恩华药业(002262) 　　业绩提速明显、持续兑现。2022年公司实现营收42.99亿元，较上年同期增长9.2%；归母净利润9.0亿元，较上年同期增长12.9%。麻醉类产品实现收入21.7亿元，同增11%；精神类收入10.5亿元，同增-3.9%；商业5.2亿元，同增23.5%。1Q23，公司实现营收11.8亿元，同增19%；归母净利润2.3亿元，同增21%。预计1H23归母净利润4.9-5.8亿元，同增10-30%。公司业绩呈环比加速趋势，复苏受益明确，为高壁垒赛道稀缺标的。 　　公司加大研发投入，加快创新药物研发。截至2022年底，在产品研发方面，公司在研科研项目70多项，投入科研经费4.95亿元，比上年度增长了23.10%，取得了显著的研发成果。截至2022年底，在创新药研发方面，公司目前共有22个在研创新药项目，其中开展II期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液)，开展I期临床研究项目4个(NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂)，预计2023年新开展临床试验的项目1个(NHL35700)，预计2023年递交临床申请的项目5个。 　　镇痛产品推陈出新，TRV130引领第二增长曲线。Oliceridine注射液（简称“TRV130”）自美国Trevena公司引进，G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于2Q23上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低，具有较大商业潜力。“芬太尼系列+羟考酮”于2020-21年集中获批，市占率较低，有望扩大份额。 　　盈利预测与投资评级：由于公司新品持续放量，疫后复苏明显，我们基本维持2023-24年归母净利润预测11.1/13.8亿元，预计2025年归母净利润为17.6亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为25/21/16倍。由于：1）新品密集上市，业绩加速，2023-25年增长中枢有望达20-25%；2）集采出清，长逻辑通顺；3）行业新老交替，新药“量价齐升”；4）疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益；5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确，维持“买入”评级。 　　风险提示：带量采购风险，竞争恶化风险，研发失败风险

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　公司2022年实现营业收入12.01亿元，同比+27.94%；归母净利润2.01亿元，同比+32.18%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+43.17%。 　　分析点评 　　Q4增长亮眼，毛利率提升+费用率减少+现金流充沛 　　单季度来看，公司2022Q4收入为4.91亿元，同比+51.32%；归母净利润为0.98亿元，同比+141.94%；扣非归母净利润为0.99亿元，同比+142.50%。 　　公司整体毛利率为71.74%，同比+1.24个百分点；期间费用率52.83%，同比-0.51个百分点；其中销售费用率46.83%，同比-1.18个百分点；管理费用率（含研发费用）6.10%，同比+0.82个百分点；财务费用率-0.10%，同比-0.15个百分点；经营性现金流净额为2.93亿元，同比+89.17%。 　　需求旺盛带动开喉剑快速放量，汉方药业增长强劲 　　自12月份以来，国内咽喉类疾病发病量出现大幅增加，对咽喉疾病类相关药品的需求大幅提升，公司核心产品开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，公司产品销售实现放量。公司主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂。2022年开喉剑喷雾剂（儿童型）实现收入7.87亿元，同比增长13.44%；开喉剑喷雾剂实现收入2.82亿元，同比增长52.34%。 　　其中对联营企业和合营企业的投资收益大幅提升，2022年为0.11亿元，同比增长139.79%，主要系核心参股公司汉方药业（控股25.64%）快速增长，2022年汉方药业净利润为3878.8万元，同比增长160%。 　　核心品种持续增长、多途径拓展新品，双轮驱动公司发展 　　核心产品开喉剑渠道覆盖加强：2022年公司销售人员总数已由上年末的700余人提升至近1100。随着销售队伍的扩充和下沉，公司开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖各终端的速度得到显著提升。截至2022年末，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已覆盖国内超过64%以上的专科医院。 　　德昌祥价值持续挖掘：“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，目前共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个。经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后，轻装上阵，在并表后即实现盈利。德昌祥核心产品——妇科再造丸，在5月由浙江省妇幼保健院牵头发起了由全国27家二级以上医院参与的多中心临床观察活动。 　　新品研发方向明确：公司致力于开发精品中药，继承中医药优秀历史文化传统，弘扬中药、民族药、苗药等经典名方，针对目前多发病种，依托中药现代化的技术理念，进行了大量的新药研究，包括：1.将摘自《国家中医药管理局发布的古代经典名方目录》中的多个古代经典名方进行现代制剂新药开发；2.对来自儿科中医大家、辽宁中医药大学第一附属医院张君教授的独家专利中药处方，用于儿童紫癜疾病的紫丹颗粒，进行探索性新药开发研究。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别15.4/19.6/23.8亿元，分别同比增长28.4%/26.8%/21.6%，归母净利润分别为2.6/3.3/4.1亿元，分别同比增长27.1%/29.4%/22.5%，对应估值为28X/22X/18X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。

　　怡和嘉业(301367) 　　本篇报告重点关注于怡和嘉业的两个问题： 　　怡和嘉业作为中国品牌，在美国医保市场是否具有竞争优势？与国内不同的是，美国医保支付体系中，患者与医疗服务提供方并不直接参与到支付流程中来，而是由渠道商作为中间方主导着供应商、保险支付方的交易，三者利益高度一致。并且由于美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。具体来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。终端售价上涨后，渠道商、医保方、生产厂商获益都将提高，因此整条渠道都更有动力选择在生产厂商在渠道端所提供的价格更具优势的产品，而非终端售价更低的产品，最终成本由患者所交医保费用承担。在美国，家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），被纳入了医疗保险体系，DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给提供者的费用之间赚取差价，因此对于渠道商而言，在产品性能一致的情况下，渠道端的性价比是DME优先考虑推广的因素。与海外呼吸机巨头相比，在终端售价基本一致的情况下，公司在渠道端价格方面更具有高性价比优势，由此我们认为，由3B公司所代理的公司产品将随着美国市场对品牌接受度的逐渐提升而迅速扩大市场份额 　　飞利浦回归是否会使得现阶段行业格局恶化？首先，飞利浦呼吸机巨量召回事件对行业格局产生了重大变革，飞利浦呼吸机属于I级召回，为最严重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性。在美国，DME做为专业渠道商，飞利浦在经历如此严重的大范围召回事件后，想要重新取得DME信任并抢回市场份额预计将会面临很大阻力。从3B公司的角度来看，2022年5月3B公司更名为Reacthealth，同时聘请多位在睡眠呼吸机及美国医保领域耕耘多年的强势人才，进一步增强了公司在呼吸机领域的综合竞争力。由于3B公司的升级，能够更好地扶持怡和嘉业实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北美市场由单一产品向平台化布局扩展。背靠怡和嘉业在国内较为成熟高效的供应链体系，以及3B公司升级后在美国具有更加强势的本土化平台优势。在飞利浦缺席睡眠呼吸机市场的期间，3B公司进一步整合销售渠道、吸纳业内资深人才，伴随着其商业版图的扩大，我们认为，即使未来行业格局出现变化（飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场），对公司后续经营的挑战将变得十分有限 　　围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式，2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸。背靠国内高效完善的研发体系布局，公司产品逐步向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域延伸发展，形成围绕呼吸健康领域的多元化平台型公司。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在国内实现上市销售。公司围绕呼吸健康平台新开拓项目有望凭借前期搭建的较为完备的全球经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间 　　公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。中短期来看，公司将显著受益于行业龙二召回事件，积极扩大在全球市场呼吸机设备领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，搭建呼吸科技产品平台，渠道复用性好，有望共同持续推进公司高增长。我们预计2023-2025年公司实现营收18.70/2436/31.70亿元，同比分别增长32.15%/30.25%/30.12%；实现归母净利润5.33/7.24/9.73亿元，同比分别增长40.20%/35.73%/34.46%，以当前市值对应PE30.97/22.82/16.97x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级 　　风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期