中心思想 高端与平价驱动增长，精细化运营抵御周期波动 2025年第三季度，国产运动品牌面临宏观环境压力，整体动销承压，但运营健康状况良好。核心趋势显示，市场呈现“两头强、中间弱”的分化格局：以索康尼、迪桑特为代表的高端功能性品牌及以361°、特步为代表的平价大众品牌保持较好增长，而中端品牌如李宁出现下滑。这反映了消费升级与消费降级并存的多元需求结构。 跑鞋品类逆势增长，品牌分化加剧 分品类数据表明，跑鞋成为最亮眼的细分赛道，受益于全民健康意识和越野跑热潮，特步、Saucony及李宁跑鞋均实现正增长，而篮球及运动生活品类普遍承压。与此同时，运动公司通过精细化运营（折扣控制、库存管理、渠道优化）维持了行业健康度，验证了其抵御外部波动的能力。 主要内容 品牌运营概况：分化显著，高端与大众双轮驱动 安踏体育：安踏主品牌低单位数正增长，环比略有改善；FILA低单位数正增长，增速继续放缓；其他品牌（迪桑特、可隆等）合计增长45-50%，延续高增，多品牌矩阵优势凸显。管理层下调全年流水指引，但长期竞争力依然强劲。 李宁：李宁品牌（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数，环比走弱明显，但略好于公司此前预期。分渠道看，直营同比下滑中单位数，表现好于批发渠道的高单位数下滑，线上渠道高单位数增长。折扣有所加深，库销比上升，但运营健康度仍在可控范围。 特步国际：特步主品牌零售流水同比增长低单位数，Saucony品牌零售流水同比增长超20%，中高端跑鞋品牌快速增长。主品牌继续推进线下渠道优化，DTC转型持续。 361°：主品牌、童装线下流水均同比增长约10%，延续良好趋势。积极顺应户外服饰热潮，加大户外产品研发力度。线上增速好于线下。 渠道与品类分析：线上韧性较强，跑鞋景气度领先 分渠道：线上渠道保持较好增速，安踏品牌线上增速仍慢于线下（主动调整线上策略），FILA线上好于线下；李宁、特步、361°品牌的线上增速均好于线下。整体来看，线上渠道成为品牌缓冲线下压力的重要支撑。 分品类：跑鞋表现突出，得益于国民健康意识提升和全民跑鞋渗透率提升，特步、Saucony及李宁跑鞋取得较好增长。户外品牌迪桑特、可隆、ONEWAY受益于露营、越野跑高景气实现较好增长。篮球及运动生活品类相对承压。 后续展望与投资建议：谨慎中把握结构性机会 四季度行业仍面临宏观环境影响，但运动品类景气度维持稳定。安踏体育多品牌矩阵持续享受户外行业增长红利；李宁通过奥运营销和NBA赛事有望提升篮球品类品牌势能；特步主品牌渠道变革持续推进，Saucony快速增长；361°加大户外产品研发。投资建议推荐安踏体育，并关注左侧李宁的反弹机会。风险提示包括消费复苏不及预期、异常天气、原材料价格波动、行业竞争加剧等。 总结 三季度运动品牌动销压力显现，运营健康度成核心防线 本报告系统分析了2025年第三季度国产运动品牌的运营数据，核心结论是：在宏观承压背景下，行业动销增速放缓，但运动公司通过精细化运营（折扣管理、库存控制、渠道优化）维持了整体健康度。品牌表现分化显著，高端功能品牌（迪桑特、可隆等）和平价大众品牌（361°、特步）实现稳健增长，而中端品牌（李宁）出现下滑。线上渠道继续优于线下，跑鞋品类受益于健康意识提升表现亮眼，篮球和运动生活品类承压。 结构性机会与风险并存，长期布局关注龙头韧性 展望四季度，行业仍面临不确定性，但运动品类的高景气度和龙头公司的多品牌布局、渠道变革能力提供了长期增长基础。安踏体育凭借多品牌矩阵和高效管理具备显著竞争优势，李宁在品牌势能修复过程中存在左侧布局机会，特步和361°在细分赛道（跑鞋、户外）持续深耕。投资者需关注消费复苏节奏、天气变化及行业竞争动态，在结构性分化中把握确定性较强的龙头标的。

中心思想 海昇药业三季报业绩超预期，盈利与财务结构双重优化 本报告核心观点认为，海昇药业2025年前三季度营收与归母净利润分别同比增长40.89%和47.16%，其中第三季度归母净利润增速高达89.48%，显著优于上半年表现。公司毛利率与净利率均实现同比提升，反映成本控制与产品结构升级成效。同时，资产负债率仅为3.26%，财务安全边际极强。未来核心兽药原料药产品（SPDZ）受益于下游养殖景气度回升，叠加非磺胺产品线拓展及国际化合作深化，公司盈利能力有望持续改善。 投资逻辑聚焦量价齐升与多元化布局，维持“增持”评级 报告强调，公司短期增长驱动力为磺胺氯达嗪钠（SPDZ）量价齐升，中长期依托宠物药认证、CDMO模式及海外客户拓展打开空间。预计2025-2027年营收及归母净利润复合增长率分别约20%和17%，当前PE（2025E）约29.87倍，估值合理。风险因素包括原材料价格波动、下游周期、市场竞争及汇率变动，但整体可控。 主要内容 事件 公司发布2025年三季报：前三季度营收1.64亿元（+40.89%），归母净利润4904.74万元（+47.16%），扣非归母净利润4566.54万元（+38.70%）；第三季度营收6299.88万元（+38.94%），归母净利润1872.14万元（+89.48%），扣非净利润1780.02万元（+84.17%）。业绩符合预期，延续稳定增长。 投资要点 报告从三个维度展开分析：第一，营收与利润增长趋势延续，核心产品SPDZ量价齐升，新产品地昔尼尔、甲硫酸新斯的明及苯溴马隆逐步放量，国际化合作深化推动收入扩张；第二，毛利率（42.70%，同比+2.59pct）与净利率（29.94%，同比+1.28pct）双升，反映盈利空间扩大，长期依托非磺胺产品线（尤其宠物药）与CDMO模式提升效率；第三，资产状况良好，总资产7.06亿元（较2024年末+0.4%），归母净资产6.83亿元（+4.6%），资产负债率仅3.26%，财务稳健。 估值和投资建议 维持“增持”评级。预测2025-2027年营业收入分别为227.04/255.81/289.01百万元，同比增长36.60%/12.67%/12.98%；归母净利润分别为65.78/73.03/81.10百万元，同比增长29.62%/11.01%/11.05%。当前市值对应2025-2027年PE分别为29.87/26.91/24.23倍。核心逻辑：全产业链与技术壁垒、原料药产能扩张、非磺胺类多元化布局、宠物药开拓、国际认证优势及下游养殖景气度提升。 风险提示 原材料价格波动风险，下游行业周期性波动风险，市场竞争风险，汇率变动风险。 总结 海昇药业2025年三季报显示营收与利润高速增长，盈利能力显著提升。核心产品受益于养殖景气度回升，量价齐升驱动业绩；毛利率与净利率双增反映成本管控及产品结构优化；低资产负债率保障财务安全。公司通过多元化产品线（宠物药、非磺胺类）和国际化战略拓展增长空间，CDMO模式增强客户粘性。报告维持“增持”评级，预计2025-2027年业绩稳步增长，但需警惕原材料价格、下游周期、竞争及汇率等风险。整体上，公司处于业绩改善与战略升级的上升通道。

中心思想 重磅BD落地驱动创新药械产业链景气上行 信达生物与武田制药达成总金额高达114亿美元的战略合作，涵盖IO及ADC疗法，为创新药械产业链注入强心剂，有望催化新一轮创新药行情。 创新药高景气持续，Pharma价值重估与Biopharma/Biotech管线放量并行，CXO及医疗器械龙头受益于景气修复与复苏预期。 多维推荐标的布局创新药械全链条受益机会 持续推荐价值有望重估的Pharma（恒瑞医药、翰森制药、三生制药等），以及管线兑现进入放量期的Biopharma/Biotech（科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物等）。 推荐受益创新景气修复的CXO及制药上游（皓元医药、药明康德、泰格医药等），以及有望复苏的医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗、乐普医疗等）。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 创新药高景气，推荐价值重估的Pharma（恒瑞医药、翰森制药、三生制药、恩华药业，增持；石药集团未评级）。 推荐管线放量的Biopharma/Biotech（科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯，增持；信达生物未评级）。 推荐受益创新的CXO及制药上游（皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药，增持）。 推荐复苏中的医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗，增持）。 附相关标的盈利预测估值表，涵盖24家公司的每股收益、增速及市盈率数据。 2. 2025年10月第四周A股医药板块表现弱于大盘 上证综指上涨2.9%，SW医药生物上涨0.6%，在申万一级行业中排名第21位。 医药细分板块：医疗服务+3.9%、医药商业+2.3%、医疗器械+0.9%表现相对较好。 个股涨幅前三：特一药业+22.3%、毕得医药+18.9%、金石亚药+16.2%；跌幅前三：透景生命-18.6%、新诺威-17.5%、舒泰神-14.9%。 截至10月24日，医药板块相对全部A股溢价率为71.0%，处于正常水平（PE TTM整体法）。 3. 2025年10月第四周港股医药板块弱于大盘，美股医药与大盘相当 港股恒生医疗保健-0.8%，港股生物科技-1.4%，恒生指数+3.6%。 港股个股涨幅前三：春立医疗+9%、欧康维视生物-B+9%、药明康德+9%；跌幅前三：康宁杰瑞制药-B-18%、宜明昂科-B-13%、来凯医药-B-12%。 美股标普医疗保健精选行业+1.9%，与标普500持平（+1.9%）。 美股成分股涨幅前三：直觉外科+23%、查尔斯河+10%、WEST PHARMACEUTICAL SERVICES+10%；跌幅前三：MOLINA HEALTHCARE-15%、奎斯特诊疗-4%、CENTENE-3%。 4. 风险提示 医保控费加剧风险：政策收紧可能影响行业盈利预期。 政策推进不达预期风险：创新药审批、支付改革等节奏可能慢于预期。 估值波动风险：市场情绪变化可能导致估值回调。 市场波动风险：整体资本市场波动将传导至医药板块。 总结 重磅BD落地催化创新药行情，全产业链景气持续修复 信达生物与武田制药的114亿美元合作成为本周医药板块的核心催化剂，显著提升了创新药及产业链的投资信心。报告强调，创新药高景气背景下，Pharma价值重估（如恒瑞医药、翰森制药）与Biopharma/Biotech管线兑现（如科伦博泰、百利天恒）仍是核心主线，同时CXO及制药上游（药明康德、泰格医药）景气修复，医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗）复苏可期。 市场表现分化，A股医药相对大盘溢价处于正常区间 2025年10月第四周，A股医药板块表现弱于大盘（上涨0.6% vs 上证综指2.9%），在申万一级行业中排名靠后（第21位），但细分领域中医疗服务、医药商业表现相对较强。港股医药同样弱于大盘，美股医药持平。当前医药板块相对全部A股溢价率71.0%，处于正常水平，估值压力相对可控。风险提示需关注医保控费、政策推进及市场波动等不确定性。

中国医药行业研报摘要：聚焦授权药物海外临床推进与创新药价值兑现 中心思想 创新药研发需求回暖，CXO板块有望迎来业绩修复 报告指出，2025年初至今MSCI中国医疗指数累计上涨58.6%，但10月回调约10%，认为回调带来抄底机会。核心驱动因素包括：资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨、美国降息预期下CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复。建议投资者关注已授权创新药管线的海外临床推进，因为临床推进的确定性较高且价值实现主要依赖商业化成功带来的里程碑付款和销售分成，而非首付款。 已授权管线海外临床推进成为股价核心催化剂 报告强调，近期创新药BD（商务拓展）交易虽持续落地，但对股价的驱动力减弱，主要因估值和预期因素。例如信达生物与武田就IBI363达成全球战略合作，采用风险共担模式（信达承担40%全球研发费用并获得40%美国权益），体现了对管线信心和全球化战略。投资者应重点跟踪已授权管线在海外的临床进展，尤其是辉瑞年内可能公布三生制药707的海外临床计划。 主要内容 ESMO会议重磅临床数据点评 SKB264（科伦博泰）：全球首个在EGFR-TKI耐药NSCLC III期试验中展现OS统计学显著性的药物。OptiTROP-Lung04试验中，单药二线mOS未达到（HR=0.56 vs 化疗17.4个月）。 Ivonescimab（康方生物）：HARMONi-6试验中，联合化疗一线sqNSCLC的mPFS为11.1个月（vs 替雷利珠+化疗6.9个月，HR=0.60），OS未成熟。Summit已修订HARMONi-3方案，预计2026年下半年读出sqNSCLC队列mPFS结果。 707（三生制药）：一线结直肠癌中，707 5mg/kg Q3W+化疗的uORR达82.6%，cORR达65.2%，与康方生物ivonescumab联合化疗的ORR（81.8%）相当。 BD交易驱动力减弱，关注海外临床推进 信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2）达成全球战略合作，信达承担40%全球研发费用并分享40%美国商业权益。武田在实体瘤布局有限，但全球临床和商业化能力突出。 报告建议关注已授权管线海外临床推进的两大原因：1）临床推进确定性高，是股价上涨催化剂；2）价值实现主要来自商业化成功的里程碑付款和销售分成，而非首付款。 预计辉瑞将在年内公布三生制药707的海外临床计划，重点关注707与辉瑞多个ADC产品的联用进展。 行业展望与推荐标的 推荐买入：三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。 估值表显示目标价上行空间在5%至62%之间，主要采用市盈率（P/E）和市净率（P/B）估值。 市场数据与行业指标 MSCI中国医疗指数动态市盈率当前处于均值附近，相对收益率历史走势显示近期回调。 基本医疗保险结余率稳定，基金收入累计增速与支出累计增速保持正增长，医药制造业营业收入及利润累计同比在2025年逐步修复。 H/A股价差显示H股普遍折价，其中昭衍新药折价48.44%，恒瑞医药A股溢价7.50%。 总结 本报告围绕中国医药行业最新动态，从ESMO临床数据、BD交易估值、CXO景气度等维度展开分析。核心观点是：创新药研发需求回暖、CXO业绩有望修复，但市场对BD交易的反应减弱，投资者应将焦点转向已授权管线的海外临床推进，因其价值实现依赖后续里程碑和销售分成。报告推荐六只个股，并强调回调带来抄底机会。整体呈现"短期回调不改长期看好，临床进展决定股价弹性"的投资逻辑。

中心思想 边际改善趋势确认 2025年三季报数据显示，截至10月26日，医药个股已披露业绩121家（占26%），其中33%实现收入和扣非归母净利润双增长，67家公司Q3收入环比改善，表明行业整体正在边际好转。 市场表现相对疲软：上周医药板块收益率0.58%，相对沪深300为-2.67%，近一月收益率-3.28%，在31个一级行业中排名靠后；但当前PE（TTM）30.35倍，略低于近5年均值30.92倍，估值处于历史较低区间，安全边际显现。 高景气赛道布局机会 报告明确指出市场风格有望切换至有业绩支撑的高景气赛道，核心推荐方向包括：Q3业绩超预期个股（科研上游、医疗器械、中药、原料药、制药装备）、CXO及生命科学上游产业链、高端医疗器械需求复苏、以及创新药领域。 行业重大事件：信达生物与武田制药达成全球战略合作，交易总额最高达114亿美元，涵盖IO及ADC等前沿管线，彰显中国创新药出海价值与市场潜力。 主要内容 市场表现与业绩披露 上周医药生物板块收益率0.58%，相对沪深300收益率-2.67%，在31个一级行业中排名第25；子板块中医疗服务涨幅最大（3.94%），中药Ⅱ跌幅最大（-0.85%）。 近一个月（2025/9/24-2025/10/24）医药板块收益率为-3.28%，相对沪深300收益率-5.35%，排名第26；子板块中中药Ⅱ月涨幅相对较好（0.00%），化学制药月跌幅最大（-5.80%）。 截至2025/10/26，医药个股2025年三季报已披露26%（121家公司），单Q3来看：46%收入下滑，21%收入增速0-10%，14%增速10-20%，9%增速20-30%，9%增速30%以上；收入与扣非净利润双增长标的占已披露公司的33%，67家公司Q3收入环比改善。 医药生物指数PE（TTM）为30.35倍，近5年平均PE为30.92倍，当前相对沪深300溢价率121%；估值处于历史较低位置（历史最低21.11倍，最高52.76倍）。 投资主线与行业动态 行业观点：医药行业整体边际改善，建议布局Q3业绩可能超预期的个股（如百普赛斯、皓元医药、可孚医疗、方盛制药、普洛药业、森松国际等）；关注CXO及生命科学上游（药明康德、泰格医药、昭衍新药、纳微科技等）；高端医疗器械（联影医疗、迈瑞医疗、可孚医疗、心脉医疗等）；创新药（信达生物、恒瑞医药、君实生物等）。 政策与要闻：国家药监局推进化妆品电子标签试点（2026年2月起实施）、粉液双室袋产品检查指南发布；勃林格殷格翰那米司特获批用于IPF；中国科学院启动猕猴生物资源库项目；国家药监局强调加快创新医疗器械上市。 个股表现：上周A股涨幅前二为特一药业（+22.32%，三季报超预期）、毕得医药（+18.87%，受益CXO景气复苏）；港股中国同辐（+10.04%）、春立医疗（+9.26%）表现突出。 重要公司公告：海泰新光Q3营收同比+85.26%，净利润+130.72%；迈普医学Q3营收+32.74%，净利润+39.89%；特一药业Q3营收+41.49%，净利润+719.47%；恒瑞医药、长春高新获临床试验批准；威高股份回购股份等。 风险因素：关税政策变动与地缘政治风险、产品销售不及预期、临床数据不及预期、集采降价超预期、市场竞争加剧。 总结 核心趋势与投资建议 医药行业边际改善已获三季报数据验证：单Q3收入环比改善企业占比55%（67/121），收入与利润双增长企业占比33%，科研上游、医疗器械等细分领域表现突出，市场估值处于历史低位，具备安全边际。 建议重点关注四大方向：①Q3业绩超预期标的（科研上游、医疗器械、中药、原料药、制药装备）；②CXO及生命科学上游（受益全球产业链景气复苏）；③高端医疗器械（院内招采恢复、消费医疗修复、出海订单修复、渗透率提升）；④创新药（管线科学突破与全球市场价值拓展）。 需警惕风险：关税与地缘政治不确定性、产品与临床数据进展、集采政策压力、行业竞争加剧等，建议结合具体个股业绩与估值进行精细化配置。

中心思想 中国创新药全球竞争力显著提升 在ESMO 2025大会上，中国学者主导的LBA研究达23项，3项进入主席论坛，表明中国在医药创新领域的源头能力持续增强。尽管创新药公司股价短期波动，但长期来看，中国企业通过license-out和共同开发等模式深化全球产业链参与度，管线商业化价值预期逐步提升。 数据显示，科伦博泰sac-TMT在EGFR突变NSCLC中实现PFS和OS双重获益（mPFS 8.3个月 vs 4.3个月，HR=0.49；mOS尚未达到vs 17.4个月，HR=0.60），康方生物HARMONi-6研究达到主要终点（mPFS 11.14个月 vs 6.9个月，HR=0.60），劲方医药GFH375在KRAS G12D胰腺癌中ORR达40.7%，这些成果表明部分品种已具备全球竞争力。 投资逻辑从预期转向兑现 报告建议将关注点从潜在的BD交易转向临床数据读出、临床进展和商业化放量。具体方向包括：研发及商业化能力已验证的龙头（恒瑞医药、三生制药、信达生物）、国内外商业化兑现进入业绩释放期（亿帆医药、康哲药业）、临床数据优秀有望成为新SOC（科伦博泰、加科思等）、低估值高壁垒兼具创新药弹性（人福医药、恩华药业）。 风险提示强调临床数据不及预期、竞争激烈销售不及预期及地缘政治风险。 主要内容 临床研究数据亮点 1. 科伦博泰生物：sac-TMT在EGFR-TKI耐药后NSCLC的III期OptiTROP-Lung04研究中，mPFS 8.3个月（化疗组4.3个月，HR=0.49），mOS显著获益（HR=0.60），安全性良好（未发生导致停药的TRAE），有望成为该领域有力竞争者。博度曲妥珠单抗在HER2+乳腺癌中mPFS 11.1个月（T-DM1组4.4个月，HR=0.39），ORR 76.9%。 2. 康方生物：HARMONi-6研究显示依沃西+化疗组mPFS 11.14个月，替雷利珠+化疗组6.9个月（HR=0.60），OS未成熟；后续HARMONi-3研究将按组织学类型独立分析，预计2026年读出数据。 3. 基石药业：CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体）I期数据安全性良好（≥3级TRAE 13.9%），NSCLC中ORR达17.6%（驱动基因阴性亚组25%），OC中ORR 16.7%，初步验证有效性和安全性。 4. 首药控股：SY-5007在RET融合阳性NSCLC中初治ORR 89.3%，经治ORR 81.3%（对比塞普替尼84.1%/61.1%，普拉替尼79.7%/63.1%），mPFS两年PFS率未达到（经治两年PFS率67.9%），停药率仅1.9%，NDA已获受理。 5. 劲方医药：GFH375在KRAS G12D胰腺癌中ORR 40.7%，DCR 96.7%，mPFS 5.52个月（4个月PFS率78.2%），安全性可控（≥3级TRAE 31.8%），有望改写现有标准疗法（目前仅脂质体伊立替康为二线推荐）。 6. 奥赛康：ASKB589+CAPOX+PD-1抑制剂在CLDN18.2阳性胃癌中ORR 76.1%（高表达亚组81.8%），mPFS 12.45个月（高表达15.01个月），mOS 21.36个月（高表达22.34个月），优于现有佐妥昔单抗方案（mPFS约8-11个月，mOS约12-18个月）。 投资策略与风险警示 7. 投资建议：建议从“预期”转向“兑现”，聚焦四大方向：(1)研发及商业化能力已验证的龙头（恒瑞医药、三生制药、信达生物）；(2)国内外商业化放量进入业绩释放期（亿帆医药、康哲药业）；(3)临床数据优秀有望成为新SOC（科伦博泰、加科思、劲方医药、首药控股、基石药业、奥赛康、康方生物）；(4)低估值高壁垒兼具创新药弹性（人福医药、恩华药业）。 8. 风险提示：临床数据不及预期，创新药研发失败；竞争激烈导致获批后销售不及预期；地缘政治风险持续扰动。 总结 中国创新药长期价值凸显，投资转向数据兑现 2025 ESMO大会显示中国创新药源头能力持续提升，23项LBA研究及3项主席论坛报告印证全球地位。短期股价波动不改长期价值，中国企业通过license-out等模式实现海外商业化，提升管线价值。 重点品种（sac-TMT、依沃西、GFH375、SY-5007、ASKB589等）临床数据具有全球竞争力，部分有望成为新标准疗法。投资策略应聚焦临床数据兑现、商业化进展及低估值龙头，关注研发风险和地缘政治不确定性。

中心思想 轻工制造板块分化明显，潮玩与科技赋能标的超预期增长 报告核心观点聚焦于两大结构性机会：一是潮玩板块的稀缺性和业绩爆发力，泡泡玛特Q3收入同比增长245%-250%，海外市场增长尤为强劲（美洲同比+1265%-1270%），验证了“情绪消费”与全球化拓展的乘数效应；二是智能穿戴产业链的突围，康耐特光学作为夸克AI眼镜近视镜片独家供应商，凭借高折射率镜片先发优势和C2M服务能力，有望在AI眼镜蓝海市场占据关键卡位。同时，个护板块（百亚、润本）处于盈利磨底期，但电商降幅收窄和双十一催化可期；造纸板块建议关注Q4旺季盈利改善。 板块轮动与配置逻辑：从“反内卷”到“新消费+制造升级” 报告强调在宏观经济弱复苏背景下，应聚焦“反内卷”赛道（造纸行业林浆纸一体化龙头）和“新消费”赛道（潮玩、AI眼镜、宠物）。纺织制造板块推荐份额提升的晶苑国际，家居板块软体受国补刺激率先受益。整体看，轻工制造板块周涨幅2.62%跑赢纺服（0.37%），但饰品子板块跌幅较大（-4.45%），体现消费分化和出口承压。 主要内容 市场表现：轻工制造指数跑赢纺服，包装印刷领涨 2025/10/20-2025/10/24，上证指数+2.88%，深证成指+4.73%，轻工制造指数+2.62%在28个申万行业中排名第12，纺织服装指数+0.37%排名第25。轻工细分：包装印刷（+3.27%）、造纸（+2.65%）、家居用品（+2.3%）、文娱用品（+2.06%）。纺服细分：纺织制造（+2.38%）、服装家纺（+1.2%）、饰品（-4.45%）。反映出市场风格偏向轻工制造中的包装和纸业，而纺服端饰品受消费景气度拖累明显。 原材料价格跟踪：MDI走弱，棉花和部分化纤小幅反弹 MDI/TDI/聚醚：截至2025/10/24，MDI国内现货价14400元/吨（周环比-2.37%，同比-21.95%）；TDI现货价13550元/吨（周环比+1.12%，同比+3.04%）；软泡聚醚华东市场价8495元/吨（周环比+0.24%，同比-2.36%）。聚氨酯原料价格分化，MDI持续走弱反映下游需求疲软。 棉花及化纤：中国棉花价格指数328为14679元/吨（周环比+0.84%，同比-4.22%）；Cotlook A指数75.6美分/磅（周环比+0.67%，同比-9.79%）。粘胶短纤13000元/吨持平，涤纶短纤6320元/吨（周环比+0.16%），涤纶长丝DTY 7700元/吨（周环比-0.26%），锦纶长丝13100元/吨持平，澳洲羊毛928美分/公斤（周环比-7.29%，同比+26.09%）。棉花价格小幅回升但同比仍降，化纤涨跌互现，羊毛价格高位震荡。 行业重点数据跟踪：地产竣工持续下滑，家具社零强劲，纺服零售温和增长 商品房周度销售：一线城市成交同比降幅较大 2025/10/19-10/25，30大中城市商品房成交18811套（同比-19.7%，环比-5.4%），成交面积197.98万平（同比-23.9%，环比-7.2%）。一线城市成交5087套（同比-32.3%），二线7995套（同比-15.6%），三线5729套（同比-11.2%）。累计看（1/1-10/25），30城成交66.08万套（同比-5.7%），一线累计同比-1.6%相对韧性较强，三线累计同比-10%跌幅最大。销售端压力仍存，但环比降幅有所收窄。 造纸周度：箱板纸、废纸价格环比上涨，文化纸走弱 阔叶浆4242元/吨（周环比-0.16%），针叶浆5509元/吨（周环比-0.11%）；白卡纸4056元/吨（+0.36%），白板纸3250元/吨（+0.56%），双胶纸4731元/吨（-0.13%），双铜纸4770元/吨（-0.83%），木浆生活用纸5583元/吨（持平），箱板纸3725元/吨（+2.02%），废黄板纸1736元/吨（+1.7%）。开工率方面：白卡纸51.2%（环比+2.63pct），双铜纸66.4%（+4.79pct），生活用纸62.9%（+1.84pct），箱板纸51.2%（-0.69pct）。包装纸（箱板纸、白卡纸）价格受废纸带动小幅上涨，文化纸延续低迷，Q4旺季能否改善仍需观察。 地产月度：竣工与新开工累计同比均下滑，销售面积降幅收窄 2025年1-9月：房屋竣工面积2.22亿平（同比-17.1%），新开工面积4.54亿平（同比-18.9%），商品房销售面积6.58亿平（同比-5.5%）。单月9月销售面积降幅或继续收窄，但竣工端仍有较大压力，对家具后周期需求形成制约。 家具月度：社零增速亮眼，但出口及制造业利润承压 2025年1-9月家具类社零售同比+21.3%（9月单月+16.2%），建材家居卖场累计销售额10448亿元（同比-3.8%），9月单月1308.4亿元（同比-0.3%）。但家具制造业1-8月营收同比-6%，利润同比-16.7%；8月单月营收同比-7.4%，利润同比-23.9%。家具及零件出口1-9月累计同比-4.8%。内销社零高增与制造业利润承压分化，或受益于国补和促销，但成本端及出口压力尚在。 纺服月度：零售温和增长，纺织业利润负增 2025年1-9月服装类社零售同比+2.4%（9月单月+3.6%），服装鞋帽针纺织品类社零售同比+3.1%（9月单月+4.7%）。出口端：9月服装及衣着附件出口124.5亿美元（同比-8%），纺织纱线、织物及制品出口119.7亿美元（同比+6.4%）。纺织业1-8月营收同比-0.5%，利润同比-5.3%；纺织服装服饰业营收同比-2.5%，利润同比-17.3%。纺服终端消费弱恢复，出口纺织品类好于服装类，利润端持续承压。 风险提示 报告列出六大风险：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效。这些风险可能影响造纸、家居、纺服等行业的盈利预测和投资判断。 总结 市场与行业数据梳理：轻工外需偏好包装，地产竣工拖累家居，纺服出口分化 整体来看，本报告周度板块表现显示包装印刷逆势领涨，与电子消费品和快递需求相关；纺服饰品跌幅最大反映可选消费疲软。原材料方面MDI下跌利空化工品，但棉花和部分化纤小幅反弹表明成本端支撑有限。行业数据印证地产虽边际企稳但压力未消，家具社零受益于国补有亮眼表现，但制造业利润依旧下滑；纺服零售平稳增长，但出口服装下滑、纺织品微增。 精选标的逻辑：聚焦“情绪消费”、科技眼镜、造纸龙头及国补受益 报告重点推荐四条主线：一是潮玩板块（泡泡玛特、布鲁可、小黄鸭德盈等），业绩与全球化共振，回调即布局机会；二是AI眼镜生态（康耐特光学），近视镜片独家配套卡位高成长入口；三是造纸龙头（太阳纸业），Q4旺季盈利改善可期；四是家居软体（喜临门、顾家家居），国补延续下估值修复。此外，宠物用品（源飞宠物）、纺织制造（晶苑国际）等细分龙头也被提及，整体呈现“新消费+反内卷”的配置思路，长线关注结构性增长与估值匹配度。

中心思想 政策利好驱动创新主线，BD交易验证全球价值 政策导向明确，创新药械发展迎来“全力支持”时代机遇：二十届四中全会及“十五五”规划建议明确将“全力支持创新药和医疗器械发展”、“健康中国”提升至战略高度，标志着行业政策从“审慎支持”全面转向“积极鼓励”。政策利好预计将强化脑机接口、生物制造等前沿领域的自主创新，并优化医保支付机制，为创新药械提供资金支持和市场放量空间。本周（10.20-10.24）医药生物指数上涨0.58%，年初至今上涨19.54%，跑赢沪深300指数1.09个百分点，侧面反映市场对政策驱动的长期看好。 BD交易热度不减，高昂首付验证中国创新药资产全球价值，凸显龙头优势：信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2）及IBI343（CLDN18.2 ADC）达成全球战略合作，首付款高达12亿美元，潜在交易总额114亿美元。此巨额交易不仅印证了公司管线资产的临床潜力，更凸显了全球药企对国内头部创新药企研发实力的认可，尤其是在IO耐药NSCLC（全球市场超300亿美元）和胰腺癌等巨大未满足临床需求领域。 市场表现分化，聚焦结构性机会，估值具备修复空间 市场表现分化明显，医疗研发外包板块领涨：本周医药板块跑输沪深300指数2.67个百分点，显示板块整体表现承压，但结构性机会突出。在29个一级行业中，医药行业周涨跌幅排名第26位。子板块中，医疗研发外包表现最佳，周涨幅达5.5%；年初至今，医疗研发外包（+60.8%）、化学制剂（+36.3%）、其他生物制品（+31.9%）三大子板块领涨，显示出市场对“创新+出海”主线的持续追捧。 估值溢价率有所回落，但仍处历史中枢附近，具备配置价值：本周医药行业估值（PE-TTM）为30.36倍，相对全部A股溢价率71.04%（-3.44pp），相对沪深300溢价率120.32%（-3.99pp）。尽管溢价率短期回落，但当前估值水平仍为机构提供了中期布局的窗口期，尤其关注受益于政策催化、研发进展顺利的创新药械及具备业绩确定性的个股。 主要内容 1 投资策略 1.1 政策利好：十五五规划明确“全力支持”，推动创新药械发展 报告明确指出，党的二十届四中全会及“十五五”规划建议是本周的核心催化剂。政策层面从“提升核心竞争力”升级至“全力支持发展”，主要包含四大方向： 脑机接口：由十四五的“加强科技攻关”升级为“成为新经济增长点”，地位显著提升。 医保支付改革：首次提出“优化药品集中采购、医保支付和结余资金的使用政策”。2025年医保谈判机制持续优化，71.3%的新增医保药品为创新药，肿瘤药患者自付比例降至9%，显示出政策对创新药支付端的实质性倾斜。 扩大高水平对外开放：战略任务排序从十四五的第九位提升至第五位，鼓励创新药出海。 高端医疗设备国产化：预计进入“医工协同+替代加速”阶段。 上述政策为医药行业，尤其是创新药械板块营造了极为有利的政策环境，预计将提升行业整体融资、研发及商业化预期。 1.2 重点公司动态：信达生物与武田达成全球战略合作，验证资产价值 信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）达成总交易额最高达114亿美元的全球战略合作。报告引用关键临床数据证明了此项交易的价值： IBI363：在IO耐药NSCLC领域显示BIC潜力。针对肺鳞癌，单药ORR达36.7%，mPFS达9.3个月；针对肺腺癌，单药ORR达24%，mPFS达5.6个月。鉴于全球IO治疗NSCLC市场超300亿美金，该市场潜力巨大。 IBI343：针对CLDN18.2阳性胰腺癌，6mg/kg剂量组cORR为22.7%，mPFS为5.4个月，mOS为9.1个月；其中一线治疗患者mOS长达12.1个月。其III期临床在中、日同步推进。 此案例是本周最重大的行业事件之一，展示了国内优质创新药资产的国际竞争力。 1.3 研发进展：同源康医药公布CDK药物I期数据，展现临床价值 报告梳理了同源康医药三款靶向CDK药物（TYK00540、TY302、TY2699a）的I期临床数据，凸显了公司在细胞周期蛋白依赖性激酶（CDK）领域的布局深度。 TYK00540（CDK2/4i）：在1a爬坡试验中，针对HR+/HER2-乳腺癌，单药ORR达15.4%（2/13），DCR达53.8%（7/13）；联合氟维司群治疗CDK4/6i经治患者的ORR为33.3%（1/3），DCR为100%（3/3），显示出克服耐药的良好潜力。 市场背景：全球尚无CDK2/4i、CDK7i获批，竞争格局良好，目前临床中CDK2/4/6i共5款，CDK2i共9款，同源康的管线紧随国际第一梯队。 1.4 稳健组合表现 报告维持了对恒瑞医药、百济神州、美年健康等10只个股的“稳健组合”，上周整体上涨0.2%，跑输大盘3.1个百分点及医药指数0.4个百分点。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况：资金流入医疗研发外包，分化行情延续 行业指数：本周医药生物指数上涨0.58%，跑输沪深300指数2.67个百分点。年初至今上涨19.54%，跑赢沪深300指数1.09个百分点。 板块数据：本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，指数上涨5.5%。年初至今表现最好的是医疗研发外包（+60.8%）、化学制剂（+36.3%）、其他生物制品（+31.9%）。 估值水平：当前医药行业估值（PE-TTM）为30.36倍，相对全部A股溢价率71.04%。 个股层面：本周涨幅居前个股多为小市值、有催化剂的个股，如建发致新（+27.1%）、特一药业（+22.3%），而新诺威（-17.5%）、片仔癀（-8.0%）等权重蓝筹出现回调，市场呈现明显的结构性分化。 2.2 资金与市场特征：融资买入集中在设备、化药和器械 本周融资买入额前五名分别为振德医疗、兴齐眼药、迈瑞医疗、常山药业、亚太药业，显示资金对器械、化药及题材股存在兴趣。大宗交易规模较小（1.57亿元），市场交易以普通交易为主。 3 最新新闻与政策 3.1 新药上市新闻：迎来多款创新药获批，国产替代加速 本周共有9款新药或新适应症获批，涉及慢性病（糖尿病、高血压）、罕见病（IPF）、肿瘤（NSCLC、狼疮性肾炎）等领域，体现了国家药监局对创新药的审批提速。 恒瑞医药的口服降糖三联复方制剂“瑞乐唐®”获批上市，为中国首个。 勃林格殷格翰的那米司特片（IPF）获批，是十年来首个在III期成功获批的IPF药物。 3.2 研发进展：聚焦ESMO数据，国产创新药表现亮眼 本周研发动态密集，主要围绕ESMO大会及III期临床数据公布。共统计25项重点研发进展，其中多项数据引起市场关注： ESMO数据：科伦博泰的TROP2 ADC、康方生物的依沃西单抗、百济神州的替雷利珠单抗等在III期或II期研究中均展现出优异的疗效数据。 临床关键进展：泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼片治疗强直性脊柱炎III期达主要终点；圣因生物siRNA药物SGB-9768获FDA孤儿药资格。 这进一步强化了“创新驱动”是行业长期核心竞争力的判断。 4 报告梳理 本章节主要罗列了西南证券研究院本周发布的新报告（康方生物、信达生物、恒瑞医药等）及历史重要深度研究报告，旨在为客户提供全面的研究支持，覆盖A股、科创板、港股及海外龙头公司。 5 风险提示 报告最后提示了三大核心风险：1）医药行业政策不确定性超预期风险：全会的利好政策若落地节奏或力度低于预期；2）研发进展不及预期风险：信达、同源康等创新药管线后续临床数据若不佳，可能影响估值；3）业绩不及预期风险：宏观环境及集采影响下，部分公司业绩可能承压。 总结 本报告核心立意在于“政策催化，创新引领，分化加剧”。从市场数据看，医药板块本周（0.58%）与年初至今（19.54%）均取得正收益，但显著跑输大盘，体现了板块内结构性博弈的特征，即资金向确定性高的创新与出海主线集中。估值层面，当前54,746.45亿元的行业总市值和30.36倍的PE-TTM，为中期配置提供了相对合理的价值基础。 报告的核心结论在于，二十届四中全会及十五五规划建议为行业“全力支持”的创新药械发展提供了顶层设计，这是本周最强的政策催化剂。信达生物与武田制药的114亿美元BD合作，以及对同源康医药CDK药物积极I期数据的分析，进一步展示了国内创新药资产的临床及商业变现潜力。 综上所述，报告建议投资者紧扣“创新+出海”及“政策受益”两大主线，重点关注医疗研发外包、创新药龙头企业以及业绩确定性高的标的，并需警惕政策落地及研发推进过程中的不确定性。本报告综合了政策解读、市场数据、公司动态及风险提示，为投资者提供了全面的周度行业分析。

中心思想 运营效率与成本控制驱动短期业绩，但宏观政策波动与季节性挑战为远期增长埋下隐忧 Pilbara Minerals 2025Q3 锂精矿产销量维持高位，其中产量环比增长2%至22.48万吨，反映了P1000扩建后工厂可靠性与处理能力的持续提升；销量环比微降1%至21.4万吨，基本持平。单位运营成本（CIF）环比下降9%至422美元/吨，得益于运营优化与矿石分选效益，但雨季及贫化矿石处理预计将推高后续成本。 公司财务表现边际改善：营业收入环比增长30%至2.51亿澳元，经营现金利润受价格提振录得800万澳元，但受客户收款时间及资本支出影响，期末现金环比减少1.22亿澳元至8.52亿澳元。资本配置保持严格，持续推行成本削减计划。 下游合资企业面临美国《通胀削减法案》激励终止带来的需求波动，韩国P-PLS氢氧化锂工厂调整产量并评估闲置产能方案；与赣锋锂业的可行性研究延长至2027Q4。上游P2000扩产研究预计2027财年公布，Ngungaju工厂保持维护状态以待锂价复苏。 主要内容 2025Q3生产经营情况 锂精矿 2025Q3产量22.48万吨，环比+2%，同比+2%；回收率升至78.2%（前值71.6%），体现扩建及矿石分选优化成效。P850运营模式持续推进，通过提高接触矿石给矿比例及利用分选能力实现成本效益最大化，但回收率预计将出现波动，2026财年产量目标仍可达成。 销量21.4万吨，环比-1%，同比持平。平均实际销售价格742美元/吨（CIF SC5.3），环比+24%，同比+9%；SC6.0等值估计均价841美元/吨，环比+20%。 单位运营成本：FOB 353美元/吨（环比-11%，同比-13%）；CIF 422美元/吨（环比-9%，同比-12%）。季节性挑战及端到端优化措施将使后续成本面临上行压力，但2026财年FOB成本仍在全年指导范围内。 钽精矿 产量74267磅，环比+25%，同比+124%；出货量66161磅，环比+9%，同比+29%。 2025Q3财务业绩情况 营业收入2.51亿澳元，环比+30%，同比+20%。期末现金8.52亿澳元，未提取信贷额度6.25亿澳元。现金环比减少1.22亿澳元，主因7800万澳元资本支出及营运资本时间因素（含5000万澳元客户收款及3200万澳元最终价格调整）。 经营现金利润800万澳元（价格提升部分抵消时间因素影响），扣除资本化矿山开发及持续性资本支出后为-1900万澳元。调整客户收款时间后，经营现金利润约为5800万澳元。 总资本支出：现金制7800万澳元，应计制5500万澳元（基础设施与项目2800万，矿山开发2000万，维持性700万）。融资、租赁和外汇变动导致现金流出1900万澳元。公司保持严格资本配置并继续实施成本削减计划。 上游在开发项目情况 Ngungaju加工厂 预计在整个2026财年维持维护与保养状态，保留产能灵活性以应对锂价持续上涨。 P2000可行性研究 Pilgangoora项目产能扩大至200万吨/年以上，研究结果预计2027财年公布。开发进度取决于研究成果、资金情况及锂价环境。 Colina项目-巴西 三季度继续目标勘探，填充和扩大现有矿产资源并测试新目标，成果预计2026年第二季度公布。开发战略与时间表通过持续研究完善，投资决策取决于研究完成及锂市场状况改善。 中下游在开发项目情况 中游示范工厂-澳大利亚 建设继续推进，所有施工按计划进行，预计2025Q4完工。 与韩国浦项制铁公司下游合资企业（P-PLS） 韩国光阳氢氧化锂化工厂两条生产线采用适度批量生产模式以节省资金并优化效率。1号线生产2773吨（销售3245吨），2号线生产2040吨（首次获客户认证，销售1593吨）。美国《通胀削减法案》激励终止导致远期订单减少，公司调整产量并评估闲置产能方案。2026年销售预测仍在确定中，已同意将采购量减少至约15万吨，后续可根据需求增加。P-PLS持续吸引寻求中国以外供应链多元化的客户。 与赣锋锂业下游合作研究 可行性研究在三季度持续推进并于结束后完成，经评估1000多个工业场地后确定潜在地点，双方同意推进详细评估与选择。商业框架协议正在讨论修改，最终投资决定截止日期拟从2025Q4延长至2027Q4，以预留更多时间监测市场状况、供应链及客户需求。公司承诺在有利时机做出投资决策。 总结 Pilbara Minerals 2025Q3季报呈现“生产稳、成本降、利润薄、承压增”的特征：锂精矿产量与回收率显著提升，单位成本环比下降，但销量持平且受客户收款时间影响经营现金流表现一般。上游扩建项目维持谨慎推进节奏，下游合资企业面临美国政策冲击被迫调整产量，与赣锋锂业的合作研究亦推迟投资决策。整体而言，公司通过运营优化和成本管控维持短期韧性，但需警惕政策退出、季节性挑战及下游需求波动对后续盈利的压制，长期增长仍依赖锂价复苏与项目进展的协同。

中心思想 生物药市场扩容驱动色谱行业高景气，国产替代加速打开成长空间 本报告核心观点认为：全球及中国生物药市场持续高速增长，直接拉动了色谱耗材与设备需求的爆发。报告数据显示，全球生物药市场规模2023年已达5030亿美元，预计2028年将增至8920亿美元（CAGR 9.5%-12.5%）；中国生物药市场2024年达5348亿元，预计2032年增至11268亿元（CAGR约7.9%）。色谱技术作为生物药纯化关键环节，其核心耗材与仪器设备市场正同步扩张：2023年中国色谱填料市场规模达112亿元，预计2026年突破203亿元（CAGR 21.92%）；中国生产级大分子层析系统2027年预计达41.9亿元（CAGR 13.7%）。当前全球色谱市场由Cytiva、Tosoh、Agilent等跨国巨头主导，但国内企业（如赛分科技、纳微科技、汉邦科技）已在填料、设备等关键领域实现实质性突破。政策端（集采倒逼降本、高端仪器自主化政策）与需求端（供应链安全、药企降本增效）共同推动国产替代进入加速期，国内色谱企业正从“可用”向“好用”迈进，板块投资价值凸显。 医药各子板块景气分化，创新药与生命科学服务迎来复苏拐点 报告在板块观点部分系统梳理了医药生物各细分领域投资逻辑：创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王阶段已至，建议聚焦国内差异化与海外国际化管线；医疗器械中，影像设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科集采出清后恢复增长；生命科学服务行业需求触底回升，供给端出清持续，并购整合助力平台型公司成长；中药行业围绕基药目录、国企改革、医保解限等主线；药房板块处方外流提速、竞争格局优化；医疗服务受益于反腐净化环境与商保扩容；特色原料药迎来专利悬崖与新成长周期。整体市场在结构性机会中蕴含底部反转信号。 主要内容 行情回顾：医药指数微涨，个股分化明显 本周中信医药指数上涨0.56%，跑输沪深300指数2.69个百分点，在中信30个一级行业中排名第27位。 涨幅前十名个股：建发致新（+27.13%）、特一药业（+22.32%）、毕得医药（+18.87%）等，主要驱动因素包括国资改革、业绩修复等。 跌幅前十名个股：透景生命（-18.56%）、新诺威（-17.47%）、舒泰神（-14.86%）等，多为前期涨幅较高后的短期回调或三季报发布影响。 板块观点与投资组合：多主线布局，聚焦创新与国产替代 整体观点与投资主线 创新药：看好从“me-too速度”向“BIC/FIC质量”转变，重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济神州、信达生物、康方生物等。 医疗器械：影像设备招标回暖（2025H1招中标市场规模同比增长94.37%），发光集采加速国产替代（国产市占率20-30%提升空间大），骨科集采出清后恢复增长，神经外科集采放量；关注迈瑞医疗、联影医疗、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖传导至订单，国内投融资触底回升，行业需求复苏。2025年起有望重回高增长赛道；生命科学服务渗透率仍低，国产替代+并购整合是长期主线。 医药工业（特色原料药）：2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大（约298-596亿美元），关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药目录博弈、国企改革（ROE考核）、医保解限品种、OTC高分红标的。关注昆药集团、康缘药业、片仔癀等。 药房：处方外流进入倒计时（门诊统筹+互联网处方+电子流转平台建成），竞争格局优化（B2C/O2O增速放缓，线下集中度提升）。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场，商保扩容利好民营医疗，推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科及细分龙头。 血制品：十四五采浆审批宽松，品种丰富度提升，中长期成长清晰，关注天坛生物、博雅生物。 色谱行业专题（本周重点） 技术原理：利用组分在固定相与流动相间分配系数差异实现分离，贯穿生物药全周期（研发、生产、QC）。 产业链：上游原材料（硅胶、金属等）和核心部件（高压输液泵、检测器）壁垒高，长期被跨国企业垄断；下游应用以生物制药为主（占色谱介质应用80%）。 市场规模： 全球小分子液相色谱系统2026年预计77亿美元（CAGR 16.7%）；中国2027年预计52亿元（CAGR 17.2%）。 全球生产级大分子层析系统2026年预计21亿美元（CAGR 7.8%）；中国2027年预计41.9亿元（CAGR 13.7%）。 全球色谱填料2026年预计90亿美元（CAGR 9.26%）；中国2026年预计203亿元（CAGR 21.92%）。 中国色谱柱2025年预计20.7亿元。 竞争格局：跨国巨头垄断（GE Healthcare/Cytiva、Tosoh、Bio-Rad占全球填料50%），但国产企业突破显著：赛分科技工业纯化填料2020-2024年CAGR达84%，纳微科技填料收入稳健增长；汉邦科技在化学药液相色谱设备市场排名第二、大分子层析系统市场第三。 国产替代驱动： 政策端：国家集采倒逼药企降本（下游纯化占单抗生产成本65%以上）；《海淀区科学仪器行动计划》等专项政策支持高端色谱自主研制。 需求端：供应链安全诉求增强，药企采购国产意愿提升；外资供应不确定性催化替代进程。 重点个股覆盖（节选） 中国生物制药：创新药占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年首次突破50%；仿制药集采风险基本出清；预计2025-2027年归母净利润复合增长约10%，“推荐”评级。 归创通桥：神经+外周介入双引擎，2024年扭亏（净利润1亿元），集采受益+海外拓展，预计2025-2027年净利润CAGR超50%，“推荐”评级。 生命科学服务：需求复苏+供给出清+并购整合，看好板块底部反转。 行业和个股事件：新药进展与国际化布局 乐普生物（MRG003 ADC联合PD-1）欧洲II期临床完成首例入组，针对局晚期头颈鳞癌。 通化东宝门冬胰岛素获印尼药品注册证，国际化布局再下一城（印尼糖尿病患病率11.0%，73.2%未确诊）。 罗氏2025前三季度业绩：总营收548.78亿美元（+7%），中国区增长9%，双抗药物Columvi（+81%）、Lunsumio（+47%）爆发式增长，上调全年盈利预期。 总结 色谱行业受益于生物药高景气，国产替代正当时 报告以较大篇幅深度剖析色谱行业：在生物药市场持续扩容（全球2028年预计8920亿美元，中国2032年预计11268亿元）的背景下，色谱耗材与设备市场迎来确定性增长。中国色谱填料市场2023-2026年复合增速21.92%，远超全球9.26%的增速，反映出国内需求强劲。当前全球市场仍由外资主导，但国产企业在填料（赛分科技工业纯化填料CAGR 84%）、设备（汉邦科技市占率第二/第三）等环节已实现突破。集采政策与供应链安全需求共同催化国产替代，行业从“可用”迈向“好用”阶段，具备平台型布局和持续研发能力的企业有望充分受益。 医药整体把握结构性机会，重点关注创新主线与底部反转领域 报告同时系统梳理了医药各板块投资逻辑：创新药行业进入产品为王阶段，管线兑现能力成核心；医疗器械中设备招标回暖、发光集采利好国产龙头、骨科出清后恢复；创新链（CXO与生命科学服务）处于需求复苏拐点，长期国产替代与并购整合空间大；中药、药房、医疗服务等板块也均有清晰驱动因素。整体来看，报告建议投资者在医药行业整体估值低位下，把握生物药产业链上游（色谱）、创新药国际化、医疗器械国产替代等结构性机会，同时关注生命科学服务等板块的底部反转。风险提示方面，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、门诊量恢复低于预期等因素。