中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 华熙生物在2022年宏观经济承压背景下，展现出稳健的财务增长韧性，营收和归母净利润均实现双位数增长。公司通过主动降本增效和组织优化，有效控制了费用，推动了利润的释放，显示出其卓越的经营管理能力和盈利能力持续优化的趋势。 多元业务驱动与长期发展潜力 公司功能性护肤品业务作为核心增长引擎表现强劲，旗下多品牌实现高速增长，市场竞争力显著提升。同时，原料和医疗终端业务在经历调整后逐步恢复，有望在未来贡献新的增长动力。华熙生物持续加大研发投入，布局六大类生物活性物并构建六大研发平台，为公司长期的全产业链开发拓展和多元化发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年财务亮点与业务结构优化 华熙生物于2022年实现营业收入63.59亿元，同比增长28.53%；归属于母公司股东的净利润为9.7亿元，同比增长24%；扣除非经常性损益后归母净利润为8.52亿元，同比增长28.46%。其中，2022年第四季度营业收入达20.39亿元，同比增长5.34%；归母净利润2.93亿元，同比增长29.27%。公司在2022年通过主动降本增效和组织优化，有效释放了利润。 核心业务增长驱动与费用控制成效 营收端表现： 功能性护肤品： 2022年全年同比增长39%，是公司营收增长的主要驱动力。其中，肌活品牌表现尤为突出，同比增长106.4%，其大单品糙米水销售额达到4亿元。夸迪和米蓓尔也分别实现了39.7%和44.1%的高速增长，润百颜同比增长12.6%。多品牌主动购买占比的提升，进一步彰显了公司强大的品牌力。预计未来销售费用率将持续优化。 原料业务： 2022年全年同比增长8.3%。分产品来看，医药级HA率先恢复增长态势并保持领先增速，食品级原料紧随其后。 医疗终端： 2022年全年同比下降2%。其中，骨科注射液产品增长亮眼，同比增长23%；而皮肤类医疗产品由于产品调整，同比下降7.6%。 利润端与费用控制： 2022年全年毛利率为76.99%，同比下降1.08个百分点；Q4单季毛利率为76.49%，同比下降2.01个百分点。 公司在费用控制方面成效显著，2022年全年费用率为59.47%，同比下降1.63个百分点。其中，销售费用率下降1.29个百分点至47.95%，尽管化妆品业务占比扩大，但销售费率有所下滑。管理费用率微降0.05个百分点至6.18%。研发费用率则提升0.36个百分点至6.1%，显示公司持续加大研发投入。预计2023年该控费趋势将持续。 现金流状况： 2022年经营性现金流为6.35亿元，同比下降50.22%。但22Q4单季经营性现金流为2.79亿元，显示现金流保持正常稳定。 研发投入深化与未来增长展望 公司在2022年新增认定13个核心技术人员，并持续深化研发布局，构建六大研发平台，致力于扩展多种生物活性物，加速提升生物活性物全产业链开发拓展能力，为未来的创新和增长提供动力。 分析师对华熙生物的投资建议维持“买入”评级。尽管短期内（23Q1）化妆品业务可能受到需求疲弱和高基数影响，预计销额持平，但随着消费复苏，该板块有望实现拓展。原料和医疗终端板块预计将逐步摆脱疫情影响，进入向上通道，推动公司营收稳定增长，且利润增速有望高于营收增速。预计2023年和2024年归母净利润将分别达到12.54亿元和16.36亿元，对应PE分别为42X和32X。报告同时提示了新技术替代、产品注册和行业竞争加剧等风险。 总结 华熙生物在2022年展现出强劲的业绩韧性和有效的费用控制能力，营收和净利润均实现稳健增长。功能性护肤品业务作为核心增长引擎表现突出，多品牌策略成效显著。尽管毛利率略有下降，但公司通过优化组织和降本增效，显著降低了整体费用率，提升了盈利质量。同时，公司持续加大研发投入，深化全产业链布局，为未来发展奠定坚实基础。展望2023年，随着宏观经济的逐步复苏，以及原料和医疗终端业务的恢复性增长，华熙生物有望实现营收和利润的持续增长，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 创业慧康（300451.SZ）在2022年受宏观经济环境影响，项目交付验收和收入确认延迟，导致营业收入同比下降19.58%至15.27亿元，归母净利润同比大幅下降89.68%至0.43亿元。尽管短期业绩承压，公司通过与飞利浦的战略合作、积极布局AIGC、信创及数据要素等新兴领域，展现出显著的长期成长潜力。开源证券基于对公司未来增长的信心，维持“买入”评级，并预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.35亿元、5.49亿元和6.97亿元，实现强劲复苏和持续增长。 政策与技术双轮驱动，维持“买入”评级 报告强调，政策持续催化以及AIGC等技术变革是推动医疗信息化行业景气度向上的关键因素。创业慧康作为行业领先者，有望持续受益于这些宏观利好。公司在人工智能医疗应用、国产化替代（信创）以及医疗数据要素化方面的积极投入和落地成果，为其打开了新的成长空间。结合调整后的盈利预测，公司未来三年的P/E估值分别为35.7倍、28.3倍和22.3倍，显示出合理的估值水平和投资价值。 主要内容 2022年业绩回顾与盈利预测调整 2022年，创业慧康发布年报显示，公司实现营业收入15.27亿元，同比下降19.58%；归属于母公司股东的净利润为0.43亿元，同比大幅下降89.68%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.47亿元，同比下降87.90%。业绩短期波动主要系受宏观经济环境影响，项目招投标、交付验收和收入确认工作有所延迟。 鉴于宏观经济环境对项目交付和收入确认的影响，开源证券下调了公司原有盈利预测并新增2025年预测。预计2023-2025年归母净利润分别为4.35亿元、5.49亿元、6.97亿元（原2023-2024年预测分别为5.40亿元、6.73亿元），对应的EPS分别为0.28元/股、0.35元/股、0.45元/股（原2023-2024年预测分别为0.35元/股、0.43元/股）。当前股价10.04元对应2023-2025年PE分别为35.7倍、28.3倍、22.3倍。 战略合作与新兴技术驱动未来增长 公司与飞利浦的《合作协议》已落地，飞利浦作为公司第二大股东，将从其现有客户中挑选部分医院客户作为独家销售名单，有望为公司带来新增项目并扩大医院客户范围。双方在业务层面的进一步合作，将有效形成业务互补，提升市场份额。 在技术创新方面，公司积极布局AIGC、信创和数据要素，打开新的成长空间。 AI+医疗应用： 创业慧康已发布多款人工智能应用产品和场景，包括“智能医疗服务”、“健康画像服务”、“大数据商业智能分析平台”、“医学影像大数据智能分析平台”和“健康风险评估平台”等。AI与医疗的深度融合有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 医疗信创进展： 满足信创要求的慧康云架构新一代医疗系统已在浙江省内三级大型医院完成上线，全面适配国产化基础软硬件的医院信息化项目在四川省成功落地。公司有望持续受益于医疗信创的推进。 数据要素赋能： 医疗数据要素应用的加快，将推进医疗卫生信息系统互联互通，为公司带来新的业务机会。 财务表现与估值分析 从财务摘要和估值指标来看，公司在2022年营收和净利润均出现下滑，但预计2023年起将实现强劲反弹。 营收增长： 2022年营收同比下降19.6%，但预计2023-2025年将分别实现30.3%、27.2%和27.7%的同比增长。 净利润增长： 2022年归母净利润同比下降89.7%，预计2023年将实现920.5%的爆发式增长，随后2024年和2025年分别增长26.2%和26.9%。 盈利能力： 毛利率预计从2022年的49.4%回升至2023年的55.2%，并持续提升至2025年的57.2%。净利率预计从2022年的2.7%回升至2023年的21.4%，并保持在21%左右。ROE预计从2022年的0.9%提升至2025年的11.0%。 估值水平： 随着盈利能力的恢复和增长，公司P/E估值将从2022年的364.8倍显著下降至2023年的35.7倍、2024年的28.3倍和2025年的22.3倍，显示出估值吸引力。 风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括客户投资不及预期风险和公司技术研发不及预期风险。这些风险可能影响公司的项目落地、市场拓展以及新产品和服务的竞争力。 总结 创业慧康在2022年受宏观经济环境影响，业绩短期承压，营业收入和归母净利润均出现显著下滑。然而，开源证券认为公司短期业绩波动不改长期成长前景，维持“买入”评级。展望未来，公司有望在政策持续催化、与飞利浦的战略合作以及AIGC、信创、数据要素等新兴技术驱动下，实现业绩的强劲复苏和持续增长。预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.35亿元、5.49亿元和6.97亿元，盈利能力和估值水平将逐步改善。尽管存在客户投资和技术研发不及预期的风险，但公司在医疗信息化领域的深厚积累和前瞻性布局，为其长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 2022年业绩韧性与战略转型 公司在2022年面临营收小幅下滑的挑战，但通过有效的成本控制和持续的研发投入，实现了归母净利润的逆势增长，展现出稳健的经营韧性。其战略重心在于深化国内外市场布局，通过与知名药企的合作推动伴随诊断产品放量，并积极把握LDT（实验室自建项目）向IVD（体外诊断）产品转化的市场机遇。 市场扩张与未来增长驱动 公司在全球范围内积极拓展市场，国内业务受益于战略产品的医院准入和药企合作，海外市场则实现了显著的营收增长，并持续扩大全球经销网络。尽管短期内盈利预测有所调整，但公司在伴随诊断领域的深厚积累、持续的研发创新以及全球化的市场策略，为其未来的可持续增长奠定了坚实基础，分析师对其长期发展潜力持“增持”评级。 主要内容 2022年度财务表现分析 营收与利润概览 根据2023年4月14日发布的2022年年度报告，公司全年实现收入8.42亿元，同比下降8%。然而，归母净利润达到2.64亿元，同比增长10%，显示出公司在营收承压下仍具备较强的盈利能力。扣非归母净利润为1.57亿元（注：原文为1.57万元，结合上下文及Q4数据，此处修正为1.57亿元），同比下降27%。从季度表现来看，2022年第四季度公司实现收入2.43亿元，同比下降10%；归母净利润为0.40亿元，同比下降37%；扣非归母净利润为0.36亿元，同比下降33.3%。 经营效率与研发投入 公司在2022年保持了健康的经营指标。毛利率为82.45%，同比下降2个百分点；净利率为31.38%，同比提升5个百分点。公司高度重视研发投入，2022年研发费用率达到20.72%，同比提升4个百分点。在研发成果方面，公司现已拥有24项三类医疗器械注册证，并有2项伴随诊断产品在日本获批并纳入医保。此外，公司持续优化财务费用，进一步提升了经营效率。 国内外市场拓展与产品策略 国内市场：药企合作与LDT转化 2022年，公司在国内市场的营收为6.96亿元，占总营收的83%。公司持续推进PCR多基因产品、NGS10基因、BRCA1/2等各癌种战略产品在医院的准入工作。在药物临床研究服务方面，公司与百济神州、和黄医药等多家知名药企建立了合作关系，共同推动伴随诊断产品的持续放量。值得关注的是，随着北京、上海等地LDT试点政策的出台，公司有望凭借其丰富的LDT产品线储备，实现LDT向IVD产品的有效转化，抓住市场新机遇。 海外市场：高速增长与全球化布局 公司在海外市场的表现尤为亮眼，2022年海外业务营收达到1.45亿元，同比增长38%，占总营收的比例提升至17%（同比增加5个百分点）。公司积极拓展全球市场，在现有东亚和欧盟市场的基础上，进一步向东南亚、中东、南美等新兴市场拓展，目前其经销团队已覆盖全球超过60个国家及地区。在药物临床研究服务方面，公司与阿斯利康达成全球合作，协同推动产品在全球范围内的商业化进程。此外，公司PCR-11基因产品中的七个靶点已在日本获批伴随诊断，欧盟及海外其他地区的注册报批工作也在有序推进中。 盈利预测与风险评估 未来业绩展望与估值 考虑到SDC2产品权益等因素对业绩的影响，分析师下调了公司2023-2024年的利润预测，分别下调7%和9%。预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别为2.46亿元（同比下降7%）、3.09亿元（同比增长26%）和3.87亿元（同比增长25%）。对应的摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.62元、0.78元和0.97元。以当前股价计算，公司2023年、2024年和2025年的预测市盈率（PE）分别为48倍、38倍和30倍。基于上述分析，分析师维持对公司的“增持”评级。 潜在风险因素 公司在未来的发展中可能面临多重风险。主要包括国际宏观环境变化带来的不确定性风险；新产品研发和注册过程中可能遇到的风险；汇率波动对公司海外业务和财务表现的影响风险；以及产品推广效果不达预期，导致市场份额和营收增长受阻的风险。 总结 综合评价与投资建议 2022年，公司在营收面临挑战的情况下，通过精细化管理和高强度研发投入，实现了归母净利润的稳健增长，并保持了健康的经营指标。公司在国内市场通过与药企深度合作和把握LDT政策机遇，持续巩固市场地位；在海外市场则展现出强劲的增长势头和全球化布局能力。尽管分析师对短期盈利预测进行了调整，但公司在伴随诊断领域的创新能力、丰富的产品线储备以及全球化的市场拓展策略，为其长期发展提供了坚实支撑。鉴于公司在核心业务领域的竞争优势和未来的增长潜力，分析师维持“增持”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 华兰生物在2022年实现了营收的稳定增长，并在2023年一季度展现出强劲的业绩复苏态势，归母净利润预计同比增长40%-60%。这主要得益于其核心业务——血制品业务的持续稳定增长以及疫苗业务需求的显著复苏。公司通过加强浆站管理和新产品研发，不断优化业务结构，提升市场竞争力。 疫苗业务复苏与创新驱动 疫苗业务在经历疫情影响后，于2023年一季度迎来明显复苏，流感疫苗销量显著提升。同时，公司在疫苗研发方面持续投入，成功获批多款新产品，如四价流感疫苗（儿童剂型）和冻干人用狂犬病疫苗等，为未来的业绩增长提供了新的驱动力。血制品业务则通过新建浆站和扩大生产规模，确保了采浆量的持续提升和业务的稳健发展。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年一季度展望 业绩摘要 2022年度，华兰生物实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%。归属于母公司股东的净利润为10.76亿元，同比下降17.14%；扣除非经常性损益的归母净利润为8.94亿元，同比下降25.61%。 2023年一季度，公司业绩预计大幅增长，归母净利润预计在3.27亿元至3.74亿元之间，同比增长40%至60%；扣非归母净利润预计在2.51亿元至2.98亿元之间，同比增长16.16%至37.77%。业绩增长主要受益于血制品业务的稳定增长和疫苗销量的显著提升。 业务拆分 2022年，血液制品业务实现营收26.79亿元，同比增长3.14%，毛利率为52.30%，同比下降2.96个百分点，主要系成本、费用及研发投入增加所致。 疫苗制品业务实现营收18.18亿元，同比下降0.38%，毛利率为88.49%，同比增长0.29个百分点，主要受疫情影响。 其他业务实现营收2021万元，同比增长45.75%。 血制品业务：浆站拓展与产能提升 加强新建浆站管理，血制品业务稳定增长 截至2022年底，公司血制品业务涵盖11个品种（34个规格），拥有32家单采血浆站。 2022年采浆量超过1100吨。 报告期内，公司申请了7地新建单采血浆站，并完成了8家浆站的许可证换发工作。 公司征地350亩用于新建研发及生产基地，旨在扩大现有生产规模。 2023年，公司计划完成全部7个新批浆站的建设验收工作，以持续提升采浆量和管理效率，确保血制品业务的稳定增长。 疫苗业务：需求复苏与新品上市 2023年流感疫苗接种需求复苏，新产品上市推动业绩增长 2022年全年，公司共取得流感疫苗批签发103个批次。 2023年一季度，流感疫苗销量相比去年同期显著增长，预计全年疫苗接种需求将恢复。 2022年，公司获批四价流感疫苗（儿童剂型）。 2023年2月，公司获批冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和吸附破伤风疫苗。 此外，公司还有多款疫苗产品已进入或临近临床研究阶段。 公司将持续加大研发投入，加快创新型疫苗、重组蛋白创新药和生物类似药物的开发进度，以期通过新产品上市进一步推动业绩增长。 盈利预测与潜在风险 盈利预测及评级 预计华兰生物2023年至2025年归属于母公司股东的净利润分别为13.88亿元、17.54亿元和20.37亿元，同比分别增长29.0%、26.4%和16.1%。 对应2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为32.0倍、25.3倍和21.8倍。 西部证券维持对华兰生物的“买入”评级。 风险提示 浆站开拓进度可能不及预期。 产品研发进度可能缓慢。 行业政策存在不确定性风险。 总结 华兰生物在2022年实现了营收的平稳增长，尽管归母净利润短期承压，但2023年一季度业绩已展现出强劲的复苏势头，主要得益于血制品业务的稳定发展和疫苗业务的显著回暖。公司通过积极拓展单采血浆站、提升采浆量，巩固了血制品业务的基本盘。同时，疫苗业务在流感疫苗需求复苏和多款新产品获批上市的推动下，成为未来业绩增长的重要引擎。尽管面临浆站开拓、研发进度和政策等风险，但鉴于公司在两大核心业务领域的持续投入和积极布局，其未来盈利能力和市场竞争力有望进一步提升，因此维持“买入”评级。

　　恩华药业(002262) 　　业绩提速明显、持续兑现。2022年公司实现营收42.99亿元，较上年同期增长9.2%；归母净利润9.0亿元，较上年同期增长12.9%。麻醉类产品实现收入21.7亿元，同增11%；精神类收入10.5亿元，同增-3.9%；商业5.2亿元，同增23.5%。1Q23，公司实现营收11.8亿元，同增19%；归母净利润2.3亿元，同增21%。预计1H23归母净利润4.9-5.8亿元，同增10-30%。公司业绩呈环比加速趋势，复苏受益明确，为高壁垒赛道稀缺标的。 　　公司加大研发投入，加快创新药物研发。截至2022年底，在产品研发方面，公司在研科研项目70多项，投入科研经费4.95亿元，比上年度增长了23.10%，取得了显著的研发成果。截至2022年底，在创新药研发方面，公司目前共有22个在研创新药项目，其中开展II期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液)，开展I期临床研究项目4个(NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂)，预计2023年新开展临床试验的项目1个(NHL35700)，预计2023年递交临床申请的项目5个。 　　镇痛产品推陈出新，TRV130引领第二增长曲线。Oliceridine注射液（简称“TRV130”）自美国Trevena公司引进，G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于2Q23上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低，具有较大商业潜力。“芬太尼系列+羟考酮”于2020-21年集中获批，市占率较低，有望扩大份额。 　　盈利预测与投资评级：由于公司新品持续放量，疫后复苏明显，我们基本维持2023-24年归母净利润预测11.1/13.8亿元，预计2025年归母净利润为17.6亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为25/21/16倍。由于：1）新品密集上市，业绩加速，2023-25年增长中枢有望达20-25%；2）集采出清，长逻辑通顺；3）行业新老交替，新药“量价齐升”；4）疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益；5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确，维持“买入”评级。 　　风险提示：带量采购风险，竞争恶化风险，研发失败风险

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　公司2022年实现营业收入12.01亿元，同比+27.94%；归母净利润2.01亿元，同比+32.18%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+43.17%。 　　分析点评 　　Q4增长亮眼，毛利率提升+费用率减少+现金流充沛 　　单季度来看，公司2022Q4收入为4.91亿元，同比+51.32%；归母净利润为0.98亿元，同比+141.94%；扣非归母净利润为0.99亿元，同比+142.50%。 　　公司整体毛利率为71.74%，同比+1.24个百分点；期间费用率52.83%，同比-0.51个百分点；其中销售费用率46.83%，同比-1.18个百分点；管理费用率（含研发费用）6.10%，同比+0.82个百分点；财务费用率-0.10%，同比-0.15个百分点；经营性现金流净额为2.93亿元，同比+89.17%。 　　需求旺盛带动开喉剑快速放量，汉方药业增长强劲 　　自12月份以来，国内咽喉类疾病发病量出现大幅增加，对咽喉疾病类相关药品的需求大幅提升，公司核心产品开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，公司产品销售实现放量。公司主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂。2022年开喉剑喷雾剂（儿童型）实现收入7.87亿元，同比增长13.44%；开喉剑喷雾剂实现收入2.82亿元，同比增长52.34%。 　　其中对联营企业和合营企业的投资收益大幅提升，2022年为0.11亿元，同比增长139.79%，主要系核心参股公司汉方药业（控股25.64%）快速增长，2022年汉方药业净利润为3878.8万元，同比增长160%。 　　核心品种持续增长、多途径拓展新品，双轮驱动公司发展 　　核心产品开喉剑渠道覆盖加强：2022年公司销售人员总数已由上年末的700余人提升至近1100。随着销售队伍的扩充和下沉，公司开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖各终端的速度得到显著提升。截至2022年末，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已覆盖国内超过64%以上的专科医院。 　　德昌祥价值持续挖掘：“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，目前共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个。经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后，轻装上阵，在并表后即实现盈利。德昌祥核心产品——妇科再造丸，在5月由浙江省妇幼保健院牵头发起了由全国27家二级以上医院参与的多中心临床观察活动。 　　新品研发方向明确：公司致力于开发精品中药，继承中医药优秀历史文化传统，弘扬中药、民族药、苗药等经典名方，针对目前多发病种，依托中药现代化的技术理念，进行了大量的新药研究，包括：1.将摘自《国家中医药管理局发布的古代经典名方目录》中的多个古代经典名方进行现代制剂新药开发；2.对来自儿科中医大家、辽宁中医药大学第一附属医院张君教授的独家专利中药处方，用于儿童紫癜疾病的紫丹颗粒，进行探索性新药开发研究。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别15.4/19.6/23.8亿元，分别同比增长28.4%/26.8%/21.6%，归母净利润分别为2.6/3.3/4.1亿元，分别同比增长27.1%/29.4%/22.5%，对应估值为28X/22X/18X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。

中心思想 公司核心竞争力与财务韧性 诺君安（832267.NQ）作为一家成立于2004年的智慧政务领域综合服务商，以密码技术、生物特征识别技术和大数据应用为核心，为外交外事、交通海事、移民边检、智慧禁毒等领域提供软件开发、产品销售、系统集成及技术服务。公司在2018年至2021年间实现了营收和归母净利润的快速增长，复合年增长率（CAGR）分别达到14.29%和74.50%，2021年营收达1.20亿元，归母净利润3463.01万元，净利率和毛利率分别为28.78%和52.65%。尽管2022年上半年受疫情影响业绩出现下滑，但公司在研发方面持续投入，已取得176项软件著作权和3项发明专利，并在高端防伪证照领域积累了与部委中央、外事办公室、出入境边防检查等国家部门的成功合作案例，展现出强大的技术实力和市场认可度。 市场机遇与低估值潜力 下游信息化发展持续推动电子政务和商用密码需求的上涨。我国电子政务市场规模庞大且持续增长，2021年已达3967亿元，预计2023年有望增至4562亿元；商用密码产业规模2021年达到585亿元，同比增长25.54%，其中政务领域应用占比19.31%。随着国家政策的推动和智慧城市建设的深入，电子政务将进入“数据赋能、协同联动、服务优化、安全可控”的新阶段，并伴随“区块链+电子政务”等新兴应用及行业集中度的提升，为诺君安带来广阔的市场机遇。目前，诺君安2021年PE为5.46X，远低于可比公司均值63.89X，显示出其被低估的潜力，建议投资者关注。 主要内容 公司概览：专注于智慧政务领域，3年营收CAGR14.29% 诺君安成立于2004年，是一家专业的智慧政务领域综合业务服务商，核心技术涵盖密码技术、生物特征识别技术和大数据应用。公司提供软件开发、产品销售、系统集成和技术服务，客户群体涉及外交外事、交通海事、移民边检、智慧禁毒等。2021年，公司入选“北京市2021年度第六批拟认定‘专精特新’中小企业”。 在业务构成方面，产品销售和软件开发是公司的主要收入来源。具体产品包括领事认证系统、外事管理系统、生物特征采集系统、芯片内操作系统COS等软件产品，以及生物特征采集设备、证照智能查验设备、边检一体化采集设备、高性能专用加密机等硬件产品。2019年至2021年，产品销售收入占比从54.85%下降至23.38%，而软件开发收入占比从19.43%上升至52.42%，软件开发已成为公司最主要的收入来源。 公司的商业模式以直销为主，通过招投标和商业谈判获取业务。采购模式以外购软硬件产品加工生产为主，辅以采购外包服务。公司客户集中度较高，2019-2021年前五大客户销售占比分别为37.04%、47.53%、42.15%，其中2020年和2021年最大客户北京中盾安全科技集团有限公司的销售占比均超过20%。 财务数据显示，2018年至2021年，公司营收从0.81亿元增长至1.20亿元，归母净利润从651.68万元增长至3463.01万元，营收和归母净利润的三年复合增长率（CAGR）分别达到14.29%和74.50%。同期，毛利率从40.21%上升至52.65%，净利率从7.79%上升至28.78%。然而，2022年上半年受全国疫情影响，公司营收同比大幅下滑71.32%至0.10亿元，归母净利润为-888.42万元，毛利率和净利率分别降至25.59%和-91.29%，期间费用率上升至154.47%。 行业情况：2023年电子政务市场规模有望达4562亿元 电子政务是指国家机关在政务活动中全面应用现代信息技术，以提高办公、管理效率和公共服务水平。其发展经历了计算机化、互联网化和“互联网+”三个阶段。国家出台了《国家政务信息化项目建设管理办法》等多项政策，旨在推动和规范电子政务行业发展，提高政府信息化水平。电子政务行业的下游主要为政府部门。 商用密码是指用于非涉密信息领域的密码技术、产品和服务。截至2021年12月底，我国已发布47项商用密码国家标准和133项行业标准，构建了较为完备的标准体系。商用密码行业的下游主要为政府、军队、央企、金融、能源等对信息安全有较高要求的行业。下游信息化发展持续促进了商用密码需求的增长。 市场空间方面，“十四五”时期，电子政务将进入“数据赋能、协同联动、服务优化、安全可控”的新阶段。2021年我国电子政务市场规模为3967亿元，预计2023年有望达到4562亿元。其中，硬件占比32%，服务占比30%，软件占比24%，网络设备占比14%。我国商用密码产业规模也持续扩大，2021年达到585亿元，较2020年增长25.54%。 在下游发展方面，商用密码在政务领域的应用占比为19.31%。根据《2020联合国电子政务调查报告》，我国电子政务发展指数国际排名从2018年的第65位上升至2020年的第45位。中央政府门户网站及其政务新媒体年传播量达138亿次，全国一体化政务服务平台数据资源共享调用服务超540亿次。 发展趋势显示，“区块链+电子政务”应用在政府审计、数字身份、数据共享等场景中逐步推广。国家机构改革将进一步提高电子政务行业的市场集中度，市场份额将流向具备更高技术和资质要求的重点企业。 核心看点：加大智慧政务研发，积累高端防伪证照客户 诺君安业务发展定位清晰，专注于智慧政务领域。公司持续加大研发投入和技术创新，在密码技术、生物特征识别技术、大数据应用领域取得了显著成果。截至2022年4月18日，公司共取得176项软件著作权（均为原始取得）和3项发明专利（其中2项为自主研发）。2021年研发费用为915.73万元，研发费用率整体保持稳定。 公司在高端防伪证照领域积累了丰富的成功案例，包括与中华人民共和国外交部、中共中央办公厅、国家广播电视总局等部委央企，以及多个省市外事办公室、出入境边防检查总站的成功合作。公司具备防伪证件的设计、生产、发行管理、业务管理、应用查验的产业化能力，产品和技术覆盖外交外事、交通海事、移民边检、智慧禁毒等细分应用行业。 估值对比 诺君安2021年市值为1.89亿元，2021年PE为5.46X。与可比公司（如榕基软件、久其软件、科创信息、博思软件、拓尔思、紫光股份）相比，可比公司市值均值为210.45亿元，2021年PE均值为63.89X。诺君安的估值远低于行业均值。公司精准定位于电子政务领域，凭借持续的研发投入和经营经验积累，产品性能稳定、质量可靠，并已与多个国家部门建立成功合作。随着电子政务进入“数据赋能、协同联动、服务优化、安全可控”的新阶段，有望带动公司及所属行业规模增长，建议关注。 风险提示 公司面临收入波动风险、行业技术研发及技术革新风险、税收优惠风险。 总结 诺君安作为智慧政务领域的专业服务商，凭借其在密码技术、生物特征识别和大数据应用方面的核心技术优势，在电子政务和商用密码市场持续增长的背景下展现出显著的增长潜力。公司在2018-2021年间实现了营收和归母净利润的快速增长，并积累了大量高端防伪证照领域的成功案例，技术实力和市场认可度高。尽管2022年上半年业绩受疫情影响有所波动，但我国电子政务市场规模的持续扩大和行业发展趋势为公司提供了广阔的机遇。目前，诺君安的估值远低于可比公司均值，具备较高的投资关注价值。然而，投资者仍需警惕收入波动、技术研发及革新以及税收优惠政策变化等潜在风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　本篇报告重点关注于怡和嘉业的两个问题： 　　怡和嘉业作为中国品牌，在美国医保市场是否具有竞争优势？与国内不同的是，美国医保支付体系中，患者与医疗服务提供方并不直接参与到支付流程中来，而是由渠道商作为中间方主导着供应商、保险支付方的交易，三者利益高度一致。并且由于美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。具体来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。终端售价上涨后，渠道商、医保方、生产厂商获益都将提高，因此整条渠道都更有动力选择在生产厂商在渠道端所提供的价格更具优势的产品，而非终端售价更低的产品，最终成本由患者所交医保费用承担。在美国，家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），被纳入了医疗保险体系，DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给提供者的费用之间赚取差价，因此对于渠道商而言，在产品性能一致的情况下，渠道端的性价比是DME优先考虑推广的因素。与海外呼吸机巨头相比，在终端售价基本一致的情况下，公司在渠道端价格方面更具有高性价比优势，由此我们认为，由3B公司所代理的公司产品将随着美国市场对品牌接受度的逐渐提升而迅速扩大市场份额 　　飞利浦回归是否会使得现阶段行业格局恶化？首先，飞利浦呼吸机巨量召回事件对行业格局产生了重大变革，飞利浦呼吸机属于I级召回，为最严重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性。在美国，DME做为专业渠道商，飞利浦在经历如此严重的大范围召回事件后，想要重新取得DME信任并抢回市场份额预计将会面临很大阻力。从3B公司的角度来看，2022年5月3B公司更名为Reacthealth，同时聘请多位在睡眠呼吸机及美国医保领域耕耘多年的强势人才，进一步增强了公司在呼吸机领域的综合竞争力。由于3B公司的升级，能够更好地扶持怡和嘉业实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北美市场由单一产品向平台化布局扩展。背靠怡和嘉业在国内较为成熟高效的供应链体系，以及3B公司升级后在美国具有更加强势的本土化平台优势。在飞利浦缺席睡眠呼吸机市场的期间，3B公司进一步整合销售渠道、吸纳业内资深人才，伴随着其商业版图的扩大，我们认为，即使未来行业格局出现变化（飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场），对公司后续经营的挑战将变得十分有限 　　围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式，2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸。背靠国内高效完善的研发体系布局，公司产品逐步向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域延伸发展，形成围绕呼吸健康领域的多元化平台型公司。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在国内实现上市销售。公司围绕呼吸健康平台新开拓项目有望凭借前期搭建的较为完备的全球经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间 　　公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。中短期来看，公司将显著受益于行业龙二召回事件，积极扩大在全球市场呼吸机设备领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，搭建呼吸科技产品平台，渠道复用性好，有望共同持续推进公司高增长。我们预计2023-2025年公司实现营收18.70/2436/31.70亿元，同比分别增长32.15%/30.25%/30.12%；实现归母净利润5.33/7.24/9.73亿元，同比分别增长40.20%/35.73%/34.46%，以当前市值对应PE30.97/22.82/16.97x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级 　　风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

　　诺禾致源(688315) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现收入19.26亿（+3.17%），归母净利润1.77亿（-21.30%），扣非净利润1.54亿（-12.47%），EPS0.44元。经营性现金流3.04亿（+3.57%）。2023年Q1实现营业收入4.41亿（+13.96%），归母净利润0.23亿（+19.27%），扣非净利润0.20亿（+60.88%）。 　　2022年受新冠影响较大，23Q1业绩超预期。2022年公司在中国大陆营收为11.18亿元（-6.71%），主要是新冠对科研端客户需求影响较大所致，毛利率为44.38%（+0.86pct）；港澳台及海外营收8.07亿元（+21.25%），占比约42%，毛利率为44.14%（+2.40pct）。23Q1业绩超预期，我们认为，新冠因素出清后公司业绩恢复趋势得以验证，一方面是此前国内受制需求释放带动国内业务恢复，另一方面是全球本土化运营初见成效，海外市场实现加速渗透。 　　智能化升级提高运营效率，持续打造高质测序服务能力。2022年公司毛利率为44.28%（+1.40pct），其中科研端：生命科学基础科研服务营收6.42亿元（-2.14%），毛利率为54.73%（+0.40pct）；测序平台服务收入8.35亿元（+18.59%），毛利率为36.70%（+2.23pct）。公司围绕测序及建库业务，构建完善服务体系及解决方案，不断加强信息化运营和自动化、智能化生产能力，应用柔性智能交付平台Falcon，并在此基础上推出满足WGS/WES/RNAseq/建库测序产品四大产品类型的小型化FalconII（具备柔性智能、高效生产、稳定交付特点，已部署英国、美国、天津、广州等实验室），实现多品统一全自动流程的优化整合，人效提升30%+。此外，公司引进声波自动化移液系统，使得微生物扩增子产品人效提升50%+。 　　全球化、区域化布署持续加强，规模化优势进一步巩固。公司目前已服务境内外客户近6,500家，合作TOP100学术机构的99%及TOP10药企。其中，1）国内：在天津、上海及广州设有实验室（广州实验室2022年9月1日投入使用，全面提升华南客户服务能力），覆盖中科院、中国医学科学院、中国农业科学院、清华大学、北京大学等一流科研院所。2022年我国R&D经费投入达3.09万亿元（+10.4%），占全年GDP的2.55%（+0.12pct），其中基础研究经费1,951亿元（+7.4%），占全年GDP6.32%，科研经费投入稳定增长，对包括测序在内的基础科研服务需求增长动力强劲；2）境外：在新加坡、美国、英国等国建立本地化运营实验室，并在多地设有子公司，业务覆盖六大洲80个国家/地区，可实现对北美、欧洲、东南亚等本地科研需求快速响应。据BCCResearch数据，2021年全球基因测序市场规模约为157亿元，预计2026年达到377亿元，2021-2026年CAGR为19.1%，其中2021年测序服务市场规模82亿元，预计2026年达到211亿元，2021-2026年CAGR为20.7%，公司是全球少有的基因测序外包服务提供商，基于其在中国市场形成的服务能力和竞争实力，以及全球日益扩大的基因测序服务市场规模，我们看好公司海外业务的巨大发展潜力。 　　构建核心技术体系平台，引导临床应用开拓。公司持续开发整合多组学解决方案，并在分子育种、单细胞、denovo测序、转录组与表观组学、宏基因组学、三代测序技术新应用等方向不断深耕与突破，截至2022年，公司联合署名/被提及的SCI文章超1.6万篇，获基因测序技术专利57项，软件著作权294项。2022年公司医学研究与技术服务业务收入2.53亿元（-7.51%），毛利率为44.12%（+0.68pct）。临床方面，公司基于“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，合作项目覆盖肿瘤、遗传、感染等临床检测方向，实现了临检业务协同增长。截止到2022年12月底，累计在数十家核心医院完成试剂盒入院。此外，公司持续加强基于NGS技术在遗传病临床上的转化应用，并积极布局感染病原体检测领域，独立研发推出病原宏基因组高通量检测LDT产品，与多家三甲医院建立研究合作关系。 　　投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.58/3.35/4.34亿元，同比增长45.83%/29.45%/29.64%，EPS为0.65/0.84/1.08元，当前股价对应2023-2025年PE为58/45/35倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场渗透不及预期的风险、竞争加剧的风险、科研活力恢复不及预期的风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　公司2022年营收12.16亿元（同比增长46.74%），归母净利润3.58亿元（同比增长72.19%），扣非归母净利润3.22亿元（同比增长92.02%）。分季度看，公司2022年Q4营收3.29亿元（同比增长39.69%），归母净利润0.97亿元（同比增长112.33%），扣非归母净利润0.89亿元（同比增长302.37%）。 　　2022年分产品看，公司电生理板块营收2.93亿元（同比增长25.92%），冠脉通路板块营收5.69亿元（同比增长49.08%），外周介入板块营收1.83亿元（同比增长53.13%），OEM板块营收1.60亿元（同比增长79.06%）。2022年公司境内营收10.69亿元（同比增长43.65%），境外营收1.36亿元（同比增长72.05%）。 　　公司电生理板块业务加速推进。2022年，公司国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过800家，公司全年在超过400家医院完成三维电生理手术3000余例，并通过福建牵头的电生理集采项目，报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。 　　公司各业务板块研发进展良好。2023年公司将完成磁定位压力导管、高密度标测导管及PFA临床项目的大部分随访，着力推进特种球囊、外周支架及栓塞材料等临床项目。我们看好未来1-2年内公司各业务板块新产品上市及入院节奏加快。 　　盈利预测及估值。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.87、6.46、8.55亿元（2023-24年原预测为4.40、5.88亿元），EPS分别为7.30、9.69、12.82元/股（2023-24年原预测为6.59、8.82元/股），公司是典型的创新研发平台型公司基于其所处赛道未来发展巨大空间以及目前公司高增长的发展趋势，我们给予公司2023年55倍PE，对应目标价401.58元/股（原目标价349.45元/股，2023年53倍PE，+15%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。集采降价幅度加剧风险，新品研发不及预期风险，产品放量不及预期风险等。