复星医药(600196) 　　投资要点 　　事件：集团实现收入 303.07 亿元，同比增长 6.02%；实现归母净利润36.63 亿元，同比增长 10.27%；实现扣非归母净利润 27.18 亿元，同比增长 21.65%；实现经营性现金流净额 25.80 亿元，同比下降 19.94%，剔除 2020 年末向 BioNTech 支付 1.25 亿欧元 mRNA 新冠疫苗首付款影响后，同口径增长 11.19%。 疫情影响下，医疗器械与诊断增速明显，制药与医疗服务保持稳定。 　　研发投入持续加大，多个创新产品上市加速转化落地： 2020 年累计研发投入 40.03 亿元，同比增长 15.59%，研发投入占比达到 13.21%，其中研发费用为 27.95 亿元，同比增长 36.94%。公司以创新研发为核心驱动，通过“自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化”的方式，围绕肿瘤及免疫调节、四高及并发症、中枢神经系统等重点疾病领域布局公司研发管线。汉利康、苏可欣、汉曲优等多款产品成功在国内上市并放量销售，汉利康 2020 年全年实现销售收入 7.5 亿元，在新患者的使用比例超过 50%。2020 年 8 月开始销售的新产品苏可欣、汉曲优上市后加速市场准入，积极推动纳入医保目录，实现收入均为约 1.4 亿元。同时也有多个产品进入上市申请阶段， HLX04 （重组抗 VEGF 人源化单克隆抗体注射液）用于转移性结直肠癌及晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌的上市申请获得 NMPA 受理；甘精胰岛素注射液及重组赖脯胰岛素注射液用于治疗糖尿病的上市申请获得 NMPA 受理。 　　创新产品出口海外， 国际化进程进一步加快： 公司自主研发的 BCL-2 选择性小分子抑制剂 FCN-338 成功授权礼来在海外研发、注册、生产和商业化，公司 License out 进入新的阶段，公司业绩增长的核心驱动力进入四驱时代。 此外，公司与 Accord 通过注射用曲妥珠单抗 HLX02 战略合作，实现在英国、德国、葡萄牙的上市销售， 与 ESSEX 签订关于 HLX04用于眼病治疗领域的全球化合作。 同时， 集团控股子公司 Gland Pharma现已建有并运行通过美国、欧盟、日本、澳大利亚等主流法规地区 GMP认证的多条生产线，深耕海外市场。 　　全球商业化能力显著，营销体系不断扩建： 公司持续强化营销体系的建设与整合，目前商业化团队近 6,000 人，包括创新药商业化团队、OTC及线上渠道的新零售团队、非洲及欧美海外专业营销团队、事业部制产品管理团队，以及临床医学、市场准入、品牌推广等全方位支持体系，共覆盖超过 2,000 家三级医院，10,000 家一、二级医院。 　　盈利预测与投资评级： 随着公司产品放量加速，创新产品的研发成果不断兑现及研发投入持续加大，以及海外国际化进程不断加快，我们调整公司 21-22 年的 EPS 至 1.92（+0.14）/2.44（+0.14）元，预计 2023 年EPS 为 2.79 元，当前股价对应估值分别为 21X、16X、14X。 　　风险提示：原材料供应风险；市场竞争加剧风险；新业务拓展风险等。

　　复星医药(600196) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2020年实现营收303.1亿元，YOY+6.0%,录得净利润36.6亿元，YOY+10.3%,扣非后净利润27.2亿元，YOY+21.7%，扣非后净利增速符合我们预期。分季度来看，Q4单季度实现营收82.0亿元，YOY+11.5%，录得净利润11.8亿元，YOY-6.0%,扣非后净利润6.6亿元，YOY+28.4%。公司分红预案为拟每10股分红4.3元（税前），股息率为1.1%。 　　创新品种上量，推动制药板块利润增长：受疫情影响，公司制药板块受到了一定影响，但随着Q2疫情逐步控制后，公司业绩稳步恢复。全年制药板块实现营收218.8亿元，YOY+0.5%,录得分部利润23.6亿元，YOY+13.6%，净利润的增长主要受益于生物类药及小分子创新药上市放量：汉利康（利妥昔单抗）2019获批上市，2020年4月提升产能后销售不断放量，2020年全年实现销售额7.5亿元（2019年1.5亿元）；汉曲优（曲妥珠单抗）2020年7月和8月分别于欧洲和中国获批上市，2020年实现1.4亿销售，预计后续将持续放量；苏可欣（马来酸阿伐曲波帕片）2020年8月上市，12月纳入医保目录，实现1.4亿销售额，预计后续将不断放量。公司后续还有贝伐珠单抗以及CAR-T等产品将陆续上市，预计制药板块结构将进一步优化，利润增长将继续提速。 　　疫情推动器械与诊断服务业务高速增长：受益于新冠疫情对病毒检测试剂盒、负压救护车以及呼吸机等产品需求的大幅增长，2020年公司医疗器械与医学诊断业务实现营收52.2亿元，YOY+39.6%,并且由于抗疫产品毛利偏高，实现分部利润9.1亿元，同比增长83.2%。另外，合资公司直观复星的“达芬奇手术机器人”装机量和手术量从20Q2开始也有所恢复。 　　医疗服务受疫情影响较多，医药分销及零售业务稳健：2020年公司医疗服务业务实现营收31.7亿元，YOY+4.3%,但由于上半年疫情防控影响以及新开医疗机构前期亏损影响，分部利润为1.1亿元，YOY-45.5%，目前诊疗活动基本恢复，我们预计2021年医疗服务业务将会不断恢复。2020年国药控股实现营收4564.2亿元，YOY+7.3%,归属净利润71.9亿元，YOY+15.0%，实现稳健增长。 　　综合毛利率降低，期间费用率下降，净利率总体提升：公司2020年综合毛利率为55.7%，同比下降3.9个百分点，主要是疫情影响了制药及医疗服务业务的毛利率。但由于销售活动线下转线上，销售费用率同比下降6.5个百分点至27.9%，管理费用率为9.8%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为9.2%，同比增加2.1个百分点，主要是加大了对生物药及小分子创新药的投入，财务费用率为2.4%，同比下降0.6个百分点，整体来看，期间费用率同比下降4.4个百分点，净利率同比提升0.5个百分点至12.1%。 　　盈利预测：展望未来，公司创新产品陆续进入收获期，收入结构将不断优化，国际化布局也为未来增长打开空间。我们预计公司2021年、2022年实现净利润44.4亿元和54.1亿元，YOY分别+21.3%、+21.8%，EPS分别为1.8元/2.2元，对应A股PE分别为22倍/18倍，对应H股PE分别为16倍/13倍，我们继续给于“买进”的投资评级。 　　风险提示：疫苗获批及销售不及预期，新产品研发进度不及预期，幷购企业业绩不达预期，商誉减值风险

　　复星医药(600196) 　　报告期内公司实现营业收入3,030,698.13万元，同比增长6.02%；利润总额467,784.44万元，同比增长3.36%；归属于上市公司股东的净利润366,281.29万元，同比增长10.27%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润271,750.80万元，同比增长21.65%；基本每股收益1.43元，同比增长10.00%。 　　主营业务稳中有增，医疗器械表现亮眼。报告期内，公司制药业务实现营业收入218.80亿元，同比增长0.52%；毛利率61.54%，较去年同期减少了4.10个百分点。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入52.17亿元，同比增长39.64%；毛利率52.6%，较去年同期增加了0.22个百分点。医疗服务实现营业收入31.72亿元，同比增长4.34%；毛利率20.52%，较去年同期减少了5.01个百分点。公司制药业务稳中有增，由于替米沙坦片、恩格列净片等6款产品入围第四轮药品集采，产品毛利有所下降。受疫情影响，公司核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机等抗疫类产品销售量有所提升，带动医疗器械业务高速增长。 　　研发费用维持高增长，新品上市助力业绩。报告期内，公司研发费用279,549.41万元，同比增长36.94%，连续3年维持高增长水平。目前公司在研药品项目合计为247项，包括56项创新药项目，其中，6个项目目前处于临床Ⅲ期阶段。2020年8月，公司新产品汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）上市销售，均已实现1.4亿元收入，带动抗肿瘤及免疫调节核心产品营收大幅提升，同比增长138.39%。公司目前在研项目较多，随着公司研发力度持续提升，在研项目或逐步进入收获，为公司提供更多业绩增长点。 　　股权激励锁住核心人才。公司于3月13日发布年度最新股权激励计划，激励对象总数为88人，均为对公司业绩、发展有直接影响的核心骨干。公司有望借助本次股权激励计划，提升核心骨干积极性及团队凝聚力，充分绑定核心成员利益，在锁住优质技术、管理人才的同时，彰显公司可持续发展信心，进一步增强公司核心竞争力，提升公司市场影响力。 　　投资建议：我们预计公司2021-2023年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为1.75元、2.02元和2.29元，对应的动态市盈率分别为22.35倍、19.38倍和17.21倍。复星医药作为我国较为领先的医药研发企业，覆盖多个治疗领域，研发创新逐步落地，给予买入评级。 　　风险提示：疫情风险、研发不及预期风险

　　微芯生物(688321) 　　事项： 　　公司公布2020年度报告，实现收入2.69亿元，同比增长55.05%；实现归母净利润3105万元，同比增长59.85%；实现扣非后归母净利润557万元，同比下降59.59%； EPS为0.08元/股。公司业绩符合预期。 　　其中2020Q4单季度实现收入8338万元，同比增长84.54%；实现归母净利润-738万元，同比下 降424.11%；实现扣非后归母 净利润-1451万元，同比 下降373.41%。 　　2020年度利润分配预案为不派红，不送股，不转增。 　　平安观点： 　　公司业绩符合预期，研发投入快速增长：2020 年公司收入 2.69 亿元（+55.05%），归母净利润 3105 万元（+59.85%），符合市场预期。 收入增长主要来自西达本胺 PTCL 适应症放量，收入 2.45 亿元（+40.98%），另外公司获得技术授权许可收入 2444 万元（+100%）；乳腺癌新适应症纳入《2020CSCO 乳腺癌指南》晚期内分泌 1 级推荐，有望迎来快速放量。 2020 年扣非后归母净利润 557 万元（-59.59%），主要是研发投入加大以及研发项目中使用政府研发资金增加所致。研发投入 1.37 亿元（+75.44%），保持快速增长，研发人员达到 191 人（+80.19%） 。 　　Pipeline 快速推进，成果累累：海外：西达本胺由合作方沪亚生物向 PMDA递交 ODD 治疗成人 ATL 的 NDA，等待获批；完成西奥罗尼治疗 SCLC与 FDA 的 Pre-IND 沟通，并于 2021 年初递交 Ib/II 期临床申请并获受理；正式建立美国分支机构，助力公司国际化进程。国内：JAK 抑制剂 CS12192获批开展 RA I 期临床；西达本胺治疗双表达 DLBCL 关键 III 期临床顺利推进；西格列他钠上市申请正在现场审核，即将获批；西格列他钠联合二甲双胍治疗 2 型糖尿病 III 期临床顺利推进，有望进入一线治疗；西奥罗尼单药治疗 SCLC 和联合化疗治疗卵巢癌的关键 III 期临床均获受理并纳入突破性治疗品种 　　盈利预测与投资评级： 与国内大多数医药企业以仿制药或 me-too 类新药开发为主不同，微芯生物主攻 first-in-class 级的新分子实体原创药。 3 大核心品种西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼市场空间广阔。公司在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价技术平台，能够提供源源不断的创新活水。我们维持公司 2021-2022 年净利润分别为 0.61 亿和 1.20 亿元的预测，预计2023 年为 2.04 亿元。 当前股价对应 2021 年 PE 为 256 倍。从绝对估值角度看我们认为公司 3 大核心品种合计估值超过 200 亿元，考虑海外权益和技术平台，当前价值存在低估。维持推荐评级。 　　风险提示： 1）技术平台迭代风险：生物医药行业发展迅速，若公司未能保持先进性，则将对公司未来经营产生不利影响； 2）研发失败风险：创新药研发具有高投入、高风险特征，因此公司在研品种存在研发失败或未被批准上市的可能； 3）行业竞争风险：在 PTCL、 2 型糖尿病等适应症中，有多个在研品种处于研发过程中，现在或未来都可能会面临激烈的市场竞争，对公司造成不利影响。

　　云南白药(000538) 　　核心观点： 　　事件2020年公司实现营收327.43亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润55.16亿元，同比增长31.85%；实现扣非归母净利润28.99亿元，同比增长26.63%，实现EPS4.32元。 　　公司业绩受股票投资影响较大，扣非净利润重回增长公司2020年收入增长10.38%，连续多年保持稳健增长。公司2020年实现归母净利润55.16亿元，扣非归母净利润28.99亿元，两者相差较大是因为公司投资股票带来的非经常性收益较大。公司扣非归母净利润在2019年短暂下滑后，2020年重回增长。 　　快消品牌龙头地位稳固，牙膏市占率持续提升截至2020年末，日化板块收入占全公司收入比为16.45%，归母净利润占全公司比为34.34%。云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020年末市场占有率达到22.2%，市占率进一步提升。 　　持续多元化发展，布局器械及医美等领域公司通过增资并受让部分股权，取得骨科器械公司金健桥70%股权，整合骨科器械业务。公司计划未来在AI皮肤检测、全植物安全护肤、精准解决方案等方面将持续突破，探索医美领域增长极。 　　投资建议我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司日化产品量价齐升的潜力。公司经营以牙膏等日化产品为主的大众快消品，大众快消品属于刚需，提价幅度抗通胀。大众快消品消费升级本质是强势品牌的“马太效应”，市占率较高或广告名气大的产品更有潜力提高市占率。其次，我们看好公司多元化的发展前景。公司中长期战略布局骨科器械以及医美领域有望打造新的增长极。我们预测2021-2023年归母净利润为55.86/56.23/57.43亿元，对应EPS为4.37/4.40/4.50元，对应PE为28/28/27倍。给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示公司投资股票大幅亏损的风险，工业大麻使用受限的风险，市场竞争加剧的风险等

　　上海医药(601607) 　　事件：公司全年实现营业总收入1919.1亿元（+2.9%），实现归母净利润45亿元（+10.2%），扣非归母净利润为38.2亿元（+10.4%）。Q4收入增速为12%，Q4归母净利润增速为31%，业绩逐季呈现加速恢复的趋势。 　　医药商业：巩固进口代理龙头地位，打通互联网闭环生态。医药商业收入为1681.7亿元（+3.12%），贡献利润25.1亿元（+13.2%）。1）全国总代，引入17个进口总代品种，四季度新引进的品种包括：欧适维（塞奈吉明滴眼液）、安吉优（注射用维多珠单抗）。进口疫苗业务实现销售收入52.3亿元（+53.2%）2）互联网+：上药云健康B轮融资金额达10.3亿元，已对接232家医院，投资创新医疗支付公司镁信健康，已完成10亿元B轮融资，打通“互联网+医+药+险”闭环生态模式。 　　医药工业：推进制剂与原料药配套，布局生物医药和高端制剂领域。医药工业实现收入237.4亿元（+1.1%），贡献利润22.5亿元（+8.6%），毛利率为58.1%，上升0.6pp。2020年有42个品种销售额过亿，工业进入全球制药企业前50强。1）融产结合：与浙江九洲药业新设合资公司，共同开展高端制剂及改良性药物的开发；与上游原料药优质供应商的深度战略合作，保障公司原料药供应。2）生物医药和高端制剂：上海生物医药产业基地聚焦治疗性抗体、细胞治疗、基因治疗、微生态等生物医药创新领域，预计2023年建成一期；上海医药宝山医药产业园主要落地创新药、改良型新药制剂产品，拟建成国内领先、国际一流的高端制剂超级工厂。此外公司也建立了2亿剂的疫苗产能用于生产康希诺疫苗。 　　加大研发投入，创新药即将步入收获期。2020年研发投入共计19.7亿元，占工业销售收入的8.3%。I001（“SPH3127片”）用于治疗原发性轻、中度高血压，启动临床Ⅲ期试验。I001-B（“SPH3127片”）启动溃疡性结肠炎临床II期试验。全人抗PD-1单抗“Prolgolimab注射液”启动临床Ⅲ期试验。B003（“注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂”）完成临床I期试验。细胞治疗管线中，已有三个项目处于临床前阶段。此外参股了创新疫苗的研发公司成都威斯克的A轮融资，目前新冠疫苗已经完成Ⅱ期临床，即将进入Ⅲ期。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.81元、2.10元、2.42元，对应PE为11倍、9倍、8倍。考虑公司医药商业进口品种与新冠疫苗放量增长，同时医药工业在保障原料及产能供应下，赢得仿制药核心竞争力，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、股权投资风险。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2020年实现营业收入32.6亿元，同比增速-10.7%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长25.5%；扣非后净利润为4.5亿元，同比增长6%。 　　Q4经营基本恢复，消化线Q4恢复较高速增长。2020Q4实现收入与归母利润分别为8.2亿、2.8亿元，同比增速为-3.4%、793%，Q4扣非净利润1.6亿元，同比增长251%。公司2020营收下滑10.7%，主要原因：1）受集采降价影响，公司核心业务心脑血管线以及相关原料药业务收入下滑明显，心血管线下降幅度达31%，对外原料药业务收入下滑14.5%；2）新冠疫情短期对公司正常经营造成了一定负面影响。分业务来看，制剂、原料药、器械收入分别为20亿、8亿、4.6亿元，同比下降8.7%、14.5%、5.1%。制剂部分，精精神神经管线收入约4.1亿元，同比增长48%，是公司新的增长点；心血管类收入7.9亿元，同比下降31%，主要是瑞舒、辛伐的集采降价所致；消化类实现销售收入4亿元，同比下降3%，主要受新冠疫情影响所致，但逐季恢复正常，Q4单季实现20%增速。2020年，公司期间费用率明显下降，销售费用率为29.6%，低于去年7.2个百分点，主要系核心品种集采后相应销售费用大幅降低；管理费用率为6.5%，与去年同期基本持平；研发费用2.6亿元，占营收比例7.9%。 　　以精神神经与心脑血管领域为核心，加快创新药与创新器械的研发。2020公司研发投入2.6亿元，整体略高于去年同期水平。公司以精神神经与心脑血管两大领域作为研发重心，同时加强仿制药与创新药研发力度。在研创新药EVT201胶囊是对现有（非）苯二氮卓类镇静催眠药物的重大升级产品，目前已处于III期临床，预计2021年可完成入组，2022年提交NDA申请；帕金森领域，合作产品2169海外III期临床入组即将完成，预计2021年提交国内IND申请；精神分裂领域，自研创新药2151已启动I期临床。医疗器械方面，公司引进以色列Perflow公司的具有全球创新新神经介入治疗产品StreamTM，目前已在国内开展临床试验；心脏搭桥手术用支架2183项目已通过创新医疗器械特别审查程序，即将启动临床；新引进的一款应用于急性主动脉夹层A型手术的产品“一体化人工大血管”，已在动物实验准备和GMP建设中。公司创新产品预计2年内会陆续获批上市，逐步实现由传统仿制向创新转型。 　　盈利预测与评级。预计2021-2023年EPS分别为0.94元、1.09元、1.36元，对应PE分别为12、11、8倍。疫情与集采短期影响公司业绩表现，中长期公司将受益于集采政策；公司在精神神经与心脑血管领域布局创新药械产品，研发进展进入中后期，将持续驱动公司创新转型，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。

　　信邦制药(002390) 　　事件：2020年公司实现收入58.46亿元（-12.16%），归母净利润1.74亿元（-26.57%），扣非归母净利润1.99亿（-13.90%）。收入略低于我们预期，主要由于医药流通业务受疫情影响叠加药店终端退出等原因；利润基本符合预期。 　　毛利率略有下降，费用端明显改善：2020年公司销售毛利率21.42%（-0.59pp），主要由于疫情导致经营成本上升、防疫物资投入等，销售净利率3.77%（-0.19pp）。费用端：公司现金流改善，财务费用约8275万（-44.26%），财务费用率约1.42%（-0.81pp）；财务费用下降主要由于贷款贴息增加、新增银行贷款利率下降等。研发费用1056万元（-71.12%），研发费用率0.18%（-0.37pp），主要由于剥离中肽生化相关资产减少了研发投入。另外销售费用率6.83%（+0.33pp）、管理费用率6.44%（-0.49pp）。随着对医院体系的集团化管理与精细化运营推进，我们预计公司在成本和费用管控、盈利提升方面有望取得显著成效。 　　战略聚焦医疗服务，医院板块收入占比进一步提高。2020年公司医疗服务板块受到疫情影响，全年实现收入19.68亿元（+1.27%）；包含内部配送的收入比重26.42%（+3.44pp）；减去内部配送的收入比重33.66%%（+4.47pp）。其中，肿瘤医院实现收入10.53亿元；白云医院实现收入5.25亿元；根据公司公告乌当医院2019年收入约1.5亿元，我们估计2020年乌当医院收入基本持平；其他四家县级医院收入合计约2.4亿元。此外，肿瘤医院净利率约4.1%，仍具较大提升空间；安居医院净利率约10.7%，已进入较好经营状态；医疗服务板块内生增长与盈利提升可期。 　　医药流通收入结构持续优化，医药工业中药饮片快速增长。2020年医药流通板块实现收入48.55亿元（-13.97%）；减去内部抵消后实现收入32.53亿元（-15.34%）。医药流通收入低于预期，主要由于疫情及终端药店退出等影响。但等级医院开户数量增加了30余户，高毛利的专业耗材、器械品种销售占比稳步提升至16.94%（+4.91pp），收入结构继续优化。2020年医药工业板块实现收入5.74亿元（-31.22%），中药饮片收入1.85亿元，同比增长约52%；中成药收入3.38亿元，同比下滑约18%，我们预计医药工业板块整体保持稳健。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司医疗服务板块内生增长与盈利提升潜力较大，医药流通收入结构优化，我们将公司2021-2022年归母净利润2.80/3.61亿元调整至2.80/3.60亿元，2023年预计为4.49亿元，2021-2023年对应当前市值的PE分别为52X/40X/32X，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院盈利能力提升不及预期；医疗事故风险等。

　　信邦制药(002390) 　　业绩逐季好转， 核心业务医疗服务持续增长，维持“买入”评级 　　3 月 29 日，公司发布 2020 年报：实现营收 58.46 亿元（ -12.16%）；归母净利润1.74 亿元（ -26.57%）； 扣非净利润 1.99 亿元（ -13.90%）；经营性现金净流量 7.42亿元（ -16.27%）； EPS0.11 元/股（ -0.04 元/股）。核心医疗服务超越同期。公司医疗服务在贵州省具备明显优势及发展潜力， 维持 2021-2022 年盈利预测不变， 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.80/3.51/4.37 亿元， EPS 分别为 0.17/0.21/0.26元，当前股价对应 P/E 分别为 51.9/41.4/33.3 倍，维持“买入”评级。 　　核心业务医疗服务平稳增长，肿瘤医院单床产出快速提升 　　公司医疗服务业务在疫情下实现同比增长 1.27%，占总收入比为 33.66%（ +4.46%），白云医院收入同比增长 1.04%至 5.25 亿元，贵州肿瘤医院收入同比增长 6.09%至 10.53 亿元，在肿瘤医院开放床位入住率在 97%-100%的假设下，肿瘤医院单床产出提升 3%-6%，验证我们之前的逻辑，旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。公司 2020 年搭建“互联网+医疗”平台，目前已初见成效。 　　公司持续加强其专家医生核心资产优势，坚持医疗、教学和科研协同发展的建院思路 　　首席专家负责制助力旗下医院同质化发展： 公司“同质化发展、一体化管理”的管理模式初见成效，实行首席专家负责制，目前已聘任肿瘤学科、妇产学科、检验学科等 7 名首席专家，提升各医院在学科上的技术水平和服务能力，为患者提供更优质的医疗服务。 加速建设人才梯队，储备后续医疗人才： 白云医院在 2018年成为贵州医科大学的第二临床教学点， 2019 年 7 月公司已启动教学中心的建设项目，预计 2021 年 8 月投入使用，将承担各类医疗人才的理论及临床实习的教学任务，同时也能为公司医疗服务人才的培养和储备提供强有力的保障。 　　风险提示： 医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期

　　润达医疗(603108) 　　推荐逻辑：公司打造全国院内第三方实验室检测综合服务平台型企业，实现传统IVD流通业务向集约化业务与共建区域检验中心业务转型。1）我们测算2019年公立医院检验科成本市场规模约1200亿元，其中院内第三方实验室检测服务商市场规模约130-150亿元；2）2019年公司集约化/区检中心业务收入约21亿元，占比提升至29%，公司市占率约15%，未来3年收入复合增速有望达到30%；3）延伸上游IVD制造，2019年自产产品收入突破2.8亿元，未来3-4年收入超过10亿元。 　　公司是院内第三方实验室检测服务商，通过为公立医院检验科提供全面的解决方案以达到降本增效目的。院内第三方实验室检测服务商的收入来源于检验科的成本，公司通过集约化与区域检验中心业务实现检验科成本控制与质量管理。该模式相比药品流通、器械流通、ICL独立第三方实验室具有显著优势，1）服务价值凸显，盈利能力更强：毛利率相较于药品流通高5%~15%；2）下游客户粘性更强：相较于传统器械流通企业，院内第三方实验室检测服务商可实现下游客户深度绑定；3）轻资产运营，可复制能力更强：相较于ICL的重资产投入，院内第三方实验室检测服务模式具有轻资产和可快速复制的优势。 　　集约化业务和区检中心业务快速发展主要得益于两大核心优势。2019年公司集约化业务及区域检验中心客户数量达328多家，收入达20.6亿元，预计未来每年将会有30-40家从传统经销代理业务转变为集约化及区域检验中心业务，未来三年收入预计保持30%的复合增速增长。优势一：供应链服务优势：上游提供丰富的产品组合，产品体系涵盖近1200家不同厂商提供的近19000个品项的体外诊断相关产品；下游客户基数庞大，下游4000多家经销代理客户中有328家实现了集约化/区域检验中心业务的转变；国资背景转换后融资能力的大幅提升；优势二：实验室运营管理服务优势：拥有400余名专业维修工程师提供售后服务，已组建240余人IT团队，具备领先行业的信息化水平及400个具有丰富管理经验的驻场人员。此外，公司目前已经在上海和黑龙江建立2家ICL，2019年实现营收过亿。 　　我国医院实验室检测成本市场规模前景广阔，在医共体政策下渗透率有望快速提升。我们测算2019年我国公立医院检验科收入达3000亿元，测算医院实验室检测成本市场规模1200亿元。随着医保控费、DRG政策逐步推进，医疗机构对于院内集约化/区域检验中心业务的需求提升。2019年公司在院内第三方实验室检测服务商中市占率约15%，长期来看假设到2025年市占率提升至26%，公司集约/区检中心业务收入将突破82亿元。 　　差异化布局IVD产品，充分实现自产自销。2019年公司IVD产品制造实现收入2.8亿元，同比增长29%。目前已经布局体外诊断仪器及试剂和软件研发两大类产品。公司自研IVD产品覆盖生化、糖化、质控及化学发光领域，2017-2019年润达自产产品年收入复合增速持续保持在29%，未来3-4年收入超过10亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.55元、0.72元、0.93元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，给予公司2021年23倍估值，对应目标价16.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。