丽珠集团(000513) 　　2023Q1短期业绩承压，看好全年稳步发展。公司2022年实现营收126.3亿元（+4.69%），归母净利润19.09亿元（+7.53%），扣非归母净利润18.8亿元（+15.57%）；2023Q1实现营收34.13亿元（-1.90%），归母净利润5.82亿元（+5.17%），扣非归母净利润5.70亿元（+1.59%）。2023Q1受春节承压及疫情影响，短期业绩略有下滑。考虑到公司创新研发陆续进入收获期，看好公司全年增长趋势。 　　聚焦创新及高壁垒复杂制剂研发，产品加速获批上市。公司微球等高壁垒复杂制剂平台有7个项目在研，其中由公司自研的高端长效微球制剂注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症已于2023年5月获批上市，子宫内膜异位症Ⅲ期临床试验已完成入组。注射用艾普拉唑钠新适应症“预防重症患者应激性溃疡出血”已于2023年5月获批上市。注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）已进入临床后期，其他微球产品也在有序快速推进中。 　　深度布局生物药，加快创新研发。公司生物药平台专注于肿瘤、自身免疫疾病及辅助生殖领域，8个项目在研。其中托珠单抗注射液新适应症“用于CAR-T细胞引起的CRS及sJIA”于2023年5月获批。司美格鲁肽针对糖尿病适应症已进入临床III期阶段。重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液针对银屑病适应症准备开启III期临床试验。 　　司美格鲁肽预计2025年获批，未来有望成为重磅品种。公司基于长期积累的发酵原料药技术优势，布局司美格鲁肽。司美格鲁肽由丹麦药企诺和诺德研发，在国外获批用于糖尿病及减肥适应症。目前国内仅有原研药的糖尿病适应症获批上市（减肥新适应症已于近期提交NDA）。公司针对糖尿病适应症的临床研究处于III期阶段，在研进度位于前列，预计2025年获批上市，后续将考虑申报减肥适应症。由于国内糖尿病/减肥市场空间较大，司美格鲁肽未来有望成为重磅品种。 　　投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们预测2023年至2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为16/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2023 年 6 月 12 日，公司公告， 其阿达木单抗注射液（商品名：安佳润） 获国家药监局批准上市； 用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、克罗恩病、葡萄膜炎、多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病和儿童克罗恩病等 8 项适应症。 　　点评 　　商业化提速， 继重组八因子、 CD20 之后， 公司第三款生物药获批。 　　（1） 2021 年 7 月，公司国产独家重组八因子获批上市，首年销售过亿元，次年销售过 10 亿元。 2022 年 8 月，公司 CD20 单抗瑞帕妥单抗以 1.1 新药获批。（2）此次，公司获批的阿达木单抗安佳润， 是一款重组全人源抗 TNF-α的 IgG1 单克隆抗体，通过与 TNF-α的特异性结合，抑制 TNF-α的生物活性以达到有效减轻炎症的治疗效果。此次获批，安佳润一次性取得原研药在国内的全部 8 个适应症。（3） 目前国内已获批上市的阿达木单抗药物共 7 款，包括原研药 AbbVie 的修美乐®以及 6 款生物类似药。 修美乐 2010 年进入中国市场， 2022 年全球销售额 212.37 亿美元。 核心专利 2017年在中国到期， 2019 年 11 月进入乙类医保后，价格由 3160 元/支下降到 1290 元/支，其中医保付费比例为 50%-80%，自费比例为20%-50%。 海正药业、百奥泰、复宏汉霖、信达生物、正大天晴、君实生物分别于 2015/2019/2020/2020/2022/2022 年获批上市，并且全部纳入医保。 　　适应症全面展开与医保纳入， 阿达木单抗国内市场将进一步打开。 　　（1） 我国人口基数高， 适用患者总数较多， 2019 年我国类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、克罗恩病、多关节型幼年特发性关节炎患者达 1656 万， 但受医保纳入时间晚且纳入前售价较高等影响，阿达木单抗国内销售规模不及全球份额的 0.2%，远低于欧美等发达国家。（2） 截至 2022 年 12 月 31 日，修美乐®在中国获批适应症共 8 个，而在全球获批准适应症达 17 个， 未来随着中国患者临床可及性进一步提升， 阿达木单抗市场空间有望扩容。（3） 我国阿达木单抗的销售规模 2020/21/22 年分别为 9.1、 17.3、 22 亿元以上，放量趋势明显。随着阿达木单抗被纳入国家医保以及适应症不断拓展，市场渗透率有望快速提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到新获批的阿达木单抗仍要经历销售爬坡的过程，我们维持盈利预测， 预计公司 2023/24/25 年营 18/28/45 亿元，归母净利润-0.37/3.10/9.23 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及商业推广不达预期、 市场竞争加剧等风险。

中心思想 差异化首仿策略驱动稳健增长 福元医药凭借其独特的差异化首仿立项策略，在化学制药领域展现出强劲的增长潜力和经营效率提升。公司通过精准的市场定位和高效的产品推广，实现了收入和归母净利润的持续稳健增长，2018-2022年收入复合年增长率（CAGR）达12.5%，归母净利润CAGR高达21.6%，同时应收账款周转率显著提升，显示出良好的经营质量。 多元化布局与经营效率提升 展望未来，福元医药的增长动力将进一步多元化。中短期内，随着国家药品集中采购（集采）对存量品种影响的逐步下降，以及第七批集采中标品种的放量和大量储备首仿、差异化新品的陆续上市，公司有望在2024年迎来新的产品增长周期。长期来看，公司在原料药一体化布局、四大核心技术平台支撑下的创新升级，以及临床护理与家用医疗器械业务的协同发展，将共同构筑其持续增长的坚实基础。 主要内容 核心业务策略与财务表现 福元医药：首仿策略，2024年提效新周期 公司概况与业务结构： 福元医药于2019年由万生药业整体变更设立，主营业务包括药品制剂和医疗器械。2022年，药品制剂收入达30.3亿元，占总收入的93.5%；医疗器械收入2.0亿元，占比6.1%。 财务增长与效率提升： 2018年至2022年，公司收入复合年增长率（CAGR）为12.5%，归母净利润CAGR为21.6%。在此期间，归母净利率累计提升3.6个百分点，应收账款周转率从2018年的4.87次/年连续提升至2022年的8.82次/年，体现了公司稳健的增长态势和显著的经营效率改善。 增长驱动因素： 公司的稳健增长主要得益于国家集采中标品种带来的增量贡献（通过以价换量带动销售额增长，部分品种如奥美沙坦酯片通过规模效应降低成本），以及高效且差异化的产品市场推广策略。 未来展望： 预计2023-2025年，随着2023年3月底第八批集采后存量制剂集采影响的下降，以及多元化、首仿立项策略下竞争格局良好的申报中仿制药（市场容量超110亿元）的陆续上市，公司收入和利润有望持续稳健增长。 中短期增长驱动与长期发展潜力 中短期：集采影响下降，2024年新产品周期 集采影响：存量品种影响下降，2024年新起点 存量品种集采情况： 截至2022年，公司已集采品种收入占比约39.4%。若考虑未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片（占2022年总收入的10-13%），预计2023年集采品种收入占比约46.3%。预计在氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数消化后，2024年起国家集采对公司存量品种的影响将相对较小。 增量中标品种放量： 2022年第七批集采中标的依折麦布片，其2022年样本医院销售额约4.3亿元，原研市占率高达87.8%，预计将为2023年贡献显著的收入增量。历史经验表明，公司集采中标品种（如奥美沙坦酯片、格列齐特缓释片、替米沙坦片、瑞格列奈片等）的销量均大幅超过中标量，显示出强大的市场推广能力。 其他非集采品种增长： 复方α-酮酸片、开塞露、匹维溴铵片、哈西奈德溶液、黄体酮软胶囊等非集采品种，通过渠道下沉和市场扩容，预计2023-2025年收入复合年增长率（CAGR）约10%。 增长逻辑：首仿、差异化品种策略 跨科室与首仿优势： 公司获批品种覆盖心血管、慢性肾病、皮肤病、消化系统、糖尿病、精神神经系统、妇科等六大板块，实现跨科室销售。首仿品种数量多且创收占比高，2021年首仿产品在公司制剂产品收入中占比达44.7%，凸显其技术研发实力和品种立项的差异化优势。 丰富的产品储备： 截至2023年6月，公司已申报但暂未获批的品种样本医院销售总额达23.5亿元（未放大），若考虑低等级医院和三终端使用情况，放大后市场空间可达110+亿元。其中磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等产品市场潜力巨大。大多数申报品种的过评厂商数量少于3家，竞争格局良好，有望为公司带来可观的新品上市增量。 中长期：创新升级，器械助力 原料药配套：稳定供应、强化优势 公司已具备酮酸系列、盐酸曲美他嗪、奥美沙坦酯、盐酸帕罗西汀等多种原料药的量产能力。 在建的“高端原料药及中间体项目一期工程慢性肾脏病α-酮酸钙原料药项目”建成后，将新增年产200吨原料药产能，进一步增强公司在供应稳定性和成本控制方面的一体化竞争优势。 技术平台：助力创新升级，期待创新项目进展 研发投入与专利积累： 截至2022年12月31日，公司拥有51个仿制药制剂在研项目、5个创新药在研项目和4个医疗器械在研项目。公司已拥有506项已授权专利，其中发明专利194项。 四大核心技术平台： 公司形成了化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台和医疗器械氧疗技术平台，这些平台为公司的研发创新提供了坚实的技术支撑。 器械：临床护理+家用医疗器械，发展可期 医疗器械业务发展： 2022年医疗器械产品收入1.98亿元，同比增长9.3%，占主营业务收入的6.1%。 产品与市场前景： 公司医疗器械产品以临床护理为主，家用医疗为辅，主要包括一次性使用吸氧管、鼻用空气净化器、尿动力监控仪等。随着中国社会老龄化趋势的加剧，这些产品的应用前景将逐渐扩大，有望为公司带来新的增长点。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2022-2025年收入CAGR为10.8%，归母净利润CAGR为15%。2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.03、1.2和1.39元/股。 估值与评级： 截至2023年6月12日收盘价，公司2023年市盈率（PE）为16.5倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司在差异化立项、首仿策略、集采影响下降、特色制剂陆续上市等方面的优势，预计其收入和利润将稳健增长，营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 集采品种续约丢标/降价风险。 产品研发、注册及放量进度不及预期风险。 药品质量风险。 总结 福元医药作为一家被市场忽视的首仿高效药企，凭借其前瞻性的差异化首仿立项策略和持续优化的经营管理，在过去几年实现了显著的业绩增长和效率提升。公司在药品制剂领域深耕细作，通过集采中标品种的放量和高效的市场推广，有效应对了行业变革带来的挑战。 展望未来，福元医药的增长路径清晰。中短期内，随着国家集采对存量品种影响的逐步消化，以及第七批集采中标品种的强劲放量和大量储备首仿、竞争格局优良的新品种的陆续上市，公司有望在2024年开启新的产品增长周期。长期而言，公司通过原料药一体化布局增强成本优势，依托四大核心技术平台推动创新升级，并积极拓展临床护理和家用医疗器械市场，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在集采续约、研发进度和药品质量等潜在风险，但公司凭借其独特的竞争优势和多元化的增长引擎，展现出良好的投资价值，首次覆盖即获“增持”评级。

　　达仁堂(600329) 　　投资要点 　　核心逻辑：1）公司拥有百年历史传承，底蕴深厚，2022年5月更名为“津药达仁堂”，回归老字号；2）公司借助混改契机，已完成组织结构优化以及营销体系、营销资源整合；3）公司“三核九翼”战略持续推进，速效救心丸、清咽滴丸、京万红软膏等各产线单品有望在营销改革背景下多点开花，助力公司完成“十四五”工业板块营收每年18%增长等目标。 　　百年传承底蕴深厚，混改落地开启新征程。公司与乐氏家族一脉相承，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红等中华老字号企业，百年历史传承，底蕴深厚。截至2022年报，公司拥有22种剂型，599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种，114个独家生产品种，以及223个国家医保品种。公司2021年完成混改，引入民资，不仅使公司依托于国企背景维系运营的稳健发展，同时融入新血液，利于整合资源、激发企业活力、提升营销效率。2022年5月，公司更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，正式回归老字号品牌，开启发展新时代。 　　“十四五”规划明确，“三核九翼”产品布局实现多点开花。公司“十四五”经营目标为以2021年为基数，2023-2025年工业板块营收每年增长率不低于18%。公司中成药聚能核心主品，由大单品速效救心丸、京万红软膏、安宫牛黄丸等以点带面，推动“三核九翼”系列产品线快速增长。具体到产品线：25年“三核”中的心脑血管产品线销售收入达到41亿元，精品国药系列达到7亿元，创面修复达到2亿元，“九翼”呼吸、消化、风湿骨痛领域分别达到9亿元、7亿元、5亿元。具体到品种：速效救心丸起效快，性价比高仍有提价空间，打造成超过20亿元销售规模；通脉养心丸主推日常服、清咽滴丸独家基药品种优势明显打造成为5-10亿元规模的产品；胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊打造成3-5亿元产品；清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸每年不低于20%的增长。 　　组织管理优化、营销策略改革和产业链条重塑，助力业绩新增长。管理层更替：任命前太极集团副总经理张铭芮女士为公司董事长，营销管理经验丰富，郭珉先生为董事、王磊女士为总经理；营销平台整合：通过津药科技分公司统筹，产销分离，设置津欣、津乐、津达、津美四大平台以及国际部、电商部等事业部门，销售考核标准化，经营管理中心化，利于未来资源调配；市场销售多面增效：全力推进医疗和零售分线管理，实现医疗带动零售，双轮驱动发展。2022年医疗端开发医院数千户，开展学术会议数百场，零售端精品国药开发中医馆百余家，速效对连锁及单店进行精准动销。速效救心丸全年增长2.3亿元，销售规模达15.3亿元。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司拥有百年传承，底蕴深厚，混改落地+营销改革背景下，公司“三核九翼”战略持续推进，各产品线有望多点开花，我们预计公司2023-2025E归母净利润分别为11.14/13.90/17.38亿元，对应当前股价PE分别为33/26/21倍。首次覆盖，给与“买入”评级。 　　风险提示：营销体系改革进展不及预期，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

中心思想 阿里健康步入高质量增长轨道 本报告核心观点指出，阿里健康在清晰的经营策略指引下，正迈向长期高质量增长的轨道。公司坚定实施“三朵云”战略，并致力于在五年内满足超5亿用户的数字健康医疗需求。 盈利能力显著提升与估值上调 鉴于阿里健康稳健的利润率提升趋势，分析师大幅上调了其FY24/FY25经调整净利润预测，并引入FY26预测，预计FY24-26复合年均增长率（CAGR）将达到31.0%。目标价相应上调至5.65港币，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 经营策略与财务展望 阿里健康正积极实施其“云基建、云药房、云医院”的“三朵云”战略，旨在五年内服务超过5亿用户。基于利润率的稳健提升，华泰研究将FY24/FY25经调整净利润预测分别上调至人民币10亿/13亿元（前值：人民币4.57亿/8.61亿元），并新增FY26预测人民币17亿元，对应FY24-26复合年均增长率（CAGR）为31.0%。目标价由FY23的5.40港币调整至FY24的5.65港币，估值基于9.4%的WACC和2.5%的永续增长率，对应FY24/FY25/FY26预测市销率（PS）分别为2.1/1.9/1.7倍，维持“买入”评级。 乘医疗健康数字化浪潮 在线医疗平台在疫情期间展现了其独特价值，预计在更明朗和有利的政策支持下，行业将保持健康增长。阿里健康有望利用阿里巴巴丰富的数字运营经验，推动医疗健康行业的线上渗透率提升。公司持续投资深化医药产品供应链实力，尤其是在医疗保健产品和医疗器械等非药品类上，预计这将有助于提高客户心智份额并推升利润率。预计FY24收入将同比增长16.9%至人民币313亿元，其中1P/3P业务收入预计分别同比增长16.6%/16.4%，医疗健康和数字化服务业务收入预计同比增长25.9%。 服务能力深化与用户增长 阿里健康致力于构建全面的医疗服务矩阵，以匹配线下医疗服务供给与在线服务需求。公司不断深化的服务能力有望带来健康的用户增长动能。截至FY23财年末（3月），公司线上自营店的年度活跃用户累计超过1.3亿，天猫健康平台的年度活跃用户已接近3亿，两者同比净增约2千万。 毛利率稳定提升预期 考虑到有利的收入组合转变（高利润非药品类别收入份额增加）以及规模效应扩大，预计阿里健康毛利率将保持稳健提升。FY24E/25E/26E的毛利率预测分别为22.7%/23.0%/23.3%，相较于FY23的21.3%有显著增长。 盈利预测更新与DCF估值 华泰研究将阿里健康FY24/25收入预测分别下调1.8%/8.5%至人民币313亿/358亿元，并引入FY26预测人民币404亿元。同时，将FY24/25毛利率预测分别上调2.5/2.7个百分点至22.7%/23.0%，并引入FY26预测23.3%，主要得益于1P业务利润率改善（高利润率品类收入份额上升）。毛利率改善预计将反映在净利润层面，预计FY24/25/26调整后净利率分别为3.1%/3.6%/4.2%，调整后净利润分别为人民币10亿/13亿/17亿元，对应FY24-26 CAGR为31.0%。基于DCF估值模型，将估值窗口切换至FY24，新目标价为5.65港币，维持WACC 9.4%和永续增长率2.5%的假设不变。 风险提示 报告提示了两个主要风险：一是政策扶持可能退坡，二是线上医疗健康行业竞争可能加剧。 总结 本报告强调阿里健康在疫情后正步入高质量增长轨道，其“三朵云”战略和对非药品类供应链的持续投资是核心驱动力。公司在用户增长和服务能力深化方面表现出色，并预计通过收入组合优化和规模效应实现毛利率的稳健提升。分析师大幅上调了盈利预测，并基于DCF模型上调了目标价，维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的积极预期。尽管存在政策和竞争风险，但阿里健康在医疗健康数字化浪潮中的战略布局和执行力有望支撑其长期健康发展。

　　达仁堂(600329) 　　主要观点： 　　百年中药企业，混改后焕发新机。 　　达仁堂 1914 年在天津创办， 2001 年在上海证券交易所挂牌上市。 2020 年母公司天津市医药集团有限公司（天津医药集团） 完成国企混改， 其 67%股权公开挂牌转让项目的最终受让方为津沪深生物医药科技有限公司（津沪深医药） 。 混改后， 天津市国资委不再为达仁堂实际控制人， 津沪深医药间接控达仁堂， 津沪深医药无实际控制人。 2021 年 12 月， 张铭芮女士担任董事长， 她曾担任太极集团公司常务副总经理， 行业经验丰富。公司产品覆盖广泛， 以中药业务为主， 同时涵盖化学药业务。 主打产品速效救心丸知名度高， 销售广泛。 　　依托主打产品“速效救心丸” ， 打造心脑血管产品线。 　　近年， 我国心脑血管疾病发病率和死亡率持续增长， 心脑血管相关药品需求量持续增长。 “速效救心丸” 在心脑血管治疗领域，知名度高， 销量和市占率持续增长， 2021 年速效救心丸实现收入13 亿元， 2022 年继续维持增长。 公司依托“速效救心丸” 建立了心脑血管产品线， 公司计划通过持续学术推广和速效救心丸的知名度来带动心脑血管系列产品销售。 在医疗端， 以“中国心，健康行” 作为工作主线， 全年累计开发医院数千户， 开展学术会议数百场， 着力打造标杆型科室和标杆型医院。 　　公司全面推动“三核九翼” 和“1+5” 新布局， 重点产品的二次开发， 持续开展科研创新 　　2022 年， 达仁堂全面布局“三核九翼” 中短期战略规划和“1+5”中长期战略布局， 2023 年公司计划继续推进， 力争市场营销板块新突破。 公司市场开拓工作围绕着“三核” 开展， 建立心脑血管线产品线； 强化以京万红软膏为主的皮肤品牌建设和精品国药系列产品。 公司在“三核” 的基础上建设“九翼” 协同产品布局优化。 “1+5” 战略布局聚焦“达仁堂” 主品牌， 精心布局中医药相关产业。 　　2022 年， 达仁堂研发投入总额为 1.51 亿元， 目前完成了速效救心丸、 通脉养心丸、 胃肠安丸等共计 12 个中药重点品种， 6 个潜力品种的资料整理， 提出研发方向 55 条， 形成科研项目立项建议27 项， 完成 33 个项目的节点目标。 　　投资建议 　　达仁堂拥有百年历史， 2020 年完成混改， 提出并推动全新“三核九翼” 和“1+5” 战略规划。 公司拥有知名产品“速效救心丸” ，并建立心脑血管产品线。 随着公司战略布局的推进， 未来业绩具有发展潜力。 我们预计公司 2023~2025 年收入分别91.8/103.7/117.6 亿元， 分别同比增长 11%/13%/14%， 归母净利润分别为 10.8/13.3/16.3 亿元， 分别同比增长 25%/23%/23%，对应估值为 34X/28X/23X。 首次覆盖， 给予“买入” 投资评级。 　　风险提示 　　政策风险， 成本上升风险， 研发风险等。

中心思想 再鼎医药：创新驱动的全球生物制药领导者 再鼎医药（09688.HK）正乘风而上，致力于打造全球领先的生物制药公司。公司自2014年成立以来，通过高效的授权引进模式与日益增强的自主研发能力相结合，已成功构建起一个涵盖肿瘤、自身免疫及感染性疾病三大领域的丰富且差异化的创新药产品管线。其核心商业化产品，如卵巢癌PARP抑制剂则乐、胶质母细胞瘤肿瘤电场治疗爱普盾、胃肠道间质瘤激酶抑制剂擎乐以及抗感染药物纽再乐，均展现出显著的市场竞争优势和快速放量潜力。公司业绩持续稳健增长，2019-2022年营业收入复合增速高达154.9%，尽管仍处于亏损阶段，但亏损幅度正逐步缩窄，显示出强劲的商业化执行力和未来盈利能力。 市场洞察与增长潜力 报告深入分析了中国肿瘤治疗市场的广阔空间，包括卵巢癌、乳腺癌、胃肠道癌、脑癌和肺癌等高发病率和难治性疾病领域。再鼎医药精准聚焦这些市场，通过引进同类首创或同类最佳产品，并积极推动其纳入国家医保目录，显著提升了产品的可及性和市场渗透率。例如，则乐因其广泛的患者覆盖和优异的临床数据，在医保降价后有望加速放量；爱普盾作为胶质母细胞瘤的同类独创疗法，在适应症拓展方面展现出巨大潜力；擎乐和纽再乐首次纳入医保，预计将进入快速增长期。公司在研管线同样丰富，未来三年内预计将有多款重磅产品陆续上市，进一步巩固其在创新生物制药领域的领先地位，并驱动业绩持续高速增长。 主要内容 再鼎医药概览：战略布局与财务表现 专注于高发病率与难治性疾病的创新药物开发 再鼎医药是一家立足中国、全球运营的创新型生物制药公司，其核心业务聚焦于肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统领域，致力于为全球患者提供创新药物。公司通过与全球生物制药公司合作以及内部研发，已建立起极具竞争力的产品组合，尤其在妇科癌、胃癌、脑癌、肺癌及多重耐药细菌感染等严重疾病治疗方面。截至目前，公司已有4款创新药产品获批上市，另有13个项目处于后期产品开发阶段，其中5项已获得美国FDA批准，显示出其产品组合的广阔市场前景。 公司自2013年3月28日在开曼群岛注册成立，并于2017年9月在美国纳斯达克成功上市，2020年在香港联交所二次上市，实现了全球化的资本布局。截至2023年1月31日，公司在全球拥有2036名员工，其中1956名位于大中华区，体现了其深耕中国市场的战略。管理团队由世界级的科学家和行业专家组成，拥有深厚的行业资历和国际化视野，为公司的快速发展提供了坚实的基础。 营收高速增长与研发投入持续加码 再鼎医药目前处于盈利前阶段，但核心产品快速放量带动业绩持续增长。随着2018年末则乐及爱普盾在香港获批上市，公司进入商业化阶段。2019年至2022年，公司营业收入从12.99百万美元增至215.04百万美元，复合年增长率高达154.9%。2023年上半年，公司实现营业收入62.80百万美元，经营表现稳健。尽管公司自成立以来持续亏损，但亏损幅度已显著缩窄，2023年上半年亏损49.14百万美元，同比缩窄33.25百万美元。 从营收结构来看，则乐和爱普盾是公司当前主要的收入来源。则乐自2018年末上市以来快速放量，营业收入从2019年的6.63百万美元增至2022年的145.19百万美元，复合增速达179.8%。爱普盾同期营业收入从6.36百万美元增至47.32百万美元，复合增速为95.2%。擎乐于2021年上市，2022年营收达14.96百万美元，同比增长28.7%。纽再乐于2021年末上市，2022年营收5.20百万美元。值得注意的是，擎乐及纽再乐均已纳入2022年版国家医保药品目录，预计将进入快速放量阶段，为公司业绩带来新的增长点。 公司持续加大研发及人力资源投入，以提升核心竞争力。2022年研发费用有所减少，主要系授权费减少所致。同时，销售、一般及行政费用持续增加，从2018年的21.58百万美元增至2022年的258.97百万美元，主要由于员工人数增加导致薪酬及相关成本上升，反映了公司在商业化推广方面的投入。 广阔的肿瘤治疗市场与再鼎医药的竞争优势 中国肿瘤市场概况与PARP抑制剂的崛起 中国肿瘤治疗市场空间广阔，多种高发病率肿瘤对创新疗法存在巨大需求。 卵巢癌： 2019年中国卵巢癌发病人数达5.39万人，预计2030年将增至6.18万人。五年生存率低于40%。PARP抑制剂（如则乐）通过显著延迟复发时间并延长无进展生存期，已成为卵巢癌维持治疗的关键。全球PARP抑制剂市场预计将从2020年的24亿美元增至2025年的123亿美元，复合增长率达38.3%；中国市场同期预计从14亿人民币增至147亿人民币，复合增长率达60.3%。 乳腺癌： 2019年中国乳腺癌发病人数为32.62万人，预计2030年将达37.32万人。HER2阳性乳腺癌占25%，患者易复发及转移，特别是脑转移，对有效疗法需求迫切。 胃肠道癌： 胃癌是中国最常见的癌症之一，2019年发病人数45.58万人，预计2030年将增至61.38万人，五年生存率35.1%。胃癌治疗正进入个体化和精细化管理时代，TCGA分子分型（EBV阳性型、微卫星不稳定型、基因组稳定型、染色体不稳定型）为靶向治疗提供了潜在靶点。胃肠道间质瘤（GIST）2019年中国患者人数3.19万人，KIT和PDGFRα突变是主要驱动因素。 脑癌： 胶质母细胞瘤（GBM）是最常见且最具进展性的原发性脑瘤。2019年中国脑癌发病人数11.51万人，其中GBM占46.6%，五年生存率低于5%。过去15年全球仅有TMZ和Optune（肿瘤电场治疗）两种获批疗法。 肺癌： 非小细胞肺癌（NSCLC）约占中国肺癌患者总数的85%。2019年中国肺癌发病人数89.53万人，预计2030年将达122.55万人。NSCLC患者五年生存率19.7%，多数确诊时已晚期。靶向治疗虽广泛应用，但耐药性问题突出，亟需新型疗法。 核心产品差异化优势与市场潜力 再鼎医药的4款已上市产品均具有显著的差异化优势： 则乐®（Zejula®，尼拉帕利）： 作为高效、选择性PARP1/2抑制剂，是目前唯一获FDA广泛批准用于治疗所有晚期卵巢癌患者的PARP抑制剂。其核心优势在于无需生物标记物检测，即可适用于gBRCA突变和野生型患者，在中国检测条件有限的情况下，极大地提升了用药便利性和渗透率。PRIMA研究显示，则乐作为一线维持治疗，在总人群中使疾病进展或死亡风险降低38%（PFS HR 0.62），在BRCA突变、HRD阳性和HRD阴性患者中分别降低60%、50%和32%。NORA研究进一步证实，在中国铂敏感复发卵巢癌患者中，则乐显著改善无进展生存时间，中位总生存期达46.3个月，高于安慰剂组的43.4个月。则乐于2020年12月首次纳入国家医保目录，价格降低76%至5778元/盒，患者自付费用大幅减少。截至2022年1月，则乐已纳入中国44个区域性定制商业健康保险计划，进一步提升了可及性。预计2023-2025年，则乐销售额将分别达到210.72/248.87/311.41百万美元，并有望在2027年达到389.01百万美元的峰值。 爱普盾®（Optune®，肿瘤电场治疗）： 作为同类独创的便携式肿瘤电场治疗设备，通过特定频率电场破坏细胞分裂，抑制肿瘤生长。该疗法在美国国家治疗指南中被推荐为治疗新诊断GBM的一类疗法，也是中国自2007年以来首个获批用于GBM的创新疗法。EF-14国际III期试验显示，爱普盾与替莫唑胺联用可使GBM患者的中位无进展生存期从4.0个月延长至6.7个月，中位总生存期从16个月延长至20.9个月，死亡风险降低63%。爱普盾在间皮瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）、胰腺癌、卵巢癌等癌种上均展现出广泛应用前景，其中LUNAR III期研究显示其与化疗联用对晚期NSCLC患者的总生存期有显著改善。公司通过患者援助项目和区域性商业健康保险计划（截至2022年末已纳入87个计划），显著提高了产品的可及性。预计2023-2025年，爱普盾销售额将分别达到43.15/134.66/219.81百万美元，并有望在2027年达到556.03百万美元的峰值。 擎乐®（Qinlock™，瑞派替尼）： 是一种广谱KIT和PDGFRα激酶抑制剂，通过独特的双重作用机制抑制多种突变激酶。INVICTUS III期研究显示，擎乐用于既往接受过至少三种激酶抑制剂治疗的晚期GIST患者，中位无进展生存期为6.3个月，显著优于安慰剂组的1.0个月，疾病进展或死亡风险降低85%。擎乐于2023年1月首次纳入国家医保目录，在现有疗法无法缓解或产生耐药性问题的GIST患者中具有广阔应用前景。预计2023-2025年，擎乐销售额将分别达到34.96/59.91/70.16百万美元。 纽再乐®（Nuzyra®甲苯磺酸奥玛环素）： 作为新型广谱四环素衍生物，具有口服与静脉两种剂型，每天用药一次，有效抗击包括MRSA、PRSP等耐药菌株。纽再乐于2021年12月获批上市，2023年1月其静脉输注型被纳入国家医保药品目录，有望在抗生素耐药性日益严峻的背景下，凭借其广谱抗菌特性和使用便利性，获得可观的市场份额。预计2023-2025年，纽再乐销售额将分别达到15.24/22.23/30.17百万美元。 丰富产品管线与高效研发策略 再鼎医药拥有50多项正在进行或计划进行的临床研究，其中13种产品处于后期临床开发阶段，5种产品获得FDA批准上市。公司产品线涵盖肿瘤、感染和自身免疫性疾病三大领域，尤其在肿瘤领域，聚焦中国流行肿瘤，构建了行业领先的产品组合。 胃肠道癌产品线： 全面布局免疫疗法、肿瘤电场和靶向疗法，深入开发FGFR2、MET、KRAS、KIT等热门信号通路相关产品。Bemarituzumab（FGFR2b特异性单抗）已获CDE突破性疗法认定，FIGHT II期研究显示其与化疗联用可改善FGFR2b过表达胃癌/GEJ癌患者的临床结果，目前处于III期临床阶段，预计2026年获批上市。 肺癌产品线： 针对ROS1/NTRK、EGFR Ex20ins、EGFRm、KRASG12C、MET突变等耐药机制重点布局。Repotrectinib（ROS1/TRKA/B/C抑制剂）已获FDA多项快速审批通道资格认定和CDE三项突破性疗法认定，预计2023年提交ROS1阳性晚期NSCLC新药上市申请，2025年获批上市。KRAZATI™（adagrasib，KRASG12C抑制剂）已获FDA批准上市，在中国处于III期临床阶段，有望成为国内首批KRASG12C抑制剂之一，预计2025年获批上市。 其他肿瘤管线： 包括MARGENZA™（马吉妥昔单抗，HER2靶向单抗），已提交NDA；Odronextamab（CD20xCD3双特异性抗体），在FL、DLBCL等淋巴瘤中显示临床活性，预计2025年获批上市；TIVDAK（tisatumab vedotin，ADC药物），用于宫颈癌，预计2025年获批上市。 自身免疫产品： VYVGART®（艾加莫德，FcRn抑制剂）用于治疗gMG成人患者的新药上市申请已获中国国家药监局受理，ADAPT III期数据显示其能快速、深入、持久地改善患者症状，预计2023年获批上市，ITP、PV及CIDP适应症也处于III期阶段。 抗感染产品： 舒巴坦钠—度洛巴坦钠（SUL-DUR），用于治疗鲍曼不动杆菌（包括多重耐药和CRAB菌株）引起的严重感染，已提交NDA，ATTACK III期研究显示其在降低死亡率和肾毒性方面优于黏菌素，预计2024年获批上市。 中枢神经系统产品： KarXT（xanomeline-trospium），口服M1/M4型毒蕈硷乙酰胆碱受体激动剂，用于治疗精神分裂症和痴呆相关精神病性障碍，作用机制差异化，EMERENT-3 III期研究数据显示其能显著减少精神分裂症阳性和阴性症状，预计2025年获批上市。 授权引进与自主研发双轮驱动 再鼎医药凭借成熟高效的授权引进模式和强大的执行力，快速构建了丰富的产品管线。则乐从FDA批准到中国上市仅用不到三年时间，爱普盾从获得独家授权到香港上市不到三个月，进一步在中国上市仅用额外20个月且无需临床试验，充分体现了其快速推进产品商业化的能力。自2021年以来，公司已与10家合作伙伴建立新的授权，新增9项在研产品管线。同时，公司在全球布局研发中心（上海、美国），并与清华大学、中国科学院上海有机化学研究所等领先学术机构合作，稳步提升自主开发能力，ZL-1102、ZL-1211及ZL-1218等内部开发候选药物均已进入临床研究阶段，拥有全球开发权利。 盈利预测与估值 基于对已上市产品及重磅临床后期产品的营业收入预测，报告预计再鼎医药2023-2025年将实现营业收入304.22/476.56/792.82百万美元，同比增长41%/57%/66%。采用DCF估值法，假设WACC为11.5%，永续增长率为3%，公司合理估值为61.3亿美元，对应股价为49.1港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 再鼎医药凭借其“授权引进与自主研发相结合”的独特发展模式，已成功打造了一个覆盖肿瘤、自身免疫和感染性疾病等多个高需求领域的创新药产品组合。公司核心商业化产品则乐、爱普盾、擎乐和纽再乐均展现出强大的市场竞争力和增长潜力，尤其在纳入国家医保目录后，其市场渗透率和销售额有望加速提升。同时，公司丰富的在研管线，包括多个处于后期临床阶段的同类首创或同类最佳产品，为未来三年的持续高速增长奠定了坚实基础。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但营收的快速增长和亏损幅度的缩窄，以及DCF估值法所显示的显著上行空间，均表明再鼎医药作为全球领先生物制药公司的发展前景广阔，具备长期投资价值。

　　珍宝岛(603567) 　　投资摘要 　　深耕中药领域，步入创新布局期。公司深耕中药领域，产品布局以注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主，其他普药产品为辅，业务涵盖中药、化学制剂、生物药。有复方芩兰口服液、血栓通胶囊、灵芪加口服液和复方白头翁胶囊4个独家生产品种。为保障产品质量，公司按照“689”标准进行二次开发，在此基础上注射用血塞通新增100mg新规格2021年上市，舒血宁10ml规格推出，通过提高产品质量提升价格，医保解限、二次开发、规格更新、成立口服事业部等措施助力公司中成药核心品种放量。 　　汇聚优质资源，布局中药材全产业链。公司中药材贸易业务主要依托亳州中药材交易中心和哈尔滨中药材交易中心两个子公司，形成覆盖全国95%中药产区的现代化“N+50”中药材产业布局。2022年公司新建7个办事处，合计14个产地办事处建设。新建完成3个种植基地、9个加工基地的合作建设。公司搭建“神农采”平台，从而形成对中药材的上游供应、中游流通、下游需求市场的快速反应。 　　合作模式下多方布局，提升公司市场竞争力。公司通过“股权投资+引进合作+自主研发”，布局配方颗粒和生物创新药等医药工业细分领域。公司对中药企业九洲方圆及生物创新药企特瑞思等优质企业进行投资，创新药领域以ADC为核心赛道，布局单抗双抗等品种，打造差异化布局路线。 　　投资建议 　　公司布局中药全产业链，重视核心品种二次开发，医保解限、新规格上市等因素有利于品种放量，“N+50”战略推进道地药材产区上游种植、加工、销售产业链整合。我们预计2023-2025年公司营业收入为59.92/71.72/84.13亿元，增速分别为42.00%、19.71%、17.30%，归母净利润分别为6.63/8.64/11.02亿元，增速分别为258%/30%/28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为24x/18x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：医药政策及市场风险；研发不及预期风险；产品质量风险；中药材贸易风险；传统中药材交易市场弱化风险等。

中心思想 创维数字ChatOTT：AI赋能下的智能家居新入口 全球市场领先地位与AIGC发展机遇 创维数字推出的ChatOTT智能交互系统，基于生成式大模型，显著提升了知识库丰富度、交互能力及图片生成功能，使其在教育、医疗、娱乐三大领域成为创新性入口。 公司凭借其在全球机顶盒市场的领先地位（尤其在海外市场占据一半收入和高市占率），有望优先接入全球领先的大模型，在AIGC浪潮中持续受益，将机顶盒升级为集智能音响、视频娱乐和智能家居入口于一体的综合平台。 财务预测显示，公司营收和归母净利润在2023-2025年将持续增长，对应PE估值具有吸引力，报告维持“买入”评级，凸显了市场对其创新业务和全球化战略的积极预期。 主要内容 ChatOTT智能交互系统：功能升级与应用拓展 ChatOTT相较于原来的智能系统，知识库更为丰富，交互能力更强，同时可以实现图片生成 教育方面： ChatOTT能够通过语音聊天为儿童自动生成图片并分享至手机，解答数学问题，并根据语音需求提供相关课程教学视频。 医疗方面： 系统可根据语音需求自动为老年人提供作息规划、健康饮食建议与注意事项，并支持交流互动。 娱乐方面： ChatOTT能根据用户心情自动推荐音乐、旅游景点并规划路线；在影视方面，用户无需输入准确名称，通过描述即可找到合适的影片，还可以回答影片中的情节问题，并生成图片分享至手机。 风险提示与潜在挑战 风险提示 机顶盒需求不及预期的风险。 运营商10GPON招标进展不及预期的风险。 供应链风险。 VR产业发展不及预期。 总结 本报告深入分析了创维数字在推出ChatOTT智能交互系统后的市场潜力与投资价值。ChatOTT凭借其丰富的知识库、强大的多轮对话能力及图片生成功能，在教育、医疗、娱乐三大核心应用场景展现出创新性入口的巨大潜力。创维数字在全球机顶盒市场的领先地位，尤其是在海外市场的深厚布局，使其能够优先接入全球领先的大模型，从而在AIGC（人工智能生成内容）浪潮中占据有利位置，进一步提升机顶盒作为智能家居入口的价值。报告预测公司未来三年营收和净利润将持续稳健增长，并维持“买入”评级，但同时提示了机顶盒需求、运营商招标、供应链及VR产业发展不及预期等潜在风险。整体而言，创维数字通过技术创新和全球化战略，有望在智能家居和AIGC领域实现持续发展。