新华医疗(600587) 　　投资逻辑 　　“医疗器械国改第一股”，定增+股权激励持续拉动业务增长。（1）改革聚焦医疗器械+制药装备为主，医疗商贸、医疗服务为辅的"2+2”业务结构， 2022 年制造主业收入占比达 57.5%。（2）高指标股权激励覆盖 345 名核心领导与骨干， 2022 年扣非归母净利润超出股权激励指标 40%， 充分释放企业活力。（3） 2023 年以 23.38 元/股的价格增发 5490 万股，募集资金总额约 12.8 亿元，大股东山东颐养高比例入局（占发行股本 32.72%）， 投入高能放疗、精密手术器械、智能化制药装备等产能扩建项目，企业长期发展可期。 　　经营拐点已现，毛利率逐步提升。 2022 年和 2023Q1 公司扣非归母净利润分别达 5.05 亿元和 1.84 亿元，同比增长 31%和 24%。 公司注重成本控制，优化销售结构，提高耗材销售占比，实现腔镜、洁净技术生产环节自动化升级，制药装备、医疗器械板块毛利率进入上行通道， 2022 年公司毛利率 26.44%，相比 2021 年上升 2.19pct，盈利能力持续改善。 　　医疗器械产品储备丰富，业绩增长势能高。 据公司公告， 感控产品线规模居全国首位，收入基本盘稳固，海外推广+数字化升级带来新增量。公司高能医用直线加速器打破国际垄断，低能放射治疗市占率居国内首位， 大孔径螺旋CT推出形成精准放疗整体解决方案。高端精密手术器械、手术行为管理系统持续提高盈利水平。 　　制药装备盈利可期， 优势业务取得突破性进展。 重视装备自动化、智慧化升级， 技术储备丰富， BFS 产品线突破国际垄断， 注射剂业务可提供高端增值服务，整体解决方案步入量产阶段。 血制品、固体制剂、注射剂、中药业务板块重点发力， 成都英德实现血液制品领域对外技术输出，开拓制药装备发展新方向，带动业绩高增长。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好未来公司医疗器械制造及制药装备等业务的发展，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 7.32、 8.92、 11.00 亿元，分别同比增长 46%、 22%、 23%。采用相对估值法对公司进行估值。参考行业平均值，给予公司 2023 年 PE 29X， 12 个月内目标市值 212亿元，目标价为 45.46 元，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　限售股解禁风险、 募投项目投入不及预期风险、新签订单不及预期风险、海外拓展不及预期风险、原材料供应不稳定风险等

　　普瑞眼科(301239) 　　投资逻辑 　　眼科诊疗需求庞大，眼科医疗服务市场持续扩容：我国屈光不正患者、白内障患者基数庞大，青少年近视率与近视人口高居世界第一，未满足的眼科诊疗需求庞大，有望推动眼科医疗服务市场持续扩容。 　　全国连锁化+同城一体化，收入增长、盈利改善动力十足：公司已运营25家连锁眼科专科医院和3家眼科门诊部，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市。2022年，公司实现收入17.3亿元，同比增长0.9%，收入增速放缓主要系新冠疫情影响。2023Q1公司实现收入6.5亿元，同比增长38.7%。①公司此前营收西南、华东、西北等地贡献较大，2022年进军华南市场，进一步完善全国网络。2022年设立大湾区分部，并先后完成广州番禺普瑞的开业和东莞光明眼科的收购，正式向华南进发。东莞光明眼科于2023Q1并表，2022年实现营业收入1.8亿元，净利润0.34亿元，有望成为公司开拓华南的重要助力。②2018年后公司加快扩张步伐，现有28家医院和门诊部中，有13家是在2018年及以后开业，新开医院有望逐步减损，度过盈亏平衡点。 　　业务结构转型升级，以屈光、视光业务为增长引擎：①2018年以来公司大力发展屈光、视光等非医保结算项目，医保收入占比持续下降，2022年为13.19%，屈光+视光收入占比为71.3%，领先同行。②持续引入先进设备，降低屈光项目成本，为更多患者提供中高端术式，规模效应下提升盈利能力。③将视光视为重点发展方向，人才和技术加持下，收入占比有望提升，利于改善公司盈利水平。④对医保覆盖的白内障项目转型升级，推广高端术式和晶体，2021年，公司高端白内障项目收入占白内障项目总收入的比例提升至34.1%，普通白内障项目收入占比则降至2.7%，医保控费影响减小，未来有望实现稳健增长。 　　IPO募集资金用于公司完善网点布局、提升运营效率。公司2022年7月在创业板IPO发行3740万股，发行价格为33.65元，募集资金净额达到10.99亿元，募集资金主要用于新建医院及扩建医院项目，进一步完善全国网点布局；进行信息化管理建设，提升公司运营效率。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入25.00亿/32.56亿/42.32亿元，同比增长44.9%/30.2%/30.0%，归母净利润2.46亿/2.76亿/3.96亿元，同比增长1096%/12%/44%，对应EPS为1.65/1.84/2.65元。我们选用相对估值法（市销率法）对公司进行估值，给予2023年8.6倍PS，目标价140.08元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险提示 　　医院扩张不及预期风险；医疗安全性事故纠纷风险；市场竞争加剧风险；限售股解禁风险；股东减持风险。

中心思想 领先的双美模式与核心竞争力 美丽田园医疗健康（2373.HK）作为中国领先的“双美”服务机构，在传统美容服务和非外科手术类医疗美容服务市场均占据重要地位。公司凭借其深厚的行业经验、完善的数字化架构、以人为本的人才培养体系以及独特的“双美”业务协同模式，构建了强大的核心竞争力。通过数字化赋能客户关系管理，公司实现了高效的运营和精准的客户触达；通过建立两所培训学校和清晰的晋升路径，有效降低了员工流失率，确保了服务质量的标准化和可持续性；而“双美”模式则成功打造了流量闭环，显著提升了客户转介率和粘性，降低了营销成本。 市场机遇广阔及业绩增长潜力 尽管2022年受疫情短期影响，公司盈利能力有所承压，但随着疫情防控措施的优化和消费市场的逐步回暖，美丽田园展现出强劲的业绩反弹势头。中国医美市场，特别是轻医美领域，以及亚健康评估与干预服务市场，均呈现出广阔的增长空间和巨大的发展潜力。公司有望充分受益于消费者对美与健康需求的持续增长。根据光大证券研究所的盈利预测，美丽田园在2023-2025年将实现营业收入和归母净利润的高速增长，当前股价对应的市盈率低于可比公司均值，具备较好的配置价值。因此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 市场地位与财务表现 公司概况与品牌布局 美丽田园医疗健康是中国领先的美容与健康服务提供商，按收入计，2021年分别是中国最大的传统美容服务提供商（市场份额0.2%）和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商（市场份额0.6%）。公司于1993年在海南成立首家门店，1998年总部迁至上海，并于2023年1月在港交所上市。公司旗下拥有四大品牌，覆盖多元化需求：美丽田园和贝黎诗专注于传统美容服务，秀可儿提供医疗美容服务，研源则侧重于亚健康评估及干预服务。截至2022年末，公司通过直营+加盟模式已覆盖全国105座城市，拥有378家门店，其中直营店189家，加盟店189家。值得注意的是，91家直营店位于一线城市，76家位于新一线城市，显示其在一二线城市的深厚布局。 在股权结构方面，截至2022年末，董事长李阳及其女儿李方雨等6名股东通过一致行动协议合计持股49.87%，股权结构集中且稳定。公司高管团队经验丰富，董事长李阳深耕公司20年，首席执行官连松泳在化妆品行业拥有十余年经验，核心高管团队的稳定性和专业性为公司运营发展提供了坚实保障。 营收与盈利能力分析 从营收表现来看，2019-2021年，公司营业收入从14.1亿元增长至17.8亿元，复合年增长率（CAGR）为12.59%；同期归母净利润从1.4亿元增长至1.9亿元，CAGR为17.41%。然而，2022年受疫情影响，公司多家线下门店营业时间缩减或闭店（平均闭店约75天），导致业绩下滑，全年实现营业收入16.4亿元，同比下滑8.2%；归母净利润1.0亿元，同比下滑46.7%。 在业务构成上，传统美容服务是公司的营收基本盘，占比始终超过半数，主要由“美丽田园”品牌贡献。医美业务发展势头迅猛，营收从2019年的4.6亿元增至2022年的6.2亿元，CAGR达10.1%，营收占比从2019年的33%提升至2022年的38%。亚健康评估及干预服务营收体量较小，但发展平稳。从城市分布看，一线城市营收稳步增长，新一线城市营收CAGR达18.9%，显示出强劲的增长潜力。 盈利能力方面，2022年公司毛利率和净利率分别为43.9%和6.8%，较2019年分别下降6.5个百分点和3.7个百分点，为近三年最低。这主要归因于疫情导致的闭店以及上市开支计入管理费用。2022年管理费用率同比上升3.7个百分点至20.0%，期间费用率同比上升4.5个百分点至38.9%。分业务看，传统美容服务（加盟商）和医疗美容服务的毛利率水平较高，2022年分别为61.6%和55.3%。 募资计划与未来扩张 公司通过募资积极布局未来发展。募集资金的首要用途是扩张和升级直营门店网络，计划投入约2.6亿港元。具体包括：约1.4亿港元用于通过内生增长及收购扩展美丽田园、贝黎诗的直营店网络，计划2023-2026年分别增设25/30/30/30家直营店；约0.71亿港元用于在新一线城市扩展及升级秀可儿、研源的门店网络，计划2023-2026年通过内生增长增设4/6/6/2家门店，并每年升级3家现有门店；约0.5亿港元用于在上海和北京各建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心。 此外，约0.4亿港元的募集资金将用于并购加盟店，计划2023-2026年收购8/8/6/6家加盟店，以与直营店网络缔造协同效应。公司对并购加盟店有严格的评估标准，包括发展阶段、城市GDP排名、活跃会员数和近期年度收益等。约0.5亿港元将用于信息技术方面，其中约0.3亿港元用于进一步开发自有数字系统，提升内部数字化水平及促进业务发展，包括改善现有信息技术基础设施和升级客户关系管理系统、企业资源规划系统及人力资源系统。 行业竞争格局与市场机遇 美丽与健康管理服务市场细分为传统美容服务、医疗美容服务和健康管理服务等。传统美容服务市场广阔但竞争格局分散，2021年市场规模达4032亿元，预计2030年将增长至6402亿元，CAGR为5.3%。然而，2021年直营店传统美容服务市场CR5市占率仅为0.7%，美丽田园以0.2%的市占率排名第一。行业趋势是差异化与合规化，头部企业如美丽田园、奈瑞儿、思妍丽等均已迈入“双美”经营模式。 医疗美容服务行业发展迅速，特别是轻医美已成为主要发展趋势。2022年非手术订单量占比高达84%，78.5%的消费者最钟爱或最想尝试轻医美项目。2021年中国非外科手术类医美市场规模已达977亿元，预计2030年将达4157亿元，CAGR为17.5%。中国医美市场渗透率相较海外仍有较大提升空间，2020年中国每千人非外科手术医美项目数仅为16.1次，远低于韩国（50.7次）和美国（30.5次）。轻医美行业竞争格局也较为分散，美丽田园以0.6%的市占率排名第四。 亚健康人口基数庞大，健康管理服务赛道成长性强。2021年中国亚健康人口规模达5.7亿人，其中25-55岁人群亚健康率最高。亚健康评估及干预服务市场规模预计2023年将达到100亿元，2030年有望达290亿元，CAGR为17.1%。该行业竞争格局同样分散，2021年CR5占比为24.2%，美丽田园的市场份额为0.9%。 核心竞争力与增长策略 完善的数字化架构赋能客户管理 美丽田园的核心竞争力之一在于其完善的数字化架构，有效赋能客户关系管理。公司自2013年起历经8年，依托用友建立了数字化的前端、中台、后台平台架构，打通了前中后台及业财一体化，为公司战略落地提供了核心支撑和数据驱动。通过标准化中台，实现了多维度数据统一输入对账平台，减少了手工参与，提升了账务核销和凭证处理的及时性和准确性（提升80%以上），并对发货业务源头漏洞进行管控，细化系统操作权限，并提供定制化报表。 在对外方面，公司的数字化建设紧贴客户消费需求变化。2022年，公司在门店运营管理系统、美田在线小程序、企业微信客户管理等10个重要方面实现了研发迭代。公司于2020年初上线的小程序，覆盖在线预约、消费历史、美遇商城与精彩活动四大业务场景，实现了顾客在线预约和消费的闭路循环，提升了客户便捷性。截至2022年末，公司已积累96项客户标签，为精准营销和客户关系管理奠定了数据基础。 以人为本的人才培养与晋升体系 美容服务行业普遍面临一线服务人员流失率高、服务标准化难以实现的问题。美丽田园通过“以人为本”的策略，搭建了完善的职场培训与晋升体系，有效解决了这些痛点。公司拥有两所具有职教资格的培训学校（武汉校区成立于1997年，上海校区成立于2010年），拥有近90名培训讲师，为全国门店提供全面专业的培训服务。员工均须参与岗前培训，并在晋升或新服务推出前接受另一次培训。自成立以来，培训中心已提供逾13,000节课程，涵盖美疗师、管理岗晋升和考证等多种类型。 公司针对不同职能岗位设置定制化培训课程，支持员工技能提升和职业发展。例如，门店主任的培训内容包括经营管理、顾客管理、组织管理等，技术监理则需学习技术能力、带教能力和店务管理能力。此外，公司建立了清晰的晋升路径（包括同路径晋升和跨岗位晋升）和完整的绩效考核体系，有效提高了员工的黏性。截至2022年末，在公司工作超过一年的服务人员平均从业经验为6.1年，专业服务人员年度留任率高达74%，远高于市场平均水平，这保证了服务质量的稳定性和可持续性，进而提升了消费者的留存率和复购率。 “双美”模式打造流量闭环与品牌力 美丽田园的“双美”模式是其另一核心竞争力，通过业务协同打造流量闭环，并狠抓服务质量以提升品牌力。公司通过传统美容服务初步赢得客户信任，进而将服务延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务，提供涵盖47类服务项目及超过800个SKU的多元化服务，陪伴客户成长。 这种模式带来了显著的业务间导流效果。2021年和2022年上半年，分别有21.7%和21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务。高转介率显著降低了公司的销售费用率，2021年和2022年分别为16.8%和17.6%。同时，医美及亚健康服务的术前术后护理需求也反向导流至生活美容业务，提高了生活美容的消费频次。通过这种闭环消费体系，客户对美丽田园的粘性逐步增强，中后期的营销费用得以大大缩减。 公司还通过会员充值制度，实现了高合同负债，带来了低成本融资和经营杠杆。根据会员等级，充值额度与折扣力度正相关，会员卡可在直营店和加盟店之间无障碍消费。2021年和2022年，公司合同负债金额分别为13.5亿元和14.1亿元，占总资产的比重分别为54.42%和56.43%，为后续的升级扩张战略提供了充足的现金流保障。 在服务质量方面，美丽田园建立了完整的服务标准与质量控制体系，对门店设置了超过100项标准及规范，并对加盟店和直营店采取统一服务标准，确保服务交付质量。公司定期进行服务质控及专项检查（如神秘顾客和会员监督），及时发现并调整门店运营及服务不足。数据显示，2019-2022年上半年，公司的退款金额占总收益的比例均低于1.3%，服务未达到客户预期的数量占总服务次数的比例均小于0.1%，显示出较低的客诉率和较高的客户满意度。 盈利预测与估值 基于疫情防控措施优化后客流和客单价的逐步回升，以及公司门店扩张计划，光大证券研究所对美丽田园的盈利进行了预测。关键假设包括：传统美容服务直营店2023-2025年新增25/30/30家，单店营收同比增速分别为15.0%/5.0%/3.0%；加盟店新增18/20/18家，收入同比增速分别为21.6%/14.0%/10.1%。医疗美容服务（秀可儿）2023-2025年新增4/4/4家门店，单店营收同比增速分别为18.0%/8.0%/7.0%，毛利率有望提升至58.0%/59.0%/60.0%。亚健康评估及干预服务（研源）2023-2025年新增0/2/2家门店，单店营收同比增速分别为30.0%/28.0%/24.0%，毛利率有望提升至45.0%/46.0%/48.0%。 综合来看，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到22.11亿元、27.62亿元和33.39亿元，同比增速分别为35.2%、24.9%和20.9%。归母净利润预计分别为2.71亿元、3.67亿元和4.80亿元，同比增速分别为162.4%、35.5%和30.9%。综合毛利率预计将逐步提高至46.2%、46.7%和47.4%。期间费用率方面，销售费用率预计分别为17.2%/16.7%/16.3%，管理费用率分别为15.0%/14.5%/14.5%，研发费用率保持在1.2%。 在相对估值方面，选取港股消费企业雍禾医疗和医思健康作为可比公司。美丽田园当前股价对应2023-2025年的市盈率分别为17倍、13倍和10倍，低于可比公司均值（2023-2025年分别为32倍、17倍和12倍）。这表明美丽田园具备较好的配置价值。因此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险分析 尽管公司前景广阔，但仍存在以下风险： 客流与客单价增长不及预期： 如果疫情后消费者消费能力恢复或增长不及预期，将对公司门店业绩和整体业绩造成压力。 开店进度不及预期： 若公司开店计划未能按期实现，可能导致在激烈的市场竞争中失去部分市场份额。 医疗事故风险： 在提供服务过程中若发生医疗事故，可能削弱消费者信任，引发客诉，甚至引发舆论风险，对公司品牌形象造成负面影响。 总结 美丽田园医疗健康作为中国“双美”模式的先行者和行业龙头，凭借其在传统美容和非外科手术类医疗美容市场的领先地位，以及在数字化运营、人才培养和业务协同方面的核心竞争力，展现出强大的市场适应性和增长潜力。公司通过构建完善的数字化架构提升运营效率和客户管理能力，通过健全的培训与晋升体系确保服务质量和员工稳定性，并通过“双美”模式实现高效的客户导流和品牌粘性。 尽管2022年受疫情影响业绩短期承压，但随着中国消费市场的复苏和医美、亚健康服务市场的持续扩张，美丽田园有望迎来强劲的业绩反弹和持续增长。光大证券研究所的盈利预测显示，公司未来几年营收和净利润将实现高速增长，且当前估值相较可比公司具有吸引力。综合来看，美丽田园医疗健康具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。投资者应关注客流与客单价增长、开店进度及医疗事故等潜在风险。

中心思想 康力源：聚焦无氧健身，发力跨境电商的成长型企业 本报告深入分析了康力源（301287.SZ）作为一家即将上市的健身器材高新技术企业，其在市场中的核心竞争力、财务表现及未来发展潜力。公司以家用无氧健身器材为主导，特别是综合训练器，通过差异化产品策略和优质客户资源，在国内健身器材行业占据一席之地。同时，公司积极拓展自主品牌跨境电商业务，有望提升盈利能力并巩固海外市场地位。尽管面临营收规模和毛利率低于行业均值的挑战，但其募投项目旨在提升产能、研发能力和数字化水平，为未来的可持续发展奠定基础。 财务稳健与市场拓展并举 康力源在过去三年（2020-2022年）实现了营业收入和归母净利润的复合增长，显示出较强的盈利能力。公司通过ODM/OEM模式与国际知名品牌建立合作，并成功通过亚马逊平台推广自主品牌，实现了海外市场的多元化布局。全球健身器材市场持续增长，尤其是在美国和欧洲等主要消费市场，为康力源的出口导向型业务提供了广阔空间。然而，公司也需警惕全球经济波动、贸易政策变化及原材料价格上涨等外部风险。 主要内容 (一) 基本财务状况 康力源在2020年至2022年间展现出波动但整体增长的财务趋势。营业收入从2020年的6.75亿元增长至2021年的7.02亿元，随后在2022年下降至6.07亿元，三年复合增速为16.68%。归母净利润则从2020年的0.93亿元增长至2022年的0.84亿元（2021年有所下降），三年复合增速高达33.24%。最新数据显示，2023年第一季度公司实现营业收入1.67亿元，同比下降9.53%；归母净利润0.21亿元，同比增长2.89%。公司预计2023年上半年归母净利润为4,450.00万元至4,700.00万元，同比增长0.13%至5.76%。 从产品结构来看，室内健身器材是公司的核心业务，2022年贡献了5.53亿元的收入，占比高达91.51%，其中无氧器械占据七成以上份额。室外全民健身器材和其他产品分别贡献0.46亿元（7.54%）和0.06亿元（0.96%）。公司销售毛利率和净利润率在报告期内有所波动，但整体保持在较高水平。 (二) 行业情况 健身器材行业在全球范围内呈现持续增长态势。2016年至2019年，全球健身器材市场规模从102.96亿美元增长至114.96亿美元，年复合增长率为3.74%。其中，有氧健身器材和无氧健身器材均实现稳步增长。2020年市场规模达到116亿美元，预计到2028年将增至148亿美元。 从区域市场来看，美国和欧洲是全球领先的健身器材消费市场。2016年至2019年，美国市场规模从36.35亿美元增长至38.93亿美元，年复合增长率为2.31%，预计2020年达到39.80亿美元。欧洲市场同期从31.98亿美元增长至34.46亿美元，预计2020年达到35.31亿美元。中国作为重要的健身器材制造国，2017年占据全球53%的市场份额。2020年中国出口健身器材总额达455.81亿元人民币，约占全球总量的60%；2021年出口额增至578.47亿元；2022年受全球经济影响，出口额下降至315.59亿元，同比下降45.44%。健身器材制造行业产销率在2007年至2017年间维持在90.67%-100.05%之间，显示市场需求旺盛。 (三) 公司亮点 产品差异化与客户资源优势： 康力源深耕家用健身器材行业二十余年，专注于室内无氧器材领域，并以综合训练器作为主打产品。2020-2022年间，综合训练器销售收入从2.11亿元稳步增长至2.67亿元，2022年占据公司近45%的收入份额。凭借强大的产品差异化竞争优势，公司已成为国内健身器材行业的领军企业之一，并成功进入Adidas、Walmart/Sam's、Nautilus、Costco等国际知名品牌的供应体系，积累了丰富的优质客户资源。 自主品牌跨境电商提升盈利能力： 公司自2017年末通过亚马逊平台开展自主品牌跨境电商业务，相关收入持续增长。2022年，通过亚马逊实现的销售额达6794.37万元，占主营收入的10%以上，有效巩固了公司在海外市场的地位。值得注意的是，2022年公司自主品牌毛利率为48.36%，显著高于ODM/OEM模式的29.10%。随着自主品牌跨境电商业务的进一步推进，公司盈利能力有望持续提升。 (四) 募投项目投入 康力源本次IPO拟募集资金投入三个项目并补充流动资金，总计62,592.23万元。 康力源智能健身器材制造项目： 拟投入34,685.55万元，建设期24个月。项目建成后预计年产室内商用健身器材13万套、室外全民健身器材4万套、教体融合产品3万套、康复养老产品3万套。经测算，该项目所得税后财务内部收益率为19.58%，投资回收期为6.14年（含建设期），全部达产后第一年预计年均实现销售收入70,900万元，实现净利润9,084.58万元。 康力源研发中心建设项目： 拟投入10,310.53万元，建设期36个月。该项目主要用于新产品开发、产品智能化升级、产品检测和展示等，旨在提升公司的研发创新能力。 康力源智能数字化工厂建设项目： 拟投入4,996.15万元，建设期36个月。该项目旨在加强公司信息化系统运行基础，建设企业资源计划系统、制造执行系统、数据采集与监控系统、高级排产排程系统及质量管理系统等五个模块，以提升生产运营的智能化和数字化水平。 此外，公司还将使用12,600.00万元补充流动资金。 (五) 同行业上市公司指标对比 与同行业可比上市公司英派斯、舒华体育、三柏硕相比，康力源在2022年的营收规模和销售毛利率水平均未及同业均值。2022年，可比公司的平均收入规模为9.14亿元，平均销售毛利率为27.71%。康力源同期营业收入为6.07亿元，销售毛利率为25.63%。在归母净利润方面，康力源2022年实现0.84亿元，同比增长7.65%，而可比公司中英派斯和三柏硕的净利润均出现大幅下降，舒华体育也略有下降。剔除业绩波动和以内销为主的公司后，可比PE-TTM（算数平均）为25.02X。康力源的ROE（摊薄）在2022年达到21.34%，高于可比公司的平均水平。 (六) 风险提示 报告提示了多项风险，包括但不限于：业绩下滑风险、存货跌价风险、汇率波动产生汇兑损失的风险、偿债能力风险、不能继续享受税收优惠的风险、业绩增长可持续性的风险、外销收入占比较高的风险、客户集中风险、订单变更的风险、创新失败风险、实际控制人不当控制的风险、经济波动与消费需求下降的风险、贸易政策波动风险、原材料价格波动的风险、海运费上涨风险以及能源供应稳定性风险等。 总结 康力源作为一家专注于多系列、差异化、定制化健身器材研发、制造与销售的高新技术企业，凭借其在无氧健身器材，特别是综合训练器领域的深耕，以及与国际知名品牌的合作，奠定了其在行业内的竞争地位。公司通过自主品牌跨境电商业务，有效提升了盈利能力和海外市场影响力。尽管在营收规模和毛利率方面与同业均值存在差距，但其稳健的财务表现和积极的募投项目规划，预示着公司在产能扩张、研发创新和数字化转型方面的决心。然而，投资者仍需关注全球经济波动、贸易政策变化以及原材料成本上涨等外部风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。总体而言，康力源展现出明确的市场定位和增长策略，具备一定的投资潜力，但其面临的挑战和风险亦不容忽视。

　　贝达药业(300558) 　　事件： 　　近期公司发布2023Q1报告。2023Q1公司实现营业收入5.32亿元，同比下降9.1%；归母净利润0.51亿元，同比下降38.6%。 　　核心品种埃克替尼与恩沙替尼放量整体符合预期 　　医保目录中，埃克替尼是首个获批术后辅助治疗适应症的EGFRTKi，这有望进一步延长其生命周期，2022年埃克替尼销量同比增长29.54%，2023年销量可能继续增长。2022年恩沙替尼一线治疗NSCLC适应症获批，实现快速放量，销量同比增长684.32%，2023年1月该适应症进入国家医保目录，成为目录内ALK抑制剂首个国产创新药，预计恩沙替尼2023年销量有望大幅增长。 　　重磅产品贝福替尼获批上市，与MCLA-129与贝福替尼联用的临床试验受理 　　三代TKi贝福替尼二线治疗适应症于2023年5月31日获批上市，与一代TKi埃克替尼以及MCLA-129形成产品矩阵，有望加强公司在EGFR敏感突变的NSCLC领域的销售优势。贝福替尼一线适应症NDA申请已于2023年1月受理，根据公司披露，接受贝福替尼治疗的一线NSCLC患者PFS达到22.1个月，显著高于埃克替尼的13.8个月，刷新了第三代EGFR-TKi的最高PFS记录。此外根据公司公告，EGFR/cMet双特异性抗体MCLA-129与三代TKi贝福替尼联合用于一线治疗EGFR敏感突变的NSCLC患者的临床申请已获得CDE受理，有望今年开展。根据强生披露的同靶点药物联用方案的数据，ORR达到100%，截止至数据披露，中位随访时间为22.3个月，70%的患者处于无进展生存期，提示其治疗效果有可能超越现有的三代EGFRTKi。 　　在研产品稳步推进，进一步丰富产品矩阵 　　CM-082用于二线治疗转移性肾癌的NDA已经受理，我们预计有望于今年上市，为公司带来新的营收。BPI-16350（CDK4/6抑制剂）治疗乳腺癌Ⅲ期临床研究入组完成，Ⅰ期临床数据将在今年ASCO会议公布。公司持续拓展研发管线，目前分别有3款产品和11款产品处于临床Ⅱ期和Ⅰ期，覆盖晚期实体瘤、急性髓系白血病、淋巴瘤等多种适应症。此外，公司于2023年AACR年会公布5款潜力产品临床前数据，涉及IDH1/2、HIF-2α、CD73等新型靶点公司自研能力有望逐步兑现。 　　盈利预测与投资评级 　　由于贝福替尼获批上市时间延后至2023年5月，我们将2023-2024年营业收入分别由35.74、48.68亿元下调至28.85、38.52亿元。考虑到公司毛利率小幅下降以及研发费用增长，我们将归母净利润分别由5.43、6.88亿元下调至3.36、4.59亿元。我们预计2025年公司收入为48.38亿元，归母净利润为5.43亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示：在研药物研发失败风险，商业化进展风险，经营风险

　　贝达药业(300558) 　　事件 　　2023年5月31日，公司公告申报的1类新药甲磺酸贝福替尼胶囊（商品名：赛美纳）获CDE批准上市，用于既往经EGFR-TKI（表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂）治疗出现疾病进展，并且伴随EGFRT790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者治疗。 　　点评 　　贝福替尼二线适应症率先获批，三代EGFR-TKI格局改变。（1）贝福替尼为第三代EGFR-TKI，公司于2018年与益方生物签订合作协议，以总计2.3亿美元的首付款+里程碑付款取得在中国大陆、中国香港和中国台湾开发和商业化贝福替尼的权利。（2）II期临床试验IBIO-102的研究结果显示，在75-100mg贝福替尼治疗NSCLC患者中的ORR为67.6%，DCR为94.8%，mPFS为16.6个月；与同类产品相比，mPFS数据具备一定的竞争优势。（3）含贝福替尼在内，国内一共获批4款三代EGFR-TKI，前三款分别是阿斯利康的奥希替尼、豪森药业的阿美替尼及艾力斯的伏美替尼。（4）一线非小细胞肺癌适应症正在审评，进军术后辅助适应症。贝福替尼针对“具有EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者”的一线适应症于2023年1月提交NDA。三期临床IBIO-103结果显示，贝福替尼vs埃克替尼的mPFS为22.1个月vs13.8个月，相比之下将疾病进展或死亡的风险降低了51%，PFS数据在三代EGFR-TKI一线治疗中具备竞争优势。同时，贝福替尼关于NSCLC的术后辅助的适应症目前处于三期临床阶段；注射用MCLA129联合甲磺酸贝福替尼胶囊针对NSCLC的临床试验IND申请已获受理。 　　EGFR通路深度布局，引进变构BiDAC™降解剂。公司拟与C4Therapeitics签署《许可协议》&《股权认购协议》，取得CFT8919在中国香港、中国澳门、中国台湾地区的开发、制造、商业化权益，同时将以2500万美元认购C4T增发的557万普通股。CFT8919为具有口服生物利用度的变构BiDAC™降解剂，对携带EGFRL858R突变具有良好的活性和选择性。公司围绕“肺癌”、“EGFR通路”深度布局，通过不断丰富管线增强在EGFR通路上的竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收28.13/37.17/54.17亿元，同比增长18.4%/32.1%/45.7%；归母净利润2.97/3.9/5.22亿元，同比增加104%/32%/34%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发及商业化不达预期、监管政策变动对行业增速影响等风险。

　　智翔金泰(688443) 　　投资要点 　　下周二（6月6日）有一家科创板上市公司“智翔金泰”询价。 　　智翔金泰（688443）：公司是一家专注于单抗及双抗等治疗性抗体药物领域的创新驱动型生物制药公司，从事抗体类药物的研产销，主要涵盖自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤三类重大疾病领域。2020-2022年公司实现营收108.77/3919.02/47.52万元，YOY依次为3393.88%/3502.98%/-98.79%，三年营业收入的年复合增速148.07%；归母净利润-3.73/-3.22/-5.76亿元，YOY依次为-135.86%/13.55%/-78.92%。公司2023年1-3月营业收入10.00万元，较2022年1-3月上升1479.93%；归母净利润-2.01亿元，较2022年1-3月下降149.72%。根据初步预测，公司2023年1-6月预计实现归属于母公司所有者的净亏损预计3.51-4.29亿元，亏损较上年同期同比增加36.26%-66.54%。 　　投资亮点：1、公司实控人蒋仁生医药健康产业背景深厚，于2014年布局抗体药物产业；蒋总同时系智飞生物实控人，智飞生物间接持股公司7.27%。截至招股意向书签署日，睿智投资为公司第一大股东，控股72.73%，蒋仁生持有睿智投资90.00%的股份，同时蒋总为智飞生物的实控人（持股48.32%），另外智飞生物持有睿智投资剩下10.00%的股份。公司实控人拥有深厚的医药健康产业背景，在2014年布局抗体药物产业。2、公司基于新型的噬菌体呈现抗体库建立的技术平台能有效提升研发效率；目前在研管线丰富，其中GR1501即将提交上市申请。公司基于新型的噬菌体呈现抗体库建立的技术平台可以将早期发现阶段时将新型抗体药物候选分子的发现周期缩短至6-9个月，因而项目开发速度快、效率高。截至招股意向书签署日公司共12项在研产品，其中一项产品已提交新药上市申请，两项进入III期临床试验，两项进入II期临床试验。其中已提交新药上市申请的GR1501产品为国内企业首家提交新药上市申请的抗IL-17靶点单抗，主要针对中重度斑块状银屑病适应的治疗，预计于2024年初上市后形成收入贡献。随着药品价格的下降和渗透率的提高，预计IL-17靶点抗体药物GR1501市场空间巨大。 　　同行业上市公司对比：结合产品类别、产品临床及商业化进度、产品适应症等，选取百奥泰、君实生物-U、神州细胞-U、迈威生物-U、荣昌生物、东曜药业-B、云顶新耀-B、和铂医药-B、迈博药业-B、中国抗体-B、嘉和生物-B、康方生物-B、康宁杰瑞制药-B为可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年可比公司平均收入规模为4.14亿元，剔除港股可比公司及迈威生物-U后的可比PS-TTM（算术平均）为32.83X，销售毛利率为73.88%；相较而言，公司的营收规模和毛利率低于可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　诺思格(301333) 　　深耕临床 CRO 业务，全方位服务药物临床开发 　　历时 15 年发展，诺思格已建立了符合国际标准的药物临床研发全流程一体化服务平台。 诺思格旗下共设有 10 家子公司，业务覆盖医药临床研究各个阶段， 公司已搭建具备国际视野的管理团队与专业的科学家团队， 拥有丰富的临床试验研究资源网， 并与多家国内外知名医疗机构及药企建立合作关系。 短期看，公司新增合同数量快速增加， 2022 年新增合同金额达 8.13 亿元， 业绩增长确定性强。中长期看，公司一体化布局，各业务协同发展， 数统等高盈利业务的快速发展，有望推动公司业绩持续向好。 我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年公司的归母净利润为 1.50/1.90/2.36 亿元， EPS 为 2.50/3.17/3.93 元，当前股价对应 PE为 39.9/31.5/25.4 倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　政策助推中国新药临床试验高速高质发展， 国内临床 CRO 市场快速崛起 　　政策端推动中国医药产业向创新升级转型，新药临床试验项目数量呈现高增长、质量稳步提升，外包需求的扩大催生本土临床 CRO 企业快速成长。新药研发临床阶段资金投入高、失败风险高，专业性与系统性更强的 CRO 公司能够帮助药企实现降本增效。根据 Frost&Sullivan 数据统计， 2020 年中国临床 CRO 市场规模为 263 亿元，预计于 2025 年达到 835 亿元， 2020-2025 年复合增长率为 25.99%，市场正处于快速扩容期。 　　综合服务+专项服务， 6 大业务板块协同发展， 推动公司经营持续向上 　　公司能够为客户提供 I 至 IV 期综合型临床试验运营服务， 也可以根据客户的需求灵活高效地提供一项或多项临床试验专项服务。 CO 服务覆盖了临床试验项目各个阶段， 是目前公司发展的核心业务， 2022 年营收 3.00 亿元，占比 47.00%。专项服务中， SMO、 DM/ST 与 CP 业务成长性较高，其中 DM/ST 与 CP 业务具备较强的盈利能力。 公司 DM/ST 业务拥有多个成功案例， 已协助多款海内外新药成功上市，有望成为打开海外市场的敲门砖，并推动公司盈利进一步向上。 　　风险提示： 国内政策变动、核心技术成员流失、药物临床研发服务市场需求下降。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入201.8亿元（+28.5%），实现归母净利润7.9亿元（+17.3%），实现扣非归母净利润7.4亿元（+28.5%）；2023Q1公司实现收入54.4亿元（+31.4%），实现归母净利润2.9亿元（+20.5%），实现扣非归母净利润2.8亿元（+30.2%）。 　　门店拓展加速进行时，直营+加盟+联盟+并购同步推进。公司拓展重点聚焦于16个优势省份，即“9+7”拓展战略：其中9个省份策略为自建、并购、加盟、联盟门店共同密集布点，7个省份策略为利用现有的区域门店网络加强线上销售，同时运用加盟、联盟轻资产模式实现扩张。截至2023Q1末，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20个省级市场、140+个地级以上城市，总门店数达到11231家，其中自营门店7903家，加盟门店3328家。2023年一季度新增门店536家，其中自营新增门店298家、加盟新增门店238家。2023Q1加盟业务发展提速，单季度配送收入近5亿元，同比增长45%。 　　17亿并购完成湖南布局，架构整合优化业绩初显。22年共收购药店833家，合计金额20.1亿元，其中，以17.3亿元战略收购怀仁药房（持股达80%）。怀仁药房新开门店全面使用老百姓品牌，22年末湖南门店超3500家，年末净利润超业绩承诺达成，集团赋能毛利率提升3.1pp。会员消费占比超85%，90天会员复购率75.6%（+2.9pp）。 　　专业药房持续铺设，慢病管理数据亮眼。1）23Q1共计1111家门店获得“门诊慢特病”定点资格（22年新增601家，23Q1新增58家），双通道资格的门店达234家（22年新增78家，23Q1新增7家），DTP药房达162家（22年新增17家）。2）22年共服务687.8万慢病建档会员，累计建档860万人，累计服务自测3900万人次。 　　新零售业绩迈上新台阶。2022年含并购线上渠道销售额达17亿（+140%），23Q1线上渠道销售额3.7亿元（+37%）。截止23Q1，公司O2O外卖服务门店达8073家，24小时门店达500家。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为9.3亿元、11.2亿元、13.3亿元，对应同比增速分别为18.7%/19.7%/19.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；门店扩张或不及预期；并购扩张或不及预期；药品降价风险。