行业观点 　　依沃西单抗一线治疗NSCLC国内获批上市，全球首个对比帕博利珠单抗临床3期获显著阳性结果2025年4月25日，康方生物和Summit宣布依沃西单抗新适应症（一线治疗PD-L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC）国内获批上市，此次获批基于临床3期试验HARMONi-2/AK112-303的结果，HARMONi-2旨在评估依沃西单抗单药治疗对比帕博利珠单抗（K药）单药治疗PD-L1表达阳性NSCLC患者的疗效，按照1：1随机分配至K药组和依沃西单抗组（20mg/kgQ3W），主要终点为PFS，次要终点为OR、ORR、DoR等。 　　HARMONi-2研究结果显示，在ITT人群中，依沃西单抗和K药组的mPFS分别为11.14和5.82个月，PFSHR=0.51，治疗组疾病进展/死亡风险降低49%；此外在39%成熟度进行的总生存期OS的期中分析中（本次分析α分配值仅为0.0001）结果显示，依沃西单抗对比K药组具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。 　　此外于2025年4月23日，康方生物宣布依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC（sq-NSCLC）注册性3期研究（HARMONi-6/AK112-306）达到PFS主要临床终点。 　　截至2025年4月，依沃西单抗已在肺癌领域的3项临床3期研究中获得显著阳性结果，包括治疗EGFR-TKI进展的NSCLC、对比K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC、依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sq-NSCLC。此外由合作伙伴Summit主导开展的依沃西单抗联合化疗用于经第三代EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变nsq-NSCLC国际3期中（HARMONi研究）、联合化疗对比K药联合化疗一线治疗鳞状和非鳞状NSCLC国际3期中（HARMONi-3研究）、单药对比K药一线治疗PD-L1高表达晚期NSCLC国际3期中（HARMONi-7研究）

中心思想 国内PEG龙头地位稳固，创新业务驱动未来增长 本报告核心观点指出，键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）及其衍生物领域的领军企业，凭借深厚的技术积累和产品优势，在医药领域占据重要地位。公司不仅通过支持海内外多款重磅药物的研发和生产（如长春金赛的生长激素“金赛增”和特宝生物的长效干扰素“派格宾”）巩固了其在PEG业务的领先地位，更积极布局医美和创新药领域，有望迎来新的增长篇章。 医美与创新药管线蓄势待发，业绩拐点显现 公司在医美领域推出的两款稀缺产品——PEG交联玻尿酸JK-2122H和符合“三类医疗器械”监管要求的水光针JK-1136H，预计将抢占高端市场并受益于监管红利，有望在2025年开始贡献收入。同时，创新药聚乙二醇伊利替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，其优异的临床前和二期数据预示着巨大的市场潜力。随着海外药品业务的加速放量和国内新产品的陆续上市，公司业绩有望在2025-2027年实现显著增长，归母净利润预计分别达到0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元，对应PE分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 键凯科技：深耕PEG二十载，技术与市场双驱动 稳固的行业地位与深厚的技术积累 键凯科技自2001年成立以来，持续深耕聚乙二醇（PEG）及其衍生物行业逾二十载，积累了丰富的研发和生产经验，成为国内少数能够研发生产高纯度和低分散度医药用PEG及其活性衍生物的公司。公司产品广泛支持海内外多款药物的研发和生产，其中包括长春金赛的生长激素（金赛增）和特宝生物的长效干扰素（派格宾）等。公司主营业务涵盖PEG原料供应及向下游客户提供PEG及其衍生物的合成技术服务。公司创始人Xuan Zhao博士在PEG材料研究及生产领域拥有近30年经验，发表论文超过50篇，完成境内外发明专利逾40项，核心高管团队亦在行业内深耕多年，为公司发展奠定坚实基础。截至2025年第一季度，公司实际控制人Xuan Zhao博士直接持有公司股份24.54%，股权结构清晰。 业绩承压后的边际改善与研发创新投入 在业绩方面，公司在2016-2022年间营收实现强劲增长，从0.74亿元增至4.07亿元，复合年增长率（CAGR）约32.97%。然而，2023-2024年业绩短期承压，主要受技术服务费下降及盘锦折旧影响，归母净利润分别同比下降38.05%和74.22%。尽管如此，2025年第一季度收入端已呈现边际改善趋势。公司持续重视研发投入，2016-2024年研发费用从0.1亿元增至0.59亿元，研发费用率从13.73%提升至26.04%，积极布局创新驱动成长。截至2024年上半年，公司已完成5种衍生物产品的工艺优化、46种新结构衍生物的开发及79种分析方法的开发，在研产品管线丰富，包括聚乙二醇化伊立替康、JK-2122H、JK-1191I、JK-1136H等，为未来增长提供动力。 PEG应用潜力广阔，医美与创新药开启新篇章 PEG在医药领域的多元化应用与市场潜力 聚乙二醇（PEG）因其良好的生物相容性、润滑性、保湿性以及低蛋白和细胞吸收水平，在药物领域应用广泛。通过将PEG活性衍生物连接到治疗性蛋白质/多肽药物或药物递送系统，可显著提升药物的亲水性、体积、分子量、空间构象和空间位阻。PEG化技术最主要应用于蛋白/多肽药物的长效化，通过增大药物分子量、延长体内半衰期、减少酶解和免疫识别，稳定血药浓度并减少用药频率。此外，PEG还可用于修饰小分子药物，解决其水溶性差和毒副作用大的问题，并延长药效半衰期。全球药品销售TOP100榜单中45款为小分子药物，市场规模达1758.71亿美元，理论上这些小分子药物均可通过PEG化进行优化升级。在生物药递送平台方面，PEG修饰脂质在脂质纳米颗粒（LNP）递送系统中起到稳定结构和降低免疫原性的作用，尤其在mRNA疫苗领域具有核心应用价值。 医美与创新药管线：海外放量与国内新品驱动 在PEG业务方面，公司海外业务有望企稳并加速增长。海外大客户UCB的Zilucoplan（补体C5靶向肽抑制剂）于2023年10月获批FDA，用于治疗成人全身性重症肌无力，作为每日一次皮下自我给药的靶向疗法，具有便利性和依从性优势。UCB预计该药品2025-2026年销售额分别为1.62亿欧元/2.76亿欧元，2030年销售峰值有望达5.92亿欧元。全球重症肌无力治疗药物市场预计从2020年的12.14亿美元增长至2030年的61.69亿美元，中国市场同期从0.46亿美元增至10.66亿美元，复合年增长率达36.90%。另一潜力药物Dapirolizumab Pegol(DZP)用于中重度系统性红斑狼疮（SLE）的临床三期已达主要终点，预计2028年完成第二项三期临床。公司海外合作药品项目储备丰富，截至2023年底，有3个新药研发项目完成三期临床，其中1个获批上市。2023年新增客户20个，其中下游药品研发客户13个，显示出海外创新药业务的强劲增长潜力。 在国内业务方面，新品陆续获批上市，存量产品维持稳定。特宝生物的珮金（长效升白药）于2023年6月获批上市并纳入国家医保目录，采用全球独创的40kD Y型分支PEG分子修饰，具有延长半衰期、减少药物剂量和降低不良反应风险的优势，有望受益于长效升白药物市场的持续扩容。特宝派格宾作为国内首款获批上市的长效干扰素，在慢性乙肝治疗领域持续放量，2022年我国乙肝患者诊断率仅24%，治疗率15%，随着诊疗率提升，市场空间广阔。长效干扰素联用TDF效果优于TDF单药，且竞争格局良好，目前仅派格宾一款在售产品。恒瑞艾多作为长效G-CSF类药物，在升白药物市场占据约24%的市场份额，终端销售保持平稳增长。江苏豪森孚来美作为长效GLP-1受体激动剂，受益于我国糖尿病患者人数的持续增长（2021年1.41亿，预计2030年1.64亿）和GLP-1药物市场的快速扩容（2018-2022年复合增速70.5%），2022年市场份额达5.7%。此外，公司在辽宁盘锦设计产能是天津产能的6-10倍，随着盘锦产能有序投放，有望实现降本增效，消除价格竞争对利润的负面影响。 医美市场：稀缺产品与监管红利共振 公司依托多年深耕聚乙二醇技术积累，积极向下游医美领域延伸，成立医美器械部并建成A+C级洁净车间，通过ISO13485质量体系认证。分析开发团队针对医美新材料开发了有效的专属分析方法，如针对单一分子PEG交联剂的质量控制、高分子聚合物分子量及分布的测定、以及酶解效果评估和体内分布代谢追踪等，为医美产品研发提供坚实技术支持。 JK-2122H作为国内首款PEG衍生物交联玻尿酸，于2025年4月25日获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，预计2025年下半年有望放量。该产品采用PEG衍生物作为交联剂，区别于传统交联剂，具有极佳的生物安全性，可避免交联剂残留带来的潜在毒性与致敏风险；同时，形成的凝胶具有更立体的空间结构和优良的物理性能，提供良好的支撑力并提高与皮下组织的融合性。中国玻尿酸市场广阔，2021年市场空间达64亿元，预计2030年将增长到441亿元，复合年增长率达23.92%。JK-2122H的稀缺性和差异化竞争优势，有望抢占高端医美市场并实现进口替代。 JK-1136H是一款基于聚乙二醇修饰技术研发的水光针产品（注射用透明质酸钠复合溶液），具有长效、安全、流动性更强易于注射且不易漏液等优点。该产品使用的PEG为FDA批准可用于人体注射的合成聚合物，通过悬挂形式修饰透明质酸钠，有效降低其在真皮内的降解速度，延长保湿补水作用时间。2022年3月，国家药监局将“水光针”正式纳入三类医疗器械管理，监管趋严背景下，合规水光针市场有望快速扩容。JK-1136H符合国家“三类医疗器械”监管要求，目前已完成临床三期试验，预计2025年年内申报上市，有望受益于监管趋严带来的市场红利。 创新药：聚乙二醇伊立替康进展顺利，多适应症潜力巨大 聚乙二醇伊立替康（JK1201I）是一款将伊立替康以聚乙二醇修饰得到的长效小分子1类抗癌创新药。通过PEG衍生化修饰，该药降低了免疫原性，解决了注射过敏反应问题，并使用分支型PEG原料增加结合位点，提高载药量，延长药物半衰期，起到缓释作用。非临床研究结果表明，聚乙二醇伊立替康具有显著、广谱的抗肿瘤活性，药效优于盐酸伊立替康，毒性低于盐酸伊立替康。 在小细胞肺癌适应症上，聚乙二醇伊立替康已进入三期临床，并于2024年9月完成首例受试者入组。临床二期数据显示，该药在二线治疗广泛小细胞肺癌患者中安全性良好，患者可耐受，180mg/m2组的中位OS（总生存期）达到12.1个月，显示出延长患者生存期的倾向。此外，公司还在探索针对非小细胞肺癌、联合替莫唑胺用于脑胶质瘤（已进入临床II期）以及伴脑转移的三阴乳腺癌（2024年11月开展II期临床）等更多适应症，展现出广谱抗癌药物的巨大潜力。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务展望 基于对公司业务的详细分析，本报告对键凯科技的盈利进行了预测。在产品销售收入方面，预计2025年国内收入小幅下降13%，2026-2027年基于低基数和国内新品放量，保持8%的稳健增长；海外收入预计2025-2027年增速分别为24%/39%/24%。医美产品JK-2122H和JK-1136H预计2025年下半年开始放量，2025-2027年收入分别为0.3亿元、0.7亿元和1.2亿元。综合来看，产品销售预计2025-2027年增速分别为24%/15%/15%。技术服务收入方面，随着特宝珮金及其他国内外新产品的贡献，预计2025-2027年增速分别为26%/14%/12%。运输服务收入预计每年基本持平在0.01亿元。 毛利率方面，考虑到2024年海外毛利率受盘锦厂房摊销影响有所降低，但随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响边际递减，预计2025-2027年整体毛利率将逐渐回升至71.92%/77.71%/79.52%。费用率方面，管理费用率预计随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响减弱而下降，2025-2027年分别为20%/19%/17%；销售费用率因医美新产品初期市场投放略有增加，预计2025-2027年分别为2.8%/2.65%/2.50%。税率假设稳定在9%。 估值与投资建议 根据上述关键假设，本报告预计键凯科技2025-2027年将实现营业收入2.82亿元、3.92亿元和5.04亿元，归母净利润分别为0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元。对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍。与诺唯赞、奥浦迈、泰坦科技等生命科学上游可比公司相比，键凯科技的估值低于行业均值。考虑到公司未来海外收入的良好增长预期、医美产品的放量以及创新药潜在的转让收益，公司具有一定的业绩弹性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险，包括客户终端产品销售不及预期风险、核心技术迭代风险、竞争加剧导致价格进一步下降风险、关税政策扰动风险以及汇兑损益风险。这些风险可能对公司的订单、收入和盈利能力产生不利影响。 总结 键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）领域的领先企业，凭借其在PEG及其衍生物研发和生产方面的深厚积累，在医药市场占据核心地位。公司通过支持国内外多款重磅药物的研发和生产，巩固了其传统业务的稳健发展。面对短期业绩承压，公司积极通过研发创新和新业务布局寻求增长。 展望未来，键凯科技的增长点主要体现在三个方面：一是海外PEG业务的加速放量，特别是UCB的Zilucoplan等创新药品的市场表现；二是国内市场新产品的陆续上市，如特宝生物的珮金，以及存量产品如派格宾、艾多和孚来美的稳定贡献；三是医美和创新药两大新兴业务板块的突破。医美领域的PEG交联玻尿酸JK-2122H已获批上市，水光针JK-1136H即将申报上市，有望凭借产品稀缺性和监管红利抢占市场。创新药聚乙二醇伊立替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，并积极探索其他适应症，展现出巨大的市场潜力。 综合来看，随着新业务的逐步成熟和放量，公司业绩有望在2025-2027年迎来显著增长，预计归母净利润将实现翻倍式增长。尽管存在客户终端销售、技术迭代和市场竞争等风险，但公司在技术、产品和市场布局上的优势，使其具备较强的业绩弹性和成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 国产减肥药商业化核心要素 本报告核心观点指出，随着国产减肥药即将步入商业化阶段，企业的销售能力将成为决定其市场竞争优势的关键要素。全球减肥药市场的激烈竞争，特别是诺和诺德与礼来的经验表明，销售业绩并非完全取决于临床数据，而是高度依赖于出色的营销策略和积极的市场叙事。诺和诺德通过持续巨大的营销投入和塑造个人转变的乐观叙事场景，即使在临床数据上可能不具备绝对优势，也能实现卓越的销售表现。因此，未来在国产减肥药领域，那些不仅拥有领先研发进度，更具备强大销售执行力的企业，将有望在商业化竞争中占据主导地位。 支付视角下的医药投资策略 在当前人口结构变化、政策框架调整及经济环境复杂演变的背景下，医药需求侧的无限扩张已不再现实。报告强调，投资机会的甄选需要结构性思维，并聚焦于支付意愿与支付能力这一核心矛盾。基于此，报告提出了从“支付视角”出发的年度投资策略，将医药产业内的付费渠道划分为院内支付、自费支付和海外支付三大方向。具体来看，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域。这一策略旨在引导投资者在复杂多变的市场环境中，精准把握结构性投资机遇。 主要内容 市场行情与板块表现分析 医药板块整体表现与子行业分化 上周（2025年4月21日至4月25日），A股医药生物指数表现一般，上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.77个百分点，但跑输创业板综指1.08个百分点，在31个子行业中排名第15位。与此同时，港股恒生医疗健康指数表现强劲，收涨8.44%，跑赢恒生国企指数6.12个百分点。 从A股医药生物子板块来看，内部表现呈现显著分化。医疗研发外包板块涨幅最大，达到6.34%；而疫苗板块跌幅最大，下跌3.78%。其他子板块如中药、医疗服务、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业等涨跌幅介于-3.26%至4.72%之间。 个股涨跌幅与市场驱动因素 在A股个股层面，永安药业以31.37%的涨幅位居榜首，而*ST吉药跌幅最大，达到-43.24%。部分个股的涨跌与特定事件相关，例如爱博医疗因发布24年年报下跌19.07%，凯利泰因延期披露年报和一季报下跌16.84%，江苏吴中因公司被证监会立案调查下跌15.24%，未名医药因控股子公司暂停生产下跌11.46%，智飞生物因发布24年年报下跌10.95%。H股方面，泰凌医药涨幅最大，达48.15%；满贯集团跌幅最大，达14.15%。这些数据反映了市场对公司基本面、政策变动及突发事件的敏感反应。 减肥药市场竞争与销售策略 全球GLP-1药物竞争格局与销售经验 全球减肥药市场竞争日趋白热化，尤其以诺和诺德和礼来两大巨头的竞争最为引人注目。2025年4月17日，礼来披露其口服GLP-1药物orforglipron在三期试验中展现出与注射用GLP-1药物一致的统计学意义上的疗效和安全性。然而，从诺和诺德的Wegovy（2024年销售额582亿丹麦克朗，超过80亿美元）和礼来的Zepbound（2024年销售额49亿美元）的市场表现来看，销售业绩并非完全由临床数据决定。尽管Zepbound在减重效果上具有差异化竞争优势，但其2024年第四季度销售额低于市场预期，导致礼来股价在2025年1月14日下跌6.59%。 诺和诺德的营销策略与国产减肥药的商业化启示 诺和诺德在销售方面的卓越表现，更多归因于其出色的营销策略。一方面，公司持续投入巨大力度进行营销活动，仅在2024年6月，Wegovy的广告展示量就接近20亿次，最新广告活动的媒体支出估计为4200万美元，旨在同时主导注意力和占据消费者心智。另一方面，诺和诺德采用了更加积极的叙事场景，通过充满力量的音乐、可亲的角色和对希望的强调，描绘了一个更健康、更自信的个人转变画面，而非详述节食的挣扎。 诺和诺德与礼来的销售竞争案例表明，营销不仅是创新的补充，更是商业成功的关键驱动力。对于即将步入商业化阶段的国产减肥药而言，销售能力将成为考量企业未来竞争优势的重大要素。报告强调，同时具备领先研发进度和强大销售执行力的企业，将占据商业化竞争的优势地位。随着终端需求的持续扩容，整个GLP-1产业链将持续步入景气度上行通道，建议关注信达生物（H）、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、昊帆生物、纳微科技、药明康德（A+H）等相关公司。 年度投资策略：支付视角下的机遇 需求侧结构性甄选与支付能力考量 2025年年度投资策略的核心在于“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，报告认为在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性地甄选投资机会，而其中的核心矛盾在于支付意愿与支付能力。 三大支付渠道的投资方向与重点推荐 基于支付视角，报告将医药产业内的付费渠道分为三大类并进行梳理： 院内支付： 看好政策支持下的创新药械和设备更新。随着国家对创新医疗器械和设备更新的政策倾斜，相关企业有望受益于市场扩容和国产替代加速。 自费支付： 看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。随着居民健康意识的提升和消费能力的增强，这些领域的需求将持续增长。 海外支付： 看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等产品。中国医药企业在全球市场竞争力不断增强，出口业务有望迎来新的增长点。 在此策略下，报告重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等公司，这些公司在各自领域具备较强的竞争优势和增长潜力。 重点公司动态概览 上市公司公告与研发进展 近期多家医药上市公司发布重要公告。康泰生物的吸附破伤风疫苗上市许可申请获得受理，预示着其在疫苗领域的进一步布局。九州通拟出资6.732亿元取得奥园美谷3.6亿股转增股票，参与其重整投资。新天药业计划投资不超过2.5亿元建设化药制剂产线，以加速小分子化药领域的产业化。力生制药的伏立康唑原料药通过上市申请。奕瑞科技拟通过全资子公司奕瑞合肥投资2000万元获得海宁凯图半导体18.18%股份。济川药业发布2025年员工持股计划草案，旨在调动核心团队积极性。键凯科技自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶获得医疗器械注册证。 创新药研发进度更新 在创新药研发方面，上周有多项临床申请新进承办，包括百济神州的注射用BGB-B2033、诺诚健华的注射用ICP-B794，以及百济神州的BG-68501片和BGB-43395片的IND申请。此外，海思科的HSK21542注射液、康辰药业的KC1086片、正大天晴的注射用TQB2934和再鼎医药的注射用ZL-1310也新进承办。 在临床试验进度方面，博瑞医药的BGM0504和华东医药的HDM1002正在进行三期临床，适应症包括2型糖尿病和肥胖。舒泰神的STSP-0902正在进行二期临床，适应症为神经营养性角膜炎。正大天晴的TQB3019正在进行一期临床，适应症为癌症。云南白药的INR102、恒瑞医药的HRS-9813、首药控股的SY-5933、信达生物的IBI3020、三生国健的SSGJ-627、石药集团的SYH2053等也处于不同临床阶段。 宏观经济与行业运营数据 医院诊疗量与医保收支恢复情况 2024年1月至4月，全国医院累计总诊疗人次数达到14.83亿人次，同比增长13.29%，显示出较快的恢复态势。其中，三级医院诊疗人次9.18亿，同比增长18.63%；二级医院4.22亿，同比增长6.03%；一级医院0.85亿，同比增长12.02%。基层医疗机构诊疗人次也达到9.06亿，同比增长21.01%。 2025年1月至2月，基本医保收入累计达5464亿元，支出3305亿元。累计结余2159亿元，结余率为39.5%。2025年2月当月，基本医保收入2321亿元，环比减少26.2%；支出1506亿元，环比减少16.3%。当月结余815亿元，结余率35.1%。自2023年12月起，国家医保局统计口径已由医保基金总收入变更为统筹基金收入。 医药制造业运营与成本费用分析 2025年1月至2月，医药制造业累计收入为3694.30亿元，同比下降3.40%。同期，营业成本和利润总额分别同比下降1.30%和2.70%。与2024年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了0.3、1.0和12.4个百分点。 期间费用率方面，2025年1月至2月，医药制造业销售费用率为15.5%，同比下降1.6个百分点；管理费用率为7.1%，同比上升0.4个百分点；财务费用率为0.5%，同比上升0.2个百分点。销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降10.0%、下降0.6%和增长18.9%。 药品与耗材市场价格及政策 原料药价格波动与CPI数据 2025年3月，国内抗生素价格呈现涨跌不一的态势。硫氰酸红霉素价格上涨至560元/kg，而6-APA、4-AA和青霉素工业盐价格有所下降，7-ADA和7-ACA价格则保持稳定。截至2025年4月27日，维生素原料药价格也涨跌不一，维生素D3价格上涨至235.0元/kg，维生素A和维生素E价格下降，其他品种如维生素B1、K3、泛酸钙和生物素价格基本稳定。3月国内心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙和赖诺普利价格维持不变，阿司匹林价格小幅上涨至23.5元/kg。 2025年3月，整体CPI同比下降0.1%，环比下降0.4%。其中，医疗保健CPI同比上升0.1%，环比持平。医疗保健子类中，中药CPI同比上升0.5%，环比上升0.1%；西药CPI同比下降1.2%，环比下降0.2%；医疗服务CPI同比上升0.4%，环比持平。 耗材带量采购政策落地 2025年4月22日，甘肃省医保局发布通知，宣布将于4月30日统一执行血管组织闭合用结扎夹、输液器、血液透析浓缩物、预充式导管冲洗器、肝功生化类、糖代谢、冠脉扩张球囊、关节用骨水泥、冠脉导引导管、心脏起搏器等10类医用耗材集中带量采购中选结果。这标志着耗材带量采购政策在地方层面的进一步深化和落地，将对相关耗材市场格局产生深远影响。 企业融资动态 医药板块定向增发预案更新 近期医药板块的定向增发预案有所更新。迪哲医药的定向增发已实施，募集资金18.4842亿元，主要用于项目融资和补充流动资金。禾信仪器定向增发预案已获股东大会通过，拟募集2.4640亿元用于收购其他资产。新里程的定向增发预案则因到期失效，原计划募集6.8582亿元用于补充流动资金及其他用途。 主要风险因素 行业面临的潜在风险 报告提示了医药生物行业面临的潜在风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险。这些风险因素可能对行业发展和企业盈利能力造成不利影响，投资者需保持警惕。 总结 本报告深入分析了2025年4月医药生物行业的市场动态、政策走向及关键数据。核心观点强调，国产减肥药的商业化成功将高度依赖于企业的销售能力和营销策略，而非仅仅是临床数据。诺和诺德与礼来的市场经验为国产企业提供了重要启示。同时，在当前复杂的宏观环境下，报告提出了以“支付视角”为核心的年度投资策略，聚焦于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道的结构性投资机会，并推荐了恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等重点公司。 从市场表现来看，A股医药板块整体表现一般但内部存在分化，港股医疗健康指数则表现强劲。研发进展方面，多家上市公司创新药临床申请和试验持续推进。宏观数据揭示，医院总诊疗人次呈现较快恢复，基本医保收支保持稳定，但医药制造业收入同比有所下降，期间费用结构发生变化。原料药价格波动和耗材带量采购政策的落地，也预示着行业成本结构和市场竞争格局的调整。尽管行业面临控费政策超预期、研发失败等风险，但创新药械、自费医疗需求扩容以及出海机遇仍为行业提供了结构性增长潜力。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅： 　　供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月21日至4月25日，医药指数上涨1.16%，相对沪深300指数超额收益为0.77%。本周创新药板块依旧活跃，舒泰神、迪哲医药、荣昌生物等表现较好，一季报陆续来临，Q1业绩关注度逐步提升，甘李药业、何氏眼科、海泰新光等Q1业绩较好，股价表现亮眼。建议关注：1）创新药出海不受关税影响，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）Q1业绩较好或者利空落地的个股，建议关注开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、麦澜德、海泰新光、长春高新等；3）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（三诺生物、可孚医疗）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.16%，上涨个股数量311家，下跌个股174家，涨幅居前为永安药业（+31.37%）、舒泰神（+28.41%）、尔康制药（+27.73%）、富士莱（+23.89%）和卫信康（+21.00%），跌幅居前为*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）、双成药业（-27.74%）、荣丰控股（-21.24%）和爱博医疗（-19.07%）。 　　癫痫为中枢神经领域大病种，临床上存在较大未满足需求，海外临床三期创新产品市场估值近30亿美元，建议关注海南海药：全球约有5170万癫痫患者，中国约有900万癫痫患者，当前癫痫药物主要以传统药物为主，且有30%难治性癫痫患者对现有药物不敏感，样本医院显示2023年国内抗癫痫药市场规模超50亿元（我们预计实际规模或在百亿量级）。创新药方面，钾离子通道KCNQ家族因关键调控作用在癫痫领域备受关注，也是目前癫痫新药研发最前沿主流方向之一（目前适应症也向抑郁症扩展），且成药性已经得到验证（瑞替加滨），全球来看，Xenon公司（股票代码：XENE.O）新一代KCNQ通道激动剂Azetukalner癫痫适应症已经进入临床3期，其2b期临床数据展示出较为优异的有效性和安全性趋势，且重度抑郁适应症已经进入三期临床，Xenon公司目前仅有Azetukalner一款药物进入临床阶段，截至2025年4月27日，Xenon市值约29亿美元（超200亿元）。在研格局方面，根据医药魔方数据，海外仅3款KCNQ通道激动剂进入临床、国内仅2款进入临床，竞争格局较为良好。国内方面，2019年，海南海药与上海药物所达成合作，获得派恩加滨在中国大陆范围内权利，目前派恩加滨正在国内开展临床二期、临床进度最快，派恩加滨为药物所自主研发全新一代KCNQ通道激动剂，相比于上一代瑞替加滨，化学性质、活性、药代和安全性特征均显著优化，我们预计未来派恩加滨在癫痫和抑郁症等领域的市场潜力值得期待。 　　ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局，建议关注华纳药厂。抑郁症全球高发。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年销售额10亿美金，尚处于高速放量阶段。强生对该药寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，并在临床前和1期临床得到验证。现阶段，该药物已经进入临床2期，并完成首例入组，有望颠覆抑郁症治疗格局。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、华纳药厂、开立医疗、方盛制药； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 中国宫颈癌早筛市场规模持续增长 本报告核心观点指出，中国宫颈癌早筛市场规模呈现稳健增长态势，预计从2018年的56.74亿元人民币增长至2028年的117.56亿元人民币，复合年增长率显著。这一增长主要得益于国家政策推动下的适龄女性筛查渗透率的提升，以及初筛和分流筛查环节的稳定发展。 市场驱动因素与结构分析 市场增长的驱动力主要包括：中国庞大的适龄女性人口基数、国家卫健委设定的宫颈癌筛查率目标（2025年达到50%，2030年达到70%），以及HPV检测作为初筛和分流筛查主要方法的普及。市场结构上，初筛市场占据主导地位，分流筛查市场作为补充，共同构成了宫颈癌早筛的完整链条。 主要内容 宫颈癌早筛市场规模 整体市场规模与增长趋势 中国宫颈癌早筛市场总规模（H+M）从2018年的56.74亿元人民币增长至2023年的84.97亿元人民币，并预计在2028年达到117.56亿元人民币。年增长率在2018-2028年间波动，其中2022年增长率达到16.93%，显示出较强的增长势头。 初筛市场规模 宫颈癌初筛市场规模（H）是整体市场的主要构成部分，从2018年的52.32亿元人民币增长至2023年的80.51亿元人民币，预计2028年将达到113.09亿元人民币。其增长率与整体市场趋势基本一致，2022年增长率达18.03%。 分流筛查市场规模 分流筛查市场规模（M）相对较小，从2018年的4.42亿元人民币小幅波动至2023年的4.46亿元人民币，预计2028年将达到4.47亿元人民币。其增长率波动较小，显示出相对稳定的市场规模。 中国人口数量 中国人口数量（A）在2018年至2023年间呈现小幅波动，从140,541万人增至140,967万人，预计到2028年将略降至140,504万人，整体保持稳定。 中国人口女性比例 中国人口女性比例（B）在2018年至2023年间维持在48.87%至48.96%之间，预计到2028年将逐步上升至49.7%。报告指出，社会理想状态是男女比例平衡，预计2030年女性占比将接近50%，2024-2030年复合增长率为0.3%。 人口抽样调查中35-64岁女性比例 人口抽样调查中35-64岁女性比例（C）在2018年至2023年间波动，2023年为44.49%，预计2024-2028年将稳定在44.11%。该数据根据国家统计局数据得出，并取平均值作为未来年份的比例。 宫颈癌筛查目标人群数 宫颈癌筛查目标人群数（D = ABC）从2018年的30,467.51万人波动至2023年的30,705.86万人，预计到2028年将达到30,802.23万人。目标人群数的变化与中国人口数量、女性比例及适龄女性比例的综合影响相关。 宫颈癌早筛渗透率 宫颈癌早筛渗透率（E）是市场增长的关键驱动因素之一。从2018年的31.22%稳步提升至2023年的43.7%，并预计在2025年达到50%，2028年达到61.19%。这一增长得益于国家卫健委《加速消除宫颈癌行动计划（2023-2030）》中提出的目标，即到2025年适龄妇女筛查率达到50%，到2030年达到70%，复合增长率约为6.96%。 宫颈癌初筛均价 宫颈癌初筛均价（F）在2018年至2021年为275元/人，2022年起调整为300元/人，并预计保持稳定。价格调整反映了筛查方法的演变，2022年前多使用TCT检测（250-300元），之后专家共识建议采用HPV核酸检测（100-500元），报告取300元作为估计值。 宫颈癌初筛周期 宫颈癌初筛周期（G）设定为5年，在2018年至2028年间保持不变。这与联合检测和HPV单独检测的推荐频率一致。 宫颈癌初筛市场规模 宫颈癌初筛市场规模（H = DEF/G）的测算结果与前述整体市场规模中的初筛部分一致，显示出稳健的增长趋势，从2018年的52.32亿元人民币增长至2028年的113.09亿元人民币。 初筛后阳性率 初筛后阳性率（I）在2018年至2028年间稳定在5.6%。该数据基于细胞学检测阳性率和HPV检测中非HPV16/18阳性率，是分流筛查的触发条件。 分流筛查渗透率 分流筛查渗透率（J）在2018年至2028年间稳定在43.2%。该数据依据一项宫颈癌筛查随机试验的长期随访研究，表明部分HPV阳性个体进入第二轮细胞学筛查的比例。 分流筛查价格 分流筛查价格（K）在2018年至2028年间稳定在300元/人。报告指出，未来HPV试剂盒有望取代TCT功能，使早筛过程全部使用HPV检测，其检测价格为300元。 分流筛查周期 分流筛查周期（L）设定为5年，与初筛间隔一致，在2018年至2028年间保持不变。 分流筛查市场规模 分流筛查市场规模（M = DIJ*K/L）的测算结果与前述整体市场规模中的分流筛查部分一致，显示出相对稳定的市场规模，从2018年的4.42亿元人民币小幅波动至2028年的4.47亿元人民币。 溯源信息链接引用 报告提供了所有关键数据（如中国人口数量、女性比例、35-64岁女性比例、宫颈癌早筛渗透率、初筛均价、初筛周期、初筛后阳性率、分流筛查渗透率、分流筛查价格、分流筛查周期）的详细溯源链接，确保了数据的透明度和可信度。 法律声明 报告明确了著作权归属头豹，禁止未经许可的复制、引用，并强调了报告分析师的专业性和客观性，以及报告内容仅供参考，不构成投资建议。 头豹研究院简介 头豹研究院是中国领先的原创行企研究内容平台和新型企业服务提供商，致力于通过报告/数据库服务、行企研报服务、微估值及微尽调自动化产品、财务顾问服务、PR及IR服务等，协助企业加速资本价值的挖掘、提升、传播。 头豹词条介绍 头豹词条是行企研究内容在线搜索引擎和大数据库，提供强大的行企研究资源，采用8-D分析法和市场规模、竞争格局模型，内容可溯源，为市场调研、竞争分析、投资决策和战略规划提供支持。 头豹词条报告 头豹词条报告强调创作全程溯源、体量庞大、创作效率高、方法论模型真实可靠以及科技赋能等特点，确保研究内容的权威性和实用性。 总结 本报告通过严谨的逻辑模型和详实的数据分析，全面测算了中国宫颈癌早筛行业的市场规模及其未来发展趋势。报告指出，在国家政策的强力推动下，适龄女性宫颈癌筛查渗透率将持续提升，成为市场增长的核心动力。预计中国宫颈癌早筛市场总规模将从2018年的56.74亿元人民币稳健增长至2028年的117.56亿元人民币，其中初筛市场占据主导地位，分流筛查市场作为必要补充。尽管中国人口总量和适龄女性比例波动不大，但筛查渗透率的提高以及HPV检测作为主流筛查方法的普及，将持续驱动市场规模的扩大。报告所引用的数据均有明确溯源，确保了分析的专业性和可靠性，为行业参与者提供了重要的市场洞察和决策参考。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（4月21日-4月25日）医药生物收涨1.16%，跑赢wind全A（1.15%）和沪深300（0.38%）。从板块来看，医疗研发外包（6.34%）和原料药（4.72%）部分个股一季报表现亮眼，涨幅居前，血液制品（-3.26%）和疫苗（-6.38%）延续上周跌势。从个股来看，永安药业（31.4%）、舒泰神（28.4%）和尔康制药（27.7%）涨幅居前，*ST吉药（-43.2%）、南华生物（-35.3%）和双成药业（-27.7%）跌幅居前。 　　ASCO会议召开在即，国内创新药公司纷纷公布新药进展。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于5月30日至6月3日在芝加哥举行，4月23日晚发布会议摘要标题，5月22日ASCO将发布常规摘要，详细内容有待进一步披露。国内创新药公司纷纷参会公布新药进展，70+项口头汇报，10+项重磅研究。肿瘤是创新药研发的大热领域，ASCO是肿瘤领域顶级会议，国内创新药参与ASCO的口头汇报数量逐年上升，国产创新药在肿瘤领域的竞争力也随着提升，我们建议长线关注肿瘤领域的国产创新药。 　　工信部等七部门印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》。方案要求到2027年，医药工业数智化转型取得重要进展，以数智技术驱动的医药全产业链竞争力和全生命周期质量管理水平显著提升。到2030年，规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖，数智技术融合创新能力大幅提升，医药工业全链条数据体系进一步完善，医药工业数智化转型生态体系进一步健全。政策端出台纲领性文件，建议长线关注AI医疗方向的投资机会。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　事件： 　　2025年原料药一季度业绩披露进入尾声，整体原料药板块业绩已经初步显示出边际企稳回升的趋势。从增量的共性角度看，主要有以下三个特点： 　　一、原料药品种价格边际企稳： 　　经历了2024年价格持续下降的一年，2025Q1部分原料药品种价格边际企稳，表现为品种价格同比仍有下降，但环比已经出现企稳，甚至部分品种价格环比已经开始提升（wind数据）。此外，已经有上市公司表示2024年出现较大降幅的品种在2025年保持稳定或涨价。 　　2024年整体原料药板块的主题是以价换量，2025年有望进入价稳量增的阶段，即因此在2025年全年原料药品种价格保持平稳，出货量持续提升的假设下，原料药整体板块有望迎来恢复性回暖。 　　二、制剂一体化进程快速推进： 　　天宇股份等部分企业一季度业绩增长，增长的一部分来源是制剂品种放量，放量的主要路径是制剂品种矩阵扩张、国采续约。考虑到不同企业制剂一体化进展并不完全相同，对于制剂板块年收入在一定体量以下（如5亿元以下），处于制剂一体化初期阶段的企业来说：我们认为，在2-3年内的时间维度上，制剂业务的高速放量对公司利润端的贡献或较明显。 　　三、新业务转型陆续进入收获期： 　　经历内卷竞争等因素，传统原料药业务毛利率持续萎缩，除了持续的技改、降本增效、制剂一体化以外，新业务的拓展是原料药企业转型的必经之路。创新业务的拓展需要企业提前布局，难度更高、时间周期更长。 　　2025年初，原料药企业陆续进入收获期，例如：（1）创新药：华海药业的HB0017（IL-17单抗）、HB0025（PD-L1/VEGF双抗）、HB0056（TSLP/IL-11双抗）等；（2）复杂制剂：仙琚制药的软雾技术平台；（3）新分子类型：奥锐特的小核酸技术平台。 　　建议关注： 　　（1）原料药价格边际企稳：天宇股份、九洲药业 　　（2）制剂一体化进程快速推进：天宇股份、美诺华 　　（3）创新业务转型陆续进入收获期：华海药业、奥锐特 　　风险提示：全球地缘政治格局恶化、全球原料药竞争加剧、全球原料药需求不及预期、集采降幅超预期

　　事件： 　　财联社4月27日电，伊朗内政部长当地时间4月26日晚表示，已有14人在伊朗南部沙希德拉贾伊港爆炸中死亡。伊朗南部阿巴斯港市沙希德拉贾伊港口当地时间4月26日发生爆炸。该港口是伊朗大型航运基地之一，也是伊朗最重要的港口之一。据伊朗官方伊通社数据，该港口占伊朗非石油货物进出口总量的55%以上。此外，该港口还承担着伊朗85%以上的集装箱装卸任务。根据央视新闻，当地时间27日，伊朗危机管理组织发布公告称，阿巴斯港沙希德拉贾伊港口的灭火工作已经完成80%，预计在未来几个小时内，大火将被完全扑灭。 　　点评： 　　我国从伊朗进口化工品数量与品种有限，部分产品短期内进口可能受到影响，但由于占总进口量比例较小，因此对供给侧影响也相对有限。根据海关总署、卓创资讯数据以及我们的不完全统计，我们梳理了我国存在一定的进口依赖度且从伊朗进口量占总进口量比例相对较高的品种，主要包括甲醇、乙二醇、聚乙烯以及硫磺。根据海关总署和卓创资讯数据，2024年，我国甲醇、乙二醇、聚乙烯以及硫磺产量分别为8434/1892/2714/913万吨，进口总量分别为1348/655/1385/995万吨，进口依赖度分别为14%、26%、34%、51%；从伊朗进口量分别为104/28/133/67万吨，占对应产品进口总量的比例分别为11%、4%、10%、7%，若仅考虑我国对伊朗上述产品的进口依赖度，以上四种产品均在4%以下，因此总体影响范围和影响程度都相对有限。 　　硫磺价格跳跃式上涨，考虑到对伊朗进口依赖度较低，上述爆炸事件对供应面影响以短期为主，后续涨价持续性仍待进一步跟踪观察。根据百川盈孚数据与相关信息，4月27日，硫磺现货行情跳跃式上涨，长江港口颗粒硫磺参考价格2450元/吨，较上一工作日涨95元/吨。昨日伊朗阿巴斯港口突发事故，导致港区工作暂停运营，因此前很多伊朗和土库曼硫磺从该港口发运出口，国内用户担心其后续硫磺发运延误，因此迅速反应转采现货，看涨情绪热烈高涨。从国产硫磺角度来看，今日国产硫磺价格持平，山东地区硫磺价格维持稳定运行。临近假期下游虽有备货，但整体依旧按需采购，导致近期硫磺价格无明显波动，仅小幅调涨为主。今日国产固体硫磺参考均价为2240元/吨，液体硫磺参考均价为2221元/吨。 　　投资建议： 　　整体而言，我国从伊朗进口化工品数量与品种有限，部分产品短期内进口可能受到影响，但由于占总进口量比例较小，因此对供给侧影响也相对有限，预计以短期小范围影响为主，建议关注具备甲醇、乙二醇、聚乙烯以及硫磺等我国对伊朗存在一定程度进口依赖产品产能布局的相关企业。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；伊朗沙希德拉贾伊港口爆炸事件后续发展超出预期；原材料价格波动。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为1.16%，板块相对沪深300收益率为0.77%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第15。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅为3.38%（相对沪深300收益率为2.99%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅为0.93%（相对沪深300收益率为-1.32%）。 　　25Q1业绩简要总结：截至25/4/27，医药个股25Q1业绩已披露52%（244家公司已披露业绩），其中收入和扣非归母净利润双增长的标的有86家（占已披露公司的35%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，25Q1将近50%的公司（共121家）收入下滑，23%的公司（共57家）收入增速在0-10%，13%的公司（共32家）收入增速在10%-20%，7%的公司（共17家）收入增速在20%-30%，7%的公司（共17家）收入增速在30%以上。其中，25Q1收入增速在30%以上的公司分别为北陆药业、翰宇药业、圣诺生物、康鹏科技、泽璟制药、海辰药业、艾力斯、智翔金泰、君实生物、甘李药业、康泰生物、金凯生科、诺泰生物、易瑞生物、佰仁医疗、怡和嘉业、特一药业。 　　周观点：随着25Q1业绩逐步披露，医药板块出现结构性行情，绩优股走势相对较强（诸如伟思医疗、何氏眼科、广誉远、甘李药业等上周五股价走势强）。我们认为，随着行业政策影响的逐步消化叠加预付金制度等政策落地，院内市场有望逐步恢复；同时，院外医保飞检等影响正逐步递减，叠加消费复苏的带动，以及健康消费热潮的催化，院外药店大连锁有望逐步修复业绩。结合院内和院外市场的表现，我们认为25Q2医药板块有望迎来业绩修复，且随着降息降准预期的提升，届时创新药+AI医疗主题仍有望成为下一阶段的进攻方向。此外，我们认为复苏逻辑及经营改善逻辑的板块和个股仍值得重视。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药、众生药业等；③核药创新药高壁垒，关注中国同辐、东诚药业、远大医药。 　　AI医疗：4月24日七部门近日联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，提出到2030年规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖的目标。我们认为2025年或是AI医疗快速发展的元年，①AI制药标的，AI模型可模拟药物分子与靶点相互作用，预测疗效和安全性，加速新药上市，建议关注晶泰控股、维亚生物、鸿博医药、成都先导。②AI诊断标的，诸如金域医学、迪安诊断、兰卫医学。③AI医疗服务，诸如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普蕊斯、诺思格。④AI赋能医疗影像，如联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜等。⑤AI基因测序等，AI可以对基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等数据，进行多维度的分析和挖掘，揭示生物系统的复杂调控网络，或将带动精准诊断发展，提升医疗行业对多组学数据的需求，建议关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。⑥AI医生，建议关注平安好医生、阿里健康、京东健康等平台。 　　消费复苏条线：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、国药一致、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　经营改善条线：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注广誉远、哈药股份、健民集团、立方制药等。④低估值稳健企业，建议关注振德医疗、维力医疗。 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。