投资要点 　　本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为1.90%、-6.69%，相对沪深300的超额分别为9.02个百分点、-4.51个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为0.29%、-4.38%，相对于恒生科技指数的超额分别为2.58个百分点、11.24个百分点。本周A股涨幅居前哈药股份（+74.18%）、常山药业（+44.69%）、陇神戎发（+35.72%），跌幅居前*ST香雪（-30.52%）、华康洁净（-27.95%）、欧林生物（-23.57%）。本周H股涨幅居前维立志博-B（+33.21%）、中生北控生物科技（+32.30%）、昭衍新药（+30.33%），跌幅居前东阳光药（-24.12%）、梅斯健康（-22.78%）、歌礼制药-B（-22.50%）。 　　全球ADC龙头进入商业化，重点推荐科伦博泰生物、百利天恒等：ADC商业化浪潮开启，2025年已上市ADC销售额达到165亿美元、同比增长27%，国内企业进入全球竞争阶段。Enhertu、Kadcyla、Padcev、Polivy等多个产品进入20亿—50亿美元大单品梯队，适应症亦由HER2乳腺癌和血液瘤持续拓展至肺癌、胃癌、尿路上皮癌、妇科肿瘤等大瘤种，并加速向一线及围手术期前移。国产ADC中，我们重点关注科伦博泰生物和百利天恒：科伦博泰生物的芦康沙妥珠单抗已构建覆盖肺癌、乳腺癌、妇科、消化道及男科肿瘤的全球III期矩阵，默沙东全球开发能力有望推动海外数据、申报及里程碑密集兑现；百利天恒的iza-bren凭借EGFR×HER3双抗ADC差异化设计及国内多项关键III期阳性结果，正由BMS推进一线TNBC、EGFR突变NSCLC及尿路上皮癌等全球注册研究。两家公司均已从“临床价值验证”迈向“海外商业化及现金流兑现”，是创新药出海主线中确定性和弹性兼具的核心标的。 　　默沙东口服PCSK9与瑞马唑仑首仿同日获批上市，pelacarsen迎来Phase Ⅲ期临床试验：7月16日，默沙东宣布口服PCSK9抑制剂Enlicitide（MK-0616，商品名：Lipfendra）获得FDA批准上市，用于高胆固醇血症（包括杂合子型家族性高胆固醇血症）患者降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平。该药物于本月初在国内申报上市。7月16日，国家药监局（NMPA）官网显示，苑东生物的注射用苯磺酸瑞马唑仑仿制药获批上市。该品种是首个获批上市的苯磺酸瑞马唑仑仿制药。7月16日，诺华（Novartis）启动了一项国际多中心Ⅲ期临床试验，旨在评估pelacarsen（一种靶向载脂蛋白(a)〔apo(a)〕的反义寡核苷酸疗法）在心血管风险升高及动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）人群中的长期安全性和耐受性。该试验的编号为CTR20262739，试验题目为《一项在确诊为ASCVD且脂蛋白(a)〔Lp(a)〕水平升高的参与者中评价开放标签pelacarsen长期安全性和耐受性的后续承接扩展研究（REP）》。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械等，具体标的思路：从ADC角度，建议关注科伦博泰生物、百利天恒等。从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、凯莱英、百奥赛图、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注英矽智能、晶泰控股等。从药店角度，建议关注益丰药房、老百姓等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　Q1：基于现有数据，中国透明质酸医疗器械在生殖医学领域的渗透率如何？ 　　本文的透明质酸医疗器械指经国家药监局批准，在注册证中明确将“透明质酸”列为结构及组成/主要组成成分的医疗器械产品。同时，为全面评估透明质酸的应用价值，本文所指的生殖医学领域系广义概念，研究范围包括但不限于妇产科、男科及生殖科。相比皮肤美容，中国透明质酸医疗器械在生殖医学领域的渗透率较低，各细分的应用仍处于较为基础或局部的阶段。细分来看，妇产科类产品发展相对成熟，其3类器械产品多辅助用于预防或减少腹（盆）腔手术后的粘连；而生殖科类3类器械产品主要应用于体外辅助生殖技术；男科类器械产品仅有一款2类“医用男科洗液”。 　　Q2：受冬奥会相关竞技丑闻影响，透明质酸在男性生殖器增大领域的应用备受关注。现阶段海外对此应用的研究进展如何？ 　　现阶段海外关于透明质酸在男性生殖器增大领域的应用研究已取得较为丰富的进展。透明质酸在该领域的作用直接且具有暂时性。尽管透明质酸在注射后会随着时间推移被周围组织吸收，但由于其在分解过程中可与更多水分子结合，因此使用较低剂量仍可将相同体积维持数月，其增粗效果通常可持续6至12个月，部分情况可达18个月及以上。一项对比透明质酸、聚乳酸、聚甲基丙烯酸甲酯填充作阴茎增大剂的研究结果显示，透明质酸和聚甲基丙烯酸甲酯注射的增容效果相当，但均优于聚乳酸注射。并且，聚甲基丙烯酸甲酯的硬度高于透明质酸和聚乳酸，使阴茎感觉更不自然。阴茎感染、红斑、瘀青、肿胀、结节和畸形是填充剂注射后常见的不良反应，多数情况下症状轻微且短暂。严重不良反应如组织坏死和填充剂移位，较为罕见。 　　从不良事件发生率来看，透明质酸整体低于聚乳酸与聚甲基丙烯酸甲酯，但会出现阴茎肿胀。透明质酸已被视为男科临床专科最为理想的填充剂。 　　Q3：目前国内针对透明质酸在男性生殖器增大领域的应用研究较少，从海外数据看，该应用的主要局限性有哪些？ 　　并发症提示透明质酸在男性生殖器增大领域的应用仍存在显著的局限性。阴茎勃起时的生物力学变化或会导致填充物移位，机体免疫系统启动，易形成纤维化结节或肉芽肿。若发生在神经血管束附近，或引发勃起功能障碍或感觉丧失，且一旦出现此类并发症，往往需要复杂而昂贵的重建手术。此外，因单支剂量远不足以达到肉眼可见效果，患者需支付较高的成本换来数月内即被吸收、移位或包裹的暂时性效果，单位成本效益极低。 　　Q4：鉴于透明质酸在男性生殖器增大领域的应用存在诸多局限，其在更广泛的生殖医学领域又有哪些新的研究进展？ 　　对比男科，透明质酸在妇科的应用是国内生殖医学领域的应用前沿，且多数用于预防组织粘连的探索均指向同一目标：保护女性生育力。最新研究中，学者不止聚焦于透明质酸凝胶仅作为术后防粘连的辅助手段，而致力于将其整合至宫腔手术全流程中，以期在保证手术精准性的同时，最大限度保护患者的子宫内膜功能与未来生育潜能。基础研究层面，透明质酸合成酶引发关注，其在卵母细胞成熟、胚胎着床、卵巢功能及子宫相关疾病中发挥关键作用，异常表达与多囊卵巢综合征等多种不孕相关疾病密切相关，作为诊断标志物和治疗靶点的潜力正被逐步探索。

　　创新药出海景气度持续。2026年7月14日，迪哲医药（688192.SH）与信达生物（1801.HK）分别披露对外授权交易；翰森制药（3692.HK）则在Avere与NextCure公布拟合并交易时，同步披露此前签署的资产授权及战略投资安排。按首付款加潜在里程碑、不含销售分成的口径，迪哲、信达及翰森三笔交易的已披露对价上限分别为15.0亿美元、约10.85亿美元及23.0亿美元，对应首付款占比分别为40.0%、约3.2%及5.2%。由于三笔交易在资产阶段、授权范围、买方属性、关联关系及股权安排等方面存在较大差异，首付款比例不宜作简单横向比较。 　　阿斯利康以6.0亿美元约定首付款取得舒沃替尼全球独家开发及商业化权利。迪哲医药的舒沃替尼已在中国和美国获批，用于EGFRexon20ins突变局部晚期或转移性NSCLC的含铂化疗经治患者。全球一线III期WU-KONG28显示，舒沃替尼相较含铂化疗将中位PFS由7.5个月延长至10.3个月（HR0.65），确认ORR为58.9%vs31.1%；目前OS数据尚未成熟。相关一线适应症申请已递交中国监管机构。交易预计于2026年下半年完成交割，截至报告日，6.0亿美元仍为约定首付款，尚未确认到账。迪哲是由阿斯利康与国投创新于2017年共同设立，整合了阿斯利康中国创新中心的科研与技术能力。 　　翰森制药的合作同时涉及资产授权，可转债投资，及Avere与NextCure拟合并，整体结构相对复杂。许可协议下，翰森将获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元开发及销售里程碑，以及中个位数至低双位数销售分成。与此同时，翰森通过认购Avere可转换票据参与私募。若拟合并交易完成，相关票据将转换为合并后实体股权，翰森预计在全面摊薄基础上持有合并后实体高于30%、低于40%的股权。该股权来自另行投资，并非许可协议项下的许可对价。拟合并交易预计于2026年下半年完成，合并后公司拟更名为Avere Therapeutics，并以“AVRX”为股票代码在纳斯达克交易。 　　信达生物通过本笔交易进一步拓展了公司自免管线的海外开发。Spero Therapeutics（SPRO.US）获得IBI355（Spero代码SP001）在大中华区以外的研发、生产及商业化权益，并将支付3,500万美元首付款（Spero披露）及最高约10.5亿美元开发、注册和商业化里程碑，另附高个位数至十几个百分点中段的阶梯式销售分成。IBI355为第三代、人源化、Fc沉默型IgG1抗CD40L单抗，已完成两项健康受试者I期研究及一项干燥综合征患者Ib期研究，具备进入II期开发的条件。信达计划于2027年初之前在中国启动干燥综合征II期研究，Spero计划于2027年第二季度启动IgG4相关性疾病II期研究。Spero同期完成的1.05亿美元融资，提高了IBI355海外开发计划的近端可见度。 　　创新药出海景气度持续，看好相关的标的。我们首选推荐科伦博泰（6990.HK）、百济神州（ONC.US／6160.HK／688235.CH）及复宏汉霖（2696.HK）；同时建议关注康方生物（9926.HK）、康诺亚（2162.HK）、荣昌生物（9995.HK）、恒瑞医药（600276.CH／1276.HK）、信达生物（1801.HK）及和黄医药（HCM.US／0013.HK）。 　　投资风险：关键临床数据或注册进度不及预期；合作方开发优先级变化；交易交割条件未满足；早期临床数据的跨试验比较存在偏差；股权投资面临估值、稀释及流动性风险。

　　患者人数预测：据2022年全球癌症数据统计，全球胃癌新发96.8万例，死亡66万例，发病率和死亡率均居恶性肿瘤第5位。中国是胃癌高发国家，2022年新发35.9万例，死亡26.0万例，分别占全球的37%和39%，发病率和死亡率在国内恶性肿瘤中居第5位和第3位，疾病负担极为沉重。根据弗若斯特沙利文预测，2026-2030年全球胃癌发病人数将从127.65万增长至141.22万，CAGR为2.6%；中国胃癌发病人数将从55.49万增长至61.38万，CAGR为2.6%。 　　中国胃癌发病人数占全球总数近半，这与高盐和腌制食物摄入有很大关联。我国缺乏针对早期胃癌筛查的流程和体系，90%胃癌患者确诊时已处于进展期，多数患者已失去手术根治的机会，巨大的临床需求将加速推进我国在胃癌领域药物的研发力度和创新能力。 　　市场规模预测：根据弗若斯特沙利文预测，2026-2030年全球胃癌市场规模将从331亿美元增长至460亿美元，CAGR为8.6%；中国胃癌市场规模将从1188亿元增长至1852亿元，CAGR为11.7%。随着癌症早筛的普及和政府政策的支持，预计未来中国胃癌药物市场将持续增长。 　　各地区发病率：据 Globalcan 统计数据显示，胃癌高发地区前三名分别是东亚（男性23%，女性9%）、东欧（男性16.2%，女性7.7%）和南美（男性12.8%，女性6.1%）；2022年，我国胃癌整体发病率为25.41%，位列癌症新发第五位，其中男性发病率34.2%，女性发病率16.23%，远高于全球平均水平。

　　摘要：西方休闲疗愈已发展成为以休闲活动为媒介、聚焦个体潜能开发与幸福感提升的健康促进专业。文章采用概念分析、内容分析与比较研究方法，系统梳理西方休闲疗愈专业的发展脉络、概念演变及模型特征，并探讨对中国的启示。研究发现：1）西方休闲疗愈经历了从二战后“医院休闲”服务向专业化、制度化的转变。核心概念“Therapeutic Recreation”与“Recreation Therapy”虽常互用，但存在“学科领域”与“临床实践”的微妙区分，其内涵呈现从“疾病矫正”向“全民健康促进”的动态演进。2）西方主流模型呈现多理论与多目标整合特征，演进经历了“功能修复与能力建构”“心理激发与幸福追寻”“全人繁荣与生态转向”三阶段，体现从“缺陷弥补”到“优势激发”的人本范式转型。在共享干预媒介、实践逻辑与哲学预设基础上，分为服务提供、产出、概念与综合4类模型，但模型也面临文化盲视、量化评估困难及宏观干预局限等挑战。3）中国应着力推动休闲疗愈职业建制、本土理论建构与循证实践，以回应“健康中国”战略与老龄化需求。 　　关键词：疗愈性休闲；休闲疗愈；实践模型；健康地理学 　　休闲疗愈可理解为一种综合性的干预服务过程，是针对个体因疾病/残障/亚健康等所评估出的需求，采用系统化的休闲活动治疗手段进行干预，从而提升个体的健康水平、幸福感及生活质量。西方休闲疗愈专业最早可追溯到二战期间美国红十字会在军事医院推出的“医院休闲”服务。20世纪50年代，该专业开始走上职业化发展道路，经历了60至80年代的快速成长、整合与内部分化，逐步走向多元并立、制度化和专业化并重的职业体系。进入80年代以后，西方休闲疗愈研究进入探索性发展的新阶段，研究内容日益丰富，涵盖了文化多样性、人口老龄化、健康促进、技术创新、休闲教育、服务质量、生活品质以及社区环境等。其中，休闲疗愈模型是西方休闲疗愈研究中循证临床专业系统性经验总结和理论探索的重要载体。休闲疗愈模型研究不仅为休闲疗愈学科提供了系统化的理论框架和实践路径，而且在建立专业边界、增强学科认同以及帮助休闲疗愈融入主流健康服务体系等方面发挥了重要作用。 　　目前，关于西方休闲疗愈发展及模型研究尚缺乏整体性审视，并且不同模型之间的共性与差异、理论转向的内在动因、实践应用的局限性等问题仍有待深入探讨。与此同时，中国在快速人口老龄化与“健康中国2030”战略背景下，对低成本、非药物、高参与度的健康干预手段需求日益迫切，休闲疗愈作为一种新兴的非医疗健康促进路径具有广阔的应用前景。然而，国内该领域研究尚处起步阶段，学科建设薄弱，系统介绍西方休闲疗愈发展及批判性借鉴相关主流模型研究具有重要的学术与现实价值。 　　综上，本研究聚焦3个问题：1）西方休闲疗愈专业经历了怎样的演进脉络？疗愈性休闲（Therapeutic Recreation,TR）与休闲疗愈（Recreation Therapy,RT）的核心概念发生了哪些变化？2）西方主流休闲疗愈模型的核心理论、应用范式及局限性呈现哪些关键特征？3）结合目前中国学术语境，可为中国休闲疗愈研究提供哪些启示？旨在对推动建立具有文化主体性与国际对话能力的中国休闲疗愈研究提供参考。

　　投资要点 　　事件：2026年7月14日，信达生物与翰森制药同日宣布自免管线对外授权，分别与Spero Therapeutics和Avere Therapeutics达成独家许可协议，彰显中国自免领域创新药物研发实力。 　　信达生物：差异化CD40单抗，多种自免疾病潜力巨大。（1）信达生物将第三代Fc沉默型CD40L单抗IBI355（SP001）大中华区以外全球权益授予Spero Therapeutics，交易总额约11亿美元（含首付及开发、注册、商业化里程碑），并享有未来净销售额梯度式销售分成；（2）IBI355是一款靶向CD40L的第三代、人源化、Fc沉默型IgG1单克隆抗体，有潜力为多种免疫介导性疾病提供一种非B细胞耗竭性的靶向治疗选择；IBI355旨在解决上一代CD40L抗体相关的血小板激活问题，同时保留与FcRn的相互作用，以支持其IgG类的半衰期；（3）EULAR2026上公布的中国Ib期数据显示，针对SjD患者，IBI355安全性良好，能够改善疾病活动水平以及B细胞相关生物标志物；（4）根据协议，Spero计划于2027年第二季度启动IBI355治疗IgG4相关性疾病（IgG4-RD）的II期临床研究；信达生物计划于2027年初前在中国启动治疗干燥综合征（SjD）的II期临床研究。 　　翰森制药：首款长效IL-23R口服肽，银屑病I期数据优异。（1）翰森制药将口服IL-23R拮抗剂HS-20118（AVR-001）全球权益（不含中国内地及港澳台）授予Avere Therapeutics，获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元里程碑付款，以及基于未来销售额的中个位数至低双位数百分比特许权使用费；（2）翰森同时通过可转换票据参与Avere定向发行，公司自身预计将在Avere与NextCure合并后持有30%-40%的总发行股本，该合并旨在借助NextCure的上市架构加速HS-20118的开发进程；（3）SID2026上公布的I期临床数据显示，针对银屑病患者，第8周时，HS-2011825mg QD组PASI75应答率达到75.0%；相对比，强生伊可白滞素应答率为43.0%；（4）差异化结构设计显著延长半衰期，HS-20118HS-20118终末半衰期为6~7天，支持口服每周一次的给药方案，100mg QW剂量组的PASI75应答率为33.3%。 　　中国自免在研管线丰富，后续出海有望持续突破。（1）中国创新药海外授权领域从此前的肿瘤为主，逐步向自免慢病领域拓展。此次两家中国创新药企的自免药物出海，一定程度上消除了“跨国药企对中国自免分子不认可、不需要”的偏见；（2）随着全球自免药物市场持续扩容、海外MNC企业专利悬崖2.0周期的到来，我们认为中国企业的创新管线正加速融入全球研发体系，治疗领域不仅限于肿瘤，正持续向自免等慢病领域持续拓展。 　　建议关注标的：信达生物在CD40L通路上的SjD和IgG4-RD布局有望形成差异化竞争壁垒；翰森制药HS-20118有望实现周度给药，在银屑病之外的溃疡性结肠炎、克罗恩病等适应症扩展空间广阔。两家公司在自免领域布局深入，值得关注。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　核心观点 　　分子赛道来看：26年6月单月招投标156亿（同比+8%，环比+24%)，26H1整体744亿（同比-13%）。主要由于去年同期在医疗设备以旧换新政策的利好下，基数已有所提升。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：6月是63亿元（+26%），26H1是271亿元（-13%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：6月是12亿元（-5.8%），26H1是66亿元（-5.5%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：6月是5亿元（-15%），26H1是26亿元（-23%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：6月是5.5亿元（+22%），26H1是31亿元（+23%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：6月是7.7亿元（-1%），26H1是53亿元（+29%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：6月是2.6亿元（-8%），26H1是16.6亿元（-31%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：6月是14亿元（-6%），26H1是70亿元（-26%） 　　从核心标的来看：个股增速好于行业平均，龙头效应凸显。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前仍有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，目前审批进度未知，重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：6月是9亿（+11%），26H1是44亿（持平） 　　（2）联影：6月是17亿（+116%），26H1是62亿（+24%） 　　（3）开立：6月是1.3亿（+14%），26H1是7亿（+6%） 　　（4）澳华：6月是4358万元（+60%），26H1是2.3亿（-6%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：技术迭代风险、商业化周期较长风险、国际竞争加剧风险。

　　本轮回撤主要受二级市场环境影响，中国创新药全球化方向未变。2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复；但2026年以来，港股生物科技板块持续回撤，涨幅较2025年高点明显收窄，基本面优质的头部标的亦普遍承压。我们判断，本轮调整主要来自板块风险偏好回落、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行，而非中国创新药出海逻辑反转。国内单一市场的回报约束仍在，MNC对外部创新资产的需求未见减弱，供需两端继续推动优质中国资产通过授权合作、NewCo、自建海外商业化与成品药出口等路径嵌入全球产业链。 　　具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。 　　出海交易仍保持较高活跃度，二级市场更关注兑现质量。2026年以来，License-out、平台合作、NewCo M&A与NewCo IPO相继落地，中国资产已进入多模式出海阶段。但在板块整体回撤背景下，二级市场对远期潜在里程碑与早期管线的折现明显提高。我们认为，后续定价将更多回到近端现金强度、买方质量、权益保留和全球开发推进节奏。 　　政策风险不改变出海主线，但可能影响后续交易节奏与条款。BINSA法案（H.R.9102）仍处立法阶段，适用范围、执行细则与过渡安排仍待明确。其短期影响更多体现为未来交易风险溢价上升、尽调周期拉长和条款安排趋于保守。交易结构越接近深度共研、平台授权、共有IP或NewCo股权安排，对潜在的政策风险的敏感度越高；自建海外商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。 　　配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。除首选组合外，我们亦看好康诺亚、康方生物与荣昌生物在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。 　　主要风险：出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素影响；医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期；热点赛道竞争加剧。

　　行业核心观点： 　　血制品赛道依托牌照、浆站资源长期壁垒，当前供给收缩迎来周期拐点，长期看老龄化刚性需求、产品创新、DTP院外渠道打开盈利修复空间。 　　线下药店受益处方外流+双通道政策扩容，依靠高毛利非药与慢病健康服务持续抬升综合毛利率，行业供给出清下份额持续向多资质、多院边店连锁龙头集中。 　　投资要点： 　　线下药店： 　　①近几年在处方外流、医保监管趋严等政策背景下，药店行业从过去的依赖规模驱动增长的阶段转为更注重提质增效阶段，从过去野蛮扩张后进入了行业存量整合阶段，倒逼药店调整产品结构，转型“健康驿站”，高毛利非药品类和付费健康服务成为对冲药品毛利下滑、抬升门店综合毛利率的核心第二增长曲线。行业出清低效门店，聚焦降本增效，行业集中度持续提升，利好满足消费者健康需求、专业服务能力强、供应链优势明显、合规经营的医药企业，具备精细化运营能力和数智化转型速度的企业更具备优势，行业格局呈现“强者恒强”的马太效应。 　　②随着我国已步入深度老龄化阶段，健康需求将进一步提升。在新一轮医药改革的推动下，医药分家持续深化，加速医院处方外流，加快零售药店业态升级分化。带量采购品种范围不断扩大，加速更多品种转战院外；门诊共济给纳入门诊统筹的药店带来机会，有望承接更多医院处方和客流。头部连锁持续扩张院边店、批量获批双通道资质、规模化搭建DTP服务网络，有利于特药处方收入占比抬升，拉动整体客单价、毛利率改善。传统药店仅依赖OTC的增长瓶颈被打破，行业成长天花板由院内处方持续外拓打开，利好具备密集院边网点、完善DTP运营体系、医保资质储备充足的连锁龙头。 　　③压制板块估值的因素主要包括行业政策，例如医保常态化飞检、药品进销差价压制、大数据比较、药店盲目扩张导致单店经营收益低等。整体看，目前药店板块估值安全边际充足。 　　目前线下药店行业正经历门店从单一药品销售转向多元化服务转型，例如增加消费者诊疗管理服务等，逐渐向“健康全周期服务驿站”转型。整体行业格局呈现“强者恒强”的马太效应，具备精细化运营能力和数智化转型速度的企业将在未来竞争中占据优势地位。 　　风险提示：集采与价格治理压力超预期风险，线上药房冲击风险，并购整合效果不达预期风险、门店调改不及预期等 　　血制品： 　　① 供给收缩有望推动估值修复，长期需求刚性。血制品赛道具备牌照、浆站、原料三重永久稀缺壁垒，长期需求由老龄化、人均用量提升、罕见病诊疗扩容支撑，刚性增长逻辑不变；当前行业处于 2022-2025 供给扩张后的收敛拐点，头部企业主动控浆、批签发持续收缩，叠加血浆向高毛利凝血因子、皮下静丙倾斜，叠加DTP 双通道院外渠道放量，毛利率、费用率有望逐步修复。 　　②行业整合持续推进，资源整合，强者恒强。2021 年以来国资进入收购控制权高峰期，并购主线围绕抢占存量浆站资源、完善高毛利凝血因子管线、全国区域布局展开，长期持续推高行业集中度。从2025 年到 2026 年一季度财报数据可以看出，行业正历经阵痛期，血制品板块头部企业纷纷通过并购扩大资源巩固上游优势，另外，产品结构优化，研发投入也是血制品企业重要的竞争焦点。国内血制品企业研发管线整体围绕免疫球蛋白升级、重组凝血因子创新、工艺改良三大主线布局，核心重磅品种为 20%皮下注射静丙、长效重组凝血因子、重组七因子与多价特异性免疫球蛋白等。 　　③ 近几年行业业绩集体承压，估值处历史低位。血制品板块近两年行业集体承压，增收不增利。行业产能释放与需求减弱导致库存积压，供需错配是业绩下滑主要原因，同时叠加产品价格下滑，DRG/DIP 支付改革影响院内需求等因素，导致国内高度依赖人血白蛋白和静丙这两个品种的血制品企业业绩承压，容易受到价格或者政策的冲击。2026 年一季度行业持续承压，企业分化加剧，截至年中，板块 5 年来 PE（TTM）分位数为 17.18%。 　　整体看，血制品赛道未来集采压价和 DRG 控费是常态，未来参与者的产品结构和运营效率是关键。长期看好血浆利用率提升、研发管线向高附加值品种靠拢打破同质化竞争的企业。 　　风险提示：产品价格下行超预期风险、研发不达预期风险等

　　投资逻辑 　　产业端，创新药出海BD（商务合作）景气上行，当前估值错配带来布局机遇。国内创新药历经投融资沉淀、技术迭代，在ADC（抗体偶联药物）、双抗、小核酸等前沿子赛道的管线储备全球领先，叠加中国创新药产业在监管审评、临床效率、开发成本三重优势拥有较高壁垒，使得中国创新药企深度嵌入全球医药产业链：全球临床试验中国内布局权重持续且快速抬升；且本土药企与MNC（跨国药企）绑定后持续深化合作具有惯性动能。但当下市场对BD估值缺位，而我们认为管线出海将支撑药企产业长期迭代：中短期，BD合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面；中长期，驱动国内医药产业接轨全球标准，并重塑药企研发实力，倒逼国内药企开展更多中美双报临床、以及加快FIC（First-In-Class）分子研发。最后，我们看好出海β可持续，系众多大单品专利到期缺口持续倒逼MNC外部管线投入进入上行长周期，据统计从2023年起TOP15 MNC每年投入2000亿左右资本开支进行外部合作，截至26年7月10日，今年以来TOP15 MNC外部资本开支已达2003亿美元，接近2025全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。且生物医药资本支出具有可持续性：成熟的商业模式可以提供现金流保持资本支出需求端增长；同时全球生物医药技术持续迭代为资本支出提供多元化的供给。2027年起众多已达成BD的分子将在海外开启商业化周期。 　　业绩端：后期管线有望集中上市+政策双向赋能，创新药行业进入业绩兑现黄金期。目前国内创新药包括临床Ⅲ期、NDA（申报上市）、或批准上市在内的后端管线数量持续扩容，叠加优先审评、附条件批准等通道加速新适应症落地，供给端支撑国内创新药市场持续放量。医保谈判常态化吸纳创新品种，持续打开创新药院内放量空间；且近期新版基药目录扩容，大幅拓宽创新药基层终端渠道。我们认为，国内龙头药企正形成“高研发投入—丰富管线—产品商业化—反哺研发”正向循环，创新药收入占比稳步提升，行业整体盈利弹性持续释放，迎来多年维度的业绩兑现窗口。 　　资金端：板块估值底部，资金结构重塑将迎充足修复空间。港股创新药前期受海外流动性压制持续回调，估值回落至阶段低位，资金层面呈现结构性切换：外资减持接近底部，南下资金持仓占比提升，板块定价逻辑逐步转向国内基本面驱动+出海预期弹性；同时美股Biotech指数受并购、FDA（美国药监局）政策利好走强，全球医药情绪回暖。近期港股创新药板块交易活跃度底部回升，A/H估值价差存在修复空间，具备管线与商业化壁垒的优质标的迎来配置机遇。 　　投资建议 　　投资策略一，我们持续看好国内创新药出海β向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会（详细参考图38），相关标的包括科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。 　　投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口（详细参考图41），相关标的包括恒瑞医药、复星医药、百济神州、中国生物制药、石药集团、翰森制药、信达生物、先声药业、康方生物等。 　　投资策略三，我们持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分A/H标的价差修复机会（详细参考图50），相关标的包括荣昌生物、诺诚健华、君实生物、复星医药等。 　　综述，我们看好国内创新药行业26年下半年至27年的投资机会，给予买入投资评级。 　　风险提示 　　BD受海外地缘政策约束风险、创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价不及预期风险、海外流动性收紧风险。