报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月18日，医药板块涨跌幅-0.86%，跑输沪深300指数0.21pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗设备(+0.03%)、医院（-0.28%)、疫苗(-0.97%)表现居前，线下药店（-1.43%）、医疗研发外包(-1.24%)、体外诊断（-1.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为诚达药业(+20.01%)、京新药业（+7.90%)、海南海药(+7.38%)；跌幅榜前3位为富祥药业（-14.94%)、特一药业（-10.02%）、众生药业(-9.99%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生（Johnson&Johnson）宣布，公司将以总额30.5亿美元收购Halda Therapeutics。Halda是一家处于临床阶段的生物技术公司，由耶鲁大学蛋白降解先驱Craig M.Crews教授联合创建。Halda主打管线为HLD-0915，这是一款潜在“first-in-class”的口服RIPTAC药物，正在开发用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。近期公布的1/2期临床数据显示，该创新疗法耐受性良好，并展现出令人鼓舞的抗肿瘤活性迹象，包括前列腺特异性抗原（PSA）下降及依据实体瘤疗效评估标准（RECIST）观察到的肿瘤缓解。 　　公司要闻： 　　博济医药（300404）：公司发布公告，公司与广州瑞安博签订了《“化药1类新药AR882胶囊II/III期临床试验技术服务（委托）合同”补充协议》，对原合同部分内容进行变更，并新增临床研究费用2,245万元。 　　赛诺医疗（688108）：公司发布公告，公司近日收到巴西国家卫生监督局（ANVISA）的通知，公司SCHONKYTONKTM冠脉球囊扩张导管的注册申报资料获得批准，此次获批将对公司产品的海外销售起到推动作用。 　　艾德生物（300685）：公司发布公告，公司拟以自有或自筹资金回购公司股份并注销，回购金额约为1.0-2.0亿元，回购价格不超过34.5元/股，回购数量约为289.86-579.71万股，约占公司总股本的0.74%-1.48%。 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司自主研发的EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）在食管鳞癌的III期临床试验中，经iDMC判断，在预设的期中分析中达到PFS和OS双主要终点，适应症为：既往经PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败的复发性或转移性食管鳞癌。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本周观点 　　成长唯有创新，DFC等新分子与基因细胞疗法值得关注。综上全球产业动态与资本市场表现，我们认为，不论是国内还是欧美等市场，持续创新是药企保持高成长性的唯一选择。在ADC（抗体偶联药物）及双抗、多抗、TCE（T细胞衔接器）等昔日新分子，如今创新日渐成熟的新格局下，诸如Cidara这样的药物-Fc偶联等更新型分子以及新一代基于新的更安全可控的基因编辑手段下的细胞基因疗法可能值得更多药企前瞻布局，因为他们不局限在肿瘤等竞争白热化的赛道，已经进入患者多、需求更广的诸多慢病领域，拓展空间值得期待。

　　结直肠癌早筛龙头，向肿瘤筛查平台转型。精密科学为美国结直肠癌早筛龙头，公司成立初期便致力于开发结直肠癌早筛产品，旗下拥有首个在美国实现商业化的mt-sDNA结直肠癌筛查产品Cologuard。目前收入主要由筛查业务（以Cologuard为核心）、精准肿瘤检测（以Oncotype Dx系列为核心）两部分构成，2025Q1-3实现收入20.5亿美元，同比增长16%。目前暂未实现净利润层面盈利，但FCF已处于持续转正态势，2025Q1-3调整后EBITDA利润率为14%，并有望在2027年超过20%，利润有望加速兑现。 　　结直肠癌早筛：公司基本盘，保持稳健增长，血检有望贡献弹性 　　结直肠早筛行业：结直肠疾病进展期长，早期发现将显著降低癌变风险，早筛的临床价值不言而喻。当前美国USPSTF对45-75岁人群定期进行结直肠癌筛查给予A/B级推荐，76-85岁给予C级推荐，目标人群超1亿。从筛查渗透率来看，美国50岁+人群结直肠癌筛查率预计超70%，45-49岁筛查率约为37%（2023年）。从绝对值来看，美国45-85岁目前仍有约5000万人未接受过结直肠癌筛查，因此仍有较大空白市场有待渗透。 　　结直肠早筛手段：目前结直肠癌早筛主流有三种手段，结直肠镜（金标准，使用占比~77%），粪便免疫化学检测FIT（上市时间较早，使用占比~10%），多靶点粪便检测sDNA-FIT（Cologuard）（先进检测手段，使用占比~13%）。其中Cologuard凭借非侵入式检查、性能优异、供给不受限等综合优势，2014年美国上市以来便获得快速采用。 　　Cologuard成功之路复盘：自2014年获得FDA批准之后，不久便获得医保覆盖，而后逐步获得指南推荐、适应症拓展、2023年医保覆盖范围进一步扩大，使用障碍被持续扫清，目前单年筛查超400万次。Cologuard已经于2024年经历过1轮升级迭代，新一代Cologuard Plus性能继续突破，同时提价16%。横向对比，Cologuard在上市近10年的时间一直独占市场，直至近年美国陆续有两家竞品获批，但Cologuard依旧代表最高性能，产品竞争优势显著。从商业化层面来看，精密科学持续深耕结直肠癌早筛赛道，每年广告投入高达上亿美金，销售人员超1400人，通过多种计划提高与医疗机构、保险及患者的连接，带动用户粘性和覆盖面的提升，已有超30万医疗专业人员至少进行1次Cologuard订购，全美初级保健医生中已有75%订购过Cologuard，医生认知度高。 　　血检产品上市在即，夯实结直肠癌早筛龙头地位。精密科学与Freenome合作，获得其结直肠癌早筛（血液样本）产品的销售权利。目前Freenome已经向FDA提交注册申请，有望于2026年获批。届时精密科学将同时拥有使用粪便及血液样本进行结直肠癌早筛的产品，并有望借助过去10年持续深耕的渠道优势，精准触达血检的目标客户群体，提升空白筛查人群的渗透率。 　　结直肠癌早筛业务长期稳健增长靠什么？1）复检人群、45-49岁渗透率提升、care gap等项目推进带动Cologuard稳步增长；2）血检上市贡献增量。 　　大空间管线已经逐步兑现，为长期增长奠定基础。精密科学的MRD及多癌早筛产品均已于2025年上市，处于商业化早期，更多临床数据、产品性能优化及医保覆盖有待落地，预计短期收入贡献较小，但两个赛道均为百亿美元空间的大赛道，长期有望为精密科学保持稳健增长奠定基础。 　　催化跟踪：1）Freenome/精密科学肠癌血检V2产品初步数据、关键性研究完整数据有望于2026年陆续读出；2）Freenome/精密科学肠癌血检V1产品潜在的FDA获批有望于2026年落地；3）MRD、多癌早筛业务更多性能数据读出、保险覆盖落地。 　　风险提示：产品销售不及预期；管线产品临床数据/上市进展不及预期；竞争加剧风险。1

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月10日至11月14日，医药指数上涨3.29%，相对沪深300指数超额收益为4.37%。本周医药较为活跃，流感等主题表现较好，创新药显著反弹，核心创新药信立泰、三生制药等股价接近新高。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量404家，下跌个股65家，涨幅居前为金迪克（+61.65%）、人民同泰（+61.13%）、诚达药业（+58.25%）、合富中国（+50.92%）、富祥药业（+46.66%），跌幅居前为*ST长药（-33.62%）、振德医疗（-11.30%）、福瑞股份（-8.12%）、瑞迈特（-6.42%）、微电生理（-5.41%）。 　　Arrowhead管线密集推进，股价持续走强。ArrowheadPharmaceuticals聚焦TRiM平台开发靶向siRNA药物，管线覆盖心血管代谢病、神经系统疾病等领域。核心技术壁垒突出，TRiM™平台通过配体介导递送实现组织特异性靶向，递送效率优异，在肌肉、神经、脂肪等肝外递送领域布局领先。Plozasiran（APOC3siRNA）获批在即，可显著降低甘油三酯（TG），给药频率为每三个月一次。其家族性乳糜微粒血症（FCS）适应症III期数据显示，第10个月TG较基线降幅达78%-80%，已申报上市（FDAPDUFA日期2025年11月18日），另一适应症严重高甘油三酯血症（sHTG）处于III期临床。减重领域：ARO-INHBE目前处于I/IIa期，预计2025年底公布Part1数据；ARO-ALK7为脂肪靶向siRNA药物，25M4进入I/IIa期。CNS领域进展加速：ARO-MAPT（靶点Tau）用于阿尔茨海默病，25M10进入I/IIa期；临床前的ARO-SNCA（靶点α-synuclein）聚焦帕金森病，25M9与诺华达成全球合作协议。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、热景生物、悦康药业； 　　本月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　化工资本开支接近尾声，供需格局修复，“反内卷”推动下修复进度或加快 　　供给端，据Wind数据，截至2025年H1，基础化工板块上市公司在建工程共计3,504亿元，同比下降10%；2025年1-8月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维的固定资产投资完成额累计同比分别-5.2%、+9.3%，较2021-2022年明显下行。行业资本开支及产能投放周期接近尾声，行业供给格局已在缓慢修复。需求端，2025年《政府工作报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球化工品销售总额的43.1%，位居全球第一。在外部诸多不利因素影响下，我国出口韧性十足。据Wind数据，2025年9月我国出口金额3,286亿美元，同比增长8%。综上，化工资本开支接近尾声，供需格局修复，“反内卷”推动下修复进度或加快。 　　化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升 　　根据我们统计，截至2025年10月24日，主要化工品价格价差位于2020年以来较低水平，但制冷剂产品价格、价差位于景气高位。制冷剂行业在2024年正式进入配额制，2024年制冷剂行业平均动态PE、PB均值分别为44.23、3.59倍。截至2025年10月17日，基础化工板块PE、PB估值分别为28.10、2.05倍。未来在“反内卷”政策推动下，行业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复，同时行业估值有望持续抬升，化工行业有望迎来业绩、估值双重抬升。 　　“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期 　　化工中部分行业已逐步落实“反内卷”措施，有望给其他子行业提供可借鉴的“反内卷”发展思路。我们认为在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革呼之欲出，化工行业供需格局有望进一步优化，其中化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行业整体的重大拐点。建议关注以下方向：①建议首先增配产品丰富、体量大的龙头公司：石化（恒力石化、万华化学）、煤化工（华鲁恒升、鲁西化工）、其他白马（新和成、龙佰集团、赛轮轮胎);②优先关注在反内卷走在前列且周期拐点率先到来的子行业（涨价）：涤纶长丝+PTA（新凤鸣、桐昆股份、三房巷）、氨纶（华峰化学、新乡化纤）、制冷剂（巨化股份、三美股份）、粘胶短纤（三友化工）、磷化工（云图控股、兴发集团)、钾肥（盐湖股份、亚钾国际）、民爆（雅化集团)、铬盐（振华股份)等；③潜在去产能空间较大的行业：农药(扬农化工）、纯碱（博源化工、中盐化工）、乙二醇（万凯新材)、工业硅/有机硅（合盛硅业)、氯碱（嘉化能源、氯碱化工）、PC(维远股份)；④自主可控以及未来成长空间较大的新材料:光刻胶、rPET、固态电池、生物柴油。 　　风险提示：政策执行不及预期，宏观经济下滑超预期，需求下滑超预期；

　　摘要 　　二级市场表现 　　市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为0.32%，跑赢创业板指3.33%。近五个交易日，合成生物指数上涨5.04%，半导体材料下跌1.82%，电子化学品下跌2.23%，可降解塑料上涨1.10%，工业气体下跌0.24%，电池化学品上涨13.83%。 　　产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 　　氨基酸：缬氨酸(12550元/吨，不变)、精氨酸(21400元/吨，-0.47%)、色氨酸(32500元/吨，不变)、蛋氨酸(19800元/吨，-2.22%) 　　可降解材料：PLA(FY201注塑级)(17800元/吨，不变)、PLA(REVODE201 　　吹膜级)(17000元/吨，不变)、PBS(17500元/吨，不变)、PBAT(9800元/吨，不变) 　　维生素：维生素A(63000元/吨，不变)、维生素E(52500元/吨，不变)、维生素D3(212500元/吨，不变)、泛酸钙(42000元/吨，不变)、肌醇(30500元/吨，不变) 　　工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11000元/吨，不变)、EL级氢氟酸(6100元/吨，不变) 　　塑料及纤维：碳纤维(83750元/吨，不变)、涤纶工业丝(8400元/吨，不变)、涤纶帘子布9月出口均价为(15538元/吨，-1.06%)、芳纶(8.18万元/吨，-13.44%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(14700元/吨，不变)、癸二酸9月出口均价为28495元/吨，较上月上涨1.44%。 　　投资建议 　　储能产业需求爆发，锂电材料价格持续上涨。六氟磷酸锂是电解液的关键原料，直接影响电池的能量密度、快充性能和安全稳定性。需求端方面，下游新能源汽车与储能产业需求爆发，带动电解液厂家六氟磷酸锂采购量显著增长。 　　供给端方面，头部企业虽已满负荷生产，但受制于前几年产能过剩导致的行业出清，大量中小企业产能难以快速复产，行业整体供应紧张。截至25年11月17日，六氟磷酸锂已拉升至16万元/吨，相比于25年7月价格底部5万元/吨增长3倍以上，并且市场供应紧张可能持续至2026年，价格仍有上涨空间，建议关注六氟磷酸锂产业链，相关企业【天际股份】、【天赐材料】、【新宙邦】、【深圳新星】、【多氟多】。除六氟磷酸锂外，储能需求爆发，还带动了电解液中的重要添加剂VC(碳酸亚乙烯酯)价格增长，目前VC报价已上涨至6万元/吨，较底部涨价超30%，目前产能较为紧张。VC新建产能周期约12个月，闲置产线复工需3-4个月，短期供给难以快速补足缺口，且VC属于重资产领域，投入进入壁垒高，行业公司亏损多年谨慎扩产。加之VC在电池成本中占比低且不可替代，电池厂涨价容忍度较高，预计26年均价有望达到10万元/吨。建议关注【华盛锂电】、【海科新源】、【联泓科技】、【泰和科技】。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　短期内国产抗ED新药难以“超越”经典药物，而有望巨头建立的庞大市场里，找准细分赛道并做深做透 　　截至2025年8月25日，京东平台抗ED药的量价数据显示，西地那非与他达拉非的单品累计最优销量已达百万级别，领先其他品类。西地那非“伟哥”近乎成为抗ED药的代名词，拥有25年的市场教育历史，其有效性和安全性深入人心，品牌壁垒深厚。另外，随着专利过期，西地那非和他达拉非的仿制药生产已普及，众多药厂参与竞争，将价格压至极低，为用户提供了极高性价比的选择，牢牢锁定了对价格敏感的男性群体。新药在成本控制方面，短期内难以与这些成熟且规模化的仿制药竞争。 　　价格方面，西地那非与他达拉非覆盖35-250元区间，爱地那非的价格带上移至65-300元，司美那非与妥诺达非的价格带更延伸至25-550元。这体现新药并非采取单纯的低价策略，而是通过差异化定位来吸引消费者。随着中国抗ED药用户需求日趋年轻化，更灵活的定价策略使得国产新药可更精准针对年轻群体，强调其差异化优势，从而在增量市场中抢占先机。 　　当前中国抗ED药物市场需求旺盛且持续增长，预计未来国产仿制药竞争加剧且新药持续提升市场份额 　　当前对中国抗ED药物市场的分析，不应再局限于传统的“疾病-治疗”框架。该市场正展现出强烈的消费医疗属性，其需求来源已从单纯的ED治疗，扩展至更广泛的性功能增强领域。驱动因素包括：第一，“表现焦虑”的普遍性。在现代社会快节奏与高压环境下，部分男性寻求药物支持以确保性表现的可控性和满意度，这并非出于病理需求，而是为了缓解心理压力、增强自信。第二，社会观念去污名化。公众对性健康的讨论日趋开放，使得此类药物用户减少了心理门槛。因此，中国抗ED药需求由“核心医疗需求”与“增量增强需求”共同构成，也深刻影响着市场产品的结构。抗ED药物市场已从早期由外资原研药主导，发展到如今本土仿制药乃至国产新药纷纷崛起的格局。未来，随着更多国产企业通过仿制、剂型创新乃至新药研发入局，市场竞争将更趋激烈。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股下跌0.09%（总市值加权平均），沪深300下跌1.08%，中小板指下跌1.71%，创业板指下跌3.01%，生物医药板块整体上涨3.29%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.51%，生物制品上涨2.65%，医疗服务上涨1.81%，医疗器械上涨1.77%，医药商业上涨5.66%，中药上涨4.08%。医药生物市盈率（TTM）39.36x，处于近5年历史估值的84.03%分位数。 　　美股医疗器械MNC陆续披露2025Q3业绩，不同赛道表现分化明显。根据25Q3医疗器械MNC的整体业绩表现来看，耗材类产品的增长快于设备类及IVD类产品，尤其是心脏电生理、结构性心脏病等赛道维持较高的收入增长速度，器械MNC的竞争焦点已经逐步从存量的传统产品市场转向创新大单品的商业化推进上。医疗器械MNC认为中国市场短期内依然存在价格、政策及整体经济环境上的限制，但部分公司认为已经出现边际改善的迹象，并且坚定看好中国医疗器械市场长期的增长潜力。 　　关注具备创新及出海能力的A股医疗器械公司。1）医疗设备：招投标的持续复苏，积压需求释放，建议关注兼具“内需+出海”的医疗设备龙头企业以及有望受益于国产替代的细分龙头，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等；2）医疗耗材：处于业绩上触底回升阶段，建议关注创新属性强、进口替代空间大、集采风险出清、出海能力强的细分板块龙头，如惠泰医疗、春立医疗、英科医疗等；3）体外诊断：建议关注行业龙头的业绩拐点和成长潜力，如迈瑞医疗、新产业、艾德生物等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/11/10-2025/11/14）化工板块整体涨跌幅表现排名第9位，涨跌幅为2.61%，走势处于市场整体中上游。上证综指涨跌幅为-0.18%，创业板指涨跌幅为-3.01%，申万化工板块跑赢上证综指2.79个百分点，跑赢创业板指5.62个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：二甲基环硅氧烷（DMC，华东）（18.18%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（8.96%）、NYMEX天然气(期货)（5.82%）、液氯（华东）（3.57%）、丁苯橡胶（1502，华东）（2.80%）。 　　跌幅前五：丁二烯（东南亚CFR）（-7.89%）、氢氟酸（烟台中瑞）（-4.27%）、丙烯（FOB韩国）（-2.11%）、顺酐（江苏）（-2.06%）、PVC粉(乙烯法、华东）（-2.06%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（60.52%）、黄磷（29.03%）、有机硅DMC（23.19%）、磷肥MAP（10.25%）、氨碱法纯碱（6.85%)。 　　周价差跌幅前五：磷肥DAP（-145.18%）、己二酸（-97.04%）、甲醇（-41.81%）、涤纶短纤（-26.27%）、双酚A（-20.48%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有164家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修11家，重启5家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资逻辑 　　GLP-1市场规模仍处于快速增长阶段。诺和诺德及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，2015年至2024年其GLP-1板块收入从约29亿美元增长至约494亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024年上述四款药物全球合计销售额增长47%。其中替尔泊肽2025年第二季度在减重及2型糖尿病两个适应症分别实现33.81亿/51.99亿美元，同比增长68%/172%，并已实现对司美格鲁肽对应剂型的销售额超越。 　　肥胖适应症渗透率仍有较大提升空间，药物迭代升级为市场扩容核心驱动。目前GLP-1类药物T2DM渗透率约7%，而肥胖症不足1%，美国1.15亿肥胖患者中剔除掉2型糖尿病、ASCVD、CKD后，仍有8400万的肥胖患者。司美格鲁肽、替尔泊肽23Q1-25Q2减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从14%提升至37%，从趋势看占比仍将进一步提升。现有GLP-1减重药物患者持续使用率低，药物不良反应率、给药依从性仍有较大的改善空间；新一代药物对上一代药物的销售额超越会在5年左右完成，并带动整个GLP-1市场扩容。 　　药物迭代路径明确，关注疗效/依从性差异化优势。在研GLP-1类药物的临床价值主要从疗效及依从性两方面体现，即相较于替尔泊肽能否有差异化优势，相应的实现路径也基本明确： 　　1）靶点协同：通过叠加GLP-1R之外的靶点（比如GCGR、GIPR、AMYR等）产生协同效应在更短时间内实现更高的减重比例。内资企业广泛布局GLP-1R+GIPR/GCGR靶点组合，研发进度紧追礼来及诺和诺德，关注在研药物差异化优势。HRS9531、BGM0504可在更短时间内实现更高比例的体重降低；RAY1225、玛仕度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势；GZR18双周给药可在30周实现16.3%的减重比例。 　　2）Amylin：当下MNC重点布局方向，安全性改善为潜在看点。诺和诺德GLP-1R/AMYR双靶激动剂amycretin、礼来eloralintide、metsera MET-233i等在研产品减重比例均优于替尔泊肽同期水平，但除eloralintide外，其余产品（高剂量组）的胃肠道不良反应率不具优势。 　　3）口服剂型：无需注射及冷链运输，有望加速GLP-1药物渗透率提升。诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近，但均低于司美注射剂型，口服Amycretin展现出最佳疗效潜力，12周实现-11.9%减重比例。 　　4）早期临床建议关注增肌减脂/靶向脂肪基因等方向。2期临床显示Bimagrumab联合司美格鲁肽使92.8%的总减重来自脂肪，总体重体重下降22.1%（Bimagrumab单药治疗-10.8%，司美格鲁肽单药治疗-15.7%），展现出卓越的减重且肌肉维持效果，但肌肉痉挛、痤疮等不良反应率较高。Arrowhead ARO-ALK7为全球首个进入临床研究的靶向脂肪组织表达基因的RNAi疗法，动物模型数据良好，且具备实现超长效体重管理潜力。 　　投资建议与估值 　　GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。现有GLP-1药物患者用药粘性、渗透率仍有较大提升空间，下一轮药物迭代升级有望驱动整体市场规模加速扩容。 　　靶点协同、口服剂型等为现阶段重点研发方向，应关注疗效/依从性的差异化优势，各细分方向且均已有在研药物展现出优于替尔泊肽的应用前景。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。