中心思想 港股医药板块表现强劲，政策与内需驱动市场关注 本周港股医药行业受美国关税政策不确定性影响，恒生医疗保健指数短期下跌，但年初至今表现显著优于大盘。市场焦点转向与内需或关税弱相关的板块，显示出投资者对政策风险的规避和对国内市场潜力的认可。同时，全球生物技术政策演变和国内创新药支持政策的密集出台，共同塑造了行业发展的新格局。 全球政策环境复杂，国内创新与健康消费成增长新引擎 美国关税政策的演变、FDA对动物实验要求的调整以及NIH对数据访问的限制，共同构成了复杂的国际政策环境，对全球医药供应链和研发模式产生深远影响。与此同时，中国北京推出一系列创新药高质量发展措施，并联合多部门鼓励健康消费，为国内医药产业的创新升级和内需增长注入强劲动力，预示着行业将迎来结构性调整和新的增长机遇。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医药市场：短期承压，长期跑赢大盘 本周（2025年4月7日至4月11日），受美国关税等政策因素影响，恒生医疗保健指数下跌9.3%，跑输恒生指数0.8个百分点，显示出短期内市场对外部政策风险的敏感性。然而，从年初至今的数据来看，恒生医疗保健指数累计上涨15.7%，显著跑赢恒生指数11.4个百分点，表明港股医药板块的绝对收益表现依然强劲，长期增长潜力获得市场认可。 在分子板块方面，本周表现呈现分化。与内需或关税弱相关的板块表现相对较好。其中，互联网医疗板块逆势上涨0.9%，医疗服务板块下跌2.5%，医药流通下跌4.4%，医疗器械下跌6.1%，Pharma下跌6.6%，Biotech下跌11.0%，而CXO/科研服务板块跌幅最大，达到18.9%。这反映出在外部不确定性增加时，投资者更倾向于防御性强、受国内政策支持或与关税关联度低的细分领域。个股方面，荣昌生物（+7.9%）、乐普生物（+6.3%）和京东健康（+4.1%）位列涨幅前三，进一步印证了市场对特定创新生物药和互联网医疗平台的青睐。 美股医药市场：关税不确定性影响显现 与港股市场类似，美股医药行业也受到关税政策不确定性的影响。本周标普医疗保健指数上涨1.0%，但跑输标普500指数4.7个百分点；NBI指数上涨0.1%，跑输纳斯达克综合指数7.1个百分点。这表明即使是美国本土的医药板块，也未能完全摆脱全球贸易政策变化带来的负面情绪，显示出全球医药供应链的紧密关联性。 行业重要事件与政策影响 国际政策动态：关税、生物技术与数据安全 美国关税政策演变与中国反制： 特朗普推动的关税政策引发中国对等反制。尽管当前未明确提及药品，但报告认为关税政策短期对医药行业影响可控，不排除后续通过“232调查”方式加征关税的可能性。这增加了全球医药供应链的不确定性，促使企业重新评估生产和研发布局。 NSCEB报告与全球供应链关注： NSCEB发布的《绘制生物技术未来蓝图》报告，强调生物技术的重要性，并呼吁美国政府未来五年至少投入150亿美元发展生物技术，以推动创新并防止供应链依赖。报告同时指出中国在生物技术领域的高速发展，引发市场对医药全球供应链的广泛关注。 美国FDA取消动物实验强制要求： 4月10日，美国FDA发布政策，计划逐步取消单克隆抗体疗法和其他药物研发中对动物实验的强制性要求。FDA指明智能计算模型、类器官与器官芯片、跨物种数据整合为三大替代方向，并推出激励政策，可能简化非动物试验数据公司的审查流程。短期内相关技术尚不成熟，但中长期有望降低药品研发成本和审批时间，推动AI药物开发和类生物器官赛道的发展。当日，传统CRO公司股价受影响，而生物模拟软件技术公司如Certara、Schrödinger显著上涨。 美国NIH限制数据访问： 4月8日，美国国立卫生研究院（NIH）《实施更新：增强NIH受控访问数据的安全措施》正式生效，禁止中国、俄罗斯、伊朗等“受关注国家”的机构访问其受控数据存储库。受限制的受控数据库包含人类基因型-表型数据库（dbGaP）、基因数据分析云平台AnVIL等，承载了全球核心的人类基因组、表型信息和疾病研究数据。此举可能推动中国建立自有生物医学数据库和肿瘤样本数据库，加速国内生物医药数据基础设施建设。 国内政策支持：创新药发展与健康消费 北京创新药新政： 北京医保局等九部门印发《北京市支持创新医药高质量发展的若干措施（2025年）》，旨在全方位支持创新医药发展： 审评审批提速： 缩短临床审评审批时间。 重点领域支持： 优先支持阿尔茨海默症筛查试剂和药物开发、无创血糖仪、肺部疾病等AI多病共筛和辅助诊断产品。 生产与引进： 支持境外药品上市许可持有人跨境分段生产；鼓励创新医药本地化生产，支持企业从国外引进重大药械品种。 市场准入与使用： 鼓励1类创新药获批上市后1个月内快速挂网，在本市医疗机构率先使用并给予重点支持，可备案不计入基本医保自费率指标。 AI赋能医药创新： 全年建成不少于5个基于器官的高质量数据集，面向AI+病理、AI+医学影像、AI+辅助诊断、AI+手术规划、AI+制药等方向，支持不少于10个场景的模型开发应用。 产业基金支持： 构建500亿元规模医药健康产业基金，新设100亿元规模医药并购基金，并发挥市级200亿元、区级100亿元两级生物医药投资基金协同作用。 互联网诊疗： 开展互联网诊疗首诊试点。 鼓励健康消费专项行动： 商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，旨在多方面促进健康消费： 银发经济： 支持银发经济发展。 康复护理： 加快建设康复医院、护理院、安宁疗护机构，支持医疗卫生机构开展医养结合服务。 零售药店功能拓展： 引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能，推动处方流转。 中医药优势发挥： 发挥中医药治未病优势，开展中医养生保健等活动。 总结 本周港股医药行业在外部关税政策不确定性下短期承压，恒生医疗保健指数下跌9.3%，但年初至今仍保持15.7%的强劲增长，显著跑赢大盘。市场表现分化，互联网医疗等内需或关税弱相关板块表现相对较好。国际上，美国关税政策、FDA对动物实验的调整以及NIH对数据访问的限制，对全球医药供应链和研发模式带来挑战与机遇。国内方面，北京出台的创新药新政，从审评审批、重点支持、生产引进、市场准入、AI赋能和产业基金等多维度全面支持创新医药高质量发展。同时，多部门联合发布的《促进健康消费专项行动方案》将进一步激发国内健康消费潜力，支持银发经济、康复护理、零售药店功能拓展和中医药发展。综合来看，全球医药市场正经历复杂变革，而中国医药行业在政策的强力支持下，正加速创新升级和内需驱动，有望在挑战中抓住新的发展机遇。

中心思想 创新药市场动态与ADC领域焦点 本周生物医药Ⅱ板块整体表现活跃，但个股分化明显，头部企业涨跌幅显著。 抗体偶联药物（ADC）领域成为市场焦点，映恩生物即将上市，其多款ADC药物的临床进展备受关注，预示着该领域竞争的加剧和市场潜力的释放。 国内外新药审批与临床试验持续推进，多款创新药物获得上市批准或进入关键临床阶段，涵盖基因治疗、自身免疫疾病、肿瘤等多个治疗领域，显示出全球生物医药创新的活力。 国内外审批与临床进展概览 国内市场，NMPA批准了多款新药或新适应症，并受理了大量IND和NDA申请，其中基因治疗产品、JAK1抑制剂和IL-17A单抗等获得重点关注。 国际市场，FDA和欧盟委员会批准了FcRn拮抗剂新剂型、PD-1/CTLA-4抑制剂组合新适应症等，同时多项重磅临床试验启动或公布积极数据，进一步丰富了全球创新药管线。 整体而言，本周生物医药行业在资本市场、研发管线和监管审批方面均呈现出积极的创新态势，尤其在ADC、基因治疗和免疫治疗等前沿领域进展显著。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 新药板块市场表现分析 市场涨跌幅概览（2025年4月7日-2025年4月13日）： 涨幅前5企业：北海康成（21.53%）、海思科（11.07%）、乐普生物（6.28%）、艾迪药业（6.24%）、智翔金泰（6.18%）。 跌幅前5企业：再鼎医药（-22.92%）、科笛（-22.51%）、基石药业（-22.40%）、宜明昂科（-20.79%）、康宁杰瑞（-19.47%）。 行业表现：生物医药Ⅱ板块与沪深300指数相比，在1个月、3个月和12个月的相对收益分别为3.9%、9.4%和-10.4%，绝对收益分别为-0.9%、9.9%和-3.3%。 2. 本周新药行业重点分析 映恩生物ADC管线深度解析 映恩生物IPO：公司将于2025年4月15日在香港联交所主板上市，作为国内ADC领域的明星企业，其上市引发市场广泛关注。 创新药管线：目前公司共有约7款ADC药物进入临床开发阶段，包括HER2 ADC DB-1303/BNT323、B7H3 ADC DB-1311/BNT324、TROP2 ADC DB-1305/BNT325、HER3 ADC DB-1310、B7H4 ADC DB-1312/BG-C9074、B7H3/PD-L1双抗ADC DB-1419、BDCA2 ADC DB-2304等。 核心ADC药物临床进展 HER2 ADC DB-1303/BNT323： 海外权益已授权BioNTech。 正在开展3项注册性临床试验： HER2表达子宫内膜癌全球多中心单臂注册临床（预计最早2025年向FDA申报加速批准）。 未接受化疗治疗的HR+/HER2-低表达乳腺癌全球多中心3期临床。 二线及以上HER2+乳腺癌中国3期临床。 差异化的适应症布局有望在全球HER2 ADC竞争中取得市场份额。 B7H3 ADC DB-1311/BNT324： 海外权益已授权BioNTech，公司具有在美国市场共同开发的选择权。 在小细胞肺癌（SCLC）、去势抵抗性前列腺癌（CRPC）及其他多种实体瘤中观察到良好疗效。 预计2025年启动多项全球关键临床。 2024 ESMO Asia大会数据显示，在既往多线治疗的局部晚期或转移性实体瘤患者中，DB-1311/BNT324显示出可管理的安全性和令人鼓舞的抗肿瘤活性。 在既往接受过免疫治疗但未接受拓扑异构酶I抑制剂治疗的SCLC患者中，9 mg/kg剂量水平下uORR为70.4%。 在CRPC患者中，uORR为28.0%，中位rPFS为7.2个月，6个月rPFS率为94.7%。 TROP2 ADC DB-1305/BNT325： 海外权益已授权BioNTech。 在卵巢癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等观察到良好疗效。 开始探索与PD-L1/VEGF双抗的联用治疗。 预计2025年启动全球关键临床。 HER3 ADC DB-1310： 在EGFR突变NSCLC中展现出良好疗效。 预计2025年有多个概念验证数据披露，包括与奥希替尼联合治疗数据。 3. 本周新药获批&受理情况 国内新药审批与受理数据 总体情况：本周国内有5个新药或新适应症获批上市，42个新药获批IND，61个新药IND获受理，5个新药NDA获受理。 本周获批上市新药或新适应症： 恒瑞医药：硫酸艾玛昔替尼片（2025/4/1） 盛迪亚生物：夫那奇珠单抗注射液（2025/4/1） 豪森药业：枸橼酸艾瑞芬净片（2025/4/1） 人福康诚：环索奈德吸入气雾剂（2025/4/1） 诺华制药：盐酸伊普可泮胶囊（2025/4/1） 本周获NDA受理新药： 天士力帝益：PXT3003（化药，新药） 武田制药：注射用阿帕达酶α（治疗用生物制品，进口） 礼来：Imlunestrant 片（化药，进口） 艾美荣誉：冻干人用狂犬病疫苗（无血清Vero细胞）（预防用生物制品，新药） 诺华：英克司兰钠注射液（化药，进口） 国内重点新药进展 本周国内新药行业TOP3重点关注： 信念医药：4月10日，重组腺相关病毒载体基因治疗产品波哌达可基注射液（治疗中重度血友病B）通过NMPA优先审评上市。 恒瑞医药：4月8日，高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼用于治疗特应性皮炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 恒瑞医药：4月8日，靶向人IL-17A的重组人源化单克隆抗体夫那奇珠单抗用于强直性脊柱炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 其他国内重点关注： 默克/恒瑞医药：4月7日，默克就恒瑞医药新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280在中国大陆的独家商业化权益达成合作。 正大天晴：4月7日，BCMA/CD3双特异性抗体注射用TQB2934的新适应症获得临床试验默示许可。 诺华：4月7日，靶向PCSK9的siRNA疗法英克司兰钠注射液的新适应症上市申请获得CDE受理。 华东医药：4月7日，靶向PD-L1、VEGF和TGF-β的抗体融合蛋白注射用DR30206的新适应症临床试验申请获得批准。 礼来：4月8日，口服选择性雌激素受体降解剂imlunestrant片的上市申请获得CDE受理。 翰森制药：4月8日，三萜类结构的糖原合成酶抑制剂抗真菌药枸橼酸艾瑞芬净片的新药上市申请获得NMPA批准。 先声药业：4月9日，靶向FGFR2b的抗体偶联药物1类新药注射用SIM0686FGFR2b用于治疗阳性的局部晚期/转移性实体瘤获得CDE批准临床。 4. 本周海外新药行业重点关注 国际新药市场重要动态 本周海外新药行业TOP3重点关注： 再鼎医药/Argenx：4月11日，FcRn拮抗剂艾加莫德的新剂型预充式皮下注射剂型上市申请获得FDA批准，适应症为全身型重症肌无力和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病。 阿斯利康：4月9日，靶向PD-1/TIGIT双抗Rilvegostomig联合贝伐珠单抗伴或不伴Tremelimumab一线治疗肝细胞癌的3期临床研究启动。 百时美施贵宝：4月8日，PD-1抑制剂纳武利尤单抗联合CTLA-4抑制剂伊匹木单抗的结直肠癌新适应症获得FDA批准。 海外重点新药临床与上市进展 其他海外重点关注： 阿斯利康/第一三共：4月12日，人源化、靶向Trop2的单克隆抗体与创新DNA拓扑异构酶I抑制剂Datroway的乳腺癌适应症获得欧盟委员会批准。 Tenpoint Therapeutics：4月11日，结合了卡巴胆碱和溴莫尼定两种获批药物的Brimochol PF滴眼液新药申请已向FDA递交。 Argenx：4月9日，靶向补体C2的first in class人源化单抗Empasiprubart的第二项3期临床试验启动。 艾伯维：4月8日，JAK1抑制剂乌帕替尼的成人巨细胞动脉炎适应症获得欧盟委员会批准临床。 辉瑞：4月10日，抗IL-4、IL-13和TSLP重组三特异性抗体PF-07275315注射液治疗中度至重度哮喘获得CDE批准临床。 武田：4月9日，重组ADAMTS13蛋白注射用阿帕达酶α的酶替代疗法的上市申请已经获得CDE受理。 罗氏：4月7日，抗淀粉样蛋白单克隆抗体trontinemab的1b/2a期临床试验中显示出积极结果。 总结 本周生物医药行业展现出强劲的创新活力和市场关注度。资本市场方面，新药板块个股表现分化，北海康成等企业涨幅居前，而再鼎医药等则出现较大跌幅。研发进展方面，映恩生物的IPO及其在ADC领域的丰富管线成为焦点，其HER2、B7H3、TROP2和HER3 ADC药物的临床数据和未来布局备受期待。国内审批方面，NMPA批准了信念医药的基因治疗产品波哌达可基注射液、恒瑞医药的艾玛昔替尼和夫那奇珠单抗新适应症等，同时大量IND和NDA申请获批或受理，显示出国内创新药生态的蓬勃发展。国际市场亦不乏亮点，Argenx的艾加莫德新剂型获FDA批准，阿斯利康和百时美施贵宝的肿瘤免疫疗法取得重要临床或上市进展。总体而言，本周生物医药行业在ADC、基因治疗、自身免疫和肿瘤免疫等多个前沿领域均取得了显著进展，预示着未来市场将持续由创新驱动。

　　行情回顾：2025年3月恒生综合行业指数上涨0.8%，恒生医疗保健指数上涨7%，跑赢市场6.2个百分点，3月涨幅行业第三，2025年至今涨幅第一。截止3月31日医药行业市值占比4.8%。子板块中制药、CRO和生物科技上涨较多，分别为21%、15%和7%，下跌子板块有医疗服务（-21%）、医药流通（-6%），医疗服务下跌主要由于一脉阳光带动。港股南向资金净买入从去年年底开始放大，3月港股通南向净买入1603亿。A股方面，3月沪深300指数下跌0.1%，医药生物（申万）指数上涨1.2%，跑赢市场1.2个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是线下药店（7.4%）、化学制剂（4.9%）和医疗研发外包（3.0%），下跌的子行业为医疗设备（-4.9%）、医院（-3.9%）和疫苗（-2.3%）。机构调研行业（申万）热度排名第二。 　　本月行业观点：4月3日特朗普宣布对所有国家征收10%“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”，分别于4月5日和10日北京时间生效，对中国为34%。虽然目前大部分药品被豁免，但是医疗器械并未被豁免，根据中国医药保健品进出口商会关于美国所谓“对等关税”的声明，绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品均受影响。投资者短期内可谨慎对待对美出口收入占比较高的公司，关注对内需为主的公司作为阶段性的避险资产。 　　2024年港股医药业绩回顾：生物科技呈现高速增长的态势，收入和减亏均好于预期；制药行业收入增速7%，净利润增速20%，与市场预期一致；医药流通和中药板块收入平稳，与市场预期一致，但净利润下滑并低于市场预期；CRO行业收入增长7%，净利润低于市场预期11%；互联网医疗收入增速6%，净利润高速增长61%，超出市场预期6%；医疗服务收入和净利润均低于市场预期；医疗器械收入增速28%，高于市场预期15%，净利润减少9%但仍高于市场预期17%。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌5.61%，跑输沪深300指数2.73个百分点，行业涨跌幅排名第23。2025年初以来至今，医药行业下跌1.10%，跑赢沪深300指数3.59个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25.83倍，相对全部A股溢价率为78.29%(-2.74pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.26%(-1.79pp)，相对沪深300溢价率为124.73%(-5.73pp)。本周相对表现最好的子板块是血液制品，上涨4.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+10.1%、+4.9%、+4.4%。 　　板块政策持续加码，多地发布创新药政策，促进健康消费方案落地。4月7日，北京、深圳等地发布支持创新药政策，进一步加强对创新药械研、产、审、用全链条政策支持，助力中国创新药资产发展。此外，4月9日《促进健康消费专项行动方案》发布，壮大新型健康服务业态，提出强化药店健康促进功能，我们认为持续政策支持有望扩大内需，消费医疗板块后续有望持续受益。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月7日至4月11日，申万医药生物指数下跌5.61%，跑输沪深300指数2.74pct，在31个申万一级行业指数中排名第22。2025年初至今，申万医药生物指数下跌1.10%，跑赢沪深300指数3.59pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第13。截至2025年4月11日，医药板块估值为25.91倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.73%。 　　本周奕瑞科技、一品红和永安药业等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）、派林生物（+12.69%）、海思科（+11.07%）、科兴制药（+10.46%）、ST三圣（+8.85%）、天坛生物（+8.60%）、卫光生物（+8.54%）、辰光医疗（+8.03%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：润都股份（-27.81%)、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）、金城医药（-21.11%）、药康生物（-21.00%）、乐心医疗（-19.10%）、昭衍新药（-19.04%）、赛托生物（-18.65%）、药明康德（-17.98%）、冠昊生物（-17.87%）。 　　2025年4月7日，商务部、国家卫生健康委等12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》。 　　为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消费的决策部署，按照《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》有关工作要求，培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量，更好满足人民美好生活需要，商务部、国家卫生健康委等12部门研究制定《促进健康消费专项行动方案》。 　　投资建议 　　2025年特朗普执政以来，中美贸易战持续升级，2025年2月1日，美国政府宣布对所有中国输美商品加征10%关税，此次加征关税的商品范围较广，药品并未被明确排除在外。随后在美国政府2025年4月2日公布的“对等关税”政策中，药品被明确排除在对等关税之外，整体来看，药品不受本次“对等关税”的影响，主要受到影响的品类是“医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品”，部分低值耗材企业在2024年已经被加关税，所以本次影响也不大。 　　从我国对美国加关税的角度来看，整体有利于国产替代。首先，在血制品领域，美国是全世界最大的采浆国，而我国的人血白蛋白大量依赖进口，对从美国进口的人血白蛋白提升关税有利于我国企业人血白蛋白的进口取代。第二，在高端医疗器械领域，我国市场也以进口产品为主，对来自美国的进口产品提升关税也有利于国产高端医疗器械的进口取代。第三，在创新药领域，目前我国创新药研发逐步加速，部分领域已经达到世界前沿水平，对来自美国的进口药品增加关税，同样有助于国内同类创新药产品的进口取代。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 市场回顾与核心投资主线 本报告指出，在2025年4月7日至4月11日期间，申万医药指数环比下跌5.61%，表现跑赢创业板指数但跑输沪深300指数。市场波动主要受外部关税政策及其反复变化预期影响，导致投资风格偏向内需及自主可控领域。在此背景下，科研仪器、部分设备、部分上游、血制品及部分创新药表现相对较好，其中创新药因其产业逻辑顺畅，展现出不错的相对收益趋势。 2025年医药行业展望与策略 展望中短期，医药行业的投资主线聚焦于“自主可控”（如科研仪器、部分设备、部分上游）、“深挖创新药”、“挖掘一季报高增”以及“生育政策预期”。对于2025年全年，报告持乐观态度，认为医药行业结构性走牛是大概率事件。长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望逐步改善医药支付端的核心矛盾。具体的策略配置思路包括：创新药（海外大药、早研双新、国内超卖、仿创重估）、自主可控（科研仪器、部分设备、部分上游、美国大基建）、新科技（脑机接口、AI医药）和泛整合（国改、大集团小公司）。 主要内容 医药市场表现与细分领域动态 一、医药核心观点 当周（4.7-4.11）申万医药指数环比下跌5.61%，跑赢创业板指数，跑输沪深300指数。 市场受特朗普关税政策影响，风格偏向内需及自主可控。 中短期投资思路：自主可控、深挖创新药、挖掘一季报高增、生育政策预期。 2025年展望：医药结构性走牛是大概率事件，商业健康险有望改善支付端。 策略配置思路：创新药、自主可控、新科技、泛整合、国际化。 三、细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数周环比下跌6.51%，跑输医药指数和沪深300；年初至今上涨2.35%，跑赢申万医药和沪深300。 关注GLP-1产业链及双靶点/三靶点减肥药，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 美国FDA采取新举措，以更有效方法替代动物实验，有望提高药物安全性，降低研发成本。 3.1.2 仿制药 当周仿制药板块环比下跌5.66%。产业趋势为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月11日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑输沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第11名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.86%)、医疗耗材(+2.56%)、医疗设备（+2.50%）表现居前，血液制品（-0.86%)、疫苗(-0.71%)、医院（-0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为一品红(+19.99%)、常山药业(+10.98%)、科兴制药(+10.95%)；跌幅榜前3位为哈三联（-10.01%）、昭衍新药(-9.89%)、卫光生物（-4.35%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，Accutar申报的1类新药AC699片获批临床，拟用于治疗ESR1突变的雌激素受体阳性（ER+）和人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）晚期或转移性乳腺癌。AC699是一种口服生物可利用的ERα嵌合降解剂，通过将ER配体有效地连接到E3连接酶招募配体上，使ERα靠近E3连接酶，导致ERα的泛素化和随后的降解。该药目前正在美国处于1期临床研究阶段，此次获批是该药首次在中国获批IND。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　海思科（002653）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入37.21亿元，同比增长10.92%，归母净利润为3.95亿元，同比增长34.00%，扣非后归母净利润为1.32亿元，同比下降45.40%。 　　开立医疗（300633）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%，归母净利润为1.42亿元，同比下降68.67%，扣非后归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。 　　北陆药业（300016）：公司发布公告，近日收到荷兰药监局颁发的碘海醇注射液《药品上市许可证书》，此次获批表明该制剂已符合欧盟成员国相关药品审评技术标准，有利于公司进一步推进海外市场的拓展。 　　康恩贝（600572）：公司发布公告，公司董事会收到公司董事长姜毅先生提交的《关于公司2024年度分红事宜提议的函》，姜毅董事长提议：以公司2024年度实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减回购专用账户中的股份后的股本为分配基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 2025年医药行业：估值底部反转与多元化增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观。投资机会预计将呈现百花齐放的态势，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）等领域的结构性复苏与增长。 创新链与国产替代驱动市场回暖 报告强调，创新链（CXO+生命科学服务）正迎来底部反转，海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，订单面已开始传导至业绩面，预计2025年将重回高增长轨道。同时，医疗器械领域的设备更新、进口替代加速，以及中药、药房、医疗服务等消费属性板块的政策支持和市场机制完善，共同构筑了行业回暖和多元化增长的驱动力。海外CXO财报显示，M端和临床CRO表现优于R端和临床前CRO，Biotech需求复苏，但部分公司面临项目取消率上升的挑战，2025年指引普遍谨慎但趋势向好。 主要内容 市场行情回顾与板块表现 本周（2025年4月12日），中信医药指数下跌5.42%，跑输沪深300指数2.54个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。涨幅前十名股票包括金河生物（28.79%）、奕瑞科技（20.54%）、一品红（17.03%）等，主要受关税影响、自主可控概念和创新药板块驱动。跌幅前十名股票包括润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）等，主要原因亦与关税影响相关。 整体观点与投资主线展望 2025年医药行业整体乐观预期 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。重点关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：设备更新与进口替代加速 设备招投标回暖与家用医疗器械补贴： 今年以来，以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采与进口替代： 发光集采去年陆续落地，国产龙头报量份额可观，有望加速进口替代，且发光出海深入。关注迈瑞、新产业等。 骨科与神经外科集采后恢复： 骨科集采出清后恢复较好增长。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 低值耗材海外去库存出清： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与高增长车道 CXO： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式的公司有望进入投入回报期，带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。 中药：政策驱动与消费升级 基药目录： 预计基药目录颁布，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他机遇： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局有望优化（线上线下融合，上市连锁优势明显）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：采浆空间打开与业绩改善 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 海外CXO 2024财报深度解析 整体业绩与需求趋势 海外CXO各公司2024Q4收入基本符合预期。对比来看，M端（生产）好于R端（研发），临床CRO好于临床前CRO。需求端，Pharma因管线优化和预算紧缩需求波动，Biotech受益于融资环境改善需求逐渐复苏。部分公司因项目取消率增加，新签订单有所承压。商业化阶段需求持续强劲，临床前及临床阶段需求呈现稳定或复苏态势，前瞻性指标RFP保持相对健康。2025年指引显示M端好于R端，临床CRO好于临床前CRO。 Charles River Laboratories (CRL) 2024年收入40.50亿美元，同比下滑1.9%；归母净利润0.22亿美元，同比下滑95.3%，主要受生产业务相关2.15亿美元商誉减值影响。24Q4收入10.03亿美元，同比下滑1.1%。RMS业务收入增长被DSA和RMS业务收入下滑抵消。Biotech需求有望保持稳定或略有改善，Biopharma需求承压。公司预计2025年整体收入下滑4.5-7.0%。 Labcorp 2024年收入130.1亿美元，同比增长7.0%；归母净利润7.46亿美元，同比增长78.5%。24Q4收入33.3亿美元，同比增长9.8%。诊断实验室（Dx）业务持续向好，生物制药实验室服务（BLS）增长强劲，其中中心实验室和早期研发实验室共同带动。24Q4 BLS净新签订单同环比略有增加至29.1亿美元，期末在手订单79.9亿美元。预计2025年收入138.8-140.5亿美元，Dx收入同比增长6.5-7.7%，BLS收入同比增长3.0-5.0%。 IQVIA 2024年收入154.05亿美元，同比增长2.8%；Non-GAAP净利润20.42亿美元，同比增长7.4%。24Q4收入39.58亿美元，同比增长2.3%，略超出此前预期。技术与分析解决方案（TAS）业务稳步向好，研发业务（R&DS）同比下滑1.3%。R&DS前瞻性指标（RFP数量、管线数量、在手订单）均保持健康，24Q4净新签订单金额25亿美元，期末在手订单311亿美元。2025年指引收入预计为157.25-161.25亿美元，同比增长2.1-4.7%。 ICON 2024年收入82.82亿美元，同比增长2.0%；净利润7.91亿美元，同比增长29.3%。24Q4收入20.41亿美元，同比下滑1.2%。24H2净新签订单受取消率走高而同比下滑，24Q4新签订单30.6亿美元，但取消订单6.5亿美元，取消率21.2%，使得净新签订单24.1亿美元，同比下滑4.7%。截至24Q4末在手订单金额247亿美元，同比增长8.3%。2025财年收入指引为80.5-86.5亿美元，同比下滑2.8%至增长4.4%。 Medpace 2024年收入21.09亿美元，同比增长11.8%；净利润4.04亿美元，同比增长43.0%，超出预期。24Q4收入5.37亿美元，同比增长7.7%。增长主要由中小型制药公司拉动，其收入占比在2024年达到96%。2024年新签订单22.3亿美元，同比下滑5%。截至24年末在手订单29.0亿美元，同比增长3.2%。预计2025年收入21.10-22.10亿美元，同比增长0.0-4.8%，净利润3.78-4.02亿美元，同比下滑0.6-6.5%。 Lonza 2024年收入65.74亿瑞士法郎，同比下滑2.1%（固定汇率下下滑0.2%）。24H2 CDMO业务持续走强，但无法抵消胶囊与保健原料业务的挑战。生物药（剔除新冠mRNA疫苗合同）同比增长13%，小分子同比增长9.3%。商业化阶段需求强劲，生物药早期阶段需求持续复苏。公司持续执行投资战略，2024年CAPEX为14.17亿瑞士法郎。预计2025年CDMO业务固定汇率下收入增长近20%（内生低双位数），胶囊与保健原料业务增长中低个位数。 Samsung Biologics 2024年合并收入4.547万亿韩元，同比增长23.1%；营业利润1.32万亿韩元，同比增长18.5%。24Q4合并收入1.256万亿韩元，同比增长17%。Biologics和Bioepis两条业务线收入增长共同拉动业绩。产能持续释放，4号工厂全面投产，5号工厂开工建设并预计2025年4月投产。订单持续向好，与全球大型制药公司达成多项交易，全球前20大制药客户数量从2022年的12家增至2024年的17家。截至24Q4末，累计签订价值超过163亿美元的CMO合同。预计2025年合并收入增速在20-25%。 行业热点与风险提示 行业热点事件 CAR-T细胞疗法进展： Cartesian Therapeutics公布CAR-T细胞疗法Descartes-08治疗全身型重症肌无力（gMG）的IIb期研究12个月数据，该疗法无需预处理化疗，已被FDA授予多项资格。 FDA替代动物实验： 美国FDA采取开创性举措，通过人工智能毒性和细胞系计算模型、类器官毒性测试等新型方法（NAMs）替代单克隆抗体疗法和其他药物开发中的动物实验，旨在提高药物安全性、加快评估过程、降低研发成本。 国产基因疗法获批： 信念医药的基因疗法波哌达可基（信玖凝）获批上市，用于治疗中重度血友病B成年患者，成为首款获批上市的国产血友病基因疗法。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、迈普医学、鱼跃医疗、联影医疗、信达生物、和黄医药、诺诚健华、人福医药、华海药业、天宇股份、华厦眼科、国际医学、固生堂、奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等公司，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务和CXO等细分行业。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 2025年医药行业预计将迎来估值修复与多元化增长的机遇。宏观环境改善、政策支持以及行业自身创新驱动，共同构筑了积极的市场前景。创新药领域将从数量转向质量，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于设备更新、进口替代和家用市场补贴；创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内触底反弹的背景下，有望重回高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性板块，在政策优化和市场机制完善下，也将展现出显著的增长潜力。海外CXO财报显示出M端和临床CRO的韧性，Biotech需求复苏，但行业仍需应对项目取消率等挑战。投资者应关注具备全球竞争力、产品管线丰富、市场份额领先且能适应政策变化的企业，同时警惕集采、药价谈判和行业整顿带来的潜在风险。

中心思想 医药市场动态与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年4月11日医药板块整体表现平稳，但略跑输大盘，显示出市场在宏观层面上的谨慎态度。然而，在子行业和个股层面，市场分化显著，部分细分领域如其他生物制品、医疗耗材和医疗设备表现突出，而血液制品、疫苗和医院板块则有所回调。新药研发的进展是行业的重要亮点，Accutar在研新药AC699在华获批临床，预示着创新药领域持续的活力和潜力。 企业业绩分化与战略调整 报告同时揭示了医药企业业绩的复杂性。部分公司如海思科在营收和归母净利润方面实现增长，但扣非净利润面临压力；开立医疗则出现营收和净利润双降的情况，反映出市场竞争和经营环境的挑战。与此同时，北陆药业通过海外市场拓展寻求增长，康恩贝则通过分红提议积极回馈股东，显示出企业在应对市场变化时采取多元化的战略调整。 主要内容 2025年4月11日医药市场表现分析 医药板块整体走势与子行业分化 2025年4月11日，医药板块整体涨幅为+0.37%，略低于沪深300指数0.04个百分点，在申万31个子行业中排名第11位，显示出市场对医药行业的整体关注度保持中等水平。具体来看，子行业表现差异显著：其他生物制品（+2.86%）、医疗耗材（+2.56%）和医疗设备（+2.50%）表现居前，显示出市场对创新生物技术、高值耗材及先进医疗设备领域的积极预期。相反，血液制品（-0.86%）、疫苗（-0.71%）和医院（-0.29%）表现居后，可能受到政策、市场竞争或季节性因素的影响。 个股涨跌幅与市场热点 在个股层面，市场热点集中于部分具有特定催化剂或业绩预期的公司。当日涨幅榜前三位分别为一品红（+19.99%）、常山药业（+10.98%）和科兴制药（+10.95%），这些公司可能受益于新产品进展、市场传闻或资金追捧。跌幅榜前三位为哈三联（-10.01%）、昭衍新药（-9.89%）和卫光生物（-4.35%），其下跌可能与业绩不及预期、负面消息或市场情绪有关。 行业创新与企业动态 Accutar新药AC699在华获批临床 中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，Accutar申报的1类新药AC699片获批临床，拟用于治疗ESR1突变的雌激素受体阳性（ER+）和人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）晚期或转移性乳腺癌。AC699是一种口服生物可利用的ERα嵌合降解剂，通过将ER配体有效地连接到E3连接酶招募配体上，使ERα靠近E3连接酶，导致ERα的泛素化和随后的降解。该药目前正在美国处于1期临床研究阶段，此次获批是该药首次在中国获批IND，标志着其在全球研发进程中的重要里程碑，也为中国晚期乳腺癌患者带来了新的治疗希望。 上市公司2024年业绩与战略布局 海思科（002653）：公司发布2024年年报，实现营业收入37.21亿元，同比增长10.92%；归母净利润为3.95亿元，同比增长34.00%。然而，扣非后归母净利润为1.32亿元，同比下降45.40%，表明非经常性损益对净利润贡献较大，核心业务盈利能力面临挑战。 开立医疗（300633）：公司发布2024年年报，实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润为1.42亿元，同比下降68.67%；扣非后归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。营收和净利润的显著下滑反映出公司在2024年面临较大的经营压力和市场挑战。 北陆药业（300016）：公司公告，其碘海醇注射液获得荷兰药监局颁发的《药品上市许可证书》。此次获批表明该制剂已符合欧盟成员国相关药品审评技术标准，有利于公司进一步推进海外市场的拓展，为业绩增长开辟新空间。 康恩贝（600572）：公司董事长姜毅先生提议，以公司2024年度实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减回购专用账户中的股份后的股本为分配基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。此举体现了公司对股东的回报意愿，有助于提升投资者信心。 行业评级与风险提示 子行业评级概览 在子行业评级方面，化学制药和中药生产均未给出具体评级。生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业均被评为“中性”，表明分析师认为这些子行业在未来6个月内，整体回报预计将介于沪深300指数-5%与5%之间，建议投资者保持谨慎观望态度。 潜在风险因素 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括新药研发及上市不及预期，这可能导致研发投入无法转化为市场收益；以及市场竞争加剧风险，可能对企业盈利能力和市场份额造成压力。 总结 2025年4月11日的医药行业日报显示，医药板块整体表现平稳但略显疲软，跑输沪深300指数。市场内部呈现显著分化，部分子行业如其他生物制品、医疗耗材和医疗设备表现强劲，而血液制品、疫苗和医院板块则有所回调。创新药研发是行业亮点，Accutar在研新药AC699在华获批临床，为特定癌症治疗带来新希望。上市公司层面，海思科和开立医疗的2024年业绩表现出差异，前者营收和归母净利润增长但扣非净利润承压，后者则面临营收和净利润双降的挑战。同时，北陆药业积极拓展海外市场，康恩贝则通过分红回馈股东。子行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗被评为“中性”。报告强调了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险，提示投资者需审慎评估。整体而言，医药行业在创新驱动和市场分化的背景下，机遇与挑战并存，企业需持续关注研发投入、市场拓展和风险管理。

中心思想 AI+医疗市场：增长驱动与核心需求 医疗AI作为当前最重要的AI应用场景之一，正经历商业化进程的持续提速。在技术迭代、政策支持和商业化落地等多重因素驱动下，AI+医疗市场规模有望实现高速增长。其中，AI+专科辅助诊断/影像识别等领域因更契合医院创收创誉诉求，预计将吸引持续的IT预算投入。对于医疗IT厂商而言，掌握丰富疾病数据、与顶级医院长期合作共研，以及具备强大的医学数据处理能力和大模型调优技术，是开发专科AI诊疗产品的必要条件。 医渡科技：数据与AI构筑竞争壁垒 医渡科技作为AI+医疗领域的头部公司，自成立以来便与顶尖医院合作进行医学科研数据治理，积累了丰富的疾病数据和经验，并形成了YiduCore核心AI算法。公司客户已逐步拓展至药企、卫健委和医保端，服务覆盖广泛。凭借累计处理超11亿患者人次的55亿份医疗记录，YiduCore在多项垂类大模型标准化测评中排名第一。公司积极推出软硬结合、训推一体的AI中台，已在20余家医疗机构部署，有望加速产品落地并为收入增长提供有力支撑。 财务展望：结构优化与盈利可期 医渡科技通过灵活调整业务结构、精简组织，有效控制了销售、管理和研发费用，使得归母净利润亏损持续缩窄，并预计在未来几年实现盈利。尽管短期内营收受到市场波动和业务调整影响，但随着AI中台的加速推广和核心业务的稳健发展，公司财务表现有望持续改善。基于对AI+医疗行业趋势的判断及公司AI中台的推广情况，报告首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. AI+医疗市场规模有望高增，专科类诊疗产品更契合医院需求 1.1 AI+医疗成为产业趋势，市场规模有望快速增长 AI技术在医疗行业的应用正加速商业化。 技术迭代加速： 医疗行业拥有丰富的标准化数据，适合大模型训练。AIGC、大语言模型（如GPT系列、LLaMA、DeepSeek）及多模态技术（扩散模型、SAM图像分割）的快速发展，为医疗垂类模型提供了强大技术支撑，丰富了模型数量和适用场景，提升了智能导诊、辅助诊疗、病历生成及影像诊断的准确性。 政策支持加强： 2024年国家卫健委等三部门发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确了84个AI医疗应用场景；国家医保局首次将AI辅助诊断纳入医疗服务价格项目，为AI技术普及提供经济基础；地方政策如《上海市发展医学人工智能工作方案》进一步推动AI与临床医疗、药物研发深度融合。 商业化进程提速： 截至2024年底，全国共有46家企业获得大健康相关算法备案，其中医学知识领域26个，病历结构化、报告解读场景17个。获批的人工智能医学软件产品数量持续增长，应用领域广泛。 1.2 诊疗领域AI技术更为成熟，数据经验丰富、合作顶级医院的厂商有望脱颖而出 AI+医疗主要包括医药研发和诊疗服务两大核心场景，其中AI赋能诊疗服务技术更为成熟。 AI+诊疗服务优势： AI医疗服务可追溯至1972年，近年来伴随大模型深度理解和多模态处理能力提升，在诊前（智能导诊）、诊中（辅助诊断、病历处理、诊疗建议）和诊后（科研、管理、理赔审核）各环节均有落地案例。目前全国已有超420家医院接入DeepSeek大模型，其中三甲医院占比54.3%。 医院需求与厂商竞争力： 医保改革背景下，通过专科高精尖服务创收成为医院的必然选择。AI赋能辅助诊断、影像识别等环节能满足医院提升专科水平的需求。医疗IT厂商开发专科AI产品的必要条件是：1）合作顶尖医院，掌握丰富疾病数据；2）具备较强的医学数据处理能力和大模型调优技术。医渡科技与中山大学附属第六医院合作打造结直肠癌专科大模型即是典型案例。 2. 场景数据积累+模型迭代优化，构筑医疗AI增长飞轮 2.1 数据处理经验丰富，服务行业头部客户 医渡科技成立于2014年，在医疗数据处理领域积累深厚，并积极布局AI解决方案。 发展历程与核心技术： 公司早期合作顶尖医院，将医院系统数据转化为可计算、结构化和标准化的数据，形成YiduCore核心AI算法。2015年推出数据处理及应用平台（DPAP）。 客户与业务拓展： 基于成熟的医学数据处理能力，公司客户逐步拓展至药企、政府和医保端。目前业务包括：1）面向医院和卫健委的“大数据平台和解决方案”（2025财年上半年贡献营收40.6%）；2）面向药企、医疗设备公司的“生命科学解决方案”（贡献营收43.9%）；3）提供患者咨询、“惠民保”运营的“健康管理平台和解决方案”（贡献营收15.5%）。 头部客户资源： 截至2024年9月，公司顶级医院客户达105家，覆盖医院总数2,800家，沉淀80余个疾病专病库，连续多年保持医院临床研究市场份额第一。服务北京、宁波、深圳、贵阳等40余家卫健委及卫生监管机构。生命科学解决方案服务71家医药企业，包括16家Top20跨国药企。健康管理平台“惠民保”产品覆盖4省12市，活跃用户近2,400万人。 2.2 医疗大模型能力行业领先，AI中台有望加速推广 医渡科技将过往服务中积累的数据处理经验、临床知识图谱、模型训练方法等沉淀形成技术底座YiduCore，并在此基础上进行大模型训练和AI产品开发。 丰富数据积累保障大模型行业领先： 截至2024年9月，YiduCore累计处理和分析了超过11亿名患者人次的55亿份经授权的医疗记录，形成500B tokens语料。公司聚焦70B参数模型训练，在MedBench、国家卫健委分导诊能力评测等多项垂类大模型标准化测评中排名第一。公司积极与DeepSeek、华为、字节等厂商合作，提升基座模型能力并丰富业务生态。 基于优秀模型能力开发AI中台，有望带动收入高增： 公司于2024年下半年发布软硬结合、训推一体的AI中台，帮助医院实现自主可控、私有安全的AI应用构建。该中台包含算力层、工具层、模型层（预置通用开源模型及YiduCore）、能力层（开放医疗AI能力API）和应用层（内置多项医疗场景应用）。截至2025年3月，AI中台已在中南大学湘雅医院、中山大学肿瘤防治中心等全国20余家医疗机构部署并加速推广，有望为公司收入增长提供有力支撑。 3. 业务结构灵活调整，利润有望持续改善 公司通过业务结构调整和费用控制，财务表现持续改善。 营收波动与结构优化： 公司2023财年营收同比下滑35.0%，主要受项目招标、现场实施、客户验收延迟及“惠民保”产品结构优化影响。2024财年营收同比增长0.3%，其中大数据平台和生命科学解决方案业务回暖，健康管理平台收入同比下降48.7%。2025财年上半年营收同比下降7.6%，主要受生命科学解决方案和健康管理业务调整影响，但大数据平台业务保持4.5%的增长。 费用控制与利润缩窄： 公司费用控制效果良好，2025财年上半年销售/管理/研发费用率分别为28.4%、17.4%、22.0%，同比均有所下降，主要系雇员福利及开支缩减（员工人数同比减少8.3%）所致。受益于营收稳定和成本费用控制，公司归母净利润亏损持续缩窄，2024财年实现调整后EBITDA扭亏为盈，2025财年上半年亏损进一步缩窄至4,344.6万元。 4. 盈利预测 营收与利润预测： 预计2025财年~2027财年公司营收分别为7.77/8.91/10.69亿元，同比变动-3.78%/14.69%/20.04%。归母净利润预计为-1.06/-0.50/0.06亿元，亏损持续缩窄并有望在2027财年实现盈利。 大数据平台和解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为6.0%/25.0%/30.0%，毛利率为40.0%/43.0%/45.0%，受益于AI中台推广。 生命科学解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为-10.0%/8.0%/12.0%，毛利率维持在34.0%/35.0%/36.0%，受医药行业景气度影响。 健康管理平台和解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为-10.0%/5.0%/10.0%，毛利率为55.0%/56.0%/57.0%，惠民保业务趋于稳定，积极探索变现方式。 费用预测： 预计2025-2027财年销售费用率分别为22.0%/20.0%/18.0%，管理费用率分别为20.0%/17.0%/14.0%，研发费用率分别为27.0%/25.5%/24.0%，主要得益于员工精简和人效提升。 估值与评级： 采用市销率法进行估值，选取嘉和美康、讯飞医疗科技、卫宁健康作为可比公司，给予公司2026财年7.7倍PS，对应目标价7.00港元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 下游客户投入不及预期： 医院、卫健委、医药公司等下游客户在AI及信息化领域投入可能不及预期，影响公司收入和利润。 行业竞争加剧： 互联网大厂、医疗信息化厂商等均积极布局AI+医疗，可能导致行业竞争加剧，影响公司市场份额和收入增速。 AI技术发展不及预期： 临床诊疗、医药研发等场景对AI准确率要求高，若AI技术迭代不及预期，可能影响产品研发和客户采购意愿。 应收账款周转天数较高的风险： 公司应收账款周转天数较高（2025财年上半年为287.2天），若客户回款难度加剧，可能影响公司现金流和利润。 总结 医渡科技作为AI+医疗领域的领先企业，正受益于AI技术进步、政策支持和商业化提速的行业大趋势。公司凭借其深厚的医疗数据处理经验、与顶尖医院的长期合作以及行业领先的YiduCore大模型能力，成功构建了覆盖医院、药企、卫健委和医保端的多元化业务生态。随着AI中台产品的加速推广和业务结构的持续优化，公司财务表现有望持续改善，亏损逐步缩窄并预计在2027财年实现盈利。基于其核心竞争力及市场潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，但同时提示了下游客户投入、行业竞争、AI技术发展及应收账款等潜在风险。