投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月19日至5月23日，医药指数上涨1.78%，相对沪深300指数超额收益为1.96%。本周创新药板块受三生制药BD事件再次大涨，三生国建、舒泰神、一品红等表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.78%，上涨个股数量281家，下跌个股195家，涨幅居前为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%），跌幅居前为新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）。 　　恒瑞医药港股上市，Pharma龙头创新转型显著，开启国际化新征程。恒瑞医药于2025年5月23日在港交所正式挂牌上市（股票代码为1276.HK），IPO定价44.05港元/股，共计发行2.245亿股，募集约99亿港元（13亿美元）的资金，成为近五年港股医药板块最大IPO，体现了公司对自身价值的信心以及对未来市场发展的积极预期。2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。公司目前已在国内获批上市24款新药，预计未来三年获批上市的47项创新成果，包括HER2ADC、GLP-1药物等重磅产品，创新药研发已形成良性循环。此外，公司出海渐入佳境，合作伙伴包括默沙东、德国默克等头部MNC。我们认为，恒瑞医药自2018年医药集采以来，经过十轮集采，原有仿制药业务已基本出清，新药研发迎来收获，经营趋势开始显著往上。公司在商业化能力、优势领域研发立项能力比较突出，创新药未来兑现确定性较高。对比恒瑞5年前和当前的基本面，我们认为当前公司的市场合理估值高于5年前，主要体现在1)收入结构改变，创新药的营收贡献逐步替代仿制药；2)公司全球市场布局逐步替代纯国内市场，股价阶段新高或是趋势。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　本周行业观点：发改委新闻发布会再次强调反内卷，看好龙头企业份额提升据国家发改委官网报道，5月20日，国家发展改革委召开5月份新闻发布会。会上国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人李超表示，整治内卷式竞争是大家都非常关注的一件事，当前传统产业正在加快转型升级，这个过程中部分行业出现结构性问题，突破了市场竞争边界和底线，扭曲了市场机制，扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治。优化产业布局，遏制落后产能扩张方面，要发挥好质量标准支撑作用，以市场化方式促进兼并重组，加快淘汰炼油、钢铁等行业的落后和低效产能，科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目。加强行业自律，引导新能源、汽车、光伏企业注重技术研发。国家相关政策持续强调反内卷，更深层次的布局是告别低水平竞争，坚持以创新驱动高质量发展。根据申万行业分类，基础化工上市公司的平均资本支出与折旧和摊销的平均比值自2023年起开始逐步下滑，行业大幅进行资本开支的周期已接近尾声。未来随着国家持续推行反内卷政策，限制过剩产品的新增产能项目，推动落后产能退出，以及鼓励市场化兼并重组，化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额。 　　本周行业新闻：霍尼韦尔斥资24亿美元收购庄信万丰催化剂业务等 　　据化工在线5月23日报道，庄信万丰(JMPLY.US)宣布将其催化剂业务以约18亿英镑(24亿美元)现金出售给霍尼韦尔(HON.US)。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月21日，Medpace发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入5.59亿美元，同比增长9.30%，净利润为1.15亿美元，同比增长11.7%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为5.59亿美元，同比增长9.3%，净利润为1.15亿美元，同比增长11.7%，主要驱动因素是更低的税率以及更高的利息收入。 　　2025年第一季度，公司息税折旧摊销前利润率为21.2%，较去年同期下降1.4个百分点，主要原因是员工成本增加以及汇率波动。 　　2025年第一季度末，公司在手订单为28亿美元，同比下降2.1%，预计在未来12个月内将有约16.1亿美元转化为收入。 　　2025年第一季度公司经营现金流为1.26亿美元，截至2025年第一季度末，公司现金为4.41亿美元。 　　业绩指引 　　2025年全年收入指引为21.4-22.4亿美元，同比增长1.5%至6.2%。 　　2025年息税折旧摊销前利润预计为4.62-4.92亿美元之间，与2024年相比，同比变动-3.8%至+2.5%。 　　2025年净利润指引为3.78亿美元至4.02亿美元，有效税率预计为15.5%-16.5%，稀释后EPS预计为12.26-13.04美元。总结展望 　　由于客户融资困难以及竞争加剧带来的挑战，在手订单取消增加、新签订单增速放缓。 　　收入实现同比增长，但利润率下降和在手订单减少，公司对未来持谨慎态度。 　　公司对2025年下半年订单转化率持乐观态度，主要取决于经营环境的改善和订单取消的减少。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为1.78%，板块相对沪深300收益率为1.96%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第1。6个子板块中，化学制药板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.58%（相对沪深300收益率为3.75%）；收益率排名最低的是中药II，涨跌幅为0.19%（相对沪深300收益率为0.36%）。 　　行业动态：5月20日，三生制药及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利，根据许可协议，集团将收到12.50亿美元的首付款，并可获得总额最多为48亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售里程碑付款，创下国产双抗药物海外授权金额纪录。 　　周观点：本周化学制药板块涨幅领先，我们认为三生制药与辉瑞达成的PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707授权协议为核心催化剂，该案例不仅验证了中国创新药企业的技术实力和创新能力，还为行业发展注入了信心。短期来看，ASCO大会召开在即，相关药物研发进展和临床数据的展示有望进一步催化创新药投资热情。长期来看，国家对创新药产业的支持力度不断加大，2025年政府工作报告首次提出“制定创新药目录”，通过丙类医保目录与商保结合，为高价创新药开辟独立支付通道，在产业趋势和政策的双重共振下，创新药投资机遇值得重点关注。此外，当前贸易冲突边际缓和，阶段性可关注出口产业链，长期看好内需复苏和自主可控。 　　创新药主线：①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　内需复苏条线：①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物等；③中医药消费方向，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等；⑥消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　自主可控条线：高端医疗器械及科研仪器国产替代，我们建议关注华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物、纳微科技、赛分科技、奥浦迈、阿拉丁等。 　　出口产业链：①CXO板块，建议重点关注药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份等；②原料药板块，建议重点关注健友股份、普洛药业、九洲药业、诺泰生物、国邦医药、奥锐特等；③医疗器械板块，建议重点关注英科医疗、拱东医疗、维力医疗、振德医疗、怡和嘉业、美好医疗、海泰新光等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点，行业涨跌幅排名第1。2025年初以来至今，医药行业上涨4.30%，跑赢沪深300指数6.64个百分点，行业涨跌幅排名第6。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.16倍，相对全部A股溢价率为84.21%(+4.18pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为40.67%(+3.28pp)，相对沪深300溢价率为132.48%（+4.41pp)。本周相对表现最好的子板块是其他生物制品，上涨4.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、原料药、化学制剂，涨跌幅分别为+15.7%、+15.2%、+14.7%。 　　关注AI医疗板块。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1全面开源与多领域适配，AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，DeepSeek的多模型协同能力成为行业新范式。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发。关注AI医疗板块的加速发展与投资机会。相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生；AI医学影像辅助诊断 　　联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　多事件催化，中国创新药资产的定价随其内在价值的逐步体现而提高：1）5月20日，三生制药公告其与子公司沈阳三生将自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益（不包括中国内地）独家授予辉瑞，获得12.5亿美元的首付款、最高48亿美元的里程碑付款。SSGJ-707在此前NSCLC患者的临床试验中展现出优异的DCR与ORR结果，同时G3以上TRAE发生率较低。本次BD金额破纪录、超预期；2）5月23日，制药龙头恒瑞医药登录H股，首日上涨25+%，使其H股PETTM接近50倍，基本持平A股估值，市场认可其国际化与创新驱动下的成长性；3）ASCO将于2025年5月30日-6月3日举行，部分摘要已公布，关注详细信息披露可能注入的新催化。中国创新药资产的定价随其内在价值的逐步体现而提高，景气度持续。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。下周暂无周度推荐组合。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　本周（5月19日-5月23日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%。本周（5月19日-5月23日）氟化工指数收于4124.99点，上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%，跑赢沪深300指数1.58%，跑赢基础化工指数1.35%，跑赢新材料指数0.76%。 　　要闻点评：4月制冷剂外贸价格继续抬升 　　2025年，HFCs出口单质：1-4月总出口量约5.74万吨，同比-7.3%；出口总额约22.99亿元，同比+43.3%。其中R32、R125/R143、R134出口量分别同比+8.7%、+28.8%、-13.6%；均价分别同比+131%、+12%、+54%。4月单月，出口量分别同比+15.6%、+43.4%、+20.9%；均价分别同比+138%、+15%、+54%。HFCs出口混配：1-4月总出口量约2.88万吨，同比-6.2%；出口总额约12.37亿元，同比+56.9%。其中HFC143a（≥15%）混合物、HFC-125（≥40%）混合物、HFC-134a（≥30%，不含HFOs）混合物出口量分别同比+2.7%、-21.8%、-23.2%；均价分别同比+22%、+73%、+55%。4月单月，出口量分别同比+14.7%、-15.1%、-36.2%；均价分别同比+24%、+72%、+55%。 　　氟化工周行情：萤石略有承压，制冷剂上行态势不变 　　萤石：据百川盈孚数据，截至5月23日，萤石97湿粉市场均价3,533元/吨，较上周同期下跌1.23%；5月均价（截至5月23日）3,579元/吨，同比下跌4.48%；2025年(截至5月23日)均价3,674元/吨，较2024年均价上涨3.65%。制冷剂：截至05月23日，（1）R32价格、价差分别为50,500、37,289元/吨，较上周分别+1.00%、+1.32%；（2）R125价格、价差分别为45,500、28,007元/吨，较上周分别持平、+2.01%；（3）R134a价格、价差分别为48,000、28,316元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为36,000、26,665元/吨，较上周分别持平、+0.93%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为49,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为46,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，当前行业库存已降至周期性低位，叠加制冷刚需支撑稳固，市场对后市价格上行形成一致预期。交易策略分化明显：头部经销商凭借资金优势控量挺价，部分中小渠道商为缓解现金流压力适度让利促成交，但实际让利空间有限。随着空调生产持续进入加速期及库存持续消化，R32价格中枢有望维持强势，R22/R134a或于三季度迎来补库驱动的修复行情。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17880/16230/12118元/吨，环比分别+260/-70/+400元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4438/3859/1103元/吨，环比分别+158/-21/+644元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1382/4302/525/4089元/吨，环比分别+8/-211/-6/-46元/吨。②本周聚乙烯均价为7945元/吨，环比+48元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1181/1945/198元/吨，环比分别+23/+48/+74元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-98/1650/86元/吨，环比分别+184/+16/+42元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2334/1875/4025/2431元/吨，环比分别-59/-31/-5/-4元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为434/193/-264/100元/吨，环比分别-38/-21/+8/+71元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　1. 重磅交易落地，带动Best in class 新药价值提升　　 　　2025年5月20日，三生制药发布公告，将PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）的中国外全球权益授权给辉瑞，根据协议，辉瑞支付12.50亿美元预付款，48亿美元里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成。对比近年来国内授权的双抗和ADC，SSGJ-707的首付款创历史记录，总额仅次于百利天恒的EGFR/HER3ADC。SSGJ-707能获得高估值的重要基础不仅在于非小细胞肺癌的患者人群基数，更重要是SSGJ-707采用了CLF共同轻链-Fab双抗技术平台构建，在二期临床中取得了积极的临床数据，并启动了单药治疗头对头对比Keytruda的临床研究，具备Best in Class的潜力。SSGJ-707的成功授权也有望带动BIC类新药估值水平的提高。自年初以来，已有多个重磅交易的落地，根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。近年来，中国创新药的研发效率和质量得到迅速提升，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，而且从合作项目的临床阶段来看，合作的项目偏向早期，中国企业可以凭借效率优势持续补充新的分子，为持续合作创造机遇。 　　2025年5月22日，国家药监局批准了众生药业的1类创新药昂拉地韦片的上市许可，昂拉地韦片是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂治疗药物。在关键III期临床试验，昂拉地韦头对头奥司他韦，显示出积极结果：昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%。对比核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，昂拉地韦片具有抗耐药的优势。针对儿童开发的昂拉地韦颗粒也于2025年5月达到II期临床试验的结果，在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间，数值上均短于成人患者III期对应时间数据。甲型流感为流感的常见亚型，抗流感药物销售额受流感疫情的影响较大，但随着呼吸道疾病的诊疗规范化，对流感治疗新药依然存在巨大的市场机遇。 　　3.关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。在2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会上，AR882的溶解痛风石临床试验成果亮相已展现出Best in Class潜力，预计2025年EULAR大会上，AR882预计将展示更具潜力的临床数据。痛风急性期用药方面，2025年1月，伏欣奇拜单抗注射液拟用于成年痛风性关节炎急性发作患者的上市申请已获得国家药品监督管理局受理，预计Q3有望获批。伏欣奇拜单抗不仅能降低急性期疼痛程度，而且能降低90%的发作风险，这是倍他米松等激素药物难以实现的。 　　4.口服减重药物头部企业持续加码，关注中国企业的机会 　　5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。该项目合作金额总计约22亿美元，实际上Septerna的减重小分子新药仍在临床前阶段，未来推进临床时间仍需要较长时间。诺和诺德已有口服减重药的储备，据First Word Pharma报道，2025年4月22日，诺和诺德已向FDA提交申请，寻求批准其GLP-1受体激动剂司美格鲁肽片剂用于减重。诺和诺德的持续加码减重领域的并购，主要是来自礼来的竞争压力，2025年1季度，美国市场礼来的替尔泊肽处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点上研发进度也超过诺和诺德。2025年4月17日，礼来宣布其首个口服GLP-1小分子药物Orforglipron取得三期临床的积极结果，其高剂量组40周减重7.9%，而且安全性良好，并无观察到肝毒性，预计2025年年底礼来将向FDA递交Orforglipron的上市许可。目前在减重领域，中国企业布局早，研发突破迅速，并在多个方向实现出海。2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药，签订协议，获得三靶点GLP-1的授权。在口服小分子GLP-1，默沙东、阿斯利康已落地和中国企业的合作。虽然辉瑞的失败，小分子的安全性问题是个不确定要素，但是对MNC来说，口服减重市场仍是个不可错过的赛道，依然有非常强的布局需求。国内企业方面，小分子和多肽载体均有布局，其中小分子方面，甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子的临床，多肽口服载体中，博瑞医药BGM0504片预计2025年申报临床。 　　5.中国创新药企业引领CAR-T技术突破 　　中国创新药企业是全球CAR-T技术变革的核心力量，2025年是实体瘤CAR-T，通用型CAR-T、免疫治疗取得突破的关键时刻。5月23日，科济药业舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）在中国开展的针对晚期胃癌/食管胃结合部癌的确证性II期临床试验的研究结果摘要已于ASCO网站公布，在CLDN18.2表达阳性、至少二线治疗失败的G/GEJC患者中，舒瑞基奥仑赛对比标准治疗可显著改善PFS，并展现出有临床意义的OS获益，同时具有可控的安全性特征。2025年5月12日科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，8例至少经过三线治疗后的R/R MM患者，5例患者已完成首次第4周的疗效评估，其中3例（60%）总体疗效评估达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性；2例获得第14天的早期疗效观测数据，可测量病灶的下降幅度即分别达到92%和65%以上。5月13日，邦耀生物宣布，其异体通用型CAR-T细胞（TyU19细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果已于日前正式在国际学术期刊Cell Research上发表，在2023年9月至2024年9月期间，该研究纳入了4例22-24岁患有复发/难治性SLE的女性患者，所有患者在3个月内达到SRI-4持续应答标准，临床体征和症状方面均表现出持续改善。患者在3-6个月内SELENA-SLEDAI疾病活动度评分降至0分，关节炎、脱发、血管炎等临床症状完全缓解，补体水平及关键抗体指标恢复正常。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【三生制药】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　2）仿制药企业向创新转型，持续投入有望迎来收获期，中美双报品种存在对外授权价值，关注【海南海药】、【四环医药】、【远大医药】、【德展健康】。 　　3）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　4）痛风领域大病种领域，急性期新药上市带来新增市场及国产降低尿酸新药的海外授权，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　6）流感新药获批，市场迭代带来的机遇，推荐【众生药业】，关注【先声药业】。 　　7）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　8）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　9）连锁药店供给逐步出清，盈利模式变革带来增长空间拓宽，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　10）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　 3.竞争加剧风险如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月23日，医药板块涨跌幅+0.42%，跑赢沪深300指数1.23pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，医疗设备(+1.43%)、医疗研发外包(+0.98%)、线下药店（+0.74%）表现居前，疫苗（-0.68%)、血液制品(-0.43%)、医院（-0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为新天地(+20.02%)、海辰药业(+20.00%)、多瑞医药(+20.00%)；跌幅榜前3位为亚虹医药（-5.86%）、百济神州(-4.15%)、润都股份（-3.94%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布，美国FDA批准其“first-in-class”抗体疗法Nucala（Mepolizumab）作为辅助维持治疗，用于伴有嗜酸性粒细胞表型、病情控制不佳的成人慢性阻塞性肺病（COPD）患者。Nucala是一种靶向IL-5的单克隆抗体，已开发用于治疗一系列与2型炎症相关的IL-5介导疾病。该药是首个在临床表现多样COPD人群中开展研究并获批用于嗜酸性粒细胞表型患者的生物制品，该疾病表型以血液嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150个细胞/μL为特征。 　　（来源：GSK，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰已根据科伦博泰及和铂医药与Windward Bio关于SKB378/HBM9378/WIN3781订立的独占性许可协议，收到Windward Bio支付的首付款，包括：1）现金付款，于2025年2月收到，及2）Windward Bio母公司的股权，该股权于获得中国境内相关监管批准并满足其他交割条件后在2025年5月完成交割。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，子公司药物科技于2025年3月17日-21日期间接受了FDA的cGMP现场检查，并于近日收到FDA签发的现场检查报告（EIR），该报告表明药物科技已通过本次cGMP现场检查。 　　华特达因（000915）：公司发布公告，子公司达因药业收到国家药品监督管理局颁发的丙戊酸钠口服溶液《药品注册证书》，经审查，本品符合注册要求，批准注册。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，公司自主研发的两款源头创新药物DZD8586和DZD6008将于2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，分别报告在B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）和非小细胞肺癌（NSCLC）领域的三项最新研究进展。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月6日，IQVIA发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入38.29亿美元，同比增长2.46%，净利润为2.49亿美元，同比下降13.54%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司实现营业收入38.29亿美元，同比增长2.46%。 　　2025年第一季度，TAS实现收入15.46亿美元，同比增长6.40%，R&DS实现收入21.02亿美元，同比增长0.33%，CS&MS实现收入1.81亿美元，同比下降4.23%。 　　2025年第一季度，公司自由现金流为4.26亿美元，资本支出为1.42亿美元，总债务为143.3亿美元。 　　业绩指引 　　公司上调2025年全年业绩指引，预计2025年实现营业收入160.00-164.00亿美元，同比增长3.9-6.5%，此前指引为预计实现收入157.25-161.25亿美元。 　　2025年经调整EBITDA维持此前指引，预计为37.65-38.85亿美元，经调整稀释后EPS维持此前指引，预计为11.70-12.10美元/股。 　　2025年业绩增长的主要驱动力是TAS业务的持续强劲，包括需求的持续复苏和不断扩大的AI赋能。 　　总结展望 　　公司2025年第一季度实现稳健的增长，主要驱动因素是TAS业务的强劲增长和不断扩大的AI赋能。 　　医药研发决策的延迟和Biotech面临的资金问题存在一定挑战；此外，宏观经济和美国政府的政策存在不确定性。 　　由于技术驱动效率的提高，公司管理层对2025年维持增长和应对挑战充满信心。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。