中心思想 核心产品驱动增长与医保政策利好 康辰药业作为一家专注于原创新药研发的高新医药企业，其核心产品“苏灵”（尖吻蝮蛇血凝酶）在2022年医保续约中取消了支付限制，叠加院端诊疗活动的逐步恢复，预计将迎来销量快速增长的弹性。同时，公司于2020年收购的骨质疏松用药“密盖息”（鲑鱼降钙素）资产，已成为其第二增长曲线，销售收入持续攀升，并在注射剂型市场占据领先地位，鼻喷剂型市场份额亦快速提升。 创新管线未来可期与投资建议 康辰药业持续加大研发投入，研发费用率保持在10%以上，构建了覆盖妇科、肿瘤、凝血等多个领域的丰富创新管线。其中，自主研发的抗肿瘤小分子药物KC1036（AXL/VEGFR2/FLT3多激酶抑制剂）在晚期食管鳞癌的II期临床试验中展现出卓越疗效和良好安全性，具备First-in-Class（FIC）潜力，商业化前景广阔。基于核心产品的放量潜力、密盖息的稳定贡献以及创新管线的突破，报告预测公司2023-2025年营业收入和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 主营业务稳健增长与医保政策利好 康辰药业自2003年成立以来，专注于原创新药研发、生产和营销。其自主研发的“苏灵”于2009年上市，是国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药。2020年，公司通过收购“密盖息”资产进入骨科治疗领域。2022年，“苏灵”和“密盖息”分别实现营业收入5.39亿元和2.95亿元。公司在研管线丰富，包括中药创新品种金草片（已完成II期临床，正在进行III期关键性临床研究）、小分子抗癌药物KC1036（三项适应症推进至II期临床）以及兽用尖吻蝮蛇血凝酶（临床研究阶段）。公司实际控制人刘建华和王锡娟合计持股45.68%，股权结构稳定，管理层专业性强、经验丰富。 公司业绩在2020年和2021年因医保降价（2020年“苏灵”医保谈判降价超30%，多数省份中标价从92.8元/支降至62.2元/支）、医保支付限制（2020年新增“预防性用药不予支付”限制）以及院端手术量波动（2020年初医院病床使用率降至60.9%）而短期承压。然而，2022年“密盖息”产品贡献营收2.95亿元，占比超过1/3，优化了公司产品结构。随着院端手术量逐步恢复（2022年9月末医院病床使用率恢复至73.8%），以及“苏灵”在2022年医保续约中取消了“预防性用药”的支付限制（而其他三款仿制竞品仍有限制），“苏灵”销量有望触底反弹，并抢占市场份额。公司持续投入“苏灵”的真实世界研究及儿科等多科室拓展性研究，例如在泌尿外科真实世界研究中，“苏灵”在住院时间、膀胱冲洗时间、导尿管留置时间等多项指标上均优于竞品，有效减少了患者和医疗负担，将助力其应用场景的不断拓展。 多元化布局与创新药研发突破 “密盖息”作为诺华原研的鲑鱼降钙素产品，于1991年获FDA批准上市，1994年获我国国家药监局批准，是防止急性和进行性骨丢失唯一有循证依据的药物，并获得多项国内外权威指南推荐。公司于2020年以9.0亿元现金收购“密盖息”资产，并与泰凌医药达成业绩承诺，即康辰生物密盖息业务2021-2023年净利润分别不低于0.80/1.00/1.20亿元。2021年和2022年，密盖息业务分别实现归母净利润0.81亿元和1.03亿元，均超额完成业绩承诺。在市场表现方面，我国鲑降钙素市场总体呈上升趋势，鼻喷剂型近年来增长迅速。2022年，公司鲑降钙素注射液和鼻喷剂分别实现销售收入1.94亿元和1.01亿元。“密盖息”注射剂型市占率稳定在95%以上，鼻喷剂型市占率从2020年的11%左右提升至2022年的44%左右，上升势头明显。随着我国人口老龄化加剧和公司市场开拓及学术教育的加强，预计“密盖息”业务将保持稳定增长，成为公司第二增长曲线。 在创新研发方面，康辰药业持续加大投入，2019-2022年研发费用率连续四年保持在10%以上。其核心创新管线之一KC1036是公司自主研发的II型非竞争性AXL、VEGFR多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，具有作用靶点组合新颖、特异性强、抗肿瘤疗效确切等特点，具备多癌种治疗潜力。截至2022年3月末，KC1036已在多个I期和II期临床试验中纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者，在食管癌、胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到突出疗效且安全性良好。特别是在针对既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌的II期临床试验中，KC1036的客观缓解率（ORR）达到29.6%，疾病控制率（DCR）达到85.2%，显著优于历史对照的化疗单药（ORR 6.0-9.8%，DCR 34.5-43.2%），且在非头对头情况下优于其他二线联合化疗方案和PD-1单药治疗方案。我国食管鳞癌发病率高，2019年新发病例25.2万人，预计2035年将增至38.5万人，市场潜力巨大。报告预测，KC1036食管鳞癌适应症获批上市后，销售峰值有望超过21亿元。 总结 康辰药业凭借其国家一类创新药“苏灵”在医保解限后的放量潜力，以及骨质疏松用药“密盖息”的稳健增长，构筑了坚实的基本盘。同时，公司在创新药研发领域持续投入，抗肿瘤小分子药物KC1036在关键临床阶段展现出卓越疗效，具备广阔的商业化前景。这些核心驱动因素共同支撑了公司未来的业绩增长。报告预测公司2023-2025年营业收入将分别达到10.89亿元、13.19亿元和15.37亿元，归母净利润分别为1.39亿元、1.55亿元和1.73亿元。鉴于公司核心产品的市场竞争力、多元化的产品布局以及创新管线的巨大潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司长期发展。然而，投资者仍需关注产品销售不及预期、新药研发失败或进度低于预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等风险。

　　梓橦宫(832566) 　　主营业务 　　专业从事药品的研发、生产、销售，神经专科药物-胞磷胆碱钠片销售收入占比约为90% 　　四川梓橦宫药业股份有限公司（简称梓橦宫）成立于2003年12月10日，2015年6月在新三板挂牌，2021年在北交所上市。 　　主要从事药品的研发、生产和销售。公司已上市的新药品种主要有胞磷胆碱钠片（商品名：欣可来）、苯甲酸利扎曲普坦胶囊（商品名：欣渠）、东方胃药胶囊等。2022年公司阿咖酚散产品开始产生收入，收入占比为1.73%。目前公司收入主要来源于神经专科药物-胞磷胆碱钠片，占比约为90%，公司面临单一产品依赖风险。2018年至2022年公司产品毛利率总体上较稳定，磷胆碱钠片平均毛利率为85.11%，东方胃药平均毛利率为62.26%。 　　公司采取学术推广加配送商模式销售，客户主要为医药流通公司，如国药控股、上海医药集团、华润医药商业集团等。2020年至2022年前五大客户销售占比分别为61.26%、72.46%和61.55%。 　　产品介绍 　　公司主要产品胞磷胆碱钠片尚未通过一致性评价 　　梓橦宫药业已上市的新药品种主要有：胞磷胆碱钠片、苯甲酸利扎曲普坦胶囊、东方胃药胶囊等。同时，控股子公司昆明梓橦宫还拥有全国独家民族药品种清肠通便胶囊、玄驹胶囊、虎杖伤痛酊以及40余个在云南省具有竞争优势的基药品种和低价普药品种。 　　根据2016年2月6日国务院公布的《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》规定，化学药品新注册分类实施前批准上市的含基本药物品种在内的仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价。公司开展一致性评价的品种为胞磷胆碱钠片，目前正在进行药学研究。公司胞磷胆碱钠片收入占比超过90%，如果该产品未能通过一致性评价，或通过时间明显晚于其它企业，或公立医院集中采购环节提高对药品一致性评价的要求，将会对公司药品在公立医院集中采购环节的销售或未来药品批准文号再注册环节带来不利影响，从而可能会对公司经营业绩产生不利影响。

　　欧普康视(300595) 　　事件：公司发布新一轮股权激励，期限5年，考核2023-2027年扣非后净利润（复合增速≥20%），激励对象包括公司与控股子公司管理人员及核心技术/业务人员共97人。 　　此次股权激励增速相比过往未有明显下调，此轮长达5年的激励计划彰显了公司对中长期发展的信心：①2017版股权激励：期限3年，净利润复合增速要求22%；②2019版股权激励：期限3年，扣非后净利润复合增速要求22%；③2021版股权激励：期限5年，扣非后净利润复合增速要求20%。 　　拟投资设立欧普视方，即将开启低浓度阿托品三期临床：公司拟与视方极医药共同出资设立欧普视方，其中欧普出资1820万元，占比65%，双方于6月16日签订合资协议。本次合作后，视方极将低浓度阿托品所有全球区域权益（知识产权、临床批件、商业化权益）转让给欧普视方，欧普视方成立后即将启动低浓度阿托品三期临床准备工作。 　　欧普作为深耕近视防控领域的眼科上市公司，此前公司控股合肥康视眼科医院已获批阿托品滴眼液院内制剂，未来阿托品成品药的有望上市或将进一步丰富公司的产品管线，与现有的角膜塑形镜等产品形成互补。此外，当前在新加坡、日本等地区，每人每年阿托品花费约3000元，若按10%渗透率（占青少年近视人群）计算，则潜在市场空间达300亿元，或可贡献可观业绩增量。 　　河北及三明联盟集采报价公示，欧普康视标准片及环曲片拟中选价格分别为1760元/片、2260元/片，但我们预计“服务”部分将单列计算，有望显著减少影响。我们认为集采或对出厂端影响较小，目前公司终端对产品的总收费也无降价计划，且此前作为三类医疗器械的角塑产品广告宣传一直受到限制，集采后家长对于角塑产品的认知度有望提升，有望进一步打开渗透率天花板。 　　投资建议：公司作为深耕眼视光行业的龙头企业，在近视防控各类产品上不断推陈出新，我们预计23年起视光终端数量有望快速增加，股权激励有望缓解短期集采可能带来的不确定性，同时未来公司的业绩增长来源有望更加多元化，抵御风险的能力有望提高。公司过往业绩通过了各种考验，我们持续看好公司中长期的发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别至7.79、9.63、11.8亿元，对应6月16日收盘价PE分别为35、28、23X，维持“买入”评级。 　　风险因素：产品临床及商业化进展不及预期，市场竞争加剧，新产品放量不及预期等。

　　欧普康视(300595) 　　事件：欧普康视拟与视方极医药共同出资设立欧普视方，其中欧普出资1820万元，占比65%，双方于6月16日签订合资协议。 　　视方极医药专注眼科科研转化及产业孵化，其0.01%和0.02%浓度硫酸阿托品研发、临床进展迅速。本次合作后，视方极将低浓度阿托品所有全球区域权益（知识产权、临床批件、商业化权益）转让给欧普视方，欧普视方成立后即将启动低浓度阿托品三期临床准备工作。 　　低浓度阿托品（≤0.05%）对近视进展有延缓作用，4月24日兴齐眼药向药监局递交的低浓度阿托品滴眼液上市许可申请获得受理，是阿托品滴眼液作为近视防控产品有望被广泛使用的积极信号，当前兆科眼科、欧康维视、参天制药等企业也已进入三期临床阶段及之后。 　　欧普作为深耕近视防控领域的眼科上市公司，此前公司控股合肥康视眼科医院已获批阿托品滴眼液院内制剂，未来阿托品成品药的有望上市或将进一步丰富公司的产品管线，与现有的角膜塑形镜等产品形成互补。此外，当前在新加坡、日本等地区，每人每年阿托品花费约3000元，若按10%渗透率（占青少年近视人群）计算，则潜在市场空间达300亿元，或可贡献可观业绩增量。 　　河北及三明联盟集采报价公示，欧普康视标准片及环曲片拟中选价格分别为1760元/片、2260元/片，但我们预计“服务”部分将单列计算，有望显著减少影响。我们认为集采或对出厂端影响较小，目前公司终端对产品的总收费也无降价计划，且此前作为三类医疗器械的角塑产品广告宣传一直受到限制，集采后家长对于角塑产品的认知度有望提升，有望进一步打开渗透率天花板。 　　当前角塑品牌逐步增多，竞争加剧背景下验证了公司向下游渠道拓展决策的正确性：作为经过严格审核的角膜塑形镜产品，市场上大部分产品的近视防控效果均较为优秀，而由于验配场景的特殊性，品牌的选择主要由医生和终端引导推荐，因此我们认为渠道把控能力或将是长期市占率的关键，随着公司终端的加速布局，公司有望继续享受集采后行业增长提速的红利。 　　投资建议：公司作为深耕眼视光行业的龙头企业，在近视防控各类产品上不断推陈出新，我们预计23年起视光终端数量有望快速增加，虽然短期集采或带来不确定性，但我们认为未来公司的业绩增长来源有望更加多元化，抵御风险的能力有望提高。公司过往业绩通过了各种考验，我们持续看好公司中长期的发展。考虑到当前宏观经济形势和集采潜在影响，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别至7.79、9.63、11.8亿元，对应6月16日收盘价PE分别为35、28、23X，维持“买入”评级。 　　风险因素：产品临床及商业化进展不及预期，市场竞争加剧，新产品放量不及预期等。

　　国科恒泰(301370) 　　投资要点 　　下周三（6月21日）有一家创业板上市公司“国科恒泰”询价。 　　国科恒泰（301370）：公司为中国领先的医疗器械领域的供应链综合服务商，主要从事医疗器械的分销和直销业务。公司2020-2022年分别实现营业收入48.62亿元/58.47亿元/63.60亿元，YOY依次为14.50%/20.27%/8.76%,三年营业收入的年复合增速14.41%；实现归母净利润1.46亿元/1.51亿元/1.24亿元，YOY依次为-2.27%/3.55%/-18.17%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入17.68亿元，同比上升14.98%；实现归母净利润0.26亿元，同比上升4.01%。根据初步预测，2023年上半年公司预计实现归属于母公司所有者的净利润0.58亿元至0.63亿元，较上年同期变动7.85%-16.22%。 　　投资亮点：1、公司开创的“一站式分销平台+院端服务平台”模式在满足对下游快速响应的基础上推动了高值医用耗材流通链条的扁平化。在“两票制”、带量采购、DRGs付费等医改政策背景下，医疗器械流通行业不改规模化、专业化、信息化及合规化的长期趋势；尤其是对于目前还普遍采取多级经销模式而导致产品价格虚高、行业流通效率低、监管难度大的高值医用耗材领域而言，缩短流通链条的必要性凸显。公司实控人系中国科学院控股有限公司；背靠中科院，公司与中科院自动化所在大数据、云计算、AI和数字化供应链方面展开合作，开创了“一站式分销平台+院端服务平台”。考虑到高值医用耗材在链条流通端有别于药品销售，具备运输货值高、终端不备货、双向物流、出入库频次快、配送时限要求高等专业化特点，公司在全国31个省市建立起了122个物流分仓网络，能在2小时运输半径内对全国约80%三甲医院进行覆盖，有效实现了对下游超过5,000家二级经销商的扁平化渠道管理和对超1,400家终端直销医院客户的快速配货响应，是国内为数不多的介入高值医用耗材的全国性一体化医疗器械供应链综合服务商。2、公司所代理的高值医用耗材生产商覆盖众多国内外知名品牌。公司目前已与波士顿科学、美敦力、贝朗、雅培、捷迈、雅培、天津瑞奇、春立医疗等多家全球一线知名医械供应商合作，如负责波士顿科学在国内的北方和厦门区域、美敦力和贝朗医疗的神经外科产品线等。公司直接获得生产厂商授权的品牌数量由2020年初的73个增长至2022年末的113个，目前可提供超过30万个规格型号产品，相应的授权产品线合计达176条，常用耗材的80%以上，跨越全科领域。2021年公司在中物联医疗器械供应链分会发布的“2020年度中国医疗器械供应链企业百强”中排名第九位。 　　同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取国药控股、嘉事堂、九州通、瑞康医药、海王生物、润达医疗为国科恒泰的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为1,299.10亿元，剔除港股和负值的可比PE-TTM（算术平均）为15.06X，销售毛利率为12.67%；相较而言，公司营收规模低于行业平均，毛利率水平高于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　季度收入增速持续提升，旗舰产品带动毛利率大幅增加。2022年公司收入为4.45亿元（+28.3%），2022年归母净利润0.22亿元（-61.9%）。分季度看，从21Q4以来，单季度收入增速逐季提速，2023年第一季度公司收入1.25亿元（+53.8%），归母净利润0.17亿元（+385.7%），延续提速趋势，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。从盈利能力看，22年毛利率69.5%（-0.7pp），基本稳定，四费率68.8%（+12.8pp），主要因为公司加大AQ-300的研发和市场准备，销售、研发费用大幅增长，23Q1毛利率为76.2%（+6.8pp），大幅改善主要因为高毛利率的AQ-300逐渐放量，后续随着毛利率提升以及费用投入效果体现，净利率有望快速提升。 　　2022年内窥镜设备领涨，AQ-300大规模装机可期。分业务看，2022年内窥镜设备收入3.9亿元（+29.1%），毛利率73%（+1.4pp），其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%，从产品角度看增长点，一方面为AQ-200系列的放量，另一方面为AQ-300新品在22Q4贡献增量；内窥镜诊疗耗材收入0.49亿元（+23.6%），毛利率46.1%（-6.2%）；内窥镜维修服务收入368万元（+10.2%)。分区域看，2022年境内收入3.4亿元（+37.8%），境外收入1亿元（+3.9%）。从23Q1看，旗舰产品AQ-300于2022年底前上市，性能媲美进口产品，目前市场推广进展顺利，预计Q1收入占比超过50%，23年下半年有望实现大规模装机。 　　软镜市场国产化率提升空间巨大，高激励增速彰显管理层信心。软镜可广泛用于肠胃、气管等领域的诊断和治疗，当前中国消化系统疾病高发，相比日韩，中国的软镜诊疗开展率有待提升。随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展，中国软镜市场快速增长，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。从竞争格局看，三家日本企业奥林巴斯、宾得医疗和富士胶片合计份额超过90%，而公司份额不足5%，提升空间较大。根据股权激励考核目标，2022-2024分别收入不低于4.4、6.6、9.9亿元，未来几年高增长彰显信心。 　　投资建议：预计公司2023-2025年收入为6.6、10、13.3亿元，同比增长49%、50.3%、33.3%，归母净利润为0.8、1.4、2亿元，同比增长272.8%、72.7%、43.8%。参考可比公司，给予公司2024年11-12倍PS，合理市值为109.71-119.68亿元，对应每股股价区间为81.90-89.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险。

　　信立泰(002294) 　　事件： 　　2023年6月9日国家药品监督管理局批准信立泰药业股份有限公司申报的口服小分子创新制剂恩那度司他（商品名：恩那罗）。本品为新一代缺氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）口服药，用于非透析的成人慢性肾脏病（CKD）患者的贫血治疗。 　　点评： 　　肾性缺血国内可用药物稀缺，国内第二款HIF-PHI药物 　　《中国心血管健康与疾病报告2020》表明我国CKD患者目前约有1.2亿人且呈逐年增多的趋势，给国家医疗卫生资源带来沉重负担。罗沙司他作为国内首款获批上市的口服小分子低氧诱导因子脯氨酰羟化酶（HIF-PH）抑制剂，由FibroGen和阿斯利康共同开发。据阿斯利康财报，2021年罗沙司他销售额达到1.8亿美元，主要来源于中国市场。国产HIF-PHI药物恩那度司他的上市，将更好的满足国家肾性贫血患者用药需求，并在2025年之前与罗沙司他形成双寡头竞争格局。 　　安全性及依从性等优势，为中国CKD患者提供新选择 　　恩那度司他片是信立泰于2019年从日本JapanTobacco公司引进的一款口服活性低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）。恩那罗对HIF靶点的调控更加合理适度，刺激生成的内源性EPO（促红细胞生成素）更贴近生理浓度，具有用药依从性好、药物相互作用风险低、给药方便等优势。CKD患者无需按体重调整药物剂量，每天只需服用一次口服药便能达到治疗效果。上市后，将为中国广大成人慢性肾脏病患者带来全新的用药选择，更好地满足该领域未被满足的临床需求。 　　公司团队构成及产品布局均为国内领先，多管线即将进入收获期 　　信立泰专注以心脑血管为主的慢病领域，以心脑血管领域为核心，向肾科、代谢、骨科、自身免疫等领域拓展延伸，建立起了系列产品梯队，既有上市多年的仿制药产品，也布局多项拥有自主知识产权的创新药在研管线，行业专科地位巩固。除恩那度司他已在中国上市外，公司阿利沙坦复方制剂SAL0107、DPP-4i降糖药物SAL067已申报上市申请，SAL0108、S086（高血压）、长效特立帕肽等多个产品处于Ⅲ期临床，公司创新转型成果初显。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计2023-2025年信立泰营业收入分别为40.32亿元、50.71亿元、60.88亿元，同比增长分别为15.8%、25.8%、20.1%。归母净利润分别为7.35亿元、9.25亿元、11.48亿元，同比增长分别为15.4%、25.9%、24.1%。对应PE分别为57X、46X、37X。未来公司创新产品持续发力，我们看好公司走出低谷之后创新药不断兑现带来的持续增长，看好公司多板块陆续放量的良好势头。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险：医药行业创新研发投入高、周期性长，风险大。创新之路充满不确定因素；公司虽制定相应的风险防范措施，提升产品成药率，但研发仍需承担相应的失败风险； 　　审批准入不及预期风险：公司药品及器械申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保获集采可能会面临丢标等风险； 　　行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险； 　　成本上升风险：原材料成本、人力资源成本以及环保成本均呈现刚性上涨趋势，给公司的成本控制带来持续压力； 　　销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期。

中心思想 艾迪康控股：领先ICL服务商的增长潜力 艾迪康控股（9860.HK）作为中国三大独立医学实验室（ICL）服务提供商之一，在过去几年中展现出强劲的业务增长势头和显著的市场竞争力。公司通过广泛的自营实验室网络、丰富的检测组合以及高质量的服务标准，巩固了其在医疗诊断检测市场的领先地位。其营收和纯利均实现了高速复合年增长，检测量也大幅提升，显示出其强大的市场拓展能力和运营效率。 谨慎申购建议的考量因素 尽管艾迪康控股的基本面表现优异，且在行业内具有较强的竞争优势，但本报告基于其上市后的预计估值（PE约为13.3）以及与同业的比较分析，建议投资者采取谨慎申购策略。此建议旨在平衡公司的成长潜力与当前市场环境下的估值水平，提示投资者在做出投资决策时需综合考量。 主要内容 艾迪康控股（9860.HK）招股详情与业务概览 艾迪康控股（9860.HK）的招股详情显示，公司由摩根士丹利和富瑞金融担任保荐人，计划于2023年6月23日（周五）上市。招股价格定为12.32港元，预计集资额为409百万港元（中位数计算，扣除相关费用）。每手股数为500股，入场费为6222港元。本次招股总数为33.19百万股，其中国际配售占约90%（29.87百万股），公开发售占约10%（3.32百万股）。国元证券的认购截止日期为2023年6月21日。 财务表现、运营规模及市场竞争力分析 艾迪康控股作为中国三大独立医学实验室服务提供商之一，其业务在往绩记录期间实现了高速增长。 财务增长： 公司总收益从2020年的人民币2,741.7百万元增至2022年的人民币4,860.6百万元，复合年增长率高达33.1%。同期，纯利从2020年的人民币289.5百万元增至2022年的人民币684.9百万元，复合年增长率达到53.8%。 运营规模与服务能力： 艾迪康通过遍布全国的32个自营实验室组成的集成网络，为医院和体检中心提供服务。截至2022年12月31日，公司检测组合包括4,000多种医疗诊断检测，其中包含1,700多种普检及2,300多种特检。 质量认证与检测量： 截至2022年12月31日，公司有18个实验室通过ISO15189认可，确保了服务质量。检测量从2020年的60.1百万次增至2022年的164.9百万次，复合年增长率为65.6%。 市场覆盖与团队： 截至2022年底，公司运营覆盖中国30个省市及1,600多个市县的19,000多名客户，并拥有一支由1,500多名高水平员工组成的销售及营销团队，有效拓展全国业务。 估值： 上市后预计公司股份市值89.13亿港元，对应PE约为13.3。 同业估值比较与投资参考 报告提供了艾迪康控股与同业上市公司（康圣环球、希玛眼科、医思健康）的估值比较，以供投资者参考。 康圣环球（9960.HK）： 作为独立医学实验室同业，其总市值1.62十亿CNY，TTM市盈率为21.1，22A市盈率为21.1，23E市盈率为16.7，市净率（MRQ）为0.56。 希玛眼科（3309.HK）： 总市值4.71十亿CNY，TTM市盈率为-283，22A市盈率为-283，23E市盈率为65，市净率（MRQ）为2.83。 医思健康（2138.HK）： 总市值5.13十亿CNY，TTM市盈率为48，22A市盈率为48，23E市盈率为32.8，市净率（MRQ）为2.95。 通过对比可以看出，艾迪康控股预计上市后PE约为13.3，相较于同为ICL服务提供商的康圣环球（TTM PE 21.1），其估值具有一定的吸引力。然而，考虑到整体市场环境和行业特性，报告建议投资者对艾迪康控股的IPO采取谨慎申购策略。 总结 艾迪康控股（9860.HK）作为中国独立医学实验室服务领域的领先企业之一，凭借其广泛的业务网络、多元化的检测服务组合以及显著的财务增长，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司在营收、纯利和检测量方面均实现了高速增长，并建立了高质量的服务标准和广泛的客户覆盖。尽管公司基本面稳健且在行业中占据重要地位，但结合其上市后的预计估值以及与同业的比较分析，本报告建议投资者在申购艾迪康控股的IPO时保持谨慎，以平衡潜在收益与市场风险。

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　推荐逻辑：公司布局血液净化设备、耗材、连锁血液透析医疗服务全产业链，是国产血液净化设备的龙头企业。1）血液净化行业景气，预计到2025年全球市场规模接近1000亿欧元，国内市场规模接近300亿元；血透行业国产化率低，公司作为全产业链布局的血液净化设备龙头有望在国产替代浪潮中把握先机。2）血液净化设备塑造竞争壁垒，预计2022-2031年，公司血透机销售规模将由1.9亿元增长至5.1亿元，CAGR为11.6%；CRRT机销售规模将由0.5亿元增长至5.9亿元，CAGR达31.6%。3）耗材加速全系列布局，连锁血透服务有望逐渐扭亏为盈，全产业链协同优势显著。 　　血液净化需求持续释放，国产替代政策利好。1）全球市场：根据费森尤斯年报，2015-2020年，全球血液透析产业市场规模从668亿欧元上升至820亿欧元，CAGR为3.5%，预计到2025年，全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。2）国内市场：近年来，我国ESRD患者人数逐年攀升，而接受血透治疗的患者比率低于20%，远远不足国际平均水平37%和发达国家平均治疗率75%。随着患者人数以及医保覆盖比例的增加，血液净化市场拥有巨大的发掘潜力，预计到2025年，国内血透行业市场规模将接近300亿元。3）利好政策：行业利好政策频繁出台，多省发布文件下调医疗器械进口品种，鼓励优先采购国产设备。 　　血液净化设备搭建竞争壁垒。设备研发难度大，技术壁垒高，国内市场长时间被费森尤斯、贝朗和百特等国外品牌把控，随着国产替代的加速，以公司为首的国内品牌有望崛起。1）血液透析机：公司打造出了SWS-4000系列和SWS-6000系列，两大系列产品具有较高的技术成熟度和较低的故障率。医招采数据显示，2021年，公司血透血滤机销售金额与销售数量均排名第六，国产第一，市场份额分别为3.9%、5.6%。随着血液透析机板块发展的日趋成熟和公司品牌力的提升，血透机有望实现快速增长。2）CRRT机：公司打造出了SWS-3000系列和SWS-5000系列，其中，主打产品SWS-5000系列的压力监测精度、脱水精度、治疗模式等均超过同类产品。医招采数据显示，2021年，公司CRRT机销售金额与销售数量均排名第六，国产第二，市场份额分别为4.3%、5.5%。随着全国ICU床位的扩容和ICU的配置CRRT机的要求逐步实施，我国CRRT机市场将迎来快速增长。 　　耗材+服务赋能第二增长曲线。血液净化耗材：耗材市场以国产品牌为主，少部分高值耗材市场仍然以国外品牌为主。公司耗材业务目前以外购为主，2021年占比94.8%；自产耗材正在加速布局，占比逐年提升，自产透析液/粉已在黑龙江、辽宁两省集中带量采购中中标。连锁血液透析服务：公司已建立并稳定运行9家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地区，累计服务肾脏病患者千余人。随着公司品牌影响力的提升，下属各透析中心有望扭亏为盈并反哺于设备、耗材优化。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司设备处于快速发展，耗材逐步放量，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2亿元和2.5亿元，对应PE为41倍、38倍和30倍，建议保持关注。 　　风险提示：政策风险、研发与市场拓展不及预期的风险、新冠影响的风险、医疗纠纷风险、核心原材料进购风险等。

　　昊海生科(688366) 　　投资要点： 　　综合性生物医用材料企业，打造多元业务矩阵。公司成立以来同步推进自研和并购整合，加速业务拓展步伐，现已形成眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大业务板块，其中眼科、医美与创面护理系公司第一、第二大业务。疫情下经营全面承压，疫后恢复在即，2023Q1营收6.11亿元/+29.06%，归母业绩0.81亿元/+33.2%。 　　研发储备项目丰富，多聚焦眼科医美高端产品线。完善专业的研发平台+高水平研发团队奠定创新基础。截至2022年底，公司共拥有20项在研项目，其中疏水模注非球面人工晶状体及有机交联透明质酸钠凝胶（第四代玻尿酸）均已完成临床试验，进入注册申报阶段，后续获批落地可期。 　　眼科全产业链强势布局。2015年起围绕高值耗材人工晶状体重点布局实现跨越式发展，眼科全产业链和全生命周期产品体系搭建完成，已覆盖白内障/眼视光/屈光/眼表及眼底疾病领域，筑高护城河。人工晶状体业务行业领先，短期受集采影响，长期发展可期。角膜塑形镜现已拥有自研+代理共3款产品，考虑市场高成长性+产品优势凸显，或成为眼科业务新增长点。 　　玻尿酸+光电设备+肉毒素，夯实医美实力。玻尿酸系列产品持续迭代升级，海薇、娇兰、海魅差异化定位，满足多元需求，其中高端系列海魅放量可期；并入欧美华科拓展至光电设备，产品管线进一步丰富；投资美国Eirion提前布局创新型肉毒毒素或抢占市场先发优势。 　　盈利预测与投资建议：我们选取眼科、医美医疗器械赛道的代表性公司作为估值参考，可比公司2023-2025年预期平均PE为46.6/36.9/26.4，考虑公司业务相对多元，眼科和医美市场前景广阔，给予昊海生科2023年PE为45倍。根据我们对昊海生科2023-2025年归母净利润的预测为4.27/5.38/6.43亿元，对应市值为192.33亿元，目标价格111.91元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧；产品研发上市进度不及预期；市场医疗事故风险；代理产品供应不稳定风险。