中心思想 业绩显著增长，多重因素驱动 重庆百货2023年半年度业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长51.43%至65.05%，扣非归母净利润预计同比增长51.31%至66.44%，表现亮眼。这一显著增长主要得益于公司主营业务的持续恢复向好、持股31.06%的马上金融业绩稳健增长，以及登康口腔成功上市带来的一次性利润贡献。 盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于公司业绩超预期表现，特别是主业恢复情况良好和登康口腔上市的积极影响，分析师已上调重庆百货2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级。公司通过门店调改升级和多元化营销活动，正持续增强品牌竞争实力，有望实现业绩的进一步恢复与增长。 主要内容 2023年半年度业绩预告分析 归母净利润与扣非归母净利润表现 重庆百货发布2023年半年度业绩预告，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为8.9亿元至9.7亿元，相较2022年同期增长3.02亿元至3.82亿元，同比增幅高达51.43%至65.05%。同时，预计实现扣除非经常性损益后的归母净利润为8.0亿元至8.8亿元，同比增长51.31%至66.44%，显示出公司核心业务盈利能力的显著提升。 第二季度业绩增速强劲 从季度数据来看，2023年第二季度公司预计实现归母净利润4.16亿元至4.96亿元，同比大幅增长139.09%至185.05%。扣非归母净利润预计为3.38亿元至4.18亿元，同比增幅达107.29%至156.42%。这表明公司在第二季度实现了强劲的业绩反弹和增长。 业绩增长驱动因素 主营业务持续向好 公司积极回归商业本质，通过融合变革创新，致力于打造本地生活生态，以满足消费者多元化、高品质的消费需求。具体措施包括加快场店调改升级、推动商文旅融合，并开展了重百购物节、家电节等一系列特色消费活动。此外，公司构建了“六大卖场”模式（线下体验、线上融合、企业团购、小店加盟、社区集市、员工分佣），并打造了“时光塔”、“生活美学院”等多元化消费新场景，有效促进了零售主营业绩的稳定增长。 马上金融贡献稳定增长 重庆百货持股31.06%的马上消费金融股份有限公司，通过不断创新金融服务以满足消费需求，其经营业绩持续保持增长态势，为公司整体业绩的提升做出了积极贡献。 登康口腔上市带来一次性利润 公司投资的重庆登康口腔护理用品股份有限公司于2023年4月10日在深圳证券交易所成功上市，这一事件为重庆百货带来了显著的一次性利润贡献，是上半年业绩大幅增长的重要因素之一。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 鉴于公司主业恢复情况超出预期，马上金融表现良好以及登康口腔上市带来的额外利润，分析师已上调重庆百货2023年、2024年和2025年的每股收益（EPS）预测，分别上调19%、8%和8%，至3.08元、3.21元和3.54元。 维持“买入”评级理由 公司持续推进门店调改升级，并积极开展各类营销活动，这有利于公司业绩的快速恢复，并进一步加强公司的品牌影响力和市场竞争力。综合考虑上述积极因素，分析师维持对重庆百货的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括互联网金融业务发展可能不达预期、市场竞争加剧以及门店拓展进程可能不及预期等。 总结 重庆百货2023年半年度业绩预告显示出强劲的增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均实现50%以上的同比增幅，尤其第二季度表现突出。这一优异业绩主要得益于公司主营零售业务的持续优化和创新、马上金融的稳健发展，以及登康口腔上市带来的一次性利润贡献。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，肯定了公司在市场恢复期的增长潜力和竞争力。同时，报告也提醒投资者关注互联网金融业务发展、市场竞争及门店拓展等潜在风险。

中心思想 双美模式驱动的长期增长潜力 美丽田园医疗健康凭借其独特的“生美+医美+健康”协同发展模式，在国内线下美容服务市场占据领先地位。公司通过深耕客户需求、持续拓店拓品类，有效提升客户生命周期价值和市场份额。尽管短期内受到疫情冲击，但其稳健的财务表现、成熟的单店模型和精细化的管理能力，共同构筑了公司中长期持续增长的坚实基础。 稳健的财务表现与扩张策略 公司在疫情前保持了营收和利润的稳定增长，并在疫情后展现出强劲的业绩修复能力。其健康的现金流、有效的费用控制以及积极的门店扩张和战略并购策略，预示着未来在市场渗透率提升和新业务拓展方面拥有广阔空间。 主要内容 一、 美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者 公司介绍：国内最大的生美服务提供商 业务模式与品牌矩阵： 美丽田园经过30年发展，形成了生美、医美、健康服务协同发展的业务模式。旗下拥有美丽田园、贝黎诗（生活美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预）四大连锁品牌。 市场地位： 根据招股书，按2021年直营收入计，公司是中国最大的生美服务提供商（市占率0.2%），同时也是全国第四大轻医美服务提供商（市占率0.6%）。 门店网络： 截至2022年底，公司在全国拥有378家门店，覆盖121个城市，其中直营店189家（88%位于一线及新一线城市），加盟店189家。 发展历程： 公司发展分为三个阶段：1993-2010年生美起家并探索连锁化；2010-2018年通过并购整合生美品牌并延伸至医美领域；2018年至今拓展健康领域，实现生美、医美、健康协同发展。 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富 股权集中度： 截至2023年2月5日，董事长李阳及CEO连松泳等六名一致行动人合计持股约48.60%，持股较为集中。中信产业基金为非控股最大股东，持股24.48%。 管理团队： 管理层拥有丰富的行业经验，如CEO连松泳在化妆品和医美行业拥有十多年经验。 IPO募资用途： 2023年1月成功IPO，募资主要用于扩张及升级服务网络（67.6%）、战略并购加盟店（10.2%）和信息技术系统建设（12.3%）。 财务分析：费用控制得当，现金流情况佳 营收与利润增长： 2019-2021年，公司营收、归母净利润和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）分别为13%、17%和23%。 疫情影响： 2022年受疫情冲击，营收同比下降8.16%至16.35亿元，归母净利润同比下降46.71%至1.03亿元。 业务结构： 2022年，传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务收入占比分别为58%、38%和4%，传统美容服务为公司基本盘。 毛利率： 2022年公司整体毛利率为43.9%。医美业务毛利率（55.3%）显著高于生美直营业务（33.5%）。 费用控制： 2019-2021年期间费用率持续下降，2022年因疫情有所上升。销售费用率保持在较低水平（2022年17.56%），显示公司获客优势。 现金流： 公司经营活动现金流情况良好，2019-2022年净额分别为4.63亿元、6.81亿元、6.70亿元、3.82亿元，净现比接近4，账上现金储备充足。 二、 线下美容行业前景较好，双美模式效益佳 生美大盘增速平稳，集中度有望提升 市场规模： 我国生美行业市场规模于2021年达到4032亿元，预计2021-2026年复合增速约为6%，保持平稳增长。 消费者规模： 2021年消费者约1.55亿人，平均客单价2598元，预计2026年将达1.84亿人，客单价近3000元。 行业格局： 生美门店连锁化率不到25%，行业极其分散。2021年按直营收入计，前五大生美连锁企业市占率合计仅0.7%，美丽田园以0.2%的市占率位居第一。 发展趋势： 资金实力和管理能力强的头部品牌通过直营或加盟模式扩张，并积极进行并购整合，行业集中度有望提升。 医美行业景气度高，双美模式具有获客优势 市场规模与增速： 我国医美行业市场规模于2021年接近2000亿元，预计2026年将实现翻倍，复合增速约16%。其中，非手术类医美市场增速更快（2021-2026年CAGR 19%），2021年首次超过手术类，预计2026年占比将提升至60%。 消费者渗透率： 2021年我国医美消费者总数约2680万人，对21-40岁城镇人口渗透率为14.7%，远低于海外成熟市场（如韩国、美国）。低线城市医美渗透率不到10%，发展潜力巨大。 竞争格局： 医美服务机构竞争格局分散，大型连锁医美集团市占率仅约10%。2021年非手术类医美市场CR5合计仅6.3%，美丽田园以0.6%的市占率位居第四。 双美模式优势： 生美与医美客群重合度高，约20%的生美客户尝试过非手术类医美，近70%的非手术类医美消费者定期接受生美服务。头部生美机构基于客户资源优势积极开发双美业务，美丽田园是代表性机构之一，其医美门店数量最多（20家）。 获客成本优势： 美丽田园通过生美业务为医美导流，销售费用率控制在不到20%的低水平（2022年18%），显著低于同业（20%-35%），具有明显的获客优势。 三、 公司优势：双美模式领导者，连锁经营能力一流 深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康 全生命周期服务体系： 公司构建了生美、医美、健康三项业务协同的服务体系，提供超800个SKU，覆盖客户全生命周期，满足不同年龄消费者对美丽与健康的需求。 高客户粘性： 2022年公司活跃会员总数达7.8万人，人均消费1.9万元，同期复购率超80%，会员平均留存长达7-8年。 业务转化率： 2022年生美会员向医美、健康业务的转化率达到23.7%，显示出良好的业务协同效应。 单店模型成熟，门店扩张速度稳健 全国门店网络： 公司采用直营+加盟模式并行，门店网络覆盖全国32个省市、121座城市。直营店主要布局高线城市，加盟店则更为下沉，形成错位发展。 稳健扩张： 2019-2022年公司门店总数从280间增长至378间，复合增速10.5%，其中直营店复合增速7.1%，加盟店复合增速14.5%。疫情期间仍保持稳健扩张。 单店盈利能力： 医美门店平均单店收入约为生美门店的2-3倍，坪效也更高。测算显示，生美门店经营利润率约15%，投资回收期约23个月；医美门店经营利润率可达35%，投资回收期约14个月，盈利能力更强。 并购整合： 公司积极通过收并购或战略投资扩张网络，已完成20余项并购整合。近期收购成都“幽兰”20%股权，并与头皮头发养护服务商“丝域”达成战略合作，进一步巩固市场地位和扩充客户基础。 机制领先、数字赋能，精细化管理能力强 标准化运营与管理架构： 公司建立了全面的门店运营标准和规则，并通过“总部-区域中心-门店”的管理架构对终端形成强把控，确保服务质量和运营效率。 成熟的人力资源管理： 拥有两所培训中心，构建了完善的培训体系（如56天岗前培训），并提供有竞争力的薪酬（2022年服务人员人均薪酬15万元）和清晰的晋升路径。 高员工稳定性： 2021年公司技师流失率仅约30%，平均任期长达3.8年，远优于同业，有利于输出统一且稳定的服务。 数字化赋能： 公司高度重视数字化管理，已构建四大业务运营模型和四大数字化管理系统，支持跨品牌、跨业务协同，通过数据分析赋能门店运营、客户关系维护和员工发展，提升运营效率。 四、 未来看点：短期疫后修复，中长期成长 短期客流修复，收入、利润有望回暖 疫情影响与恢复： 2022年受主力城市疫情影响，公司业绩短期承压，一线城市收入占比下降。2023年以来，伴随客流恢复，公司业务快速回暖，预计上半年收入和归母净利润分别同比增长约40%和400%。 客流与客单提升： 2023年1-5月，公司客流比2022年增长30%+，比2021年增长20%+，客单价也有所提升，客户到店消费额比2021年同期增长超过20%。 拓店、拓品类，中长期成长空间大 门店扩张空间： 生美业务在高线城市仍有较大加密空间，低线城市可拓展空间广阔。医美业务植根于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购有望持续成长。 产品创新与扩充： 公司持续深化与海内外优质供应商合作，并设有自研团队。医美方面已拥有5项国家医疗实用新型发明专利，并计划于2023年上市十余款新品。生美业务加强身体项目开发，健康业务新设女性特护中心，有望带来新增量。 五、 盈利预测和投资建议 盈利预测与估值 营收预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为21.33亿元、26.78亿元、32.72亿元，同比增长30.4%、25.6%、22.2%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.52亿元、3.29亿元、4.18亿元。 估值： 对应PE分别为17x、13x、10x。 投资建议： 首次覆盖给予“推荐”评级。 六、 风险提示 主要风险因素 行业竞争加剧： 线下美容行业参与者众多，竞争激烈，可能推高获客成本，影响利润。 新业务拓展不及预期： 医美、健康业务与生美存在差异，前期投入高，若发展不及预期可能影响公司利润。 医疗事故风险： 医美、健康业务涉及医疗服务，若发生医疗事故可能影响公司声誉和消费者信任度。 国家政策趋严风险： 医美行业监管趋严，若出台收紧牌照或广告限制等政策，可能对公司业务发展产生影响。 总结 美丽田园医疗健康作为国内“双美模式”的领军者，凭借其三十载的行业深耕、多元化的服务体系、强大的客户粘性以及一流的连锁经营能力，在市场中建立了显著的竞争优势。公司通过生美业务为医美和健康服务导流，有效降低获客成本，并以成熟的单店模型和精细化的数字化管理实现稳健扩张。尽管2022年受疫情影响业绩承压，但2023年以来已展现出强劲的疫后修复能力，客流和利润均大幅回暖。展望中长期，公司在门店网络（尤其是在一二线城市的医美空白区域和低线城市的生美拓展）和产品品类（持续创新与扩充）方面仍具备广阔的成长空间。综合来看，美丽田园医疗健康具备规模与盈利兼具的业务发展潜力，值得关注。

中心思想 中国神经介入市场潜力巨大，国产替代进程加速 中国神经介入医疗器械市场正经历快速增长，预计到2028年市场规模将达到400亿元以上，2022-2028年复合年增长率（CAGR）高达36.5%。尽管目前市场仍由外资品牌主导，但随着国家集采政策的推行，国产替代进口的趋势正在加速，为本土创新企业提供了广阔的发展空间。脑血管疾病（如颅内动脉瘤、急性缺血性脑卒中、颅内动脉粥样硬化性疾病等）的高发病率和低介入治疗渗透率，共同构成了神经介入市场的巨大蓝海。 艾柯医疗：创新产品力领先，全产品线布局抢占高地 艾柯医疗作为神经介入领域的创新医疗器械企业，凭借其卓越的自主研发能力和“高精尖”产品布局，在市场中展现出强大的竞争力。公司的核心产品，如Lattice®血流导向密网支架，在技术指标和临床效果上已达到国际领先水平，并获得国家创新医疗器械特别审查程序批准。通过涵盖出血性脑卒中、缺血性脑卒中治疗及通路类的全产品线策略，艾柯医疗旨在提供全面的神经介入手术解决方案，有望在国产替代浪潮中占据重要地位，并持续增强自身优势。 主要内容 01 | 公司介绍：创新驱动，高举高打 公司概况与战略定位： 艾柯医疗是一家已进入商业化阶段的神经介入创新医疗器械企业，秉持“科技自立自强”和“视同己用”的价值观，致力于提供创新解决方案并实现医疗器械国产化。公司以临床洞悉为导向，坚持正向研发，聚焦脑血管疾病领域未满足的临床需求和巨大市场潜力，已构建神经介入全产品线布局，旨在引领神经介入治疗领域的创新发展。 股权结构与管理团队： 截至2023年6月，公司股权架构清晰，实际控制人为吕树铣和吕怡然父子。高管团队经验丰富，理论与实践兼具。董事长吕树铣拥有制药工程师职称，曾任北京豪利达科贸有限责任公司执行董事。总经理吕怡然拥有加拿大McMaster University化学工程学士学位，曾任AccuMedical Inc技术总监。副总经理郭瑞久为制药高级工程师。董事杨云霞和刘恺分别拥有华中科技大学同济医学院临床医学硕士/杜克大学MBA和中国科学院上海生化细胞研究所分子生物学硕士学位，并在强生、君联资本、红杉资本、杜邦、葛兰素史克等知名企业和投资机构拥有丰富经验。 核心业务与产品矩阵： 公司核心业务围绕出血性脑卒中治疗、缺血性脑卒中治疗及通路类三大神经介入医疗器械类别展开，提供全面的神经介入治疗路径及对应产品。 出血性脑卒中治疗产品：主要用于治疗颅内动脉瘤以及封堵畸形血管，包括血流导向密网支架、弹簧圈辅助支架、栓塞弹簧圈、液体栓塞剂等。 缺血性脑卒中治疗产品：主要用于治疗急性缺血性脑卒中和脑血管闭塞性疾病（如颅内动脉粥样硬化性疾病），包括颅内血栓抽吸导管、颅内取栓支架、颅内支架等。 通路类产品：主要用于在神经介入手术中造影诊断、建立通路、传送器械、封堵压迫等，包括远端通路导管、微导管、桡动脉输送导管、微导丝、导引导管等。 产品管线与商业化进展： 公司多款核心产品即将放量，管线均为自主研发。 已获批产品： Lattice®血流导向密网支架（2022年10月）、Cosine®71/58远端通路导管（2022年2月）、Sine27微导管（2022年6月）。 已提交注册产品： Attractor®颅内血栓抽吸导管（2022年9月）、Cosine®45远端通路导管（2022年11月）、Sine21微导管（2022年10月）、ParacurveTM桡动脉输送导管（2023年3月）。 临床阶段产品： Grism®颅内取栓支架（2022年12月启动临床试验）。 公司于2022年第四季度首次产生收入，销售均价1.06万元/套，共销售84套，总销售收入为89.15万元。预计2023年完善销售团队布局后营收将持续增长。 研发投入与创新能力： 公司坚持自研创新，2020-2022年研发费用分别为2687万元、6751万元、5772万元。研发费用主要由职工薪酬、材料费用、临床试验费、委托研发费等构成，四项合计占比在80%左右。 出血性脑卒中核心产品Lattice®血流导向密网支架： 市场地位与审批： Lattice®是国际上近十年兴起的颅内动脉瘤治疗术式——血流导向密网支架植入术的核心产品，被公认为研发难度大、技术门槛高、临床价值高、市场空间大的产品。该产品于2022年10月通过国家创新医疗器械特别审查程序（绿色通道）获批，是首个采用机械球囊输送技术及表面改性技术的血流导向密网支架，获批适应症范围最大，首次拓展至椎动脉中小型动脉瘤，用于治疗颈内动脉及椎动脉的各型动脉瘤。 结构与功能优势： Lattice®输送系统远端创造性地采用了由记忆金属丝编织而成的机械球囊结构，自膨式设计，具有强抗弯折、抗扭结性能，确保支架输送过程中力传导更为均匀。机械球囊辅助支架膨胀打开，有效避免支架输送过程中出现扭结等激活失败情形，实现原位释放，保障支架顺利释放时的有效贴壁，降低血管损伤和术中出血并发症。 作用机理： 该支架通过改变进入动脉瘤的血流动力学特征，降低进入动脉瘤的血流速度和血流对动脉瘤壁的冲击，减少进入动脉瘤瘤腔内的血液流量，加速动脉瘤囊腔内血流的瘀滞和血栓化，从而使动脉瘤瘤体萎缩，以达到彻底、永久的动脉瘤闭塞，同时修复载瘤动脉结构的完整性，实现了从“瘤内栓塞”到“血管重建”的治疗理念转变。 性能领先性： Lattice®作为最新一代血流导向密网支架，在设计研发中融合前沿趋势，并首创机械球囊输送及MIROR表面改性技术，具有突出性能优势。其采用钴铬合金（硬度高、径向支撑力强、贴壁性好），具有12根铂钨丝通体显影性（便于医生观察支架释放及张开状态），采用MIROR技术进行表面改性（增加有效性和安全性），采用机械球囊输送系统（应力均匀，辅助膨胀，避免扭结，保障贴壁），支持体外回收功能（高容错率，降低报废率），规格型号丰富（87种，覆盖11-50mm），通过直径0.027英寸（国际领先）。在多项核心指标上不输国际巨头美敦力、史赛克，产品力全球领先。 缺血性脑卒中产品：Attractor®颅内血栓抽吸导管与Grism®颅内取栓支架： Attractor®颅内血栓抽吸导管： 是一根单腔且拥有不同柔软度的导管，主要由高分子聚合物和金属编织丝组成。可在无导丝导引的情况下，直接到达病变位置，显著减少穿刺到血管再通时间，降低因手术迟滞导致的进一步脑组织损伤，显著改善患者预后。其主要手术过程包括明确闭塞部位、抽吸导管到位、血栓抽吸（用外接抽吸泵或注射器形成负压）、抽吸导管回拉。该产品已于2022年9月提交注册，预计今年获批。 Grism®颅内取栓支架： 属于第四代取栓支架产品，血栓嵌合性能优异，术中可实现精确定位，并具备丰富的型号选择，贴合医生手术习惯，竞争优势突出。由镍钛合金支架及输送导丝组成，支架锥形的近端和输送导丝固定，使得支架在微导管中收放自如。其主要手术过程包括明确闭塞部位、微导管到位、支架到位、抓取血栓、支架回拉。目前处于临床阶段，临床评价超过外资同类产品。 02 | 行业分析：400亿蓝海，神经介入市场蓄势待发 医疗器械市场快速发展，中国成为全球第二大市场： 全球市场规模： 受全球人口老龄化和医疗支出增加驱动，2025年全球医疗器械市场规模预计达6,999亿美元，2030年达9,167亿美元，2025-2030年CAGR为5.6%。 中国市场规模： 2021年中国医疗器械市场规模为8,438亿元，预计2025年达12,442亿元（CAGR 10.2%），2030年达16,606亿元（2025-2030年CAGR 5.9%），中国已成为全球第二大医疗器械市场。 行业概述：神经介入耗材市场广阔，22-28年CAGR36.5%： 中国神经血管病介入治疗医用耗材市场由出血性脑卒中、缺血性脑卒中治疗和通路类耗材三大板块组成。 2017年至2022年，中国神经血管病介入治疗医用耗材市场规模从32.2亿人民币增长至66.8亿人民币，CAGR为15.7%。 预计到2028年，中国神经血管病介入治疗医用耗材市场规模将达到432.2亿人民币，2022-2028年CAGR高达36.5%，市场前景广阔。 颅内动脉瘤：9000万患者的颅内隐形“炸弹”，介入治疗是主流趋势： 患病人数与发病率： 中国颅内未破裂动脉瘤患病人数由2017年的8,003.4万人增至2022年的8,474.4万人（CAGR 1.2%），预计2028年将增至8,951.4万人（CAGR 0.9%）。颅内破裂动脉瘤发病人数由2017年的13.2万人增至2022年的13.6万人（CAGR 1.2%），预计2028年将增至13.8万人（CAGR 0.9%）。破裂动脉瘤30天死亡率高达45%。 治疗趋势： 未破裂颅内动脉瘤（UIA）的临床治疗手段包括介入治疗、开颅治疗和药物治疗。随着介入技巧和材料的进步，介入治疗已成为主流，尤其适用于开颅手术难度大、高危因素多或高龄患者。破裂颅内动脉瘤（RIA）治疗手段与UIA相同，介入栓塞已成为主要趋势。对于大型或巨大型动脉瘤，血流导向密网支架已逐渐被纳入推荐治疗方案。 市场规模增长迅速： 中国颅内动脉瘤介入治疗手术量从2017年的4.4万台增至2022年的8.4万台（CAGR 13.8%），预计到2028年将达到91.2万台（CAGR 48.9%）。 血流导向密网支架市场： 中国血流导向密网支架市场以27.8%的CAGR从2017年的1.8亿人民币增长至2022年的6.2亿人民币。预计到2028年，市场规模可达到170.1亿人民币，CAGR高达73.5%。 密网支架竞争格局： 密网支架研发难度高，竞争格局良好。截至2022年12月31日，中国仅有5家厂商的6款血流导向密网支架获得国家药监局批准上市，包括艾柯医疗的Lattice®（2022/10/24）、美敦力的Pipeline Flex（2017/12/6）、微创脑科学的Tubrige（2018/3/15）、史赛克的Surpass Streamline（2020/6/9）和Surpass Evolve Flow Diverter System（2022/10/25）、美科微先的FRED（2022/5/12）。 神经血管畸形：导致颅内出血常见的病因之一，市场规模稳步增长： 疾病概述与发病率： 神经血管畸形包括脑动静脉畸形（cAVM）、硬脑膜动静脉瘘（dAVF）等，均有出血风险，其中cAVM是导致颅内出血的常见病因之一。中国神经血管畸形破裂出血发病人数由2017年的1.7万人增至2022年的2.0万人（CAGR 3.0%），预计2028年将增至2.5万人（CAGR 3.6%）。 液体栓塞剂市场： 中国神经血管畸形介入栓塞液体栓塞剂市场以13.2%的CAGR从2017年的0.6亿人民币增长至2022年的1.0亿人民币。预计到2028年，市场规模可达到2.1亿人民币，CAGR为12.4%。 竞争格局： 截至2022年12月31日，中国仅有2家厂商的2款神经血管液体栓塞剂产品获得NMPA批准上市，分别为赛克赛斯生物科技股份有限公司的伊维尔（2016/3/3）和美敦力的Onyx（2017/9/9）。 急性缺血性脑卒中：症状严重，患者人群庞大，机械取栓手术量快速增长： 疾病概述与发病率： 急性缺血性脑卒中（AIS）约占全部脑卒中的80%，发病急，症状严重，常留有后遗症甚至导致死亡。中国AIS发病人数由2017年的323.2万人增至2022年的395.0万人（CAGR 4.1%），预计2028年将增至529.2万人（CAGR 5.0%）。 治疗方式对比： AIS治疗方案包括药物治疗、外科手术治疗以及血管内介入治疗。血管内介入治疗方法包括机械取栓（支架取栓、抽吸取栓、支架抽吸联合取栓）及动脉溶栓。机械取栓具有适应症范围广、再通率高、开通时间短、血管损伤小等优势，尤其支架抽吸联合取栓能发挥协同作用，提升取栓效率和血管再通率。 机械取栓手术量与市场规模： 中国AIS血管内机械取栓介入治疗手术量从2017年的2.4万台增至2022年的8.5万台（CAGR 29.2%），

中心思想 利拉鲁肽获批，抢占减重市场蓝海 华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽肥胖/超重适应症获批上市，使其成为中国首个获批用于减重的GLP-1产品。此举标志着公司正式进入潜力巨大的中国减重市场，有望分享该领域的“蓝海”机遇。 全面布局GLP-1赛道，驱动未来增长 公司在GLP-1领域通过“自研+外部引进”策略，构建了国内最为全面的产品管线，涵盖生物类似药、创新药、注射液、口服片剂、短效日制剂、长效周制剂以及多靶点产品。多项研发进度领先，为公司未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 重大事件概述 利拉鲁肽减重适应症获批 2023年7月5日，华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽肥胖/超重适应症获得批准上市。该产品适用于需要长期体重管理的成人患者，作为低热量饮食和增加运动的辅助治疗。此次获批使华东利拉鲁肽成为中国首个用于减重的GLP-1产品。 市场潜力与产品展望 GLP-1减重市场潜力巨大 全球GLP-1减重市场展现出巨大潜力。诺和诺德的利拉鲁肽注射液（Saxenda）和司美格鲁肽注射液（Wegovy）两款GLP-1产品在2022年全球收入分别达到15亿美元和9亿美元，同比增长52%和346%。华东利拉鲁肽的获批填补了中国市场在GLP-1减重产品方面的空白。 利拉鲁肽销售峰值可期 华东医药的利拉鲁肽糖尿病适应症（商品名：利鲁平）已于2023年3月获批上市，此次减重适应症获批后将实现双适应症同步销售。尽管GLP-1市场竞争激烈，但考虑到诺和诺德产能紧张、司美格鲁肽缺货、中国GLP-1市场巨大的下沉空间以及华东医药强大的内分泌销售和商业化能力，预计公司利拉鲁肽有望在2025年达到10.6亿元的销售峰值（其中糖尿病适应症贡献6.3亿元，减重适应症贡献4.3亿元）。 GLP-1产品管线布局与进展 GLP-1管线布局全面且领先 华东医药在GLP-1领域通过自研与外部引进相结合的方式，打造了国内最为全面的产品管线，覆盖生物类似药到创新药、注射液到口服片剂、短效日制剂到长效周制剂、单靶点到多靶点。在研发进度方面，公司也处于国内领先地位： 利拉鲁肽的糖尿病和减重适应症已分别于2023年3月和7月获得NMPA批准。 参股子公司杭州九源的司美格鲁肽是国内最先进入临床III期的司美格鲁肽生物类似药。 公司于2017年从美国vTv公司引进的TTP273是国内临床进度最快的口服小分子GLP-1。 公司自研的GLP-1小分子HDM1002是首个中美双报的国产GLP-1。 控股子公司道尔生物的GLP-1三靶点产品DR10624正在新西兰开展I期临床。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。当前股价对应PE分别为25倍、21倍和17倍。根据分部估值计算，公司2023年合理估值为1014亿元，对应目标股价58元。鉴于此，维持“推荐”评级。 潜在市场与研发风险 主要风险包括创新药和医美产品研发进度不及预期；药品集中采购和医保控费力度加大；以及内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。 总结 华东医药利拉鲁肽减重适应症的获批，使其成为中国GLP-1减重市场的首个入局者，有望凭借其强大的商业化能力和市场潜力，在2025年实现超10亿元的销售峰值。公司在GLP-1领域的全面布局和领先的研发进度，为其长期增长提供了坚实支撑。尽管面临研发、政策和市场竞争等潜在风险，但预计其盈利能力将持续增长，因此维持“推荐”评级。

中心思想 稳健经营应对挑战，战略调整驱动增长 波司登在2023财年（FY23）面对疫情影响和复杂的外部环境，通过主动支持经销商、优化渠道策略和产品创新，实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（同比+3.5%）和21.4亿元（同比+3.7%）。尽管业绩略低于预期，但公司展现了强大的经营韧性，尤其在品牌羽绒服业务中保持了健康的毛利率和有效的折扣控制。 渠道优化与产品创新，奠定未来高质量发展基础 公司积极进行渠道提效，关闭低效门店并增加大店和快闪店，同时加强线上渠道建设，使得线上收入占比显著提升。库存管理健康，存货周转天数下降，显示出高效的运营能力。通过轻薄羽绒服等产品创新，波司登成功拓宽了销售时间和空间。分析师看好公司未来通过持续产品创新和渠道升级，实现高质量增长，并维持“买入”评级，预计FY24E至FY26E营收和归母净利润将保持双位数增长。 主要内容 FY23业绩回顾与挑战应对 营收与净利润表现 FY23集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%。 归母净利润21.4亿元，同比+3.7%，净利润率（NPM）同比持平至12.7%。 毛利率同比-0.6pp至59.5%，主要受OEM业务占比提升影响，但品牌羽绒服业务毛利率同比+0.5pp至66.2%。 业务结构拆分 品牌羽绒服营收135.7亿元，占总收入81%，同比+2.7%。 OEM业务营收22.9亿元，同比+21%，占总收入比重同比+2pp至14%。 女装业务营收7.0亿元，同比-22%。 品牌羽绒服细分表现 波司登主品牌营收117.6亿元，同比+1.2%，占总收入70%。 雪中飞营收12.2亿元，同比+25.4%。 冰洁营收1.3亿元，同比-46.7%，处于整合期。 业绩低于预期的主要原因 22自然年冬季疫情影响门店客流，约3成门店无法正常开业。 公司战略性主动支持经销商，包括当年兑现1亿多元新开店装修补贴（以往分3年兑现）和回收经销商库存2.4亿元，合计造成约3-4亿元的收入抵减。 女装业务确认1.18亿元商誉减值。 品牌羽绒服毛利率提升与产品创新 品牌毛利率分析 FY23品牌羽绒服业务毛利率提升0.5pp至66.2%。 波司登主品牌毛利率+1.4pp至70.8%，得益于疫情压力下维持优秀的价格纪律和有效控制终端折扣。 雪中飞毛利率-1.3pp至46.0%，因中低端高性价比市场竞争激烈。 冰洁毛利率+8.8pp至33.6%。 轻薄羽绒服的战略作用 测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该占比有望进一步提升，有效拓宽销售时间与空间。 OEM业务增长 OEM业务收入同比+21%，毛利率同比+1.3pp至19.9%。 预计FY24 OEM有望实现约2成的收入增长。 费用效率管控 销售费用率/管理费用率同比-1.5pp/-0.2pp至36.5%/7.2%，销售费用率下降主要得益于品牌费用投放效率管控。 渠道提效与库存健康管理 渠道策略调整 公司采取“关低效店、开大店关小店、增加快闪店”的分店态运营策略，以匹配品牌升级。 FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别减少197/53家，至821/1,599个。 渠道收入结构 品牌羽绒服业务中，直营收入同比+6.2%至103.7亿元，经销收入同比-11%至27.4亿元。 直营渠道占比76%。 若剔除公司对经销商的一次性装修补贴和库存回收造成的收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。 线上渠道发展 FY23品牌羽绒服线上收入同比+23.1%至48.4亿元。 线上渠道占品牌羽绒服收入之比同比+6pp至35.6%。 库存与运营效率 公司库存健康，全渠道货品一体化管理有效管控库存。 FY23期末存货总额同比持平，存货周转天数同比下降6天至144天。 应收账款周转天数23天（同比减少1天），应付账款周转天数171天（同比增加9天），反映集团在供应链中话语权提升。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级 目标价4.30港元，对应FY24E PE约17倍。 核心观点 看好公司通过波司登主品牌、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场。 持续通过产品创新（如轻薄系列、高功能系列等），延伸羽绒服销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。 财务预测 预计FY24E至FY26E营收分别为193.3 / 223.7 / 257.5亿元，同比+15.2% / +15.7% / +15.1%。 预计归母净利润分别为25.0 / 29.8 / 34.5亿元，同比+17.1% / +18.9% / +15.7%。 风险提示 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 总结 波司登在FY23财年展现了其在复杂市场环境下的韧性与战略执行力。尽管受到疫情影响和主动支持经销商的策略性收入抵减，公司仍实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（+3.5%）和21.4亿元（+3.7%）。品牌羽绒服业务毛利率保持健康，特别是主品牌通过严格的价格纪律和折扣控制，毛利率提升1.4pp至70.8%。公司积极推进渠道提效，关闭低效门店并优化门店结构，同时线上渠道收入同比大增23.1%，占比提升至35.6%。库存管理效率显著，存货周转天数下降6天至144天，显示出良好的运营健康度。展望未来，分析师看好波司登通过持续的产品创新（如轻薄/高功能系列）和渠道升级，进一步拓展市场空间，实现高质量增长。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入”评级，目标价4.30港元。

　　白云山(600332) 　　白云山专注于医药健康产业，在抗菌消炎、糖尿病、心脑血管、消化系统、清热解毒、男科、儿童用药等领域形成了相对完善的产品布局，在中药、化学原料药、化学药制剂等细分领域市场占有重要地位，目前已经形成“大南药”、“大商业”、“大健康”、“大医疗”四大板块。 　　南派中药集大成者，具有显著品牌资源优势 　　截至2022年底，白云山拥有中国驰名商标10项，旗下12家成员企业获得中华老字号认证，10家为百年企业。其中“王老吉”、“白云山”是国内最具价值的品牌之一。产品上，白云山共有323个品种纳入《国家医保目录》，331个品种纳入《省级医保目录》，143个品种纳入《国家基药目录》，在全国拥有明显的中成药品牌、品种优势。 　　持续提升品牌知名度和认知度，夯实发展根基 　　2022年公司中药类大南药实现营收56.17亿元（yoy+6.59%），其中华佗再造丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸收入同比增长31.24%/14.05%/11.69%。公司围绕核心品种，积极参与国家和省级集采、深耕OTC市场，同时积极推动营销模式创新，持续推进陈李济药厂、中一药业等老字号振兴项目建设，持续提升品牌与产品的知名度，助力公司大南药板块持续发展。 　　积极探索国企改革方案，促进公司转型升级 　　2021年下属子企业广州医药成为白云山内部首个国企改革试点单位，随后公司积极稳妥扩大职业经理人改革试点范围。截止2022年底已有5家企业试行职业经理人改革。未来，公司将围绕“双效”提升发展主题，继续推进落实企业改革、职业经理人改革、经理层任期制与契约化管理等政策，推动公司高质量发展。此外，2022年公司成立广药基金、国资混改二期股权投资基金、广州老字号振兴基金，主要围绕本公司发展战略，布局公司相关领域优势资源，促进公司转型升级、实现快速发展。 　　盈利预测 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为771.01/842.18/916.09亿元，同比增长分别为8.92%/9.23%/8.78%；归属于上市公司股东的净利润分别为43.83/48.73/53.29亿元，EPS分别为2.70/3.00/3.28元。考虑到公司中药大南药板块整体业务持续增长，大商业板块相关支持政策出台，看好公司发展，参考可比公司估值，给予公司2024年17倍PE，目标价51.00元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、中成药集采格局变动风险，产品销售不及预期的风险、成本风险

中心思想 美的赋能下的战略转型与业绩复苏 合康新能（300048.SZ）作为国内高压变频器领域的领先企业，在2020年美的集团入主后，经历了深刻的业务调整和战略转型。公司成功剥离不良资产，重新聚焦主营业务，并确立了高端制造、新能源和节能环保三大业务布局。美的集团在资金、供应链、研发和销售等多维度对合康新能进行赋能，使其经营状况显著改善，盈利能力初步修复，偿债能力大幅提升。 工业自动化与绿色能源双轮驱动 在美的集团的战略指引下，合康新能致力于成为工业自动化解决方案专家和绿色能源引领者。在高端制造板块，公司在高压变频器市场保持领先地位，并积极拓展低压变频器和SVG业务，受益于国产替代和行业需求景气。在新兴的新能源板块，公司作为美的集团绿色战略的执行者，凭借集团内部丰富的工业园区资源，大力发展分布式光伏EPC业务，并以美的开拓户用储能版图的主力军身份，积极布局欧洲户储市场，有望成为公司未来业绩增长的第二极。公司通过内功修炼和渠道发力，在光储业务领域展现出巨大的成长潜力。 主要内容 业务重塑与财务状况显著改善 合康新能的发展历程可划分为三个阶段：2003-2013年的飞速发展期，以高压变频器技术积累和市场开发为主；2014-2019年的产业延伸期，多元化拓展至智能控制、新能源客车、中低压变频器、光伏发电和节能环保等领域；以及2020年至今的困境反转期。在美的控股于2020年4月入主后，公司持续推动业务瘦身和剥离，强化变频器业务，并布局绿色战略。截至2023年3月31日，美的暖通持有公司18.83%的股权，美的集团成为实际控制人。公司被划归美的工业技术事业群，致力于成为工业自动化专家，并承担美的集团绿色战略中绿电项目的统筹和执行落地工作。2023年6月，公司发布A股定增预案，拟向美的集团募资14.7亿元，其中4.9亿元用于电气设备业务能力升级，3.8亿元用于光伏产业平台项目，进一步强化美的控制力并支持核心业务扩张。 在财务表现方面，公司在经历2014-2021年的业务调整期后，营收有望修复。2022年公司营收达14.24亿元，同比增长18.23%，2023年第一季度营收3.32亿元，同比增长4.02%。营收结构持续优化，高端制造类板块贡献超过60%的营收，新能源板块的业绩贡献占比从2021年的4.48%提升至2022年的19.83%。毛利率方面，2022年综合毛利率为22.93%，其中节能环保业务毛利率最高（稳定在35%以上），高端制造板块毛利率在20%-30%之间，新能源板块毛利率在开拓初期为11.34%。公司通过降本增效，期间费用率从2017年的27.54%下降至2022年的15.23%。利润端在经历2018年和2020年的巨额商誉及资产减值损失后，于2021年开始扭亏为盈，2022年归母净利润为0.26亿元，2023年第一季度为0.01亿元，利润边际修复趋势显现。美的集团的资金赋能也显著改善了公司的偿债能力，资产负债率从2017年的43.56%下降至2023年第一季度的30.82%，流动比率和速动比率也均有提升，显示出公司财务状况的持续向好。 核心业务的市场机遇与增长策略 变频器业务：高压低压协同发展，国产替代加速 工业自动化市场规模庞大，其中变频器作为驱动层核心设备，市场稳步增长。根据MIR Databank数据，2021年中国低压变频器市场规模为309.53亿元（占比85%），中高压变频器市场规模为54.50亿元（占比15%）。低压变频器下游应用广泛分散，高压变频器则集中在冶金、电力、石化等高耗能行业。在竞争格局上，中高压变频市场竞争激烈，合康新能位居国内前五大厂商，2019-2020年平均市场占有率超过10%。低压变频市场则呈现ABB、西门子、汇川技术三足鼎立的局面，但本土品牌市场份额从2017年的38.70%提升至2021年的42.30%，国产替代趋势加速。 合康新能的高压变频器产品矩阵丰富，功率覆盖250-20000kW，技术水平领先，是高压变频器国家标准的主要参与制定单位之一。公司重视研发投入，2022年研发费用达0.85亿元，同比增长31.04%。随着合康变频二期工程于2022年4月完工，高压变频器年产能提升至2500套，销量从2018年的879套增至2022年的1868套，订单金额稳步增长，2022年新增订单6.81亿元。公司低压变频器业务起步较晚，2021年市占率仅约1%，但正积极调整转型，从建筑行业向暖通、石油石化等领域拓展，并受益于美的To B战略和工业技术事业群的协同效应。此外，公司积极开拓海外市场，全球（除中国）变频器市场2021年销售额达106.56亿美元，为公司低压变频器业务提供了广阔的增长空间。 SVG业务作为电能质量管理的重要组成部分，市场需求景气上行。SVG响应速度快、精度高，更适应新能源占比提升的电力系统。中国高压SVG市场规模预计从2017年的30.08亿元增长到2024年的66.68亿元，年复合增长率达12.04%。合康新能的SVG产品功能完善，技术参数领先，2022年销售量达到26套，未来有望迎来订单放量。 新能源业务：光伏EPC与户储双引擎驱动 国内分布式光伏市场在政策驱动下爆发式增长。2022年国内分布式光伏新增装机51.11GW，同比增长75%，其中工商业新增装机25.87GW，同比增长237%。随着上游硅料价格进入下行通道，下游EPC厂商有望受益于需求大增和利润修复。合康新能作为美的集团绿色战略的承担者，背靠美的集团众多工业园区，拥有充足的内部分布式光伏项目订单。公司已推动美的工业城、库卡机器人屋顶、美的冰箱荆州工厂等多个分布式光伏/光储一体化项目建成并网，例如美的冰箱荆州工厂一期项目预计年发电量518万度，每年可节约电费308万元。 户用储能（户储）业务被视为“长坡厚雪”赛道，在高经济性和低渗透率的双重驱动下景气度持续。欧洲户储市场经济性突出，光储综合度电成本（LCOSS）有望随碳酸锂价格下降而进一步降低，而欧洲居民用电电价在2021-2022年飙升后预计仍将维持高位，使得安装户储系统具备显著经济性。欧洲户储市场渗透率仍低，截至2022年累计装机约15.1GWh，渗透率仅3.15%，理论存量空间高达480GWh。全球户储新增装机规模预计在2021-2025年复合增速达113%，2025年有望达到90.3GWh。 合康新能被定位为美的开拓户储版图的主力军，纳入工业技术事业群，并获得美的集团在财务、供应、研发、销售等多维度的全面赋能。公司户储产品系列丰富，包括MINERGY、HiEnergy和WISDOM系列，其中HiEnergy系列采用“乐高式”快速连接和电池包气溶胶技术，性能优异。在生产端，公司正从代工集成向自研自产过渡，有望提升产品毛利率。在渠道端，公司借力美的集团遍布全球的营销网络（如意大利Clivet），并积极开拓欧洲安装商渠道，已完成欧洲TUV、通用并网认证以及德国、意大利、英国、澳洲的并网认证，户储业务的长期成长盈利空间已经打开。 总结 合康新能正处于美的集团赋能下的战略转型关键期，其业务布局已从传统高压变频器龙头拓展至工业自动化和绿色能源两大核心领域。在美的集团的资金支持、供应链协同、研发共享和全球销售网络助力下，公司成功剥离不良资产，财务状况显著改善，偿债能力大幅提升。 在工业自动化领域，公司在高压变频器市场保持领先地位，并通过技术创新和产能扩张巩固优势；同时，积极拓展低压变频器市场，受益于国产替代趋势和美的集团To B战略的协同效应。SVG业务作为电能质量管理的重要补充，也展现出良好的增长前景。 在新兴的绿色能源领域，合康新能作为美的集团绿色战略的执行者，凭借集团内部丰富的工业园区资源，确保了分布式光伏EPC业务的稳定订单来源，并有望在硅料价格下行周期中实现利润修复。更具潜力的是户用储能业务，公司作为美的集团开拓户储版图的主力军，充分利用美的集团的多维度赋能，通过产品创新和渠道拓展，在欧洲高经济性、低渗透率的户储市场中快速发展，有望成为公司未来业绩增长的第二极。 综合来看，合康新能的基本面在美的集团入主后持续改善，战略布局日益清晰，工业自动化与光储业务的成长空间巨大。尽管面临市场竞争加剧、业务拓展不及预期以及原材料价格波动等风险，但公司在美的集团的助力下，有望实现营收和利润的快速增长。预计2023-2025年归母净利润将分别达到0.45亿元、1.21亿元和2.12亿元，对应当前股价的PE分别为143倍、54倍和31倍，展现出显著的成长潜力，因此给予“买入”评级。

　　西山科技(688576) 　　核心观点 　　公司为国内手术动力装置领域龙头，在国内已形成良好用户基础和品牌知名度。公司自成立以来专注于手术动力装置行业，收入从2018年的0.82亿元增长到2022年2.6亿元，复合增速47%，保持持续高增长态势。公司手术动力装置主要产品性能不差于国外龙头竞品，甚至在部分功能方面实现了创新和超越，目前已销售至近千家三级医院，市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一，在国内已形成良好用户基础和品牌知名度。 　　一次性耗材有望打开手术动力装置市场空间。手术动力装置作为现代临床手术中重要的动力输出源，一直是神经外科、骨科、耳鼻喉科和乳腺外科手术中关键的医疗设备。主要科室手术量增长将驱动行业需求增长，根据招股书，测算2021-2025年手术动力装置整机在传统科室和乳腺外科的平均市场规模分别为5.1亿元和0.76亿元，测算2020和2025年一次性耗材市场潜力空间为37.75亿元和54.88亿元，测算2021-2025年配件平均市场规模为1.17亿元。相比重复性耗材，一次性耗材能够降低感染风险、手术风险、医疗负担，有望加速替代重复性耗材，打开手术动力装置行业的成长空间。 　　一次性耗材高速增长，受益集采骨科整机快速放量。根据众成数科数据，目前手术动力装置国产化率30%左右，仍有提升空间；根据招股书，测算公司在国内手术动力装置市场份额10%左右，份额为国产品牌第一，产品性能媲美甚至超越进口品牌。2019-2022年，公司手术动力装置耗材、整机、配件复合增速分别为86.2%、17.8%、31.1%，一次性耗材高速增长主要因为替代传统重复性耗材以及公司乳房旋切活检针放量；从整机装机看，集采后骨科整机增速较快，从2020年的170台增加至2022年的468台，复合增速65.9%，预计疫情后各科室装机量都有望提升。 　　研发创新布局潜在增长点。公司持续保持研发创新，历年研发投入占营业收入比重超过10%，积累了多项核心技术。从管线看，除了传统手术动力装置的完善升级，还有内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发，后续有望打开新的增长点。本次IPO募投资金用于产能扩张、研发布局、信息化和营销投入，都将进一步巩固公司现有竞争优势。 　　盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润1.2、1.7、2.4亿元（+59.5%/+41.6%/+41.9%），根据绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值在每股147.43-158.77元之间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：竞争风险、政策风险、研发失败风险。

　　港通医疗(301515) 　　投资要点 　　本周三（7月5日）有一家创业板上市公司“港通医疗”询价。 　　港通医疗（301515）：公司专注于解决医用气体供应及医疗感染问题提供医疗器械。公司2020-2022年分别实现营业收入5.62亿元/6.81亿元/7.69亿元，YOY依次为23.00%/21.14%/12.78%,三年营业收入的年复合增速18.89%；实现归母净利润0.65亿元/0.72亿元/0.74亿元，YOY依次为88.43%/9.79%/3.11%，三年归母净利润的年复合增速28.73%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入0.71亿元，同比上升23.85%；实现归母净利润0.06亿元，同比上升235.30%。根据初步预测，预计公司2023年1-6月实现归母净利润2,474.28至3,216.36万元，较上年同期变动16.17%至51.01%。 　　投资亮点：1、公司深耕医用专项系统行业20余年，可提供一体化医用气体、医用洁净装备及系统方案。公司立足于医用专项系统行业，创始人兼核心技术人员陈永先生为医学装备协会医用气体分会第一届副会长。自1998年成立以来，公司便专注于医用气体装备及系统业务，并于2003年开始正式承接医用洁净装备及系统业务，业务起步较早，是国内为数不多的同时具备医用气体装备及系统、医用洁净装备及系统业务资质的企业之一。2022年公司在医用气体装备及系统和医用洁净装备及系统领域的市场份额分别为4.42%、1.03%；综合来看，公司整体市场占有率为1.67%。2、公司院线客户的质量与粘性较高，三甲医院客户贡献收入占比超五成。在医用气体和医用洁净装备及系统领域，公司已陆续服务包括四川大学华西医院等在内的三千余家医院；其中三级医院客户的数量占比68.32%，收入占比77.14%；三甲医院收入占比54.08%，三甲医院已成为公司最重要的客户群体和收入来源；2020-2022年公司的三甲医院客户中，约65%为2019年及以前开拓的老客户，三甲医院客户回头率较高。此外，2021年3月公司成为国内首家通过国家药监局医用二氧化碳药用辅料关联审评的企业，或有望助力未来业绩贡献。 　　同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取华康医疗、和佳退、达实智能、尚荣医疗为港通医疗的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为15.78亿元，销售毛利率为25.74%；剔除负值的可比PE-TTM（算术平均）为35.10X，由于上述可比公司的业务模式和业务结构与公司存在一定差异，我们倾向于认为PE-TTM（算术平均）的可比性不高；相较而言，公司营收规模低于可比公司平均，毛利率高于可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　贵州百灵(002424) 　　报告要点： 　　公司是苗药龙头企业，布局全面助力苗医药一体化 　　公司是一家从事苗药研发、生产、销售于一体的医药公司，现已成为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司前身为成立于1970年的安顺制药厂，2005年更名为“贵州百灵企业集团制药有限公司”。 　　2010年，公司于深圳证券交易所上市。贵州百灵连续多年入选“中国医药工业百强系列榜单”，2022年度贵州百灵入选中国医药工业百强系列榜单“中国中药企业TOP100排行榜”，位列第44名。公司实际控制人为董事长姜伟先生，公司下属全资/控股子公司全面布局医药商业、工业、医院领域，助力实现苗医药一体化。 　　营销改革继续推进，财务表现扭转向好 　　2021年公司进行营销改革，在销售制度、销售激励以及目标制定等方面进行优化与改善，加之近年疫情影响，公司成本增加，归母净利润下降。但伴随着疫情的结束以及持续推进营销体系改革工作，公司规模化生产成本优势得以突显。公司2022年实现归母净利润同比正成长，财务表现出现扭转向好的局面。同时，公司的扩能技改项目也进入收尾阶段，产品产能有望获得快速提升，业务营收预计获得快速成长。 　　在研项目众多，丰富公司产品布局 　　公司在研项目有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、1.1类化药替芬泰项目、糖宁通络项目等，项目的成功研发并注册上市能够丰富公司的产品结构，利于提高公司的竞争力和持续盈利能力。公司糖宁通络项目研究课题最新分析报告表示，糖宁通络能够有效缓解糖尿病带来的眼部病变并发症，未来能够使糖尿病患者获益。目前市场还未有同类中成药产品上市，若产品研发及注册有序进行，该产品预计成为公司新的业务增长动力。 　　投资建议与盈利预测 　　公司营销改革进入第三年，改善结果预计将逐步体现，销售网络持续完善，销售制度不断优化。核心产品银丹心脑通软胶囊在扩能技改项目后有望实现量的增长，助力营业收入提升。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.96、4.29和6.34亿元，对应基本每股收益分别为：0.21、0.30和0.45元/股，对应PE分别为43、29和20倍。首次推荐，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　行业政策风险，市场竞争风险，研发不及预期，成本控制风险等。