中心思想 创新药开启第二轮产业浪潮，公募持仓结构加速分化 本报告核心观点指出，2025年第三季度公募基金医药持仓呈现显著分化：创新药及CXO板块获得显著增配，而非医药主动型基金整体仓位从超配转为低配。报告判断，创新药正处在5-10年维度的第二轮产业浪潮初期，核心特征是“颠覆”而非“重估”，当前处于蓄势阶段，后续有望在催化剂驱动下走出新一轮行情。 非医药主动基金由超配转低配，创新药持仓集中度提升 公募重仓医药股数量减少，持股市值增长，但全基金医药仓位环比下降。创新药相关个股（如药明康德、恒瑞医药、荣昌生物）持有基金数及持股市值显著增长，而与创新药关联度较低的企业则出现减配。主动医药基金规模显著扩张，净值增长是主要驱动力。 主要内容 一、医药核心观点 当周（10.27-10.31）回顾与周题 当周申万医药指数环比+1.31%，跑赢沪深300指数。市场呈倒V字震荡，创新药在周五大幅反攻，受三生制药和信达生物催化。药机、CRO板块表现突出。报告认为创新药筹码消化接近尾声，坚定看好第二轮产业浪潮。 近期复盘 前半周业绩个股演绎，后半周创新药波动加大。原因：业绩期结束，市场风格从“有业绩的科技”向“有想象的科技”切换。未来展望：深挖创新药，以BD预期、中国超市、海外大药、中小市值科技革命为主，选股回归龙头化、颠覆化、严肃化。 策略配置思路 创新药：分为海外大药、中小市值科技革命、受益链条、Pharma重估、国内超卖等方向。新科技：脑机接口、AI医药医疗、康复机器人。国际化：科研仪器、设备、产业链重构等。其他：大集团小公司、国企改革、自主可控。 二、21张图表详解2025Q3公募基金医药持仓背后的变化 2.1 仓位：非医药主动基金从超配转至低配 2025Q3，全基金医药仓位9.69%（环比-0.08pct），非医药主动基金仓位5.56%（环比-0.86pct），由超配（0.01%）转为低配（-0.82pct）。医药基金仓位96.92%（环比-1.33pct）。A股医药市值占比6.38%。非医药主动基金低配状态提供较大增配空间。 2.2 配置：创新药、CXO等板块获得显著增配 持有基金数TOP30中，药明康德（381→563只）、恒瑞医药（563→733只）、荣昌生物（30→96只）增长居前。持股市值TOP30中，药明康德（+204亿元）、恒瑞医药（+103亿元）增长最多。港股方面，中国生物制药、药明合联、康方生物等持有基金数增长显著。 2.3 梳理：医药基金规模、股票投资市值与占基金资产总值比例的历史变化 2025Q3医药基金规模3445亿元，环比+16.35%，其中主动基金2073亿元（环比+20.9%），净值贡献+20.2%。港股创新药ETF规模增长202.5%，创新药ETF增长155.3%。主动医药基金创新药子赛道占比持续走高至65%以上，中药、医疗设备占比下降。 三、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数环比+1.54%，跑赢医药及沪深300。个股三生国健、前沿生物领涨。重点事件：乐普生物MRG003获批上市治疗鼻咽癌。观点：PD-1/ADC combo为肿瘤治疗主线，推荐Trop-2、HER-3等靶点。 3.1.2 仿制药 仿制药板块环比+4.09%，跑赢医药指数。常山药业、康芝药业领涨。重点事件：恒瑞医药前三季度营收231.88亿元（+14.85%），净利润57.51亿元（+24.50%）。观点：把握仿创pharma创新重估，集采出清+第二增长曲线+复苏为关键词。 3.1.3 中药 中药指数环比+0.28%，跑输医药指数。维康药业、众生药业领涨。观点：部分企业业绩走弱，关注政策友好、国企改革、OTC业绩拐点。 3.2 医疗器械板块周度复盘 医疗器械指数环比-1.15%，跑输医药指数。医疗设备、耗材下跌，体外诊断上涨0.70%。个股：楚天科技、振德医疗、仁度生物领涨。设备关注设备更新及出海，耗材关注骨科集采出清，体外诊断关注集采落地。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO CXO指数环比-0.20%，跑输医药指数。诺思格、普蕊斯领涨。观点：受益全链条鼓励创新政策，CDMO业务有积极变化，看好板块布局机会。 3.3.2 药店 药店板块环比-0.04%，跑输医药指数。观点：门诊统筹政策推进加速，行业集中度持续提升。 3.3.3 医药商业 医药商业环比+0.74%，跑输医药指数。人民同泰、九州通领涨。关注国企商业公司及CSO赛道。 3.3.4 医疗服务 医疗服务环比-0.06%，跑输医药指数。美年健康、三博脑科领涨。观点：估值低位，消费医疗与消费恢复相关。 3.3.5 生命科学产业链上游 生命科学上游周涨幅算术平均3.84%，跑赢医药指数。楚天科技、禾信仪器领涨。关注海内外投融资回暖、新签订单改善。 四、医药行情回顾与热点追踪 4.1 医药行业行情回顾 当周医药指数环比+1.31%，跑赢沪深300及创业板。2025年初至今医药上涨21.10%，跑输创业板。化学制剂子行业表现最好（+3.31%），医疗器械最差（-1.15%）。 4.2 医药行业热度追踪 医药行业PE估值30.82，低于历史均值34%，估值溢价率34%，处于低位。医药成交额占沪深总成交额5.23%，低于历史均值7.15%。 4.3 医药板块个股行情回顾 周涨幅前五：合富中国、诺思格、三生国健、常山药业、ST新华锦。后五：赛诺医疗、惠泰医疗、华康洁净、开立医疗、*ST长药。 总结 本报告以2025Q3公募基金医药持仓数据为核心，揭示出医药板块内部结构分化加剧的格局。创新药及CXO板块获得资金显著增配，而非医药主动基金整体仓位由超配转为低配，显示出市场对医药板块的配置思路正从“整体布局”转向“细分聚焦”。报告强调，创新药正进入以“颠覆”为特征的第二轮产业浪潮，具备国际化能力的产品/公司将成为核心主线。同时，仿制药、中药、医疗器械等细分领域在集采出清、国产替代及出海逻辑下亦存在结构性机会。总体来看，医药行业在政策和基本面驱动下，创新药方向有望引领下一轮行情，当前处于蓄势阶段。风险提示包括医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧。

中心思想 医药行业2025年三季报整体承压，结构性分化显著，创新链与CXO板块逆势增长 本报告核心观点指出，2025年前三季度A股医药板块整体收入及利润均呈负增长，行业面临集采压力、消费景气度偏弱及高基数效应等多重挑战。但板块内部结构性分化明显：“创新链”（CXO及生命科学服务）成为唯一实现收入与利润双增长的细分板块，其中CXO板块收入同比增长12.3%，利润增幅高达58.5%，受益于海外投融资回暖及订单高增长。制药工业板块（疫苗、原料药、仿制药、血制品等）收入下滑最为显著，其中疫苗收入同比下滑28.2%，主要受价格体系下移及集采扩面影响。设备招投标回暖带动医疗器械板块三季度收入拐点初现，中药板块处于触底回升阶段但仍承压。整体来看，行业正经历从“数量逻辑”向“质量逻辑”的产业转型，创新药国际化与国产替代主线强化。 创新药国际化浪潮加速，CXO产业周期趋势向上，各板块业绩分化加剧 报告进一步强调，医药行业正逐步进入“产品为王”与“创新驱动”的新阶段。创新药方面，2025年前三季度国产新药BD交易总金额已达941.58亿美元，远超2024年全年，国际化进程显著提速。CXO板块订单高增长已传导至业绩面，25-26年业绩能见度高，有望重回高增长车道。相比之下，中药板块因疫后四类药高基数及消费降级影响，业绩仍处于修复通道，但院内处方药预计率先恢复。医疗器械板块中，医疗设备招投标回暖、体外诊断集采降价影响逐步出清，高值耗材海外势头良好。零售与流通板块受行业竞争加剧及政策波动影响，整体压力持续，但头部连锁收入增速同环比已现企稳改善信号。 主要内容 整体医药行业：收入与利润同比下滑，创新链板块增速领跑 2025年Q1-3，A股医药板块（可比公司）收入同比-1.9%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-14.6%；单Q3收入同比+0.5%，归母净利润同比-4.1%，扣非净利润同比-8.6%。“创新链”板块是唯一正增长细分领域，其中CXO板块2025Q1-3、2025Q3收入同比分别+12.3%、+10.7%，贡献主要增量。而制药工业板块收入下滑最多（Q1-3同比-6.0%），疫苗、原料药、仿制药、血制品、创新药Q1-3收入增速分别为-28.2%、-5.2%、-4.5%、-0.3%、+8.1%，消费景气度偏弱等因素下阶段性承压。 制药工业：创新药内部分化，原料药需求韧性，制剂承压 创新药：2025Q1-3收入同比+8.1%，归母净利润同比-32.7%，但单Q3利润扭亏为盈（归母16.5亿元）。BD交易量大幅增长，2025年前三季度国产新药授权总金额达941.58亿美元，已超2024年全年。重点关注信达生物、中国生物制药、翰森制药等。 原料药：Q1-3收入同比-5.2%，归母净利润同比-3.6%，扣非净利润同比+1.5%，主业需求韧性较强。专利到期新品种放量、制剂一体化及CDMO拓展为三大主线，重点推荐普洛药业、天宇股份、昂利康等。 制剂：Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-7.9%，价格治理与集采扩面导致存量品种价格下滑，光脚新品放量受阻。创新转型加速，恒瑞医药、信立泰、海思科等创新业务表现亮眼。 血制品：Q1-3收入同比-0.3%，归母净利润同比-20.6%，白蛋白、静丙供过于求，高基数下短期承压。行业周期有望逐步向上，头部企业新品集中上市，具备长期配置价值。 中药：业绩整体承压，院内处方药率先修复 2025Q1-3中药板块收入同比-4.3%，归母净利润同比-7.0%，扣非净利润同比-14.6%。行业基本面处于触底回升阶段，业绩转暖节奏预计为：院内中药 > OTC普药 ≥ 四类药 > 补益类中药 > 高值消费中药。长期成长逻辑未变（政策支持、增量市场、集中度提升），后续季度有望企稳恢复，关注品牌OTC、基药目录增补受益品种。 医疗器械：收入拐点初现，利润恢复滞后 2025Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-19.3%；单Q3收入同比-0.3%，归母净利润同比-11.7%，降幅较中报收窄，收入拐点已现。主要原因：招投标好转、渠道库存降低、集采降价影响出清、低基数。利润增速慢于收入，因三费投入稳定、新品投入加大、毛利率承压及减值计提。分板块：医疗设备（迈瑞医疗、开立医疗等收入转正）、体外诊断（新产业等份额提升）、高值耗材（骨科、神经外科高增长）、低值耗材（海外稳健、国内承压）。 医疗服务：消费需求疲软，增速承压 2025Q1-3收入同比-1.7%，归母净利润同比-15.4%；单Q3收入同比-2.2%，归母净利润同比-21.2%。眼科受屈光新术式提振客单价，但严肃眼病受医保影响；齿科正畸平淡、种植牙平稳；综合医院严肃医疗客单价受影响较大。关注民营医疗综合竞争力提升与商保扩容。 CXO：产业周期趋势向上，业绩高增长确立 2025Q1-3收入同比+12.3%，归母净利润同比+58.5%，扣非净利润同比+32.7%；单Q3收入同比+10.7%，归母净利润同比+49.3%。全球生物医药投融资企稳回暖，在手/新签订单亮眼，25-26年业绩能见度高，建议关注药明康德、药明生物、泰格医药、诺思格等。 生命科学服务：扭亏为盈，供给出清，国产替代空间大 2025Q1-3收入同比+2.1%，归母净利润同比+129.4%，扣非净利润扭亏为盈（+5369.3%）。下游需求复苏，供给侧出清，行业渗透率低，并购整合助力做大做强。关注百普赛斯、药康生物、华大智造、纳微科技等。 零售与流通：行业筑底企稳，头部连锁收入改善 2025Q1-3收入同比+0.7%，归母净利润同比+5.1%，扣非净利润同比-13.7%。药房行业自3Q24以来业绩承压，但3Q25头部连锁收入增速同环比企稳改善。医药流通整体仍有压力，医保结算改革有望缓解应收账款压力。 总结 本报告系统梳理了医药行业2025年三季报业绩，整体呈现“总量承压、结构分化”的特征。收入与利润同比下滑，但季度环比改善迹象显现（单Q3收入增速转正至+0.5%）。创新链板块表现最为亮眼，CXO与生命科学服务分别实现收入双位数增长和利润扭亏为盈，是当前医药行业增长的主动力。制药工业板块中，创新药虽然整体利润下滑，但单季度已扭亏，且BD交易规模激增，国际化趋势强劲；原料药需求韧性较好，制剂和血制品短期承压。中药板块处于触底回升阶段，院内处方药预计率先修复。医疗器械收入拐点已现，设备招投标回暖带动业绩逐步兑现，但利润恢复仍需时间。医疗服务受消费疲软影响增长乏力。零售与流通板块筑底企稳，头部连锁抗风险能力显现。 展望未来，医药行业正从“数量扩张”向“质量创新”转型，国产创新药国际化、进口替代、集采出清后龙头份额提升、以及CXO产业周期向上，是值得重点把握的结构性主线。同时需关注集采力度超预期、创新药谈判降价、门诊量恢复低于预期等风险因素。

中心思想 政策驱动与市场表现双重利好，行业价值凸显 集采政策优化与医保谈判扩容构建行业新生态：在第十一批集采规则明确“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的背景下，中选率达57%，同时2025年首次增设商保创新药目录，创新药企迎来多重放量机遇，医保+商保协同有望催化制药板块性机会。 医药生物板块逆势走强，结构性分化显著：10月第5周医药生物指数上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点，其中疫苗、化学制剂等子板块领涨，而医疗耗材、线下药店承压，表明资金正向受益于政策优化、具备创新属性的赛道集中。 主要内容 1、集采+医保谈判稳步推进，关注相关投资机会 本轮集采与医保谈判在制度优化上取得关键突破，第十一批集采首次允许医疗机构按厂牌报价并优化价差控制，2025年医保谈判首次增设商保创新药目录，政策红利有望持续释放，推动创新药商业化提速。 1.1、集采政策明确优化，产品中选率达到57% 第十一批集采共涉及55个品种，445家企业、794个产品投标，最终272家企业的453个产品拟中选，中选率57%。政策强调“稳临床、保质量、防围标、反内卷”，对质控水平提出更高要求；抗菌药物等重点监控药品适当降低带量比例，为临床用药留出空间，同时引入“低价声明”与“首告从宽”机制，防范围标行为。 1.2、2025医保+商保谈判启动，关注相关投资机会 2025年国家医保谈判于10月30日开启，基本医保目录调整和商保创新药目录制定同步进行，共535个药品通用名通过基本目录形式审查，商保目录121个药品通过审查，其中79个同时申报。创新药多处于放量初期，医保支持政策持续释放，相关药企收入弹性增长可期。 2、10月第5周医药生物上涨1.31%，疫苗板块涨幅最大 从月度数据看，2025年初至今沪深整体上行，本周医药生物上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点，在31个子行业中排名第9位。电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，通信、美容护理跌幅居前。 2.1、板块行情：医药生物上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74pct 本周医药生物指数收涨1.31%，对比沪深300指数下跌0.43%，超额收益显著。市场整体呈分化态势，资金向医药板块轮动迹象明显。 2.2、子板块行情：疫苗板块涨幅最大，医疗耗材板块跌幅最大 疫苗板块以3.38%涨幅领跑，其他生物制品（+3.33%）、化学制剂（+3.31%）紧随其后；医疗耗材板块下跌1.98%，线下药店（-1.84%）、医疗设备（-1.45%）跌幅靠前。个股方面，合富中国周涨49.01%、三生国健涨33.07%表现突出，而赛诺医疗跌25.00%、华康洁净跌14.48%承压明显。 3、风险提示 需关注政策波动风险（医保政策、价格调整）、市场震荡风险（估值调整）、医保未准入风险（谈判结果未正式落地）。 总结 本报告围绕集采与医保谈判两大政策主线，结合市场数据分析了医药生物行业的投资机会。核心结论包括：第十一批集采规则优化有效提升中选率、保障临床稳定，创新药纳入医保+商保目录将加速放量；10月第5周医药生物板块表现强势，疫苗、化学制剂等子板块领涨，显示市场对政策催化的积极回应。投资建议：关注三生制药、信达生物、百利天恒等月度金股，以及科伦博泰、华东医药等周度组合标的，同时警惕政策波动与市场震荡风险。

中心思想 政策驱动下的房地产市场止跌回稳趋势 报告核心观点认为，在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，2025年以来我国房地产市场整体朝着止跌回稳方向迈进，但房价仍可能存在小幅震荡。 政策层面，住建部提出加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，推动城市高质量发展；地方层面，湖北、海南等地优化公积金政策，如湖北取消首套与二套公积金贷款额度差异，海南提高月还款能力核定标准。 市场数据呈现分化格局：新房成交面积环比增长5%，但同比下降39%；二手房成交面积同环比下降；土地成交面积同比增长14%，溢价率环比增长；融资端信用债发行规模环比下降84%。 主要内容 市场数据与政策动态解析 1、促进房地产市场持续健康发展，湖北优化公积金政策 中央层面：住建部提出优化保障性住房供给、完善商品房开发融资销售制度、实施房屋品质提升工程、建立房屋全生命周期安全管理制度等六项举措。 地方层面：湖北取消首套房和二套房公积金贷款额度差异，购买高品质住宅贷款额度上浮不低于20%，保障性住房首付降至15%；海南将月还款额与家庭月收入比上限从55%提高至60%；重庆允许存量商办用地功能转换等。 2、销售端：成交面积新房环比增长，二手房环比下降 2.1、68大中城市新房成交面积环比增长 2025年第44周，68城商品住宅成交面积267万平米，同比下降39%，环比增加5%；年初至今累计成交9960万平米，同比下降13%。 各能级城市表现：一线城市单周同比-54%，二线-32%，三四线-38%；年初至今累计增速一线-4%，二线-10%，三四线-98%，高能级市场相对更好。 2.2、20城二手房成交面积同环比下降 第44周20城二手房成交面积187万平米，同比增速-25%（前值-15%），年初至今累计成交8255万平米，同比+5%（前值+6%）。 3、投资端：土地成交面积同比增长，成交溢价率环比增长 100大中城市成交土地规划建筑面积3237万平米，同比增加14%，溢价率3.9%。一线城市同比+39%，二线城市同比+48%，三线城市同比-2%。 重点城市土拍：天津北辰宅地底价成交；杭州滨江宅地溢价19.33%成交；广州番禺地块经过18轮竞价由越秀竞得；长沙开福区地块溢价18%成交；北京昌平宅地由北京城建联合体以28.09亿元竞得；成都两地块均溢价10%以上成交。 4、融资端：国内信用债发行规模环比下降 第44周信用债发行32.5亿元，同比减少73%，环比减少84%，平均加权利率2.47%，环比增加17BP。累计发行规模3450.5亿元，同比增加3%。 5、一周行情回顾 房地产指数下跌0.7%，沪深300下跌0.43%，板块相对收益-0.27%，在28个板块中排名第24位。个股方面，京投发展、*ST中迪、铁岭新城涨幅居前；沙河股份、合肥城建、广汇物流跌幅居前。 6、投资建议：维持行业“看好”评级 在积极财政政策和适度宽松货币政策下，存量收储及城中村改造有望加速推进，改善住房供求关系，加快止跌回稳进程，维持“看好”评级。 7、风险提示 市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。 总结 市场分化延续，政策护航下行业评级维持看好 本报告从销售、投资、融资、行情等多维度分析了2025年第44周房地产行业最新动态，核心结论是市场整体处于止跌回稳过程，但结构性分化明显：新房成交面积环比小幅增长，二手房成交面积同比持续下降，土地成交面积同比增长且溢价率回升，融资端信用债发行显著收缩。 政策层面持续释放稳定信号，中央推动发展新模式和基础制度完善，地方通过优化公积金、放宽还款标准等方式刺激需求。报告认为在积极宏观政策配合下，存量收储和城中村改造将改善供求关系，故维持行业“看好”评级，同时提示市场信心恢复和政策效果不及预期的风险。

中心思想 医药板块领涨，子行业与个股表现分化显著 2025年10月31日，医药板块整体上涨2.42%，跑赢沪深300指数3.89个百分点，在申万31个子行业中排名第一。子行业层面，疫苗（+3.41%）、其他生物制品（+2.93%）、体外诊断（+2.63%）涨幅居前，而线下药店（-0.07%）、医疗设备（+0.12%）、血液制品（+0.72%）表现相对滞后。个股方面，涨幅前三为三生国健（+20.00%）、采纳股份（+19.98%）、舒泰神（+19.99%），跌幅前三为皓元医药（-5.89%）、可孚医疗（-4.35%）、凯莱英（-4.33%），显示板块内部结构性分化明显。 创新疗法获优先审评，企业资本运作与注册获批活跃 行业层面，BioMarin的Palynziq（pegvaliase）获FDA优先审评，基于PEGASUS研究在12-17岁苯丙酮尿症（PKU）患者中显示出较单纯饮食管理更优的血苯丙氨酸降低效果，为罕见病治疗拓展提供临床依据。公司层面，微芯生物拟以1000-1500万元回购股份用于股权激励；津药药业子公司获酒石酸布托啡诺注射液注册证书；赛诺医疗TRADENTTM球囊导管获韩国MFDS批准；新华制药阿仑膦酸钠口服溶液获批注册，反映出企业端在新药研发、产品注册及资本操作上的持续推进。 主要内容 市场表现与评级：板块领跑，子行业评级中性为主 市场表现：医药板块涨跌幅+2.42%，跑赢沪深300指数3.89pct。细分中疫苗（+3.41%）、其他生物制品（+2.93%）、体外诊断（+2.63%）领涨；线下药店（-0.07%）、医疗设备（+0.12%）、血液制品（+0.72%）表现较弱。个股涨幅前三：三生国健（+20.00%）、采纳股份（+19.98%）、舒泰神（+19.99%）；跌幅前三：皓元医药（-5.89%）、可孚医疗（-4.35%）、凯莱英（-4.33%）。 子行业评级：化学制药（无评级）、中药生产（无评级）、生物医药Ⅱ（中性）、其他医药医疗（中性）。整体评级偏中性，反映行业分化背景下分析师对部分子领域持谨慎态度。 行业与公司动态：创新药进展与药品注册密集落地 行业要闻：BioMarin宣布FDA受理Palynziq的sBLA并授予优先审评资格。PEGASUS研究显示，Palynziq在12-17岁PKU患者中降低血液Phe水平较单纯饮食管理具有统计学显著优势，有望拓展该年龄段的治疗选择。 公司要闻： 微芯生物（688321）：拟以自有资金及回购专项贷款回购1000-1500万元股份，价格≤47.46元/股，用于员工持股或股权激励。 津药药业（600488）：子公司津药和平获酒石酸布托啡诺注射液《药品注册证书》。 赛诺医疗（688108）：TRADENTTM冠状动脉棘突球囊扩张导管获韩国MFDS批准，增加海外在售产品品类。 新华制药（000756）：阿仑膦酸钠口服溶液获《药品注册证书》。 风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本报告显示，2025年10月31日医药板块整体表现强劲，涨幅及相对收益均居市场前列，子行业与个股表现分化显著，疫苗、体外诊断等细分领域资金关注度较高。行业层面，BioMarin的Palynziq获FDA优先审评，为罕见病PKU青少年群体提供潜在新疗法，验证创新酶替代疗法的临床价值。公司层面，微芯生物回购、津药药业、赛诺医疗及新华制药均取得药品注册或海外批准进展，体现企业在研发转化与市场拓展上的积极态势。整体而言，板块短期情绪乐观，但需关注新药研发不确定性与行业竞争加剧的潜在风险。

中心思想 市场整体承压，个股与子行业分化加剧 2025年10月30日，医药板块整体表现疲弱，当日涨跌幅为-1.70%，跑输沪深300指数0.90个百分点，在申万31个行业中排名第26位。各子行业分化显著，医药流通（+0.40%）、医院（+0.17%）、血液制品（-0.13%）表现相对稳健；而医疗研发外包（-5.32%）、医疗设备（-2.63%）、其他生物制品（-1.74%）则大幅下跌，显示行业内部结构分化加剧，短期资金偏好防御性及刚需性子行业。 大额并购与业绩分化映射行业长期价值与短期压力 行业层面，GSK以超7亿美元（8500万美元预付款+最高6.6亿美元里程碑）获得Empirico的siRNA疗法EMP-012全球权益，该疗法针对COPD，具有全新作用机制，凸显大药企对RNAi技术路线及呼吸系统疾病赛道的战略布局。公司层面，三季度业绩分化明显：奥锐特营收同比增长16.05%、利润增速超20%；皓元医药营收增长32.76%、利润增长16.39%，表现亮眼；而凯莱英营收微降0.09%、利润下降13.46%；科伦药业营收下滑15.48%、利润暴跌70.18%，反映出CXO与仿制药企业在集采及行业周期下的业绩压力。 主要内容 市场表现 板块整体走势 2025年10月30日，医药板块涨跌幅-1.70%，跑输沪深300指数0.90pct，涨跌幅在申万31个子行业中居第26名。 子行业表现排名 表现居前：医药流通(+0.40%)、医院（+0.17%)、血液制品(-0.13%) 表现居后：医疗研发外包（-5.32%）、医疗设备(-2.63%)、其他生物制品（-1.74%) 个股涨跌榜 涨幅前3：合富中国(+10.01%)、奥美医疗（+9.97%)、常山药业(+8.51%) 跌幅前3：翰宇药业（-10.23%)、药明康德（-8.47%)、康芝药业(-7.81%) 行业要闻：GSK巨资布局siRNA疗法EMP-012 近日，GSK与Empirico宣布达成全球独家许可协议，GSK获得EMP-012全球开发和商业化权益。交易条款包括8500万美元预付款及最高6.6亿美元里程碑付款。EMP-012为高度选择性、潜在“first-in-class”的siRNA疗法，靶向独特炎症通路，与患者2型炎症状态、吸烟史或并存疾病无关。目前正在开展COPD的1期临床试验，并有望拓展至其他炎性呼吸系统疾病。 公司要闻：三季度业绩公告 奥锐特（605116） 2025年第三季度实现营业收入4.15亿元，同比增长16.05%；归母净利润1.19亿元，同比增长24.62%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长22.50%。业绩稳健增长，利润增速高于收入增速，盈利能力改善。 凯莱英（002821） 2025年第三季度实现营业收入14.42亿元，同比下降0.09%；归母净利润1.83亿元，同比下降13.46%；扣非后归母净利润1.62亿元，同比下降24.57%。营收微弱下滑，利润端承压明显，主要受行业竞争及订单结构变化影响。 皓元医药（688131） 2025年第三季度实现营业收入7.48亿元，同比增长32.76%；归母净利润0.85亿元，同比增长16.39%；扣非后归母净利润0.83亿元，同比增长30.99%。营收高增长，扣非利润增速接近营收增速，表明主营业务增速强劲。 科伦药业（002422） 2025年第三季度实现营业收入41.93亿元，同比下降15.48%；归母净利润2.00亿元，同比下降70.18%；扣非后归母净利润1.61亿元，同比下降76.71%。营收与利润双双大幅下滑，利润降幅远超收入，可能受集采降价及费用结构调整等因素冲击。 风险提示 新药研发及上市不及预期 市场竞争加剧风险 总结 本日医药板块表现弱于大盘，子行业与个股分化显著，医药流通、医院等防御性子行业逆势微涨，而CXO及生物制品板块领跌。行业层面，GSK以超7亿美元交易额获取Empirico的siRNA疗法EMP-012，显示RNAi技术在COPD等慢性呼吸系统疾病领域的临床及商业价值获国际制药巨头认可，有望提振相关技术平台及炎症通路靶点的研发预期。公司层面，三季度业绩分化：奥锐特、皓元医药实现营收与利润双增长，尤其皓元医药营收增速达32.76%；凯莱英、科伦药业则呈现不同程度下滑，科伦药业利润降幅高达70%，需警惕仿制药企业在集采常态化下的业绩承压。整体来看，行业短期受制于市场情绪与业绩分化，但中长期技术创新（如siRNA）和差异化赛道仍具备结构性机会。

中心思想 数据飞轮驱动AI+医疗，海外领跑与国内追赶并存 本报告以Tempus AI为标杆，系统阐述了AI+医疗行业的领先模式与增长逻辑。核心观点可归纳为： 海外Tempus AI依托私有真实数据构筑护城河，通过“基因检测→数据积累→AI应用”的飞轮效应实现商业化闭环。短期（1-2季度）驱动力来自基因检测（xT CDx渗透率提升、xG量增、xM等待报销）和数据业务（与阿斯利康/Pathos的2亿美元合作）；长期（1-2年）优势体现在数据壁垒（比TCGA多50倍以上、350PB+多模态数据）、高客户粘性（2024年净收入留存140%）、AI基础模型领导地位（与药企共建多模态基础模型）以及MRD和AI算法等未来增长期权。2025年预计实现调整后EBITDA首次转正至500万美元。 国内AI+医疗仍处于从0到1的拓展期，多家公司借助数据积累、大模型技术和垂直场景深耕加速产品落地。润达医疗（B/G/C端全面打通）、嘉和美康（医疗AI全场景生态）、卫宁健康（临床思维大模型WiNGPT）、晶泰控股（AI+机器人赋能药物研发）、固生堂（国医AI分身）、医渡科技（YiduCore飞轮效应）、讯飞医疗（市占率第一5.9%）、云知声（医疗AI全流程）、Mirxes觅瑞（RNA液体活检早筛）等企业各具差异化优势，但整体盈利尚待释放。 投资建议聚焦具备数据壁垒、技术壁垒和明确商业化路径的标的，但需警惕报销政策、数据业务增长及竞争加剧风险。 主要内容 1 海外：AI辅助精准医疗先驱者Tempus AI 1.1 AI辅助精准医疗 Tempus AI由硅谷创业家Eric创立，目标是利用数据驱动AI辅助医生做出精准医疗决策。公司通过低成本基因测序与医院合作，逐步构建起全球最大的肿瘤学专有数据集之一。 1.2 竞争优势：私有真实医疗数据 公司核心壁垒在于真实、私有的医疗数据：与3000+医院、65%学术医疗中心、50%癌症医生合作；基因组数据比TCGA大50倍以上，多模态数据超350PB，涵盖400万+测序样本、4000万+患者记录。B端数据双向直连形成网络效应，竞争对手难以复制。 1.3 业务：基因检测业务为主，数据和服务高毛利 基因检测业务：2024年收入占比约80%，主要包括xT（DNA检测，ASP受CDx版本带动提升）、xG（遗传检测，收购Ambry后量增显著，2025Q2测试量12.8万，同比+32%）、xM（MRD检测，预计2025年底获报销，2026年放量）。2025Q2基因检测收入2.42亿美元（yoy+115%），Non-GAAP毛利率59.44%。 数据及服务业务：2025Q2收入0.73亿美元（yoy+35.7%），毛利率73.85%。主要产品Insights（授权多组学数据库给药企，净留存率140%）和Trials（AI驱动患者招募加速），受益于药企高研发投入和FDA对真实世界证据的推动。 AI应用产品：包括Next（识别护理差距）、ECG（已获FDA及CMS报销）、Pixel（AI影像），但商业化仍早期。 1.4 展望：2025年EBITDA有望首次转正并达到500万美元 公司上调2025年收入指引至12.6亿美元，维持调整后EBITDA约500万美元，同比改善约1.1亿美元。与阿斯利康/Pathos的2亿美元合作已于2025Q2开始贡献收入（当季1600万美元），推动数据业务积压订单（TCV）超9.4亿美元。 1.5 历史股价复盘 （原文提供股价复盘图表，此处总结省略） 1.6 投资逻辑 短期：xT CDx渗透率提升（2025年底目标40%）、xG量增（Ambry超预期）、xM报销催化剂（2026年放量）、数据业务与大型药企合作（9.4亿美元积压订单）。 长期：数据护城河（140%净留存率）、飞轮模式（检测→数据→AI）、盈利路径（2025年EBITDA转正）、AI基础模型领导地位（与阿斯利康使用1000个H200 GPU集群）、MRD及AI算法增长期权。 核心跟踪指标：基因检测量增速、xT至CDx转化率、调整后EBITDA、数据与服务业务收入及积压合同转化、xM收入贡献、AI原生商业化。 2 国内：AI+医疗仍处于从0到1的拓展期 2.1 润达医疗：加速落地AI数智化产品，B/G/C端全面打通 润达医疗是最大IVD综合服务商，2023年与华为云合作推出“CDx良医小慧”。B端医疗智能体“良医”（八大模块）、C端“晓慧”（七大服务），G端“华擎智医”训推一体机落地区域医疗。2025H1营收34.70亿元（yoy-16%），归母净利润-1.21亿元，受集采影响，但AI产品加速推广。 2.2 嘉和美康：打造医疗AI全场景应用生态 基于20年医疗信息化经验，以多模态数智中台和医疗垂类大模型，打造智慧医疗、科研、管理、教学等全场景智能体矩阵。2025H1营收2.19亿元（yoy-27%），归母净利润-1.16亿元，受客户需求递延及竞争影响。 2.3 卫宁健康：医疗大模型注入临床思维，驱动“智能体+”场景应用革新 2017年成立AI实验室，2025年发布WiNGPT 3.0（具备临床思维）、WiNEX Copilot 2.2（30余场景），已在近150家医疗机构部署。2025H1营收8.39亿元（yoy-31%），归母净利润-1.18亿元，核心业务结构优化。 2.4 晶泰控股：AI+机器人赋能药物研发 基于量子物理、AI和机器人自动化提供药物研发及材料科学解决方案。2025H1营收5.17亿元（yoy+404%），其中药物发现业务4.35亿元（yoy+615%），受益与DoveTree重大合作（首付款5100万美元）；智能机器人解决方案8190万元（yoy+96%）。 2.5 固生堂：“国医AI分身”实现中医资源智能匹配 固生堂为中医连锁服务企业，2025年6月发布“国医AI分身”（至8月共10大分身，覆盖8大专科），实现优质中医资源智能匹配。2025H1营收14.95亿元（yoy+10%），线下医疗机构业务增长为主要驱动力。 2.6 医渡科技：YiduCore “AI医疗大脑”引领医疗行业大模型 YiduCore处理55亿+授权医疗记录，覆盖2800+家医院；2025年接入DeepSeek升级引擎。5000亿+TOKEN语料训练多参数大模型。2025财年总收入7.15亿元（yoy-11%），大数据平台逆势增长10.3%。 2.7 讯飞医疗科技：背靠科大讯飞医疗大模型第一股 智医助理通过国家执业医师考试，覆盖30省610余区县6万家基层机构，累计8.77亿次辅诊建议。2025H1营收2.99亿元（yoy+30%），区域解决方案（+178%）、基层解决方案（+52%）驱动增长，毛利率51.5%。 2.8 云知声：医疗AI从病例语音、质控到保险支付全流程 山海大模型赋能医疗产品矩阵，包括病历语音输入、质控系统、单一疾病质控及医保支付管理。2025H1总收入4.05亿元（yoy+20%），医疗业务单客户收入同比+116%，保险医疗理赔审核服务收入同比+1387%。 2.9 Mirxes（觅瑞）：RNA液体活体全球领先者 全球首家获得分子胃癌筛查IVD监管批准的公司（GASTROClear™），核心AI应用聚焦多癌种早筛。2025H1早期检测及精准多组学收入1047万美元（yoy+50%），传染病业务因COVID-19产品终止而下滑。 3 投资建议 建议关注：润达医疗、嘉和美康、卫宁健康、晶泰控股、固生堂、医渡科技、讯飞医疗科技、云知声、Mirxes觅瑞等。 4 风险提示 报销政策风险、数据业务增长不及预期、竞争加剧与技术迭代风险。 总结 本报告以Tempus AI为海外标杆，深入剖析了AI+医疗行业的核心驱动力：私有真实数据壁垒、飞轮商业模式、清晰的盈利路径及未来增长期权（MRD、AI基础模型）。国内方面，多家医疗信息化与AI公司正处于从0到1的拓展期，分别围绕B/G/C端、药物研发、中医智能化、医疗大模型及液体活检等细分赛道加速落地，但短期普遍面临营收增速放缓或亏损压力。投资机会集中于那些具备数据积累、技术领先和明确商业化场景的标的，同时需警惕报销政策、数据业务增长及竞争加剧的风险。

中心思想 政策驱动医药产业高质量发展，聚焦三大投资主线 宁夏发布的药品医疗器械监管改革措施，通过全链条支持中医药传承创新、优化审评审批流程、构建创新联合体与平台，为当地医药产业注入新动力。政策核心在于提升中药资源保障能力（枸杞、甘草等特色药材）、缩短产品上市周期（如二类医疗器械延续注册技术审评时限压缩至50个工作日），以及鼓励CXO平台建设，从而直接利好中医药、创新药械及研发外包三大细分领域。 区域政策红利催化结构性机会，建议关注具备地域优势和创新能力的标的 基于政策导向，报告重点推荐在宁夏已有布局或具备中药材深加工能力的企业（如同仁堂、东阿阿胶），以及受益于审评提速的创新器械龙头（如迈瑞医疗）和承接研发外包的CXO企业（如泰格医药）。政策执行力度和市场竞争风险是主要不确定性因素。 主要内容 事件概述 2025年10月28日，宁夏正式印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的若干措施》，该文件旨在落实国务院相关意见，结合本地实际，通过监管改革推动药品器械创新、提升安全治理水平。政策覆盖范围广，涉及中医药发展、审评审批改革、创新联合体建设等多个维度。 投资要点 全链条支持中医药传承创新 政策重点提升中药资源保障能力，强化枸杞、甘草等宁夏地产优势种质资源保护利用和产品开发，直接利好当地中医药产业链企业，尤其是中药制剂和改良型新药研发领域。 深化审评审批前置服务改革 对创新药和医疗器械实行“主动对接、一品一策、全程跟踪、专班帮扶”，加快临床急需产品审批上市。具体时限压缩：医疗器械生产许可办结时限由30个工作日缩短至20个工作日，第二类医疗器械延续注册技术审评时限由60个工作日缩短至50个工作日，显著提升企业产品上市效率。 支持创新联合体与产业平台建设 引导区内外企业、高校、科研院所、医疗机构建设创新联合体，协同开展临床急需创新药和器械研发。鼓励引进医药合同研发机构（CRO）、合同研发生产机构（CDMO）等产业应用基础平台，为CXO行业带来新业务机会。 投资建议 建议关注三大方向：一是具备宁夏特色中药材深加工能力的企业（如枸杞、甘草相关）；二是受益于审评提速和创新药械推广的创新药企业；三是承接研发外包的CXO企业。推荐标的包括同仁堂、东阿阿胶、迈瑞医疗、九州通、泰格医药。 风险提示 政策执行力度可能不及预期、研发失败风险、市场竞争加剧风险、行业政策变动风险。 总结 政策框架清晰，区域产业生态有望重塑 宁夏此次改革措施从资源保护、审批提速到平台搭建，形成了系统性的政策闭环，预计将加速当地医药产业从传统中药种植向创新药械研发转型。审评时限的明确压缩为药企提供了可预期的上市时间表，降低了行政成本。 投资机会集中于特色中药、创新器械和CXO三大赛道 短期内，中医药产业链（尤其是枸杞、甘草深加工）和CXO企业将直接受益于政策红利；中长期看，创新药械企业有望通过加速审批获得先发优势。但需警惕政策落地节奏和市场系统性风险。

中心思想 艾迪药业原料药获批：国产抗艾产业链自主可控的关键突破 艾迪药业多替拉韦钠原料药获得NMPA批准，标志着公司完成从制剂到原料药的垂直整合，显著提升了其在抗艾滋病领域的成本控制与供应链安全性。这一事件不仅强化了企业自身竞争力，也符合国家鼓励医药创新与产业链自主可控的政策导向，为行业树立了高质量发展的典范。 行业竞争格局重塑：原料药自主能力成为新护城河 在药监局持续强化全生命周期质量监管的背景下，具备高质量原料药生产能力的企业将构建更深壁垒。此次获批有望推动国产抗艾药物在集采中争取主动，并带动抗病毒及特色原料药/CDMO板块价值重估，建议关注前沿生物、普洛药业、华海药业等标的。 主要内容 事件：多替拉韦钠原料药获批 艾迪药业于2025年10月27日公告，其核心产品多替拉韦钠原料药获得NMPA批准。 多替拉韦钠是WHO推荐的一线艾滋病治疗骨干药物，具有疗效显著、耐药屏障高等特点。 此次获批实现“制剂+原料药”完整垂直整合，奠定国产抗艾产业链基础。 投资要点：提升综合竞争力与成本控制 原料药自主可控保障供应链安全，降低生产成本，为后续复方制剂开发及国家集采争取战略主动。 在监管趋严环境下，高质量原料药生产能力构筑护城河，符合生物医药高质量发展政策导向。 展示国内制药企业在关键药物领域的研发实力与产业化水平，为行业创新提供典范。 投资建议：关注三大方向 抗病毒领域其他药企：如抗艾滋病、抗乙肝等慢性病毒性疾病具备布局或研发实力的创新药企业。 特色原料药及CDMO企业：政策与市场推动下，具高质量标准和技术壁垒的企业价值凸显，建议关注前沿生物、普洛药业、华海药业等。 风险提示 研发与审批风险、市场竞争加剧风险、行业政策变动风险、估值波动风险等。 行业评级与市场表现 行业评级：增持（维持）。 近十二个月相对沪深300收益：1个月-4.75%，3个月-17.32%，12个月-7.19%；绝对收益：1个月-2.8%，3个月-3.86%，12个月13.9%（数据截至2025年10月30日）。 总结 本报告围绕艾迪药业多替拉韦钠原料药获批事件，分析了其对公司的核心价值（成本控制、供应链自主）及行业影响（监管趋严下的护城河构建、政策导向）。基于此，报告建议关注抗病毒领域其他药企及特色原料药/CDMO企业，并提示了研发、竞争、政策及估值等风险。整体上，该事件标志着国产抗艾滋病产业链竞争力提升，符合行业高质量发展趋势。

中心思想 集采降幅大但业绩冲击有限，板块基本面依然强劲 尽管第十一批国家集采部分品种竞争激烈、降幅显著（如二羟丙茶碱注射剂降幅达90%），但报告覆盖的主要处方药企（科伦药业、中国生物制药、石药集团、翰森制药）拟中选品种对整体收入贡献较小，因此对业绩影响有限。医药板块在10月经历回调主因情绪回落与资金获利了结，而非基本面恶化，行业长期增长逻辑未变。 4Q催化剂密集，投资情绪有望企稳回升 报告指出，从11月起行业催化因素增多，包括各项学术大会、BD出海交易、利好政策落地及降息预期等，预计将改善板块投资情绪。建议重点关注创新药（三生制药、德琪医药、先声药业、和黄医药、传奇生物）和CXO（药明合联）等细分方向，这些标的短期催化剂丰富或长期成长逻辑清晰，当前估值尚未完全反映核心价值。 主要内容 行情回顾与板块表现 本周（2025/10/22-10/29）恒生医疗保健指数下跌0.9%，跑输恒指（+2.2%），在12个行业中排名末位。子行业分化明显：CXO（+4.6%）逆势上涨，而生物药（-2.3%）、处方药（-2.2%）、医院（-2.0%）跌幅居前。个股方面，药明合联（+7.7%）、欧康维视生物（+6.9%）涨幅领先；圣诺医药（-17.3%）、来凯医药（-12.2%）跌幅较大。 机构持仓动态：内外资策略分化，创新药与器械成焦点 内资（港股通）：10月以来持股比例小幅下降0.5个百分点，配置比例降至5.8%。本周内资减持龙头创新药标的，转而增持医疗器械/材料企业（春立医疗、昊海生物）及“AI+医疗”、民营医院（医渡科技、固生堂、海吉亚医疗）。 外资（国际中介）：年中以来持股比例略有回落，但本周加仓方向与内资相反，重点增持长期潜力大、性价比高的创新药标的（荣昌生物、石药集团、康诺亚），同时布局潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO（泰格医药、凯莱英）。 第十一批集采分析：竞争激烈但影响可控，原研中选率低 本次集采纳入55个品种，272家企业/453个产品拟中选，中选率57%。竞争最激烈的品种（二羟丙茶碱注射剂、头孢唑肟注射剂、法莫替丁注射剂）平均降幅达41%-90%。 26个原研产品中仅2款中选（B.Braun的复方电解质注射剂降幅40%，晖致制药的尼麦角林降幅54%），原研阿斯利康在达格列净品种中未中选。 覆盖药企中，科伦药业（12个）、中国生物制药（11个）、石药集团（6个）、翰森制药（1个）拟中选，但相关品种对收入贡献小，业绩影响有限。 投资启示与推荐方向 报告维持行业“领先”评级，建议逢低布局。推荐两条主线： 创新药：短期有催化剂的三生制药、德琪医药；估值低估、长期逻辑清晰的先声药业、和黄医药、传奇生物。 CXO：受益下游高景气度和融资回暖的细分龙头药明合联。 总结 短期情绪扰动不改长期向上趋势，4Q催化剂为关键动力 本报告核心结论是：第十一批集采虽然降幅较大，但对重点覆盖企业的影响微乎其微，医药板块10月回调更多是情绪面和资金面因素。进入4季度，随着学术会议、BD交易、政策落地等多重催化剂密集释放，板块投资情绪有望改善。当前创新药和CXO标的估值具有吸引力，内资与外资在布局方向上虽有短期差异，但共同指向创新主线，建议投资者把握回调机会，关注具备核心竞争力和业绩确定性的细分领域龙头。