海尔生物(688139) 　　收购厚宏智能70%股权，加速院内自动化设备市场布局，维持“买入”评级 　　4月6日，海尔生物官宣收购苏州厚宏智能科技有限公司（以下简称“厚宏智能”）70%股权，加速布局智慧药房和静配中心赛道。厚宏智能科技成立于2015年，公司专注于医疗市场自动化设备领域研发与应用，是行业内领先的院内全场景解决方案服务商，拥有发明专利超百项，相关产品方案已在200多家医院落地应用。我们认为海尔生物收购厚宏智能将形成双方优势互补，有利于在医疗自动化设备市场提升竞争力和市占率。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润分别为7.9/10.4/13.7亿元，EPS分别为2.48/3.27/4.32元，当前股价对应PE分别为28.2/21.4/16.2倍。我们看好公司平台化、场景化、国际化发展，并通过外延并购，有望打开新成长空间。维持“买入”评级。 　　我国医疗自动化设备市场前景广阔，目前仍处于高速发展阶段 　　早在2010年，国家卫生部出台《二、三级综合医院药学部门基本标准（试行）》，要求三级综合医院药学部门逐步配备全自动分包装系统、自动化调配配方系统和药品管理信息系统。根据华经产业研究院数据，预计2025年我国智慧药房需求空间将达到132亿元，行业保持高速增长态势。在静配中心市场，根据Frost&Sullivan在2018年的预测，未来3-5年，北京静配中心自动化设备渗透率将从4%上升到45%，上海静配中心自动化设备渗透率将从5%上升到48%。当前，我国一线城市及沿海经济较发达地区静配中心自动化已达较高渗透率，但全国总体渗透率较低，未来市场将进一步下沉至二三线城市医院，行业具备广阔上升空间。 　　并购后协同发展，海尔生物数字医院板块营收有望提速 　　海尔生物先进的设备制造和软件系统开发能力，而苏州厚宏智能作为发展较早的医疗市场自动化设备生产及解决方案服务商，在产品丰富度和市场占有率方面相对有优势，并购厚宏智能后有利于公司在院内自动化市场快速拓品，完善公司产品体系，提升市场竞争力和市占率。我们持续看好公司场景化方案的拓展能力，将来有望开拓更多的院内应用场景，公司数字医院板块营收有望提速。 　　风险提示：人员流失风险；业务拓展不及预期风险。

中心思想 2023Q1业绩强劲增长，核心产品驱动收入提升 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业总收入达到13.52亿元，同比增长25.39%；归母净利润为1.41亿元，同比大幅增长28.60%；扣非归母净利润更是达到1.39亿元，同比增长30.70%。这一亮眼的业绩增速不仅符合市场预期，更凸显了公司在产品销售方面的卓越能力。收入的高速增长主要得益于核心产品，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒的迅速放量，以及金振口服液作为大单品的持续贡献。利润端的增速略高于收入增速，主要归因于销售毛利率同比提升3.24个百分点，显示出公司盈利能力的优化。此外，政府补助的计入也对扣非归母净利润的增长起到了积极作用。 创新研发持续投入，长期增长潜力显著 公司坚定不移地执行创新驱动战略，持续加大研发投入，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。2022年第三季度研发费用同比增长30.78%，体现了公司对创新药和中药现代化的高度重视。在研发成果方面，独家品种银翘清热片成功纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖和可及性。同时，散寒化湿颗粒、热毒宁注射液以及藿香正气多剂型品种被《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐，进一步提升了产品的权威性和市场需求。在生物药领域，CD38单抗KYS202002A注射液获得临床试验批件，标志着公司在创新生物药研发方面取得重要进展。这些研发成果的不断涌现，结合在研产品陆续获批上市以及医保和指南推荐带来的销售规模扩大，预计将持续改善公司的盈利能力，并有望顺利达成2023年度股票激励计划的考核目标，为公司长期成长注入强劲动力。 主要内容 2023年第一季度财务表现深度解析 康缘药业于2023年第一季度实现了显著的财务增长，其业绩表现全面超出市场预期。具体数据显示，公司在报告期内实现营业总收入13.52亿元，较去年同期增长25.39%，展现出强劲的市场扩张能力。归属于上市公司股东的净利润达到1.41亿元，同比增幅高达28.60%，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效提升。更为突出的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.39亿元，同比增速达到30.70%，这反映了公司主营业务的健康发展和内生增长的强劲势头。 利润端增速略高于收入增速，主要得益于两个关键因素。首先，公司销售毛利率同比增加了3.24个百分点，这表明产品结构优化、成本控制或产品定价策略取得了积极成效，从而提升了整体盈利水平。其次，扣非归母净利润增速高于归母净利润，主要是由于报告期内计入当期的政府补助较高，这部分非经常性收益对公司净利润产生了积极贡献。公司工业国内销售收入达到13.46亿元，同比增长26.42%，是支撑整体营收高增速的核心动力。 核心产品销售结构与增长动力 2023年第一季度，康缘药业通过其多元化的产品组合，特别是抗疫与甲流治疗相关产品的迅速放量，有效拉动了整体收入增长。 注射液产品：该品类营收同比大幅增长48.06%，主要驱动力是公司的拳头品种热毒宁注射液销售额的显著上升。热毒宁作为重要的抗病毒中药注射剂，在当前抗疫和甲流治疗需求下，市场需求旺盛，实现了快速放量。 颗粒剂、冲剂产品：此品类表现尤为突出，营收同比激增157.89%。杏贝止咳颗粒销售额的强劲增长是主要原因。值得注意的是，颗粒剂、冲剂产品的毛利率同比增加了20.49个百分点，这一显著提升是公司整体销售毛利率提高的关键因素之一，体现了该品类在市场中的竞争力和盈利能力。 口服液产品：口服液营收达到2.84亿元，同比稳健增长14.54%。其中，儿童药金振口服液作为公司已于2022年成长为的“10亿大单品”，其收入规模在2023年有望进一步扩大，持续贡献稳定增长。 凝胶剂产品：与上述高增长品类形成对比，凝胶剂产品营收同比下降40.63%。核心品种1类中药筋骨止痛凝胶的销售额有所下降，是导致该品类负增长的主要原因。 非注射液产品：从板块来看，2023年第一季度非注射液产品营业收入同比增长了13.5%。然而，由于热毒宁注射液销售额的超高增速，非注射液产品在总营收中的占比下降了6.41个百分点，反映了公司产品结构在市场需求驱动下的动态调整。 股票激励计划与创新驱动战略 康缘药业于2022年6月发布的股票激励计划，为公司设定了明确的2023年度业绩考核目标，旨在激发团队活力并推动公司持续发展。这些目标包括：以公司2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于20%，或以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于22%；同时，非注射剂产品营业收入增长率不低于23%。根据2023年第一季度的强劲业绩表现，公司全年有望顺利达成这些考核目标，这将进一步巩固管理层和核心员工的信心，并确保公司战略目标的有效执行。 在创新驱动方面，公司持续加大研发投入，将其视为长期成长的核心动力。数据显示，2022年第三季度研发费用同比增长30.78%，体现了公司对研发创新的坚定承诺。这些投入已转化为多项重要的研发成果： 独家品种银翘清热片成功纳入国家医保目录，这将显著扩大其市场覆盖范围和患者可及性，为公司带来新的增长点。 独家品种散寒化湿颗粒、热毒宁注射液以及藿香正气多剂型品种，均获得了《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》的推荐，这不仅提升了产品的临床认可度和权威性，也直接刺激了市场需求，尤其是在呼吸道疾病高发时期。 在生物药领域，CD38单抗KYS202002A注射液获得了临床试验批件，标志着公司在创新生物药研发方面迈出了重要一步，预示着未来产品管线的多元化和高价值潜力。 随着在研产品陆续获批上市，以及现有产品在医保和指南推荐下的销售规模扩大，公司盈利能力有望实现进一步改善，为股东创造更大价值。 盈利预测、投资评级与风险提示 基于康缘药业2023年第一季度的优异表现以及其清晰的增长战略和研发投入，国盛证券研究所对其未来盈利能力进行了预测并维持了“买入”评级。 盈利预测：预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到5.73亿元、7.18亿元和8.92亿元。相应的同比增速分别为31.9%、25.2%和24.2%，显示出公司未来几年持续稳健的盈利增长潜力。 估值分析：根据预测的归母净利润，对应2023年至2025年的市盈率（PE）分别为32倍、26倍和21倍。这些估值数据为投资者提供了参考，以评估公司当前股价的合理性。 投资评级：鉴于公司强劲的业绩增长、持续的研发投入以及明确的战略方向，分析师维持了对康缘药业的“买入”评级，表明对公司未来股价表现的积极预期。 然而，报告也提示了投资者需要关注的潜在风险： 药品价格变动风险：国家医保政策调整、集中采购等因素可能导致药品价格下降，从而影响公司盈利能力。 研发不及预期风险：新药研发周期长、投入大、成功率不确定，若研发进展不顺利或未能达到预期效果，可能影响公司未来增长。 大单品销售放缓风险：公司部分核心产品销售额占比较高，若这些大单品销售增速放缓或市场需求变化，可能对公司整体业绩造成影响。 市场竞争风险：中药行业市场竞争日益激烈，若公司产品竞争力下降或未能有效应对市场变化，可能面临市场份额流失的风险。 关键财务指标分析 康缘药业的财务报表和主要财务比率进一步印证了其稳健的经营状况和良好的发展前景。 成长能力： 营业收入：预计从2021年的36.49亿元增长至2025年的88.90亿元，年复合增长率显著。预测2023-2025年增长率分别为28.8%、26.6%、25.4%，显示出持续的高速增长态势。 归母净利润：预计从2021年的3.21亿元增长至2025年的8.92亿元，预测2023-2025年增长率分别为31.9%、25.2%、24.2%，利润增速与收入增速保持同步，甚至略高，体现了良好的盈利效率。 获利能力： 毛利率：公司毛利率长期保持在70%以上的高位（2021A为71.9%，2022A为72.1%，2023E-2025E预测在70.8%-71.6%之间），表明其产品具有较强的定价能力和市场竞争力。 净利率：稳定在8.8%至10.2%之间，显示公司在控制销售费用、管理费用和研发费用后，仍能保持健康的净利润水平。 ROE（净资产收益率）：从2021年的7.3%稳步提升至2025年预测的13.4%，表明公司利用股东权益创造利润的能力持续增强。 ROIC（投入资本回报率）：从2021年的6.7%提升至2025年预测的12.3%，反映了公司资本配置效率的提高。 偿债能力： 资产负债率：从2021年的25.7%略有上升至2025年预测的35.5%，但整体仍处于健康可控的水平，表明公司财务结构稳健。 净负债比率：持续为负值（2021A为-13.7%，2025E为-46.4%），显示公司现金流充裕，无净负债压力。 流动比率和速动比率：均保持在1.7以上，表明公司短期偿债能力良好，资产流动性充足。 营运能力： 总资产周转率：从2021年的0.6次提升至2025年预测的0.9次，显示公司资产使用效率逐步提高。 应收账款周转率：从2021年的4.3次提升至2025年预测的6.8次，表明公司应收账款管理效率显著改善。 每股指标： 每股收益（EPS）：从2021年的0.55元增长至2025年预测的1.53元，为股东带来了持续的价值增长。 每股经营现金流：保持在较高水平，显示公司经营活动产生的现金流健康。 估值比率： P/E（市盈率）：随着盈利增长，P/E从2021年的57.4倍下降至2025年预测的20.6倍，显示估值吸引力逐步提升。 P/B（市净率）：从2021年的4.3倍下降至2025年预测的2.8倍。 EV/EBITDA：从2021年的35.2倍下降至2025年预测的14.1倍，进一步印证了公司估值的合理性。 总结 康缘药业在2023年第一季度取得了令人瞩目的业绩，营业总收入和归母净利润分别实现25.39%和28.60%的同比高速增长，扣非归母净利润更是增长30.70%，全面符合市场预期。这一强劲表现主要得益于核心产品，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒的迅速放量，以及金振口服液的持续贡献，同时销售毛利率的提升也显著优化了公司的盈利结构。 公司坚定实施创新驱动发展战略，持续加大研发投入，2022年第三季度研发费用同比增长30.78%。多项研发成果取得突破，包括银翘清热片纳入国家医保目录，散寒化湿颗粒、热毒宁注射液等获《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐，以及CD38单抗KYS202002A注射液获得临床试验批件，这些都为公司未来的长期增长奠定了坚实基础。 展望未来，公司有望顺利达成2023年度股票激励计划的考核目标，进一步增强团队凝聚力。国盛证券研究所预计康缘药业2023-2025年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管存在药品价格变动、研发不及预期、大单品销售放缓和市场竞争等风险，但康缘药业凭借其稳健的财务表现、清晰的增长战略和持续的创新能力，展现出良好的投资价值和持续改善的盈利前景。

中心思想 业绩承压下的战略韧性与盈利修复 荣泰健康在2022年面临宏观经济下行和消费需求疲软的挑战，导致营收和归母净利润同比下滑。然而，公司通过灵活的市场应对策略，如高端按摩椅的韧性表现、渠道优化以及双品牌战略的稳步推进，展现出较强的经营韧性。特别是2022年第四季度，公司盈利水平显著修复，预示着未来业绩改善的潜力。 双品牌驱动与未来增长展望 公司积极调整经营策略，通过“荣泰”和“摩摩哒”双品牌差异化运营，深化线上线下渠道布局。尽管全球经济复苏存在不确定性，华创证券仍维持“强推”评级，并基于DCF估值法给予目标价，反映了市场对公司长期增长潜力的认可，尤其是在消费复苏背景下，公司有望凭借其品牌和渠道优势实现业绩回升。 主要内容 事项：2022年报业绩概览 荣泰健康发布2022年年度报告，数据显示，公司全年实现营业收入20.0亿元，同比下降23.3%；归母净利润1.6亿元，同比下降30.5%；扣非归母净利润1.3亿元，同比下降6.3%。在2022年第四季度，公司实现营收4.4亿元，同比下降40.8%；归母净利润0.4亿元，同比下降19.2%；扣非归母净利润0.2亿元，同比增长236.4%。 高端产品具韧性，内外销承压 产品结构与价格表现 2022年，公司按摩椅业务实现营收18.8亿元，同比下降21.1%；按摩小电器业务营收1.0亿元，同比下降25.0%。在单台售价方面，按摩椅为6558.0元，同比下降4.6%；按摩小电器为198.9元，同比下降16.3%。分析指出，在中低价位按摩椅销量减少的情况下，高端按摩椅表现出较强韧性，其单价下滑幅度小于按摩小电器。 区域市场表现 从地区来看，2022年公司内销营收8.6亿元，同比下降27.8%；外销营收11.2亿元，同比下降19.2%。内销下滑主要受疫情背景下消费承压及公司暂时性关闭部分店铺影响。外销方面，供应链受阻是主要原因，其中外贸占比超50%的韩国业务在十年高速增长后首次出现下滑；俄乌冲突影响欧洲和俄罗斯市场；美国市场下半年受通胀和客户去库存影响，新订单减少。 全年毛利略微下滑，Q4盈利水平修复 全年盈利能力分析 2022年公司销售毛利率为26.5%，同比下降0.3个百分点。销售、管理、研发、财务费用率分别为10.5%、3.5%、4.4%、-1.1%，同比分别变动+0.7、+0.7、-0.1、-2.5个百分点。财务费用率下降主要得益于汇兑收益及利息收入的同向增长。综合来看，2022年归母净利率为8.2%，同比下降0.9个百分点。 第四季度盈利能力改善 2022年第四季度，公司销售毛利率为27.0%，同比上升0.9个百分点。销售、管理、研发、财务费用率分别为14.3%、-1.0%、4.2%、0.9%，同比分别变动+1.3、-4.0、+0.1、-1.5个百分点。管理费用率的显著下降主要系股票激励计划考核条件未达成，此前确认的股份支付费用转回。综合来看，22年Q4归母净利率为8.7%，同比上升2.3个百分点，显示出盈利水平的修复。 敏捷应对市场变化，双品牌战略有序推进 渠道策略调整 面对宏观经济下行和租金、人员成本压力，公司积极调整线下渠道策略，与经销商协商暂时关闭部分店铺，同时积极抢占空白市场，新开传统店铺118家，临街专卖店21家。 线上双品牌运营 在线上渠道，“荣泰”品牌通过增加产品型号、完善产品矩阵、深度参与主价格区间竞争，并加大直播和内容投放力度，实现了2022年业绩小幅下滑。而“摩摩哒”品牌则通过自媒体渠道稳定运营、与年轻品牌跨界合作以及博主推广，在2022年前三季度保持增长态势，尽管四季度受外部环境恶化冲击，全年降幅仍控制在10%以内。 考虑经济复苏不确定性，调整盈利预期 盈利预测调整 鉴于当前全球消费复苏偏弱且上游通胀拐点尚不明确，华创证券调整了荣泰健康的盈利预期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.25亿元、2.83亿元和3.31亿元（此前2023-2024年预测值为2.77亿元和3.27亿元）。 估值与评级 根据调整后的盈利预测，公司当前股价对应的2023-2025年市盈率（PE）分别为14倍、11倍和9倍。采用DCF估值法，华创证券给予公司目标价27.1元/股，对应2023-2025年17倍、13倍和11倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示 报告提示了市场竞争加剧、原材料价格波动以及人民币汇率波动等潜在风险。 总结 荣泰健康在2022年面临复杂的市场环境，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司通过灵活的经营策略，包括高端产品的韧性、渠道优化和双品牌战略的有效推进，成功应对了挑战。特别是第四季度盈利能力的显著修复，显示出公司在成本控制和市场适应方面的能力。尽管全球经济复苏存在不确定性，华创证券基于对公司未来增长潜力的分析，调整了盈利预期但仍维持“强推”评级，并给出了具有吸引力的目标价。公司未来的增长将依赖于其双品牌战略的持续深化、线上线下渠道的协同发展以及对市场变化的敏捷响应能力。

中心思想 疫情承压下的战略性扩张与未来增长潜力 雍禾医疗在2022年面临疫情带来的严峻挑战，营收和利润均出现大幅下滑，并首次录得净亏损。然而，公司在此期间展现出逆势扩张的战略决心，全年新开15家门店，并重点向二三线城市下沉，积极加密门店网络。这一举措虽然短期内增加了经营开支，但为疫情后的市场复苏和长期增长奠定了坚实的基础。 2023年经营恢复与业务转型驱动业绩提升 随着2023年疫情影响的消退，雍禾医疗的经营活动已呈现出显著的恢复态势，23年第一季度收入基本恢复至2021年同期水平，线下到店就诊客流恢复情况良好。公司正积极推进多项战略举措，包括持续的门店网络下沉、加强史云逊健发产品线的研发与升级（推出械字号、特字号产品），以及向毛发综合医院的业务转型（上海综合毛发医院已开业，北京预计年中开业）。这些措施有望共同驱动公司在2023年实现业绩的显著恢复和持续提升，抓住国内植发行业低渗透率的市场机遇，巩固其作为毛发行业龙头的市场地位。 主要内容 2022年财务业绩回顾与疫情影响分析 营收与利润大幅下滑: 雍禾医疗2022年实现营收14.13亿元，同比大幅下滑34.89%。毛利为8.73亿元，同比下降44.78%，毛利率降至61.8%（同比下降11.1pct）。公司净亏损0.86亿元，同比下降171.44%，每股收益（EPS）为-0.16元。 疫情与拓店双重压力: 营收和业绩下滑的主要原因在于疫情导致各地院部经历关店、线下手术量减少。同时，公司在2022年逆势加快拓店速度，全年新开雍禾/发之初/史云逊门店共15家，由此产生的经营相关开支增加也对利润造成压力。 政府补助显著增长: 期内公司获得政府补助781.7万元，较2021年同期的82.2万元有显著增长。 核心业务运营数据分析 植发业务表现 收入与占比: 植发业务收入为10.3亿元，同比下降34.17%，占总收入的72.9%（同比微增0.7pct），显示其仍是核心收入来源。 客流与客单价: 年内接待手术患者3.93万人次，同比大幅下滑32.86%。然而，植发患者人均消费为2.63万元，同比仅微降1.51%，表明客单价表现相对稳定。 毛利率与价格体系: 植发业务毛利率为62.4%，同比下降10.3pct。公司年内细化了植发业务价格体系，由原来的三级（普通/优质/雍享）转变为四级（业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长），旨在突出医生价值为核心的服务理念。 医疗养固业务表现 收入与占比: 养固业务收入为3.63亿元，同比下降37.74%，占总收入的25.7%（同比下降1.1pct）。 客流与客单价: 年内接待患者6.33万人次，同比下滑39.91%。但人均消费为5731元，同比略有增长3.62%。 复购率与模式: 养固套餐复购率为28.2%，同比微降0.8pct。公司目前在每个植发医疗机构中以“店中店”模式建立史云逊健发中心。 其他业务收入 其他收入为0.19亿元，同比下降4.92%，毛利率为61.8%（同比下降11.1pct）。 门店网络扩张与区域下沉策略 门店数量显著增长: 期内公司重点在二三线城市布局植发门店下沉拓展，植发、健发机构由2021年的57家增加至2022年的72家，净增15家。 新建院部分布: 全年新建6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部（分布于杭州、北京、成都）以及6家史云逊院部（分布于深圳、广州）。 院部成熟度结构: 截至2022年底，公司成熟院部增至37家（2021年为30家），发展期院部17家（2021年为18家），新建院部9家（2021年为6家）。 城市覆盖: 截至2022年底，公司在国内60个城市拥有63家雍禾植发、发之初女性植发医疗机构。雍禾植发在二、三线城市拓店提速，其中一线城市5家（2021年4家）、新一线城市19家（2021年18家）、二线城市27家（2021年24家）、三线城市11家（2021年7家），香港1家。史云逊健发机构共有9家，主要布局在广州（4家）、深圳（2家）、上海（2家）、北京（1家）。 成本费用结构与盈利能力变化 毛利率下降原因: 期内毛利率为61.76%，同比下降11.09pct。主要系疫情影响收入规模下滑，公司改革医生接诊制度导致门诊医生人工成本增加，以及快速拓店新开机构增加导致摊销及折旧费用增加。 费用率整体上升: 整体费用率为76.19%，同比上升13.2pct。 销售费用: 7.67亿元，同比下降28.51%，主要系疫情期间公司控制营销成本、提高营销转化率。 管理费用: 2.58亿元，同比上升4.03%，主要系员工成本及新开店成本增加。 研发费用: 0.18亿元，同比上升30.59%。 财务费用: 0.52亿元，同比上升13.83%，主要系公司主动将功能货币由美元转为人民币。 净利率: 净利率为6.08%，同比上升0.53pct，但公司整体处于亏损状态。 2023年经营展望与战略转型 23Q1经营恢复: 2023年第一季度收入基本与2021年同期持平，线下到店就诊客流恢复情况较好，显示出强劲的复苏势头。 持续拓店与下沉: 预计2023年植发机构将继续保持稳定新店开店速度，通过向低线级城市下沉实现广度覆盖，预计2023年底，公司植发医疗机构数量可达85家。 产品线升级: 公司将继续加强史云逊产品设计和应用，在原有妆字号产品基础上推出效果更显著的械字号、特字号产品，提升产品竞争力。 业务模式转型: 公司致力于从植发医疗机构向毛发综合医院转型，上海综合毛发医院已开业运营，预计北京毛发综合医院将于2023年中开业，这将提升公司的综合医疗服务能力和品牌影响力。 行业机遇: 目前国内植发行业渗透率持续处于较低水平，疫情影响导致部分中小机构相继出清。雍禾医疗作为毛发行业龙头连锁机构，在品牌效应、服务品质和门店加密等多重举措下，有望率先布局市场，抓住行业整合和增长机遇。 投资建议与风险提示 投资评级: 基于对公司未来业绩恢复和增长的预期，分析师预计公司2023-2025年EPS分别为0.2、0.36、0.55元。对应2023年4月6日收盘价7.89港元，2023-2025年PE分别为34.4、19.2、12.5倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。 主要风险: 行业竞争加剧风险、门店扩张不及预期风险、线下就诊客流恢复不及预期风险、医疗事故风险。 总结 雍禾医疗在2022年受疫情严重冲击，导致营收和利润大幅下滑并出现净亏损。尽管面临经营压力，公司仍坚持积极的门店扩张策略，全年新增15家门店，并重点向二三线城市下沉，将机构总数提升至72家，为未来的市场复苏和增长奠定基础。在业务层面，植发和养固业务的客流均受疫情影响显著下滑，但客单价表现相对稳定，公司通过优化价格体系和“店中店”模式积极应对。 展望2023年，随着疫情影响的消退，雍禾医疗的经营活动已展现出强劲的恢复态势，23年第一季度收入基本恢复至2021年同期水平，线下客流恢复良好。公司计划继续保持门店扩张速度，预计年底机构数量将达到85家，并进一步加强史云逊产品线的研发与升级。更重要的是，公司正积极推进从单一植发机构向毛发综合医院的战略转型，上海综合毛发医院已投入运营，北京医院也即将开业。鉴于国内植发行业较低的渗透率和疫情后中小机构出清带来的市场整合机遇，雍禾医疗作为行业龙头，有望凭借其品牌、服务和网络优势，率先抓住市场机遇，实现业绩的恢复性增长和长期可持续发展。分析师首次覆盖给予“买入-B”评级，但同时提示了行业竞争、门店扩张、客流恢复及医疗事故等潜在风险。

　　盈康生命(300143) 　　事件 　　公司发布2022年年度报告，公司2022年实现营业收入11.56亿元，同比+6.09%，实现归母净利润-5.96亿元，同比-63.68%，扣非归母净利润-5.97亿元，同比-26.03%。2022年公司营收较上年同期增长6.09%，主要系医疗器械收入增长所致；公司归母净利润下降主要系本年计提商誉减值损失所致。 　　事件点评 　　器械板块提振收入，盈利能力总体提高 　　单季度来看，2022第四季度公司收入为2.93亿元，同比+20.58%；整体毛利率为9.58%，同比+4.18pct；期间费用率14.42%，同比-1.41pct；其中销售费用率2.39%，同比-0.04pct；管理费用率11.84%，同比-0.37pct；财务费用率0.20%，同比-0.99pct；经营性现金流净额为1.61亿元，同比+27.91%。 　　拆分收入结构，2022年公司医疗服务实现营收9.97亿元（同比-3%）；医疗器械板块实现营收1.60亿元（同比+172%）。器械板块高增长主要系报告期内公司收购深圳圣诺医疗及河北爱里科森，产品种类变多，增加了体外短波治疗仪、乳腺产品、输注产品、高压注射器产品、耗材产品，医疗器械产品多元化发展。受伽玛刀换源销量增加的影响，伽玛刀收入较上年同期上升38.79%；受医疗器械产品服务业务迅速发展影响，经销商品收入较上年同期上升133.5%。受医院托管业务发展的影响，“医疗服务-其他”收入较上年同期上升5,234.73%。 　　以肿瘤全病程、全周期综合治疗为特色的“大专科、强综合”的医疗服务 　　聚焦区域医疗中心建设，持续提升医疗服务竞争力2022年，公司经营及管理6家医院，四川友谊医院（三甲）、苏州广慈医院（二甲，报告期内获评）、重庆友方医院为上市公司体内运营医院；上海永慈康复医院、运城医院、长春盈康医院为托管医院。其中友谊医院、广慈医院、永慈医院荣获中国非公立医疗协会“5星3A”认证，运城医院荣登艾力彼“社会办医·单体医院100强”榜单，友谊医院与广慈医院同登艾力彼“社会办医·单体医院300强”榜单。公司经营及管理的医院床位规模3,258张，总诊疗人次156万（同比增长155%），门诊量合计148.6万人次，经营医院肿瘤业务收入占比达27%，胸外科、心血管科等大学科竞争力逐步显现。 　　持续引入新技术提升医疗技术水平 　　2022年，公司新技术、新项目开展39项，包括单侧双通道内镜技术（UBE）、CaFFR指导经皮冠状动脉介入治疗、超声下神经阻滞、单孔腹腔镜技术、磁导航引导下微波消融术等公司旗下医院整体三、四级手术量占比达到72%，同比提升20%。 　　积极推进服务到家的数字化医疗平台建设，构筑数字化健康管理服务能力 　　公司建设完成了盈康一生在线医疗总平台“体验云”，形成数字化医疗平台的生态服务能力。“体验云”已经根据患者的线上浏览和交互行为，完成了所有上线患者的数字化档案建设，形成了精准的服务触达体系。2022年，公司累计线上订单量104万，同比增长765%，累计触达人次达1,012,934人。其中友谊医院实现入院-出院患者100%覆盖，患者就医频次提升89%。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务板块需求的持续恢复，门诊&住院端有望恢复高增长；医疗器械板块有望成为业绩的新增长曲线。我们认为公司2023~2025将实现营业收入14.20/16.61/19.19亿元，同比+22.8%/+17.0%/+15.5%；实现归母净利润113/156/207百万元，同比+119.0%/+38.0%/+32.7%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　宏观环境变化风险，器械板块发展不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

中心思想 2023Q1业绩表现强劲，盈利能力稳步提升 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现稳健增长，且利润增速略超预期。这主要得益于公司产品结构的持续优化，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒等核心产品的销售额大幅提升。同时，公司整体毛利率显著增加，尽管推广和研发投入加大导致费用率上升，但净利率仍保持稳定，显示出良好的成本控制和盈利韧性。 产品结构优化驱动未来增长 公司通过优化产品结构，推动非注射产品收入快速增长，有效降低了对单一剂型的依赖。颗粒剂和冲剂等新兴剂型的高速增长，以及注射液的持续放量，共同构筑了多元化的增长引擎。展望未来，公司维持了积极的盈利预测，预计未来几年归母净利润将持续增长，表明其在市场竞争中具备持续发展的潜力。 主要内容 2023年第一季度财务表现分析 康缘药业于2023年4月7日发布的一季报显示，公司在2023年第一季度实现了显著的业绩增长。具体数据如下： 营业收入：达到13.52亿元，同比增长25.39%，符合市场预期。 归属于母公司股东的净利润：为1.41亿元，同比增长28.60%，略超市场预期。 扣除非经常性损益的净利润：为1.39亿元，同比增长30.70%。 公司维持了对2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润将分别达到5.39亿元、6.56亿元和8.00亿元。相应的每股收益（EPS）预计分别为0.92元、1.12元和1.37元。基于当前股价，公司未来三年的市盈率（PE）分别为34.1倍、28.1倍和23.0倍。报告指出，公司正逐步优化产品结构，非注射产品收入实现快速增长，为业绩提供了新的增长动力。 核心产品与剂型销售动态 从不同剂型来看，公司收入结构呈现多元化发展，并有亮点突出： 注射液：作为收入占比最高的剂型（44%），实现了48%的高增长，主要驱动力是热毒宁注射液销售额的显著上升。 口服液：收入增长14.54%，但相较2022年68.4%的增速有所下降。这可能与2022年第一季度较高的基数以及金振口服液在2022年12月医院端备货充足有关。 颗粒剂和冲剂：表现尤为突出，实现了158%的高增长，主要得益于杏贝止咳颗粒销售额的大幅提升。 凝胶剂：收入下降40.63%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降。然而，报告分析这可能主要系终端库存调整而非需求下降，因为该产品自纳入医保后持续放量。 胶囊、片丸剂、贴剂：收入增速分别为-13.78%、12.40%和7.18%。 盈利能力与费用结构变化 2023年第一季度，康缘药业的盈利能力和费用结构也发生了显著变化： 整体毛利率：达到75.10%，同比提升3.64个百分点。 分剂型毛利率： 注射液毛利率为73.69%，同比提升1.43个百分点，预计与规模效应增加有关。 口服液毛利率为81.97%，同比提升2.56个百分点，同样受益于规模效应。 颗粒剂/冲剂毛利率快速提升至80.86%，同比增加20.49个百分点，预计与产量增加导致单位时间生产成本下降有关。 片丸剂毛利率为70.64%，同比提升9.5个百分点。 其他剂型毛利率变化幅度较小，下降0.02-0.2个百分点。 费用率：四大费率合计同比提升3.74个百分点。其中，销售费用率提升2.8个百分点，管理费用率提升0.63个百分点，主要原因是疫情放开后推广和商务活动恢复正常。研发费用率提升0.57个百分点，反映了公司加大研发投入的战略。 净利率：尽管毛利率和费率均有所提升，公司净利率仍保持稳定，为10.46%，同比略微提升0.26个百分点，体现了公司在成本控制和运营效率方面的能力。 总结 康缘药业在2023年第一季度实现了稳健的收入增长和略超预期的利润表现，这主要得益于热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒等核心产品的强劲销售，以及公司持续优化的产品结构。各主要剂型毛利率的提升，特别是颗粒剂/冲剂的显著增长，显示出公司在生产效率和规模效应方面的优势。尽管疫情后推广和研发投入增加导致费用率上升，但公司通过有效的管理，保持了净利率的相对稳定。展望未来，公司维持积极的盈利预测，并持续优化产品组合，有望在激烈的市场竞争中保持增长势头。投资者需关注市场竞争加剧和产品价格下降的潜在风险。

中心思想 疫情挑战下的经营韧性与战略布局 2022年，雍禾医疗在新冠疫情反复的严峻挑战下，尽管营业收入和净利润均出现显著下滑，但公司展现出较强的经营韧性。通过持续构建品牌信任度，主营业务客单价保持稳定，并在疫情期间逆势扩张门店网络，积极布局下沉市场和综合毛发医疗服务，为疫后复苏和长期发展奠定基础。 创新驱动的未来增长潜力 面对外部压力，雍禾医疗积极推进内部改革，包括建立医生分级诊疗体系、医助协同体系及“强医计划”，旨在提升医疗服务质量和效率。同时，公司持续投入科研创新，与中山大学合作的毛囊再生研究取得突破性进展，有望提升核心竞争力。分析师预计，随着疫情影响减弱和公司战略举措的逐步落地，雍禾医疗有望在2023-2025年实现业绩的强劲反弹和持续增长。 主要内容 疫情扰动业绩承压，看好疫后业绩弹性 2022年经营业绩概览 2022年，雍禾医疗的经营业绩受到中国大陆新冠疫情反复的显著扰动。公司实现营业收入14.13亿人民币，同比大幅下滑34.85%；净亏损0.86亿人民币，同比下滑171.44%。具体业务方面，植发医疗服务实现营业收入10.30亿人民币，同比下滑34.17%，占总收入比重72.9%；医疗养固服务实现营业收入3.63亿人民币，同比下滑37.74%，占比25.7%。疫情导致全国门店总到诊量下降约四成，59家门店因防疫措施暂停或限制运营，平均停业时间为38天。 盈利能力与费用结构分析 受收入规模下降、医生接诊制度下门诊医生成本较高以及拓店阶段固定成本较高等因素影响，公司2022年毛利率为61.8%，同比下滑11.1个百分点；净利润率为-6.1%，同比下滑11.6个百分点。在费用方面，销售费用开支为7.67亿人民币，同比减少28.5%，占营业收入比为54.28%，主要系公司在疫情下调整销售策略所致。 客单价稳定与客流下滑 尽管客流受疫情冲击显著，但公司主营业务客单价展现出较强韧性。2022年植发人均消费2.63万元，同比小幅下滑1.47%；养固人均消费5731元，同比上涨3.62%，复购率为28.2%。这得益于市场潜在消费力、品牌认可度以及公司以医生价值为核心的价格体系变革。然而，服务人数方面，植发医疗累计服务患者39254人（2021年为58464人），同比下滑32.86%；医疗养固累计服务人数达63257人（2021年为105275人），同比下滑39.91%。预计随着疫情防控政策的放开，线下客流及到诊量将会有一定恢复和上升。 稳步推进多维拓店，深耕毛发医疗服务 逆势扩张与门店网络优化 在疫情挑战下，雍禾医疗仍逆势推进门店扩张，2022年全年新开业15家门店。公司采取多维度拓店策略，包括：在二三线城市重点发展雍禾植发门店下沉；推进中心城市多店布局，增加一线城市门店密度；设立独立的“发之初”女性植发院部（杭州、北京、成都）；以及在深圳及广州扩大“史云逊”医学健发中心单店布局规模。截至2022年12月31日，公司在全国60个城市拥有63家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构，并在北京、上海、广州、深圳拥有9家史云逊健发机构，巩固了其作为中国最大及覆盖城市最广的连锁植发医疗集团的地位。 综合毛发医疗服务转型 公司正积极从单一植发医疗机构向综合毛发医院转型，致力于打造涵盖植发、医疗养护、常规养护及其他配套服务的一站式毛发医疗服务。2022年，公司开始建立独立的史云逊医学健发中心，以提供更专业的医疗毛发健康管理服务。此外，位于上海的综合毛发医院已开业运营，位于北京的综合毛发医院预计将在2023年年中完工并开始营业，标志着公司在综合毛发医疗服务领域的深度布局。 内部改革助力发展，推进产品服务创新 医生团队建设与服务升级 为提升服务质量和效率，雍禾医疗推出了一系列内部改革措施。其中包括：植发医生分级诊疗体系，通过学术能力、手术临床经验和个性化设计水平对专业植发医生进行科学评价与分级，建立层次分明、辨识度高的阶梯型专业团队；医助协同体系，旨在让医师和医师助理共同为患者提供优质服务；以及“强医计划”，旨在强化医生团队技术实现能力、毛发疾病诊断能力、凸显医生价值传播，并推进门诊医生和手术医生的一体化培训和岗位融通。这些改革有助于打造高辨识度的专业医疗团队，为患者提供更优质的服务，助力公司长期发展。 科研创新提升核心竞争力 作为毛发行业龙头企业，雍禾医疗高度重视科研创新，以提高公司核心竞争力。2022年，公司与中山大学合作的研究成果在全球分子医学领域权威期刊《International Journal of Molecular Sciences》正式发布。该论文通过小分子药物将成纤维细胞转变为具有毛囊生长诱导能力的毛乳头细胞，为后续体外培养毛乳头细胞并用于脱发治疗提供了简单有效的方案。此项研究为自身毛发资源匮乏的发友带来了毛囊再生的希望，被视为毛发行业的革命性突破学术成果，显著提升了公司的技术领先地位和市场竞争力。 总结 2022年，雍禾医疗在疫情的严峻冲击下，营收和净利润均承受巨大压力，但通过有效的成本控制和品牌建设，客单价保持了较强韧性。公司逆势扩张门店网络，积极布局综合毛发医疗服务，并深化内部改革以提升医生团队专业能力和科研创新水平。分析师预计，随着疫情影响的消退和公司各项战略举措的逐步落地，雍禾医疗有望在2023-2025年实现业绩的显著反弹和持续增长，归母净利润预计将从2022年的亏损86百万元，分别增长至2023年的61百万元、2024年的130百万元和2025年的218百万元，维持“买入”评级。公司作为行业龙头，其战略布局和创新能力将是未来增长的关键驱动力。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。这一增长主要得益于热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒等核心产品的销售高速增长，以及公司在华中、华南、华北等区域市场的有效拓展和渠道建设。 创新药龙头地位与政策机遇 公司作为国内中药创新药的领先企业，凭借其丰富的创新药管线和持续的研发投入，已在过去五年内成功获批多款中药新药。随着国家中药注册管理政策的逐步清晰和对中药创新药支持力度的增强，康缘药业有望充分受益于行业政策红利，进一步巩固其市场领导地位。 主要内容 2023Q1 财务表现分析 营收与利润显著增长：2023年第一季度，康缘药业实现营业收入13.52亿元，同比增长25.39%。归属于上市公司股东的净利润为1.41亿元，同比增长28.60%。扣除非经常性损益的归母净利润为1.39亿元，同比增长30.70%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。 经营现金流短期承压：报告期内，公司经营活动现金流为-6,067万元，同比下滑176.67%。这主要是由于购买商品、接受劳务等现金流出项目增加所致，但经营性现金流入保持正常增长态势。 产品与区域市场深度解析 核心产品驱动业绩： 注射液：实现收入5.90亿元，同比增长48.06%，主要得益于热毒宁注射液的高速增长。该产品毛利率达到73.69%，同比增加1.43个百分点。 颗粒剂&冲剂：实现收入1.24亿元，同比增长157.89%，主要由杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒的高速增长贡献。该品类毛利率高达80.86%，同比大幅增加20.49个百分点，主要与散寒化湿颗粒的较高毛利率有关。 口服液：实现收入2.84亿元，同比增长14.54%，其中金振口服液销售额增速略有放缓，可能与2022年底医院渠道库存较高有关。该品类毛利率为81.97%，同比增加2.56个百分点。 胶囊剂：实现收入2.07亿元，同比下滑13.78%，毛利率为66.65%，同比减少0.12个百分点。 区域市场快速扩张： 华南、华北、华中区域表现突出：华南地区收入同比增长45.70%，华北地区同比增长38.31%，华中地区同比增长34.38%。 华东地区稳健增长：华东地区实现收入5.50亿元，同比增长10.65%。 公司在省外区域保持快速扩张，产品推广和渠道拓展均保持良好进度。 盈利能力与运营效率评估 整体毛利率提升：2023年第一季度，公司整体毛利率为75.10%，同比增加3.63个百分点，主要得益于产品结构的优化调整。 期间费用投入加大：销售费用率为43.96%，同比增加2.80个百分点，主要系市场宣传投入加大；管理费用率为4.06%，同比增加0.63个百分点，主要与疫情放开后商务活动增加有关；研发费用率为13.94%，同比增加0.57个百分点，主要系研发投入持续加大。 合同负债恢复正常：截至2023年第一季度末，合同负债余额已从2022年底的2.15亿元下降至0.47亿元，表明订单发货节奏已基本恢复正常。 中药创新药战略优势 政策环境持续利好：国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，中药新药审评更加规范化、明确化。药品审批中心（CDE）发布的中药相关研发指导原则也逐渐清晰，政策对中药创新药的支持力度不断增强。 公司创新药龙头地位稳固：康缘药业是国内中药创新药的龙头企业之一，近5年累计有4款中药新药获批上市（筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒），是全市场中药创新药获批数量最多的企业之一。 丰富研发管线：截至2022年底，公司有3个中药新药项目处于III期临床阶段，8个中药新药项目处于II期临床阶段，为未来增长奠定基础。 投资展望与风险提示 盈利预测：安信证券预计公司2023-2025年的营业收入分别为54.62亿元、65.97亿元、78.77亿元；归母净利润分别为5.53亿元、6.87亿元、8.37亿元。 投资评级：基于上述预测，对应PE估值水平分别为33.3倍、26.8倍、22.0倍，安信证券维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：药品销售不及预期、医药行业政策不确定性、中药创新药研发失败等风险。 总结 康缘药业在2023年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和净利润均实现双位数提升。这主要得益于热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒等核心产品的强劲销售表现，以及公司在华中、华南、华北等区域市场的有效拓展。尽管经营活动现金流短期内有所承压，但整体毛利率的提升和合同负债的正常化显示出公司健康的运营态势。在中药创新药政策利好和公司作为行业龙头所具备的强大研发实力及丰富产品管线的双重驱动下，康缘药业有望持续受益并实现长期增长。安信证券维持其“买入-A”的投资评级，对公司未来发展持乐观预期。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件： 2023Q1 公司实现营收 13.52 亿元（ +25.39%）；归母净利润 1.41 亿元（ +28.6%）；扣非归母净利润 1.39 亿元（ +30.7%）；业绩符合我们预期。 　　环比持续增长，二线基药品种迎头赶上： 2023Q1，公司营业收入环比持续增长（ 22Q4 营收为 12.25 亿），单季度销售收入创历史新高，分结构看，二线基药品种杏贝止咳颗粒迎头赶上，带动颗粒剂型实现营业收入 1.24 亿元（ +157.89%），同时拉动颗粒剂型毛利率提升，为 80.86%（ +20.49pp）；公司积极参与甲流救治，热毒宁注射液销售收入快速上升，拉动注射剂板块实现收入 5.9 亿元（ +48.06%）。此外，公司口服剂型实现收入 2.84 亿元（ +14.54%）；片丸剂实现收入 8066 万元（ +12.4%）；贴剂实现收入 5831 万元（ +7.18%）。 　　渠道拓展持续推荐， 非华东地区快速增长： 公司积极拓展渠道，在非华东地区覆盖医院数量、 覆盖区域均快速上升， 2023Q1， 公司华东、 华中、华南、华北、 西南、 东北、西北营业收入分别为 5.5、 2.5、 2.0、 1.2、 0.9、 0.7、0.6 亿元，同比分别上涨 10.65%、 34.38%、 45.70%、 38.31%、 18.55%、 45.10%、107.40%。 公司非华东地区业绩快速增长， 在以往薄弱的西北、华南、东南等地迅速赶上，助力公司整体业绩高速增长。 　　国内中药创新龙头，产品梯队不断丰富： 公司研发投入进一步上升， 2023Q1研发费用 1.89 亿元（ +30.78%）；研发费用率 13.94%（ +0.57pp）。公司在研管线丰富， 截至 2022 年报， 有处于三期临床的 1.1 类中药创新药 2 个，二期临床的中药创新药 6 个。随着《中药注册管理专门规定》的出台，中药新药审批将更加规范，公司作为我国中药创新龙头，有望持续受益，不断获批新品种。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司 2-3 个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润 5.52/6.89/8.48亿元，对应当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 33/27/22 倍，我们看好公司作为中药创新龙头的长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险，行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。