原料药行业专题：主动去库存尾声阶段，盈利能力持续修复

中心思想

原料药行业景气度回升，盈利能力持续修复

本报告核心观点指出，中国原料药板块正处于主动去库存阶段的尾声，行业景气度显著回升，企业盈利能力持续修复。2024年上半年，原料药产量已实现同比增长，出口量亦大幅增长，显示下游需求正在强劲复苏。同时，部分关键原料药品种价格已触底反弹，而上游大宗商品原料价格仍处于相对低位，为原料药企业带来了显著的成本优势，进一步增厚了利润空间。

多重催化因素驱动行业长期增长

行业长期增长的驱动因素包括全球重磅药物专利陆续到期所带来的“专利悬崖”效应，这将释放大量仿制药和生物类似药的原料药需求。此外，中国趋严的环保政策将加速行业集中度提升，利好具备绿色生产优势的头部企业。国家“十四五”规划等政策也明确支持原料药产业向高质量、高附加值方向发展，鼓励特色原料药和创新原料药的研发与生产。带量采购政策虽然短期带来价格压力，但长期看有助于放大原料药企业的生产和成本优势，并促进原料药与制剂一体化发展，增强产业链黏性。综合来看，原料药板块正迎来新一轮景气回升的投资机会。

主要内容

行业概览：去库存近尾声，需求与成本优势并存

产量回暖与出口强劲，去库存周期步入尾声

2023年，中国药品原药产量为342.7万吨，同比下降7.6%，主要受下游去库存及2022年疫情相关订单高基数影响。然而，2024年上半年，原料药产量呈现边际改善趋势，1-6月累计产量约为179.2万吨，同比增长2.3%。其中，4-6月单月产量同比增速分别为6.0%、10.8%和9.4%，表明去库存已接近尾声，需求端正在提振。

在出口方面，2023年中国原料药出口量达到1249万吨，同比增长5.4%，但出口金额为409.1亿美元，同比下降20.7%，平均出口单价回落至3.28美元/公斤，基本回归疫情前水平。进入2024年上半年，原料药出口金额为213.4亿美元，与去年同期基本持平，但出口数量同比增长23.4%，显示下游需求复苏明显，预计2024年全年出口量将有良好表现。

上游成本优势与政策红利，驱动行业高质量发展

截至2024年9月4日，中国化工产品价格指数报收4442点，同比下跌9.4%，处于历史相对低位。石油化工、大宗化学品等原材料价格较低，为原料药企业提供了持续的成本优势，预计2024年下半年原料药企业盈利能力将持续修复。

多重因素共同催化原料药行业的长期成长空间。首先，全球多个重磅原研药物专利陆续到期，例如2023年美国专利悬崖到期的前十大药品2022年销售额合计达337.5亿美元，这将为仿制药和生物类似药的上游原料药带来巨大的增量需求。其次，国家环保政策日益趋严，如“十三五”期间出台的《推动原料药产业绿色发展的指导意见》和“十四五”期间聚焦高质量发展的政策，将促使行业集中度进一步提高，利好拥有先进生产工艺和环保配套的头部企业。此外，“十四五”医药工业发展规划明确提出要大力发展特色原料药和创新原料药，提高新产品、高附加值产品比重，并促进专利药原料药合同生产业务，推动产业向更高价值链延伸。带量采购政策也通过“量升价降”效应（如第一批国家集采药品用量增长3.5倍）催生更多原料药需求，并放大原料药企业的生产和成本优势，加强与制剂企业的合作黏性。

价格走势与企业业绩：底部反转，盈利能力显著提升

价格触底反弹，部分品种涨势显著

原料药价格在经历2023年产能过剩导致的低谷后，随着下游库存逐步出清和供需关系改善，已逐步出现底部反弹态势。截至2024年9月，维生素类原料药（如VA、VB1、VD3、VE、烟酸等）受供需改善及巴斯夫工厂火灾影响，价格大幅上涨，其中VA、VD3、VE涨幅显著。激素原料药中，皂素和双烯价格上涨明显，年初至9月涨幅分别为14.5%和13.7%，地塞米松磷酸钠价格维持高位。

抗生素原料药及中间体价格涨跌互现，硫氰酸红霉素和7-ACA/7-ADCA小幅上涨（同比分别上涨5.7%和8.9%），而青霉素工业盐和6-APA价格下跌（同比分别下降11.8%和7.9%）。心血管原料药价格小幅下跌。解热镇痛原料药整体价格持续回调，但布洛芬价格已反弹32%，而阿司匹林、咖啡因、对乙酰氨基酚仍处于底部区间。肝素原料药出口均价处于低位，2024年8月出口价格同比下降47.6%，年初至今下降14.9%，静待拐点。

企业业绩修复，存货下降与盈利能力提升

2024年上半年，原料药板块整体业绩呈现触底反弹趋势。经调整的44家原料药公司合计实现营业收入628.3亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润87.4亿元，同比增长15.6%。其中，第二季度业绩边际向好趋势更为明显，合计实现营收318.1亿元，同比增长7.5%；归母净利润48.2亿元，同比增长27.8%。这表明利润端的修复弹性显著大于收入端。

在存货水平方面，重点原料药公司存货在2023年第三季度见顶后，于2023年第四季度至2024年第二季度呈现持续下降趋势。结合2024年第二季度国内原料药产量单月同比增长明显，这进一步印证了下游去库存周期已接近尾声，需求有望提振。

盈利能力方面，2024年上半年重点公司平均毛利率为44.5%，较2023年上半年同比提升3.6个百分点；平均净利率为18.1%，同比提升2.3个百分点，盈利能力显著修复。费用端保持平稳，销售、管理、研发费用率同比变化较小。截至2024年10月14日，重点公司平均PE（剔除负值与极值后）2024年预测值为22倍，2025年预测值为16倍，考虑到行业盈利能力普遍修复及所处底部向上周期，当前估值处于相对合理区间。

报告还对多家重点原料药企业2024年半年报业绩进行了复盘，多数企业营收和净利润实现同比增长，如华海药业（营收+19.4%，净利润+31.6%）、川宁生物（营收+32.2%，净利润+96.1%）、奥锐特（营收+32.2%，净利润+96.7%）等，主要得益于产品量价齐升、成本控制、新产品放量及制剂业务的协同发展。部分企业如天宇股份和健友股份则受产品单价低迷或肝素价格下跌影响，利润端承压。

总结

华福证券的报告深入分析了原料药行业在2024年上半年的市场表现和未来趋势，认为行业已走出主动去库存的尾声阶段，正迎来景气度回升。产量和出口量的增长、部分品种价格的触底反弹以及上游原材料的成本优势，共同推动了企业盈利能力的持续修复。专利悬崖、环保政策趋严和国家对高附加值原料药的政策支持，为行业提供了长期增长的催化剂。尽管部分品种价格仍有波动，但整体来看，原料药板块的投资机会显著，建议关注特色原料药、减重产业链以及抗生素中间体领域的优质企业。同时，报告也提示了原料药价格下跌、安全生产事故、销售不及预期及新品研发推广不及预期等风险。