信邦制药(002390) 　　业绩总结：公司发布2023年中报，2023年上半年实现收入32.6亿元，同比+3.6%，归母净利润1.6亿元，同比+18.7%，扣非后约1.6亿元，同比+24.7%。 　　医疗服务板块短期承压，长期仍然具备发展潜力。公司坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局，2023年上半年剥离贵医安顺医院，目前公司旗下拥有6家医院，以贵阳市肿瘤医院、白云医院、乌当医院三家核心医院为中心，向省内其他县市辐射扩张。公司旗下贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是有较高知名度的三级综合医院，利用核心医院在人才培养、学科建设、医学技术等方面的领头作用，带动集团内其他医疗机构共同发展。2023年上半年公司医疗服务板块收入9.2亿，同比-5.7%；其中肿瘤医院实现收入4.4亿元，其余综合医院实现收入4.8亿元；上半年门急诊51.5万人次、出入院共10万人次、放疗3.5万人次、手术1.4万台次。由于贵州省肿瘤医疗服务需求空间大，省内缺乏优质医疗资源，公司医疗服务板块长期看仍具备发展潜力。 　　医药流通板块为公司主要收入来源，药品业务进一步扩大。公司医药流通业务销售网络覆盖全省，已形成全品类配送体系，具有区域性集团化企业优势。2023年上半公司医药流通业务实现营业收入27亿元，同比+3.9%。其中，药品营业收入23.2亿元，同比+7.3%，占比86%（+2.7%）；器械营业收入3.8亿元，同比-13%，占比14%（-2.7%）。 　　医药制造板块持续放量，中药饮片收入大幅上涨。受中药政策利好影响，中药饮片销售大幅提升，2023年上半年公司医药制造业务实现营业收入3.9亿元，同比+8.8%。其中，中成药业务收入1.6亿元，同比-14%，占比41.2%（-11pp）；中药饮片业务收入2.3亿元，同比+33.7%，占比58.8%（+11pp）。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.15元、0.18元、0.23元，对应动态PE分别为30倍、26倍、21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗事故风险、市场竞争加剧风险、政策风险等。

　　浩欧博(688656) 　　事件： 　　公司发布2023半年度报告，实现营业收入1.91亿元，同比增长25.95%；归母净利润2157万元，同比下降11.45%；扣非归母净利润1790万元，同比下降15.53%，EPS为0.34元。 　　收入端恢复增长，投入加大拖累利润增长 　　公司符合业绩预期。上半年随医院就诊率回升，公司营业收入实现恢复性增长，归母净利润同比下降，主要与公司加大业务投入力度有关。毛利率60.72%，同比下降2.86pct，主要与公司加大人才储备和产能建设，导致成本端大幅提升有关。销售费用率为24.20%，同比增长0.17pct；管理费用率为11.97%，同比下降0.69pct；研发费用率为11.86%，同比增长1.64pct；财务费用率为0.46%，同比增长0.22pct，上半年公司四项费用率整体保持平稳。 　　过敏、自免技术领跑，双轨推进扩大市场份额 　　公司重视新产品研发，不断丰富过敏、自免产品品类。过敏领域，2023年上半年公司过敏产品已覆盖69种IgE过敏原及80种食物特异性IgG过敏原，可检测的IgE过敏原数量国内领先。在自免领域，公司是少数成功研发并规模化生产纳米磁微粒化学发光自免检测产品的企业，有望抢占市场先机。公司技术储备丰富，不断推进检测试剂研发，为巩固并扩大市场份额提供有力支撑。 　　聚焦产能扩张，完善营销体系建设 　　产能扩产稳步推进，销售网络持续拓展。上半年公司湖南工厂顺利投产，目前在江苏以及湖南拥有4个十万级净化生产厂房，可完成各类产品的中试和规模化生产。在营销方面，公司目前拥有190余人的销售和技术服务团队，全国范围内已经拥有持续合作的经销商600家左右，经销网络遍布全国30余个省份，销售网络的持续拓展为公司未来业绩增长奠定基础。 　　投资建议与盈利预测 　　公司过敏、自免业务随就诊率恢复迎来恢复性增长，新投建项目和研发投入增多，利润率同比略有下降。预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为4.00、5.01和6.21亿元，实现归母净利润分别为0.60、0.91和1.13亿元，对应EPS分别为0.95、1.44和1.79元/股，对应PE分别为35、23和18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，市场竞争加剧，医药反腐影响，行业政策风险。

　　艾迪药业(688488) 　　事件：公司近日发布2023半年报，2023上半年实现营收2.39亿元（yoy+223.59%）；归母净利润-0.1亿元（2022H1为-0.68亿元）；扣非归母净利润-0.23亿元（2022H1为-0.76亿元）；研发投入4166万元（2022H1为4452万元），研发投入占营收比例为17.45%，其中费用化研发投入为2974万元（2022H1为3001万元）。销售费用5085万元，同比增长56.11%，管理费用5000万元，同比增加20.07%。 　　点评： 　　营收大增224%，系两款HIV新药放量+人源化蛋白粗品订单增加 　　2022年12月30日，三合一复方单片制剂艾诺韦林（ANV+3TC+TDF，ACC008）用于初治患者适应症正式获批上市，上半年HIV两款新药实现销售收入3283万元（yoy+317.7%，2022H1为786万元）。通过与南大药业开展战略合作，人源蛋白粗品2023H1实现收入1.72亿元（yoy+323.5%，2022H1为4052万元）。普药销售收入较2022H1也实现较快增长。 　　ACC008用于经治患者III期结果显示与捷扶康疗效相当，在血脂等安全性方面具有优势 　　ACC008针对经治患者，与捷扶康头对头III期临床试验已于2023年6月完成48周主要有效性研究，正准备向CDE递交NDA申请。III期临床结果显示与进口原研抗艾药物—捷扶康相比，ACC008对于经治获得病毒抑制的HIV感染者可以持久维持病毒抑制且有效性相当，安全性方面，两者在肝脏和肾脏安全性方面相当，而ACC008在血脂、体重及尿酸等心血管代谢安全性指标方面具有优势。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为5.7亿元、7.7亿元和8.85亿元；归母净利润分别为-0.09亿元、1.25亿元和1.65亿元。 　　风险因素：行业政策的风险；在研项目临床进度不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品管线持续推进 心通医疗（2160.HK）在2023年上半年（1H23）展现出符合市场预期的业绩表现，收入同比大幅增长41.4%至人民币1.8亿元，主要得益于其核心产品TAVR（经导管主动脉瓣置换术）植入量的显著提升，同比增速高达49.5%至1999台。尽管公司因非现金及一次性项目（如投资亏损和金融工具公允价值变动）导致净亏损扩大至人民币1.8亿元，但毛利率和期间费用率均呈现改善趋势，公司预计将在2025年实现盈亏平衡，显示出其长期盈利能力的潜力。 公司在产品管线方面持续取得重要进展，多款创新产品有望在近期获得关键里程碑。其中，第二代产品VitaFlow Liberty预计于2023年底获得CE证书，将助力公司拓展国际市场；第三代产品VitaFlow III已完成设计定型，预计于2023年底在国内提交注册申请，并有望在2024年获批上市，其在输送系统和可调弯功能上的改进将提升产品竞争力；配套产品Alpass导管鞘II也预计在2024年国内获批，进一步完善产品组合。 市场挑战与全年业绩展望 尽管2023年8月公司植入量受到医疗反腐政策和季节性因素的短期负面冲击，导致增速承压，但浦银国际预计全年植入量仍可达到4150台，同比增长62%，其中国内植入量预计为4000台，同比增长56%。这表明医疗反腐的影响预计是短期且可控的，公司对全年业绩增长保持乐观。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，并重申目标价3.4港元，反映了对公司长期增长潜力和市场地位的认可，同时考虑了行业竞争加剧、集采和TAVR渗透率提升不及预期等潜在投资风险。 主要内容 2023年上半年财务与运营表现分析 收入与植入量实现强劲增长： 2023年上半年，心通医疗实现总收入人民币1.8亿元，较去年同期增长41.4%。其中，中国国内市场收入同比增长38%，而海外市场收入更是实现了243%的爆发式增长，达到629万元人民币，显示出公司在国际化战略上的初步成效。TAVR植入量达到1999台，同比大幅增长49.5%，其中国内植入量为1923台，同比增长46%；海外植入量为76台，同比增长245%。这一数据表明公司产品在市场上的接受度持续提升。 盈利能力改善与净亏损扩大： 公司毛利率提升2.4个百分点至66.1%，主要得益于供应链本土化与多元化、原材料合格率提升以及工艺优化带来的成本控制。同时，三大期间费用率（销售费用率、研发费用率、管理费用率）合计下降12.5个百分点，体现了公司在降本增效方面的积极努力。然而，归母净亏损同比扩大至人民币1.8亿元（对比1H22亏损1.2亿元），主要原因是非现金及/或一次性亏损增加，包括应占按权益法确认的投资亏损（因4C Medical及上海微盾产生亏损）和金融工具公允价值亏损（因Valcare可换股工具及Winey认沽期权公允价值变动），合计产生净亏损约7100万元。浦银国际预计公司仍有望在2025年实现盈亏平衡。 市场渗透与销售网络扩张： 截至2023年上半年，公司入院数量达到505家，较2022年底新增68家，显示出其市场覆盖能力的持续增强。销售团队人数增至约200人，较2022年底增加16人，为市场拓展提供了有力的人力保障。 市场环境、产品管线与未来增长展望 医疗反腐的短期影响与全年植入量预测： 22023年7月，公司植入量仍维持高增速，且单月植入量超过1H23月均植入量。然而，自8月起，受医疗反腐政策及行业淡季因素影响，植入量增速面临短期压力。尽管如此，随着近期部分学术会议逐步恢复，浦银国际预计全年植入量仍可达到4150台，同比增长62%，其中国内植入量预计为4000台，同比增长56%。这表明医疗反腐的负面冲击预计是短期且可控的，公司对全年业绩增长保持乐观。 丰富且创新的产品管线： VitaFlow Liberty (第二代)： 预计2023年底将获得CE证书，这将有助于公司进一步拓展欧洲及其他国际市场。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与市场拓展 博安生物（6955.HK）在2023年上半年实现了销售收入的显著增长，主要得益于其核心产品博优诺（贝伐珠单抗）在国内市场的持续放量。公司通过积极拓展医保覆盖和终端机构准入，有效提升了产品的市场渗透率。同时，新上市产品博优倍（低剂量地舒单抗）也迅速建立了广泛的商业化网络。 运营效率提升与丰富研发管线支撑未来发展 报告期内，公司通过优化运营管理，期间费用总额同比下降12.3%，期间费率大幅降低36个百分点，显示出管理效率的快速提升。此外，博安生物拥有丰富的生物类似药和创新药研发管线，多款产品已进入后期临床试验或BLA申请阶段，为公司未来的高速增长提供了坚实基础。尽管目前仍处于亏损状态，但亏损额已同比收窄，且预计未来几年收入将保持高速增长，经营业绩有望持续改善。 主要内容 2023年中期业绩概览 博安生物于2023年8月27日公布的中期业绩显示，公司上半年实现销售收入2.61亿元人民币，同比增长18.4%。这一增长主要由核心产品博优诺在国内市场的销售放量所驱动。毛利达到1.58亿元，同比增长7.4%，毛利增速低于收入增速，主要系产量减少导致单位制造成本上升。值得注意的是，公司期间费用总额为2.7亿元，同比下降12.3%，期间费率从去年同期的139.2%大幅下降至103.2%，主要反映了公司管理效率的显著提升。尽管公司净亏损1.2亿元，但较去年同期收窄了3000万元，整体业绩符合预期。 产品线进展与市场布局 生物类似药 公司目前已上市两款生物类似药：博优诺（贝伐珠单抗）和博优倍（低剂量地舒单抗）。 博优诺： 2023年1月，博优诺的两个新适应症（上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌及子宫颈癌）成功纳入国家医保目录，至此其已获批的5项适应症全部纳入国家医保目录。截至目前，博优诺的终端机构覆盖较2022年底增加了近300家，达到约1,600家。 博优倍： 2023年1月获得国家医保目录编码，并授予正大青岛在中国大陆的商业化权利。截至目前，博优倍已覆盖国内全部省、市或自治区挂网，近400家医疗机构准入，并与千余家双通道药店和DTP药房建立合作。 研发管线： 2023年上半年，公司有两款产品处于BLA（生物制品上市许可申请）阶段：博洛加（高剂量地舒单抗）中国BLA申请于3月获受理，博优诺巴西BLA申请于4月获受理。此外，截至业绩公告日，公司有四款产品在临床III期试验取得进展，包括BA9101（阿柏西普）和BA5101（度拉糖肽）完成中国III期临床试验患者入组，地舒单抗注射液（博优倍及博洛加）于欧洲、美国及日本的国际多中心III期临床研究完成首位患者入组，以及BA1104（纳武利尤单抗）启动中国III期临床试验。 创新药 截至业绩公告日，公司有3款创新药进入I期临床试验，分别为BA1106（中国首个进入临床阶段的CD25单抗）、BA2101（长效IL4Rα单抗）及BA1301（Claudin18.2 ADC）。另有1款产品BA1202（中国首个进入临床阶段的CEA/CD3双抗）取得IND（新药临床试验申请）批准。 市场覆盖与未来催化剂 截至目前，公司在全国拥有超200家分销商，覆盖2,035家目标医院及机构，较2022年底增加约700家。公司于2023年3月被纳入沪/深港通，并在2023年4月股票代码正式摘B。 2023年下半年及2024年催化剂 2023年下半年： BA1202（CEA/CD3双抗）中国1期FPI，BA1104中国3期FPI，BA2101在中国完成临床1期SAD。 2024年： 博洛加国内获批上市，博优诺巴西获批上市，BA5101国内BLA，BA9101国内BLA，地舒单抗完成国际多中心3期临床入组，BA2101国内启动临床2期，BA1105（Claudin 18.2 单抗/ADCC加强）、BA1106、BA1201（PD-L1/ TGF-β 双抗）、BA1301国内完成1期SAD，BA5101提交美国IND和欧洲CTA。 财务表现与未来预测 收入与利润预测 安信证券研究中心预测，博安生物2023-2025年收入将分别达到6.7亿、9.1亿和13.6亿元人民币，同比增长29.8%、36.6%和48.9%，保持高速增长。归母净利润预计分别为-2.3亿、-2.1亿和-2亿元人民币，亏损额将逐年收窄。 盈利能力与运营效率 毛利率： 预计2023年毛利率为70.5%，2024-2025年略有下降至55.6%和54.2%。 净利润率： 预计将从2023年的-33.8%逐步改善至2025年的-15.0%。 期间费用率： 销售费用占营业总收入比重预计在2023年达到50.0%，随后在2024-2025年下降至35.0%和33.0%。管理费用占比预计从2023年的14.5%下降至2025年的11.5%。财务费用占比相对稳定。 营运能力： 存货周转天数预计从2023年的230天下降至2024-2025年的160天，贸易应收账款周转天数预计从2023年的113天下降至2024-2025年的100天，显示出营运效率的提升。 资本结构与偿债能力 资产负债率： 预计将从2023年的46.3%上升至2025年的69.0%，反映公司在发展阶段的融资需求。 流动比率： 预计从2023年的1.7倍下降至2025年的1.3倍，速动比率也呈现类似趋势，表明随着业务扩张，短期偿债压力可能略有增加，但仍处于可控范围。 投资建议与风险提示 投资建议 受益于现有两款商业化产品博优诺和博优倍的持续放量，以及博洛加、BA9101和BA5101三款临近上市产品的推动，公司未来有望保持高速增长。随着产品在国内陆续获批上市以及对海外市场的拓展，公司经营业绩有望得到较大改善，建议保持关注。 风险提示 主要风险包括产品集采降价风险、产品研发失败风险、行业政策风险、产品商业化不及预期风险以及海外市场拓展不及预期风险。 总结 博安生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，核心产品博优诺的销售放量是主要驱动力，同时管理效率的提升也有效控制了期间费用。公司通过医保目录覆盖和终端机构拓展，显著增强了产品的市场渗透率。其丰富的生物类似药和创新药研发管线，特别是多款产品进入后期临床或BLA阶段，为未来业绩的持续高速增长奠定了基础。尽管目前公司仍处于净亏损状态，但亏损额已同比收窄，且预计未来几年收入将实现29.8%至48.9%的复合增长，净利润亏损也将逐年收窄。随着更多产品在国内获批上市并拓展海外市场，博安生物的经营业绩有望持续改善。投资者需关注产品集采降价、研发失败、政策变动及商业化不及预期等潜在风险。

中心思想 盈利模式转型与国际化战略 启明医疗正经历关键战略转型期，其国内业务重心已从单一追求市场份额转向聚焦盈利性，通过主动调整单台手术补贴金额等策略，旨在提升国内业务的商业利润率。与此同时，公司积极推进国际化战略，以VenusP-Valve为核心加速海外市场拓展，并计划在主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣四大瓣膜赛道实现全球产品覆盖，以期降低对国内政策及竞争压力的依赖，并提升整体利润率水平。 业绩承压下的估值调整 尽管公司在2023年上半年实现了22%的收入同比增长，但由于期间费用（销售、研发、行政）增速高于收入增速，导致归母净亏损扩大至3.5亿元。受近期医疗板块回调及公司内控事件影响，启明医疗股价跌幅较大，市值已明显低于主要竞争对手。浦银国际维持“买入”评级，但基于DCF估值模型，将目标价下调至10.0港元，反映了对公司未来盈利能力和市场环境的审慎预期，并提示了多项潜在投资风险。 主要内容 1H23 财务表现与亏损扩大分析 收入增长与费用结构 2023年上半年，启明医疗实现总收入人民币2.6亿元，同比增长22%。其中，国内收入为2.3亿元，同比增长19%，国内TAVI（经导管主动脉瓣置换术）植入量达到2300台，同比增长28%，二代产品占比70%。海外收入表现强劲，达到2249万元，同比增长60%，占总收入的9%。公司毛利率保持在78.7%，同比微增0.5个百分点，显示其核心产品仍具备较强的盈利能力。 然而，归母净亏损扩大至3.5亿元（去年同期亏损2.0亿元），亏损扩大的主要原因是公司三大期间费用（销售及分销开支、研发成本、行政开支）合计同比增长33%，增速高于收入增速。具体来看，销售费用为1.6亿元（同比增长28%，费用率62%），研发费用为5.3亿元（同比增长34%，费用率115%），管理费用为7789万元（同比增长42%，费用率31%）。高昂的研发投入和销售费用是导致亏损扩大的主要因素，反映了公司在产品研发和市场推广方面的持续投入。 盈利能力与补贴政策调整 公司自去年起主动调整国内业务战略，从单一强调市占率提升转向聚焦盈利性。这一战略调整体现在2023年上半年单台手术补贴金额的显著下降，由此前约2万元下降至1.1万元。受此影响，

中心思想 业绩强劲增长，新业务驱动未来发展 华康医疗在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升。公司核心的医疗净化系统集成业务保持稳健，同时，实验室业务实现了跨越式突破，有望成为公司未来业绩增长的第二曲线。 战略布局深化，提升市场竞争优势 公司通过完善全国营销运维网络，提升服务质量，并明确了以“医疗专项与实验室集成化整体解决方案”为主的“二主三辅”业务布局，旨在巩固市场地位并拓展新的增长空间。尽管面临行业政策、施工进度和坏账等风险，但分析师维持“买入”评级，显示对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2023年上半年业绩表现强劲 华康医疗在2023年上半年展现出强劲的财务表现。公司实现营业收入6.93亿元，同比大幅增长75.15%。归属于母公司股东的净利润达到2338.42万元，同比增长40.10%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1752.10万元，同比增长31.38%。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司收入达到4.53亿元，同比增长71.29%。归母净利润为4069.37万元，同比增长61.01%；扣非归母净利润为4006.26万元，同比增长89.06%，显示出加速增长的态势。 核心业务稳健增长与订单储备充足 公司营业收入主要来源于医疗净化系统集成业务和医疗耗材销售。2023年上半年，公司已顺利交付16个项目。其中，医疗净化系统集成业务贡献了5.84亿元的收入，占主营业务收入的84.40%，是公司的核心支柱。医疗耗材销售实现收入6445.13万元，占比9.32%。此外，医疗净化系统运维服务收入为752.63万元，占比1.09%。 截至2023年上半年末，公司在手订单总额达到22.09亿元，其中医疗净化系统集成业务在手订单为19.17亿元，为公司未来的业绩增长提供了坚实的保障。 实验室业务实现跨越式突破，打造第二增长曲线 2023年上半年，华康医疗的实验室业务实现了跨越式发展，订单金额达到2.40亿元。这些订单主要涵盖了医院教学综合楼、实验教学综合楼、医学研究中心、医学科研集群实验楼（包括电镜实验室、核磁实验室、动物手术室、P2实验室、影像学平台、激光影像实验室、公共实验平台）、生命科学馆（生物样本库、解剖室、局解实验室）以及科研辅助楼（同位素实验室、细胞培养室）等多样化的建设内容。 近年来，我国出台多项政策文件，对实验室基础设施、技术能力和试验用途提出了更规范的要求，有力促进了医疗净化行业的发展。据公司公告披露，预计到2027年，实验室建设行业的市场规模将达到623亿元。公司未来将重点发展以“医疗专项与实验室集成化整体解决方案”为主，并辅以“智慧医疗集成化服务，医疗专项工程售后整体运维托管，医疗器械的研发、生产、销售及医疗耗材的贮存、销售、第三方配送”的“二主三辅”业务布局，旨在将实验室业务打造为公司的第二增长曲线。 营销运维网络全国化布局日益完善 为进一步拓展市场和提升服务质量，华康医疗在2023年上半年在全国设立了14家营销运维中心，并组建了共计170人的营销团队。这些中心根据地理位置形成了区域营运网络，业务覆盖全国，通过区域间的良性竞争加速营销渠道的拓展。 此外，公司在业务模式上进行了创新，为中大型医院客户提供高质量的24小时“保姆式”运维服务。同时，在“区域营运中心”网点及重点区域成立了专业的售后团队，旨在提升中大型医院客户的满意度，帮助企业扩宽客户来源渠道，并加强客户粘性。 盈利预测与财务展望 分析师对华康医疗的盈利预测进行了调整。考虑到项目规模扩大和订单落地交付周期，同时规模效应逐渐凸显利润水平有望逐步提升，预计公司2023-2025年营业收入分别为18.71亿元、26.42亿元和36.90亿元。归属于母公司净利润预计分别为1.49亿元、2.29亿元和3.57亿元。尽管预测值有所调整，但分析师维持了“买入”的投资评级。 从关键财务比率来看： 成长能力： 预计2023年营业收入增长率将达到57.41%，归母净利润增长率达到45.20%，显示出强劲的增长势头，并预计在2024-2025年继续保持40%以上的收入增长和50%以上的净利润增长。 获利能力： 毛利率预计在37%左右保持稳定。净利率预计将从2023年的7.95%逐步提升至2025年的9.67%。净资产收益率（ROE）和总资产回报率（ROIC）也呈现逐年上升的趋势，反映公司盈利能力的持续改善。 偿债能力： 资产负债率在预测期内保持在合理水平，流动比率和速动比率均高于1，显示公司具备良好的短期偿债能力。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率预计将从2023年的0.74提升至2025年的0.93，表明资产运营效率的提升。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括行业政策变化带来的风险、施工进度可能不及预期的风险，以及坏账风险。这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 华康医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和净利润均实现大幅提升，尤其第二季度表现更为突出。公司核心的医疗净化系统集成业务保持稳健，并拥有充足的在手订单。更重要的是，实验室业务实现了跨越式突破，在国家政策支持和市场规模扩大的背景下，有望成为公司未来业绩增长的强大驱动力。公司通过完善全国营销运维网络和创新服务模式，进一步提升了市场竞争力和客户粘性。尽管存在行业政策、施工进度和坏账等潜在风险，但分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，预计公司将继续保持强劲的增长势头和盈利能力的提升。

中心思想 业绩承压下的稳健增长与战略转型 三诺生物2023年上半年业绩显示，尽管受心诺并表影响导致归母净利润短期承压，但公司营业收入保持稳健增长，扣非归母净利润实现大幅增长。这表明公司核心业务运营良好，且通过剥离非核心业务和优化管理，盈利能力得到有效提升。心诺并表带来的利润影响预计全年将显著收窄，为公司未来业绩释放奠定基础。 CGM业务驱动的百亿市场掘金 公司新上市的CGM（持续葡萄糖监测）产品在国内市场已开始销售兑现，并积极布局零售和医院渠道。同时，公司正加速推动CGM产品在欧洲和美国的注册上市及临床工作，旨在掘金全球百亿级美元的CGM市场。CGM业务被视为公司继BGM（血糖监测）业务之后的第二增长曲线，有望实现大规模放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与财务分析 整体业绩表现： 2023年H1实现营业收入20.07亿元，同比增长8.5%。 归母净利润1.75亿元，同比下降23.6%。 扣非归母净利润1.99亿元，同比增长20.3%。 2023年Q2实现营业收入13.49亿元，同比增长9.7%。 归母净利润1.08亿元，同比下降34.4%。 扣非归母净利润1.35亿元，同比增长57.4%。 心诺并表影响： 上半年心诺并表带来-7760万元净损益，其中Trividia净亏损5650万元。 合并报表端少数股东权益亏损3585万元。 预计全年影响将显著收窄。 毛利率分析： 整体毛利率为51.19%，同比下滑7.85个百分点。 血糖监测业务毛利率下滑4.03个百分点。 主要原因预计为三明联盟院内血糖集采落地及刚上市的CGM销售影响。 核心业务发展与市场布局 BGM业务稳健放量： H1血糖监测业务收入13.77亿元。 血脂检测业务收入1.55亿元。 公司产品已覆盖全国30个省份，3200多家等级医院。 为1100多家医院提供院内血糖管理主动会诊系统。 CGM业务进展与全球市场拓展： 公司CGM产品已于4月底正式上市销售，上半年实现超2000万元成交额。 未来将持续拓展零售及医院渠道布局。 产能规划合理：预设两条产线，当前半自动化生产线已建成，预计产能可达200万套；全自动化生产线生产能力将更高，公司将根据放量状况动态调整产量。 积极推动公司CGM在欧洲注册上市和美国注册临床工作，旨在掘金全球CGM百亿级美元市场。 区域收入分布： 国内收入11.36亿元。 美国收入6.79亿元。 其他地区收入1.92亿元。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2023-2025年营业收入分别为33.31亿元、40.06亿元、48.86亿元。 同比增速分别为18.4%、20.3%、22.0%。 预计2023-2025年归母净利润分别为4.60亿元、5.74亿元、7.14亿元。 同比增速分别为6.8%、24.7%、24.4%。 对应PE分别为29倍、30倍、24倍（基于9月6日收盘价）。 投资建议： 公司深耕血糖领域多年，CGM市场推广工作扎实推进，有望实现大规模放量。 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发进度不及预期。 新产品推广不及预期。 行业竞争加剧风险。 海外业务拓展不及预期。 财务数据与关键指标预测 主要财务数据（2021-2025E）： 营业收入：从2021年的23.61亿元增长至2025年预测的48.86亿元，年复合增长率显著。 净利润：从2021年的1.08亿元增长至2025年预测的7.14亿元，2022年实现300.6%的爆发式增长，2023-2025年预计保持20%以上的稳健增长。 毛利率：2021年60.0%，2022年58.7%，2023E-2024E维持58.7%，2025E略升至59.1%。 净资产收益率（ROE）：2021年3.9%，2022年13.8%，2023E-2025E预计保持在13.3%-16.2%之间。 每股指标（2022-2025E）： 每股收益（EPS）：从2022年的0.77元增长至2025年预测的1.27元。 每股净资产：从2022年的5.53元增长至2025年预测的7.83元。 价值评估（2022-2025E）： P/E：从2022年的43.70倍下降至2025年预测的24.10倍。 P/B：从2022年的6.10倍下降至2025年预测的3.89倍。 盈利能力指标（2022-2025E）： 净利润率：从2022年的15.3%略降至2023E的13.8%，随后回升至2025E的14.6%。 资产回报率（ROA）：从2022年的9.3%提升至2025E的11.2%。 盈利增长（2022-2025E）： 营业收入增长率：预计保持在18.4%至22.0%之间。 净利润增长率：2022年300.6%，2023年6.8%，2024年24.7%，2025年24.4%。 偿债能力指标（2022-2025E）： 资产负债率：预计从2022年的31.9%稳步下降至2025年的30.6%。 流动比率和速动比率：保持在健康水平，略有下降但仍高于1。 经营效率指标（2022-2025E）： 应收账款周转天数：稳定在45天左右。 存货周转天数：稳定在130天左右。 总资产周转率：从2022年的0.6提升至2025年的0.8。 市场表现 相对沪深300表现： 近1个月、2个月、3个月，三诺生物的绝对涨幅分别为-3.95%、-5.91%、-20.34%。 相对沪深300的涨幅分别为1.23%、-4.44%、-19.51%。 总结 三诺生物在2023年上半年展现出营收的稳健增长和扣非净利润的强劲反弹，尽管心诺并表短期内对归母净利润造成压力，但预计全年影响将收窄。公司核心BGM业务保持优势并稳健放量，产品覆盖广泛。更重要的是，新上市的CGM产品在国内市场已实现销售兑现，并积极推进全球市场布局，有望成为公司未来业绩增长的强大驱动力。基于对公司深耕血糖领域多年的经验和CGM市场推广的扎实进展，分析师维持“买入”评级，并预测未来几年营收和净利润将持续保持较高增速。同时，报告也提示了新产品研发、推广、行业竞争及海外拓展等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与增长动力 创业慧康在2023年第二季度展现出显著的业绩回暖迹象，营业收入和归母净利润均实现同比增长，扭转了上半年整体的下滑趋势。这主要得益于下游医疗卫生行业需求的逐步复苏。 公司通过持续推进新一代医疗机构管理信息系统Hi-HIS的落地，深化与飞利浦的战略合作，以及积极布局AI大模型在医疗领域的应用，构建了未来增长的核心驱动力。 战略布局与技术创新 在市场需求复苏和政策利好背景下，公司新增千万级别订单实现大幅增长，预示着收入拐点的到来。 技术创新方面，Hi-HIS的微服务架构有助于加快交付和市场份额扩张；与飞利浦的合作将增强整体解决方案能力；与高校合作研发的慧康-启真医疗大模型及其应用落地，则为公司在AI医疗领域奠定了先发优势。 主要内容 财务表现与业务结构分析 2023年半年度业绩概览： 2023年上半年，公司实现营业收入7.04亿元（同比下降9.74%），归母净利润0.24亿元（同比下降76.35%）。然而，第二季度单季表现强劲，营业收入达3.56亿元（同比增长12.14%），归母净利润0.14亿元（同比增长46.97%），显示出明显的业绩回暖。 毛利率与费用率分析： 23H1毛利率为51.88%（同比下降0.86pp），销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升，其中管理费用和研发费用增长显著，主要系工资薪酬增加、办公费用增加以及公司加大研发投入所致。Q2单季度毛利率和费用率也呈现类似趋势，但研发投入的增加体现了公司对未来发展的重视。 各业务线收入及毛利率表现： 23H1各业务线收入均有下降，其中软件销售收入2.87亿元（同比下降5.72%），毛利率62.00%；技术服务收入2.69亿元（同比下降11.79%），毛利率62.97%；系统集成收入0.73亿元（同比下降3.65%），毛利率7.81%。系统集成毛利率波动较大，但整体业务收入下滑反映了Q1行业需求不振的影响。 市场机遇与战略发展 行业需求复苏与收入拐点： 医疗卫生行业需求在Q2开始回暖，公司在智慧医院、公共卫生、区域医疗、医共体/医联体等领域新增客户订单持续增长，千万级别订单较去年同期增长200%。在“健康中国2030”等政策推动下，医疗卫生信息化中长期向好，公司收入有望迎来拐点。 Hi-HIS系统推广进展： 公司持续推动新一代医疗机构（集团）管理信息系统Hi-HIS进院，该系统基于微服务架构，具备业务可配置化特点。23H1已累计签订22个项目，订单总金额约3.46亿元，并完成5个项目交付，同比大幅提高。Hi-HIS有望通过快速交付扩大市场份额。 深化与飞利浦的合作： 公司与第二大股东飞利浦的合作持续深化，共同研发CTASY系列电子病历产品。目前CTasy门诊流程版本已开发完成，急诊、住院流程版本正在开发中，并已启动试点项目接洽。未来双方工作重点将转向市场开拓，结合飞利浦的先进医疗技术，提升公司整体解决方案能力和市场竞争力。 AI大模型在医疗领域的应用： 公司与浙大计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心达成战略合作，共同推进GPT大模型和AI普适化平台在医疗卫生健康行业的深入发展。公司已使用浙大版医学知识库及慧康-启真医疗大模型，该模型已从6B扩展至13B，并积累了海量的医学知识数据。基于GPT算法的嵌入式临床决策支持系统CDSS已正式发布并落地多家医院，同时公司内部也开放了基于GPT的AI助手功能，探索AI技术与医疗信息化产品的结合点。 盈利预测与投资评级： 预计公司2023-2025年营业收入分别为17.37/22.46/28.85亿元，同比增速分别为13.76%/29.26%/28.47%；对应归母净利润分别为2.70/4.16/5.90亿元，同比增速分别为534.19%/53.69%/42.07%。当前股价对应2024年PE为25.24倍。维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心竞争力降低、市场竞争加剧、Hi-HIS市场推广不及预期以及医疗信息化政策推进不及预期等潜在风险。 总结 创业慧康在2023年第二季度实现了显著的业绩回暖，扭转了上半年的整体下滑趋势，主要得益于医疗卫生行业需求的复苏和公司在市场拓展方面的积极成果。公司通过持续推广新一代Hi-HIS系统，深化与飞利浦的战略合作，以及在AI大模型医疗应用领域的创新布局，为未来的增长奠定了坚实基础。尽管上半年毛利率和费用率有所承压，但研发投入的增加体现了公司对技术创新的重视。在政策利好和需求回暖的双重驱动下，公司新增订单大幅增长，预计未来收入将迎来拐点。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观预期，但同时提示了市场竞争、产品推广及政策推进等方面的风险。

中心思想 早期生物医药企业估值核心 本报告核心观点在于，针对早期生物医药研发企业，其价值评估不应沿用传统成熟药企的财务指标，而应回归到其最核心的资产——药物及其管线价值。通过引入“风险修正的净现值法（rNPV）”作为评估锚点，并结合“5P模型”对影响药物市场价值的关键因子进行量化分析，从而实现对早期Biotech公司更专业、更理性的估值。 5P模型与rNPV法的应用 报告强调，rNPV估值法（Value = P × V公允，其中V公允 = S × T）与5P模型（Possibility of Success、Patient pool、Penetration、Price、Patents）是评估早期创新药价值的系统性框架。通过对药物上市成功率、患者群体规模、市场渗透率、药物定价策略及专利保护期等五大核心要素进行深入的数据统计和分析，可以为早期生物医药投资提供一套可量化、可预估的价值评估体系，帮助投资者和创业者在非理性繁荣回归理性后，更科学地判断企业价值。 主要内容 估值方法论：rNPV与5P模型 传统估值方法的局限性： 对于以纯研发为主、缺乏商业化指标的早期Biotech公司，传统的P/E、P/S等估值方法不再适用。 rNPV估值法： 报告提出采用“风险修正的净现值法（rNPV）”作为评估早期生物医药公司药物/管线价值的核心方法。其基本公式为：单个创新药价值 Value = P (药物上市成功率) × V (公允价值)，其中V公允价值可进一步拆解为S (销售曲线) × T (生命周期)。 5P模型： V公允价值或S × T受到患者池（Patient pool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）、专利（Patents）四大要素影响。结合药物上市成功率（Possibility of Success），共同构成了影响药物市场价值的5P模型。 药物上市成功率（Possibility of Success）分析 总体成功率： 根据Biomedtracker数据库（2011-2020年，12728个临床样本），药物从PhaseⅠ到最终获批上市的平均概率为7.9%（52%28.9%57.8%*90.6%）。PhaseⅡ阶段的成功率最低，为28.9%。 不同临床阶段的成功率： 从PhaseⅠ到最终获批：平均概率7.9%，区间3.6%—23.9%，其中血液病最高（23.9%）。 从PhaseⅡ到最终获批：平均概率15.1%，区间8.8%—34.4%。 从PhaseⅢ到最终获批：平均概率52.4%，区间58.6%—71.5%，过敏性疾病显著提升至64.7%。 不同疾病领域的转化成功率： PhaseⅠto PhaseⅡ：血液病（69.6%）和眼科疾病（71.6%）成功率最高。 PhaseⅡto PhaseⅢ：总体成功率最低（15%-48.1%），血液科和代谢性疾病接近一半。 PhaseⅢto NDA/BLA：肿瘤领域成功率最低（47.7%）。 肿瘤药物：临床试验量大（1628起），但成功率（5.3%）低于非肿瘤（9.3%）。免疫肿瘤学疗法（I-O）在肿瘤药物中成功率更高（12.4%）。 罕见病：总临床试验成功率17.0%，高于慢性高发性疾病（5.9%）和各类疾病药物总成功率（7.9%）。 不同疗法和药物形态的成功率： PhaseⅠto PhaseⅡ：siRNA/RNAi成功率最高（70%），CAR-T（44.2%）和ADCs（41.7%）最低。 PhaseⅡto PhaseⅢ：CAR-T是唯一成功率上升的疗法（从44.2%升至58.8%）。 PhaseⅢto NDA/BLA：疗法表现稳定，成功率均超50%。 药物形态：生物复杂性通常带来更高成功率。PhaseⅠ中CAR-T（17.3%）和RNA干扰（13.5%）获批概率最高，小分子药物成功率偏低。 患者池（Patient Pool）的确定 定义与测算： 患者池是药物市场需求量的上限，通过流行病学数据（历史发病人数、发病率、趋势预测）确定。实际使用药物的患者池 = 累计确诊患者量N × 就诊率Y% × 可接受治疗率Z%。 市场需求： 患者池体量决定了药物的市场需求天花板，而渗透率决定实际销售量。 市场渗透率（Penetration）考量 竞争格局： 齐普夫定律（Zipf's Law）：第二位进入市场者比第一位少40%销售份额，以此类推。 Kalyanaram学者测算药品竞争市场份额。 市场份额类别： 同类第一（First-in-Class, FIC）：时间最优。 同类最优（Best-in-Class, BIC）：疗效最优。 快速跟进（Fast follow）：可能包含BIC。 BCG报告分析（1990-2010年数据）： 具有最优治疗优势（BIC）且第一个上市（FIC）的药物市占率可达100%（极端情况）。 现实中BIC比FIC略优。 Fast-follow的时间窗非常窄，若等待上市时间超过5年，市占率极低（1%-17%）。 投资视角： 对BIC药物可给予更高市场想象力；Fast-follow药物上市时间和卡位市场时机至关重要，需在五年内快速上市以抢占份额。 药物定价（Price）策略 定价权与影响因素： 药企拥有相对主动的定价权，但需依据临床结果。中国医保降价对药物价格影响显著。 定价依据： 对比市场同类药物价格。 增量成本效果比（ICER）：每增加一个生命质量调整年需额外支付的成本。 ICER阈值参考： 中国医保谈判：慢病普遍0.5-1倍GDP，肿瘤1.5-2倍GDP（无公开阈值）。 英国：一般药物2万~3万英镑/QALY，肿瘤/高特技术可大于5万英镑/QALY。 美国：5万~10万美元/QALY，最大支付意愿可达15万美元/QALY。 WHO建议：可参考3倍人均GDP。 专利保护期（Patent）影响 销售生命周期： 美国新药销售生命周期一般为15年，专利到期后销售额断崖式下降，上市后6-8年达到销售峰值。 实际可销售时间： 药物上市后的实际可销售时间周期需结合研发耗时和专利时长进行评估。例如，国内专利20年，研发耗时10年，则上市后还有10年销售时间，直接影响销售曲线。 案例测算与实践应用 拖延症治疗产品案例： 假设产品处于临床一期，一期成功率90%，二三期及NDA成功率按行业平均（28.9%、57.8%、90.6%）。 产品上市总概率 = 90% * 28.9% * 57.8% * 90.6% = 13.6%。 患者池：全球10亿，使用率20%。 价格：100元/疗程/年，毛利率90%。 年总营收：10亿 * 20% * 100 = 200亿。毛利润180亿。 专利保护期10年，专利后残值100亿。 税后折现率50%。 测算产品价值约为53.69亿人民币。 结论： 通过rNPV估值法结合5P模型，即使是早期药物，也能基于数据和模型进行量化评估，得出其在当前阶段的合理价值。 总结 本报告深入剖析了早期生物医药研发企业估值的复杂性与挑战，并提出了一套专业且系统化的评估框架。核心在于采用“风险修正的净现值法（rNPV）”作为估值锚点，并结合“5P模型”——即药物上市成功率（Possibility of Success）、患者池（Patient pool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents）——对创新药的潜在市场价值进行全面、量化的分析。报告详细阐述了每个“P”因子如何通过统计数据和行业经验进行预估，包括不同疾病、疗法、临床阶段的成功率差异，患者池的确定方法，竞争格局对市场渗透率的影响，新药定价的依据与国际参考标准，以及专利保护期对销售生命周期的决定性作用。通过一个具体的案例测算，报告展示了如何将理论框架应用于实践，为早期生物医药投资提供了清晰、可操作的价值评估路径，旨在引导市场从非理性繁荣回归理性，促进更科学的投资决策。