中心思想 战略性员工持股计划，激发增长潜力 公司通过实施员工持股计划，以17.30元/股的价格向核心员工授予623万股股票，占总股本的0.6215%。此举旨在通过设定2023-2025年归母净利润分别增长30%、32%、52%的考核目标，有效激发核心员工的积极性和创造性，从而推动公司实现净利润的快速增长，彰显对未来经营发展的坚定信心。 研发创新驱动，核心赛道优势巩固 公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长6%，并成功推动14天免校准CGM产品上市。这不仅体现了公司在产品创新和技术升级方面的稳步进展，更巩固了其在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的市场领先地位，为未来业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 业绩简述 2023年9月12日，公司发布《2023年员工持股计划（草案）》。 计划详情：拟以17.30元/股的价格向不超过150名核心员工（包括董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工）受让623万股股票。 股权占比：此次持股计划占公司当前股本总额的0.6215%，其中首次授予593万股，预留30万股。 经营分析 净利润增长目标与发展信心 考核目标：公司层面设定2023-2025年剔除股份支付影响的归母净利润目标分别为20.01亿元、20.31亿元、23.39亿元。 增长率：相比2021-2022年净利润均值15.39亿元的基数，目标分别增长30%、32%、52%；同比分别增长25%、2%、15%。 战略意义：这些增长目标充分展现了公司对未来经营发展的信心，并有望通过激励机制充分调动核心员工的积极性和创造性。 员工持股计划与激励效应 股份支付费用：预计此次员工持股计划将确认总费用约1.03亿元，分2023-2026年四年摊销。 年度影响：费用最高的年份达到5698万元，但对各年净利润影响程度有限。 激励作用：该计划被视为有效激发员工积极性、提高经营效率的关键举措。 研发创新与CGM产品上市 研发投入：上半年公司研发投入2.74亿元，同比增长6%。 产品进展：新产品研发及在售产品优化升级稳步推进，其中14天免校准CGM产品注册证顺利落地并成功推向市场。 市场潜力：新品在临床效果、舒适性、便携性、安全性及数字化管理方面具备优势，有望引领国产CGM销售放量。 盈利预测、估值与评级 核心赛道优势：公司在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道展现出巨大潜力。 净利润预测：预计2023-2025年归母净利润分别为22.54亿元、23.94亿元、28.94亿元，同比增长41%、6%、21%。 EPS预测：同期EPS分别为2.25元、2.39元、2.89元。 估值与评级：现价对应PE为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险。 产品推广不达预期风险。 收购整合不及预期风险。 海外市场拓展不及预期风险。 商誉风险。 总结 本报告分析显示，公司通过实施员工持股计划，明确了未来三年（2023-2025年）归母净利润的快速增长目标，分别达到30%、32%和52%的增长率，充分展现了管理层对公司未来发展的强大信心和对核心员工的激励决心。尽管股份支付费用将分摊至未来四年，但其对净利润的影响有限，而对员工积极性的激发作用显著。同时，公司在研发创新方面持续投入，上半年研发费用同比增长6%，并成功推出14天免校准CGM产品，巩固了其在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的竞争优势。基于对公司核心赛道潜力的看好，分析师预测2023-2025年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。然而，新产品研发与推广、收购整合、海外市场拓展以及商誉等方面仍存在潜在风险，需持续关注。

　　康泰生物(300601) 　　半年报业绩高增长，新品快速放量。2023H1公司营收17.3亿元，同比下滑5.3%，归母净利润5.1亿元，同比增长323.6%，扣非净利润4.3亿元，同比增长397.5%，经营活动产生的现金流净额3.4亿元，同比增长214.7%。2023H1末公司应收账款27.5亿元，占总资产19.3%，较上年末增加2.7pct。分产品看，公司常规疫苗销售收入17.6亿元，同比增长7.0%，其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同增61.3%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同增64.2%。（上半年免疫规划疫苗收入-875万元，系产品退货影响所致。） 　　费用率控制良好，后COVID-19时代研发费用率下降。2023H1公司销售费用6.0亿元，占营收34.5%，较上年同期增加1.3pct；管理费用1.0亿元，占营收5.8%，较上年同期下降1.3pct；研发费用2.4亿元，占营收14.2%，较上年同期下降4.5pct。 　　积极推进高端肺炎疫苗国际化进程。自2022年以来，公司相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种的海外布局。未来，公司将持续加大国际化拓展力度，积极开拓国际市场合作及销售路径，加强产品海外注册工作，探索产品多元化销售渠道，推动公司国际化战略。 　　二倍体狂犬疫苗蓄势待发。公司研发管线丰富，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP符合性检查。Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲型肝炎灭活疫苗等已完成III期临床研究现场工作。 　　盈利预测与估值。考虑到上半年产品放量不及预期，以及反腐的不确定性，我们调整公司2023-25年归母净利润分别10.7亿、14.1亿、18.1亿元（原2023-24年预测为17.9亿、24.2亿元），分别同比增长908.1%、31.8%、27.9%。参考可比公司，万泰生物、智飞生物2024年PE分别为9倍、10倍。考虑可比公司HPV疫苗销售体量较大，而公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E26倍（原为2023年25x），目标价32.89元（此前39.85元，-17%），市值367亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　业绩简述 　　2023 年 9 月 12 日， 公司发布《2023 年员工持股计划（草案）》，拟以 17.30 元/股的价格向参加对象受让 623 万股股票，占公司当前股本总额的 0.6215%，其中首次授予 593 万股，预留 30 万股。本次员工持股计划参加对象包括公司董事（不含独立董事）、监视、高级管理人员、 公司（含控股子公司） 中层管理人员及其他核心骨干员工等不超过 150 人。 　　经营分析 　　设置净利润快速增长目标， 彰显公司未来发展信心。 在公司层面的业绩考核方面，公司设置 2023-2025 年剔除股份支付影响的归母净利润目标分别为 20.01、 20.31、 23.39 亿元，相比于 2021 年及 2022 年净利润均值 15.39 亿元的基数分别增长 30%、 32%、 52%，同比分别增长 25%、 2%、 15%， 净利润增长目标展现出公司对未来经营发展的信心， 有望充分调动核心员工积极性和创造性。 　　预计股份支付费用 1.03 亿， 将有效激发员工积极性。 按照公告对员工持股计划支付费用的预测，此次员工持股计划将确认的总费用约为 1.03 亿元，分为 2023-2026 年共 4 年进行费用摊销，费用最高的年份费用达到 5698 万元， 对各年净利润影响程度有限， 考虑员工持股计划对公司发展产生的正向作用，本员工持股计划将有效激发公司员工的积极性，提高经营效率。 　　研发创新稳步推进， CGM 产品顺利上市推广。 上半年公司研发投入2.74 亿元，同比增长+6%。 新产品研发及在售产品优化升级稳步推进，其中 14 天免校准 CGM 产品注册证顺利落地并成功推向市场。新品未来将充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优势，有望引领国产 CGM 销售放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在呼吸制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道的潜力， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 22.54、23.94、28.94亿元，同比增长 41%、 6%、 21%， EPS 分别为 2.25、 2.39、 2.89 元，现价对应 PE 为 15、 14、 12 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

中心思想 多元驱动下的业绩反弹与增长潜力 吉林敖东（000623.SZ）作为一家“医药+金融+大健康”多轮驱动的企业，正迎来业绩触底反弹与未来增长的关键时期。报告核心观点指出，公司在化药业务的负面影响逐渐见底后，有望实现业绩反弹；中药核心品种群持续稳健增长，配方颗粒业务蓄势待发；大健康板块通过创新营销模式加速发展；同时，金融投资业务提供稳定的业绩支撑。 战略布局与长期投资价值 公司通过持续优化产品结构、提升经营效率，并积极拓展线上线下销售渠道，形成了稳固的市场地位和多元化的盈利模式。特别是在化药领域，核心产品注射用核糖核酸II被调出国家重点监控目录，为其市场份额恢复创造了有利条件。中药业务以三大核心品种为基础，构建了梯队发展的品种群，并在配方颗粒领域具备深厚储备。大健康板块与辛选集团的深度合作，预示着销售的快速增长。这些战略布局共同凸显了吉林敖东的长期投资价值。 主要内容 医药主业与多元化业务结构分析 “医药+金融+大健康”战略深化与管理效能提升 吉林敖东前身为1957年成立的国营延边敦化鹿场，1981年建立敖东制药厂，并于1996年在深交所上市。公司通过深耕中药领域，并战略性投资广发证券，逐步形成了“医药+金融+大健康”的多轮驱动发展模式。2002年，公司转型为“母子公司”管理体制的控股型集团公司，截至2022年12月31日，集团包含31家企业，其中控股22家子公司，涵盖现代中药、生物化学药、植物化学药、医药研发、医药销售、医药配套、高端保健品、公路建设收费及投资业务。董事长李秀林先生拥有丰富的行业经验，管理团队通过员工持股计划（截至2022年末，2314名员工持有2.21%股份）和高管增持（如2022年5月10名董监高增持114.98万股，金额1618.63万元）等方式，持续激发员工积极性并增强市场信心。 产品结构优化与业绩增长态势 公司持续优化产品结构，业务均衡发展。2022年，中药、化学药品、连锁药店批发和零售三大主要业务营业收入约占总营业收入的86.0%。 中药业务：聚焦“安神补脑液”、“小儿柴桂退热口服液”、“血府逐瘀口服液”三大核心品种群，并发展潜力品种。2010年至2018年，中成药收入占比由66%下降至37%；2019年至2022年，受化药政策影响，中成药收入占比回升至59%。 化药业务：主要品种包括注射用核糖核酸II、注射用盐酸平阳霉素等。2010年至2018年，化药收入占比由33%上升至59%；2019年至2022年，受国家医保控费和辅助用药政策影响，化药收入占比由51%下降至11%。 连锁药店批发和零售：自2020年起，该业务收入占比逐年增加。 食品业务：积极布局大健康领域，食品收入占比逐渐上升至2022年的13%。 公司营业收入在2021年恢复增长，2022年增长率达到25%。归母净利润自2019年起恢复增长，增速趋于稳定。公司现有中药生产批准文号308个，化学药品生产批准文号297个，合计605个，包含45个独家品种/剂型。共有199个产品被列入2022版国家医保目录，90个产品进入国家基本药物目录，显示出丰富的产品储备和开发潜力。 经营效率提升与费用结构优化 公司通过坚持大品种群多品种群营销战略，整合营销资源，采取多元化营销模式，持续提高销售效率，销售费用率不断下降。管理费用率基本维持稳定，研发费用率保持稳定，公司以自主研发、合作开发、产品引进等多种方式持续丰富产品种类。在营销方面，中药产品采用“三司三部”专业营销队伍，化药采用自营与招商代理并存模式，并积极探索电商、直播带货等现代销售模式，融合线上线下业务，助推业绩稳健增长。 核心业务板块深度分析与市场表现 中药业务：三大核心品种群驱动增长 公司中药业务涵盖安神补脑、心脑血管、儿科、妇科、代谢及消化系统、血液循环系统、清热解毒、感冒发烧等多个治疗领域。2022年，安神补脑液和小儿柴桂退热口服液销售收入过亿元，其中小儿柴桂退热口服液同比增长53.73%。另有12个中成药产品销售收入过千万元。 安神补脑液：作为公司核心品种，上市40多年来销售持续稳步增长，市场积淀形成了良好口碑和品牌效应，在中药安神补脑类市场占有优势地位，市场份额约60%-70%。2022年销售收入达6.16亿元。2019-2022年，销售收入三年复合增长率达9.65%。公司依托安神补脑液的品牌和渠道优势，实施“安神+”组合营销策略，带动脑心舒口服液、养血饮口服液等产品群快速发展。 小儿柴桂退热口服液：全国独家专利产品，以高治愈率、低复发率、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。2022年销售收入同比增长较快，跻身2022年中国城市实体药店终端儿科中成药品牌TOP15，增速达76.79%。中国儿科中成药市场持续升温，2022年销售额超过160亿元，同比增长12.7%，其中儿科感冒用药和止咳祛痰用药合计市场份额超过70%。公司聚焦儿科领域，打造以小儿柴桂退热口服液为核心的品类集群，并带动妇科领域发展。 血府逐瘀口服液：在心脑血管领域，公司打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，2022年销售收入0.98亿元，同比增长9.4%。心脑血管中成药市场预计2022年突破130亿元，同比增长超过5%。公司通过加强产品二次开发，将其定位于“消除血瘀体征的全科用药”，并开展多元化学术推广活动，推动业务稳步增长。 中药配方颗粒：品类与产能储备充足 2021年2月，国家结束中药配方颗粒试点工作，实施备案管理。公司积极响应政策，子公司延边药业累计完成354个品种备案，基本涵盖中医临床使用频率最高的品种。2022年，公司建成年提取能力5000吨的智能提取车间，并计划将可转债募集资金4.42亿元变更用于“吉林敖东延边药业股份有限公司中药配方颗粒项目”，预计总投资10.02亿元，达产年可实现销售收入12.63亿元，平均年利润2.35亿元。公司已组建配方颗粒事业部营销队伍，重点聚焦经济发达地区和等级中医医院的开发。 化药业务：触底反弹，增长潜力显现 2022年，公司化学药品营业收入为3.25亿元，占营业收入比重为11.35%。核心产品注射用核糖核酸II、小牛脾提取物注射液均为公司独家产品。受“国家重点监控目录”等政策影响，化药收入在2019-2021年冲击较大。然而，2023年1月13日，注射用核糖核酸II被调整出《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，为其市场份额逐步恢复创造了有利条件。该产品作为免疫调节药物，在癌症辅助治疗和免疫机能低下疾病治疗方面具有确切疗效，并入选《临床路径治疗药物释义》。公司还遴选出注射用赖氨匹林（2022年销售收入同比增长210%）、羧甲司坦泡腾片（2022年销售收入同比增长32.3%）等重点品种进行大力扶植和培育，推动业绩提升。 大健康板块：直播电商驱动快速发展 公司投资设立健康科技和酵素科技两家子公司，专业从事保健食品、保健用品、食品、功能饮料等大健康产品的研发、生产及销售。截至2022年末，公司有11个单品年销售收入过千万元，30多种产品年销售收入过百万元。2022年，子公司健康科技实现净利润0.59亿元，净利率17.6%，并设定2023-2024年净利润目标分别为0.8亿元和1.2亿元。2022年9月15日，公司与辛选集团签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式。2022年9月19日，辛选直播间为公司数款新品做首发推广专场直播，当日GMV（商业交易总额）约2.59亿元，显示出强大的线上销售潜力。公司加速在各大平台开设电商旗舰店并自行运营，健康科技已在抖音平台开通保健品旗舰店并试运营自有直播业务。 金融投资业务：广发证券提供稳定回报 截至2023年6月30日，公司及全资子公司合计持有广发证券15.03亿股，占广发证券总股本的19.72%，为广发证券第一大股东。公司采用权益法核算，2022年对广发证券的投资收益为14.48亿元。此外，公司还持有辽宁成大（5.07%）、第一医药（4.93%）、南京医药（0.94%）等上市公司股份，并参与设立多只基金，涉及生物制药、医药研发、医药销售、互联网医疗等领域，通过多元化投资谋求产研同步和收益增长。 盈利预测与投资评级 报告预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.18亿元、22.15亿元、25.39亿元，同比增长分别为7.7%、15.5%、14.6%。对应的PE分别为9.9x、8.6x、7.5x。鉴于化药负面影响见底、中药核心品种群稳健增长、大健康板块加速发展以及金融投资的稳定回报，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品集采风险（可能导致降价和利润下滑）、中药材涨价风险（增加成本压力）以及销售不及预期风险（市场开拓或新产品认可度不足）。 总结 吉林敖东凭借其“医药+金融+大健康”的多元化战略布局，展现出显著的增长潜力和投资价值。在医药主业方面，化药业务随着核心产品注射用核糖核酸II被调出重点监控目录，有望触底反弹并恢复市场份额。中药业务以安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液三大核心品种为引领，构建了梯队发展的品种群，并在中药配方颗粒领域具备深厚的品类和产能储备，为未来增长奠定基础。 大健康板块通过与辛选集团的深度合作以及线上电商渠道的全面拓展，实现了销售的快速增长，并设定了明确的利润目标。同时，公司作为广发证券的第一大股东，其金融投资业务持续贡献稳定的业绩回报。尽管面临药品集采、中药材涨价和销售不及预期等风险，但公司通过持续优化产品结构、提升经营效率和拓展多元化营销模式，预计未来三年归母净利润将保持稳健增长。报告首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司长期发展。

中心思想 业绩超预期增长，核心产品与渠道双轮驱动 巨子生物在2023年上半年实现了超预期的业绩增长，收入和归母净利润分别同比大幅增长63.0%和52.5%。这一强劲表现主要得益于其核心功效护肤品类的显著放量，特别是可复美胶原系列产品的优异市场表现。公司通过线上线下渠道的协同发力，尤其是线上直销渠道的快速扩张，有效推动了市场份额的提升和品牌影响力的扩大。 研发赋能与产能扩张，奠定长期发展基石 公司持续加大研发投入，通过新增专利和规划新的重组胶原蛋白及化妆品产线，不断提升产品创新能力和生产效率。丰富的在研管线和持续的产品迭代升级，为巨子生物的未来发展提供了坚实的产品基础。同时，销售网络的不断扩大和渠道运营能力的提升，进一步巩固了其作为重组胶原蛋白龙头企业的市场地位，预示着充足的成长动能。 主要内容 2023H1业绩概览与增长驱动 巨子生物2023年上半年财务表现亮眼，实现收入16.06亿元，同比增长63.0%；归母净利润6.67亿元，同比增长52.5%；经调整净利润6.76亿元，同比增长46.1%。公司业绩显著超出市场预期，主要得益于核心产品线的强劲增长和多渠道的有效拓展。 核心品类与品牌表现 在品类方面，功效护肤品收入达到11.97亿元，同比大幅增长95.1%，成为主要增长引擎，其中可复美胶原系列产品贡献显著。医用敷料收入3.98亿元，同比增长14.6%。保健食品收入0.11亿元，同比下降54.8%，但整体影响较小。 从品牌来看，可复美品牌收入12.28亿元，同比激增101.0%，其大单品放量增长是业绩超预期的关键。可丽金品牌收入3.21亿元，同比增长6.4%。其他品牌收入0.46亿元，同比下降5.1%，主要系小品牌产品线梳理所致。 渠道拓展与销售策略 公司线上线下渠道齐发力。直销收入10.83亿元，同比大幅增长112.2%，其中DTC店铺、电商和线下直销分别增长128.4%、18.6%和50.8%，DTC店铺在推动线上直销收入增长中发挥了核心作用。经销收入5.23亿元，同比增长10.2%。线上直销渠道的快速扩张是销售费用率增加的主要原因，23H1销售费率同比增加7.8个百分点至34.58%。毛利率为84.1%，同比下降1.0个百分点，主要系拓展产品类型及渠道所致。管理费用率同比下降2.2个百分点至2.96%，主要得益于上市费用开支减少。研发费用率2.12%，同比微增0.2个百分点。 研发创新与产能、渠道战略布局 巨子生物持续通过研发赋能产品，并加速渠道拓展以巩固市场地位。 研发投入与产品创新 公司2023年上半年新增专利6项，累计专利达86项，显示其在重组胶原蛋白领域的持续创新能力。为提升产能和产效，公司预计新增2条重组胶原蛋白产线、2条化妆品产线和1条医疗器械类产品产线。可复美重组胶原蛋白系列持续放量，其中胶原棒在618期间全网销售超3500万只，GMV同比增长700%。可丽金品牌在618期间嘭嘭次抛修复贴全渠道销售170万支。公司拥有近130项丰富的在研管线，为未来产品推新和迭代升级提供了充足势能。 销售网络与市场渗透 巨子生物的销售网络不断扩大，线下已进驻1400家公立医院、2200家私立医院和诊所、500家连锁药房以及4000家CS/KA门店。线上DTC店铺及电商平台也实现了快速发展，公司的渠道运营能力持续提升，有效扩大了市场覆盖和渗透率。 投资建议与风险提示 基于公司强劲的业绩表现、持续的研发创新和渠道拓展能力，分析师将巨子生物的评级提升至“买入”。预计2023-2025年EPS分别为1.30/1.72/2.27元，当前价格对应PE为25/19/15倍，估值具有吸引力。 然而，报告也提示了潜在风险，包括监管政策超预期变化、市场需求不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、在研产品进度不及预期以及产品安全风险等。 总结 巨子生物2023年上半年业绩表现卓越，收入和净利润均实现超预期增长。这主要得益于可复美胶原系列等核心功效护肤品的强劲放量，以及线上直销渠道的快速扩张。公司在研发方面持续投入，通过专利积累和产线扩建提升产品竞争力，并拥有丰富的在研管线。同时，线上线下销售网络的不断完善，进一步巩固了其作为重组胶原蛋白龙头企业的市场地位。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，但公司凭借其强大的成长动能和战略布局，未来发展前景广阔，分析师给予“买入”评级。

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2023年中报，2023H1实现收入18.65亿元（+32%）、归母净利润7.5亿元（+32%）、扣非归母净利润6.87亿元（+31%）；2023Q2单季度实现收入9.89亿元（+47%）、归母净利润3.95亿元（+51%）、扣非归母净利润3.68亿元（+55%）。2023H1公司业绩快速增长，主要系随着第二季度国内医疗机构的诊疗人次的逐渐恢复，带动体外诊断检测需求的稳步增长。 　　仪器产品性能优异，装机量提升带动试剂营收快速增长。2023H1国内主营业务收入12.12亿元（+32%），其中国内试剂业务收入同比增长30%，国内仪器类收入同比增长39%。公司深耕化学发光领域多年，凭借产品技术与服务优势，已为国内超9,100家医疗终端提供服务，其中三级医院客户达1,467家，国内三甲医院的覆盖率达57.90%（依据2022年9月国家卫健委发布的《2022年中国卫生健康统计年鉴》数据计算），国内累计实现化学发光免疫分析仪器装机超12,100台。2023H1公司服务的三级医院数量较2022年末增加了87家，其中三甲医院客户数量增加了37家。公司重磅产品高速化学发光分析仪MAGLUMI X8上市以来，凭借性能优势和超高性价比，获得国内大型医疗终端客户认可，装机量快速提升。2023H1国内市场完成了全自动化学发光仪器装机806台，大型机装机占比为60.55%。随着大型装机占比和中大型终端医疗客户数量不断增加，有望带动国内试剂收入及单机产出的快速提升，推动公司业绩稳定增长。 　　加速发力海外市场，渠道完善推动产品放量。公司继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，2023H1海外实现主营业务收入6.49亿元（+32%），其中海外试剂业务收入同比增长42%，海外仪器类收入同比增长23%，呈现良好增长态势。2023年H1海外市场共计销售全自动化学发光仪器2,271台，中大型发光仪器销量占比提升至54.73%，较上年同期增长20.28个百分点。随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升，有望带动海外试剂业务快速增长。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.50/20.65/26.21亿元，增速分别为24%/25%/27%，对应PE分别为30/24/19倍。考虑到公司高速化学发光分析仪MAGLUMI X8上市以来，加快大型医疗终端客户开拓，带动国内试剂收入及单机产出快速提升。同时海外市场装机量持续提升，有望带动业绩快速增长。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于1996年、并于2010年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。 　　大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022年公司输液板块收入占比约50%，毛利贡献超过60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计2023-2025年大输液业务总体利润贡献CAGR将超过10%。 　　川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022年公司原料药及中间体总收入占比约21%，毛利贡献约9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品6-APA、青霉素G钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少3个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 　　科伦博泰：ADC管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的ADC研发探索经验，2022年获得默沙东118亿美金的合作项目，标志着头部跨国药企对科伦创新能力和ADC平台的认可。项目方面，SKB264（Trop2ADC）用于治疗3L+mTNBC的III期临床试验达到主要终点，有望于2023年底提交NDA申请，并预计于2024H2获批上市。另外，SKB264多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264与KL-A167(抗PD-L1单抗)联合一线治疗TNBC患者的I期研究，ORR为86%，DCR为100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1单抗）3LNPC的适应症已经提交NDA，有望于2023H2-2024H1获批，A167联合化疗一线治疗NPC的3临床已经完成患者入组。A166（HER2ADC）基于3L+HER2+mBC的关键II期数据，已经在今年5月递交NDA申请，A140提交NDA申请已获受理，A166和A140有望于2024H2-2025H1获批上市。未来公司有望凭借在ADC领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.44/27.86/32.38亿元，同比增长37.15%/18.89%/16.21%，EPS分别为1.59/1.89/2.19元，当前股价对应2023-2025年PE为16/14/12倍，按分部估值，我们预计科伦药业2023年合理市值为538-604亿元，对应目标价为36.47-40.95元/股，因此维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，期间实现收入5.7亿元，同比-64.7%，实现归母净利润-8109万元，同比-113.2%，扣非归母净利润-1.2亿元，同比-120.5%。 　　上半年业绩短期承压。分季度来看，2023Q1/Q2分别实现收入3/2.7亿元，分别同比-69%/-58.3%；归母净利润分别为-5062/3047万元，Q2亏损环比收缩。23H1销售毛利率72.3%，同比下降1.8pp。费用率方面，23H1销售费用率/管理费用率./研发费用率分别为39.8%/20.3%/30.1%，同比分别提升27.2/13.5/20.4pp，费用率提升主要系2023年新冠收入退坡影响公司整体收入。 　　发布股权激励计划，彰显高质量增长潜力。近期公司发布股权激励计划，本激励计划首次授予的激励对象不超过781人，拟授予的限制性股票数量为850万股，授予价格为14.14元/股。本次激励计划对2023-2025年设置业绩考核目标，即公司2023年营收不低于12.5亿元，2023年、2024年累计营业收入不低于28.00亿元；2023年、2024年、2025年累计营业收入不低于47.50亿元。根据股权激励方案，公司拟首次授予784.1万股公司股票，对应2023-2026年摊销成本分别为1655、5618、2230、804万元。我们认为公司本次股权激励计划，彰显公司管理层对未来高质量成长的信心，有利于充分调动员工积极性，利好公司长远发展。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年EPS分别为0.05元、0.58元、1.05元，对应2024-2025年估值分别为46倍、26倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

中心思想 双轮驱动战略与核心技术优势 康诺亚凭借其自主研发的新型T细胞重定向（nTCE）、创新抗体发现、生物评估及高通量筛选等核心技术平台，成功构建了在自身免疫和肿瘤两大治疗领域的双轮驱动发展战略。公司拥有逾30项自主研发的一类创新药，其中9项已进入临床阶段，多项产品在国内外处于领先地位，包括一项全球首创的ADC新药，充分展现了其强大的创新研发能力和全球竞争力。 核心产品商业化在即与重磅授权交易 康诺亚的核心资产CM310（IL-4Rα单抗）治疗中重度特应性皮炎的临床进度国内领先，已获得CDE突破性治疗药物认定，并预计最早于2023年年底报产，有望成为全球第二款获批的IL-4R单抗，市场前景广阔。同时，公司在肿瘤领域的重磅产品CMG901（Claudin 18.2 ADC）凭借其优异的临床数据和同类最佳潜力，已与阿斯利康达成全球独家授权协议，总交易金额高达11.88亿美元，这不仅验证了CMG901的国际领先价值，也为公司带来了可观的授权收入。此外，CM326（TSLP单抗）作为自免领域又一重磅产品，其疗效不受生物标志物限制，并有望与CM310形成协同互补机制，进一步强化公司在过敏性疾病领域的布局。 主要内容 1 康诺亚：自免+肿瘤双轮驱动的创新药企 1.1 发展历程：背靠核心平台，参与全球竞争 康诺亚成立于2016年，专注于自主开发创新生物疗法以满足未决医疗需求，主要布局自身免疫和肿瘤领域。 公司拥有新型T细胞重定向（nTCE）、创新抗体发现、生物评估、高通量筛选等多个先进研发平台，助力药物开发。 截至目前，公司已自主研发逾30项一类创新药，其中9项已进入临床阶段，多项产品处于中国第一、世界前三的领先位置，包括一项世界首创的ADC新药。 1.2 公司治理：顶尖团队赋能创新发展 公司核心管理层背景深厚，创始人陈博博士拥有逾20年药物开发经验，曾领导开发中国首个抗PD-1人源化抗体特瑞普利单抗。 高级副总裁王常玉博士拥有超过24年生物制药研发经验，曾领导开发世界首款PD-1免疫检查点抑制剂Nivolumab（纳武利尤单抗）。 截至2022年12月31日，Moonshot持股27.86%为第一大股东，股权结构稳定，博裕资本等投资机构也为公司提供资金支持。 1.3 公司运营：产能扩张稳步推进，研发投入持续加码 2022年公司实现收入1亿元，主要来自向石药集团售出相关许可证的合作收入。 康诺亚生产基地一期已于2022年10月竣工，总计可提供1.6万升产能，首条生产线已开始试运营，未来抗体药物生产基地预计可达8万升发酵规模。 公司研发费用持续加码，从2019年的0.65亿元大幅提升至2022年的5.07亿元，年复合增长率高达98.56%，主要系临床前及临床研究开支增加。 1.4 药物开发：领先技术平台孵化丰富产品管线 公司基于创新研发理念和坚实的生物医学研究基础，打造了涵盖抗体筛选、功能评估、体内临床前研究及生物标志物确认等多个领域的技术平台。 凭借核心技术平台，公司开发出逾30个自主研发创新药管线，包括双特异性抗体、抗体偶联药物及可结晶片段（Fc）-功能增强抗体等。 截至2023年6月30日，公司已有9款产品进入临床阶段，涵盖自免和肿瘤两大领域。 自免领域核心管线： CM310（IL-4Rα单抗，治疗中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、过敏性鼻炎）、CM326（TSLP单抗，治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD）、CM338（MASP-2抗体，治疗IgA肾病）。 肿瘤领域核心管线： CMG901（Claudin18.2 ADC，治疗胃癌、胰腺癌等实体瘤）、CM313（CD38抗体，治疗复发/难治性多发性骨髓瘤、淋巴瘤及系统性红斑狼疮）、CM355（CD20×CD3双抗，治疗复发/难治性霍奇金淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤及弥漫大B细胞淋巴瘤）、CM336（BCMA×CD3双抗，治疗多发性骨髓瘤）、CM350（GPC3×CD3双抗，治疗肝细胞癌）、CM369（抗CCR8单抗，治疗晚期血液瘤及实体瘤）。 2 CM310：核心产品即将商业化 2.1 过敏性疾病：发病率攀升，传统疗法无法满足需求 过敏性疾病发病率近年来呈陡然增长趋势，例如中国10城市儿童哮喘患病率从1990年的0.91%大幅增长至2010-2012年的6.8%。 传统疗法（如局部用药、全身糖皮质激素、免疫抑制剂）对中重度患者疗效有限且伴有明显副作用，如全身糖皮质激素可能导致儿童生长抑制。 随着新靶点的开发，生物制剂在过敏性疾病治疗中展现卓越疗效和安全性。我国IL-4Rα靶向药物市场规模预计从2020年的13.7百万美元增长至2030年的40.8亿美元。 赛诺菲的度普利尤单抗（IL-4R单抗）2022年全年销售额达82.93亿欧元，2023H1销售额48.78亿欧元，同比增长36.4%，显示出巨大的市场潜力。 2.2 特应性皮炎：临床进度靠前，有望2023年内报产 特应性皮炎（AD）在我国发病率迅速攀升，例如2012年上海地区3-6岁儿童患病率达8.3%，2014年1-12月婴儿AD患病率达30.48%。 现有主流药物（抗组胺药、免疫抑制剂、糖皮质激素、JAK抑制剂）对中重度患者存在疗效不足、毒性风险（如JAK抑制剂被FDA给予黑框警告）等局限性。 CM310治疗中重度AD的Ⅱb期试验数据显示，高剂量组EASI-75（湿疹面积和严重程度指数改善75%）达70%，显著高于安慰剂组的20%，且耐受性良好，TEAE总体发生率与安慰剂组相似。 CM310治疗成年人中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床试验已完成揭盲并成功达到主要研究终点，预计最早于2023年年底报产，有望成为全球第二款获批的IL-4R单克隆抗体。 2.3 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：疗效同类中较具潜力，临床Ⅲ期已完成入组 中国人群CRS总体患病率为8%，CRSwNP约占所有CRS患者的15-25%。预计中国CRSwNP患者人数将从2019年的1.177亿增至2030年的1.366亿，市场规模将从3.9亿美元增至15.2亿美元。 传统药物治疗（鼻用糖皮质激素、大环内酯类药物）存在长期使用副作用或疗效局限，生物制剂在中国CRSwNP治疗领域存在较大缺口。 CM310在CRSwNPⅡ期试验中，NPS（鼻息肉评分）及NCS（鼻充血评分）较基线变化分别达到-2.3及-1.2，显著降低TARC、IgE及嗜酸性粒细胞等生物标志物，且安全性良好，所有严重不良事件（SAE）均发生在安慰剂组。 CM310治疗CRSwNP的Ⅲ期临床研究已于2023年5月完成患者入组，预期最早2024年报产。 2.4 哮喘：联袂石药集团，关键Ⅱ/Ⅲ期临床稳步推进 全球哮喘患病率持续上升，中国城区哮喘控制率仅为28.5%。预计中国哮喘患者人数将从2019年的63.6百万增至2030年的78.1百万，市场规模将增至97亿美元。 传统治疗方案（吸入性糖皮质激素、β₂受体激动剂、白三烯受体拮抗剂、抗组胺药物）在中重度哮喘中疗效欠佳或存在长期用药风险（如白三烯受体拮抗剂被FDA发布黑框警告）。 生物制剂通过精准作用于2型炎症通路，为哮喘治疗带来创新机制。目前全球有6款生物制剂获批治疗哮喘，而中国仅奥马珠单抗获批。 康诺亚已于2021年3月与石药集团达成合作，授予其CM310呼吸疾病适应症（如哮喘及COPD）在中国大陆的独家许可，获得7000万元首付款。目前，CM310治疗中重度哮喘的关键Ⅱ/Ⅲ期临床研究（目标入组600人）正有序开展。 2.5 过敏性鼻炎：极易与其他过敏性疾病并发，有望达到“一药多治” 过敏性鼻炎（AR）患病率呈明显上升趋势，中国AR自报患病率从2004-2005年的11.1%升至2011年的17.6%。 AR与哮喘、鼻息肉、鼻窦炎等多种过敏性疾病高度并发，例如38%的AR患者同时伴随或发展为支气管哮喘。 常规疗法（糖皮质激素、抗组胺药、白三烯受体拮抗剂）对严重AR或合并其他过敏性疾病的患者难以达到治疗目标。 生物制剂有望对此类患者实现“多管齐下，一药多治”的效果。CM310治疗过敏性鼻炎的IND已获国家药监局批准，Ⅱ、Ⅲ期临床试验正在开展中。 3 CM326：自免领域疗效不受生物标志物限制的又一重磅产品 CM326是康诺亚自主研发的中国首个获临床试验批准的靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单克隆抗体，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD等多项适应症。 TSLP作为过敏性疾病的关键介质，其靶点位于炎症通路上游，CM326可从源头阻止促炎信号通路激活，控制过敏性疾病。特泽鲁单抗（全球唯一获批TSLP靶点药物）已显示其疗效不受嗜酸性粒细胞计数等生物标志物限制。 临床前研究显示，CM326与TSLP结合亲和性与特泽鲁单抗类似物相似，但在抑制TSLP诱导的细胞增殖功效上高出5倍，在阻断TSLP诱导的JAK/STAT信号及Th2细胞因子释放方面，分别较特泽鲁单抗类似物高出约20倍及5倍。 CM326的Ⅰ期试验展现了良好的安全性，试验组与对照组TEAE（治疗期间出现的不良事件）相当且严重程度均为1级，未报告SAE、SUSAR及死亡事件，无受试者因药物相关TEAE退出研究。组织交叉反应性研究也表明其结合特异性高。 CM326有望与CM310形成协同及互补机制，达到“1+1＞2”的效果，进一步提升过敏性疾病的治疗效果。 石药集团拥有CM326用于治疗中重度哮喘及COPD等呼吸道疾病在中国大陆的独家许可，公司已获得1亿元首付款及潜在里程碑付款。 CM326用于评价治疗中重度AD的Ⅱ期临床研究已于2023年6月完成入组；对CRSwNP的Ⅰb/Ⅱa期临床试验已于2023年2月完成入组。 4 CMG901：极具潜力的Claudin18.2 ADC授权阿斯利康 CMG901是一款靶向Claudin18.2的抗体偶联药物（ADC），由人源化单克隆抗体（CM311）、蛋白酶可裂解连接子及毒性载荷（MMAE）组成，用于治疗对标准治疗无反应或进展的实体瘤，特别是胃癌及胰腺癌。 Claudin18.2在正常组织中仅限于胃黏膜分化上皮细胞中低水平表达，但在多种肿瘤细胞中频繁激活，且在转移灶中也有表达，是极具潜力的泛癌靶点。例如，77%的原发性胃腺癌中检测到Claudin18.2表达，其中56%存在显著表达；95.2%的晚期胃印戒细胞癌中观察到Claudin18.2表达。 胃癌靶向治疗中HER2为主流（10-22%表达率），但Claudin18.2表达率远超HER2，且在胰腺癌、食管癌、卵巢癌等多种实体瘤中广泛分布。 Claudin18.2靶向药竞争格局激烈，安斯泰来的Zolbetuximab已基于Ⅲ期临床结果向日本厚生省及中国国家药监局报产。 CMG901Ⅰa期剂量递增临床研究最新数据显示，在Claudin 18.2阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达100%。安全性良好，仅11.1%患者发生3级药物相关不良事件，无4级及以上不良事件。 CMG901的抗体成分（CM311）能以高亲和力特异性结合Claudin18.2，且不结合Claudin18.1，解决了Claudin18两种异构体区分的挑战。临床前研究显示，1mg/kg CMG901的抗肿瘤活性

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现收入 86.8亿元（+8.9%）；实现归母净利润 5.1亿元（+20.6%）；实现扣非归母净利润 5.1亿元（+26.9%）；2023Q2 公司实现收入 42.4亿元（+6.8%），实现归母净利润 2.7亿元（+11%），实现扣非归母净利润 2.6 亿元（+13%）。 　　医保资质门店数量稳步提升。2023年上半年公司积极争取达标门店的医保资质申报，持续提升医保资质门店占比。截至 2023H1 末，直营门店数量 9569家，2023H1 公司新增门店 531 家，搬迁门店 103 家，关闭门店 65 家，净增 363家。云南门店数量占比超过一半，达到 5269家。截至 2023H1末，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达 9023家，较上年年末净增加 569家医保门店，同比上年同期净增加 942 家医保门店，同比增加 4.4%。2023 年1-6 月公司医保刷卡销售占总销售的 43.8%。 　　线上线下融合持续深化，运营效率不断提高。2023年上半年，公司新零售总销售额达到 3.8亿元，其中 O2O业务完成销售 3.1亿元，B2C业务完成销售 7397万元，形成以 O2O业务为主线，自营平台为辅的电商业务布局。截至 2023H1，公司 B2C业务已开通天猫、京东、拼多多、美团等所有主流 B2C平台，专注优化用户服务链及供应链搭建，实现集团级的供应链高效利用。 　　业务多元化跨界成效大。1）个护美妆业务：2023 年上半年公司打造新零售业务新模式新窗口，增加年轻消费群体进店频次，提升会员开发力度，带动门店全品类销售增长，其中销售贡献主要集中在云南（占比 85%），省外发展空间广阔。2）彩票代销业务：截至 2023H1 末，彩票销售 2852万元，同比增长 192.1%，公司在云南、广西、山西、海南、贵州、重庆、天津等多个省市地区开通销售点两千多家。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 11.9/13.8/16.2 亿元，分别同增 17.5%/16.3%/17.7%，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险