中新集团(601512) 　　投资要点： 　　产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好。公司是继19年5月国务院印发国发〔2019〕11号文以来首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，作为中新合资成立的合作载体，具有独特的中新合作品牌优势。公司产绿双核驱动发展，形成以园区开发运营为主体，产投和绿能为两翼支撑的新发展格局，具有园区开发运营全产业链优势。近三年公司营收稳增，18-22年归母净利持续增加，CAGR为13.24%。毛利净利率波动上行，此外公司资产负债率处于同行较低水平，且偿债能力较强。公司聚焦园区开发运营，扎根苏州工业园区，深耕长三角，推动产城融合走出去，大部分项目已进入回报期。区中园出租较好，有望提供稳定现金流，产投联动主业持续发力。 　　绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发。一方面能耗双控向碳排放双控转变扩大可再生能源消费需求，另一方面电价市场化改革推升工商业用户用电成本，催生降低用电成本需求，预计未来工商业分布式光伏需求依旧旺盛。上游硅价下行带动产业链降本利好收益率。假设光伏含税全投成本3.37元/W，测算江苏分布式光伏IRR为10.87%。碳酸锂价格下跌降低储能制造成本叠加峰谷价差进一步拉大，利好工商储经济性。以江苏大工业为例，测算工商储IRR为8.34%。近年充电桩规模快速增长，政策持续加码助推发展。 　　绿色能源快速发展，打造增长新引擎。绿能产业链布局完整，营收毛利稳增。22年公司参股公司已并网投运分布式光伏104MW，23-25年目标2GW，若目标顺利实现，CAGR高达168%。公司布局区域具备区位优势和政策补贴支持，有望提高储能经济性。此外依托于公司绿能板块全方位布局，未来或将拓展数字化智能化应用，开展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等业务。 　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为8.8/7.6/6.5倍，采用PE估值法，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　恩华药业(002262) 　　2023年中报 　　报告期内，公司实现营业收入24.00亿元，同比增长19.95%；归属于上市公司股东的净利润5.45亿元，同比增长21.72%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.45亿元，同比增长21.26%；基本每股收益0.54元，同比增长22.73%。 　　主业保持稳健增长，麻醉产品快速增长 　　分业务来看，报告期内，公司工业业务实现营业收入20.60亿元，同比增长19.72%；商业业务实现营业收入2.90亿元，同比增长27.25%；其他业务及劳务实现营业收入0.26亿元，同比下降29.50%；其它业务实现营业收入0.24亿元，同比增长57.57%。具体到主要产品来看，报告期内公司麻醉类产品实现营业收入12.68亿元，同比增长29.68%，毛利率88.06%，较上年同期降低1.91pct；精神类产品实现营业收入5.50亿元，同比增长1.98%，毛利率79.74%，较上年同期降低3.08pct；神经类产品实现营业收入0.74亿元，同比下降12.35%，毛利率64.58%，较上年同期降低10.88pct。公司凭借业务下沉，深度挖掘县域基层与民营医院市场，实现麻醉类产品收入快速增长，为公司业绩提供了有力支撑。 　　研发管线丰富，投入持续加大 　　报告期内，公司研发投入达到2.82亿元，同比增长35.09%。目前公司拥有在研项目80余个，包括创新药项目25个，仿制药项目43个，致性评价项目16个。创新药研发项目中，静脉麻醉领域的NH600001乳状注射液进入临床Ⅱ期阶段，精神领域的6个研究项目（NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02）进入临床I期阶段，另有3个项目预计2023年下半年递交临床申请。仿制药项目中，富马酸奥赛利定注射液（TRV130）及依托咪酯中/长链脂防乳注射液（10ml:20mg）获批上市，仿制药申报生产在审评项目6个。其中，报告期内获批上市的富马酸奥赛利定注射液是与美国Trevena公司合作的新产品，在中国获化合物专利独占许可，这一具有全新机制的管制类麻醉药物，曾获得美国突破性疗法认证。公司开展的一致性评价项目中，包括已通过一致性评价2个，一致性评价在审评项目4个。公司研发投入持续加大，随着研发项目的持续推进，公司产品管线有望进一步丰富，驱动公司业绩增长。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.10元、1.34元和1.73元，对应的动态市盈率分别为21.71倍、17.76倍和13.79倍。公司是国内专注于中极神经系统药物研发和生产的龙头企业，随着公司新产品未来放量，看好公司业绩长期持续增长，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　老百姓(603883) 　　投资要点： 　　连锁药店龙头，前瞻性全国性布局。公司是国内经营规模最大，覆盖区域最广的连锁药店企业之一，具备超前眼光，发展二十余年做出数个行业第一：1）首创超市化经营平价药房模式；2）2004年底实现全国药店行业销售规模第一；3）A股民营连锁药店上市公司中首家引入外资，实现管理和经营国际化；4）唯一一家实现全国化布局（覆盖20省）的民营连锁药房上市公司；5）首家门店破万的民营连锁药房上市公司。截至2023年3月31日，公司门店覆盖了全国20个省级市场、140多个地级以上城市，总门店数达到11231家，2015-2022CAGR为32.8%。2022年，公司营收与归母净利分别为201.8、7.9亿元，2015-2022年CAGR分别为23.6%、18.6%；业绩稳健增长，可持续性强。 　　直营门店稳健扩张，加盟提速打造第二成长曲线。公司零售与批发收入比约为7:1，零售收入由直营门店贡献，批发收入主要由加盟店及联盟业务贡献；直营店与加盟店比例为7:3。2022年公司零售与批发收入分别为176.0亿元(YoY+27.6%)、24.5亿元(YoY+37.2%)，2015-2022年CAGR分别为22.2%、45.6%。1.直营：店龄结构年轻，增长确定性强。2023Q1，公司拥有直营店7903家，2015-2022年CAGR为26.4%。2022年公司店龄在一年及三年的新店占比分别为22%、64%。未来，新店盈亏平衡期缩短，有望贡献更多利润。2.加盟：门店高速扩张，带动批发业务成为第二增长曲线。2023Q1公司加盟门店3328家，2017-2022年CAGR为60%，加盟门店数行业领先。2022年，公司加盟收入占批发收入超7成，业务遍及19个省份，是下沉的有效抓手。 　　多举措提升盈利能力：1.扩张策略由“广”转“聚”，持续加密优势区域，利润率有望提升：2022年公司推行“9+7”拓展战略，重点加密优势区域门店网络，执行“聚”策略后有望持续提升其盈利能力。2.承接处方能力强，提升消费人次及消费金额。公司通过院边店持续一线引流提升品牌效应并深度绑定慢病患者，伴随各地纳入药店统筹政策落地，业绩放量可期。3.新零售业务高速发展，扩大单店辐射区域。公司实现全渠道场景覆盖，2022年线上渠道销售额达17亿元(YoY+140%)。2023Q1，公司O2O外卖服务门店达8073家，24小时门店达500家。4.优化供应链管理，降本增效：公司通过打造五大区域物流中心辐射全国门店与提升统采占比持续提升运营效率。2022年，公司统采销售占比66%，增长3个百分点。2022年，公司人均创收56.66万元，同比增长5.28%；人均创利2.20万元，同比下降3.93%；常态化运营恢复伴随药店统筹政策落地、高毛利自主品牌产品持续放量，盈利能力有望逐步提升。 　　盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是民营连锁药店龙头企业，全国化布局下可深耕空间广阔，四驾马车并驾齐驱，扩张模式成熟；伴随公司门店数量持续扩张，经营效率不断提升，公司业绩有望持续快速增长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为6.46/7.33/8.41亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为17.7/14.1/11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；市场竞争风险；并购门店经营不达预期造成的风险。

　　中关村(000931) 　　主要观点： 　　二十年转型升级，医药大健康稳步前行 　　北京中关村科技发展（控股）股份有限公司于1999年成立并在深交所挂牌上市。公司以医药大健康为发展核心，在医药、健康、养老、投资四大板块拥有十多家理念先进和具有行业竞争力的高品质企业。目前公司已拥有“华素片”、“飞赛乐”、“博苏”及“元治”等广受消费者知晓的产品，在口腔领域、晕动领域和心血管领域具有较强的品牌认知度。2021年，公司调整发展战略，定位进一步聚焦，拟建立专注医药领域的创新型医药产业集团。 　　核心心血管类产品助力公司营收，未来销量有望更上一层楼 　　高血压作为心血管疾病的主要危险因素，其患病率在近年来呈上升趋势，相关药品需求量持续增长。公司主力产品富马酸比索洛尔片（商品名：博苏）为国内首款仿制药，在β-受体阻滞剂领域市场份额稳居前列，2021年和2022年“博苏”销售数量分别同比增长近17.50%和近25%。 　　公司战略产品盐酸贝尼地平片（注册商标：元治）在临床上具有较好的降压以及脏器保护作用，安全性良好。“元治”终端销售增长表现十分突出，市场高度认可。2022年8月，“元治”（规格：8mg）通过了仿制药质量和疗效一致性评价；“元治”其他两个规格2mg和4mg的一致性评价申请亦获得国家药品监督管理局受理，现处于审评审批阶段。 　　口腔大健康板块品类丰富，“华素”品牌化推广引领新增长 　　依托全国驰名商标“华素”品牌，西地碘含片（商品名：华素片）具有自主知识产权和较高的品牌知名度。同时公司相继推出大健康系列牙膏及口腔抑菌液等产品。2021年，公司大健康产品“华素愈创”漱口水产品荣获中国大健康产业（西湖）论坛“最受药店欢迎的明星单品奖”。公司将积极探索大健康产品的创新性营销模式，借力“华素”品牌进行品牌持续推广和拉升。 　　深耕医药创新，谋求公司发展新动力 　　公司在2021年进一步将发展战略聚焦于医药创新，目前在北京市、山东省威海市和黑龙江省佳木斯市设立三个研发中心，在新品种研发、老品种深度开发、工艺优化、专利申报注册等方面卓有成效。其中公司于2023年2月21日取得“重组新型冠状病毒S蛋白三聚体及其制备方法与应用”发明专利。 　　公司养老服务体系健全，品牌影响力逐步扩大 　　公司逐步完善以基础养老为根基，医养结合和康养保健为两翼，异地康养为拓展的全生命周期的养老服务体系。截至2021年末，公司养老床位已经达到2000余张，业务规模在北京市名列前茅，有着较强的品牌影响力。公司久久泰和养老业务荣获“2021年度北京具有公信力养老连锁机构”和“2022年度十大影响力康养品牌”的称号。目前，公司所属泰和中医院已被纳入北京市基本医疗保险定点机构，有利于医养结合业务模式向纵深发展，完善康养战略布局。 　　投资建议 　　我们预计公司2023~2025年收入分别为23.2/25.59/28.77亿元，分别同比增长12.6%/10.3%/12.4%，归母净利润分别为-0.33/0.45/1.10亿元，分别同比增长22.8%/236.2%/144.6%，2024~2025对应估值为102X/42X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　药品降价风险，生产管理风险，产品风险等。

中心思想 创新驱动与市场引领：心通医疗在心脏瓣膜介入领域的战略布局 本报告核心观点指出，心通医疗-B（2160.HK）作为中国TAVR（经导管主动脉瓣置换术）领域的创新引领者，正凭借其卓越的产品性能、持续的研发迭代以及微创集团的强大赋能，在全球高增长的心脏瓣膜介入市场中占据领先地位。公司不仅在TAVR市场实现快速增长和高市占率，更通过“自主研发+外部合作”的策略，全面布局二尖瓣和三尖瓣介入产品，以期在未来十年黄金赛道中实现业绩腾飞并扭亏为盈。支付端医保覆盖的改善和海外市场的加速拓展，将共同催化公司业绩的持续增长。 双轮驱动：国内TAVR市场深耕与全球化战略加速 心通医疗的核心增长逻辑在于其“国内+海外”双轮驱动战略。在国内市场，公司凭借VitaFlow系列产品的技术优势和微创集团的渠道协同，TAVR植入量和市场份额持续攀升，并积极应对中国患者的特有解剖特征。在海外市场，公司TAVR产品已在多个国家获批并实现商业化植入，预计CE认证的获得将进一步打开欧洲市场，加速全球化进程。同时，公司前瞻性地布局二/三尖瓣介入治疗领域，通过多元化的产品管线和合作模式，旨在抓住未来结构性心脏病市场的巨大增长潜力。 主要内容 心通医疗：中国TAVR创新引领者的成长轨迹与核心优势 市场份额领先与营收稳健增长 心通医疗自2019年成立以来，专注于心脏瓣膜疾病领域的创新经导管及手术解决方案。公司自主研发的第一代TAVR产品VitaFlow于2019年7月商业化，成为全球首款采用电动输送系统及国内首款使用牛心包并创新性采用PET双层裙边设计的TAVR产品。2021年8月，第二代TAVR产品VitaFlow Liberty在国内上市，实现了人工主动脉瓣（PAV）可回收功能。截至目前，公司是全球唯一实现TAVR产品电动输送系统商业化的公司。 在市场表现方面，心通医疗凭借产品高性价比优势迅速占领市场，市占额达30%，位列国内第二。尽管受到疫情扰动，公司营业收入仍稳健增长，2022年实现收入2.51亿元人民币，同比增长25%，其中海外收入为713万元人民币，同比增幅高达600%。公司毛利率持续攀升，2022年大幅提升5.5个百分点至64.59%。2022年TAVR产品入院数达437家，新增进入全国129家医院，同比增加43%，较市场整体增长快约13个百分点。2023年一季度，新增医院30家，植入量近900例，同比/环比提升45%/80%。 丰富的产品管线与微创集团的战略赋能 心通医疗通过“自主研发+外部合作”策略，形成了以TAVR为核心的经导管瓣膜管线全面布局。在TAVR领域，公司拥有两款上市产品（VitaFlow、VitaFlow Liberty）和三款在研产品（VitaFlowⅢ、VitaFlow全新一代、VitaFlow球扩瓣），其中第三代VitaFlowⅢ预计2024年上市，将搭载控弯技术。在经导管二尖瓣、三尖瓣产品（TMVR/r、TTVR/r）方面，公司与4C Medical和Valcare合作，并注资成为4C Medical最大股东，拥有5款二尖瓣在研产品（3款置换、2款修复）和3款三尖瓣在研产品（2款置换、1款修复）。公司还积极布局外科瓣，均采用自研干瓣平台技术。 公司背靠微创集团，共享品牌与渠道优势。微创医疗作为心通医疗的控股股东，业务广泛，产品网络精细，在全球100多个国家和地区销售，覆盖医院超过2万家。微创集团在心血管领域的强大品牌和渠道优势，为心通医疗的商业化提供了有力支持，尤其是在国内“飞燕计划”的基层病人筛查、诊断和转诊，以及海外市场的早期开拓方面。 TAVR市场：百亿规模下的心通医疗领先地位与全球化进程 TAVR市场规模与增长潜力 结构性心脏病赛道是未来十年的黄金赛道。心脏瓣膜病是心血管病种分类手术量占比最高的疾病，其中主动脉狭窄（AS）在≥75岁人群中患病率达2.5%，重度AS患者若不及时治疗，2年生存率约50%。经导管瓣膜置换术（TAVR）作为一种微创介入治疗手段，颠覆了传统外科开胸手术（SAVR）的治疗格局，具备手术风险低、高危患者耐受性强的优势。随着全国多省将TAVR耗材费用纳入医保，TAVR有望成为未来治疗心脏瓣膜病的主流趋势。 全球TAVR市场规模由2017年的34.7亿美元增长至2021年的60.9亿美元，预计到2030年将达到158.9亿美元，2021至2030年复合增长率为11.2%。中国TAVR市场增速远高于全球平均水平，市场规模由2017年的4000万元增长至2021年的9.1亿元，预计到2030年将达到113.6亿元，2021至2030年均复合增长率为32.4%，有望在2030年左右达到百亿规模。 产品卓越性能与国际化布局 心通医疗的VitaFlow系列产品凭借其卓越性能和独特优势，在国内同类产品中保持领先。其核心优势包括：全球唯一商业化的电动输送系统，提高手术精准度和成功率；中国首个PET双层裙边设计，有效减少瓣周漏；中国首款具有牛心包瓣膜组织的商业化TAVR产品，耐久性及血液动力学性能更优；拥有中国最小外径之一的输送系统（16Fr或18Fr），更适合中国患者较细的股动脉；更适合二尖瓣（BAV）高发的中国患者，针对中国患者主动脉钙化程度更深、BAV发病率更高的特点进行设计。VitaFlow在全因死亡率及术后并发症方面表现出色，多项临床数据在国内同类产品中保持最低水平。第二代产品VitaFlow Liberty实现了PAV可回收功能，进一步提高了定位准确性。 在国际化方面，心通医疗借鉴微创医疗冠脉出海策略，选择阿根廷作为出海第一站，2022年海外收入达713万元人民币，同比增长626%，完成63例商业植入。目前TAVR产品已在阿根廷、泰国、哥伦比亚等3个国家获批。VitaFlow Liberty的CE注册顺利进行中，预计2023年底获批，将打开TAVR渗透率较高的欧洲市场，为海外业绩增长提供核心驱动力。 二/三尖瓣市场：广阔蓝海与心通医疗的“自研+合作”突围策略 TMV、TTV市场潜力巨大 二尖瓣反流（MR）是发病率最高的心脏瓣膜性疾病，约占所有心脏瓣膜疾病的50%，是AS的5-10倍。未经治疗的MR患者1年和5年死亡率分别为20%和50%。全球MR患者人数预计到2027年将达1.14亿人，中国MR患者人数预计到2030年将达1340万人。我国TMV（经导管二尖瓣）市场渗透率不足1%，增长潜力巨大。预计2030年TMV介入市场规模约90亿元，2021-2025年复合增长率为156.8%，增速远超主动脉瓣置换市场。 三尖瓣反流（TR）起病隐匿，重度TR患者1年死亡率36%，5年死亡率接近50%。我国中度和重度TR检出率分别为2.22%和1.39%。三尖瓣反流人数持续保持高位，预计到2030年增长至1060万人。我国2030年TTV（经导管三尖瓣）介入手术市场规模预计达200亿元，2023年至2025年的复合年增长率为232.2%，2025年至2030年的复合年增长率为97.1%。 “自研+合作”构建全面产品矩阵 心通医疗通过自主研发以及与专注于二尖瓣和三尖瓣医疗器械企业ValCare和4C Medical的外部合作，全面布局二/三尖瓣经导管治疗。目前共有5个TMV在研项目和2个TTV在研项目。 在TMVR（经导管二尖瓣置换术）领域，心通自研的TMVR产品已完成首例FIM及6个月随访，成为全球首个进入临床阶段的干瓣TMVR系统。公司与4C Medical合作研发的AltaValve也已完成FIM，该产品是全球唯一已知在完成释放、脱离输送系统前可实现植入物全回收的TMVR器械，且不影响左心室，将左室流出道梗阻风险降至最低，适用于绝大多数MR患者。 在TMVr（经导管二尖瓣修复术）领域，公司自研缘对缘修复产品处于设计阶段。与Valcare合作的Amend是一款创新型D形半刚性封闭环TMVr产品，效果媲美外科金标准手术，预计2023年在中国启动FIM。 在TTVR/r（经导管三尖瓣置换/修复术）领域，公司自研缘对缘修复产品处于设计阶段，与Valcare合作的Trivid处于动物研究阶段，与4C Medical合作的TTVR产品处于设计阶段。 目前，国内TMV和TTV领域研发仍处于早期阶段，研发壁垒较高。心通医疗有望凭借其在心脏瓣膜领域的积累以及丰富的产品管线，实现突围，成为未来TMV和TTV市场的重要参与者。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 本报告预计心通医疗2023-2025年将分别实现营业收入3.72亿元、5.39亿元、8.11亿元，同比增长48.0%、45.1%、50.4%。归母净亏损预计分别为2.86亿元、1.85亿元、1801万元，亏损持续收窄。瓣膜业务毛利率预计将从2023年的68.0%提升至2025年的74.0%。 考虑到公司尚未盈利，本报告采用可比公司市销率（PS）均值作为估值参照。截至2023年8月4日，H股可比公司2023-2025年平均PS为9/6/4倍。本报告预测心通医疗2023-2025年PS为13/9/6倍，高于行业平均水平，主要系TAVR业务尚处于商业化早期阶段，收入体量小，但成长性较高，且海外预期强劲。 投资建议与风险提示 基于对心脏瓣膜赛道持续高增长、微创趋势催化介入瓣放量、支付端改善明显、公司TAVR产品性能优越及持续迭代、借力微创平台赋能实现“国内+海外”双高增长，以及“自研+BDs”产品矩阵实现二/三尖瓣全面布局的分析，本报告首次覆盖心通医疗，给予“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括产品研发进度及商业化不及预期风险、竞争加剧风险以及政策风险。 总结 心通医疗-B（2160.HK）作为中国TAVR领域的创新引领者，正受益于结构性心脏病赛道的持续高增长和微创治疗理念的普及。公司凭借其VitaFlow系列TAVR产品的卓越性能、电动输送系统等差异化优势，在国内市场占据近30%的份额，并实现营收和植入量的稳健增长。在微创集团的强大品牌和渠道赋能下，公司积极拓展海外市场，TAVR产品已在多国获批并实现商业化，预计CE认证将进一步加速其全球化进程。 此外，心通医疗通过“自主研发+外部合作”的策略，前瞻性地布局了潜力巨大的二尖瓣和三尖瓣介入治疗市场，构建了全面的产品管线，多个在研产品已进入临床阶段，有望在未来成为新的增长点。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计亏损将持续收窄，且其高成长性和海外商业化预期使其在估值上具备吸引力。本报告首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司在心脏瓣膜介入诊疗领域的长期发展潜力。

中心思想 AK112上市里程碑与市场潜力 康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体AK112，其用于EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的上市申请（NDA）已获国家药品监督管理局受理，标志着该重磅产品商业化进程的关键一步。AK112凭借其在II期临床试验中展现出的卓越疗效（客观缓解率ORR达68.4%，疾病控制率DCR达94.7%，中位无进展生存期mPFS为8.2个月）和安全性优势，有望引领EGFR-TKI耐药NSCLC治疗进入新时代，并获得3项“突破性治疗品种”认定，凸显其巨大的临床价值和市场潜力。 创新双抗技术引领肿瘤治疗新范式 AK112作为全球首创的PD-1/VEGF双抗，通过技术整合实现了PD-1抑制与VEGF抑制的协同作用，相较于传统联合疗法，在肿瘤微环境中展现出显著的安全性优势。该产品不仅在国内快速推进多项NSCLC III期注册临床研究，其中EGFR-TKI耐药适应症有望于2024年获批上市，更通过与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的海外合作，加速其在全球市场的布局，目前已有2项海外NSCLC III期注册临床研究顺利开展。康方生物凭借AK112的创新技术和全球化战略，有望在肿瘤免疫治疗领域树立新的标杆，驱动公司未来业绩实现爆发式增长。 主要内容 投资要点分析 AK112上市申请获受理，开启EGFR TKI耐药治疗新时代 2023年8月1日，康方生物依沃西单抗注射液（AK112，PD-1/VEGF双抗）的上市申请获CDE受理，用于治疗EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌。AK112是康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体，目前在国内有3项针对NSCLC的III期注册临床研究正在进行，其中EGFR-TKI耐药适应症的NDA已获受理，预计2024年获批上市。此外，海外针对NSCLC的2项III期注册性研究也在顺利推进。 卓越临床数据与突破性治疗认定 AK112在2022年ASCO年会上公布的II期临床试验结果显示，在EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变晚期非鳞状NSCLC患者中，AK112联合化疗的客观缓解率（ORR）高达68.4%，疾病控制率（DCR）为94.7%，中位无进展生存期（PFS）为8.2个月，6个月PFS率为69.3%。这些数据表明AK112具有突出的临床价值和显著的患者获益。鉴于其优异表现，AK112已被国家药品监督管理局授予3项肺癌适应症的“突破性治疗品种”认定。 国内外临床进展与商业化布局 AK112在国内进展迅速，有三项针对非小细胞肺癌的研究处于临床III期及以上阶段，包括：1）AK112或安慰剂联合化疗用于EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌患者的III期临床研究（本次NDA受理）；2）AK112对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性的晚期非小细胞肺癌研究；3）AK112联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌研究。此外，针对乳腺癌、结直肠癌、肝细胞癌等多种瘤种的Ib/II期临床研究也在顺利推进中。 在海外市场，2022年12月，康方生物与Summit Therapeutics达成总交易额高达50亿美元的AK112出海合作协议。目前在美国开展的2项III期注册临床包括：1）依沃西联合化疗用于经EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞NSCLC（HARMONi研究，已于23年5月完成首例给药）；2）依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗一线治疗转移性鳞状NSCLC（HARMONi-3研究）。 财务数据与预测 财务表现与未来增长展望 康方生物的营业收入在2022年达到839百万元，同比增长271.26%。根据预测，公司营收将持续高速增长，2023E、2024E、2025E的营业收入预计分别为4989百万元、3095百万元、6500百万元，同比增长率分别为89.71%、94.74%、110.02%。净利润方面，公司在2022年亏损1168百万元，但预计在2023E实现盈利1568百万元，同比增长234.17%，并在2025E达到661百万元。毛利率预计将保持在88.0%至90.0%的高水平。每股收益（EPS）预计在2023E转正至1.86元。这些数据表明公司在AK112等重磅产品推动下，有望实现显著的盈利能力改善和强劲的业绩增长。 AK112国内临床试验进展情况 AK112多元化适应症布局 AK112在国内的临床布局广泛，除了肺癌领域有3项III期及以上研究外，还在多个肿瘤领域进行Ib/II期临床研究，包括：肺癌（免疫耐药非小细胞肺癌、1L驱动基因阴性非鳞状非小细胞肺癌、新辅助治疗非小细胞肺癌）、消化道肿瘤（晚期实体瘤如胃癌、胆管癌、胰腺癌等，联合AK117±化疗）、乳腺癌（1L三阴性乳腺癌，联合化疗±AK117）、头颈癌（头颈鳞癌，联合AK117±化疗）、肝细胞癌（不可切除肝细胞癌单药）、结直肠癌（1L结直肠癌，联合AK117±化疗）、卵巢癌（铂耐药卵巢癌单药）以及其他晚期实体瘤（单药）。这显示了AK112作为平台型药物的巨大潜力，以及康方生物在肿瘤治疗领域的全面布局。 EGFR-TKI耐药适应症竞争格局 EGFR-TKI耐药市场竞争分析 EGFR-TKI耐药NSCLC市场竞争激烈。2023年5月，信迪利单抗联合贝伐珠单抗生物类似药、培美曲塞和顺铂已获批用于治疗EGFR-TKI治疗失败的NSCLC适应症。目前，PD-1单抗+VEGF单抗+化疗被认为是较为理想的治疗方案。AK112通过技术整合PD-1/VEGF双抗，在II期临床试验中展现出优异的疗效，ORR达68.4%，DCR达94.7%，有望在这一竞争激烈的市场中占据优势地位。 核心竞品疗效与安全性对比 在治疗EGFR-TKI耐药方案的效果和安全性对比中，AK112与多个竞品进行了比较，包括百利天恒的BL-B01D1（EGFRxHER3双抗ADC）、迪哲医药的舒沃替尼（EGFR/HER2双靶点抑制剂）、科伦药业的SKB264（TROP2 ADC）以及信达生物的信迪利单抗（PD-1单抗）。 数据显示，AK112在ORR方面表现突出，达到68.4%，高于BL-B01D1的61.8%、舒沃替尼的21.9%（BoR）和信迪利单抗联合方案的43.9%。中位PFS方面，AK112为8.2个月，虽然低于舒沃替尼的11.1个月，但高于BL-B01D1的5.9个月。在安全性方面，AK112的≥3级AE发生率为28.6%，低于BL-B01D1的67.4%和信迪利单抗联合方案的54.7%，显示出较好的安全性特征。这表明AK112在疗效和安全性方面具有显著的竞争优势。 财务报表分析和预测 详细财务指标与盈利能力分析 从详细财务指标来看，康方生物的毛利率预计将从2022年的88.8%稳定在2023E-2025E的88.0%-90.0%高位。净利润率预计在2023E达到98.65%，显示出强大的盈利能力改善。净资产收益率（ROE）预计在2023E达到37.30%，资产回报率（ROA）预计达到21.95%，表明公司资本利用效率显著提升。 在盈利增长方面，营业收入增长率预计在2023E-2025E保持89.71%至110.02%的高速增长。净利润增长率在2023E预计达到234.17%，尽管2024E可能因研发投入等因素有所波动，但2025E预计将恢复238.47%的强劲增长。 偿债能力方面，资产负债率预计从2022年的53.6%下降至2023E的38.7%，流动比率和速动比率均保持在健康水平（2023E分别为3.7和3.4），显示公司财务状况稳健。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，总资产周转率也将从2022年的0.2提升至2025E的0.9，表明公司运营效率不断提高。现金流量方面，经营活动现金流预计在2023E转正至1660百万元，为公司未来的研发和运营提供有力支持。 总结 康方生物的重磅产品AK112上市申请获受理，是公司发展的重要里程碑。该产品作为全球首创的PD-1/VEGF双抗，在EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌领域展现出卓越的临床疗效和安全性，并已获得“突破性治疗品种”认定。公司在国内和海外市场均有快速且深入的临床布局，特别是与Summit Therapeutics的50亿美元海外合作，为其全球商业化奠定了坚实基础。财务预测显示，在AK112等核心产品的推动下，康方生物的营业收入将实现爆发式增长，并有望在2023年实现盈利，各项财务指标均呈现积极向好趋势。尽管面临临床研发失败、竞争格局恶化等风险，但AK112的创新性和市场潜力，以及公司稳健的财务状况，共同支撑了其“买入”的投资评级，预示着康方生物在肿瘤免疫治疗领域的光明前景。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，总收入同比大幅增长164%，其中肿瘤/免疫业务收入更是飙升294%。这一显著增长主要得益于其核心产品呋喹替尼和索凡替尼在纳入国家医保目录后销售额的持续放量和市场份额的显著提升。赛沃替尼在医保纳入后也实现了销量的快速增长，进一步巩固了公司在相关治疗领域的市场地位。 国际化战略推进与盈利能力提升 公司在费用管理方面表现出色，通过管线优化和海外战略调整，研发与管理费用均实现同比下降，这显著增强了公司在2025年实现盈亏平衡的确定性。同时，呋喹替尼的国际化进程顺利，与武田制药达成11.3亿美元的授出交易，并已在美国和欧洲提交新药上市申请，获得美国FDA优先审评，标志着公司全球化战略的重大突破。这些因素共同构成了公司未来业绩加速增长和盈利能力提升的核心驱动力。 主要内容 2023年上半年财务表现与核心产品市场份额 和黄医药2023年上半年实现总收入5.33亿美元，同比大幅增长164%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到3.59亿美元，同比激增294%。归母净利润为1.69亿美元，账上现金储备达8.56亿美元，显示出公司良好的财务状况。 在核心产品方面： 呋喹替尼：2023年上半年销售额达到5,630万美元，同比增长12%。在2023年第二季度，其在三线结直肠癌市场的占有率高达47%，处于领先地位，充分体现了医保纳入后的市场渗透力。 索凡替尼：2023年上半年销售额为2,260万美元，同比增长66%。在2023年第一季度，其以17%的市场份额超越舒尼替尼及依维莫司，成为神经内分泌瘤市场的重要参与者。 赛沃替尼：于2023年3月1日首次纳入医保目录，价格降幅为38%。尽管2023年上半年销售额为2,200万美元，同比略有下降5%，但在医保纳入后，2023年第二季度销量实现84%的同比增长，显示出医保对销量的显著拉动作用。 费用管理优化与未来盈利展望 公司在费用控制方面取得了显著成效，这得益于2022年底的管线优化和海外战略调整。 研发费用：2023年上半年下降至1.45亿美元，同比减少20%。 管理费用：同期下降至0.42亿美元，同比减少27%。 研发和管理费用的有效控制，使得公司在2025年达到盈亏平衡的确定性进一步增强，为公司的可持续发展奠定了基础。 呋喹替尼国际化进程与全球管线布局 呋喹替尼的国际化进展是公司上半年的一大亮点： 授出交易：公司于2023年1月与武田制药达成了一项总额达11.3亿美元的授出交易，其中包括4亿美元的首付款和7.3亿美元的里程碑付款。其中2.59亿美元的首付款已于2023年上半年确认为收入。 监管审批：公司已在美国和欧洲提交了呋喹替尼的新药上市申请，并获得了美国FDA的优先审评资格，PDUFA日期定于2023年11月30日。日本的报产计划也在按部就班地推进，预计在2023年年内提交NDA。 此外，公司管线内的索乐匹尼布与安迪利塞预计将在2023年下半年于国内提交上市申请，进一步丰富了公司的产品组合。 投资建议与潜在风险分析 基于上述积极表现，财通证券维持对和黄医药的“增持”投资评级。分析师预计公司2023年至2025年的收入将分别达到7.8亿美元、8.0亿美元和9.6亿美元，认为随着管线产品进入兑现期以及核心资产在医保目录内的快速放量，公司业绩有望进入加速增长阶段。 然而，报告也提示了潜在风险，包括： 临床试验进度及结果存在不确定性。 药品获批存在不确定性。 药品销售可能不及预期。 政策存在不确定性等。 总结 和黄医药在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长。这一增长主要由呋喹替尼、索凡替尼等核心产品在医保目录内的强劲销售表现和市场份额提升所驱动。公司通过有效的费用管理，显著降低了研发和管理开支，增强了2025年实现盈亏平衡的信心。同时，呋喹替尼与武田制药的国际授权交易以及在全球主要市场的上市申请进展顺利，标志着公司国际化战略的重大突破。综合来看，和黄医药正步入业绩加速增长期，其多元化的产品管线和全球化布局有望持续推动公司价值提升，但投资者仍需关注临床试验、审批、销售及政策等方面的潜在风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件：隆平高科发布拟参与竞买隆平农业发展股份有限公司7.14%股份的公告。 　　隆平发展拥有丰厚南美玉米种质资源，销售额位居巴西前三！ 　　隆平发展脱胎于陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务（包括陶氏益农原巴西子公司的玉米种子加工业务、相关育种研发中心、种子加工厂，相关玉米种质资源库的非排他使用权等），拥有丰富的适宜热带及亚热带区域为主的种质资源，是巴西第三大玉米种业公司。隆平发展2022年营业收入38.43亿元，归母净利润5.20亿元，盈利能力突出。 　　拟现金收购隆平发展7.14%股权，并表后有望推动全球市占率提升+育种实力增强 　　隆平高科拟参与竞买新余农银隆发投资合伙企业（有限合伙）持有的隆平发展7.14%的股份，挂牌底价80098万元。本次交易完成后，隆平高科将持有隆平发展42.89%股权；同时，隆平发展第二大股东中信农业同意确保隆平高科取得过半数董事会席位，隆平发展将成为隆平高科的控股子公司。隆平发展的并入意义主要在： 　　1）扩大隆平高科收入体量，有助于推动市占率提升。根据《备考审阅报告》，在隆平发展并表情况下，2022年隆平高科营业收入达75.32亿元（对比：并表之前隆平高科2022年营业收入为36.89亿元），年推广玉米种植面积超1亿亩，隆平高科玉米种子业务的全球市场份额有望明显提升。 　　2）推动国内外种质资源、种业技术积累，提升育种实力。中国玉米的平均单产仅为美国的60%，玉米种子技术、种质资源对单产都有较大影响。如若隆平发展成为公司控股子公司，公司能够更高效地将巴西玉米种质资源及现代化育种体系引入国内，补足国内玉米种质资源短板，巴西的转基因玉米推广经验也能应用于国内市场。 　　历史包袱加速处置，公司业绩拐点有望到来！ 　　公司推进“瘦身健体”专项工作，加快低效、无效资产的处置：2022年计提存货跌价损失及商誉减值导致资产减值损失3.37亿元；2023年上半年，公司预计计提长期股权投资减值损失约0.25亿元；2023年7月，公司公告拟转让长沙隆平农业小额贷款有限公司49%股权。与此同时，公司于23年上半年用人民币置换了1.5亿美元的外汇负债，减少了汇兑损失。我们认为，公司处置历史包袱，推动主业聚焦，轻装上阵背景下，有望迎来业绩拐点。 　　盈利预测：因本次隆平发展股权收购并未完成，本次盈利预测不考虑巴西并表影响。考虑公司处置不良资产减值等因素，我们预估公司资产减值损失有所增加、投资收益或有所下降，因此下调公司利润预测，预计公司2023/24/25年营收41.4亿、51.3亿、62.4亿元，yoy+12.2%、+23.9%、+21.7%，归母净利润1.6亿元、4.6亿元、7.2亿元，yoy扭亏为盈、+185.5%、+56.9%。考虑隆平发展并入可期，公司种子竞争力有望持续增强！维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、自然灾害和病虫害风险、新品种研发和推广风险、市场风险、股权收购节奏不及预期的风险、上市公司未能中标或中标价格高于挂牌底价的风险、本次交易可能被暂停、中止或取消的风险。

　　康辰药业(603590) 　　2023年中报 　　2023中报，公司实现营业收入45，083.55万元，同比增长21.33%；归属于上市公司股东的净利润9.288.90万元，同比增长13.23%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8483.34万元，同比增长146.93%；基本每股收益0.59元，同比增长13.46%。2023Q2，公司实现营业收入28,572.97万元，同比增长32.65%；归属于上市公司股东的净利润6.722.03万元，同比增长88.82%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.212.40万元，同比增长126.15%。 　　苏灵大幅放量 　　2023上半年，公司注射用尖吻腹蛇血凝酶（苏灵）产品实现营业收入30，855.99万元，同比增长48.94%；密盖息产品实现营业收入13,403.42万元，同比减少1.70%。2023年1月18日发布的《2022年药品目录》中，公司苏灵产品通过谈判续约，继续被纳入医保目录2022年乙类范围，同时解除了苏灵的医保支付限制，疫情复苏驱动公司苏灵产品销量进一步打开，为公司业绩增长提供支撑。 　　首次发布股权激励计划，传递发展信心 　　7月31日，公司发布公告，表示将开展股权激励计划，此次激励计划拟向公司总裁、董秘和公司中层管理人员等29名激励对象授予的限制性股票数量为437.50万股，占公司激励计划草案公告时公司股本总额的2.73%，此次激励计划首次授予限制性股票的授予价格为17.03元/股。限制性股票各年度业绩考核方面，此次激励计划2023-2025年需达两个条件之一：1）以2022年营业收入为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于15%、30%和45%；2）以2022年净利润为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于15%、30%和45%。公司首次发布股权激励计划，激励计划的实施彰显公司快速发展信心，也为公司锁住优质人才，有望为公司长期、可持续发展提供动力。 　　研发投入持续提升，在研管线进展顺利 　　2023年中报数据显示，公司研发费用4,028.67万元，同比增长13.01%。公司目前重磅的在研项目包括：1）KC1036是公司大力主导的肿瘤领域研发产品，属于全新结构的驼向抗肿瘤药物，符合公司“全球新”的研发标准，其治疗范围包括非小细胞肺癌、胆囊癌、胆管癌、胃癌及白血病等，该药品属于世界首例多点受体酪氨酸激酶AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子抗肿瘤药。目前已进入临床Ⅱ期，同时，KC1036在此前开展的临床Ⅰ期试验中，KC1036在抗肿瘤效果、临床特异性、安全性和耐受性的结果中，均取得了优异的表现。2）金草片属于我国在研中药1.2类新药（原中药第5类新药），其主要成分是总环烯酰菇营，由筋骨草全草提取获得，主要的应用场景为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛。目前金草片已进入Ⅲ期临床试验阶段，在414例计划入组的试验中，已经完成一半入组。从此前的Ⅱ期临床试验结果来看，金草片临床安全性与安慰剂临床数据相当，表现出较好的临床安全性。预计金草片或将于2024年获批上市，为公司业绩增长提供新的增长点。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后EPS分别为0.97元、1.09元和1.20元，对应的动态市盈率分别为34.85倍、30.87倍和28.01倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，KC1036进入临庆Ⅱ期阶段，创新中药金草片Ⅲ期临床试验进展顺利，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）主动脉介入行业景气度高，]2022年国内市场规模预计达到35亿元，预计2030年支架型腔内介入手术量为18万台，22-30年CAGR为15%；外周介入行业国产替代空间广阔，目前国产化率为10%左右，公司外周药物球囊以及外周血管支架已率先打破外资垄断。2）公司掌握多项主动脉介入和外周介入领域的核心技术，目前主动脉介入类产品线已较为齐全，外周介入类产品线不断丰富，技术壁垒高+产品管线全已成为公司的核心竞争优势，公司目前胸主市占率为30%，腹主为23%，未来仍有提升空间。3）公司渠道协同效应逐步体现，海外市场蓄势待发，进一步打开成长天花板。 　　介入行业空间广阔，公司三条赛道齐布局。2022年，国内主动脉介入器械市场规模预计达到35亿元；外周介入器械市场规模预计达到37.6亿元，2017-2022年CAGR预计约为20%；肿瘤介入器械市场规模预计达到121.9亿元，其中TACE系列占比约为75%。介入治疗安全有效，应用前景多样，公司在上述三条介入赛道均有布局。 　　重视自研创新，市占率有望逐步提升。公司坚持开发具有自主知识产权的产品和技术，已成功推出首款国产腹主动脉覆膜支架以及国内唯一获批上市的术中支架系统。公司于2017年推出的Castor分支型主动脉覆膜支架是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，首次将TEVAR手术适应症拓展到主动脉弓部病变，奠定公司在主动脉介入领域的龙头地位。公司目前胸主市占率为30%，腹主为23%，未来仍有提升空间。 　　公司国内市场覆盖率快速提升，海外市场蓄势待发。凭借出色的产品力与性价比优势，截至2022年末，公司合作经销商数量达到120家，产品覆盖医院数量达到1500余家，同比增长14%。公司海外市场开拓初见成效，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统已进入13个国家，HerculesLowProfile直管型覆膜支架及输送系统已进入14个国家，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已进入9个国家。2023年5月公司披露的募投计划中约13.97亿元的资金将用于全球总部及创新与产业化基地项目的建设，预计公司产能将实现大幅提升。随着公司国际业务市场的快速开拓与放量，募投产能消化的确定性将进一步增强。 　　盈利预测与投资建议：公司作为国内主动脉介入耗材龙头，主业增长稳定，未来在外周介入、肿瘤介入等赛道前景广阔。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29%，给予公司2024年30倍PE，对应目标价245.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：主动脉介入领域集采降价幅度或超预期；新产品上市销售或不及预期；竞争格局恶化的风险。