交易反弹 　　2024年见证了并购活动增加。与2023年（42）相比，53笔交易显示出明显的复苏。 　　The增长主要受美国驱动相比欧洲的增长率为+15%，其同比增长率则为+31%。 　　主要参与者主导交易流withstandouttransactionslikeLetsGetChecked’s€480macquisitionofTruepillandGTCR’s€166macquisitionofCloudbreakHealth 　　资金转移 　　更严峻的宏观经济环境对整体科技投资构成压力，将资金推向盈利高效的业务。 　　与此同时，远程医疗不再是“蓝海”。—随着新进入者减少和增长潜力有限，早期风险投资家正在撤资。 　　这种双重效应解释了融资规模下降19%以及平均交易规模上升（2023年为1.58亿欧元，而2023年为1.05亿欧元），因为资本集中投向了后期阶段的风险降低机会。 　　估值倍数稳定化 　　EV/Revenuemultiplesincreasedfrom2.7xinH12024to3.2xinQ12025,showing复苏和稳定的早期迹象·风险投资家转向风险规避，远离具有重大亏损和高现金消耗的商业模式的趋势愈发明显。迫使亏损企业要么转型要么退出—驱动整个行业的可持续商业模式重置 　　Themultiplesnormalizationcould预示着回归现实的估值倍数，更符合该行业的基本面 　　The远程医疗领域正进入成熟的新阶段。2024年，并购活动显著反弹，其中53笔交易主要由美国的整合努力推动，证实了该国在该领域的持续主导地位。 　　融资活动规模下降了19%。同比，但平均交易规模增加至1580万欧元，标志着对后期投资的明显转变。 　　出现双重趋势troughM&Aconsolidationandareallocationofcapitaltowardmature,profitablebusiness.两种趋势均由两大关键动力推动。:(i)a挑战性的宏观经济环境（特点是高利率、贸易紧张局势和地缘政治风险）和（ii）成熟的市场提供更少未开发的opportunitiesthanbefore 　　三年来首次，估值倍数显示出稳定迹象，从2.7倍上升到3.2倍，反映出由整合和弱势参与者退出所塑造的更规范的市场。 　　随着早期资本撤回，只有那些富有韧性且盈利的企业继续吸引投资。而亏损的企业，如今已与轻松的VC融资断绝联系，面临一个严峻的选择：要么适应，要么退出。结果是更精简、更稳定的市场——不再由炒作驱动，而是由基本面驱动。

　　核心观点 　　我们选取了医药行业355家上市公司，2024年收入总额22544亿元(-1.5%）；归母净利润1619.5亿元(-10.8%）；扣非归母净利润1467.4亿元(-11.6%），主要剔除了在2023-2024年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、2023年以后上市的公司和新冠收入占比较大的IVD公司。2024年实现收入正增长的公司有163家，占比46%；归母净利润正增长的公司有163家，占比46%。分季度来看，25Q1收入5630.5亿元（-3.6%），归母净利润508.1亿元（-2.2%）。24Q1/Q2/Q3/Q4单季度实现收入5838.8/5674.1/5539.6/5491.6亿元(-0.2%/-2.1%/+0.5%/-4.1%）；实现归母净利润519.6/520.3/433.9/145.7亿元(-7.5%/-6.9%/-10.8%/-30.1%）；实现扣非归母净利润490.9/483.4/398.4/94.6亿元(-5.8%/-5.0%/-11.5%/-46.9%）。受政策、宏观环境影响，整体业绩有所承压。 　　24年板块分化加大。药品板块2024年收入3917亿元(+1%），归母净利润424亿元(+8.2%），扣非归母净利润386.3亿元(+9.6%）。2025Q1板块毛利率55.1%(+0.8pp），归母净利率13%(+0.3pp）。随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，降本增效成为企业经营主旋律，板块净利率整体呈上升趋势。医疗器械：器械板块(72家样本公司，剔除新冠相关标的），2024年收入1675亿元(+1.7%），归母净利润323亿元(-5.5%），主要受到医保控费DRG、竞争格局等影响。分业务看，设备、IVD板块在24H2承压，高值整体保持稳定，低耗25Q1开始收入下滑。CXO：2024年CXO板块共实现收入870.0亿元（-4.3%）；实现归母净利润133.3亿元（-23.9%）；实现扣非归母净利润132.4亿元（-20.1%）。原料药2024年原料药板块实现收入1047.6亿元（+7.0%）；实现归母净利润121.5亿元（+43.9%）；扣非归母净利润114.4亿元（+48.7%）。生命科学上游生命科学上游板块2024年收入82亿元（+4.8%），归母净利润4.7亿元（-31.5%），扣非归母净利润2.2亿元（-33.2%）。2025Q1收入18.4亿元（-2%），归母净利润1.2亿元（-3%）。医疗服务2024年收入总额550.4亿元（+1.6%），归母净利润69.4亿元（-6.1%），扣非归母净利润63.0亿元（-14.6%）。血制品剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2024年收入总额约为239亿元(+3.3%)，归母净利润总额约61亿元(+26.1%)，扣非归母净利润57.4亿元（+25.7%），经调整归母净利润55.7亿元（+7.2%）。零售药店2024年收入总额1066.5元（+4.9%），归母净利润35.1亿元（-25%），扣非归母净利润33.9亿元（-26.2%）。医药分销2024年收入总额8995.9亿元（+0.3%），归母净利润129.1亿元（-6.0%），扣非归母净利润109.4亿元（-9.7%）。中药2024年收入总额3471.34亿元，同下滑4.6%，实现归母净利润285.3亿元，同比下降21.4%，扣非归母净利润243.73亿元，同比下降24.1%。制药装备及耗材选取5家A股制药设备及耗材领域上市公司，2024年收入总额123亿元（-9.8%），归母净利润-1.42亿元（-113.4%），扣非归母净利润-3亿元（-131.7%）。其中楚天科技24年净亏损4.5亿，从而拉低了整体板块的净利率增速。疫苗2024年实现收入399亿元(-46.2%），归母净利润36亿元(-72.2%）。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　2023年2月10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》：要求推进中医药理论、人用经验和临床试验“三结合”，建立具有中药特点的审评审批体系。 　　以下情况，中药创新药的上市中请可实施简化注册审批： 　　1.中药创新药处方来源于中医临床经验方、医疗机构制剂的中药新药，如处方组成、临床定位、用法用量等与玩往临床应用基本一致，采用与临床使用药物基本一致的传统工艺，且可通过人用经验初步确定功能主治、适用人群、给药方案和临床获益等的，可不开展非临床有效性研究； 　　2.来源于临床实践的中药新药，人用经验能在临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等方面提供研究、支持证据的，可不开展II期临床试验； 　　古代经典名方中药复方制剂采用以专家意见为主的审评模式。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月13日，医药板块涨跌幅+0.90%，跑赢沪深300指数0.75pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医院(+1.82%)、体外诊断(+1.17%)、医疗设备（+1.12%）表现居前，线下药店（-0.27%)、疫苗(-0.21%)、血液制品（+0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大基因(+14.55%)、贝瑞基因(+10.01%)、东方海洋(+10.00%)；跌幅榜前3位为易瑞生物（-5.91%）、阳光诺和(-3.63%)、正川股份（-3.08%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺和诺德（Novo Nordisk）公布了篮式3期临床试验REAL8的积极数据，数据显示，每周一次使用Sogroya（somapacitan）在改善小于胎龄儿（SGA）、努南综合征（NS）或特发性矮小（ISS）患儿的青春期前年生长速率方面，与每日一次使用的生长激素Norditropin（somatropin）相比，达到非劣效性标准。Sogroya是一种人类生长激素类似物，其作用机制与目前每日使用的生长激素相似，该药采用白蛋白结合延长技术，使Sogroya与血液中的白蛋白结合，从而延缓其从体内清除的速度。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（688235）：公司发布2025年一季报，公司2025年第一季季度实现营业收入80.48亿元，同比增长50.2%，归母净利润为-0.95亿元，扣非后归母净利润为-1.96亿元。 　　诺诚健华（688428）：公司发布2025年一季报，公司2025年第一季季度实现营业收入3.81亿元，同比增长129.92%，归母净利润为1797万元，扣非后归母净利润为159万元。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药容生收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，批准硫酸阿米卡星注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　泽璟制药（688266）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《受理通知书》，公司递交的盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请（NDA）获得受理，这是该药第二个申请新药上市的适应症。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　生命科学上游行情复盘：轻舟将过万重山 　　通过生命科学上游股价指数对近十年的行业发展历史进行复盘，可大致分为萌芽期（2015-2019）、催化期（2020-2022Q1）、出清期（2022Q2-2024.9月底）、反弹期（2024.9至今）四个阶段。 　　2024年9月24日以来，板块涨幅60%，跑赢医药生物40个百分点。参考PS历史分位点，板块估值仍处于较低水平，值得重点关注。 　　供给端：拐点已至，本土产品持续向中高端升级 　　供给影响日渐出清，表观数据逐步恢复。随着产能出清、供需格局改善，板块内公司的整体毛利率水平已走出低谷、部分公司出现回升趋势；整体费用投入逐步趋缓，并于2024年实现负增长；资本开支/折旧摊销降至近六年最低水平，资产、应收减值规模有望持续降低；回款逐步改善，账上现金充足，行业并购事件频发，未来整合有望加速。 　　本土产品向中高端突破，剑指全球领先水平。我国科学产业起步较晚，且疫情带来的高热度使得行业呈现鱼龙混杂的状态。不过，近几年我们可以看到部分优质企业脱颖而出：垂直型公司中，百普赛斯、奥浦迈、键凯科技、华大智造等持续潜心钻研，实现了中高端产品的突破；平台型公司中，阿拉丁、诺唯赞等多年来坚持打造自主品牌，常备品种数量高速增长，与渠道快速拓展相协同。 　　需求端：药企支出边际改善，国产替代迎来机遇 　　科研院所和中大型药企研发支出稳步增长，融资改善或激活小型药企投入高增长。上游客户以科研机构用户为主，科研机构资金主要来自于国家补助和横向合作：国家科研财政支出呈稳步增长态势，横向委托主要变量多体现在企业端资金。企业端，中大型药企研发投入稳步增长；海外一级市场融资改善，国内融资探底趋稳，预计在降息周期结合中国创新药资产重估的双重影响下，小型药企研发支出增速有望迎来改善。此外，药企外包渗透率逐步上升、国产CXO公司在手订单高速增长，也有望带动国产上游产品放量。 　　国产品牌认可度提高，替代外资进程有望加速。目前进口品牌仍占据主要市场，但近年来随着国产产品认可度的提高、论文引用量快速增长等因素助力，蛋白类、培养基类等产品的国产化率不断提升。此外，科学研究具有周期长的特点、且不同产品下的实验数据解读方式会存在差异，所以产品的长期可及性往往要重点考虑。基于此，全球地缘政治波动影响下，产品自主可控的重要性进一步凸显，国产化率有望进一步提升。 　　相关标的： 　　奥浦迈：国产培养基龙头，“培养基+CRO+CDMO”布局建成阿拉丁：国产高端科研试剂自主品牌，海外有望贡献新增量百普赛斯：重组蛋白国产龙头，业绩拐点已至 　　诺唯赞：分子类生物试剂龙头，国产替代迎来机遇 　　键凯科技：国产PEG龙头，新品放量有望打开成长空间华大智造：立足国内、拓展全球，看好国产替代加速 　　风险提示：行业投融资恶化的风险；产品研发不及预期的风险；部分行业内卷加剧的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗器械板块领涨。本周全部A股上涨2.29%（总市值加权平均），沪深300上涨2.00%，中小板指上涨1.49%，创业板指上涨3.27%，生物医药板块整体上涨1.01%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.62%，生物制品上涨1.06%，医疗服务上涨0.54%，医疗器械上涨1.67%，医药商业上涨0.36%，中药上涨1.52%。医药生物市盈率（TTM）32.26x，处于近5年历史估值的61.93%分位数。 　　美国药品价格改革回顾。2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。 　　国信医药观点：Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（MostFavoredNation,MFNRule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。考虑到Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障（Healthcare and socialsecurity）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生产、最惠国价格、增强进口等一系列政策，同时近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One,Big,Beautiful Bill”也提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查，以及对无证移民资助的限制等，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　4月主要原材料价格环比下降明显 　　4月轮胎上游原材料价格：2025年4月丁二烯均价9308.70元/吨，环比下降15.34%，同比下降19.14%；天然橡胶均价1772.73美元/吨，环比下降14.17%，同比上涨8.04%；丁苯橡胶均价12393.18元/吨，环比下降11.78%，同比下降6.90%；炭黑均价6986.67元/吨，环比下降9.57%，同比减少21.94%；锦纶帘子布均价19500.00元/吨，环比持平，同比减少12.61%。 　　天然橡胶3月整体供应环比减少 　　2025年3月，ANRPC成员国天然橡胶产量为50.63万吨，环比减少30.49%，同比增长3.07%； 　　3月我国天然橡胶产量为1.58万吨，同比增长13.67%； 　　3月我国天然橡胶消费量为62.21万吨，环比增长32.53%，同比减少4.94%； 　　3月我国进口天然橡胶数量为54.13万吨，环比增长11.61%，同比增长13.62%。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为1.50%，在申万31个一级行业中位居第16，跑输沪深300指数（1.56%）。从子行业来看，医疗设备、医药流通涨幅居前，涨幅分别为3.92%、2.38%；医疗研发外包跌幅居前，跌幅为0.65%。 　　估值方面，截至2025年5月9日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.77x（上期末为26.34x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.12x）、医院（37.94x）、医疗设备（32.59x），中位数为27.13x，医药流通（15.03x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有25家上市公司的股东净减持7.88亿元。其中，9家增持1.37亿元，16家减持9.25亿元。 　　截至2024年5月9日，我们跟踪的500家医药生物行业上市公司中有499家披露了2024年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有44家，增速≥30%但＜100%的有63家；2024年归母净利润增速≥30%且2023年归母净利润为正的公司有64家。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：《医疗器械网络销售质量管理规范》 　　CDE：《创新药研发期间风险管理计划撰写技术指导原则（征求意见稿）》 　　南京清普生物：国内首款长效镇痛新药“美洛昔康注射液”获NMPA批准上市 　　强生：“古塞奇尤单抗注射液（包括皮下和静脉输注）”获NMPA批准成为国内首款治疗溃疡性结肠炎的IL-23抑制剂 　　百济神州：“泽布替尼”专利侵权案胜诉 　　投资建议： 　　当前GLP-1减重药物在全球及中国市场呈现爆发式增长趋势，行业正迎来黄金发展期。全球范围内，今年一季度两大核心产品（替尔泊肽减重版Zepbound和司美格鲁肽减重版Wegovy）合计销售额近50亿美元，预计全年或将突破200亿美元；中国市场呈现爆发态势 　　诺和盈上市仅4个月即实现近10亿元销售额，其中，今年一季度销售额7.6亿元，全年有望逼近50亿元，快速追赶成熟降糖市场规模。与此同时，产业链上游原料药及CDMO环节受益于全球产能扩张需求，国内企业在中试工艺与成本控制上的突破有望承接海外订单，而国产GLP-1药物加速上市（如玛仕度肽等）或通过差异化定价与渠道优势重塑竞争格局。我们建议重点关注临床数据扎实、产能储备充足且具备全产业链整合能力的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。