百诚医药(301096) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2023 年 8 月 9 日，百诚医药披露 2023 年半年度报告：公司 2023 年上半年实现营业收入 4.24 亿元，同比增长 72.53%，归母净利润 1.19 亿元，同比增长 40.51%；扣非归母净利润 1.19 亿元，同比增长61.69%。单季度看，公司 Q2 实现收入 2.63 亿元，同比增长 75.45%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 28.86%；扣非归母净利润 0.85 亿元，同比增长 46.79%。 　　事件点评 　　新签订单高速增长，项目储备丰富，业绩确定性较强 　　截至 2023 年 6 月 30 日，公司新增订单金额为 6.27 亿元，同比增长56.30%。随着 MAH 制度兴起，与医药研发投资企业合作的收入上升，占营业收入比重为 62.28%，客户需求旺盛。项目储备方面，公司已经立项尚未转化的自主研发项目超 250 项，小试阶段 154 项，中试放大阶段 36 项，验证生产阶段 18 项，稳定性研究阶段 50 项。 　　自研成果转化业务步入收获期，增长迅速 　　分版块看，2023 年上半年药学研究收入 1.25 亿元，同比增长 37.98%；临床服务收入 0.73 亿元，同比增长 61.24%；研发技术成果转化收入1.90 亿元，同比增长 174.87%，实现毛利率 82.78%，同比提升6.92pp，增长迅速。公司仅 2023 上半年新转化 47 个项目，同比增加20 项。创新药方面，公司目前在研的创新药项目共 10 项，自研一类新药 BIOS-0618 片已完成 I 期临床试验数据统计，预计 2023 年下半年，针对相应适应症的探索临床试验将正式启动。 　　CDMO 板块快速发展，产能逐步释放 　　2023 上半年，赛默制药 CDMO 对内对外合计实现营业收入 0.59 亿元，承接项目 190 余个，对内完成 148 个受托研发项目 CDMO 服务；对外实现营业收入 0.17 亿元，同比增长 135.26%，实现毛利率43.58%。截至 2023 年 6 月 30 日，赛默制药累计已完成项目落地验证270 多个品种，申报注册 133 个品种，位居全国前列。目前，赛默制药建设面积 200 余亩，已建成药品 GMP 标准的厂房及配套实验室 13.6万平方米，其中生产剂型涵盖口服固体制剂、小容量注射液、眼用制剂（滴眼剂）、吸入制剂（含激素类）、原料药等 14 个剂型。 　　投资建议 　　考虑到公司业绩增长强劲，受托研发和自主研发技术成果转化业务稳健，销售分成增厚利润空间，提供长期业绩保障，CDMO 板块潜力突出，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 8.84/12.38/16.76 亿元；同比增速为 45.6%/40.0%/35.4%；归母净利润分别为 2.78/3.89/5.15 亿元；净利润同比增速 43.3%/39.7%/32.4%；对应 2023~2025 年 EPS 为2.57/3.59/4.76 元/股；对应 PE 为 24/17/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情加剧；行业竞争加剧；订单交付不及预期；自研成果转化遇阻风险等

中心思想 双轮驱动战略与市场领先地位 敷尔佳作为医用敷料领域的领先企业，已成功构建“医用敷料与功能性护肤”双轮驱动的增长格局。公司凭借在透明质酸钠医用敷料领域的先发优势和强大的品牌心智，稳固了其在专业皮肤护理市场的龙头地位。同时，通过积极拓展化妆品品类，功能性护肤业务已成为公司营收的重要组成部分，并在2022年贡献了超过一半的收入，有效分散了单一业务风险，并为公司提供了新的增长引擎。 专业皮肤护理市场机遇与竞争优势 中国专业皮肤护理市场正经历高速增长，功能性护肤品和医疗器械类敷料市场规模预计将持续扩大。敷尔佳精准把握市场机遇，通过产品创新、多维渠道布局和精细化营销策略，构筑了深厚的竞争壁垒。公司不仅拥有强大的大单品效应和持续的新品研发能力，还实现了线上线下渠道的协同发展，并紧跟流量变迁趋势进行高效营销，这些优势共同支撑了公司业绩的稳健增长和盈利能力的持续领先。 主要内容 1 敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线 1.1 发展历史：制药起家，2017年独立运营 敷尔佳的前身为华信药业，最初主要从事药品销售业务。公司于2014年成功注册“敷尔佳”商标，并于2017年实现独立运营，专注于皮肤护理产品的研发与销售。在发展初期，医用敷料是公司的核心业务，2018年医用敷料销售占比高达90%。然而，随着市场变化和公司战略调整，敷尔佳积极拓展化妆品品类，至2022年，化妆品营收已达到约9亿元，占总营收的51%，成功形成了医用敷料和化妆品双轮驱动的增长模式。 1.2 股权结构：高度集中，实控人为张立国 敷尔佳的股权结构高度集中，公司实际控制人张立国持有约94%的股份。第二大股东哈三联持有约5%的股份。此外，公司通过股权激励机制，有12名员工合计持有约1.2%的股份，其中包括副总经理郝庆祝和肖丽、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等主要管理层成员，这有助于激励核心团队并保持公司运营的稳定性。 1.3 财务分析：净利率保持较高水平，毛利率稳步提升 敷尔佳展现出持续增长的营收和强劲的盈利能力。 营收表现： 公司营收从2018年的3.73亿元增长至2022年的17.69亿元，2019-2022年的同比增速分别为259%、18%、4%和7%。 净利润表现： 归母净利润从2018年的2.0亿元增长至2022年的8.5亿元，2019-2022年的同比增速分别为231%、-2%、24%和5%，显示出公司保持了较强的盈利水平。 产品结构变化： 2018年医用敷料销售占比高达90%，但随着公司加大对化妆品业务的投入和差异化功能性护肤品的上市，2022年化妆品营收达到约9亿元，占比提升至51%，实现了产品结构的优化。 毛利率与净利率： 公司毛利率稳步提升，2022年医疗器械类产品毛利率达到86%，化妆品类毛利率达到80%，总计毛利率为83%，处于行业较高水平。这主要得益于公司自2021年2月起采取自主生产模式，享有生产环节利润，以及生产规模增长带来的成本优势，同时直销及代销模式销售占比的提升也贡献了较高的毛利率。2022年公司净利率为48%，保持在较高水平。 销售费用： 2022年销售费用率达到22%，主要系公司为加强品牌建设，通过明星代言、综艺冠名、新媒体推广等方式加大广告宣传投入，以及线上销售渠道拓宽和收入快速增长带来的平台推广服务费用增加。 1.4 募投项目：符合发展战略，提升竞争力 敷尔佳的募投项目总投资额为18.98亿元，本次募集资金投入18.97亿元，主要用于生产基地建设项目（35%）、研发及质量检测中心建设项目（3%）、品牌营销推广项目（47%）以及补充流动资金（16%）。这些项目与公司发展战略高度契合，旨在全面提升公司的产能、产品质量管理水平、研发能力、市场推广营销能力和客户综合服务能力，从而增强公司的综合竞争实力并推动业务规模的进一步增长。 2 行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高 2.1 功能性护肤和医用敷料或将保持高增速 中国皮肤护理产品行业市场空间广阔，并呈现出专业化、高端化趋势。 整体市场规模： 根据弗若斯特沙利文数据，中国皮肤护理产品行业市场规模从2017年的1805亿元增长至2021年的3171亿元，复合年增长率（CAGR）为15.1%。预计到2026年将达到5185亿元，2021-2026年CAGR为10.3%。 专业皮肤护理市场： 2021年专业皮肤护理产品市场规模为378亿元，2017-2021年CAGR高达36.7%。预计到2026年将达到877亿元，2021-2026年CAGR为18.3%，增速显著高于整体市场。 功能性护肤品市场： 市场规模从2017年的102.5亿元增长至2021年的309.6亿元，CAGR为31.8%。预计到2026年将达到623.0亿元，CAGR为15%。 医疗器械类敷料产品市场： 市场规模从2017年的5.7亿元增长至2021年的68.2亿元，CAGR高达86.3%。预计到2026年将达到253.8亿元，CAGR为30%。 贴片类产品： 贴片类专业皮肤护理产品在2017-2021年CAGR为42.5%，预计2021-2026年CAGR为22.6%，显示出强劲的增长势头。 械字号需求： 械字号敷料需求强劲，且市场呈现高端化趋势，消费者对皮肤安全与成分的重视程度日益提高，价格不再是首要考虑因素。 2.2 中国专业皮肤护理市场相对集中，敷尔佳领跑 中国专业皮肤护理市场格局相对集中，而医用敷料市场则相对分散。 专业皮肤护理市场格局： 2021年中国专业皮肤护理市场前五大参与者合计市场份额为44.7%，其中第一名和第二名市场份额分别为12%和11%。 医用敷料市场格局： 2021年中国医用敷料市场前五大参与者合计市场份额为26.5%，其中第一名和第二名占比分别为10%和9%。 贴片面膜市场： 在国内贴片面膜市场中，国产品牌占据主导地位，敷尔佳表现突出。根据弗若斯特沙利文数据，2021年敷尔佳贴片类产品销售额位居中国贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。其中，医疗器械类敷料贴类产品市场份额为17.5%，排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市场份额为13.5%，排名第二。久谦中台数据显示，23Q1敷尔佳、可复美、珀莱雅等国产头部品牌在天猫品类市场份额均实现大于2%的增长，市场集中度提升，头部效应强劲。 3 竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位 3.1 产品：大单品心智强，新品持续创新 敷尔佳在产品端具备显著的先发优势和持续创新能力。 先发优势与专业背景： 公司早在2012年就前瞻性布局专业皮肤护理市场，并以“敷尔佳”品牌II类医疗器械类敷料产品切入。敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分II类医用敷料贴类产品。其前身华信药业的药企生产和销售背景，有效增强了消费者对公司产品的信任度。 大单品效应与高复购率： 公司的“白膜”（医用透明质酸钠修复贴）和“黑膜”（医用透明质酸钠修复贴）已形成强大的品牌心智和良好口碑。2022年，白膜收入6.2亿元，黑膜收入2.2亿元，合计占医疗器械类产品收入的97%，占总营收的48%。天猫敷尔佳旗舰店的复购率从2018年的17.9%提升至2022年的36.8%，显示出消费者的高度认可和忠诚度。 功能性护肤拓展与新品创新： 公司积极响应消费者对成分、功效和安全性日益增长的需求，在医用敷料基础上快速拓展功能性护肤品布局。胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴等单品在2022年占化妆品收入的比重超过10%，有望成为新的大单品。 研发投入与在研项目： 公司持续加大研发投入，2019-2022年研发投入从60万元增长至1543万元，同比增速分别为96%、145%、254%和194%。敷尔佳通过与江南大学、四川大学、中国科学院昆明植物研究所等外部研发机构合作，扩充研发产品线并提高效率。2022年推出的II类医用胶原蛋白敷料，进一步夯实了公司产品力，并搭建了透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略。公司还有多款产品在研，包括III类医疗器械、防晒产品、美容饮品、修护面膜和水乳等。 3.2 渠道：线上线下双结合 敷尔佳构建了线上线下多元化的渠道布局。 线下渠道深耕与延伸： 公司设立之初深耕线下经销渠道，以医疗机构、美容机构、连锁零售药店为基础，建立了完善的经销商管理制度，通过分级管理和分销联盟系统实现精细化管理和市场纵深延伸。自2019年起，公司拓展至CS（化妆品专营店）、KA（大型商超）渠道，并积极沉淀私域客户。2020-2022年，线下收入分别为11.24亿元、10.52亿元和10.51亿元。年交易金额在100万元以上的中大规模线下经销商贡献的收入比重持续保持在80%以上，显示出经销商合作关系的稳固和集中。 线上渠道快速增长与多平台发力： 2018-2022年，公司线上渠道和线下渠道的年复合增长率分别为101%和34%，其中线上直销年复合增长率高达154%。2022年线上销售占比达到42%。公司以天猫平台为主，并陆续在小红书、京东、抖音、快手、拼多多等电商平台设立直营店铺及代销经营，实现了线上销售平台的全覆盖。京东、抖音等平台销售态势良好，有望成为新的增长点。公司还积极拓展直播带货模式，2020-2022年直播带货销售收入分别为0.8亿元、1.3亿元和2.1亿元，2021和2022年增速均为62%。 3.3 营销：线上紧跟流量变迁，线下多场景推广 敷尔佳的营销策略紧跟市场变化，实现了线上线下多场景的协同推广。 线上营销创新： 公司持续创新销售推广模式，早期抓住社交营销红利期奠定良好口碑。后续通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体营销方式赋能品牌推广，扩大品牌曝光度。同时，公司通过文化宣讲活动提升品牌格调，并致力于私域流量的精细化运营，提升精准营销水平。 线下多场景推广： 公司线下营销场景覆盖专业的美容机构、医疗机构、药店渠道，以提升产品的专业形象。KA、CS、大型百货等渠道则增强了产品的线下体验和展示空间，提升客户粘性。此外，公司通过参展美博会、电梯媒体投放、新产品宣传等方式，使得产品更广泛地触达终端消费者，提高产品知名度，并通过日常拜访加强与经销商的联系。 4 同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速 4.1 财务：锦波生物和巨子生物营收、利润延续高增，敷尔佳净利率最高 在同业比较中，敷尔佳、巨子生物和锦波生物均表现出各自的财务特点。 营收增长： 2022年，敷尔佳营收17.7亿元（yoy+7%），巨子生物营收23.8亿元（yoy+53%），锦波生物营收3.9亿元（yoy+67%）。巨子生物和锦波生物保持了较高的营收增速。 归母净利润： 2022年，敷尔佳归母净利润8.5亿元（yoy+5%），巨子生物10亿元（yoy+21%），锦波生物1.1亿元（yoy+90%）。 毛利率： 2022年，敷尔佳、巨子生物、锦波生物的毛利率分别为83%、84%、85%，均处于较高水平，差异不大。 净利率： 2022年，敷尔佳净利率为48%，巨子生物为42%，锦波生物为28%。敷尔佳和巨子生物的盈利质量相对更高。 4.2 品牌：以玻尿酸和胶原蛋白为原料，均向化妆品类延伸 同业公司在产品原料和品类拓展上存在共性与差异。 核心原料与功效： 国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白为主要原料。敷尔佳以透明质酸钠为主，而巨子生物的可复美则以胶原蛋白为主要成分。产品功效多集中于修复、去红等，功效上差异较小。巨子生物的可复美单品价格相对较高，盈利能力强。 品类拓展： 敷尔佳和巨子生物均成功开拓了化妆品作为第二增长曲线，2022年两者的化妆品

中心思想 业绩驱动与市场定位 百诚医药在2023年上半年实现了营收与利润的同步高增长，主要得益于MAH（药品上市许可持有人）类客户需求的爆发式增长以及公司自研转化业务的强劲驱动。公司凭借其在仿制药研发外包领域一体化、差异化的服务能力，持续保持高毛利率，并被市场定位为“药企研发合伙人”，而非简单的CXO企业。 经营挑战与未来展望 尽管公司上半年经营性现金流因应收账款大幅增加而承压，但报告分析认为，随着客户资质的优化和回款情况的逐步改善，下半年经营质量有望提升。在MAH高需求和稳定的供需格局下，公司通过丰富的项目储备和CDMO产线建设，预计未来业绩将持续超出市场预期，维持“增持”的投资评级。 主要内容 业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速 2023年上半年，百诚医药展现出强劲的业绩增长势头。公司实现营业收入4.24亿元，同比增长高达72.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长40.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.19亿元，同比增长61.7%。同期，公司新签订单额达到6.27亿元，同比增长56.3%，显示出市场对其服务的高度认可和需求的持续旺盛。 从季度表现来看，2023年第二季度收入为2.63亿元，同比增长75.3%；归母净利润0.85亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长46.8%。这些数据均表明公司业务处于高速扩张期。 成长性：MAH类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长 公司业绩的高速增长主要由MAH类客户需求和自研转化业务驱动。 MAH客户贡献显著增长 2023年上半年，MAH类客户贡献收入2.64亿元，同比大幅增长188.7%，占总收入的比重达到62.3%，同比提升约25个百分点。这表明MAH制度的深入实施为公司带来了巨大的市场机遇。 自研转化与临床服务双轮驱动 按业务结构拆分，自研转化业务实现收入1.90亿元，同比增长174.9%；临床服务业务实现收入7002万元，同比增长61.2%。这两项业务是上半年业绩增长的主要支撑。报告指出，公司收入端的快速增长与大量MAH类客户处于品种布局期以及公司自研项目储备的较强差异化优势密切相关。 高景气度与差异化优势 新签订单的持续高增速（2023年上半年增速为56.3%，去年同期为57.7%）反映了公司所处赛道的较高景气度。在需求端，公司合作的MAH类客户资质相对较好、规模较大、研发投资需求大且相对稳定。在供给端，公司自主立项项目从2021年起便滚动保持在250项左右，涵盖差异化仿制药、创新药、中药等丰富项目储备，加之赛默CDMO产线建设的逐步完善，将持续支撑公司打开成长天花板。 盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现 2023年上半年，公司毛利率为66.6%，同比提升约1个百分点。即使在权益分成业务收入大幅降低的情况下，毛利率依然保持提升，这背后是公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化服务能力的稀缺性持续体现。 业务结构毛利率分析 具体来看，受托药学研究业务毛利率为58.2%（同比下降0.4个百分点）；临床服务毛利率为39.2%（同比下降7.4个百分点），预计主要与临床业务拓展较快后成本提升有关；自研转化业务毛利率高达82.8%（同比提升6.9个百分点），短期波动与项目转化时确认收入带来的季度波动有关。 净利率与费用结构 2023年上半年公司扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2个百分点。这主要系报告期内随着募集资金消耗，利息减少（财务费用率为-3.1%，同比增加6.0个百分点）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，同比增加2.4个百分点）影响。另一方面，研发费用率降低至21.7%（同比下降7.1个百分点），主要和2022年第一季度公司以1600万元引进一个创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。 经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善 2023年上半年，公司经营性现金流净额为18万元，同比大幅降低（去年同期为1.05亿元）。 经营现金流承压原因 经营现金流的下降主要受到多重因素影响：应收账款同比大幅增加1.97亿元（同比增长144%），这可能与部分客户账期有所延长有关；政府补助大幅减少（23Q1为1566.6万元，23Q2为70.6万元）；本期收到的增值税留抵退税减少约3226万元；以及处置子公司浙江百代归还往来款4233万元等。 回款预期改善 尽管上半年经营现金流承压，但环比来看，公司2023年第二季度应收账款周转天数相比2023年第一季度已有所改善。鉴于仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，报告判断下半年公司回款情况或将逐步改善。 盈利预测与估值 报告认为百诚医药并非一家简单的仿制药CXO，而是随着国内客户创新升级、通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”。在MAH高需求和稳定的供需格局影响下，百诚的业绩表现或将持续超市场预期。 维持盈利预测与评级 报告维持此前的预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.77亿、3.91亿及5.51亿，对应每股收益（EPS）分别为2.56、3.62及5.09元。根据2023年8月9日收盘价，对应2023年市盈率（PE）约为24倍。参考可比公司估值，报告维持对百诚医药的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；以及信用集中风险。 总结 百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和利润均保持高增速，新签订单额也大幅提升。这主要得益于MAH类客户需求的爆发以及自研转化业务的强劲驱动，公司在仿制药研发外包领域展现出稀缺的一体化、差异化服务能力，并维持了较高的毛利率。尽管上半年经营性现金流因应收账款增加而有所承压，但预计下半年回款情况将逐步改善。报告将百诚医药定位为“药企研发合伙人”，认为其在稳定的供需格局下，未来业绩有望持续超出市场预期，因此维持“增持”的投资评级。同时，报告也提示了与业务模式和市场相关的潜在风险。

中心思想 药明康德2023年上半年业绩稳健增长，常规业务表现强劲 药明康德在2023年上半年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现增长。尤其值得关注的是，剔除新冠商业化项目影响后，公司常规业务实现了显著的强劲增长，这得益于其一体化CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）业务模式的持续赋能，以及在客户和订单拓展方面的持续发力。 盈利能力持续提升，多业务板块协同发展驱动未来增长 报告期内，药明康德的盈利能力显著提升，毛利率、净利率和扣非净利率均实现同比增长。这主要归因于有利的业务组合、运营效率的提升以及临床相关业务的全面恢复。公司旗下各业务板块，包括化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务（ATU）和DDSU（药物发现服务）业务，均在各自领域取得积极进展，协同驱动公司中长期增长，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现 药明康德于2023年上半年实现了稳健的财务增长。报告期内，公司实现营业收入188.71亿元人民币，同比增长6.3%。归属于上市公司股东的净利润达到53.13亿元人民币，同比增长14.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为47.61亿元人民币，同比大幅增长23.7%。此外，经调整的Non-IFRS归母净利润为50.95亿元人民币，同比增长18.5%。这些数据显示公司在复杂多变的市场环境中保持了良好的盈利能力和增长韧性。 常规业务强劲增长与客户拓展 一体化CRDMO/CTDMO模式成效显著 公司持续强化其一体化CRDMO和CTDMO业务模式，这一赋能平台持续带来显著产出。2023年上半年，剔除新冠商业化项目收入后，公司常规业务实现了27.9%的强劲增长，其中第二季度（Q2）的增速更是高达39.5%，显示出核心业务的强劲复苏和增长势头。在客户结构方面，原有客户贡献营收186.5亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长30%，体现了客户粘性的增强和业务深度的拓展。同时，公司积极拓展新客户，来自新增客户的收入达到2.2亿元人民币。公司坚持“长尾客户”战略，并持续提高在全球前20大药企客户中的渗透率，这些顶级客户贡献收入71.4亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长47%，彰显了公司在高端客户市场的竞争力。 欧美市场表现突出 在区域市场方面，公司欧美地区业务继续保持强劲增长。报告期内，美国地区营收达到123.7亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长42%，显示出其在美国市场的强大竞争力。欧洲地区营收为22.2亿元人民币，同比增长19%。客户和订单拓展持续发力，上半年新增客户超过600个。剔除新冠商业化项目后，公司在手订单同比增长25%，为公司中长期增长奠定了坚实基础。 各业务板块发展态势 WuXi Chemistry：CRDMO模式与TIDES业务 WuXi Chemistry作为公司核心业务之一，其一体化CRDMO商业模式持续驱动增长。2023年上半年，化学业务实现收入134.7亿元人民币，同比增长3.8%；剔除新冠影响后，该业务同比增长36.1%，常规业务保持强劲增长。其中，工艺研发和生产（D&M）服务收入为96.7亿元人民币，同比增长2.1%；剔除新冠影响后，D&M服务收入同比增长54.5%。TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现尤为亮眼，上半年实现收入13.3亿元人民币，同比增长37.9%。截至上半年末，TIDES业务在手订单同比增长188%，预计全年收入增长将超过70%，显示出该新兴业务的巨大增长潜力。 WuXi Testing与WuXi Biology：稳健增长与临床业务恢复 WuXi Testing和WuXi Biology业务在报告期内均实现稳健增长。2023年上半年，WuXi Testing实现收入30.9亿元人民币，同比增长18.7%。其中，实验室分析与测试收入为22.5亿元人民币，同比增长18.8%；临床CRO（合同研究组织）和SMO（现场管理组织）业务实现收入8.5亿元人民币，同比增长18.3%，标志着临床业务的全面恢复。WuXi Biology业务上半年实现收入12.3亿元人民币，同比增长13.0%。公司在强大而广泛的新分子种类服务能力驱动下，新分子种类相关收入同比增长达到51%，体现了其在创新药物研发领域的领先地位。 WuXi ATU：细胞疗法CTDMO与商业化落地 Wuxi ATU（细胞及基因疗法CTDMO业务）稳步前进，商业化项目逐渐落地。2023年上半年，Wuxi ATU实现收入7.1亿元人民币，同比增长16.0%。公司持续加强细胞疗法CTDMO服务平台建设，目前为52个临床前和Ⅰ期临床试验项目、10个Ⅱ期临床试验项目和7个Ⅲ期临床试验项目提供工艺开发与生产服务。值得关注的是，目前有2个项目处于上市申请（NDA）审核阶段，另有2个项目处在即将递交上市申请的阶段。报告期内，公司助力客户完成了世界首个TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）项目的FDA生物制品许可申请（BLA）和一个CAR-T细胞治疗的LVV（慢病毒载体）载体项目的BLA，预计有望在今年下半年获批。随着商业化项目的逐步落地，该板块业绩有望迎来快速增长。 WuXi DDSU：创新业务模式与收入分成突破 WuXi DDSU（药物发现服务）业务在2023年上半年实现收入3.4亿元人民币，同比下降24.9%，短期内受业务迭代影响业绩承压。然而，该业务在创新模式上取得了突破性进展。报告期内，DDSU完成了12个IND（新药临床试验申请）申报，并获批11个CTA（临床试验申请）。目前，已有2个项目获批上市，2个项目处于NDA阶段，另有5个、30个和70个项目分别处于Ⅲ期、Ⅱ期和Ⅰ期临床阶段，覆盖多个疾病领域。尤其重要的是，公司在2023年第二季度获得了第一笔客户销售的收入分成，实现了从0到1的突破。随着越来越多的DDSU客户药品上市，预计未来十年该业务将实现50%以上的复合增长，展现出其长期价值。 盈利能力持续优化 2023年上半年，药明康德的盈利能力持续提升。公司毛利率、净利率和扣非净利率分别为40.5%、28.4%和25.2%，分别同比提升4.3个百分点、2.1个百分点和3.6个百分点。盈利能力的改善除了汇率的正向贡献外，主要得益于公司有利的业务组合及效率提升，以及临床相关业务的全面恢复。公司预计2023年全年经调整的non-IFRS毛利增长将达到13-14%。展望未来，随着公司智能化生产以及规模化效应带来的效率提升，公司盈利能力有望继续得到加强。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整 根据公司最新的经营情况，首创证券调整了此前的盈利预测。预计2023年至2025年，公司营收将分别达到414.5亿元、519.0亿元和641.2亿元人民币（调整前分别为414.9亿元、514.1亿元和636.2亿元），分别同比增长5.3%、25.2%和23.5%。归属于母公司净利润将分别达到100.7亿元、121.8亿元和157.8亿元人民币（调整前分别为93.3亿元、117.6亿元和146.4亿元），分别同比增长14.2%、21.0%和29.5%。 投资评级与增长潜力 基于当前收盘价，公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。报告指出，药明康德作为具有全球竞争力的CRDMO龙头企业，业务覆盖全面，行业长期趋势依旧向好。随着新产能的逐步释放以及客户管线推进后的放量，有望为公司带来持续增长。目前估值水平处于低位，首创证券维持对药明康德的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：客户订单执行情况以及市场开拓情况可能不及预期；行业需求可能下降；行业竞争可能加剧；以及政策风险。 总结 药明康德在2023年上半年展现出强劲的常规业务增长和持续提升的盈利能力，这主要得益于其一体化CRDMO/CTDMO模式的有效实施、全球客户和订单的持续拓展，以及各业务板块的协同发展。尽管面临短期业务迭代压力，但TIDES和DDSU等创新业务的快速放量和模式突破预示着长期增长潜力。公司盈利能力的优化和稳健的财务预测，结合其在全球CRDMO市场的领先地位和相对较低的估值，使其具备持续增长的潜力。首创证券维持“买入”评级，但同时提示了市场开拓、行业需求、竞争和政策等方面的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构性调整 维力医疗在2023年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到6.52亿元（+3.47%）和0.92亿元（+11.86%）。尽管第二季度营收出现下滑，但公司通过优化收入结构，提升国内高毛利率业务占比，有效改善了整体盈利能力，毛利率和归母净利率均有所提高。 国内市场驱动与海外挑战并存 报告期内，公司国内市场表现强劲，内销收入同比增长25.41%，占总营收比重提升至58.05%，成为业绩增长的主要驱动力。麻醉和呼吸业务实现快速增长，多款重点产品新进多家医院。然而，海外市场受北美大客户去库存及订单减少影响，外销收入同比下滑18.44%，公司正积极拓展新客户和新项目以应对挑战。 主要内容 2023年上半年业绩概览 整体财务表现与季度波动 2023年上半年，维力医疗实现营业收入6.52亿元，同比增长3.47%；归属于上市公司股东的净利润为0.92亿元，同比增长11.86%；扣除非经常性损益的净利润为0.83亿元，同比增长11.60%。从单季度来看，第二季度营收为2.90亿元，同比下降11.79%；归母净利润为0.40亿元，同比下降8.51%；扣非净利润为0.35亿元，同比下降10.18%，显示出短期内业绩的波动性。 业务板块表现分析 核心业务增长强劲，部分业务承压 分业务板块来看，公司麻醉业务收入达到2.28亿元，同比增长34.05%，表现出强劲的增长势头。呼吸业务收入0.44亿元，更是实现了50.27%的高速增长。泌尿外科业务收入1.08亿元，同比增长13.00%。然而，导尿业务收入1.69亿元，同比下降14.56%；护理业务收入0.50亿元，同比大幅下降40.41%；血透业务收入0.32亿元，同比下降11.42%，部分业务板块面临增长压力。 国内市场强劲增长 内销收入占比提升与产品入院进展 2023年上半年，公司主营业务内销收入达到3.78亿元，同比增长25.41%，占总营收的比重提升至58.05%，较去年同期增加了10.16个百分点，成为公司业绩增长的核心动力。在国内市场拓展方面，重点产品取得了显著进展：可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵新进院38家，清石鞘新进院68家，前端可弯鞘新进院12家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院159家，显示出公司在国内市场的渗透能力和产品竞争力。 海外市场面临挑战与积极拓展 北美去库存影响与全球化布局策略 报告期内，公司主营业务外销收入为2.64亿元，同比下降18.44%，占总营收比重为40.49%。海外收入下滑主要受到北美大客户去库存和订单减少的影响。为应对这一挑战，公司持续加强在欧美地区的新客户和新项目拓展。具体措施包括：以精密尿袋为核心产品的欧洲本土化销售已全面铺开；与德国贝朗公司合作的导尿套业务逐渐进入生产出货阶段；兽用产品线已初步建立海外销售网络并形成收入，展现了公司积极的全球化布局策略。 研发投入与盈利能力提升 研发投入持续增长与毛利率结构性改善 2023年上半年，维力医疗持续加大研发投入，研发费用达到0.41亿元，同比增长28.52%，研发费用率提升至6.31%，较去年同期增加了1.23个百分点，体现了公司对技术创新的重视。同时，公司毛利率达到45.94%，同比增长3.53个百分点。这主要得益于国内收入毛利率显著高于海外收入毛利率，随着国内高毛利率收入占比的提升，公司整体盈利能力得到增强，归母净利率也提高至14.12%，同比增长1.06个百分点。 投资评级与未来展望 业绩预测调整与“推荐”评级维持 基于2023年上半年的业绩表现，华创证券对维力医疗2023-2025年的营收预测进行了调整，分别为15.9亿元、20.3亿元和25.6亿元（原预测为17.5亿元、22.3亿元、28.1亿元），同比增长16.9%、27.2%和26.2%。归母净利润预测调整为2.1亿元、2.8亿元和3.7亿元（原预测为2.2亿元、3.0亿元、4.0亿元），同比增长23.2%、34.6%和34.9%。对应EPS分别为0.70元、0.94元和1.27元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值57亿元，对应目标价19元，维持“推荐”评级。 风险因素提示 潜在市场与运营风险分析 报告提示了维力医疗未来可能面临的风险，包括：创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量低于预期；海外业务拓展进度不及预期，导致海外市场收入波动大于预期；以及集采降价幅度大于预期，可能对公司盈利能力造成影响。 总结 维力医疗2023年上半年业绩呈现稳健增长态势，主要得益于国内市场的强劲表现和高毛利率业务占比的提升，麻醉和呼吸等核心业务增长迅速。尽管海外市场受北美客户去库存影响面临挑战，但公司通过加大研发投入、优化收入结构以及积极拓展全球市场，有效提升了盈利能力。华创证券维持“推荐”评级，并对公司未来业绩持乐观预期，但同时提示了创新产品放量、海外业务拓展及集采降价等潜在风险。

　　九芝堂(000989) 　　扣非净利润高速增长，维持“买入”评级 　　公司发布2023半年报：2023H1公司实现营收18.19亿元（-3.72%），归母净利润2.45亿元（-33.55%），扣非净利润2.36亿元（+77.40%），经营现金流净额1.38亿元（+40.61%）。公司业绩符合我们的预期。收入利润下滑主要系2022年5月公司完成九芝堂医药51%股权转让后不再将其纳入公司合并报表范围所致，2022H1纳入报表的九芝堂医药营收为4.41亿元，转让股份产生利得2.67亿元，剔除这一影响，公司营收同比增长约26%，业绩向好趋势明显。公司院外品种放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展增强持续成长性，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别4.38、5.68、7.39亿元，对应EPS为0.51、0.66、0.86元/股，当前股价对应PE为21.9/16.9/13.0倍，维持“买入”评级。 　　盈利能力提升显著，加大渠道投入促进产品销售 　　分季度看，公司Q1/Q2收入分别为10.89亿元（-8.97%）、7.30亿元（+5.3%）；归母净利润分别为1.62亿元（+30.72%）、0.83亿元（-66.1%）；扣非净利润分别为1.60亿元（+77.40%）、0.76亿元（+293.9%）。分板块来看，2023H1OTC营收8.43亿元，营收占比46.32%，毛利率53.46%；处方药营收9.12亿元，营收占比50.17%，毛利率73.44%。从盈利能力来看，2023上半年毛利率62.75%（+6.35pct），扣非净利率13.0%（+5.9pct），盈利能力提升显著。从费用端来看，2023上半年销售费用率为37.62%（+2.62pct），主要是公司加大渠道投入促进产品销售；管理费用率为8.74%（-0.48pct）；财务费用率为-0.20%（-0.22pct）。 　　深入推进产销一体，挖掘市场潜力 　　公司各传统经营板块深入推进产销一体，持续优化营销模式，聚焦大品种，发展潜力品种，培育新品种，优化营销实施方案、做好指标的细化分解及跟踪落实，持续优化资源配置，降低管理成本，产品资源得到更加深入地挖掘，更多产品列入重点培育梯队。 　　风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 维力医疗在2023年上半年实现了营业收入6.52亿元，同比增长3.47%；归母净利润9208万元，同比增长11.86%；归母扣非后净利润8276万元，同比增长11.6%。尽管第二季度营收有所下降，但公司整体盈利能力持续提升，主要得益于高毛利率的内销业务占比提升、自动化生产能力增强以及精益化管理带来的成本节约。 创新驱动与市场拓展 公司内销业务表现强劲，收入同比增长25.41%，重点产品持续进入新医院，市场渗透率不断提高。同时，公司持续加大研发投入，推动新品升级换代，并成功获得多项国内外医疗器械注册认证，为长期增长注入新动力。尽管外销业务因北美大客户去库存而阶段性承压，但公司积极拓展新客户和空白市场，并推进定制化项目，为未来外销恢复增长奠定基础。 主要内容 内销强劲增长与产品渗透 2023年上半年，公司内销收入达到3.78亿元，同比增长25.41%，实现了较快增长。 内销增长得益于公司深化深度营销、学术推广、强化战略性渠道开发建设，以及新产品快速切入市场并带动原有产品市场份额提升。 报告期内，重点产品如可视双腔支气管插管、镇痛泵、清石鞘、新产品前端可弯鞘、BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包分别新增入院51家、38家、68家、12家、159家。 外销承压下的全球布局 2023年上半年，公司外销收入为2.64亿元，同比下降18.44%，主要受北美大客户去库存和订单减少的影响。 公司积极应对挑战，持续加强在北美和欧洲拓展新大客户，加快推进大客户定制化项目落地，并积极开发空白市场以提升产品覆盖率。 报告期内，以精密尿袋为核心产品的欧洲本土化销售已全面铺开；与德国贝朗公司合作的导尿套业务已进入稳定生产和出货阶段；兽用产品线也取得突破，初步建立了海外销售网络并形成收入。 产品线分化与新品驱动 22023年上半年，公司麻醉线收入同比增长34.05%，预计新品持续带动板块市场份额提升。 呼吸线收入同比增长50.27%，表现突出。 泌尿外科线收入同比增长13%。 导尿线收入同比下降14.56%；护理线收入同比下降40.41%；血透线收入同比下降11.42%。 公司有5个产品获得国内医疗器械注册证，3个产品获得欧盟MDR认证，1个产品获得美国FDA批准注册，为长期发展注入动力。 盈利能力优化与研发投入 2023年上半年，公司毛利率同比提升3.53个百分点，销售费用率同比下降0.12个百分点，管理费用率同比上升0.01个百分点。 盈利能力提升主要归因于高毛利率的内销业务占比提高、自动化生产能力提升以及精益化管理带来的降本增效。 研发费用率同比提升1.23个百分点，公司持续加大研发投入，以促进新品升级换代，驱动长期成长。 盈利预测与评级 国盛证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.26亿元、3.01亿元、4.00亿元，同比增长分别为35.6%、33.1%、33.2%。 对应PE分别为17x、13x、10x。 维持“买入”评级。 风险提示 海外销售风险。 医疗政策调整风险。 产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2023年上半年展现出稳健的经营韧性，内销业务实现快速增长，有效对冲了外销业务因外部因素带来的阶段性压力。公司通过持续的市场拓展和新品研发，不断优化产品结构，提升市场竞争力。盈利能力的持续改善得益于精细化管理和高毛利率业务的贡献。尽管面临海外销售、医疗政策和研发等风险，但公司积极的战略布局和持续的创新投入，预示着其未来业绩有望保持良好增长态势。国盛证券维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力。

中心思想 业绩强劲增长，降本增效显著 南微医学在2023年上半年展现出强劲的财务表现，尤其在剔除股份支付影响后，归母净利润实现高速增长。这主要得益于公司在成本控制和运营效率提升方面的显著成效。通过优化管理和销售策略，各项费用率得到有效控制，毛利率也实现同比改善，共同推动了盈利能力的提升。 市场复苏驱动，产品创新拓宽 报告指出，公司业绩的增长也受益于国内外市场的同步复苏。国内市场内镜耗材需求因择期手术的快速恢复而显著放量，而海外市场收入也恢复了快速增长态势。同时，公司持续推进产品创新和布局，一次性内镜产品和肿瘤消融业务的新产品顺利获证并投入市场，进一步完善了产品矩阵，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2Q23剔除股份支付影响的归母净利润高速增长，降本增效成果体现 南微医学在2023年上半年（1H23）实现了营业收入11.47亿元，同比增长19.5%；归母净利润2.64亿元，同比增长111.7%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长116.9%。特别是在第二季度（2Q23），公司营业收入达到5.97亿元，同比增长15.4%；归母净利润1.63亿元，同比增长99.8%；扣非归母净利润1.60亿元，同比增长108.9%。 值得注意的是，若剔除2022年上半年0.30亿元的股份支付费用影响，公司1H23归母净利润的同比增速仍高达71.0%。这一显著增长主要归因于2022年上半年相对较低的基数效应，以及公司在降本增效方面所采取措施的逐步显现。华泰研究预计，公司2023年至2025年的每股收益（EPS）将分别达到2.91元、3.57元和4.60元。基于公司渠道改革等降本增效措施的逐步落实，华泰研究给予公司2023年35倍的市盈率（PE）估值，与可比公司2023年Wind一致预期均值35倍持平，对应目标价为101.96元，并维持“买入”评级。 1H23毛利率同比改善，降本增效措施下费用率下降明显 在2023年上半年，南微医学的财务表现不仅体现在营收和利润的增长，更在于其盈利能力的显著提升和费用控制的有效性。公司1H23的毛利率达到63.74%，同比提升了3.27个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的积极效果。 在费用方面，公司各项费用率均得到有效管理： 销售费用率为22.05%，同比增加2.01个百分点，这可能与市场拓展和销售投入增加有关。 管理费用率为13.28%，同比下降4.51个百分点，体现了公司在内部管理效率提升方面的努力。 研发费用率为5.99%，同比下降2.74个百分点，表明研发投入在保持效率的同时，占营收比重有所优化。 财务费用率为-6.33%，同比大幅下降4.15个百分点，主要得益于汇兑收益的同比增长，这在一定程度上反映了公司在汇率管理方面的积极影响。 综合来看，毛利率的改善和管理、研发、财务费用率的下降，共同印证了公司降本增效策略的显著成果。 1H23国内内镜耗材收入亮眼，海外收入恢复快速增长 南微医学在2023年上半年在国内外市场均取得了令人瞩目的成绩，显示出其市场拓展的广度和深度。 国内市场表现 1H23国内市场收入达到6.94亿元，同比增长16.4%。其中，国内内镜耗材收入表现尤为突出，实现5.50亿元，同比大幅增长33.3%。这一增长主要得益于2023年上半年受疫情影响较大的择期手术的快速复苏，从而带动了消化内镜诊疗耗材采购需求的显著放量。这表明国内医疗服务需求的恢复对公司核心业务起到了强劲的推动作用。 海外市场表现 1H23海外市场收入达到4.47亿元，同比增长23.0%，显示出海外业务的快速恢复态势。具体来看： 亚太海外收入为0.53亿元，同比增长45%，是海外市场中增长最快的区域。 美国区收入为2.02亿元，同比增长21%。 EMEA（欧洲、中东和非洲）地区收入为1.79亿元，同比增长21%。 海外各主要区域的同步增长，进一步巩固了公司在全球内镜耗材市场的地位。 1H23可视化产品布局进一步完善，消融业务布局顺利 公司在2023年上半年持续加大产品研发和市场推广力度，进一步完善了可视化产品线，并顺利推进了消融业务的布局。 可视化产品线拓展 公司大力推进一次性内镜产品在医院的入院、装机和上量工作。在产品注册方面取得了重要进展： 一次性内科用胆道镜成功获得美国、欧盟及日本的注册证，为其在全球市场的推广奠定了基础。 一次性外科胆道镜获得国内注册并实现量产出货，有望成为公司今年业绩新的增长点。 一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品的研发进展顺利，进一步丰富了公司的可视化产品矩阵。 消融业务发展 子公司康友医疗专注于肿瘤消融业务，上半年在新产品开发方面取得了显著成果： 微导管、引流管、气道封堵球囊、活吸针等新产品顺利获证。 这些新产品已开始投入临床试用并实现转产，显示出公司在肿瘤消融领域的创新能力和市场转化效率。 康友医疗在1H23的收入同比增长18%，表明消融业务正逐步成为公司新的增长引擎。 受益诊疗恢复的内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级 鉴于2023年上半年公司汇兑收益的积极影响以及降本增效措施的显著成效，华泰研究上调了南微医学的盈利预期。预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到5.47亿元、6.71亿元和8.63亿元，相较于此前预测的4.74亿元、6.29亿元和8.03亿元有所提升。这意味着未来三年归母净利润的同比增速将分别达到66%、23%和29%。 根据最新的盈利预测，当前股价对应的市盈率（PE）分别为26倍（2023年）、21倍（2024年）和16倍（2025年），显示出较好的估值吸引力。华泰研究将目标价调整至101.96元（前值为103.37元），并维持“买入”评级，强调公司作为内镜诊疗耗材龙头的地位及其受益于诊疗活动恢复的潜力。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括终端需求放缓以及新品放量不及预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 经营预测指标与估值 根据华泰研究的预测，南微医学的经营指标和估值展望如下： 营业收入（人民币百万）: 2021年1,947，2022年1,980，2023E 2,443，2024E 3,083，2025E 3,811。同比增速分别为46.77%、1.72%、23.40%、26.18%、23.61%。 归属母公司净利润（人民币百万）: 2021年324.75，2022年330.59，2023E 547.21，2024E 670.86，2025E 863.30。同比增速分别为24.54%、1.80%、65.53%、22.60%、28.68%。 EPS（人民币，最新摊薄）: 2021年1.73，2022年1.76，2023E 2.91，2024E 3.57，2025E 4.60。 ROE（%）: 2021年11.01，2022年10.16，2023E 14.80，2024E 15.98，2025E 17.79。 PE（倍）: 2021年43.24，2022年42.47，2023E 25.66，2024E 20.93，2025E 16.27。 PB（倍）: 2021年4.77，2022年4.35，2023E 3.83，2024E 3.37，2025E 2.91。 主要财务比率 成长能力: 营业收入增速预计在2023-2025年保持23%-26%的较高水平，归母净利润增速在2023年达到65.53%后，未来两年仍将保持20%以上的增长。 获利能力: 毛利率预计在2023-2025年维持在62%-63%的水平，净利率预计从2023年的22.55%逐步提升至2025年的22.81%。ROE预计将从2022年的10.16%提升至2025年的17.79%。 偿债能力: 资产负债率预计在16%-17%之间，流动比率和速动比率均保持在健康水平。 营运能力: 总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持稳定，显示公司良好的营运效率。 总结 南微医学在2023年上半年表现出色，实现了营业收入和归母净利润的双高增长，其中归母净利润在剔除股份支付影响后增速尤为显著。这一业绩的取得，核心在于公司成功的降本增效策略，使得毛利率同比改善，管理、研发及财务费用率均有所下降。同时，国内外市场的同步复苏为公司提供了有利的外部环境，国内内镜耗材收入因择期手术恢复而大幅增长，海外市场也恢复了快速增长。在产品创新方面，公司持续完善可视化产品布局，一次性内镜产品获得多国注册证并实现量产，肿瘤消融业务也通过新产品获证和临床试用，成为新的增长点。华泰研究基于公司强劲的业绩表现和未来的增长潜力，上调了盈利预期，并维持“买入”评级，目标价101.96元，肯定了公司作为内镜诊疗耗材龙头的市场地位和发展前景。尽管存在终端需求放缓和新品放量不及预期的风险，但公司整体展现出稳健的增长态势和盈利能力。

中心思想 回购方案彰显公司发展信心 三诺生物发布了8000万元至1.5亿元的股份回购方案，旨在用于员工持股计划或股权激励。此举不仅有效稳定了市场预期，更强烈地传递出公司对未来业绩增长和长期发展的坚定信心，体现了管理层对公司内在价值的认可。 核心业务稳健增长与创新业务突破并举 公司传统血糖监测（BGM）业务保持稳健增长态势，为业绩提供了坚实基础。同时，连续血糖监测（CGM）产品在国内市场取得了令人鼓舞的销售开局，并在海外关键市场有序推进注册，预示着公司在糖尿病管理领域持续的创新能力和广阔的市场扩张潜力。 主要内容 核心业务与创新增长双轮驱动 BGM业务稳健增长与海外子公司改善：作为公司核心业务，血糖监测（BGM）板块预计在2023年实现10%-15%的收入同比增长。这一增长主要得益于糖尿病疗法渗透率的进一步提升、公司品牌力的持续强化以及在三明联盟院内集采中的获益。同时，公司通过调整管理层、优化业务内容及经营区域、提升员工人效等措施，持续改善海外子公司PTS和Trividia的经营质量，并已初见成效，预计2023年两家子公司均将实现规模性盈利，为公司贡献业绩增量。 CGM业务国内外市场齐头并进：公司连续血糖监测（CGM）产品于2023年4月底在国内正式上线销售。根据公司官方微信公众号数据，其CGM产品在2023年“618”大促期间全网成交额突破2000万元，展现出强大的市场潜力。凭借领先的产品性能、充沛的产能和强大的渠道优势，CGM在国内市场有望进一步放量。在海外市场，欧盟CE认证的注册申报工作进展顺利，预计有望于2023年第三季度正式获得CE批准；在美国市场，预计公司CGM产品有望于2023年底完成注册临床试验，并于2024年底获得FDA批准。CGM产品在海外关键市场上市后，有望持续贡献业绩增量。 财务表现与市场估值分析 盈利预测与增长趋势：华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.78/1.04/1.36元。报告预测公司营业收入将从2022年的28.14亿元增长至2025年的50.32亿元，归母净利润将从2022年的4.31亿元增长至2025年的7.66亿元，显示出稳健的增长态势。毛利率预计将从2022年的58.71%提升至2025年的61.69%，净利率也将稳步提升，反映了公司盈利能力的持续优化。 投资评级与目标价：基于公司作为国内血糖监测领域龙头的地位、BGM主业的稳健发展以及CGM的领先性能和市场潜力，华泰研究维持“买入”评级。报告给予公司2023年51倍PE估值（高于可比公司Wind一致预期均值46倍），并维持目标价人民币39.80元，体现了市场对三诺生物作为行业龙头及其创新业务增长潜力的认可。 总结 三诺生物通过发布股份回购方案，明确表达了对公司未来发展的坚定信心。在核心业务方面，传统BGM业务保持稳健增长，海外子公司经营持续改善并有望实现规模性盈利。同时，创新业务CGM在国内市场销售开局良好，并在欧盟和美国等关键海外市场注册进展顺利，预计将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在核心产品销售和研发进度不达预期的风险，但公司在糖尿病管理领域的龙头地位、稳健的传统业务和前景广阔的创新业务，共同支撑了其“买入”的投资评级和积极的业绩展望。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升 再鼎医药在2023年第二季度展现出强劲的商业化势头，产品收入同比大幅增长45%，达到6890万美元。更具里程碑意义的是，公司首次实现了单季度商业化盈利，总收入超越了销售、管理及行政开支，这标志着其商业化战略的成功执行和盈利能力的显著提升。 核心产品获批与市场潜力 核心产品艾加莫德（卫伟迦™）在中国获批上市，成为国内首个且目前唯一的FcRn拮抗剂，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）。此项批准有望使其抢先进入医保，并凭借国内近70万的潜在患者群体，为公司带来巨大的市场空间。同时，公司丰富的在研管线中，多个重磅产品（如肿瘤电场治疗、KarXT等）的关键里程碑事件预计将密集兑现，为未来营收增长提供强大动力。 长期战略目标与盈利路径 再鼎医药设定了雄心勃勃的2023-2028年五年增长规划，目标在此期间保持50%以上的营收复合年增长率，并承诺在2025年底实现公司整体盈利。这一清晰的战略规划，结合其不断扩大的商业化产品组合和全球临床管线，展现了公司实现可持续增长和价值创造的明确路径。 主要内容 2023年Q2业绩点评：产品收入增速明显，连续单季度商业化盈利 产品收入强劲增长与首次商业化盈利 再鼎医药在2023年第二季度实现了显著的产品收入增长，总额达到6890万美元，同比大幅增长45%。这一增长主要得益于其核心商业化产品的强劲销售表现：则乐（Zejula）收入为4300万美元，同比增长26%；爱普盾（Optune）收入为1370万美元，同比增长18%；擎乐（Qinle）和纽再乐（Nuzyra）分别贡献了750万美元和460万美元的收入。值得关注的是，本季度总收入6890万美元已超过了销售、管理及行政开支（SG&A）的6790万美元，标志着公司首次实现单季度商业化盈利，体现了其商业化运营效率的显著提升。尽管研发开支仍维持在7670万美元的较高水平，但截至2023年6月30日，公司仍拥有8.764亿美元的丰富现金储备，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实保障。 艾加莫德国内批准上市，有望抢先进入医保，多项适应症布局 首个FcRn拮抗剂获批与医保先机 2023年6月30日，再鼎医药的重磅产品卫伟迦™（艾加莫德α注射液）在中国获得批准上市，成为国内首个且目前唯一的新生儿Fc受体（FcRn）拮抗剂，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）。这一批准具有里程碑意义，不仅填补了国内gMG治疗领域的空白，也为再鼎医药带来了巨大的市场机遇。公司正积极推进商业化上市准备工作，并预计此次获批有望使其领先竞争对手一年进入医保目录，从而快速扩大市场覆盖和患者可及性。 多适应症布局与巨大市场潜力 除了注射剂型，艾加莫德皮下注射剂型用于治疗gMG的生物制品上市许可申请（BLA）也正在审评中，有望为患者提供更便捷的治疗选择。此外，艾加莫德在其他适应症的开发进展迅速，包括慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）的临床研究已达到主要终点，而天疱疮和免疫性血小板减少症（ITP）的三期临床数据预计将于今年第四季度公布。据公司官网披露，国内处于后期开发阶段适应症的受众患者近70万人，这预示着艾加莫德在中国市场拥有巨大的增长潜力和广阔的市场空间。 公司目标从2023-2028年保持 50%+营收复合年增长率，多个重要里程碑有望密集兑现 雄心勃勃的五年增长规划 再鼎医药于今年6月公布了其2023-2028年的五年增长规划，设定了多个雄心勃勃的目标。公司计划在此期间保持50%以上的营收复合年增长率，旨在实现收入的显著增长和营业利润率的持续提升。到2025年年底，公司目标实现整体盈利，这表明其对未来商业化成功和财务健康的强烈信心。在产品组合方面，公司计划到2028年拥有超过15款商业化阶段产品（目前拥有5款），并通过每年至少提交1项新药临床研究申请（IND），将具有全球权利的临床阶段管线从目前的3款扩展到超过8款，以持续丰富其创新产品组合。 关键产品里程碑密集兑现 公司多款重磅药物的关键里程碑事件预计将在近期密集兑现，为未来的增长提供持续动力： 艾加莫德α (Vyvgart): 预计今年下半年将公布天疱疮和免疫性血小板减少症的三期数据。此外，合作伙伴argenx计划于今年第四季度启动艾加莫德治疗甲状腺眼病（TED）的注册性研究，进一步拓展其适应症范围。 肿瘤电场治疗 (Optune): 合作伙伴Novocure预计将于2023年下半年向FDA提交上市前批准（PMA）的基础。再鼎医药计划在Novocure向FDA递交后，向国家药品监督管理局（NMPA）提交上市许可申请（MAA），有望在中国市场进一步扩大其应用。 KarXT: 合作伙伴Karuna Therapeutics计划于2023年第三季度向FDA提交新药申请（NDA）。再鼎医药已于今年6月完成中国注册桥接研究的首例入组，并计划参与Karuna启动的阿尔茨海默症精神病性障碍的三期研究，显示出其在大中华区市场的积极布局。 SUL-DUR: 治疗鲍曼不动杆菌感染的SUL-DUR的新药申请（NDA）已于今年2月获受理，有望为耐药菌感染提供新的治疗方案。 KRAS抑制剂: 该抑制剂已在美国获批，其合作伙伴计划于2023年下半年向FDA递交用于三线以上结直肠癌（CRC）的补充新药申请（sNDA），有望扩大其在肿瘤治疗领域的应用。 CD20XCD3双抗: 合作伙伴再生元（Regeneron）预计今年内将获得该药用于治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤（FL）和弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的生物制品上市许可申请（BLA）及上市许可申请的受理，进一步丰富再鼎医药在血液肿瘤领域的管线。 盈利预测与投资建议 营收高速增长预期与“买入”评级 基于公司商业化产品销售的高速增长以及多个重磅产品里程碑的密集兑现，德邦证券对再鼎医药的未来收入进行了预测。预计公司2023年、2024年和2025年将分别实现收入3.11亿美元、4.91亿美元和8.70亿美元。这一预测反映了分析师对公司未来强劲增长的信心。考虑到公司多款在研管线蓄势待发，有望在未来几年内逐步贡献收入，德邦证券维持对再鼎医药的“买入”评级。 财务数据分析与盈利路径 从财务数据预测来看，公司的营业收入增长率预计将从2022年的49.01%提升至2025年的77.11%，显示出加速增长的趋势。毛利率预计将从2022年的65.6%逐步提升至2023-2025年的72.0%-75.0%，表明产品盈利能力的增强。尽管净利润在预测期内仍为负值（2023E -348百万美元，2024E -346百万美元，2025E -126百万美元），但亏损幅度预计将显著收窄，与公司2025年底实现盈利的目标相符。每股收益（EPS）的预测也呈现出亏损收窄的趋势，从2022年的-0.45美元降至2025年的-0.13美元。资产负债率预计将从2022年的14.3%上升至2025年的64.6%，这可能反映了公司在业务扩张和研发投入方面的资金需求。整体来看，财务预测支持了公司在未来几年内实现营收高速增长并逐步迈向盈利的战略目标。 总结 再鼎医药在2023年第二季度展现出强劲的商业化势头，产品收入同比增长45%，并首次实现单季度商业化盈利，这得益于则乐、爱普盾等核心产品的稳健表现。艾加莫德（卫伟迦™）在中国获批上市是公司本季度最重要的里程碑之一，作为首个FcRn拮抗剂，其有望凭借医保先机和庞大的潜在患者群体（近70万人）迅速打开市场，并已在多项适应症上取得积极进展。公司发布的2023-2028年五年增长规划，明确了50%以上的营收复合年增长率目标，并承诺在2025年底实现盈利，同时计划大幅扩充商业化产品和全球临床管线。未来，包括艾加莫德α、肿瘤电场治疗、KarXT等在内的多款重磅药物的关键里程碑事件将密集兑现，为公司持续增长提供强大动力。德邦证券基于这些积极因素，维持对再鼎医药的“买入”评级，并预测其营收将持续高速增长，亏损将逐步收窄，最终实现盈利目标。