中心思想 业绩强劲增长与核心产品放量 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。这表明公司在产品商业化和市场渗透方面取得了显著成效。 全球化战略加速与未来增长潜力 公司正积极推进核心产品的全球化战略，呋喹替尼在美国、欧洲和日本的上市进程显著加速，有望在2023年下半年在美国获批上市。同时，赛沃替尼等创新药物的临床开发也取得积极进展，后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地。结合其强大的研发实力和相对低估的估值，公司被维持“买入”评级，预示着其未来在全球市场具有巨大的增长潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现与产品销售分析 业绩概览与增长驱动 和黄医药在2023年上半年取得了令人瞩目的财务业绩。报告显示，公司总收入达到5.33亿美元，同比实现了高达164%的显著增长。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心板块，其综合收入更是激增294%，达到3.59亿美元，充分体现了该业务的强劲增长势头和市场竞争力。 在产品销售方面，公司上半年产品销售额达到8010万美元，同比增长35%。具体来看，核心产品表现亮眼： 呋喹替尼：市场销售额为4200万美元，同比增长25%。该产品作为血管内皮生长因子受体（VEGFR）抑制剂，在结直肠癌等领域展现出持续的市场需求。 索凡替尼：市场销售额达到2260万美元，同比大幅增长79%。其在神经内分泌肿瘤治疗中的应用正逐步扩大，成为公司增长的又一重要引擎。 赛沃替尼：市场销售额为1510万美元，同比增长17%。作为高选择性口服MET抑制剂，其在肺癌等领域的市场表现稳健。 他泽司他：销售额为40万美元，虽然基数较小，但也贡献了部分收入。 这些数据共同描绘了和黄医药在产品商业化方面的成功，特别是肿瘤/免疫产品线的快速扩张，是推动公司整体收入增长的关键因素。 盈利能力与财务指标展望 根据报告提供的盈利预测，和黄医药预计在2023年实现归属母公司净利润1.4272亿美元，相较于2022年的-3.6084亿美元，实现了显著的扭亏为盈，这标志着公司盈利能力的重大改善。预计2023年的每股收益（EPS）为0.16美元。 在盈利能力指标方面，毛利率预计将从2022年的27.04%大幅提升至2023年的61.80%，这反映了公司产品结构优化、高毛利创新药销售占比提升以及生产成本控制的有效性。净利率也预计从2022年的-84.52%转为2023年的15.20%，显示出公司整体盈利效率的显著提升。 研发费用方面，预计从2022年的3.87亿美元下降至2023年的3亿美元，这可能意味着部分研发项目已进入后期阶段，或公司在研发投入上更加聚焦和高效。同时，资产负债表显示，货币资金预计从2022年末的3.1328亿美元增至2023年末的5.0998亿美元，表明公司现金流状况良好，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实的财务基础。 核心产品全球上市进展与临床开发 呋喹替尼的全球化布局加速 呋喹替尼的全球化进程正在显著加速，尤其是在美国市场。公司已于2022年12月19日向美国FDA滚动提交了用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA），并于2023年5月26日获得了优先审批资格。PDUFA（处方药使用者费用法案）日期已确定为2023年11月30日，这意味着呋喹替尼有望在2023年下半年在美国市场获批上市，这将是公司国际化战略的重要里程碑。 在欧洲市场，呋喹替尼的上市许可申请已于2023年6月获得欧洲药品管理局（EMA）的确认。在日本市场，上市申请也有望在2023年内完成。这些进展表明呋喹替尼在全球主要医药市场的布局已进入冲刺阶段。 在中国市场，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获得国家药监局受理，进一步拓宽了其在国内市场的应用前景。根据关键假设，预计呋喹替尼胃癌适应症将于2024年在中国获批上市，而三线结直肠癌适应症将于2023年在美国获批上市。预测2023年至2025年，呋喹替尼的渗透率将分别达到12.5%、19.5%和24.3%，对应收入分别为0.9亿美元、1.5亿美元和2.1亿美元，显示出其巨大的市场潜力。 赛沃替尼的临床进展与市场潜力 赛沃替尼作为一款高选择性口服MET抑制剂，其临床开发也取得了积极进展。在美国，赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）正在加速入组，有望为该类患者提供新的治疗选择。 在2023年美国癌症研究协会（AACR）年会上，赛沃替尼披露了二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，客观缓解率（ORR）高达45%，表现出色。基于这一积极数据，公司已与国家药监局沟通并启动了该适应症的中国Ⅱ期注册临床研究，预示着赛沃替尼在中国胃癌市场也具有广阔的应用前景。 关键假设预测，赛沃替尼一线治疗MET过表达的非小细胞肺癌和二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到11.5%、14.5%和17%，对应收入分别为0.3亿美元、0.5亿美元和0.9亿美元，显示出其在未来市场中的增长潜力。 后期管线与新药发现 和黄医药持续推进后期管线监管批准战略，预计2023年将迎来多项新药上市申请（NDA）的催化，包括： 呋喹替尼二线胃癌适应症。 索乐匹尼布二线及以上免疫性血小板减少症（ITP）。 安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤（FL）。 这些潜在的NDA将进一步丰富公司的产品组合，并为未来的收入增长提供新的动力。 在创新研发方面，公司着力于高效率的新药发现，SHP2抑制剂HMPL-415已成功进入临床开发阶段，这表明公司在持续拓展创新药物管线，为长期发展储备了新的增长点。 此外，报告对索凡替尼的未来市场也进行了预测。关键假设索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到5.5%、7.5%和9.5%，对应收入分别为0.5亿美元、0.7亿美元和1亿美元。 盈利预测、估值与投资评级 未来营收与盈利展望 基于呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地和全球市场的放量，以及这三款产品均已成功纳入国家医保目录，公司未来的营收和盈利能力被寄予厚望。报告预测，和黄医药2023年至2025年的营业收入将分别达到8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块的收入预计分别为5.1亿美元、4.3亿美元和5.6亿美元，持续作为公司的核心收入来源。 在盈利方面，预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。尽管2024年EPS预计为负，这可能与研发投入的阶段性高峰或特定里程碑收入的波动有关，但2025年EPS恢复正增长，显示出公司长期盈利能力的韧性和增长潜力。 估值分析与投资建议 在估值分析中，报告选取了荣昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华等在港股上市、商业化处于起步阶段的Biotech公司作为可比对象。数据显示，这些可比公司2023年的平均市销率（PS）为15倍，而和黄医药当前（截至8月2日收盘价）的PS仅为3倍，显著低于行业平均水平。 分析师认为，和黄医药具备强劲的研发实力、丰富的产品线以及较高的出海预期，这些优势并未在其当前估值中得到充分体现。因此，报告给予公司4.5倍的PS估值，对应目标价为34港元，并维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些不确定性因素。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的关键驱动力。公司在盈利能力方面也实现了显著改善，预计2023年将实现扭亏为盈，毛利率和净利率均有大幅提升。 在产品管线方面，呋喹替尼的全球化进程显著加速，在美国、欧洲和日本市场均取得重要进展，有望在2023年下半年在美国获批上市，这将是公司国际化战略的里程碑。赛沃替尼在非小细胞肺癌和胃癌领域的临床开发也取得积极进展，展现了其广阔的市场潜力。此外，公司后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地，同时持续推进新药发现，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 尽管面临研发、商业化、市场竞争和药品降价等潜在风险，但基于和黄医药强大的研发实力、丰富且不断推进的产品线、加速的全球化布局以及当前相对低估的估值，分析师维持了“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，表明对公司未来发展前景的积极展望。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动力 爱美客在2023年上半年实现了显著超越市场预期的业绩增长，归母净利润同比增长高达60%至70%。这一强劲表现主要得益于公司在营销策略上的深度拓展和产品矩阵的持续创新与差异化布局。通过深化与下游医疗美容机构的合作广度与深度，公司有效提升了市场渗透率和品牌影响力。同时，其全方位、差异化的产品策略，特别是明星产品的系列化发展，进一步巩固了其在医美上游市场的龙头地位。 新产品战略引领未来增长 公司积极推出创新产品，如“如生天使”，成功开辟了再生医美领域的第二增长曲线。该产品凭借独家专利技术，在面部软组织再生方面展现出独特优势，与现有产品形成互补，有望进一步拓宽市场空间。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力赛道，预示着公司未来产品矩阵将持续接力增长，为长期业绩增长提供坚实支撑。在医美行业持续扩容的背景下，爱美客凭借其前瞻性的产品布局和市场策略，展现出强大的发展韧性和增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩表现 爱美客发布的2023年半年度业绩预告显示，公司财务表现强劲，显著超出市场预期。 上半年整体业绩概览： 2023年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润区间为9.35亿元至9.95亿元，相较于去年同期（追溯调整后）的5.84亿元至6.22亿元，同比增长幅度达到60%至70%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为9.08亿元至9.68亿元，同比增长61%至71%。 第二季度单季表现： 仅2023年第二季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润为5.21亿元至5.81亿元，同比增长68%至87%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润同样为5.21亿元至5.81亿元，同比增长71%至90%。 这些数据显示，爱美客在2023年上半年，特别是第二季度，实现了高速且高质量的利润增长。 业绩增长驱动因素分析 公司利润实现高增长，主要归因于其在营销和产品两端的持续发力，充分利用了其行业龙头地位和品牌认可度。 营销策略深化： 爱美客坚持“直销为主，经销为辅”的营销模式，这一策略有助于公司更直接地触达终端市场，并加强对产品销售渠道的控制。 公司持续提升与下游医疗美容机构的合作广度和深度，通过建立更紧密的合作关系，扩大了产品在终端市场的覆盖率和渗透率，从而有效促进了销售增长。 产品矩阵全方位与差异化： 公司凭借其全方位且具有差异化的产品矩阵，满足了医美市场多元化的需求。 清晰的产品定位使得各产品线能够精准 targeting 不同的消费群体和医美需求，有效提升了产品的市场竞争力和品牌影响力。例如，“嗨体”和“濡白天使”等明星产品已逐步系列化，进一步巩固了市场地位。 新产品布局与未来增长潜力 爱美客在产品创新方面持续投入，新产品的推出有望为公司打开新的增长空间。 “如生天使”开启再生医美第二曲线： 2023年7月，公司成功举办了“全层再生，紧致不回落”如生天使新品发布会，标志着其在再生医美领域的又一重要突破。 “如生天使”与“濡白天使”的“轮廓支撑”概念不同，其核心优势在于采用独家SDAM-VAB专利技术，通过氢键调控和预处理工艺改进，降低微球和凝胶内聚力。 该产品主要用于面部软组织再生，实现“支架重塑”，具有优异的延展性、支撑性和粘附性，旨在达到自然再生效果。这有望开启公司再生品类的第二增长曲线，进一步丰富其产品组合。 丰富在研管线储备： 公司拥有丰富的后续在研管线储备，为未来增长提供了坚实保障。 肉毒毒素等产品目前处于临床试验阶段，一旦获批上市，将有望进入一个巨大的市场。 公司还持续布局减脂、胶原蛋白等潜力新赛道，展现了其对医美前沿技术和市场趋势的敏锐洞察力，有望在这些新兴领域取得突破。 投资建议与盈利预测 基于对公司业绩表现、市场地位和未来增长潜力的综合分析，财通证券维持了对爱美客的“增持”评级。 行业背景与公司优势： 国内医美行业持续扩容，市场前景广阔。 爱美客作为上游注射医美龙头企业，成功打造了“嗨体”、“濡白天使”等明星产品，并逐步实现系列化发展。 公司在产品获证落地及终端推广方面的能力持续得到验证，显示出强大的市场执行力。 丰富的在研管线储备是公司未来持续增长的重要动力。 财务预测： 预计公司2023年至2025年将实现营业收入分别为29.77亿元、42.10亿元和57.21亿元，呈现稳健增长态势。 归母净利润预计分别为19.74亿元、27.97亿元和37.53亿元，年复合增长率保持较高水平。 对应的每股收益（EPS）分别为9.13元/股、12.93元/股和17.35元/股。 对应的市盈率（PE）分别为49倍、35倍和26倍，随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 维持“增持”评级： 综合考虑公司在行业中的领先地位、强劲的业绩增长、持续的产品创新能力以及广阔的市场前景，财通证券维持了对爱美客的“增持”投资评级。 风险提示 尽管爱美客展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在风险： 政策变化风险：医疗美容行业受政策法规影响较大，任何政策调整都可能对公司经营产生影响。 新品推出不及预期：新产品的研发、审批和市场推广存在不确定性，若新品推出效果不佳或不及预期，可能影响公司业绩。 终端消费需求疲软：宏观经济环境变化或消费者信心不足可能导致医美终端消费需求下降，从而影响公司产品销售。 财务数据概览 根据财通证券的盈利预测和财务报表及指标预测，爱美客的财务状况和未来趋势如下： 成长性： 营业收入增长率预计在2023-2025年分别为53.5%、41.4%和35.9%，显示出持续的高速增长。 归母净利润增长率预计分别为56.3%、41.6%和34.2%，与收入增长保持同步，体现了良好的盈利能力。 利润率： 毛利率预计维持在95%左右的高位，显示公司产品具有强大的定价能力和成本控制优势。 净利润率预计在65%至66%之间，反映了公司卓越的盈利效率。 运营效率： 总资产周转天数预计从2021年的1329天逐步下降至2025年的966天，表明资产利用效率持续提升。 应收账款周转天数保持在21-24天，存货周转天数保持在160天左右，显示公司在营运资金管理方面效率较高。 投资回报率： 净资产收益率（ROE）预计从2021年的19.0%提升至2024年的26.3%，并在2025年保持26.1%的高水平，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现类似趋势，反映了公司整体资产和投资的良好回报。 偿债能力： 资产负债率预计维持在4.4%至5.0%的极低水平，流动比率和速动比率均远高于1，显示公司财务结构稳健，偿债能力极强。 估值指标： 随着盈利的快速增长，预计PE将从2021年的121.0倍逐步下降至2025年的25.8倍，估值更趋合理。 PB也呈现下降趋势，从2021年的23.1倍降至2025年的6.7倍。 总结 医美龙头地位稳固，业绩持续高增 爱美客在2023年上半年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，归母净利润实现60%-70%的超预期增长，充分印证了其作为医美行业龙头的市场领导力。这一亮眼业绩的取得，核心在于公司精准有效的“直销为主，经销为辅”营销策略，以及构建全面且差异化的产品矩阵。通过不断深化与下游机构的合作，并持续提升产品竞争力和品牌影响力，爱美客成功巩固了其在医美上游市场的核心地位。 创新产品驱动未来，长期增长可期 公司前瞻性的产品布局是其未来增长的关键驱动力。新产品“如生天使”的成功发布，不仅开辟了再生医美领域的全新增长曲线，更通过独家专利技术和差异化定位，进一步丰富了产品组合，满足了市场多元化需求。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力产品，预示着公司将持续推出创新解决方案，在医美行业持续扩容的背景下，有望实现业绩的接力增长。尽管存在政策变化、新品推出不及预期及终端需求疲软等风险，但公司强大的产品创新能力、稳健的财务表现和清晰的市场战略，使其具备持续穿越周期的能力，维持“增持”评级。

中心思想 战略性扩张驱动业绩增长 海吉亚医疗（6078 HK）通过一系列战略性收购和内生性扩张，显著提升了其市场覆盖和运营能力。近期完成对西安长安医院的收购，标志着公司首次进入西北地区并布局三甲民营医院，同时在长三角地区持续加密网络。这些举措，结合现有医院和新科室的产能爬坡，为公司带来了高度可见的未来业绩增长。管理层维持全年经调整净利润增速不低于25%（不含收并购）的指引，且分析师已将2023-2025财年净利润预测上调10-20%，预计复合年增长率达29%，充分体现了市场对其增长潜力的认可。 估值合理性与投资潜力凸显 尽管公司股价在过去一年有所波动，但当前估值水平被认为相对合理，且具备显著的上升空间。交银国际维持目标价59.98港元不变，对应2024年35.3倍市盈率和1.2倍PEG，该估值低于公司近三年平均市盈率0.5个标准差，并与爱尔眼科（1.4倍PEG）和通策医疗（1.3倍PEG）等行业龙头公司的估值水平相符。鉴于后续业绩增长和产能爬坡的确定性，以及当前股价28.0%的潜在涨幅，交银国际将公司评级从中性上调至“买入”，凸显了其投资价值。 主要内容 市场布局深化与产能扩张 西北地区首家三甲医院收购与长三角网络加密 海吉亚医疗近期宣布以16.6亿元人民币收购西安长安医院100%权益，预计于2023年9-10月完成并表。西安长安医院是一家三甲综合医院，拥有1,000张注册床位，未来有望扩张至2,000-2,500张，过去三年平均就诊人次（住院+门诊）约63万人。肿瘤学科是该院收入贡献最大的科室，此次收购是海吉亚首次布局西北地区，也是首次收购三甲医院，具有重要的战略意义。收购对价对应2.4倍2022年市销率和17.8倍2022年市盈率，考虑到疫情后的业务复苏及公司收购后的经营效率改善，该估值被认为相对合理。 此外，公司在长三角地区的布局持续加密。宜兴海吉亚医院已于年中并表，当前可开放床位数约360张，预计肿瘤业务发展后将达到500张。通过集团供应链替换与行政后勤的精细化管理，公司有望在短期内将该医院净利率提升至双位数。这是继苏州沧浪、苏州永鼎之后，公司在经济发达但医疗资源相对紧缺的苏南地区布局的第三家医院，未来2-3年内还有望建成无锡和常熟海吉亚医院，进一步巩固其在该区域的市场地位。 新医院与科室的内生增长与床位扩张计划 海吉亚医疗的新医院和科室爬坡进度符合预期，为公司提供了重要的内生增长动力。重庆海吉亚二期（1,000张床位）已于2023年2月投入使用，各科室基本完成验收，预计年底/明年将开展放疗业务。该医院通过三级医院验收后，问诊量和收费标准有望进一步提升。贺州广济和苏州永鼎的放疗科也已正式开科并开始爬坡。预计这些新医院/科室将在2024-2025年成为公司重要的内生增长动力。 在床位扩张方面，公司计划在2023年新增约1,500张床位，包括即将投入使用的单县二期（500张）、预计年底投入使用的成武二期（350张）和德州医院（600-800张）。展望未来，无锡（800-1000张）和常熟（800-1200张）医院有望分别于2024年和2025年投入运营。公司预计，到2024年底总床位数将达到12,000张，2022-2024年的复合年增长率（CAGR）为39.1%，显示出强劲的产能扩张势头。 财务表现与估值分析 盈利预测显著上调与估值水平分析 交银国际在财务预测中加入了最新收购的标的，显著上调了海吉亚医疗的盈利预测。2023-2025财年的净利润预测分别上调10-20%至7.2亿元、10.0亿元和12.0亿元人民币，对应29%的复合年增长率。具体来看，2023E营业收入新预测为4,183百万元（较前预测上调5%），归母净利润为723百万元（上调10%）；2024E营业收入新预测为5,789百万元（上调16%），归母净利润为996百万元（上调20%）；2025E营业收入新预测为6,768百万元（上调10%），归母净利润为1,202百万元（上调17%）。这些调整反映了收购带来的增量贡献和现有业务的强劲复苏。 在估值方面，交银国际维持目标价59.98港元不变，对应35.3倍2024年市盈率和1.2倍PEG。该目标市盈率低于公司近三年平均0.5个标准差，显示出一定的安全边际。与可比龙头公司爱尔眼科（1.3倍PEG）和通策医疗（1.4倍PEG）相比，海吉亚医疗的估值水平被认为合理。截至2023年8月3日收盘价46.85港元，目标价意味着28.0%的潜在上升空间。 投资风险提示 报告同时提示了海吉亚医疗面临的投资风险，包括：收购相关的商誉风险，这可能因被收购医院未来业绩不及预期而导致减值；DRGs/DIPs（按疾病诊断相关分组/按病种分值付费）等医保支付方式改革对支付端的影响，可能对医院收入和利润率造成压力；以及医疗事故风险，这可能影响公司声誉和运营。 总结 海吉亚医疗通过成功的战略收购和持续的内生性扩张，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。收购西安长安医院不仅拓展了其地理覆盖，更提升了其在高端医疗服务领域的实力；长三角地区的网络加密和新医院/科室的产能爬坡则进一步巩固了其区域优势和未来增长基础。在新冠疫情影响消退后，公司经营状况预计将持续改善，管理层对全年业绩增长的信心以及分析师显著上调的盈利预测，均印证了其业绩增长的高度能见度。尽管存在一定的投资风险，但当前估值水平的合理性以及高达28.0%的潜在上升空间，使得交银国际将海吉亚医疗的评级上调至“买入”，凸显了其作为医疗服务领域优质标的的投资价值。

中心思想 盈利超预期与非新冠业务驱动增长 药明康德（2359 HK）2023年上半年盈利表现超出市场预期，主要得益于国内疫情缓解后产能利用率提升及毛利率改善。展望未来，公司收入增长将主要由非新冠项目驱动，特别是化学业务和测试业务的强劲增长潜力。 评级上调与目标价提升 基于对公司盈利能力的积极调整和非新冠业务的增长预期，分析师将药明康德的评级从“增持”上调至“买入”，并将目标价提升至100.28港元，反映了对公司未来业绩的信心。 主要内容 2023年上半年盈利超越预期 核心财务数据表现亮眼 药明康德在2023年上半年实现了营业收入188.7亿元人民币，同比增长6.3%。尽管收入增速略低于预期，但股东净利润达到53.1亿元人民币，同比增长14.6%，而反映核心净利润的经调整Non-IFRS股东净利润更是同比增长18.5%至50.1亿元人民币，显著超越市场预期。 业务结构与盈利能力优化 从业务板块来看，测试业务（WuXi Testing）和细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU）表现突出，收入分别同比增长18.7%和16.0%。化学业务（Wuxi Chemical）和生物业务（WuXi Biology）也分别实现了3.8%和13.0%的增长。公司毛利同比大幅增加17.6%至75.6亿元人民币，毛利率从去年同期的36.2%提升至40.0%。这主要归因于国内疫情舒缓后，第二季度各主营业务的产能利用率显著提升，有效改善了盈利能力。 非新冠项目将引领公司收入恢复较快增长 业务重心转向非新冠项目 随着全球疫情的缓解，报告预计2024年后新冠项目将不再对药明康德的收入构成实质性影响。因此，公司未来的增长核心将完全聚焦于非新冠项目。2023年上半年，公司非新冠项目收入强劲同比增长27.9%，显示出其作为未来增长引擎的巨大潜力。 化学与测试业务驱动未来增长 化学业务的复苏与扩张：化学业务占据上半年总收入的71.4%，其上半年收入增长放缓主要是受新冠相关收入减少的影响。然而，该业务上半年新增分子总数达583个，预计全年新增分子总数将超越2022年的973个。上游药物发现板块的合成化合物总数同比增长超过20%，这些新化合物进入临床试验后将持续为公司带来收入。报告预测，2024-2025年化学业务收入将分别同比增长26.8%和20.0%。 测试业务的服务能力提升：作为公司第二大业务（占2023年上半年收入的16.4%），测试业务在2023年新增了江苏启东与苏州两大生产基地，这将显著提升其未来的服务能力。报告预计，2024-2025年测试业务收入将分别同比增长23.0%和20.0%。 上调至“买入”评级，目标价100.28港元 盈利预测调整与估值提升 尽管分析师将2023-2025年的收入预测分别下调了0.2%、2.2%和1.6%，以反映新冠项目减少的影响，但由于毛利率的提升，经调整Non-IFRS股东净利润预测却分别上调了10.4%、6.4%和6.8%。基于调整后的DCF模型，药明康德的目标价从93.60港元上调至100.28港元。 评级变动与市场展望 综合上述积极因素，分析师将药明康德的评级从“增持”上调至“买入”，表明对公司未来股价表现的强烈信心。截至2023年8月2日，公司现价为75.65港元，目标价100.28港元意味着潜在投资收益超过20%，符合“买入”评级定义。 风险提示 报告提示了药明康德面临的主要风险，包括客户减少研发支出可能对公司收入造成影响，以及项目进展中出现问题可能导致中断，这些都可能影响公司的业绩表现。 财务数据分析 收入与利润增长趋势 根据财务摘要，药明康德的总收入预计在2023年至2025年间保持稳健增长，从2023年的419.24亿元人民币增长至2025年的627.46亿元人民币，年增长率分别为6.5%、24.9%和19.8%。股东净利润预计从2023年的107.00亿元人民币增长至2025年的146.36亿元人民币，年增长率分别为21.4%、11.8%和22.3%。这表明公司在经历新冠项目调整期后，将恢复较快的盈利增长。 盈利能力与效率 毛利率预计将从2023年的40.0%小幅提升至2025年的40.3%，显示公司盈利能力的稳定性。净利润率预计在2023年达到25.5%，并在2024年和2025年维持在22.9%和23.3%的较高水平。资产回报率（ROAA）和股本回报率（ROAE）也预计保持在15%和20%以上，反映了公司高效的资本运用能力。 估值与现金流 市盈率（P/E）预计将从2023年的19.2倍下降至2025年的14.1倍，市净率（P/B）从3.7倍下降至2.7倍，显示出随着盈利增长，公司的估值将更具吸引力。公司经营业务现金净额预计在2023年达到148.23亿元人民币，并在2025年增至181.75亿元人民币，显示出强劲的现金创造能力和健康的财务状况。净现金头寸持续为正，表明公司财务稳健，无净负债风险。 总结 药明康德（2359 HK）在2023年上半年展现出超越预期的盈利能力，主要得益于毛利率的显著提升。尽管新冠相关项目收入减少，但公司非新冠业务的强劲增长，特别是化学和测试业务的扩张，将成为未来收入增长的核心驱动力。分析师基于对公司盈利预测的积极调整和DCF模型，将评级上调至“买入”，目标价提升至100.28港元，充分肯定了药明康德的投资价值和未来发展潜力。同时，报告也提示了客户研发支出减少和项目中断等潜在风险。整体而言，药明康德凭借其稳健的财务表现、优化的业务结构和清晰的增长路径，有望在后疫情时代实现持续增长。

　　中新集团(601512) 　　投资要点： 　　产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好。公司是继19年5月国务院印发国发〔2019〕11号文以来首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，作为中新合资成立的合作载体，具有独特的中新合作品牌优势。公司产绿双核驱动发展，形成以园区开发运营为主体，产投和绿能为两翼支撑的新发展格局，具有园区开发运营全产业链优势。近三年公司营收稳增，18-22年归母净利持续增加，CAGR为13.24%。毛利净利率波动上行，此外公司资产负债率处于同行较低水平，且偿债能力较强。公司聚焦园区开发运营，扎根苏州工业园区，深耕长三角，推动产城融合走出去，大部分项目已进入回报期。区中园出租较好，有望提供稳定现金流，产投联动主业持续发力。 　　绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发。一方面能耗双控向碳排放双控转变扩大可再生能源消费需求，另一方面电价市场化改革推升工商业用户用电成本，催生降低用电成本需求，预计未来工商业分布式光伏需求依旧旺盛。上游硅价下行带动产业链降本利好收益率。假设光伏含税全投成本3.37元/W，测算江苏分布式光伏IRR为10.87%。碳酸锂价格下跌降低储能制造成本叠加峰谷价差进一步拉大，利好工商储经济性。以江苏大工业为例，测算工商储IRR为8.34%。近年充电桩规模快速增长，政策持续加码助推发展。 　　绿色能源快速发展，打造增长新引擎。绿能产业链布局完整，营收毛利稳增。22年公司参股公司已并网投运分布式光伏104MW，23-25年目标2GW，若目标顺利实现，CAGR高达168%。公司布局区域具备区位优势和政策补贴支持，有望提高储能经济性。此外依托于公司绿能板块全方位布局，未来或将拓展数字化智能化应用，开展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等业务。 　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为8.8/7.6/6.5倍，采用PE估值法，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　恩华药业(002262) 　　2023年中报 　　报告期内，公司实现营业收入24.00亿元，同比增长19.95%；归属于上市公司股东的净利润5.45亿元，同比增长21.72%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.45亿元，同比增长21.26%；基本每股收益0.54元，同比增长22.73%。 　　主业保持稳健增长，麻醉产品快速增长 　　分业务来看，报告期内，公司工业业务实现营业收入20.60亿元，同比增长19.72%；商业业务实现营业收入2.90亿元，同比增长27.25%；其他业务及劳务实现营业收入0.26亿元，同比下降29.50%；其它业务实现营业收入0.24亿元，同比增长57.57%。具体到主要产品来看，报告期内公司麻醉类产品实现营业收入12.68亿元，同比增长29.68%，毛利率88.06%，较上年同期降低1.91pct；精神类产品实现营业收入5.50亿元，同比增长1.98%，毛利率79.74%，较上年同期降低3.08pct；神经类产品实现营业收入0.74亿元，同比下降12.35%，毛利率64.58%，较上年同期降低10.88pct。公司凭借业务下沉，深度挖掘县域基层与民营医院市场，实现麻醉类产品收入快速增长，为公司业绩提供了有力支撑。 　　研发管线丰富，投入持续加大 　　报告期内，公司研发投入达到2.82亿元，同比增长35.09%。目前公司拥有在研项目80余个，包括创新药项目25个，仿制药项目43个，致性评价项目16个。创新药研发项目中，静脉麻醉领域的NH600001乳状注射液进入临床Ⅱ期阶段，精神领域的6个研究项目（NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02）进入临床I期阶段，另有3个项目预计2023年下半年递交临床申请。仿制药项目中，富马酸奥赛利定注射液（TRV130）及依托咪酯中/长链脂防乳注射液（10ml:20mg）获批上市，仿制药申报生产在审评项目6个。其中，报告期内获批上市的富马酸奥赛利定注射液是与美国Trevena公司合作的新产品，在中国获化合物专利独占许可，这一具有全新机制的管制类麻醉药物，曾获得美国突破性疗法认证。公司开展的一致性评价项目中，包括已通过一致性评价2个，一致性评价在审评项目4个。公司研发投入持续加大，随着研发项目的持续推进，公司产品管线有望进一步丰富，驱动公司业绩增长。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.10元、1.34元和1.73元，对应的动态市盈率分别为21.71倍、17.76倍和13.79倍。公司是国内专注于中极神经系统药物研发和生产的龙头企业，随着公司新产品未来放量，看好公司业绩长期持续增长，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　老百姓(603883) 　　投资要点： 　　连锁药店龙头，前瞻性全国性布局。公司是国内经营规模最大，覆盖区域最广的连锁药店企业之一，具备超前眼光，发展二十余年做出数个行业第一：1）首创超市化经营平价药房模式；2）2004年底实现全国药店行业销售规模第一；3）A股民营连锁药店上市公司中首家引入外资，实现管理和经营国际化；4）唯一一家实现全国化布局（覆盖20省）的民营连锁药房上市公司；5）首家门店破万的民营连锁药房上市公司。截至2023年3月31日，公司门店覆盖了全国20个省级市场、140多个地级以上城市，总门店数达到11231家，2015-2022CAGR为32.8%。2022年，公司营收与归母净利分别为201.8、7.9亿元，2015-2022年CAGR分别为23.6%、18.6%；业绩稳健增长，可持续性强。 　　直营门店稳健扩张，加盟提速打造第二成长曲线。公司零售与批发收入比约为7:1，零售收入由直营门店贡献，批发收入主要由加盟店及联盟业务贡献；直营店与加盟店比例为7:3。2022年公司零售与批发收入分别为176.0亿元(YoY+27.6%)、24.5亿元(YoY+37.2%)，2015-2022年CAGR分别为22.2%、45.6%。1.直营：店龄结构年轻，增长确定性强。2023Q1，公司拥有直营店7903家，2015-2022年CAGR为26.4%。2022年公司店龄在一年及三年的新店占比分别为22%、64%。未来，新店盈亏平衡期缩短，有望贡献更多利润。2.加盟：门店高速扩张，带动批发业务成为第二增长曲线。2023Q1公司加盟门店3328家，2017-2022年CAGR为60%，加盟门店数行业领先。2022年，公司加盟收入占批发收入超7成，业务遍及19个省份，是下沉的有效抓手。 　　多举措提升盈利能力：1.扩张策略由“广”转“聚”，持续加密优势区域，利润率有望提升：2022年公司推行“9+7”拓展战略，重点加密优势区域门店网络，执行“聚”策略后有望持续提升其盈利能力。2.承接处方能力强，提升消费人次及消费金额。公司通过院边店持续一线引流提升品牌效应并深度绑定慢病患者，伴随各地纳入药店统筹政策落地，业绩放量可期。3.新零售业务高速发展，扩大单店辐射区域。公司实现全渠道场景覆盖，2022年线上渠道销售额达17亿元(YoY+140%)。2023Q1，公司O2O外卖服务门店达8073家，24小时门店达500家。4.优化供应链管理，降本增效：公司通过打造五大区域物流中心辐射全国门店与提升统采占比持续提升运营效率。2022年，公司统采销售占比66%，增长3个百分点。2022年，公司人均创收56.66万元，同比增长5.28%；人均创利2.20万元，同比下降3.93%；常态化运营恢复伴随药店统筹政策落地、高毛利自主品牌产品持续放量，盈利能力有望逐步提升。 　　盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是民营连锁药店龙头企业，全国化布局下可深耕空间广阔，四驾马车并驾齐驱，扩张模式成熟；伴随公司门店数量持续扩张，经营效率不断提升，公司业绩有望持续快速增长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为6.46/7.33/8.41亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为17.7/14.1/11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；市场竞争风险；并购门店经营不达预期造成的风险。

　　中关村(000931) 　　主要观点： 　　二十年转型升级，医药大健康稳步前行 　　北京中关村科技发展（控股）股份有限公司于1999年成立并在深交所挂牌上市。公司以医药大健康为发展核心，在医药、健康、养老、投资四大板块拥有十多家理念先进和具有行业竞争力的高品质企业。目前公司已拥有“华素片”、“飞赛乐”、“博苏”及“元治”等广受消费者知晓的产品，在口腔领域、晕动领域和心血管领域具有较强的品牌认知度。2021年，公司调整发展战略，定位进一步聚焦，拟建立专注医药领域的创新型医药产业集团。 　　核心心血管类产品助力公司营收，未来销量有望更上一层楼 　　高血压作为心血管疾病的主要危险因素，其患病率在近年来呈上升趋势，相关药品需求量持续增长。公司主力产品富马酸比索洛尔片（商品名：博苏）为国内首款仿制药，在β-受体阻滞剂领域市场份额稳居前列，2021年和2022年“博苏”销售数量分别同比增长近17.50%和近25%。 　　公司战略产品盐酸贝尼地平片（注册商标：元治）在临床上具有较好的降压以及脏器保护作用，安全性良好。“元治”终端销售增长表现十分突出，市场高度认可。2022年8月，“元治”（规格：8mg）通过了仿制药质量和疗效一致性评价；“元治”其他两个规格2mg和4mg的一致性评价申请亦获得国家药品监督管理局受理，现处于审评审批阶段。 　　口腔大健康板块品类丰富，“华素”品牌化推广引领新增长 　　依托全国驰名商标“华素”品牌，西地碘含片（商品名：华素片）具有自主知识产权和较高的品牌知名度。同时公司相继推出大健康系列牙膏及口腔抑菌液等产品。2021年，公司大健康产品“华素愈创”漱口水产品荣获中国大健康产业（西湖）论坛“最受药店欢迎的明星单品奖”。公司将积极探索大健康产品的创新性营销模式，借力“华素”品牌进行品牌持续推广和拉升。 　　深耕医药创新，谋求公司发展新动力 　　公司在2021年进一步将发展战略聚焦于医药创新，目前在北京市、山东省威海市和黑龙江省佳木斯市设立三个研发中心，在新品种研发、老品种深度开发、工艺优化、专利申报注册等方面卓有成效。其中公司于2023年2月21日取得“重组新型冠状病毒S蛋白三聚体及其制备方法与应用”发明专利。 　　公司养老服务体系健全，品牌影响力逐步扩大 　　公司逐步完善以基础养老为根基，医养结合和康养保健为两翼，异地康养为拓展的全生命周期的养老服务体系。截至2021年末，公司养老床位已经达到2000余张，业务规模在北京市名列前茅，有着较强的品牌影响力。公司久久泰和养老业务荣获“2021年度北京具有公信力养老连锁机构”和“2022年度十大影响力康养品牌”的称号。目前，公司所属泰和中医院已被纳入北京市基本医疗保险定点机构，有利于医养结合业务模式向纵深发展，完善康养战略布局。 　　投资建议 　　我们预计公司2023~2025年收入分别为23.2/25.59/28.77亿元，分别同比增长12.6%/10.3%/12.4%，归母净利润分别为-0.33/0.45/1.10亿元，分别同比增长22.8%/236.2%/144.6%，2024~2025对应估值为102X/42X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　药品降价风险，生产管理风险，产品风险等。

中心思想 创新驱动与市场引领：心通医疗在心脏瓣膜介入领域的战略布局 本报告核心观点指出，心通医疗-B（2160.HK）作为中国TAVR（经导管主动脉瓣置换术）领域的创新引领者，正凭借其卓越的产品性能、持续的研发迭代以及微创集团的强大赋能，在全球高增长的心脏瓣膜介入市场中占据领先地位。公司不仅在TAVR市场实现快速增长和高市占率，更通过“自主研发+外部合作”的策略，全面布局二尖瓣和三尖瓣介入产品，以期在未来十年黄金赛道中实现业绩腾飞并扭亏为盈。支付端医保覆盖的改善和海外市场的加速拓展，将共同催化公司业绩的持续增长。 双轮驱动：国内TAVR市场深耕与全球化战略加速 心通医疗的核心增长逻辑在于其“国内+海外”双轮驱动战略。在国内市场，公司凭借VitaFlow系列产品的技术优势和微创集团的渠道协同，TAVR植入量和市场份额持续攀升，并积极应对中国患者的特有解剖特征。在海外市场，公司TAVR产品已在多个国家获批并实现商业化植入，预计CE认证的获得将进一步打开欧洲市场，加速全球化进程。同时，公司前瞻性地布局二/三尖瓣介入治疗领域，通过多元化的产品管线和合作模式，旨在抓住未来结构性心脏病市场的巨大增长潜力。 主要内容 心通医疗：中国TAVR创新引领者的成长轨迹与核心优势 市场份额领先与营收稳健增长 心通医疗自2019年成立以来，专注于心脏瓣膜疾病领域的创新经导管及手术解决方案。公司自主研发的第一代TAVR产品VitaFlow于2019年7月商业化，成为全球首款采用电动输送系统及国内首款使用牛心包并创新性采用PET双层裙边设计的TAVR产品。2021年8月，第二代TAVR产品VitaFlow Liberty在国内上市，实现了人工主动脉瓣（PAV）可回收功能。截至目前，公司是全球唯一实现TAVR产品电动输送系统商业化的公司。 在市场表现方面，心通医疗凭借产品高性价比优势迅速占领市场，市占额达30%，位列国内第二。尽管受到疫情扰动，公司营业收入仍稳健增长，2022年实现收入2.51亿元人民币，同比增长25%，其中海外收入为713万元人民币，同比增幅高达600%。公司毛利率持续攀升，2022年大幅提升5.5个百分点至64.59%。2022年TAVR产品入院数达437家，新增进入全国129家医院，同比增加43%，较市场整体增长快约13个百分点。2023年一季度，新增医院30家，植入量近900例，同比/环比提升45%/80%。 丰富的产品管线与微创集团的战略赋能 心通医疗通过“自主研发+外部合作”策略，形成了以TAVR为核心的经导管瓣膜管线全面布局。在TAVR领域，公司拥有两款上市产品（VitaFlow、VitaFlow Liberty）和三款在研产品（VitaFlowⅢ、VitaFlow全新一代、VitaFlow球扩瓣），其中第三代VitaFlowⅢ预计2024年上市，将搭载控弯技术。在经导管二尖瓣、三尖瓣产品（TMVR/r、TTVR/r）方面，公司与4C Medical和Valcare合作，并注资成为4C Medical最大股东，拥有5款二尖瓣在研产品（3款置换、2款修复）和3款三尖瓣在研产品（2款置换、1款修复）。公司还积极布局外科瓣，均采用自研干瓣平台技术。 公司背靠微创集团，共享品牌与渠道优势。微创医疗作为心通医疗的控股股东，业务广泛，产品网络精细，在全球100多个国家和地区销售，覆盖医院超过2万家。微创集团在心血管领域的强大品牌和渠道优势，为心通医疗的商业化提供了有力支持，尤其是在国内“飞燕计划”的基层病人筛查、诊断和转诊，以及海外市场的早期开拓方面。 TAVR市场：百亿规模下的心通医疗领先地位与全球化进程 TAVR市场规模与增长潜力 结构性心脏病赛道是未来十年的黄金赛道。心脏瓣膜病是心血管病种分类手术量占比最高的疾病，其中主动脉狭窄（AS）在≥75岁人群中患病率达2.5%，重度AS患者若不及时治疗，2年生存率约50%。经导管瓣膜置换术（TAVR）作为一种微创介入治疗手段，颠覆了传统外科开胸手术（SAVR）的治疗格局，具备手术风险低、高危患者耐受性强的优势。随着全国多省将TAVR耗材费用纳入医保，TAVR有望成为未来治疗心脏瓣膜病的主流趋势。 全球TAVR市场规模由2017年的34.7亿美元增长至2021年的60.9亿美元，预计到2030年将达到158.9亿美元，2021至2030年复合增长率为11.2%。中国TAVR市场增速远高于全球平均水平，市场规模由2017年的4000万元增长至2021年的9.1亿元，预计到2030年将达到113.6亿元，2021至2030年均复合增长率为32.4%，有望在2030年左右达到百亿规模。 产品卓越性能与国际化布局 心通医疗的VitaFlow系列产品凭借其卓越性能和独特优势，在国内同类产品中保持领先。其核心优势包括：全球唯一商业化的电动输送系统，提高手术精准度和成功率；中国首个PET双层裙边设计，有效减少瓣周漏；中国首款具有牛心包瓣膜组织的商业化TAVR产品，耐久性及血液动力学性能更优；拥有中国最小外径之一的输送系统（16Fr或18Fr），更适合中国患者较细的股动脉；更适合二尖瓣（BAV）高发的中国患者，针对中国患者主动脉钙化程度更深、BAV发病率更高的特点进行设计。VitaFlow在全因死亡率及术后并发症方面表现出色，多项临床数据在国内同类产品中保持最低水平。第二代产品VitaFlow Liberty实现了PAV可回收功能，进一步提高了定位准确性。 在国际化方面，心通医疗借鉴微创医疗冠脉出海策略，选择阿根廷作为出海第一站，2022年海外收入达713万元人民币，同比增长626%，完成63例商业植入。目前TAVR产品已在阿根廷、泰国、哥伦比亚等3个国家获批。VitaFlow Liberty的CE注册顺利进行中，预计2023年底获批，将打开TAVR渗透率较高的欧洲市场，为海外业绩增长提供核心驱动力。 二/三尖瓣市场：广阔蓝海与心通医疗的“自研+合作”突围策略 TMV、TTV市场潜力巨大 二尖瓣反流（MR）是发病率最高的心脏瓣膜性疾病，约占所有心脏瓣膜疾病的50%，是AS的5-10倍。未经治疗的MR患者1年和5年死亡率分别为20%和50%。全球MR患者人数预计到2027年将达1.14亿人，中国MR患者人数预计到2030年将达1340万人。我国TMV（经导管二尖瓣）市场渗透率不足1%，增长潜力巨大。预计2030年TMV介入市场规模约90亿元，2021-2025年复合增长率为156.8%，增速远超主动脉瓣置换市场。 三尖瓣反流（TR）起病隐匿，重度TR患者1年死亡率36%，5年死亡率接近50%。我国中度和重度TR检出率分别为2.22%和1.39%。三尖瓣反流人数持续保持高位，预计到2030年增长至1060万人。我国2030年TTV（经导管三尖瓣）介入手术市场规模预计达200亿元，2023年至2025年的复合年增长率为232.2%，2025年至2030年的复合年增长率为97.1%。 “自研+合作”构建全面产品矩阵 心通医疗通过自主研发以及与专注于二尖瓣和三尖瓣医疗器械企业ValCare和4C Medical的外部合作，全面布局二/三尖瓣经导管治疗。目前共有5个TMV在研项目和2个TTV在研项目。 在TMVR（经导管二尖瓣置换术）领域，心通自研的TMVR产品已完成首例FIM及6个月随访，成为全球首个进入临床阶段的干瓣TMVR系统。公司与4C Medical合作研发的AltaValve也已完成FIM，该产品是全球唯一已知在完成释放、脱离输送系统前可实现植入物全回收的TMVR器械，且不影响左心室，将左室流出道梗阻风险降至最低，适用于绝大多数MR患者。 在TMVr（经导管二尖瓣修复术）领域，公司自研缘对缘修复产品处于设计阶段。与Valcare合作的Amend是一款创新型D形半刚性封闭环TMVr产品，效果媲美外科金标准手术，预计2023年在中国启动FIM。 在TTVR/r（经导管三尖瓣置换/修复术）领域，公司自研缘对缘修复产品处于设计阶段，与Valcare合作的Trivid处于动物研究阶段，与4C Medical合作的TTVR产品处于设计阶段。 目前，国内TMV和TTV领域研发仍处于早期阶段，研发壁垒较高。心通医疗有望凭借其在心脏瓣膜领域的积累以及丰富的产品管线，实现突围，成为未来TMV和TTV市场的重要参与者。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 本报告预计心通医疗2023-2025年将分别实现营业收入3.72亿元、5.39亿元、8.11亿元，同比增长48.0%、45.1%、50.4%。归母净亏损预计分别为2.86亿元、1.85亿元、1801万元，亏损持续收窄。瓣膜业务毛利率预计将从2023年的68.0%提升至2025年的74.0%。 考虑到公司尚未盈利，本报告采用可比公司市销率（PS）均值作为估值参照。截至2023年8月4日，H股可比公司2023-2025年平均PS为9/6/4倍。本报告预测心通医疗2023-2025年PS为13/9/6倍，高于行业平均水平，主要系TAVR业务尚处于商业化早期阶段，收入体量小，但成长性较高，且海外预期强劲。 投资建议与风险提示 基于对心脏瓣膜赛道持续高增长、微创趋势催化介入瓣放量、支付端改善明显、公司TAVR产品性能优越及持续迭代、借力微创平台赋能实现“国内+海外”双高增长，以及“自研+BDs”产品矩阵实现二/三尖瓣全面布局的分析，本报告首次覆盖心通医疗，给予“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括产品研发进度及商业化不及预期风险、竞争加剧风险以及政策风险。 总结 心通医疗-B（2160.HK）作为中国TAVR领域的创新引领者，正受益于结构性心脏病赛道的持续高增长和微创治疗理念的普及。公司凭借其VitaFlow系列TAVR产品的卓越性能、电动输送系统等差异化优势，在国内市场占据近30%的份额，并实现营收和植入量的稳健增长。在微创集团的强大品牌和渠道赋能下，公司积极拓展海外市场，TAVR产品已在多国获批并实现商业化，预计CE认证将进一步加速其全球化进程。 此外，心通医疗通过“自主研发+外部合作”的策略，前瞻性地布局了潜力巨大的二尖瓣和三尖瓣介入治疗市场，构建了全面的产品管线，多个在研产品已进入临床阶段，有望在未来成为新的增长点。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计亏损将持续收窄，且其高成长性和海外商业化预期使其在估值上具备吸引力。本报告首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司在心脏瓣膜介入诊疗领域的长期发展潜力。

中心思想 AK112上市里程碑与市场潜力 康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体AK112，其用于EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的上市申请（NDA）已获国家药品监督管理局受理，标志着该重磅产品商业化进程的关键一步。AK112凭借其在II期临床试验中展现出的卓越疗效（客观缓解率ORR达68.4%，疾病控制率DCR达94.7%，中位无进展生存期mPFS为8.2个月）和安全性优势，有望引领EGFR-TKI耐药NSCLC治疗进入新时代，并获得3项“突破性治疗品种”认定，凸显其巨大的临床价值和市场潜力。 创新双抗技术引领肿瘤治疗新范式 AK112作为全球首创的PD-1/VEGF双抗，通过技术整合实现了PD-1抑制与VEGF抑制的协同作用，相较于传统联合疗法，在肿瘤微环境中展现出显著的安全性优势。该产品不仅在国内快速推进多项NSCLC III期注册临床研究，其中EGFR-TKI耐药适应症有望于2024年获批上市，更通过与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的海外合作，加速其在全球市场的布局，目前已有2项海外NSCLC III期注册临床研究顺利开展。康方生物凭借AK112的创新技术和全球化战略，有望在肿瘤免疫治疗领域树立新的标杆，驱动公司未来业绩实现爆发式增长。 主要内容 投资要点分析 AK112上市申请获受理，开启EGFR TKI耐药治疗新时代 2023年8月1日，康方生物依沃西单抗注射液（AK112，PD-1/VEGF双抗）的上市申请获CDE受理，用于治疗EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌。AK112是康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体，目前在国内有3项针对NSCLC的III期注册临床研究正在进行，其中EGFR-TKI耐药适应症的NDA已获受理，预计2024年获批上市。此外，海外针对NSCLC的2项III期注册性研究也在顺利推进。 卓越临床数据与突破性治疗认定 AK112在2022年ASCO年会上公布的II期临床试验结果显示，在EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变晚期非鳞状NSCLC患者中，AK112联合化疗的客观缓解率（ORR）高达68.4%，疾病控制率（DCR）为94.7%，中位无进展生存期（PFS）为8.2个月，6个月PFS率为69.3%。这些数据表明AK112具有突出的临床价值和显著的患者获益。鉴于其优异表现，AK112已被国家药品监督管理局授予3项肺癌适应症的“突破性治疗品种”认定。 国内外临床进展与商业化布局 AK112在国内进展迅速，有三项针对非小细胞肺癌的研究处于临床III期及以上阶段，包括：1）AK112或安慰剂联合化疗用于EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌患者的III期临床研究（本次NDA受理）；2）AK112对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性的晚期非小细胞肺癌研究；3）AK112联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌研究。此外，针对乳腺癌、结直肠癌、肝细胞癌等多种瘤种的Ib/II期临床研究也在顺利推进中。 在海外市场，2022年12月，康方生物与Summit Therapeutics达成总交易额高达50亿美元的AK112出海合作协议。目前在美国开展的2项III期注册临床包括：1）依沃西联合化疗用于经EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞NSCLC（HARMONi研究，已于23年5月完成首例给药）；2）依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗一线治疗转移性鳞状NSCLC（HARMONi-3研究）。 财务数据与预测 财务表现与未来增长展望 康方生物的营业收入在2022年达到839百万元，同比增长271.26%。根据预测，公司营收将持续高速增长，2023E、2024E、2025E的营业收入预计分别为4989百万元、3095百万元、6500百万元，同比增长率分别为89.71%、94.74%、110.02%。净利润方面，公司在2022年亏损1168百万元，但预计在2023E实现盈利1568百万元，同比增长234.17%，并在2025E达到661百万元。毛利率预计将保持在88.0%至90.0%的高水平。每股收益（EPS）预计在2023E转正至1.86元。这些数据表明公司在AK112等重磅产品推动下，有望实现显著的盈利能力改善和强劲的业绩增长。 AK112国内临床试验进展情况 AK112多元化适应症布局 AK112在国内的临床布局广泛，除了肺癌领域有3项III期及以上研究外，还在多个肿瘤领域进行Ib/II期临床研究，包括：肺癌（免疫耐药非小细胞肺癌、1L驱动基因阴性非鳞状非小细胞肺癌、新辅助治疗非小细胞肺癌）、消化道肿瘤（晚期实体瘤如胃癌、胆管癌、胰腺癌等，联合AK117±化疗）、乳腺癌（1L三阴性乳腺癌，联合化疗±AK117）、头颈癌（头颈鳞癌，联合AK117±化疗）、肝细胞癌（不可切除肝细胞癌单药）、结直肠癌（1L结直肠癌，联合AK117±化疗）、卵巢癌（铂耐药卵巢癌单药）以及其他晚期实体瘤（单药）。这显示了AK112作为平台型药物的巨大潜力，以及康方生物在肿瘤治疗领域的全面布局。 EGFR-TKI耐药适应症竞争格局 EGFR-TKI耐药市场竞争分析 EGFR-TKI耐药NSCLC市场竞争激烈。2023年5月，信迪利单抗联合贝伐珠单抗生物类似药、培美曲塞和顺铂已获批用于治疗EGFR-TKI治疗失败的NSCLC适应症。目前，PD-1单抗+VEGF单抗+化疗被认为是较为理想的治疗方案。AK112通过技术整合PD-1/VEGF双抗，在II期临床试验中展现出优异的疗效，ORR达68.4%，DCR达94.7%，有望在这一竞争激烈的市场中占据优势地位。 核心竞品疗效与安全性对比 在治疗EGFR-TKI耐药方案的效果和安全性对比中，AK112与多个竞品进行了比较，包括百利天恒的BL-B01D1（EGFRxHER3双抗ADC）、迪哲医药的舒沃替尼（EGFR/HER2双靶点抑制剂）、科伦药业的SKB264（TROP2 ADC）以及信达生物的信迪利单抗（PD-1单抗）。 数据显示，AK112在ORR方面表现突出，达到68.4%，高于BL-B01D1的61.8%、舒沃替尼的21.9%（BoR）和信迪利单抗联合方案的43.9%。中位PFS方面，AK112为8.2个月，虽然低于舒沃替尼的11.1个月，但高于BL-B01D1的5.9个月。在安全性方面，AK112的≥3级AE发生率为28.6%，低于BL-B01D1的67.4%和信迪利单抗联合方案的54.7%，显示出较好的安全性特征。这表明AK112在疗效和安全性方面具有显著的竞争优势。 财务报表分析和预测 详细财务指标与盈利能力分析 从详细财务指标来看，康方生物的毛利率预计将从2022年的88.8%稳定在2023E-2025E的88.0%-90.0%高位。净利润率预计在2023E达到98.65%，显示出强大的盈利能力改善。净资产收益率（ROE）预计在2023E达到37.30%，资产回报率（ROA）预计达到21.95%，表明公司资本利用效率显著提升。 在盈利增长方面，营业收入增长率预计在2023E-2025E保持89.71%至110.02%的高速增长。净利润增长率在2023E预计达到234.17%，尽管2024E可能因研发投入等因素有所波动，但2025E预计将恢复238.47%的强劲增长。 偿债能力方面，资产负债率预计从2022年的53.6%下降至2023E的38.7%，流动比率和速动比率均保持在健康水平（2023E分别为3.7和3.4），显示公司财务状况稳健。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，总资产周转率也将从2022年的0.2提升至2025E的0.9，表明公司运营效率不断提高。现金流量方面，经营活动现金流预计在2023E转正至1660百万元，为公司未来的研发和运营提供有力支持。 总结 康方生物的重磅产品AK112上市申请获受理，是公司发展的重要里程碑。该产品作为全球首创的PD-1/VEGF双抗，在EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌领域展现出卓越的临床疗效和安全性，并已获得“突破性治疗品种”认定。公司在国内和海外市场均有快速且深入的临床布局，特别是与Summit Therapeutics的50亿美元海外合作，为其全球商业化奠定了坚实基础。财务预测显示，在AK112等核心产品的推动下，康方生物的营业收入将实现爆发式增长，并有望在2023年实现盈利，各项财务指标均呈现积极向好趋势。尽管面临临床研发失败、竞争格局恶化等风险，但AK112的创新性和市场潜力，以及公司稳健的财务状况，共同支撑了其“买入”的投资评级，预示着康方生物在肿瘤免疫治疗领域的光明前景。