比去年同期提升1.01pct。2022Q4营业成本同比增长3.55%，低于收入增速，毛利率达42.50%，较2021Q4提升4.75pct；2023Q1营业成本同比增长95.95%，超过收入增速82.92%，毛利率下降为28.99%，较2022Q1下滑4.72pct。从费用端看：2022年销售、管理费用率合计为20.05%，同比增加2.40pct，绝对值同比增长56.88%，主要系业务规模增加、管理人员增加、实施股权激励等支出所致，其中2022Q4管理费用率达9.74%，同比增加4.10pct；2023Q1销售、管理费用支出合计同比增长50.41%，主要系本期销售人员增长，营销及运维中心房租等增加、管理人员增长，股份支付等支出所致，但销售、管理费用率上合计有所下降至30.00%，同比减少6.49pct。研发上公司持续加大研发投入，2022年研发投入同比增长59.22%，研发费用率同比增加0.61pct达4.58%，2023Q1研发费用率达9.70%，研发投入同比增长129.32%。 　　“营销及运维中心建设项目”持续推进，在手订单快速增长 　　公司逐步落实募投项目“营销及运维中心建设项目”建设，项目建成后城市网点增加至27个，截至2022年末，已建设完成13个，销售团队全面渗透到县级医疗领域，对全国县级及以上的公立医院的医疗净化资源进行了初步摸排，实现市场信息摸排全覆盖，形成了较详实的基础数据。截至2022年末，公司在手订单达17.27亿，截至2023一季度末，在手订单进一步提升至21.84亿，其中医疗净化系统集成业务在手订单金额超19.34亿。 　　投资建议与盈利预测 　　自2021年年中以来，在项目不断完工的前提下，公司在手订单持续维持高位，至23Q1在手订单增至21.84亿。充足的在手订单保障公司业绩增长，同时考虑新冠疫情对公司施工影响减弱，我们预计公司2023-2025年营业收入19.37/26.77/36.93亿，增速分别为62.89%/38.21%/37.98%；归母净利润1.44/2.15/3.29亿，增速分别为40.67%/48.84%/53.14%；EPS为1.37/2.03/3.11元/股，对应PE为25.80/17.33/11.32。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、新订单不确定性风险、应收账款回款问题及中标项目推进风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 　　百普赛斯于近日发布2022年及2023年一季度报告：2022年公司实现收入4.74亿（+23.23%），归母净利润2.04亿（+16.94%），扣非归母净利润1.83亿（+11.69%）。2022Q4单季度实现收入1.22亿（+11.95%），归母净利润0.38亿（-28.26%），扣非归母净利润0.32亿（-27.18%）。2023Q1单季度实现收入1.37亿（+19.79%），归母净利润0.45亿（-15.80%），扣非归母净利润0.45亿（-17.63%）。 　　疫情影响下非新冠业务增速仍亮眼，海外增长趋势不减 　　分疾病应用领域看，2022年新冠收入8928.24万（+1.10%），其中单2022Q4季度收入2366.06万（+7.58%），2023Q1新冠收入1751.55万（-27.30%）；2022年非新冠常规业务收入3.85亿（+29.82%），其中单2022Q4季度收入0.98亿（+13.06%），相比2022前三季度非新冠常规业务增速大幅放缓；2023Q1非新冠常规业务同比增长32.37%。公司海外需求仍然强劲，2022年公司海外非新冠病毒防疫产品业务仍然取得了接近50%的增速。 　　新冠相关业务收入占比逐渐走低，费用支出影响当期利润 　　新冠相关业务对公司业绩影响逐渐削弱，新冠相关收入占比上看，2022年新冠相关收入占比为18.82%，较去年同期下降4.12pct，较2022年6月末降低2.61pct；单2022Q4季度新冠相关收入占比为19.42%，较去年同期下降0.79pct；2023Q1新冠相关收入占比为12.80%，较2022Q1同期大幅减少8.29pct。 　　费用端：2022年公司销售费用率为23.68%（+5.15pct），管理费用率15.07%(+3.49pct)，研发费用率24.00%(+8.53pct)；2023Q1公司销售费用率为25.15%（+7.45pct），管理费用率14.24%(+2.01pct)，研发费用率21.03%(+1.30pct)。费用支出增加拖累公司短期利润。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续加大研发投入，不断强化海内外渠道的布局，公司长期发展值得期待。预计公司2023-2025年营业收入分别为5.80/7.37/9.48亿元，增速分别为22.33%/27.05%/28.58%；归母净利润为2.25/2.86/3.80亿元，增速分别为10.26%/27.75%/33.25%；EPS为1.87/2.39/3.16元/股，对应P33.77/26.47/19.98。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；新冠业务不确定性风险；汇率波动风险等。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　普蕊斯近期发布2022年及2023年一季报报告：2022年公司实现收入5.86亿（+16.55%），归母净利润0.72亿（+25.35%），扣非归母净利润0.67亿（+16.18%）。2023Q1实现收入1.57亿（+30.02%），主要是由于外部经营环境对临床试验项目开展的干扰逐步消除或减弱，项目业务进度恢复较大所致；实现归母净利润2532.53万元（+159.52%），主要由于报告期内项目执行效率有所提升、政府补助等增加较多所致；实现扣非归母净利润1816.48万元（+114.08%）。 　　毛利率水平改善，2023Q1费用率下降 　　从毛利率角度看：2022年公司营业成本为4.26亿（+14.65%），略低于公司营业收入增长；2022年全年毛利率为27.29%，相比去年同期提升1.21pct。2023Q1营业成本为1.19亿（+26.03%），低于收入增速30.02%，毛利率提升为24.58%，较2022Q1提升2.39pct。从费用端看：2022年销售、管理、研发费用率合计为14.00%，同比增加3.08pct。2023Q1销售、管理、研发费用率合计为10.83%，较2022Q1同比减少2.67pct，外部经营环境干扰改善，项目执行效率提升。 　　项目数量和在手订单均快速增长 　　公司SMO执行项目数量稳步增长，截至2022年末，累计参与SMO项目超过2400个，在执行项目数量为1416个；截至2023Q1末，公司累计承接SMO项目进一步增加至2500个，在执行SMO项目1505个。截至2022年末，新增不含税合同金额10.43亿（+43.42%），存量合同金额为15.05亿元（+39.90%），快速增长的新签订单和充足的在手订单保障公司未来业绩高增长。 　　投资建议与盈利预测 　　2022年公司存量合同金额15.05亿（+39.90%），2022不含税新增订单超10.43亿（+43.42%），业务需求旺盛，订单充足。预计公司2023-2025年营收增速分别为40.00%/40.00%/35.00%；归母净利润1.11/1.56/2.14亿，增速分别为52.73%/40.91%/37.42%；EPS为1.81/2.56/3.51元/股，对应PE为41.27/29.29/21.32。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、新订单不确定性风险、研发投入波动风险、行业政策变化风险等。

　　丸美股份(603983) 　　报告关键要素: 　　4月28日，公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告。 　　投资要点: 　　2022年公司业绩承压，2023Q1业绩实现正增长。2022年，受到疫情导致的化妆品行业线下消费低迷影响，公司实现营业收入17.32亿元，同比减少3.1%；实现归母净利润1.74亿元，同比减少29.74%;实现归母扣非净利润1.36元，同比减少24.03%。2023年Q1，国内消费复态势明显，线下客流逐步回温，公司业绩开门红，实现营业收入4.77亿元，同比增长24.58%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长20.15%;实现归母扣非净利润0.74亿元，同比增长29.03%。此外，公司拟每10股派送现金红利人民币2.5元（含税）。 　　毛利率持续提升，销售费用率增幅较大。由于公司优化了销售策略及成本管控，整体提升了正常品的销售价格并减少了活动品促销品的占比，公司毛利率持续提升，2022年和2023Q1公司毛利率分别为68.40%/68.68%，同比+4.38pcts/+1.97pcts；2022年和2023Q1公司净利率分别为9.67%/16.54%，同比-3.83pcts/-0.23pcts，主要系公司积极推进线上渠道转型，扩大线上自营业务发展各项费用增长所致。费用端，2022年2023Q1公司销售费用率增幅较大，分别为48.86%/42.52%，同比+7.38pcts/+5.03pcts，主要系线上推广费用增加所致。研发费用率变动不大，2022年和2023Q1分别为3.06%/2.80%，同比+0.23pcts/-0.65pcts。2023Q1公司管理费用小幅下降，为4.35%，同比-2.11pcts。 　　彩妆恋火实现高增长，美容及其他产品表现突出。分品牌看，2022年主品牌丸美实现营业收入13.98亿元，同比下降12.32%，营收占比80.81%；2022年恋火品牌稳字为先、大步迈进，实现营业收入2.86亿元，同比增长331.91%,营收占比16.52%，在流量成本日趋高涨的外部环境下，恋火仍保持了较好的盈利。分产品看，2022年眼部类/护肤类/洁肤类/美容及其他类营收分别为4.35亿元/7.94亿元/2.07亿元/2.94亿元，同比-16.73%/-17.8%/+29.81%/+276.16%，美容及其他产品发展迅速。 　　多渠道协同发展，持续加强线上渠道建设。2022年，公司线上渠道实现营业收入12.44亿元，同比增长21.06%，营收占比71.93%，主要系抖音快手自播及恋火品牌快速发展而增长。线上销售毛利率为70.42%，同比+6.19pcts。公司积极推动线上转型，2022年全年抖音快手自播实现营收1.89亿元，同比增长4.9倍，抖音快手自播全年占比超过达播；天猫逐季优化，Q4恢复正增长，天猫直播渗透率有了明显提升，线上消费人群呈现年轻化趋势。公司2022年线下渠道实现营业收入4.86亿元，同比下滑30.49%，营收占比28.07%，在大环境冲击下仍有压力。线下销售毛利率为63.4%，同比-0.6pcts。公司维稳大盘，与经销商和门店携手共同应对大环境冲击，2022年公司举行线下沙龙会和私享会共12,012场，覆盖329,092名会员。此外，公司筹划并开展“红人计划”，激励每位销售人员都是KOL，实现高质量内容发布近4000篇，达到新品快速种草及声量传播。在双胶原新品的助推上，通过新品体验纳新、付邮试用等形式，拉新近1.5万人，从而实现双胶原系列新会员贡献达至26%。 　　盈利预测与投资建议：疫后消费复苏态势明显，公司渠道建设和产品结构不断完善，有望实现市场规模扩张。根据最新数据更新盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为2.93/3.71/4.33亿元（更新前为2023-2024年归母净利润为2.63/3.01亿元），同比增长68%/27%/17%，对应EPS为0.73/0.93/1.08元/股,5月8日股价对应PE为55/43/37倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：线上增速不达预期风险、产品推新不达预期风险、市场竞争加剧风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件 　　公司2022年收入303.7亿元，同比增长20.2%；归母净利润为96.1亿元，同比增长20.1%；扣非净利润为95.3亿元，同比增长21.3%。 　　公司2023Q1收入为83.6亿元，同比增长20.5%；归母净利润为25.7亿元，同比增长22.1%；扣非净利润为25.3亿元，同比增长22.1%。 　　2022年公司生命信息与支持收入134.0亿元（同比增长20.2%），体外诊断收入为102.6亿元（同比增长21.4%），医学影像收入为64.6亿元（同比增长19.1%）。 　　医疗专项债投放力度自2020年以来明显增加。根据公司年报援引企业预警通的统计，2019年地方政府医疗专项预算仅为330亿元，而2020年该项金额增长至约2850亿元，2022年的发行规模已超3500亿元，占当期全部专项债比重近10%。根据2023年的《政府工作报告》2023年拟安排地方政府专项债券38000亿元，高于2022年36500亿元的目标，继续鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间投资活力，公司预计医疗领域的专项预算规模将达到3800亿元，这将为未来医疗卫生领域建设带来更大的资金保障。 　　2022年，公司牢牢抓住机遇，监护、检验、超声产品和整体解决方案进入了更多的高端医院、集团医院和大型连锁实验室，持续突破空白高端客户群。报告期内，在生命信息与支持领域，公司突破了超过300家全新高端客户，并有超过450家已有高端客户实现了更多产品的横向突破；在体外诊断领域，公司突破了接近300家全新高端客户，并有超过120家已有高端客户实现了更多产品的横向突破，其中包括近70家第三方连锁实验室，开启体外诊断业务海外高端连锁实验室成批量突破的元年；在医学影像领域公司突破了超过80家全新高端客户，除此以外，还有超过80家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。 　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年EPS分别为9.80、11.80、14.32元，归母净利润增速为23.6%、20.5%、21.3%，参考可比公司估值，考虑公司所处医疗器械板块的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年38倍PE，对应目标价372.26元/股，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：疫情影响海内外客户需求，业绩不及预期等。

　　百洋医药(301015) 　　事件： 　　4月25日，百洋医药发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入75.10亿元（yoy+6.5%)；归母净利润5.02亿元（yoy+19.08%)；扣非归母净利润5.03亿元（yoy+21.6%)。2023Q1公司实现营业收入16.86亿元（yoy-9.35%)；归母净利润1.22亿元（yoy+39.78%）；扣非归母净利润1.26亿元（yoy+32.10%)。 　　点评 　　2022年业绩稳健增长，核心品种持续发力 　　分业务结构看，2022年公司核心业务品牌运营业务实现收入37.00亿元（yoy+27.36%），若还原两票制业务后实现收入48.43亿元（yoy+33.01%)。品牌运营业务毛利率为46.12%，毛利额实现17.07亿元，毛利占比达81.87%。品牌运营业务标杆产品稳健增长，2022年迪巧系列若还原两票制后实现收入17.14亿元（yoy+18.36%）；海露系列实现收入4.27亿元（yoy+43.09%）；罗氏肿瘤创新药产品若还原两票制后实现收入8.42亿元（yoy+50.73%）。 　　2023Q1业绩略超预期，业务结构持续优化 　　23Q1公司实现营业收入16.86亿元（yoy-9.35%)；若还原两票制业务后实现收入19.49亿元(yoy-7.13%)。23Q1收入下滑主要系批发配送业务拖累，23Q1批发配送业务实现营业收入6.77亿元(yoy-27.56%)；23Q1品牌运营业务表现依旧稳健，实现营业收入9.17亿元（yoy+10.97%），若还原两票制业务后收入11.80亿元（yoy+10.79%），实现毛利额4.10亿，毛利占比达84.03%。 　　品牌矩阵持续获添优质品种，经营数据有望持续改善 　　2022年公司完成上游的创新突破，品牌商业化能力进一步被行业认可，新增品牌上海谊众的紫晟、阿斯利康的安立泽、罗氏制药的罗盖全等，其中罗盖全在2022Q4交给百洋负责推广，实现营业收入1.10亿，体现了公司快速放量的能力。同时业务结构的优化有望进一步带动经营数据改善，2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额为1.54亿元，同比增长219.87%。 　　盈利预测与估值 　　考虑到公司业务结构调整，逐步压缩批发业务，2023-2024年营业收入预测由95.94/112.80亿元下调至83.38/95.83亿元，2025年收入预测为112.35亿元；2023-2024年归母净利润预测由6.69/8.41亿元下调至6.41/8.03亿元，2025年净利润预测为10.12亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：品牌运营业务集中风险，药品质量风险，政策风险

中心思想 创新驱动与商业化验证：康方生物的核心增长引擎 康方生物-B（09926.HK）作为一家致力于创新抗体药研发、生产及商业化的生物制药公司，正迈入自主商业化验证与大单品出海的关键阶段。公司凭借其领先的双特异性抗体技术平台（TETRABODY）和端对端药物开发平台（ACE），构建了涵盖肿瘤、自身免疫及代谢疾病领域的丰富且差异化的创新产品管线。 核心产品放量与国际化布局：未来业绩增长的强劲动力 报告核心观点认为，康方生物已成功验证其自主商业化能力，并加速推进核心产品（如AK104和AK112）的市场渗透和国际化进程。AK104作为国内首个免疫双抗，在宫颈癌治疗中展现出“高效低毒”的优势，并积极拓展胃癌、肝癌等大适应症。AK112则以50亿美元的海外授权交易刷新行业记录，加速其在全球肺癌市场的布局，有望成为新一代肿瘤重磅药物。公司稳定的财务状况和充沛的资金储备，为持续的研发投入和商业化扩张提供了坚实保障，预计未来将有多款重磅新药获批上市，驱动业绩持续高增长。 主要内容 康方生物的战略布局与技术优势 十年磨砺，Biopharma雏形已现 康方生物成立于2012年，专注于同类首创或同类最佳创新抗体药的研发、生产和商业化。公司于2020年在香港交易所上市，并于2021年8月和2022年6月分别获批上市PD-1单抗AK105和全球首创PD-1/CTLA-4双抗AK104。2022年12月，公司以高达50亿美元的总交易金额将PD-1/VEGF双特异性抗体AK112授权给Summit Therapeutics，标志着其国际化进程的加速。 康方生物建立了全面的端对端药物开发平台（ACE平台）和独特的双特异性抗体药物开发技术（TETRABODY技术），成功开发了6个双抗药物。目前，公司拥有30余个在研创新产品管线，其中17个已进入临床阶段，包括6个潜在的全球首创（first-in-class）或同类最佳（best-in-class）双特异性抗体。公司股权结构稳定，核心创始人团队合计控制约25%股权。管理团队经验丰富，多位高管具有海内外知名药企背景。 卓越的商业化能力与生产保障 截至2022年12月31日，康方生物员工总数超过2300人，其中商业化团队规模逾650人，覆盖全国30多个省份、200多个城市，覆盖医院超过1500家。AK104上市首半年销售额达5.46亿元，展现出强劲的商业化能力。公司现有运行总产能达31500升，并计划稳定扩张至60000升（中山）和40000升（规划中），所有生产设施均符合GMP标准，为未来临床和商业化需求提供有力支持。 核心产品AK104：国内首个免疫双抗，有望改变疾病治疗格局 宫颈癌适应症获批，颠覆现有治疗范式 AK104（卡度尼利单抗）于2022年6月获批用于治疗既往接受含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌（R/M CC），是全球首个获批上市的宫颈癌双免疫检查点抑制剂双抗，填补了中国晚期宫颈癌免疫药物治疗的空白，并被CSCO指南列为首位推荐方案。 市场需求与竞争格局： 2020年中国宫颈癌新发病例11万，死亡5.9万，预计到2040年死亡病例将达7.5万。晚期及复发性宫颈癌预后差，治疗选择有限。近年来，靶向治疗和免疫治疗取得突破，如帕博利珠单抗联合化疗±贝伐珠单抗。 临床优势： AK104针对2L/3L宫颈癌患者的临床试验数据显示，在100例可评估疗效患者中，客观缓解率（ORR）达33.0%，中位无进展生存期（mPFS）为3.75个月，中位生存期（mOS）为17.51个月。在PD-L1阳性患者中，ORR更高达43.8%，mPFS高达6.34个月。其≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为27.0%，显著优于PD-1单抗或PD-1+CTLA-4单抗联用疗法，同时不良反应低于联用疗法，展现出“高效低毒”的特点。 未来展望： AK104联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的III期临床研究已于2022年6月完成入组，预计2023年提交上市申请，2024年获批。二期临床数据显示，ORR高达79.3%（CPS≥1人群为82.4%），≥3级TRAE发生率为60.0%。 布局胃癌、肝癌等大适应症已进入三期 一线胃癌进展快速： AK104联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）的关键性III期注册临床研究已于2023年3月完成受试者入组，是全球首个PD-1/CTLA-4双特异性抗体联合化疗一线治疗胃癌的临床研究。2020年中国胃癌发病患者约48万，80%为进展期或转移阶段。AK104 Ib/II期临床数据显示，全人群ORR达68.1%，DCR高达92.3%，中位PFS为9.2个月，中位OS为17.08个月，显著优于化疗和纳武利尤单抗联合化疗，且在PD-L1低表达患者中仍维持显著疗效。≥3级TRAE发生率为62.5%，安全性良好。预计2024年提交上市申请，2025年获批。 肝癌辅助：前线蓝海市场进度领先： 2020年中国肝癌新发病例约42.3万，5年生存率仅12.1%。肝癌术后复发率高（5年复发率50%~70%），全球尚无公认标准辅助治疗方案。AK104单药术后辅助治疗肝癌的III期注册临床正在入组中，预计2024年提交上市申请，2025年获批。 AK104盈利预测 AK104当前年治疗费用（含赠药政策）约为15.8万元。预计2025年进入医保后，年治疗费用将降至15.1万元。根据各项适应症的患者人数、渗透率、市占率和用药时长等假设，预计AK104销售峰值可超过50亿元人民币。其中，宫颈癌2/3L和1L适应症的峰值市占率分别为50%和30%；1L胃癌/胃食管交界处癌的峰值市占率为4.5%；肝癌辅助治疗的峰值市占率可达25%；1L PD-L1阴性NSCLC的峰值市占率为10%。 核心产品AK112：瞄准肺癌大适应症，有望24年获批 TKI失败后治疗：临床需求大，竞争蓝海 AK112是康方生物自主研发的全球首个进入III期临床研究的PD-1/VEGF双特异性抗体，通过TETRABODY技术设计，可同时阻断PD-1和VEGF通路，增强抗肿瘤活性。 市场需求： 肺癌是全球发病率和死亡率最高的癌症之一，2020年中国肺癌新增患者约79万，预计2030年将达百万。晚期非小细胞肺癌（NSCLC）依赖分子靶向治疗和免疫治疗。EGFR突变在中国NSCLC患者中占比高达40%，EGFR酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）是标准治疗，但耐药问题无法避免，三代EGFR-TKI在一线治疗中约18.9个月后出现耐药，存在巨大的未满足临床需求。 临床优势： AK112联合化疗对比化疗在EGFR-TKI耐药的EGFR突变晚期非鳞状NSCLC的III期研究已于2022年11月完成入组。AK112 II期临床试验中，ORR为68.4%，DCR达94.7%，表现优异。预计其首个适应症将于2023年申报上市，2024年获批。 肺癌领域全面布局，一线治疗挑战K药地位 AK112

　　亿帆医药(002019) 　　事件：近日，公司发布2022年业绩公告，实现营收38.37亿，同比减少12.98%，实现归母净利润1.91亿，同比减少31.29%。公司医药自有产品营业收入20.33亿，同比增加24.92%。2023Q1实现营收9.39亿元，同比增长3.60%；受政府补助减少及维生素主要产品降价减利影响，实现归母净利润0.65亿元，同比下降46.59%。考虑到公司合作产品进入集采，市场推广服务收入减少，部分研发项目停止，资产减值损失增加，公司业绩整体符合预期。 　　艾贝格司亭α注射液上市进展顺利，大分子生物药研发加速推进 　　艾贝格司亭α注射液（F-627）上市注册及商业化进程进展顺利。在中国的上市申请已完成上市前的GCP和GMP现场符合性核查，无严重缺陷；在美国和欧洲上市申请均处于正常后期审评阶段，预计2023年6月前后美国FDA将对F-627上市申请进行原液现场核查；在中、美、德、瑞士等国家或地区成功确定合作伙伴并签署商业化合作协议。同时，正加速推进F-652在中国的临床试验工作。已完成治疗慢加急性肝衰竭在IIa期临床第二剂量组临床试验，并开展第三剂量组临床试验；重度酒精性肝炎已向CDE递交II期临床试验申请，并于2023年3月正式获得中国NMPA签发的II期临床试验批件。 　　产品结构不断优化，自有产品销售收入比重逐步上升 　　截至2023年4月15日，普乐沙福注射液、乳果糖口服溶液（国产）、注射用头孢呋辛钠（权益产品）等10个制剂产品陆续获批，并取得药品注册证书，其中9个产品为视同一致性评价产品。普乐沙福等4个原料药获得上市批件并成功激活，大大优化了产品结构。随着公司内部业务结构转型升级的不断深化与落地，自有产品销售收入比重逐步上升。 　　独家及基药产品数量较多，高水平循证研究推动中药国际化布局 　　截至2022年年底，公司拥有111个中药品种，包括复方黄黛片、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、妇阴康洗剂、复方银花解毒颗粒等独家中药医保产品14个，世界卫生组织基本药物标准清单1个。其中独家中药复方银花解毒颗粒在新加坡获批上市、复方黄黛片取得了用于不同种族人群的安全性和有效性的伦理批件。亿帆医药在研中药创新药，用于防止毒品复吸的断金戒毒胶囊目前研发进展顺利，Ib期临床试验已有20例以上患者入组。 　　药品海外业务稳健发展，国际事业部拓展新产品新市场 　　2022年，公司海外医药产品实现营业收入5.7亿元，与上年同期基本持平。亿帆国际事业部包括非索医药、特克医药、赛臻公司。赛臻公司新获得意大利Aidenne公司2个产品在韩国的经销权益，公司独家中药产品复方银花解毒颗粒经赛臻公司注册团队向新加坡卫生科学局提交并获得上市许可；取得重组人生长激素在印度尼西亚的上市批准。非索医药顺利通过了巴西卫生监督局和利比亚卫生部的生产现场核查工作，并完成了FDA的cGMP复审工作，将借助此优势，继续拓展和承接更多的国际CDMO业务。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司创新药审批进度受疫情影响，我们将2023、2024年收入由54.90、60.44亿元下调至47.05、58.92亿元，归母净利润由8.74、9.85亿元下调至4.60、5.25亿元。我们预测公司2025年收入为65.09亿元，归母净利润为8.21亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发不达预期风险、商誉减值风险、汇率波动风险、国际化经营风险、安全生产与环保风险