行情回顾：医药行情较为低迷，风险集中释放后观察到积极变化 　　回顾2024年，医药板块受到合规整顿活动、医保基金控费、内需消费乏力、美国生物安全法案等多重因素扰动，板块阶段性承压：中信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。 　　中长期维度来看，板块调整已超4年，估值消化相对充分：截至2024/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为26.38X，板块估值溢价率为114.48%，分别达到17.60%、2.30%的历史分位。 　　幸运的是，我们已经看到整顿/集采/法案等多项压制因素趋缓，叠加全链条支持创新药、设备招投标边际恢复、探索多元化支付路径、并购促进供给侧升级、海外投融资回暖等积极变化；我们认为，医药行业邻近基本面拐点并有望兑现至业绩面，有望迎来一波修复行情。 　　投资策略：甄选产业趋势，建议重点关注以下三条主线 　　创新出海：创新是医药行业永恒的主题，而围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新则有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景：一方面可选择在国内实现商业化放量，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路；另一方面可通过国际化方式放大管线或产品的价值，特别是中国企业具备全球竞争力的双抗、ADC等领域。 　　推荐标的：康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物。 　　预期改善：由于宏观环境、行业政策的波动，部分左侧资产有望迎来结构性的反转机遇，例如财政资金到位带来设备更新的推进、集采扩围为国产试剂/耗材替代进口提供契机、地方化债和医保预付金政策缓解诊断服务企业的报表端压力、投融资回暖有望持续带动医药外包需求。 　　推荐标的：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗，新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗，金域医学、迪安诊断、凯普生物，药明合联。 　　刚需成长：中国人口老龄化程度日益加深，医疗健康服务需求将进一步增加；这也意味着刚需产品具备稳健成长性，例如麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物、血糖/血压监测产品、血液制品等。 　　推荐标的：人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团，鱼跃医疗，天坛生物。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

　　l一周观点：全国中成药第三批集采拟中选结果发布，合并分组下竞争加剧 　　2024年12月30日，湖北医保服务平台发布《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》。全国中成药联盟集采共涉及20个产品组、95个产品。 　　本次共有175个药品拟中选，其中165个药品直接拟中选，10个药品增补为拟中选，没有药品议价拟中选，根据赛柏蓝，此次增补拟中选主要是为了提高优质产品的中选几率。根据我们统计，此次中选率为53%，低于湖北牵头的第一批中成药集采62%的产品中选率，和第二批中成药集采71.6%的产品中选率，主要系生脉、益气复脉产品组中选率低且药品数量多拉低了中选率（剔除该组后的拟中选率为59.8%），此次20个产品组中，报价厂家数量较多，导致竞争加剧，其他产品组的中选率集中在55%-75%。 　　从价格降幅来看，根据赛柏蓝，前两轮湖北牵头的中成药集采第一批中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%；第二批中选品种平均降幅49.36%，最高降幅76.8%。我们统计了此次上市公司拟中选品种价格降幅，相较基准价格，拟中选平均价格降幅为55%左右，相较全国省级采购平台最低中标/挂网价格，拟中选平均价格降幅为63%左右。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌5.56%，跑输沪深300指数0.39pct，在31个子行业中排名第10位。本周子板块皆下跌，血制品板块跌幅最小，下跌2.2%；化学制剂板块下跌4.77%，原料药板块下跌4.82%，其他生物制品板块下跌4.87%，医疗设备板块下跌5.24%；医院板块跌幅最大，下跌9.24%，其次为线下药店板块下跌8.78%，疫苗板块下跌7.87%，医药流通板块下跌7.46%，体外诊断板块下跌5.85%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　事件： 　　受前期配额不足、行业开工率和库存较低等因素的影响，我国制冷剂主流产品价格持续推涨，截至1月2日，制冷剂R22价格为3.3万元/吨，相比上月上涨3.13%；制冷剂R32价格为4.3万元/吨，相比上月上涨7.5%；制冷剂R134a价格为4.25万元/吨，相比上月上涨8.97%。 　　点评： 　　2025年R22配额大幅削减，近期价格稳步上涨。2024年12月16日，生态环境部对2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况进行了公示。二代制冷剂方面，2025年二代制冷剂生产配额为163573吨，内用生产配额86029吨，分别同比减少49897吨和42052吨，降幅分别为23.37%和32.83%。二代制冷剂配额中，R22的配额占比最多，2025年其生产配额和内用配额分别是149068吨和80862吨，分别同比减少31435吨和30100吨，降幅分别为17.42%和27.13%。竞争格局方面，R22生产配额前三的企业分别是东岳集团、巨化股份、梅兰新材料公司，生产配额分别为43917吨、38910吨、30822吨，在行业中占比分别是29.46%、26.10%和20.68%，CR3合计占比达到76.24%，行业集中度高。R22近期价格近期稳步上涨，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R22国内市场均价是3.3万元/吨，相比去年9月末的低点上涨10%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.15万元/吨，目前R22盈利可观。 　　R32生产配额增加4.08万吨，R134a配额减少0.74万吨。三代制冷剂方面，2025年我国三代制冷剂（不考虑R23）生产配额为788930吨，内用生产配额为387232吨，分别同比增加43370吨和47235吨。配额增加的主要品种是R32，其2025年相比2024年初增加生产配额40786吨至280349吨，增幅相比2024年9月发布的分配方案征求意见稿拟增加的4.5万吨要小。而R134a2025年的生产配额是208269吨，相比2024年减少7401吨。考虑到今年年初R32的库存同比明显减少，国内家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场对于空调的需求有望维持景气，R32供需格局有望保持平衡。竞争格局方面，R32生产配额前三的企业分别是巨化股份（含飞源化工51%股权）、东岳集团和三美股份，在全国占比分别是45.82%、20.09%和11.81%，CR3合计约77.71%，行业集中度极高。价格方面，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R32国内市场均价是4.3万元/吨，相比去年9月中的低点上涨21%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.60万元/吨。 　　投资建议：二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减17.42%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。三代制冷剂中，R32生产配额相比2024年年初分配方案增加4.08万吨，但考虑到家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场需求旺盛，且目前R32库存同比明显减少，预计其价格有望维持高位运行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/12/30-2025/1/3）化工板块整体涨跌幅表现排名第13位，涨跌幅为-6.29%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为-5.55%，创业板指涨跌幅为-8.57%，申万化工板块跑输上证综指0.74个百分点，跑赢创业板指2.28个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：腈纶短纤（+6.85%）、WTI原油（+5.04%）、硝酸（+3.45%）、丙烯酸（+3.09%）、PTA（+2.63%）。 　　跌幅前五：液氯（-26.13%）、腈纶毛条（-8.97%）、NYMEX天然气（-7.25%）、尿素（-4.17%）、天然橡胶（-3.28%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（+155.67%）、顺酐法BDO（+38.23%）、醋酸乙烯（+33.01%）、黄磷（+17.06%）、双酚A（+14.10%）。 　　周价差跌幅前五：己二酸（-28.14%）、涤纶短纤（-17.97%）、天然气尿素（-9.19%）、电石法PVC（-8.54%）、煤头尿素（-6.73%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有136家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增4家，其中统计新增检修4家，重启4家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量减少，预计2025年1月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.30-01.05）均价跟踪的101个化工品种中，共有22个品种价格上涨，38个品种价格下跌，41个品种价格稳定。跟踪的产品中39.6%的产品月均价环比上涨，49.5%的产品月均价环比下跌，另外10.89%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是WTI原油、二氯甲烷（华东）、石脑油（新加坡）、甲醛（华东）、R125（浙江高端）；而周均价跌幅居前的品种分别是环氧氯丙烷（华东）、盐酸（长三角31%）、维生素A、硫酸（浙江巨化98%）液氯（长三角）。 　　本周（12.30-01.05）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于73.96美元/桶，收盘价周涨幅4.76%；布伦特原油期货价格收于76.51美元/桶，收盘价周涨幅3.15%。宏观方面，中国制造业指数连续三个月处于扩张状态。供应方面，IEA数据显示，2024年11月份沙特阿拉伯原油日产量904万桶，与10月份原油日产量持平，比目标日产量高7万桶。根据EIA数据截至12月27日当周，美国原油日均产量1,357.3万桶，比前周日均产量增加1.2万桶，比去年同期日均产量增加37.3万桶；截止12月27日的四周，美国原油日均产量1,359.8万桶，比去年同期高2.8%。今年以来，美国原油日均产量1,326.2万桶，比去年同期高5.3%。需求方面，美国汽油和成品油需求减少，成品油需求出现2022年年底以来最大的降幅。库存方面，美国原油库存连续六周下降，成品油需求减少而库存大幅增加。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但中东地缘政治等因素仍存不确定性，且印度原油进口同比增长，短期内对需求形成提振，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于3.35美元/mmbtu，周跌幅4.56%。美国能源信息署公布的天然气库存周报显示，截至12月20日当周，美国天然气库存量35,290亿立方英尺，比前一周下降930亿立方英尺，库存量比去年同期高140亿立方英尺，增幅0.4%，比5年平均值高1,660亿立方英尺，增幅4.9%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.30-01.05）丙烯酸市场价格上涨。根据百川盈孚，截至1月2日，丙烯酸市场均价为8,000元/吨，较上周上涨3.9%。供应方面，山东恒正、沈阳蜡化和中海油惠州、山东开泰（老厂）、江苏三木、广西华谊部分丙烯酸装置停工检修中；本周宁波台塑丙烯酸及酯装置正常运行，某区域内大厂由于不可抗力因素装置减产，泰兴金江丙烯酸丁酯装置停工中，目前场内丙烯酸及酯整体现货供应偏紧，终端用户按需跟进。需求方面，国内胶带母卷行业开工率较上周相比小幅上升，开工维持4成附近，市场订单成交情况良好，部分厂家执行订单为主，企业部分提高开工负荷交付订单。本周透明母卷市场预计排产周期平均在3-10天，厂家按需生产。成本方面，EIA原油去库持续，未来美国和欧洲寒冷天气将增加取暖需求，天然气短期紧张，原料价格居高不下。展望后市，原料端支撑力度尚可，供应端表现良好，我们预计丙烯酸价格仍有上涨空间。 　　本周（12.30-01.05）尿素市场价格下跌。根据百川盈孚，截至1月2日，尿素均价为1,694元/吨，较上周下降3.31%。供应方面，本周国内尿素日均产量约18.09万吨，周环比增加0.64万吨。需求方面，本周复合肥平均开工负荷为38.95%，较上周提升0.47pct。山东部分受环保预警影响的装置恢复正常生产，但多数肥企在出货不畅及库存增加的双重压力下，维持低负荷开工，灵活调产；本周国内三聚氰胺周产量约2.66万吨，环比上周减少9.09%。成本方面，煤炭价格涨跌互现。展望后市，供应端，下周西南部分气头装置将陆续复产，尿素市场供应量继续增加；需求端，目前正处农业用肥淡季，工业方面复合肥企业持续走货不畅、行业开工率提升缓慢，尿素需求较为低迷；成本端，煤炭价格有望止跌企稳，尿素成本支撑转强。我们预计近期国内尿素市场价格承压下行。 　　投资建议 　　截至1月3日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为20.61倍，处在历史（2002年至今）的52.78%分位数；市净率（MRQ）为1.70倍，处在历史水平的6.08%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.40倍，处在历史（2002年至今）的18.94%分位数；市净率（MRQ）为1.25倍，处在历史水平的4.80%分位数。1月份建议关注：1、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；2、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；3、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、宝丰能源、赛轮轮胎玲珑轮胎、森麒麟。 　　1月金股：中国石油、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　核心观点： 　　我们认为2025年烧碱的供需格局有望改善，主要原因在于氧化铝新增产能的集中投放或将拉动需求增长。 　　供给侧：氯碱平衡或将抑制烧碱开工率，25年行业规划新增产能在400万吨以上 　　从氯碱平衡的角度来看，目前国内烧碱生产工艺以离子膜交换法为主，一般而言电解过程中会生产1吨烧碱的同时会产生0.886吨氯气，液氯储运不便，必须在生产出之后短时间内消耗掉，而烧碱相对液氯更易储存和长距离运输，但由于烧碱和液氯下游需求领域相对独立，因此两种产品的供需关系和价格走势往往会形成分化，氯碱企业需要通过控制开工率来实现两者的平衡和整体利润的最优化。液氯下游PVC占比约40%，所以PVC生产和下游需求对于液氯需求具有较为直接的影响，并可以间接影响烧碱的开工率。由于PVC下游管材、型材等与地产关联度较大，因此从近五年维度来看PVC表观消费量同比变化趋势总体与国内房屋竣工面积同比变化趋势保持一致。在下游需求相对疲软的背景下，国内PVC行业库存持续增加并已达到21年以来的高位。与此同时，考虑到过去三年国内房屋新开工面积的持续下行，2025年竣工端对于PVC的需求或将继续承压，因此在库存和需求的双重作用下今年国内PVC开工率存在一定的下行空间，进而间接影响到烧碱的供给。 　　从烧碱本身供给情况来看，根据卓创资讯数据，目前国内拟在建烧碱产能超过900万吨，其中2025年规划投产产能约为484万吨，2026年规划投产产能约为333万吨，但烧碱作为典型的高耗能行业在产能建设和投放过程中存在较多不确定性因素，最终实际落地产能仍待后续跟踪。根据中国氯碱工业协会、国家统计局，百川盈孚，卓创资讯等数据和新增产能投产进度等相关假设测算，我们预计2024-2025年国内烧碱产量为4347/4478万吨。需求侧：2025年氧化铝新增产能规划投产较多，或将拉动上游烧碱需求 　　根据卓创资讯数据，氧化铝作为烧碱最主要的需求领域2023年需求占比约为31%。2010年以来我国氧化铝产量整体呈现上升趋势并在2018年以后增速有所放缓，但2019年受环保、矿石供应及经营压力的影响，国内氧化铝产量同比下行约1%。2024年1-11月，国内氧化铝产量约为7809万吨，同比增长约3.4%。 　　根据百川盈孚数据，目前国内具备氧化铝新建产能的主要包括山东创源、广西华昇、河北文丰等公司，预计2025年投产产能约为1330万吨，其中的300万吨为魏桥集团年产400万吨氧化铝生产线迁建升级项目中目前尚在推进的置换产能。 　　根据国家统计局、百川盈孚、卓创资讯等数据，我们根据国内氧化铝新增产能的投产进度测算对应耗碱量，同时综合考虑包括化工、造纸、印染、化纤等其他下游领域的行业发展趋势与历史需求增速对于2025年的耗碱量进行测算，我们预计2024-2025年国内实际需求量分别为4060、4218万吨，结合供给情况和出口需求，预计2025年国内烧碱供给缺口约为64万吨，供需格局有望改善，烧碱价格或将进入上行区间。 　　投资建议与估值 　　我们认为，2025年在氧化铝新增产能集中释放的催化下，国内烧碱供需格局有望得到改善，烧碱价格或将进入上行区间，建议关注烧碱产能规模较大且配套下游耗氯产品的相关标的。 　　风险提示 　　下游需求不及预期风险；氧化铝新增产能建设和投产进度不及预期风险；烧碱新增产能建设投产进度超预期风险；原材料与电力成本上行风险；液氯需求旺盛导致烧碱供给增加风险；国内氧化铝采用进口铝土矿比例大幅提升导致碱耗大幅降低风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月3日，医药板块涨跌幅-1.16%，跑输沪深300指数0.02pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(-0.33%)、疫苗(-0.45%)、体外诊断（-0.56%）表现居前，线下药店（-2.94%)、医疗研发外包(-2.23%)、医院（-2.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为普利制药(+10.36%)、罗欣药业(+10.03%)、葫芦娃(+10.00%)；跌幅榜前3位为开开实业（-10.02%）、双成药业(-10.02%)、东亚药业（-9.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》。《意见》提出，到2027年，药品医疗器械监管法律法规制度更加完善，创新药和医疗器械审评审批质量效率明显提升，建成与医药创新和产业发展相适应的监管体系；到2035年，药品医疗器械质量安全、有效、可及得到充分保障，医药产业具有更强的创新创造力和全球竞争力，基本实现监管现代。 　　（来源：国务院办公厅，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　凯莱英（002821）：公司发布公告，截至2024年12月31日，公司以集中竞价的方式累计回购公司股份12,300,701股，占公司A股总股本的3.6161%，成交价格区间为71.65-102.00元/股，合计支付的总金额为999,644,601.56元（不含交易费用）。 　　泰格医药（300347）：公司发布公告，截至2024年12月31日，公司以集中竞价的方式累计回购公司股份3,655,200股，占公司A股总股本的0.4927%，成交价格区间为48.17-55.30元/股，合计支付的总金额为191,146,104.89元（不含交易费用）。 　　昭衍新药（603127）：公司发布公告，截至2024年12月31日，公司以集中竞价的方式回购公司股份2,656,100股，占公司总股本的0.3544%，成交价格区间13.20-18.15元/股，合计支付的总金额为42,658,244.40元（不含交易费用）。 　　长春高新（000661）：公司发布公告，子公司金赛药业的下属公司金益安和东方运嘉申报的小儿黄金止咳颗粒已经国家药品监督管理局优先审评审批程序批准上市，该药为中药1.1类创新药，具有清肺化痰、肃肺止咳的功效。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-5.56%、-3.35%，相对沪深300的超额收益分别为-0.39%、+0.71%；年初至今港股医药指数涨跌幅分别为-3.35%，相对于恒生科技指数跑输-1.90%；本周化药（-4.78%）、原料药（-4.82%）及中药（-5.31%）等股价跌幅相对较小，医药商业（-7.83%）、医疗服务（-7.03%）及医疗器械（-5.52%）等股价跌幅较大；本周A股涨幅居前奥翔药业（+15.49%）、鲁抗医药（+13.90%）、广济药业（+13.64%），跌幅居前*ST吉药（-43.03%）、九典制药（-25.01%）、乐心医疗（-18.95%）；本周港股涨幅居前来凯药业（+19.21%）、和铂医药（+15.56%）、科济药业（+14.78%），跌幅居前微创机器人（-11.88%）、金泰丰国际控股（-11.69%）、微创医疗（-11.20%）。涨跌表现特点：延续上周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　创新药板块为2025年首要看好方向，看好DLL3靶点前景。其原因：1）国内商业化及BD出海产品爆发式增长，百济神州、信达生物、和黄医药、泽璟制药等2025年有望扭亏，创新药商业模式得到验证，全基资金关注度有望提升。2）商保政策出现积极变化，商业健康保险丙类药品目录提上日程，有望带来新支付增量。3）海外授权再创新高，2024年全年完成125项海外授权（同比+16.8%），授权总金额525.7亿美元（+27.4%），国产创新药得到海外大药企认可，海外授权有望常态化。另外信达生物DLL-3ADC新药IBI3009全球权益授权给罗氏，获得8000万美元预付款，以及最高达10亿美元的潜在里程碑金额，以及最高达中双位数比例的销售分成。罗氏的阿替利珠单抗和AZ的度伐利尤单抗是目前美国唯一获批SCLC适应症的PD(L)1单抗，后续临床有望联用。公司的IBI115（CD3/DLL3双抗）目前IND阶段。同时针对该靶点恒瑞医药、泽璟制药、再鼎医药、齐鲁制药及复旦张江等均有布局。 　　全球首款CLDN18.2单抗「佐妥昔单抗」在华获批上市；齐鲁制药「诺西那生钠」仿制药申报上市；潜在首创Claudin18.2CAR-T治疗胃癌II期研究成功：12月31日，国家药品监督管理局（NMPA）官网显示，安斯泰来的注射用佐妥昔单抗（zolbetuximab）的上市申请已获得批准。适应症为：本品联合含氟尿嘧啶类和铂类药物化疗用于CLDN18.2阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处（GEJ）腺癌患者的一线治疗。佐妥昔单抗是国内首款，同时也是全球首款获得批准的CLDN18.2靶向治疗药物。1月3日，CDE网站显示，齐鲁制药的诺西那生钠注射液申报上市。这是第2款递交上市申请的诺西那生钠仿制药。12月30日，科济药业宣布，其靶向Claudin18.2自体CAR-T疗法舒瑞基奥仑赛注射液的一项关键II期临床试验CT041-ST-01(NCT04581473)已达到主要终点。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月30日至1月3日，沪深300指数下跌5.17%；医药生物(申万)指数下跌5.56%。从本周市场表现来看，医药整体随市场呈普跌趋势，个股表现亦有加大分化，热景生物等早期创新药资产表现突出，九典制药因担心竞争格局恶化，跌幅超过20%。展望后市，我们认为医药已呈现多重底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会或值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、业务复苏的中药板块，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-5.56%）。本周上涨个股数量37家，下跌个股数量450家，涨幅居前为奥翔药业（+15.49%）、鲁抗医药（+13.90%）、广济药业（+13.64%）、普利制药（+12.37%）和热景生物（+11.53%），跌幅居前为*ST吉药（-43.03%）、九典制药（-25.01%）、乐心医疗（-18.95%）、爱朋医疗（-18.14%）和维康药业（-17.68%）。 　　全国中成药第三批集采拟中选结果公布，重点推荐昆药集团。2024年12月30日，全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公布，共有175个品种拟中选，涉及厂家157家，其中165个药品直接拟中选，10个药品增补拟中选，整体中选率为54%，最大降幅达96%。整体而言，第三批中成药集采降幅略超市场预期，相比前两批中成药国采降幅更为明显。与此同时，首批集采扩围续约拟中选结果较为温和，多个品种续约未降价，例如昆药集团的血塞通口服系列和华东医药的百令片/胶囊等。我们认为，随着第三批集采续约结果逐步落地，头部企业凭借渠道、品牌和成本等方面的优势，产品终端覆盖率有望进一步提升，公司市占率也有望进一步增长，建议关注集采风险落地的企业，重点推荐昆药集团。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底部信号，医改行至周期底部，板块估值、持仓均处于近年来底部，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注底部资产。 　　本周投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、科兴制药； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。