中心思想 港股医药流动性改善与低估值机遇 本报告核心观点指出，随着港股市场流动性的显著改善，低估值、小市值医药生物科技（biotech）标的展现出强劲的增长潜力，成为当前投资的重点。多支小市值biotech股票年内涨幅已超50%，显示出市场对其创新能力和未来价值的认可。报告特别强调了歌礼制药、和铂医药、和誉医药和徳琪医药等公司的投资价值，这些公司在各自的创新药管线和技术平台方面取得了积极进展。 创新药企管线进展与AI赋能趋势 报告深入分析了重点推荐公司的创新药管线进展，包括歌礼制药在减重降糖领域的突破性数据、和铂医药丰富的创新平台及对外授权合作、和誉医药肝癌新药进入注册临床并实现扭亏为盈，以及徳琪医药新适应症纳入医保并积极拥抱AI药物开发。此外，报告还强调了人工智能（AI）在医疗健康领域的广泛应用前景，认为拥有底层病人数据、医保数据以及专注于AI制药的企业将迎来重要的发展机遇，AI赋能已成为医药行业加速创新和提升效率的关键趋势。 主要内容 港股低估值小市值医药标的分析 港股流动性改善与投资策略 本周专题聚焦港股流动性改善背景下的医药投资机会。报告指出，随着港股流动性的回升，小市值biotech股票表现尤为亮眼，多支标的年内涨幅已超过50%，低市净率（PB）资产值得重点关注。报告建议投资者关注歌礼制药、和铂医药、和誉医药、徳琪医药、科济药业、来凯医药等公司。根据报告数据，截至最新交易日，徳琪医药-B年内涨幅高达215.38%，和铂医药-B涨幅194.62%，歌礼制药-B涨幅100.33%，和誉-B涨幅41.30%，康宁杰瑞制药-B涨幅25.71%，腾盛博药-B涨幅61.22%，兆科眼科-B涨幅49.17%，来凯医药-B涨幅35.11%，科济药业-B涨幅38.98%。这些数据充分印证了港股小市值biotech的活跃表现和投资潜力。 歌礼制药：减重降糖催化丰富，看好管线潜力 歌礼制药在减重降糖领域展现出强大的管线潜力。其小分子GLP-1受体激动剂ASC30在美国Ib期临床研究中取得了积极的期中结果。数据显示，每日一次口服ASC30治疗28天后，队列1和队列2患者体重相对基线分别下降4.3%和6.3%，经安慰剂校准后平均下降4.2%和6.2%。该药物总体耐受性和安全性良好，未发生严重不良事件。ASC30作为首款也是唯一一款可每日一次口服或每月一次皮下注射的小分子GLP-1R激动剂，体外药效比礼来处于III期临床的Orgorglipron高出2-3倍，具备成为同类最佳药物的潜质。队列3结果预计于2025年3月底发布。 此外，歌礼制药的另一减肥管线ASC47（脂肪靶向THRβ选择性小分子激动剂）在澳大利亚进行的IIa期研究顶线数据预计于2025年第二季度公布。ASC47皮下注射具有良好耐受性，半衰期达21天，支持每月给药一次。临床前研究显示，ASC47与司美格鲁肽联用在小鼠模型中展现出显著的减重效果（体重下降36.2%），且具有“减重不减肌”的优势，肌肉总量占总体重比例与健康非肥胖小鼠相似（68.8%），优于司美格鲁肽单药组（57.2%）。 和铂医药：丰富的创新平台，多个潜力品种在研 和铂医药凭借其Harbour Mice®全人源抗体技术平台、HBICE®免疫细胞衔接器平台以及单B细胞克隆筛选平台，构建了下一代创新治疗性抗体研发引擎。 在对外合作方面，2025年1月10日，和铂医药与科伦博泰生物就HBM9378/SKB378（靶向胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP的全人源单克隆抗体）与Windward Bio AG签订许可协议。Windward Bio获得该药物在全球范围（不包括大中华区及部分东南亚、西亚国家）的独家授权，和铂医药和科伦博泰将获得总计高达9.7亿美元的首付款和里程碑付款，以及分级特许权使用费。其中，首付款和近期里程碑付款共计4500万美元，包括现金付款及Windward Bio母公司股权。 在AI赋能方面，2025年2月20日，和铂医药与英矽智能达成战略合作，共同推进AI驱动抗体药物研发，旨在结合双方技术优势，为免疫学、肿瘤学和神经科学领域提供创新解决方案。 和誉医药：依帕戈替尼治疗肝癌进入注册临床，2024将实现扭亏 和誉医药专注于肿瘤新药研发，以小分子肿瘤精准治疗和小分子肿瘤免疫治疗药物为核心。其高选择性小分子FGFR4抑制剂依帕戈替尼（ABSK011）被开发用于治疗FGF19过表达的晚期肝细胞癌（aHCC），全球约30%的HCC患者存在FGF19过表达。依帕戈替尼有望成为首个治疗FGF19过表达aHCC患者的突破性药物。 2024年12月16日，依帕戈替尼获得中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准，开展治疗肝细胞癌（HCC）的注册性临床研究。在2024年ESMO-GI大会上，和誉医药公布了依帕戈替尼联用抗PD-L1抗体阿替利珠单抗治疗aHCC患者的II期试验数据，在既往接受过ICI治疗的FGF19+ HCC患者中实现了50%的客观缓解率（ORR）。 财务方面，和誉医药于2025年1月20日发布正面盈利预告，预期2024年年度总收入约为人民币5.04亿元，全年实现扭亏为盈，期内溢利不少于人民币1000万元，较上年度亏损人民币4.32亿元大幅增加。这主要得益于匹米替尼（pimicotinib/ABSK021）的授权协议及默克公司的7000万美元（约合人民币4.97亿元）首付款。 徳琪医药：希维奥新适应症纳入医保，接入DeepSeek加速药物开发 徳琪医药是一家以研发为驱动、已进入商业化阶段的生物制药企业，专注于血液及实体肿瘤领域。其核心产品希维奥®（塞利尼索片）在2024年上半年销售额达人民币6080万元。2024年7月，希维奥®在中国获批第二项适应症，用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL），且两项适应症均已被纳入国家医保目录，医保覆盖人群进一步扩大。 在AI战略方面，2025年2月19日，徳琪医药宣布计划加大投入，整合资源成立专门的AI部门，并本地部署DeepSeek以加速具有空间位阻遮蔽效应的T细胞衔接器（TCE）平台后续管线研发。公司自2021年起便投资AI药物发现平台，并已成功利用AI资料模型结合多组学分析，发现全新肝癌相关抗原（TAA）并开发为TCE候选药物进入临床前验证阶段。 A股与港股医药板块市场表现概览 A股医药板块本周行情 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），申万医药生物板块指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87%，在申万行业分类中排名第9位。年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83%，排名第8位。 从子板块表现来看，医疗服务II涨幅最高，达到9.28%；其次是化学制剂（2.71%）、医药生物（1.88%）、医疗器械II（1.15%）、化学原料药（0.76%）和生物制品II（0.71%）。医药商业II和中药II则分别下跌2.27%和2.97%。 估值方面，截至2025年2月21日，申万医药板块整体市盈率（PE-TTM）为31.8倍，较前一周上涨0.6，较2025年初上涨1.7，在申万一级分类中排名第12位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为5067.6亿元，占A股整体成交额的5.3%，较上个交易周期增加30.4%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额为20663.6亿元，占A股整体成交额的4.6%。 个股表现上，本周申万医药板块416支个股中，187支上涨，215支下跌，14支持平。涨幅前五的个股为安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）、国际医学（20.07%）、翔宇医疗（16.64%）、三生国健（15.89%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 报告指出，下周无医药新股上市。报告提供了已上市新股的行情跟踪，包括华昊中天医药-B、健尔康、太美医疗科技等，展示了其上市首日及至今的涨跌幅和最新市值。 港股医药本周行情 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），恒生医疗保健指数上涨8.7%，较恒生指数跑赢4.9%。年初至今，恒生医疗保健指数上涨21.0%，较恒生指数跑赢4.0%。 港股个股方面，恒生医疗保健的210支个股中，128支上涨，63支下跌，19支持平。涨幅前五的个股为：德琪医药-B（83.0%）、歌礼制药-B（50.0%）、腾盛博药-B（41.1%）、药明巨诺-B（40.9%）、华领医药-B（40.7%）。 风险提示 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代进程加快，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但受宏观经济环境和支付能力等因素影响，某些细分领域的需求可能存在波动风险。 总结 本周医药行业周报深入分析了港股市场流动性改善带来的投资机遇，特别强调了低估值小市值医药生物科技公司的潜力。报告详细介绍了歌礼制药在减重降糖领域的突破性临床数据，和铂医药在创新平台和对外合作方面的进展，和誉医药肝癌新药进入注册临床并实现盈利扭转，以及徳琪医药新适应症纳入医保和积极布局AI药物开发的策略。这些公司凭借其创新管线和技术优势，在市场回暖中表现突出。 市场行情方面，本周A股申万医药生物板块指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数；港股恒生医疗保健指数更是大涨8.7%，显著跑赢恒生指数，显示出医药板块的强劲复苏势头。报告还展望了AI在医疗领域的应用前景，认为拥有数据优势和AI制药能力的企业将是未来的投资亮点。同时，报告也提醒投资者关注行业政策、市场竞争和需求波动等潜在风险。总体而言，报告对港股低估值创新药企持乐观态度，并强调了AI技术对医药行业发展的深远影响。

中心思想 中国新药创新迎来“DeepSeek时刻” 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正经历从量变到质变的“DeepSeek时刻”，即创新能力实现突破性跃升，并获得全球市场的高度认可。在经历四年蛰伏与深度调整后，中国新药产业已蓄势待发，其创新成果不仅在国内市场崭露头角，更在全球舞台上展现出强大的竞争力，预示着中国创新药企业有望在全球价值链中实现重估并勇于定价。 产业升级与全球价值重塑 中国新药产业的崛起，得益于科技创新引领、政策持续刺激以及效率的显著提升。通过借鉴“果链”和“特斯拉链”的产业升级路径，中国医药产业正从技术跟随者向规则制定者转变。国产创新药在海外市场获得广泛认可，License-out交易数量首次超越License-in，且交易价值进入全球前列。尽管面临支付端压力和地缘政治风险，但未被满足的临床需求是永恒核心，支付体系有望逐步改善，且中国CDMO的不可替代性使得极限担忧不足以抵挡大趋势。报告强调，中国创新药企业在全球的价值被低估，未来有望诞生世界级药企，并建议投资者关注出海卡位靠前、早研双新及商业化放量三个方向。 主要内容 中国新药DeepSeek时刻的到来 科技引领与医药质变 中国科技产业正从量变向质变跃升，DeepSeek等创新企业是典型代表。DeepSeek-R1模型于2025年1月发布，有效降低AI应用技术门槛，引发全球关注，并在多国应用商店下载榜名列前茅，吸引英伟达等巨头合作。电影《哪吒2》票房走势（截至2025年2月17日累计综合票房达118.87亿）也印证了量变到质变的过程。恒生科技指数截至2025年2月14日当日涨幅5.56%，本周累计涨幅4.5%，年初至今累计涨幅近27%，显示中国科技行业在创新生态滋养下高质量发展。寒武纪股价在2020年7月20日至2025年2月11日间平均收盘价162.45元，最高达729.97元，展现我国芯片领域强劲发展动能。 医药行业虽经历四年调整期，表面蛰伏，实则内部深刻变革。医药指数和创新药指数在2020年2月12日至2025年2月12日期间波动显著，医药指数均值11484.17，创新药指数整体呈下降趋势。政策方面，自2018年“4+7”集采至2024年末，已开展9批10轮全国集采，涉及435个品种，药品价格大幅下降，如众生药业复方血栓通系列2023年集采后价格骤降38.6%，步长制药2021-2023年营收三连跌。新药研发耗时久、投入高、风险大，临床试验失败率超90%。然而，过去四年医药产业在挑战中实现积极蜕变：研发投入持续增加，2024年国家药监局批准61款创新药，涵盖“全球首个”“全国首个”药物；产业结构优化加速，CRO、CMO、CDMO等专业服务机构发展迅猛；多款产品通过国际认证，打入欧美主流市场。 国产创新全球认可与“中国超市”崛起 国内药企的BD模式已从向内引进转向向外授权。根据医药魔方数据，2023年国内药企License-out项目数量首次超过License-in。DealForma数据显示，在MNC主导的5000万美元以上预付款合作中，国内项目占比从2020年的低于5%提升至2024年的约30%。医药魔方统计显示，2024年实现授权TOP MNC的国产项目超过30个。国产项目价值已进入全球前列，对比2024年国内与全球医药交易规模，恒瑞医药、舶望制药和礼新医药已进入全球榜单TOP10，显示国产创新价值认可度提升。例如，恒瑞医药与Kailera的HRS-4729等项目总金额达6035百万美元，舶望制药与Novartis的BW-15等项目总金额达4165百万美元，礼新医药与Merck & Co.的LM-299项目总金额达3288百万美元，均位列全球前茅。 PD-(L)1双抗赛道引领全球 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外双抗获批适应症主要落足血液瘤。Merck PD-1/TGF-β在2021年遭遇四连败后，海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低。中国药企较早布局PD-(L)1双抗，目前2款PD-(L)1商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。 2024年5月，康方生物宣布依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点。这是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究。在ITT人群中，依沃西组相比帕博利珠单抗组显著延长mPFS，分别为11.14个月和5.82个月；PFS HR=0.51（P＜0.0001），疾病进展/死亡风险降低达49%。依沃西单抗显著提高PD-L1阳性NSCLC患者一线治疗的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。根据医药魔方数据，国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，国内药企已陆续达成多笔相关产品出海交易，如康方生物-Summit（依沃西单抗，总金额50亿美元，首付款70百万美元）、宜明昂科-Instil Bio（IMM27M等，总金额2150百万美元，首付款10百万美元）、礼新医药-默沙东（LM-299，总金额3288百万美元，首付款588百万美元）。 政策刺激下的产业蜕变与商业化加速 医保基金支出中创新药占比快速提升。据国家医疗保障局统计，2019年医保支出为20854.2亿元，创新药医保支出为59.49亿元，仅占0.29%；2022年创新药医保支出为481.89亿元，较2019年增长7.1倍，占比达到1.96%。据深蓝观数据，2023年创新药医保支出持续增长，约为900亿元，是2022年的1.9倍，占比达3.19%。 国内大批创新药企业走向商业化，收入绝对体量急速增长。信达生物2017-2023年营业收入从0.19亿元增长至62.06亿元，CAGR达163.50%，2024H1营业收入39.52亿元，同比增长46%。百济神州2017-2023年营业收入从16.11亿元增长至174.23亿元，CAGR达48.71%，2024Q1-3营业收入191.36亿元，同比增长49%。 创新药是政策鼓励方向，已从政策刺激到产业蜕变，叠加中国超市License-out加速。国内生物医药投融资虽面临压力，但有望逐步走出低谷。政策趋势为供给侧选优，扶持创新药出海。北京、广州、珠海等地政策全方位支持创新，提升创新药入院速度，降低销售门槛和流通环节阻碍。供给侧优选支持“真创新”，提供早期研发支持、自主定价权，降低流通环节损耗，医保支付向“真创新”品种倾斜，同时降低对“仿创结合”品种的支持力度，以提升产业实力和出海能力。合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权，License-out项目数量在2023年首次超过License-in（149个vs 99个），2024Q3 License-out项目数量已达151个，远超License-in的73个。 医药产业变化的底层逻辑 产业进程的类比与借鉴 国内中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，从果链、特斯拉链到医药生物产业链不断验证。苹果供应链的深度嵌入，完成了中国高端制造的“技术外溢-生态赋能-标准重构”三级跳。初期通过代工积累精密制造能力，中期反哺消费电子产业集群崛起，最终推动中国厂商主导TWS耳机等新品类全球标准。这种“跟随-并行-领跑”的产业升级路径，正在创新药和CDMO领域复现——从承接跨国药企工艺转移，到建立连续化生产全球标杆，最终定义行业新范式，催化中国创新药企从技术跟随者向规则制定者跃迁。 特斯拉链带动新能源电动车产业升级。2013-2017年，微型车占主体，油改电产品充斥市场，私人消费未打开。2018-2020年，补贴大幅退坡，市场洗牌，纯电平台产品上市，蔚来等新势力出位，Model 3进场，私人消费启动。2021-2023年，特斯拉国产销量起势，领军新势力市场规模扩大，秦PLUS等紧凑型产品上市，10-15万元消费区间被激活，插混市场提速。国内电动车依靠补贴起步，最开始为低质量油改电产品充斥市场，伴随Tesla Model3进入中国，带动产业链整体提升，在2021年以后，领军新势力市场规模扩大。国内创新药类比电动车同位中高端制造业，最开始也以License-in模式将海外优秀产品引入国内，在学习模仿后，整体研发水平得到显著提升，License-in项目数开始下降，对外License-out数目开始大幅提升，实现由“进口”转“出口”的转变。 药明系能力提升与国内创新进步 药明系企业是CXO行业当之无愧的龙头，其崛起历程是全球化医药产业链重构与中国技术突围交织的缩影。其快速成长得益于精准捕获全球化红利：技术卡位（以化学合成和生物药开发为支点，构建“从DNA到NDA”全产业链服务，填补全球创新药研发外包产能缺口）；资本驱动（通过“并购+自建”快速扩张，如TIDES业务多肽固相合成釜总体积从2023年年中的10,000升增加至2024年1月的32,000升，并计划2024年底达到41,000升，2025年进一步增加）；客户绑定（深度嵌入全球头部药企供应链，海外收入占比居高不下，成为跨国药企降本的核心依赖）。 然而，随之而来的是技术依赖与安全焦虑冲突带来的地缘政治震荡。核心矛盾是技术主权争夺，药明系的“全产业链赋能”模式客观上挑战了欧美药企微笑曲线顶端的利润分配（研发设计+品牌销售），引发技术壁垒反扑。CDMO产能在中国的集聚也触及了西方医药供应链“去风险化”红线。药明系收入持续增长，药明康德从2018年的96.07亿元增长至2023年的403.41亿元，药明生物从2018年的25.35亿元增长至2023年的167.70亿元，药明合联2023年收入达42.70亿元。在2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场格局中，药明合联占比高达25.70%，显示其在细分领域的领先地位。 中国效率快速增长与剪刀差变化 根据Pharmaprojects和Citeline的数据，2024年中国有6280种药物处于研发阶段，与十年前相比增长了1200%。从目前管线项目数来看，中国管线的增速已超过美国，整体管线数目约为美国研发药物总数的三分之二。中国在美临床试验数快速增加，中国药企全面布局美国市场。根据复旦大学药学院数据，2007-2023年期间，共有177家中国本土药企的350款原研创新药在美国开展了针对499个适应症的691项临床试验，包括I期临床试验399项（49%），II期临床试验269项（39%）和III期临床试验83项（12%）。中国创新药在美国开展的临床研究大部分（82%）于2019-2023年启动，数量增长快速。 从研发成本上看，据医药魔方数据，中国新药研发成本约为美国的1/3至1/5，吸引了MNC加大在华研发投入。例如，武田制药在上海设立亚太研发中心，同步推进全球项目。从专利布局上看，据医药魔方数据，截至2024年8月，中国在全球创新药管线中的占比已达36%，在ADC（抗体偶联药物）、双抗等前沿领域表现尤为突出。更低的研发成本、更快的研发速度、更优化的分子，让MNC能够在中国以更低价格找到具有竞争力的产品。 极限担忧不足以抵挡大趋势 未被满足的临床需求与支付端改善 从长远视角看，当前医疗领域的医保支付压力只是短期困境。中国人口结构老龄化加剧，劳动年龄人口（15-59岁）占比从2004年的74%下降至2022年的67%，而60岁及以上老年人口占比从2004年的10%上升至2022年的20%，预计到2060年将达到35%。社会老龄化加剧，医疗卫生总需求爆发式增长，致使医保基金增收难、支付压力大。 但中央与医保局已积极构建多元化支付体系，其中商业健康险发展至关重要。2022年，商业健康险保费达8653亿元，赔款3600亿元，在卫生总费用中占比却仅5%，发展空间巨大。若占比提至20%，赔付率达80%，保费收入将逼近两万亿，能为医疗费用注入近万亿增量，有效缓解支付难题。社会老龄化是推动医疗需求增长的核心动力。老年人口增多，慢性及老年病发病率上升，促使医疗卫生总需求激增。医药市场数据便是明证，如国产三代EGFR抑制剂甲磺酸伏美替尼2023年销售额达20亿元；度普利尤单抗全球销售额快速增长，2023年度普利普利尤单抗全球销售额达117亿美元。商业健康险助力创新药普及，可推动医疗行业满足需求，实现长远发展。 TikTok事件的预演与生物安全法案 以TikTok下架事件作为极端情况的一种演绎，理解潜在的极限值状况。2025年1月18日，TikTok在美国的应用程序被下架，服务暂停，源于美国最高法院裁定支持“不卖就禁”的法律。然而，1月19日，TikTok在美国恢复服务，原因是特朗普表示可能给予90天宽限期。2025年2月13日，TikTok重新在美国苹果App Store和谷歌Google Play上架。 生物安全法案推进缓慢，市场可能逐步对此议题脱敏。美国《生物安全法案》提出已超过一年，中间历经参议院S.3558、众议院H.R.8333等多个版本的多轮拉锯，反映了美国政府在维护国家安全和经济利益方面的战略考量，尤其是在与中国相关的生物技术企业合作方面，要求对几家中国生物技术公司进行制裁。理论上，法案的最终通过需要经过参议院、众议院各院全体会议表决通过，并将两院通过的版本协调一致，最终递交美国总统签署，然而众议院版本通过集体投票后始终未能实现参议院排期。生物安全法案推进过程曲折，跨越一个完整年度却未能实现实质性突破，进一步证明中国CDMO的产业地位在当下的不可替代性，海外规模化替代并非一朝一夕，脱钩存在极大的难度。在此基础上，市场可能逐渐淡化法案进展相关的波动，立法的不确定性很大，即便最终落地，细则还有待商榷，同时各家公司也可以针对法案采取积极的应对策略。 创新药企业全球价值重估 中国创新药的远期空间与世界级药企的诞生 “中国创新药资产全面涌入全球市场，撼动了美国在生物医药行业中的主导地位。”这一观点近期频频被外媒和海外投资人提及。大型制药公司对中国创新药的兴趣愈加浓厚。Stifel Financial报告表示，2024年大型制药公司将近三分之一的外部创新项目来自中国Biotech，高于2020-2022年的10%-12%。 总体来看，中美市值前十大药企在总营收和净利润上仍然有较大差距。2023年美国MNC前十大公司总市值合计达2.6万亿美元，总营收合计达5600亿美元，总净利润合计达990亿美元。而2023年中国市值前十大创新药企总市值合计约1000亿美元，总营收合计约250亿美元，总净利润合计约10亿美元。美股药企前十总市值是中国前十的17.66倍，总收入是19.45倍，总利润是34.34倍。伴随中国产品在美上市，差距有望部分缩小。中国也有望诞生世界级药企。 License-out趋势与全球价值兑现 通过“借船出海”，biotech在早期可快速改善现金流实现创新循环，后期借助MNC能力加快研发进度、提升成药概率、充分兑现管线价值。Biotech研发是全球重磅药物的重要来源，MNC重视创新引入，实现价值最大化。Nature发表数据显示，2015-2021年TOP20 MNC获批138款创新药，其中65%来自外部许可或并购，仅28%为自主研发，5%为合作推出。尤其在生物药领域，biotech输出比例达到63%。医药魔方数据表明，2015-2021年TOP20 MNC获批创新药累计销售收入中，外部引进&合作品种占比总量的50%以上。 目前中国本土药物创新能力已获得MNC认可，License-out浪潮延续趋势之下，国产新药全球价值有望迎来持续兑现，国产新药正用自己独特的方式成长并参与全球竞争。2024年中报显示，多家具备合作授权收入的国内biotech实现盈利，如百利天恒因与BMS达成ADC交易获得首付款8亿美元，实现净利润46.66亿元；和黄医药因呋喹替尼授权武田获得首付款、里程碑及研发服务收入3380万美元，实现净利润1.82亿元。 潜力产品剖析与竞争格局 在全球竞争格局之下，国内目前在各个细分领域均有全球进度领先或处于竞争一线的创新品种，优先次序不慢于海外同类产品。例如，百利天恒BL-B01D1与BMS达成8亿美元首付合作，是全球首个EGFR/HER3靶点的ADC产品，竞争次序处于全球领先位置。科伦博泰SKB264作为TROP2 ADC与第一三共的Dato-DXD、吉利德的戈沙妥珠单抗均处于全球TROP-2 ADC的全球前三。舶望制药和诺华合作的小核酸药物也处于目前全球第一线，罗氏的类似产品目前公布了一期临床数据，处于临床早期阶段。同润生物和默沙东合作的CD3/CD19双抗，海外自免适应症的同类产品仍处于1/2期临床阶段，全行业同类产品均在早期阶段。 即使同靶点不是第一名，中国新药仍能实现后发先至的反超。关于内卷，海外在大靶点即使在如此激烈的竞争之下，仍能造就药王品种。例如，2014年O药在日本上市，成为全球首个PD-1，但默沙东的K药在肺癌一线治疗中后来居上，销售额在2017年反超O药。百济神州的泽布替尼在头对头ALPINE试验中击败伊布替尼，成为目前全球首个且唯一一款对比伊布替尼，取得无进展生存期(PFS)与总缓解率(ORR)双重优效性的BTK抑制剂。泽布替尼目前已在全球70多个国家获批，已有超过10万例患者接受了治疗，2023年销售额达5.64亿美元，而伊布替尼同期销售额为5.64亿美元，显示出强劲的增长势头。 投资选择思路 出海卡位靠前的大品种 投资选择应关注已实现出海且具竞争优势的大品种。这些产品已在海外上市/进入后期临床研究阶段，或已实现海外权益合作，同时市场空间大、竞争身位靠前。重点推荐百济神州（泽布替尼、替雷利珠单抗、欧司珀利单抗、sonrotoclax）、科伦博泰（sacituzumab tirumotecan）、康方生物（依沃西单抗）、百利天恒（伦康依隆妥单抗）等。例如，百济神州的泽布替尼（化药，BTK）和替雷利珠单抗（生物，PD-1）均已在全球和国内上市。康方生物的依沃西单抗（生物，VEGF-A；PD1）已进入Phase 3临床，并在国内已上市。 早研双新与技术突破 创新药利好政策逐步深入推进，全链条鼓励创新会带来创新药热度提升，重点在于鼓励“高质量”创新。看好“早研双新”，包括新技术持续突破以及新机制新靶点的早期品种。技术突破角度，看好ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸三个技术领域以及MASH、AD两个重点大病种持续突破。新机制、新靶点的角度，看好TL1A、pan-KRAS、IL-2等等。重点推荐再鼎医药、新诺威、贝达药业、热景生物、奥赛康等。例如，科伦博泰的sac-TMT商业化，EGFRm NSCLC适应症及A166（HER2 ADC）有望获批。三生国健的SSGJ-627（TL1A）处于IND阶段。 商业化放量潜在标的 商业化放量逻辑，考虑到2024医保谈判已经落地，2025年多款新产品即将纳入医保放量，进入放量加速期，商业化加速、盈利能力改善有望成驱动股价迎来主升浪。另外潜在关键产品对小市值公司的驱动同样值得关注。重点推荐信达生物、益方生物等。例如，信达生物的玛仕度肽有望上市，多个产品商业

中心思想 AI医疗投资新机遇与中美对比洞察 本报告核心观点聚焦于AI医疗领域的投资机遇，通过深入对比中美AI医疗企业的成功要素，明确了国内在医疗诊断（含NGS）/医疗影像以及消费型医疗方向的投资潜力。报告指出，美国AI医疗企业可分为技术驱动型（如Tempus AI）和消费应用型（如Hims&Hers Health），其成功关键在于数据规模壁垒、技术复用能力、轻资产运营、高毛利率及用户复购率。基于此，国内相关企业在基因测序、体外诊断、医疗影像以及线上消费型医疗服务等领域有望受益于AI技术的推动。 2025年医药行业策略展望：破茧 展望2025年，医药行业在经历三年多调整后，创新驱动将更加乐观。尽管2024年细分领域行情阶段性明显，但主线性机会不突出。2025年医改将持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升，行业进入供给侧改革新阶段。在行业基本面层面，各细分领域经营效率有望改善，创新药械迎来发展窗口。报告强调，医药板块存在较大的景气异质性，建议结合景气边际变化和预期差进行投资，看好化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域。 主要内容 周思考：中美对比，AI 医疗投资思考 技术驱动型AI医疗：Tempus案例分析及国内推荐 市场对AI医疗的关注度持续提升。报告分析了美国技术驱动型AI医疗企业Tempus AI，其通过生成式AI结合基因组学分析癌症患者数据，提供个性化治疗方案，覆盖基因分析、临床试验匹配、医学影像筛查等方向。技术特征为多模态数据整合（基因组学+临床数据）与生成式AI建模，商业化模式包括向药企/医院销售数据服务、检测试剂盒及AI软件订阅。Tempus AI的成功要素在于数据规模壁垒和技术复用能力。国内在NGS方向，推荐华大智造、华大基因、诺禾致源；在体外诊断/影像方向，推荐联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、新华医疗。 消费应用型AI医疗：Hims&Hers案例分析及国内推荐 报告还分析了美国消费应用型AI医疗企业Hims&Hers Health，其通过AI+订阅制驱动个性化健康发展，定制减肥、脱发治疗方案，提升用户依从率。2024年第三季度收入同比增长77%，订阅用户超过200万。其技术特征为AI+远程医疗，聚焦消费级健康管理；推广模式为订阅制+低价策略，直接触达C端用户。成功要素包括轻资产运营、高毛利率和用户复购率。国内消费型医疗方向，推荐鱼跃医疗，并关注可孚医疗、三诺生物、美年健康等，强调客群认可度和品牌影响力至关重要。 三医政策周跟踪 医疗政策动态 2月21日，山亭区人民政府网发布《区医保局“三个持续”书写医保惠民新答卷》，重点推进日间病床政策落地及监管，并加强对村（社区）卫生室的医保业务指导，以提升基层医疗服务能力。同时，AI技术加速融入医疗场景，多家企业宣布整合DeepSeek技术，覆盖智慧医疗、药物研发等领域，推动诊疗效率提升。 医保政策进展 2月11日，国家医保局发布《医保领域“高效办成一件事”2025年第一批重点事项清单》，要求2025年底前，全国约80%统筹区基本实现与定点医药机构即时结算；并巩固提升高血压、慢性阻塞性肺疾病等10种门诊慢特病跨省直接结算服务，即时结算加速推进。 医药政策预期 2025年医保丙类目录有望年内出台。市场流传《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》以及《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，市场预期创新药支付条件将进一步优化。 行情复盘：跑赢大盘，成交额占比上升 医药行业整体表现 本周（2025.2.17-2025.2.21）医药（中信）指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数0.93个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。2025年以来，医药（中信）指数累计涨幅3.9%，跑赢沪深300指数2.8个百分点，排名第10。截至2月21日，医药行业本周成交额5168亿元，占全部A股总成交额比例为5.4%，较前一周上升0.9个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。医药板块整体估值（历史TTM）为27倍PE，环比上升0.4，相对沪深300的估值溢价率为122%，环比上升2.3个百分点，低于四年来中枢水平（139.5%）。 细分板块涨跌分析 根据Wind中信证券行业分类，本周医药子板块中医疗服务（+9.3%）涨幅居前，生物医药（+2.5%）、化学制剂（+2.4%）也有较好上涨；中药饮片(-3.2%)、中成药(-2.7%)、医药流通(-1.1%)有所下跌。根据浙商医药重点公司分类，CXO（+9.2%）、创新药（+8.0%）、医疗服务（+4.7%）涨幅最多。个股方面，CXO板块维亚生物（+20.5%）、诺思格（+16.5%）、药明康德（+15.0%）涨幅靠前；创新药板块科济药业（+25.5%）、再鼎医药（+14.6%）、康方生物（+14.5%）涨幅靠前；医疗服务板块美年健康（+11.5%）、金域医学（+10.4%）涨幅靠前。 估值与持仓情况 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励政策下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 2025年度医药策略观点：破茧 宏观与行业基本面分析 2024年医药行业在综合政策和宏观因素影响下，经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换，营运效率普遍下降，板块经历三年多调整。2025年创新驱动更加乐观。宏观层面，2025年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，2025年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，同时制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性值得关注。 投资视角与推荐组合 投资视角上，医药板块各细分存在较大的景气异质性。结合景气边际变化、预期差维度分析，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均存在较大的预期差和较好的景气边际变化。报告推荐2025年度组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 总结 本周医药生物行业报告深入分析了AI医疗的投资前景，通过中美对比，明确了技术驱动型（如基因组学、医疗影像）和消费应用型（如远程健康管理）AI医疗在国内的投资方向和代表企业。同时，报告详细梳理了近期“三医”政策动态，包括医疗服务能力提升、医保即时结算加速以及创新药支付优化预期。市场行情方面，医药指数本周跑赢大盘，成交额占比上升，但估值和持仓仍处于历史低点，预示着底部震荡中的催化机会。展望2025年，报告强调创新驱动和供给侧改革将是行业主旋律，建议关注化学制剂、医疗耗材、医疗设备等具有景气边际变化和预期差的细分领域，并给出了具体的年度推荐组合。整体而言，报告对医药行业持“看好”评级，认为在政策深化和技术创新的双重驱动下，行业正迎来“破茧”重生的投资机遇。

中心思想 美国生物柴油掺混义务大幅提高，重塑美豆油需求格局 美国环保署（EPA）拟议将2026年生物质柴油掺混量大幅提高67%至56.1亿加仑，旨在加强国内可再生能源生产，减少对进口的依赖，并改革RFS基础规则以支持本土产业发展。 国际油脂市场面临供给缩量下的系统性上行 这一政策变化预计将使25/26年度美豆油工业需求新增约140万吨，导致美豆油出口和食用消费压缩，从而减少国际流通油脂供给约120万吨，推动美豆油、美盘油粕比及美豆价格上行，棕榈油等国际油脂市场将对此表现敏感。 主要内容 美国环保署生物燃料强制令拟议规则发布 2026-2027年生物质柴油掺混量大幅提高： 美国环保署于6月13日晚间发布了2026-2027年生物燃料强制令的拟议规则，该提案将2026年生物质柴油掺混量大幅提高至56.1亿加仑，较2025年的33.5亿加仑增幅达67%，与此前石油和生物燃料团体组成的联盟所寻求的目标一致。 市场即时反应： 消息发布后，6月13日夜盘美豆油全部合约封涨停板，国内油脂市场也随之大幅上涨。 EPA规则要点及改革 拟议规则主要内容： 本次EPA通告不仅提出了2026、2027年的生物燃料拟议规则，免除了2024、2025年纤维素燃料的产量要求，还久违地改革了RFS的基础规则。 RFS基础规则改革：减少进口可再生燃料RIN数量： 改革内容包括减少进口可再生燃料和外国原料生产的可再生燃料产生的RIN数量、取消eRIN概念，并提前给出了2026、2027年约180亿加仑汽柴油的豁免额度。EPA认为，此举旨在加强RFS计划，使其更关注支持国内可再生能源生产，促进能源独立，增加就业机会和农业发展效益。 BBD义务计量方式改革：从体积加仑转向RIN数量： EPA建议自2026年起，生物质柴油（BBD）的义务计量方式从体积加仑改为RIN数量，与其他三类可再生燃料类别保持一致。此建议旨在区别对待本国原料、进口原料和进口可再生燃料，赋予不同的生物质柴油不同的RIN数量，以减少美国对进口的依赖，加强能源安全，促进国内生产。 RIN赋值系数制定及推演： EPA建议将进口可再生燃料和原料中产生的RIN数量减少50%，因其估计2024年近50%的非纤维素高级生物燃料是进口或进口原料的。根据EPA的推演，2026年BBD RIN义务为71.2亿加仑，对应的实际系数为1.27。报告推测，EPA假定了58.6%的国内RIN和41.4%的进口RIN，这与2024年实际情况相符。 对生物质柴油供需及原料的影响 本土油脂需求增量预期： 按照拟议规则旨在促进国内生产的目标，油脂需求的增量预计将更多体现在本土油脂上。中性预估下，2026年美豆油需求较2024年预计新增140万吨，折合大豆压榨700万吨，豆油用量占比将提升至43%。 大豆压榨产能及豆油产量预测： EPA预计从2024年到2026年，美国国内大豆压榨产能每天可能增加约150万蒲式耳，足以每年额外生产约7.5亿加仑的BBD（即至2026年生产54.6亿加仑BBD），并表明到2026年豆油产量每年将增加2.5亿加仑。 原料来源转移：食用市场向工业市场： BBD原料需求的增加需要从食用市场转移本土合格原料来满足。如果发生这种转移，不合格的原料（如棕榈油等）将在食品和油化市场上大量使用，以代替本土豆油和菜油。EPA的政策在激励国内原料的同时，也允许生产商在有利情况下继续使用进口原料，显示出其在控制美豆油价格想象上限方面的理性。 美豆油市场影响及展望 美豆油供需平衡表变化： 如果预期兑现，25/26年度美豆油将新增约140万吨的工业需求增量至687万吨。按照USDA最新预估的6780万吨年度压榨量，美豆油需较官方年度预估压缩60万吨的出口和20万吨的食用消费。这将导致25/26年度美豆油从国际流通油脂中退出约120万吨的供给。 国际油脂市场系统性上行预期： 在这种预期下，美豆油、美盘油粕比及美豆均有进一步上行的空间。国际油脂市场将迎来出口供给缩量下的系统性上行，棕榈油对此表现将较为敏感。报告提示关注后续涨幅对油脂前期空头逻辑的挤兑风险。 后续时间线及其他规则细节 公开听证会及终案截止日期： 美国环保署将于2025年7月8日就拟议规则举行线上公开听证会，如有必要，7月9日将举行第二次听证会。颁布终案要求的法定截止日期为2025年10月31日。 小型炼厂豁免额度及影响： EPA预计约有34家符合条件的小型炼油厂，每年生产约180亿加仑的汽油和柴油，约占总义务量的10%。提前考虑豁免事项将导致百分比义务量上升，因此在年度量测算上，使用0豁免下的百分比数字更为准确。 各类燃料当量值（EV值）重新核定： 建议将可再生柴油当量值降低为每加仑1.6 RIN（此前多为1.7），可再生石脑油当量值指定为1.4，可再生航空燃料（SAF）当量值指定为每加仑1.5 RIN（此前多为1.6）。 其他重要规则变化： 包括更新RIN生成和分配时点和地点的规定；澄清用作工艺热量或发电的生物柴油不能产生RIN；更新现有可再生燃料途径并增加新途径；增加适用于可再生燃料进口商的连带责任条款；修订合规报告和登记规定。 总结 本报告分析了美国环保署（EPA）于2025年6月13日晚间发布的2026-2027年生物燃料强制令拟议规则，指出其核心在于大幅提高2026年生物质柴油掺混量67%至56.1亿加仑，并改革RFS基础规则以支持国内可再生能源生产、减少进口依赖。这一政策变化预计将导致25/26年度美豆油工业需求新增约140万吨，从而压缩其出口和食用消费，使国际流通油脂供给减少约120万吨。市场对此反应强烈，美豆油及相关油脂价格已大幅上涨。报告预测，美豆油、美盘油粕比及美豆均有进一步上行空间，国际油脂市场将迎来系统性上行，棕榈油对此表现敏感。后续需关注7月公开听证会及10月31日的终案颁布，以及小型炼厂豁免和各类燃料当量值调整等细节对市场的影响。

　　1.1宏观趋势与变革动态 　　1.1.1中国生物医药行业的总体规模 　　自“十三五”规划至“十四五”规划期间，生物医药行业的发展始终是国家产业战略的核心焦点。过去十年，我国生物医药行业实现了迅猛发展。然而，近两年由于各种因素，行业增速有所放缓。 　　根据国家统计局发布的统计报告，我国生物医药行业的总体规模（以规模以上生物医药企业的营业收入衡量）在2021年以前迅速增长，自2022年起，行业发展进入下行阶段。然而，最新的数据显示，2024年行业已呈现复苏态势。 　　1.1.2中国生物医药行业的融资规模 　　无论是对上市公司（IPO）还是非上市公司，目前生命科学与健康医疗（LSHC）行业均处于融资的严冬期。如下图所示，自2022年起，该行业的非IPO融资项目数量和融资规模均急速下滑，这一趋势一直延续至2024年的第二季度。此外，中国LSHC公司近期的IPO市场也呈现出同样的趋势（在中国证券交易所上市和在海外证券交易所上市的中国概念股），即IPO的数量和筹集的资金规模都大幅下降。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月21日，医药板块涨跌幅+0.91%，跑输沪深300指数0.35pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医疗研发外包(+4.28%)、其他生物制品(+1.13%)、疫苗（+0.95%）表现居前，血液制品（-1.32%)、线下药店(-0.93%)、医院（-0.88%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+19.99%)、百利天恒(+14.22%)、三生国健(+12.18%)；跌幅榜前3位为宝莱特（-6.63%）、海泰新光(-4.49%)、美年健康（-3.46%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康宣布，公司与珐博进达成协议，将以约1.6亿美元收购珐博进中国。交易完成后阿斯利康将获得罗沙司他（Roxadustat）在中国的所有权利，交易预计将于2025年中期完成交割。罗沙司他是一款治疗肾性贫血的口服小分子低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），此前已在中国获批上市，治疗因慢性肾病而引起贫血的患者。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　翔宇医疗（688626）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入7.44亿元，同比下降0.17%，归母净利润为1.03亿元，同比增下降54.44%，扣非后归母净利润为0.90亿元，同比下降55.66%。 　　共同药业（300966）：公司发布公告，公司拟以自有资金及回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为2000-3000万元，回购价格不超过23.84元/股，预计回购数量为839102-1258653股，占公司总股本的0.73%-1.09%，回购用途为用于股权激励、员工持股计划。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，子公司伯赛基因拟以自有资金收购九天开曼。九天开曼是一家全球性临床阶段基因治疗公司，以创新为驱动，致力于研发和生产突破性基因疗法。此次交易对价包含1500万美元的合并对价和附加合并对价，附加合并对价由最高不超过4300万美元的里程碑款、再许可提成和销售提成组成。此次交易完成后，标的公司将纳入公司合并报表范围。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 医药板块估值修复与多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会有望“百花齐放”，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。报告强调，政策环境的优化（如设备更新、国企改革、处方外流）和行业自身发展（如创新药质量提升、国产替代加速）将共同驱动行业增长。 精麻行业政策解读与需求韧性 报告特别关注精麻行业，分析了近期股价调整背后的政策担忧（集采、管理条例修订）和增长不确定性。通过深入解读，报告认为2024年底的二类精神药品集采对传统精麻龙头影响有限，对新进入者苑东生物则构成增量机会。同时，依托咪酯集采扩面可能性低，精麻管理条例修订仅是表述统一，未实质改变价格管理机制。关键在于，精麻行业刚需属性明确，2023年住院病人手术量同比增长17%，疼痛管理扩容带来新增量，因此对2025年精麻企业的积极增长预期保持不变，并指出当前板块具备较好的估值性价比。 主要内容 市场行情回顾与行业整体展望 本周（截至2025年2月22日），中信医药指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。涨幅前十名股票包括安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）等，跌幅前十名股票包括锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）等。 整体而言，医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将实现乐观增长，投资机会将呈现多元化发展。 创新药与医疗器械：质量驱动与政策利好 创新药：从数量逻辑转向质量逻辑 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。例如，诺诚健华在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：设备更新与国产替代加速 国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，有望为相关公司带来业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。IVD领域关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。高值耗材关注电生理和骨科赛道，首推春立医疗，关注惠泰医疗、微电生理。低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期，澳华内镜、开立医疗值得关注。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 创新链与医药工业：底部反转与困境反转 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链（从创新药到CXO再到生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO产业周期或趋势向上，海外需求回暖已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费与服务：处方外流与民营医疗崛起 中药：基药、国企改革与OTC机遇 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝。国企改革背景下，央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式）有望提速，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮加速到来，上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：反腐净化与民营医疗竞争力提升 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）以及其他细分赛道龙头（如海吉亚医疗、国际医学）。 血制品：采浆空间打开，供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 精麻行业深度分析：政策影响与增长预期 近期精麻行业整体调整幅度明显 2024年四季度以来，恩华药业、海思科、苑东生物、人福医药等精麻企业股价出现明显调整。市场主要担忧行业政策风险（如集采节奏加快、精麻管理条例修订）和未来稳定增长的不确定性（如医药反腐常态化、DRG 2.0时代手术量增速放缓）。 政策层面：集采与管理条例修订的解读 2024年底京津冀赣化学药品集采首次纳入二类精神药品，苑东生物独家中选布托啡诺，人福医药中选纳布啡和氨酚羟考酮。此次集采对恩华无影响，对人福更多是增量，对苑东生物而言是较好的增长机会，有望借助集采实现精麻收入快速增长。河北国家、联盟集采接续中，依托咪酯续约未区分剂型导致恩华未能中选，但报告认为此次集采结果很难传导至其他省份或引发新一轮国采，因依托咪酯长链和中长链本质不同，对恩华业绩影响有限。精麻管理条例修订将“政府定价”调整为“政府指导价”，报告分析认为这仅是表述统一，医保局实际已执行政府指导价，无实质性变更精麻药品价格管理机制。 精麻行业刚需属性依然明确，不必担心需求 尽管市场担忧，但根据国家统计局数据，2023年中国住院病人手术量达9639万台，同比增长17%，且2024年和2025年反腐边际改善趋势明确，院内手术量有望持续增长。此外，疼痛管理扩容有望为我国麻醉药品市场带来可观增量，麻醉药品使用场景已从手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室。 2025年各家精麻企业依然有较为积极的增长预期 人福医药核心子公司宜昌人福2025年收入体量有望达100亿，22-25年CAGR为15%，当前股价对应2025年估值仅13倍。恩华药业核心产品稳定增长，潜力新品高增长有望延续，重磅新药TRV 130潜力巨大，麻醉线未来20-30%增速可期，2025年估值为15倍。苑东生物2025年国内高端制剂仍有增量，精麻和国际化将贡献明确业绩增量。海思科环泊酚快速放量，海外III期临床结束，新药医保准入，麻醉方向积极进展。 行业热点与投资组合精选 行业热点 近期行业热点集中在医疗人工智能领域，包括瑞金医院与华为发布瑞智病理大模型RuiPath，Arc Institute等联合发布生物学大模型Evo2，以及北大医院试点创新药临床应用智能决策系统（IDICDS），显示AI在医疗领域的应用正加速落地。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，安必平、国际医学、博士眼镜、翔宇医疗均受益于AI医疗概念，迈威生物-U则属于创新药板块。跌幅前五名股票中，锦好医疗因前期涨幅较多出现短期回调，华人健康和海泰新光则受股东减持影响。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善及政策利好等多重因素驱动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。创新药领域将转向质量驱动，医疗器械受益于设备更新和国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望实现底部反转，医药工业中的特色原料药面临困境反转。医药消费板块，中药受益于基药政策和国企改革，药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而前景广阔，医疗服务领域民营医疗竞争力有望提升。特别针对精麻行业，报告通过详细分析政策影响，认为市场担忧过度，行业刚需属性明确，2025年仍具备积极增长预期。此外，AI在医疗领域的应用成为新兴热点，为行业发展注入新动能。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头企业，并提供了详细的投资组合精选。

中心思想 中国AI产业步入新阶段，价值重估与业绩兑现可期 本报告核心观点指出，中国AI产业已告别单纯对标美股的“映射”阶段，正凭借强劲的资本开支、模型能力的突破以及应用商业化的加速，步入一个全新的上行周期。以阿里巴巴FY2025Q3季度资本开支同比+259%的显著增长为代表，大厂对AI基础设施的投入成为中国AI进入新阶段的有力印证。 大厂CapEx、应用商业化与模型迭代驱动产业加速 报告强调，驱动中国AI产业持续加速并实现价值重估与业绩兑现的三大核心因素为：科技大厂的资本开支（CapEx）大幅增长、AI应用商业化的规模化落地，以及模型能力的持续高频迭代。这些因素共同构成了中国AI产业从“起点”到“验证点”再到“加速点”的关键路径，预示着2025年中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现。 主要内容 起点：DeepSeek以模型平权重塑中国AI产业价值体系 2022年底ChatGPT的问世开启了全球大模型时代，但2023-2024年间，全球AI产业主要由美国科技企业主导，中国AI在算力、模型和应用三大环节均未展现出独有优势。然而，2025年初，国产大模型DeepSeek的突围，以其开源、可商用和低成本的特点，迅速推动了中国AI产业价值体系的重构。DeepSeek的模型平权被视为中国AI产业变革的起点，有望以模型变化为支点，撬动更大的产业价值释放。具体影响体现在： 算力投资新周期： 科技企业的资本开支有望进入新的投资周期，以支持日益增长的AI算力需求。 模型能力高频迭代： 模型能力的迭代速度有望加快，推动技术持续进步。 AI应用加速落地： AI应用的产品化与商业化进程有望显著加速。 验证点：阿里CapEx大幅扩大，AI提速得到有力验证 阿里巴巴FY2025Q3季度业绩提供了中国AI产业提速的有力验证。该季度，阿里巴巴的云业务收入达到317亿元，同比显著增长13%（相较于FY2025Q1和Q2的6%和7%增速），主要得益于AI需求的强劲增长，其中推理需求占据新增需求的60%-70%。更引人注目的是，阿里巴巴FY2025Q3季度的资本开支高达318亿元，同比大幅增长259%，环比增长82%。FY2025前三季度合计资本开支达到614亿元，同比增幅高达193%。 资本开支创历史新高： 阿里巴巴的资本开支大幅扩大，明确验证了中国AI正进入一个全新的上行周期。 未来投入展望： 根据阿里巴巴电话会表述，未来三年其资本开支投入或将超越过去十年（CY2015-CY2024非房地产类CapEx合计超3,200亿元）的总和，显示出对AI领域长期且大规模的投入决心。 行业示范效应： 报告预计，在阿里巴巴的带动下，字节跳动、腾讯、小米等其他科技企业也有望同步扩大资本开支，模型平权后模型托管与应用推理需求将加速释放。 加速点：关注大厂CapEx、AI应用商业化、模型能力迭代三大催化 中国AI产业的加速发展将主要由以下三大催化剂驱动： 大厂CapEx： 美国科技大厂的资本开支投入是AI行业进程的重要风向标。大厂算力需求可分为对内/对外、训练/推理四大场景，充分体现了AI产业的成熟度。目前，国内阿里巴巴已率先开启新一轮CapEx投入周期，后续需密切关注其他大厂的资本开支情况。 AI应用商业化： AI应用是大模型商业闭环的最后环节，能否实现AI应用的规模化落地至关重要。报告建议关注2B（企业级）和2C（消费者级）两大场景的应用进展。 模型迭代： 在DeepSeek的驱动下，全球大模型正加速迭代。模型能力上限的突破以及多模态模型能力的升级仍是产业关注的重点。 AI产业链公司梳理 报告对AI产业链中的关键公司进行了梳理，涵盖硬件和软件两大环节： 硬件环节： GPU： 寒武纪、海光信息、景嘉微、云天励飞。 服务器： 浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中科曙光、工业富联。 电源： 欧陆通、麦格米特。 散热： 英维克、申菱环境、高澜股份、网宿科技。 PCB： 广合科技、生益电子、生益科技、沪电股份。 光模块： 中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技。 IDC： 万国数据、世纪互联、数据港、宝信软件、润泽科技。 软件环节： 2B应用： 泛微网络、用友网络、汉得信息、鼎捷数智、新致软件、能科科技。 2C应用： 三六零、金山办公、同花顺、万兴科技、合合信息。 数据中台： 星环科技、普元信息。 总结 本报告深入分析了中国AI产业当前所处的关键节点，指出在阿里巴巴等科技巨头强劲资本开支的带动下，中国AI已进入一个由模型平权、应用商业化和模型能力迭代共同驱动的加速发展期。DeepSeek等国产大模型的突破重塑了产业价值体系，而大厂对AI基础设施的巨额投入则提供了坚实的验证。展望2025年，中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现，建议投资者密切关注大厂CapEx、AI应用商业化进展及模型迭代能力，并关注产业链中相关硬件和软件公司的投资机会。同时，需警惕AI商业化和技术迭代不及预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月20日，医药板块涨跌幅+1.60%，跑赢沪深300指数1.89pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医院(+4.85%)、医疗研发外包(+4.39%)、医疗设备（+2.11%）表现居前，血液制品（+0.10%)、医药流通(+0.59%)、疫苗（+0.72%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为宝莱特(+19.97%)、诺思格(+17.94%)、光正眼科(+10.12%)；跌幅榜前3位为诺禾致源（-4.17%）、安必平(-4.13%)、一品红（-4.04%)。 　　行业要闻： 　　近日，Merus宣布，美国FDA已授予在研双特异性抗体Petosemtamab突破性疗法认定，与抗PD-1抗体Pembrolizumab联用，一线治疗复发或转移性PD-L1阳性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）成年患者。Petosemtamab是一种人源化全长IgG1抗体，靶向表皮生长因子受体（EGFR）和富含亮氨酸重复序列的G蛋白偶联受体5（LGR5）。 　　（来源：Merus，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　普门科技（688389）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入11.48亿元，同比增长0.20%，归母净利润为3.47亿元，同比增长5.52%，扣非后归母净利润为3.30亿元，同比增长5.26%。 　　三诺生物（300298）：公司发布公告，公司拟以自有资金及银行回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为1.5-3.0亿元，回购价格不超过34元/股，预计回购数量为441.18-882.35万股，占公司总股本的0.78%-1.56%，回购用途为用于股权激励、员工持股计划或用于转换上市公司发行的可转债。 　　和元生物（688238）：公司发布公告，公司拟以自有资金或股票回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为0.5-1.0亿元，回购价格不超过7元/股，预计回购数量为714.29-1428.57万股，占公司总股本的1.10%-2.20%，回购用途为用于股权激励或员工持股计划。 　　艾德生物（300685）：公司发布公告，近日收到由国家药品监督管理局颁发的《医疗器械变更注册文件》，公司PD-L1抗体试剂（免疫组织化学法）产品预期用途增加：用于体外定性检测经10%中性缓冲福尔马林固定石蜡包埋（FFPE）胃/胃食管交界处腺癌（GA/GEA）组织切片中PD-L1蛋白的表达情况，辅助鉴别可使用舒格利单抗联合化疗治疗的GA/GEA患者，用作舒格利单抗联合化疗的伴随诊断。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　昨日晚间，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传，我们认为发出时间基本符合预期，且第二稿文件进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录相关政策，短期可落地性明显增强。重申我们长期看好中国创新药行业的观点。 　　事件：2025年2月20日晚，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传（详情请见链接）。继2024年3月《全链条支持创新药发展实施方案》第一版征求意见稿在业内流传及2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》之后，此政策文件为支持创新药发展的第二版征求意见稿。 　　点评：此第二稿文件发出时间基本符合预期，我们很高兴看到国家在积极推进支持创新药发展政策，我们认为这将有利于中国创新药行业长期健康积极发展。受益于积极的政策支持，我们见到医药板块市场情绪进一步提振，恒生生物科技指数今日（2月21日）上午上涨+3.7%。 　　对比此前较为全面宽泛的第一版征求意见稿，我们留意到第二版征求意见稿进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录方面相关政策，短期可落地性明显增强，包括： 　　1）鼓励商业健康保险发展，增设以创新药为重点的丙类药品目录。丙类目录结算价格由国家医保局组织商业保险公司与药企平等协商确定，做好丙类药品目录与基本医保药品目录的衔接；每年定期开展基本医保药品目录和丙类药品目录调整；丙类目录药品在进院管理上享受与基本医药甲乙类目相同的政策待遇，各定点医疗机构应于每年度医保目录公布后1个月内召开药事会，不得以医药总额限制、医疗机构用药目录数量、次均药品费用、药占比等理由影响创新药进院；基本医保目录和丙类目录调整情况及时将新增品种纳入“双通道”管理范围；丙类目录药品不计入基本医保自费率指标和集中采购中选可替代品种监测；允许使用职工医保个人账户结余资金购买商保产品。 　　2）鼓励商保公司设立创新药投资基金。涉创新医药权益类投资规模达到本企业上年度存量健康保险资金总额一定比例的，医保部门在与商业健康保险合作等方面予以支持。 　　我们预计丙类目录有望于新一年国家医保目录确定后出台，预计可能在9月左右（根据国家医保局发言，2025年9月将结束国家基本医药谈判）。我们认为以下药品有可能将被纳入丙类目录，包括1）惠民保中支出排名前列但目前尚未加入医保的抗PD-1/PD-L1药物，包括Opdivo、Keytruda、Imfinzi等，2）创新属性强、临床价值大但尚未被纳入医保的ADC药物，例如Trodelvy、Elahere等。 　　重申我们长期看好中国创新药行业的观点，建议重点关注研发能力强、具备差异化产品、商业化能力领先、具备出海潜力的优秀创新药龙头企业。 　　投资风险：创新药支持政策落地速度慢于预期，竞争激烈。