如何看待成本侵蚀与产品结构升级的矛盾？

中心思想

核心矛盾与内生增长驱动

本报告深入分析了山东药玻（600529.SH）在2022年及2023年一季度面临的核心矛盾：即原材料成本高企对利润的侵蚀与公司产品结构升级带来的利润水平提升之间的博弈。报告指出，尽管短期内成本压力显著，但其被视为暂时性因素。公司内生的中硼硅产品替代普通钠钙产品的趋势，以及由此带来的产品结构升级，被认为是可持续的长期增长驱动力。

盈利预测调整与投资建议

基于对外部成本压力短期化和内生增长长期化的判断，报告维持对山东药玻的“买入”评级。同时，根据最新的财务数据，报告下调了公司2023-2025年的盈利预测，但仍预计公司营业收入和归母净利润将持续实现稳健增长，反映出对公司未来发展潜力的信心。

主要内容

业绩回顾：收入利润稳健增长，现金流承压

财务表现与现金流状况

山东药玻在2022年全年实现了营业收入41.87亿元，同比增长8.05%；归属于母公司股东的净利润为6.18亿元，同比增长4.60%。进入2023年一季度，公司业绩继续保持增长态势，实现营业收入12.37亿元，同比增长18.66%；归母净利润1.67亿元，同比增长8.69%。然而，在现金流方面，2022年公司经营活动现金净流量为2.52亿元，较2021年有所减少，主要原因在于原材料成本上升导致经营活动现金支出增加。2023年一季度，经营活动现金净流量回升至2.11亿元，现金流表现有所改善。

产品量价成本与毛利率分析

2022年，公司主要产品销量呈现分化。六大产品系列中，模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞的销售量同比分别下降2.94%、2.78%、16.72%、12.29%、7.03%，仅铝塑盖塑料瓶实现4.39%的销量增长。与此同时，公司主要产品单位价格均有所上涨，其中模制瓶、安瓿瓶的单位价格同比涨幅分别达到18.17%和38.54%。然而，单位成本的涨幅普遍高于价格涨幅，例如模制瓶单位成本同比上涨19.42%，安瓿瓶单位成本同比上涨30.69%。这导致除模制瓶毛利率基本稳定、安瓿瓶毛利率上升外，其他玻璃产品的毛利率均略有下降。 综合来看，2022年公司综合毛利率为26.84%，同比下降2.77个百分点；净利率为14.77%，同比下降0.49个百分点。2022年第四季度毛利率和净利率均出现较大幅度下滑，分别为22.80%和10.30%。2023年一季度，毛利率和净利率环比有所改善，分别达到23.65%和13.47%，但同比仍有一定差距。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率整体控制良好，其中管理费用率和研发费用率有所下降。

成本压力与产品结构升级的博弈

原材料价格高位侵蚀利润

当前，纯碱、五水硼砂、煤炭等公司主要原燃料价格仍处于相对高位，对公司利润构成显著侵蚀。报告测算，2023年一季度纯碱市场均价为2779.19元/吨，同比上涨235.28元/吨，仅纯碱一项就侵蚀了公司较多利润。历史数据显示，公司毛利率与纯碱价格呈现负相关关系，进一步印证了原材料成本对盈利能力的影响。

中硼硅产品替代趋势与毛利率韧性

尽管面临成本压力，公司内生的成长性在于中硼硅产品替代普通钠钙产品的趋势持续进行。中硼硅产品因其更高的单价和利润率，成为公司利润水平提升的关键驱动力。报告认为，中硼硅产品占比的提升是模制瓶产品毛利率韧性高于其他玻璃产品的核心原因，显示出公司在产品结构优化方面的积极成效。

市场展望：成本压力短期化，内生增长长期化

原材料价格趋势与成本缓解

展望未来，报告预计原材料成本压力将有所缓解。纯碱期货价格已显示下降趋势，预示着后续纯碱现货价格或将随之下行，从而减轻公司的成本负担，为毛利率改善提供空间。

政策驱动下的产品升级与长期成长性

中短期内，随着国家集采、一致性评价以及关联审评等政策的持续推行，药用玻璃产品升级的趋势将加速，中硼硅玻璃替代钠钙玻璃成为主流。这一趋势将直接带来公司综合毛利率的提升。例如，第八批集采中，注射剂要求中硼硅包装的药品比例仍高达77%，表明政策对高端药包材的需求持续旺盛。长期来看，我国药品安全要求的不断提升以及药包材质量的持续升级，将为山东药玻带来更广阔、更长期的成长空间。

盈利预测调整与风险提示

盈利预测下调

基于对2022年年报及2023年一季报的分析，报告下调了公司未来的盈利预测。预计2023-2025年，公司将分别实现营业收入47.94亿元、54.31亿元、63.02亿元；归母净利润分别为7.83亿元、9.32亿元、11.47亿元；对应的每股收益分别为1.18元、1.40元、1.73元。调整后的市盈率预测分别为21.4倍、18.0倍、14.6倍。

主要风险因素

报告提示了评级面临的主要风险，包括中硼硅需求不及预期以及原材料成本持续高位，这些因素可能对公司的业绩和盈利能力产生不利影响。

总结

山东药玻在2022年及2023年一季度展现出稳健的收入和利润增长，但同时面临原材料成本高企对利润的短期侵蚀和经营现金流的压力。公司当前的核心矛盾在于外部成本压力与内部产品结构升级（特别是中硼硅产品替代钠钙玻璃）之间的动态平衡。报告分析认为，外部成本压力是暂时的，纯碱等原材料价格有望下行。而由国家政策推动和药品安全标准提升所驱动的中硼硅产品升级，是公司内生且可持续的长期增长动力，将持续提升公司综合毛利率。尽管报告下调了短期盈利预测，但基于对未来成本缓解和产品结构优化的信心，维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持持续增长。投资者需关注中硼硅需求及原材料成本波动带来的潜在风险。