投资要点 　　【聚氨酯板块】本周（2026/03/23-2026/03/27）纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为22286/17714/18439元/吨，环比分别+286/+771/+667元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为6619/3047/4052元/吨，环比分别-161/+325/+82元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1231/7016/528/7273元/吨，环比分别-6/-317/+8/-209元/吨。②本周聚乙烯均价为9401元/吨，环比+591元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为2382/2907/-1886元/吨，环比分别+396/+374/+588元/吨。③本周聚丙烯均价为9170元/吨，环比+376元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-1187/2949/-1687元/吨，环比分别+522/+228/+443元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2377/1853/5500/3266元/吨，环比分别+66/-1/+114/+338元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为371/176/1067/582元/吨，环比分别+52/-1/+8/+41元/吨。 　　【动物营养品板块】本周VA/VE/固蛋/液蛋行业均价为106.0/93.2/49.0/26.7元/千克，环比分别+16.6/+9.8/+12.5/+4.2元/千克。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周美伊战争有所缓和，从“限伊朗48小时开放霍尔木兹海峡，威胁摧毁其发电厂”到“已形成协议要点”再到特朗普称美伊谈判“可能已相当接近达成协议”、伊朗同意永不拥有核武”，伊朗通过中间人回应美15点停火提议，提出明确前提条件；但到了本周五由于美伊局势持续升级令市场承压，美油重返百元关口。此外，通航恢复的程度如何将影响多个产业链，比如：全球最后一批波斯湾LNG船货十天内抵港后即告断供，再比如：伊朗袭击致卡塔尔设施重创，全球三分之一的氦气供应骤减，专家警告，几周后真正的短缺冲击将全面爆发，严重威胁全球半导体供应链；再比如：印度化肥厂停产、澳大利亚最大氨工厂停产两月，农业播种旺季化肥告急、铁矿石爆破原料断供，多重冲击同步叠加，供应链脆弱性全面暴露。我们认为当前局势较为复杂，需要进行多种情景假设，其中可能情景是冲突很快结束，那影响将逐步边际弱化，另一种情景是冲突加剧，滞涨甚至衰退预期升温，市场有进一步承压的可能。机器人行业，本周两大边际变化，一是马斯克放出Optimus最新视频，称有望在今年夏季启动生产，2027年剑指百万台产能；二是宇树科技IPO获受理，机器人产业到了去伪存真阶段。存储方面，谷歌发布KV缓存压缩技术，存储需求预期遭冲击。AI产业链卡脖子环节或越来越多，包括AI算力狂潮正在吞噬全球芯片产能，英特尔、AMD双双告急，CPU价格涨幅高达15%，交货周期从两周骤拉至半年；G.657.A2光纤价格已突破210元/芯公里，彻底打破历史价格天花板；GEV反馈因AIDC需求旺盛导致订单已排至2030年后，已经有客户锁定2031年产能；近期国内多地的变压器生产企业都在满负荷运转，海外订单持续爆满，有些企业的生产任务已经排到了2027年；微软等云大厂开始签“存储采购强制性长约”，“存储周期”将重塑，云厂商态度从"拒绝长约"转向"主动绑定"。算力方面，华为发布新一代算力芯片，单卡算力达H20的2.87倍。产能方面，巨头也在积极扩产，SK海力士拟赴美发行ADR融资10万亿至15万亿韩元之间，折合总股本约2.4%，资金将全额投入龙仁半导体集群等AI基础设施建设。 　　本周大事件 　　大事件一：伊朗通过中间人回应美15点停火提议，提出明确前提条件。据央视新闻援引知情人士透露，伊朗在回应中明确表示，必须停止敌方的侵略与恐怖行径；必须创造客观条件，确保战争不再重演；必须明确承诺赔偿战争损失并加以落实；必须推动所有战线及地区内参与战事的抵抗组织结束行动。 　　大事件二：“最坏的时间点”！澳大利亚最大氨工厂停产两月，全球化肥市场再遭冲击。霍尔木兹航道受阻、印度化肥厂停产，全球氨市本已危如累卵。澳大利亚最大氨厂Yara Pilbara此刻再遭停电重创，85万吨年产能骤停两个月。农业播种旺季化肥告急、铁矿石爆破原料断供，多重冲击同步叠加，供应链脆弱性全面暴露。 　　大事件三：伊朗重创卡塔尔氦气出口，全球芯片生产面临危机。伊朗袭击致卡塔尔设施重创，全球三分之一的氦气供应骤减。作为芯片制造不可替代的冷却原料，氦气现货价格已翻倍。高度依赖该产地的韩国芯片巨头首当其冲，市值蒸发超2000亿美元。专家警告，几周后真正的短缺冲击将全面爆发，严重威胁全球半导体供应链。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧波动幅度。关注：1.大型能源央企；2.原料供应稳定且相对低成本的煤化工等龙头公司；3.供需格局较好成本顺利传导的精细化工龙头。 　　行业动态 　　本周（03.23-03.29）均价跟踪的100个化工品种中，共有59个品种价格上涨，13个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪的产品中83%的产品月均价环比上涨，11%的产品月均价环比下跌6%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种为蛋氨酸、甲醛（华东）、环氧丙烷（华东）维生素A、硝酸铵（陕西兴化）；周均价跌幅居前的品种为NYMEX天然气、草铵膦、对二甲苯（PX东南亚）、石脑油（新加坡）、煤焦油（山西）。 　　本周（03.23-03.29）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于99.64美元/桶，收盘价周涨幅1.44%布伦特原油期货价格收于112.57美元/桶，收盘价周涨幅0.34%。宏观方面，据阿克西奥斯新闻网站报道，3月27日美国国务卿鲁比奥在七国集团外长会上表示，对伊朗的军事行动预计还将持续2至4周。据伊朗媒体27日报道，伊朗伊斯兰革命卫队发布公告说，当天劝返3艘试图通过霍尔木兹海峡的集装箱船。根据EIA数据，截至3月20日当周：供应方面，美国原油日均产量1,365.7万桶，较前一周日均产量减少1.1万桶，较去年同期日均产量增加8.3万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,000.4万桶，较前一周减少163.5万桶，其中美国汽油日均需求量892.4万桶，较前一周增加19.6万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量87,160万桶，较前一周增690.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于3.10美元/mmbtu，收盘价与上周持平。EIA天然气库存周报显示，截至3月20日当周，美国天然气库存总量为18,290亿立方英尺，较前一周减少540亿立方英尺，较去年同期增加900亿立方英尺，涨幅为5.2%，同时较5年均值140亿立方英尺，涨幅为0.8%。展望后市，短期来看，中东局势紧张导致海外天然气价格上涨；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（03.23-03.29）三聚氰胺价格上涨。根据百川盈孚，截至3月29日，三聚氰胺市场均价为8,247元/吨，较上周上涨25.75%，较去年同期上涨49.24%。地缘冲击是此次价格快速上涨的主导力量，三聚氰胺是尿素的下游产品，霍尔木兹海峡关闭影响全球海运尿素贸易并推涨国际尿素价格，国内在保供稳价政策下，尿素价格波动幅度相对较小，但涨价传导至下游三聚氰胺。根据百川盈孚，供应方面，本周三聚氰胺产量为36,445吨，较上周提升11.21%，较去年同期提升21.42%需求方面，出口需求旺盛，内需保持平稳。库存方面，本周三聚氰胺工业库存量为4,900吨，较上周下降15.52%，较去年同期下降67.66%。利润方面，本周三聚氰胺毛利率为37.09%，单吨毛利为2,917.57元，较上周提升100.62%，较去年同期提升804.64%。展望后市，我们预计短期内三聚氰胺价格延续上行趋势。 　　本周（03.23-03.29）环氧丙烷价格上涨。根据百川盈孚，截至3月29日，环氧丙烷市场均价为12,800元/吨，较上周上涨21.33%，较去年同期上涨67.54%。国际油价上行带动丙烯、纯苯、甲醇等关键原料价格提升，在供应紧张及市场看涨情绪的驱动下，环氧丙烷价格涨幅高于主要原料根据百川盈孚，供应方面，本周环氧丙烷产量为115,031吨，较上周减少1.63%，较去年同期提升22.12%。北方地区三岳、滨化、联泓及鑫岳等主力企业略低负荷运行，以及部分PDH装置存在检修预期，现货流通量有所缩减，同时受成本上涨影响，企业挺价意愿强烈。需求方面，下游需求刚需支撑但对高价抵触，聚醚、丙二醇、碳酸二甲酯本周国内产量分别环比下降0.43%、1.39%、1.34%。库存方面，本周环氧丙烷工厂库存量为26,480吨，较上周下降3.57%，较去年同期下降14.86%。利润方面，本周环氧丙烷毛利率为20.41%，单吨毛利为2,674.23元，较上周提升424.1%较去年同期提升444.09%。展望后市，成本传导是本轮涨价的主要原因，供应端检修计划与低库存也带着价格形成支撑，但需求面支撑不足，我们预计短期内环氧丙烷市场或维持震荡运行。投资建议 　　截至3月29日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为29.30倍，处在历史（2002年至今）84.18%分位数；市净率为2.58倍，处在历史73.33%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为16.79倍，处在历史（2002年至今）50.72%分位数；市净率为1.59倍，处在历史54.82%分位数。展望2026年，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。短期地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧波动幅度，关注：1.大型能源央企；2.原料供应稳定且相对低成本的煤化工等龙头公司；3.供需格局较好成本顺利传导的精细化工龙头。中长期推荐投资主线：1、传统化工龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；2、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；3、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、圣泉集团、东材科技、中材科技、沪硅产业、德邦科技、阳谷华泰、万润股份、莱特光电、蓝晓科技；建议关注：荣盛石化、上海石化、三房巷、万凯新材、恒逸石化、华润材料、新洋丰、中策橡胶、彤程新材、华特气体、联瑞新材、宏和科技、奥来德瑞联新材、唯科科技等。 　　3月金股：浙江龙盛、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（3月23日-3月27日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨2.03%，跑赢上证综指3.13%。本周（3月23日-3月27日）氟化工指数收于4959.14点，上涨2.03%，跑赢上证综指3.13%，跑赢沪深300指数3.45%，跑输基础化工指数0.62%，跑赢新材料指数1.17%。 　　氟化工周行情：产业链共振上涨，制冷剂行情韧性十足，静待外部局势明朗萤石：据百川盈孚数据，截至3月27日，萤石97湿粉市场均价3,430元/吨，较上周同期上涨0.94%；3月均价（截至3月27日）3,392元/吨，同比下跌9.00%；2026年(截至3月27日)均价3,342元/吨，较2025年均价下跌4.00%。又据氟务在线跟踪，萤石粉市场继续南北分化，北方供需失衡，价格易稳难涨，蒙古进口量持续增长。 　　制冷剂：截至03月27日，（1）R32内贸、外贸价格分别为63,500、62,500元/吨，较上周分别持平、持平；（2）R125内贸、外贸价格分别为55,000、51,000元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a内贸、外贸价格分别为58,500、59,000元/吨，较上周分别持平、+1.72%；（4）R143a内贸、外贸价格分别为47,000元/吨、20,000元/吨，较上周持平、持平；（5）R227内贸、外贸价格分别为57,500元/吨、48,000元/吨，较上周持平、持平；（6）R152a内贸、外贸价格分别为28,000元/吨、25,000元/吨，较上周持平、持平；（7）R410a内贸、外贸价格分别为56,000元/吨、56,000元/吨，较上周持平、持平；（8）R404内贸、外贸价格分别为50,500元/吨、35,000元/吨，较上周持平、持平；（9）R507内贸、外贸价格分别为50,500元/吨、35,000元/吨，较上周持平、持平；（10）R22内贸、外贸价格分别为17,500、16,000元/吨，较上周分别持平、+3.23%。 　　又据氟务在线跟踪，国内制冷剂市场维稳运行，随着夏季销售旺季临近，下游内需逐步启动备货，但鉴于价格处于高位及外部环境不确定性，渠道端采购心态整体偏理性，以按需补货为主。市场成交来看，R32空调长协定价有望月底出炉，较一季度长协因原料上行仍持上调空间，R134a市场成交落实59000元/吨，R22市场因原料上调，散水成交陆续上调至17500元/吨。生产端来看，3月空调排产虽同比小幅回落，但4月产量预计重拾增长。目前行业库存整体偏低，资源集中于头部企业，主力厂商控量稳价意愿强烈，持续支撑市场向好的基本面不改。短期看，中东地缘局势紧张，且海运费上调，部分经销环节观望为主，因2026年是印度及中东地区配额基线期的最后一年，海外进口商为扩大基线份额存在刚性采购需求，出口市场有望持续放量。综合判断，淡季价格上行，行业协同趋势不改。随着旺季备货需求集中释放，叠加海外刚性需求兜底，预计后续行业量价将呈稳步回升之势，整体运行节奏清晰，韧性充足。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　药品：当前创新药板块正处于“业绩兑现、估值修复、会议催化”三重周期叠加的黄金窗口期。前期，创新药板块自去年三季度末以来经历长达半年多的调整，估值风险得到较为充分的释放。然而我们认为，短期的情绪压制不改行业长期向好的根本逻辑：1）基本面向上，多家药企实现扭亏。据Wind数据统计，截至26年3月24日，全市场A股的申万医药生物行业中已有169家公司披露25年年报。其中，121家公司归母净利润为正，占比超过七成；77家公司实现归母净利润同比增长，20家公司净利润同比增速超过100%，展现出板块整体盈利修复与结构分化并存的特征。2）4月17-22日，美国癌症研究协会年会（AACR）即将召开。25年，有126家中国药企亮相AACR会议，带来了近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。3）5月29日-6月2日，美国临床肿瘤学会年会（ASCO）静待召开。15年ASCO，中国仅有1项口头报告、无LBA项目；但25年国研究共入选70余项口头报告，不仅数量上大幅提升，更在质量上实现飞跃。其中11项研究入选极具含金量的Late-BreakingAbstracts（LBA），成为全球关注焦点。期待今年年4-6月重磅学术会议带来的中国创新药企重磅研究。 　　CXO:多家公司发布2025年年报并给出2026年指引，业绩超预期，建议积极布局。 　　医疗器械：3月22日，医保局公布全球首款侵入式脑机接口医疗器械“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统”在国内获得医保编码，成功打通创新产品从获批上市到临床应用的关键环节，标志着脑机接口产业从“规划蓝图”正式驶入“落地快车道”。 　　生物制品：2026年3月27日，阿斯利康宣布tozorakimab在COPD患者中开展的III期OBERON和TITANIA试验取得了积极的高级别结果，与安慰剂相比，tozorakimab可降低中重度COPD急性加重的年发生率；临床结果再次验证了靶向IL-33/ST2通路的创新药物的临床价值，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗服务及消费医疗：中办、国办3月25日发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，建立适应我国基本国情，覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的长期护理保险制度。 　　中药：随着板块内公司陆续发布业绩，建议关注1）低估值高股息的红利资产；2）业绩稳定增长或消化基数、库存压力而边际回暖的公司；3）以及关注“十五五”的具体规划。 　　投资建议 　　多重利好叠加下，创新药板块进入业绩、估值、事件三重周期叠加的黄金布局期，建议重点关注龙头标的、Biotech扭亏标的及ASCO催化标的，把握创新药中长期成长机会。1）基本面改善维度，关注信达生物、荣昌生物、诺诚健华等迎来25年扭亏为盈的历史性里程碑的创新药企；2）ASCO催化维度，关注潜在康方生物PD-1/VEGF双抗、科伦博泰TROP2-ADC、映恩生物B7H3-ADC、石药集团EGFR-ADC、诺诚健华BCL-2抑制剂等重点品种披露的关键临床数据，上述数据有望进一步成为估值修复催化剂。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、信立泰、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等。 　　风险提示 　　汇兑风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、数据安全与隐私合规风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月23日至3月27日，医药指数上涨1.56%，相对沪深300指数超额收益为2.97%。本周五创新药强势大涨，带领医药指数整体上涨3.7%，其中信立泰、热景生物、舒泰神等2025年表现强势的创新药个股涨幅居前。同时，我们建议关注Q1预期业绩较好的板块或个股，其中CRO板块值得重点关注。1）创新药建议关注，A股）恒瑞医药、信立泰、君实生物、华纳药厂、上海谊众、泽璟制药、热景生物、科伦药业、福元医药、苑东生物；港股）中国生物制药、三生制药、信达生物、康方生物、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注Q1业绩有望表现亮眼的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、百奥赛图、美迪西、益诺思、昭衍新药等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如华润三九、通策医疗、方盛制药、马应龙、可孚医疗、恩华药业、羚锐制药等。4）2026年医疗新科技如AI医疗、脑机接口、手术机器人、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注东微半导、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康、微创机器人、西山科技等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量283家，下跌个股186家，涨幅居前个股为美诺华（+40.73%）、万邦德（+38.81%）、富祥药业（+27.61%）、华纳药厂（+23.24%）和康拓医疗（+21.04%）。跌幅居前个股为科源制药（-19.92%）、长药退（-18.18%）、多瑞医药（-15.61%）、明德生物（-11.81%）和中红医疗（-10.14%）。 　　长护险全国推行在即，建议关注康复护理相关赛道。近年我国处于加速老龄化阶段，2013-2024年我国65岁以上人口占比已经由9.7%增长至15.6%。当前，我国60岁及以上老年人口达3.2亿，其中失能老人约3500万，医疗需求较大。近日《关于加快建立长期护理保险制度的意见》发布，预计到2028年底，长期护理保险制度将在全国范围基本实现全覆盖。从首批15个试点城市率先探路，到国家试点扩围至49个城市全面实践，根据新华社报道，当前的长期护理保险制度已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元。预计长护险将逐步打开养老照护、康复辅具等市场的中长期增量空间。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：上海谊众、华纳药厂、君实生物、美迪西、海泰新光； 　　4月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、三生制药、君实生物、上海谊众、华纳药厂、福元医药、药明康德、美迪西、海泰新光。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，行业涨跌幅排名第4。2026年初以来至今，医药行业下跌1.38%，跑赢沪深300指数1.37个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.30倍，相对全部A股溢价率64.79%(-0.61pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.79%(-0.70pp)，相对沪深300溢价率为121.47%(-0.69pp)。本周表现最好的子板块是医疗研发外包，涨跌幅为6.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗耗材、原料药、体外诊断，涨跌幅分别为+6.5%、4.5%、4.2%。 　　3月25日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，作为我国社保体系“第六险”的顶层设计文件，标志长护险从地方试点迈入全国统一建制新阶段，有望直接打开康复医疗、养老护理、慢病用药等板块千亿级市场空间。文件明确3年左右基本建成覆盖全民、统筹城乡公平统一、可持续的长护险制度。1）参保覆盖职工、退休人员、灵活就业及城乡居民，先职工后居民分步扩面，统一建账统筹使用；2）筹资端设定0.3%左右基准费率，实行单位、个人、政府多元共担，居民费率减半起步、医保个人账户可共济缴费，困难群体予以资助；3）待遇端聚焦重度失能人群，职工支付比例约70%、居民约50%，不设起付线并倾斜居家社区护理，基金以支付服务费用为主、原则不发现金；4）建立全国统一失能等级评估标准，基金单独建账专款专用，各地分步推进不搞一刀切。 　　本次文件标志长护险由试点转向全国法定保障，行业支付体系与需求结构迎来系统性重塑。1）补齐银发经济支付短板，将失能护理潜在需求转化为刚性购买力，带动慢病用药、神经与康复类治疗、老年专科诊疗等全链条需求扩容；2）推动医疗服务格局重构，加速医养康养融合，利好社区医疗、居家护理、康复医疗、老年病科等服务业态规模化发展，优化医疗资源下沉与分级诊疗格局；3）完善多层次保障生态，为创新药、特色疗法、智能医疗技术提供长期支付通道助力产业创新转化与商业化闭环形成；4）构建稳定可持续的基金运行机制，强化精算平衡与全程监管，为医药生物行业营造长期确定的政策与市场环境，推动板块从政策主题向基本面驱动升级，有望提升行业长期景气度。 　　康诺亚成功实现二次BD，NewCo合作企业Ouro Medicines以21.75亿美元被吉利德收购。3月24日，康诺亚宣布其NewCo合作企业Ouro Medicines已与吉利德签署并购协议，吉利德将以16.75亿美元首付款及最高5亿美元里程碑付款、总额最高21.75亿美元收购Ouro Medicines；作为Ouro Medicines股东，康诺亚将获约2.5亿美元首付款与最高约7000万美元里程碑付款，合计最高3.2亿美元，其对CM336/OM336的特许销售分层由吉利德履行，交易后不再持有Ouro Medicines股权。2024年11月，康诺亚曾授权Ouro Medicines在全球（不含大中华区）研发、生产及商业化CM336/OM336的独家权利，该药物为康诺亚自主研发的BCMA/CD3双特异性TCE抗体，中国境内多发性骨髓瘤适应症处于临床Ⅲ期（预计2027年报产）、轻链型淀粉样变性适应症处于临床Ⅱ期，美国则针对免疫性血小板减少症、自身免疫性溶血性贫血处于临床Ⅱ期。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩 　　不及预期风险。

　　“药明系”业绩高增验证CXO景气周期回归，订单与在手项目持续高增2025年在全球生物医药投融资回暖与创新药研发活跃度提升背景下，“药明系”三家公司整体实现高质量增长：2025年，药明康德收入454.6亿元，同比+15.8%，持续经营业务收入同比+21.4%，超越原先指引，经调整Non-IFRS净利率提升至32.9%；药明生物收入217.9亿元，同比+16.7%，净利润同比+45.3%；药明合联收入同比增长46.7%、净利润同比+69.9%。共同特征在于订单端显著扩张：药明生物未完成订单237亿美元，同比+28%，药明合联未完成订单同比+50%，反映行业需求已由修复进入实质性扩张阶段。 　　2026年增长确定性强化，板块具备估值切换基础 　　“药明系”三家公司均对2026年增长给出积极展望：2026年，药明康德持续经营业务收入指引同比增长18–22%，CAPEX进一步提升至65–75亿元；药明生物预计收入实现同比增长13–17%（已包含汇率影响）；药明合联设立2025–2030年30–35%CAGR目标。整体来看，三家龙头在不同细分赛道均给出较强增长指引，反映CXO在订单、产能与需求端共振下的景气延续性进一步强化。 　　结构性增长主线清晰，临床前业务量价齐升，CDMO维持高景气 　　（1）国内临床前CRO已到向上拐点：药明康德测试业务恢复正增长，临床前业务展现量价齐升趋势；药明生物未完成潜在里程碑付款订单大幅增长；药明合联新签70个iCMC项目创下新高；国内多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长，临床前CRO订单端已率先修复，后续有望逐步反应至报表端。（2）小分子CDMO将在2026年加速增长：2025年，药明康德小分子D&M业绩逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，反映行业需求明显回暖，2026年如Orforglipron等GLP-1类小分子药物有望持续给相关产业链内公司带来业绩增量。（3）ADC/XDC/TIDES CDMO保持高景气度：药明合联给出ADC/XDCCDMO行业5年CAGR为25%；药明生物新签项目中2/3是双抗和抗体偶联药物；药明康德2025年TIDES订单在大基数基础上仍然同比增长20.2%。同时供给端产能仍存在阶段性瓶颈，未来ADC/XDC/TIDES CDMO仍将保持高景气度。2026年板块基本面与估值修复将具有延续性，优先聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，及订单改善传导至报表的内需型CRO。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。 　　月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。 　　周度组合推荐：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、益诺思、美迪西、京新药业、前沿生物、奥浦迈、昊帆生物。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-1.26%、-1.38%，相对沪深300的超额收益分别为2.31%、1.37%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为+4.03%、+2.52%，相对于恒生科技指数跑赢8.05%、15.84%。本周医药板块表现较强，其中化学制药涨幅领先（+1.13%），其余板块中原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小。本周A股涨幅居前美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%），跌幅居前三博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）。本周H股涨幅居前现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%），跌幅居前旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）。 　　TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星。T细胞衔接器（TCE）通过直接桥接T细胞与肿瘤细胞、强效介导特异性细胞杀伤的作用机制，已在多发性骨髓瘤、淋巴瘤等血液瘤中展现出突破性疗效。目前TCE的临床应用边界不断拓宽；当前技术演进方向主要有：1）TCE三抗、四抗（引入双TAA或共刺激因子）；2）条件激活（遮蔽肽、空间位阻）；3）从肿瘤向自免疾病突破；4）精准调控CD3亲和力；5）精准靶向T细胞亚群。近期国内及海外均有TCE相关BD落地，我们认为TCE赛道有望持续诞生具备重磅潜力的创新品种，本周周报我们对VIR、泽璟 　　制药-U、德琪医药、维立志博、复宏汉霖、康诺亚的TCE平台及管线进行了详细梳理。 　　金赛药业宣布，在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格。Corcept Therapeutics宣布，美国FDA批准Lifyorli联合白蛋白紫杉醇，用于治疗特定铂耐药卵巢癌等相关病症。阿斯利康宣布，甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP3期临床取得积极结果。华东医药1类新药注射用HDM2024获批临床，拟用于治疗晚期实体瘤。礼来1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定单药治疗既往接受过含铂方案的铂耐药卵巢癌成人患者。科伦博泰生物自主研发的新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103，获批开展晚期实体瘤相关临床试验。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。标的思路：从TCE角度，建议关注泽 　　璟制药-U、德琪医药、康诺亚等。从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　欧盟导致的贸易格局变动之下，从生物航煤全球需求增长、IMO推进净零排放目标、国内生物柴油推广稳步进行三个角度出发，我国生物柴油产业仍有多重发展机会。 　　（1）生物航煤（SAF） 　　欧盟此轮反倾销明确将SAF排除在适用范围之外，随着欧盟强制添加的实施及其他地区SAF推广政策的相继发布，新的行业需求持续迸发，中性假设情形下，预计2030年全球SAF需求将达1550万吨，2050年需求将达1.96亿吨，全球SAF将在2035年出现巨大供需缺口。我们认为我国SAF产品将继续凭借原材料优秀的减碳优势在国际竞争中大放异彩。 　　（2）生物船燃 　　国际海事组织（IMO）通过一系列里程碑式会议与政策为航运业脱碳划定刚性红线，2023年MEPC80会议通过的《船舶温室气体减排战略》明确2050年实现净零排放的目标。生物船燃凭借与政策需求的高度契合性凸显巨大应用潜力：其“即插即用”特性可直接适配现有船舶发动机与加注设施，无需大规模改造，是具有经济性的过渡燃料。在政策强制约束与市场需求升级的双重驱动下，生物船燃正成为航运业脱碳的核心过渡方案，未来应用空间将持续扩大。 　　（3）国内市场增量 　　国内生物柴油相关政策频出，市场潜力巨大。2025年10月13日，国家发改委发布关于向社会公开征求《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》意见的公告，其中非电消费最低比重目标包含生物燃料，且在附则提出“可持续航空燃料消费最低比重目标及监测评价和考核监管等，另行制定实施”，加强了强制添加生物航煤政策的确定性。 　　投资建议： 　　重视SAF与船燃双重需求对国内生物柴油产业链的推动，建议关注国内有较大规模生物柴油产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保，此外，我国生物柴油原材料均为废弃油脂，具有了特殊的环保性及资源性，原材料是国内生物柴油产业链的重要一环，建议关注专注废弃油脂收集的企业：山高环能、朗坤科技、丰倍生物。 　　风险提示： 　　政策落地不及预期的风险；贸易政策变动的风险；产能扩张速度过快的风险。