中心思想 医保政策优化利好创新药发展 国家医保局发布的《谈判药品续约规则（2023 年版征求意见稿）》在保持整体框架稳定的基础上，对创新药续约规则进行了细化和优化，显著缓解了创新药的远期价格降价压力，改善了其估值环境，并利好创新药在国内市场的销售放量。 国产创新药迈向国际舞台 随着国内创新药审评审批和医保支付政策框架的日趋成熟，以及企业持续加大研发投入，国产创新药的水平显著提升，逐步具备国际竞争力。行业正进入以创新研发驱动的新发展阶段，国产创新药出海的逻辑有望逐步兑现，实现全球范围内的商业价值转化。 主要内容 医保谈判续约规则调整及影响 续约规则边际向好 2023年7月4日，国家医保局就《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。此次续约规则在整体框架保持稳定的前提下，对创新药的续约规则进行了进一步细化，使得支付政策环境对创新药更加友好。 支付标准与节点金额调整 对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过4年的品种，其支付标准将在前述计算值基础上减半。 从2025年续约开始，医保基金支出预算的计算方式发生变化，不再按照销售金额的65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算。 考虑到参照标准的变化，医保支付节点金额也相应调增。原有的2亿元、10亿元、20亿元、40亿元的节点金额，从2025年开始将相应调增为3亿元、15亿元、30亿元、60亿元。 适应症增加药品的降幅扣减 对于在2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在计算今年续约降幅时，将把上次已发生的降幅扣减。这些调整将明显缓解进入医保的创新药远期价格降价压力，改善rNPV估值体系下的远期现金流折现环境，从而利好创新药在国内的销售放量。 创新药政策环境与市场前景 政策框架日趋成熟 国内创新药审评审批和医保支付的政策框架日趋成熟稳定。这一趋势将有助于改善me-too创新药同质化内卷的局面，促使行业更加注重高临床价值的创新。 高临床价值创新药的商业化优势 在新的政策环境下，高临床价值的创新药将在终端获得更加友好的商业化环境。行业正逐步进入一个全新的、以创新研发为核心驱动力的新发展阶段，强调创新和临床价值。 国产创新药的国际竞争力提升 国内创新药企业多年来大力投入研发，使得国产创新药的水平持续提升。近年来，多个企业在国际学术会议上披露了优秀的临床数据，并吸引了海外创新药大厂的引进。长期来看，国产创新药出海的逻辑有望逐步兑现，将临床价值在全球范围内转化为商业价值，提升国际竞争力。 投资建议与风险提示 投资建议 鉴于国内创新药行业发展日趋成熟，政策框架逐渐完善，国际竞争力逐步提升，以及国产创新药在国内商业化环境的持续改善和出海逻辑的逐步兑现，建议关注康诺亚-B（H）、信达生物（H）、荣昌生物（A+H）、恒瑞医药等具有创新能力和市场潜力的公司。 风险分析 投资创新药行业存在多重风险，主要包括临床试验失败的风险、审评审批进度低于预期的风险，以及药品销售低于预期的风险。 总结 国家医保局发布的《谈判药品续约规则（2023 年版征求意见稿）》对创新药续约规则进行了优化，通过调整支付标准、提高支付节点金额以及扣减已发生降幅等措施，显著改善了创新药的政策环境，缓解了其价格压力，并利好其在国内市场的销售增长。同时，国内创新药政策框架的成熟和企业研发投入的增加，推动了国产创新药水平的提升和国际竞争力的增强，预示着行业正迈向以创新研发为驱动的新发展阶段，并有望实现全球商业价值转化。投资者在关注行业发展机遇的同时，也需警惕临床试验失败、审评审批进度不及预期及销售不达预期等潜在风险。

中心思想 利拉鲁肽获批，抢占减重市场蓝海 华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽肥胖/超重适应症获批上市，使其成为中国首个获批用于减重的GLP-1产品。此举标志着公司正式进入潜力巨大的中国减重市场，有望分享该领域的“蓝海”机遇。 全面布局GLP-1赛道，驱动未来增长 公司在GLP-1领域通过“自研+外部引进”策略，构建了国内最为全面的产品管线，涵盖生物类似药、创新药、注射液、口服片剂、短效日制剂、长效周制剂以及多靶点产品。多项研发进度领先，为公司未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 重大事件概述 利拉鲁肽减重适应症获批 2023年7月5日，华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽肥胖/超重适应症获得批准上市。该产品适用于需要长期体重管理的成人患者，作为低热量饮食和增加运动的辅助治疗。此次获批使华东利拉鲁肽成为中国首个用于减重的GLP-1产品。 市场潜力与产品展望 GLP-1减重市场潜力巨大 全球GLP-1减重市场展现出巨大潜力。诺和诺德的利拉鲁肽注射液（Saxenda）和司美格鲁肽注射液（Wegovy）两款GLP-1产品在2022年全球收入分别达到15亿美元和9亿美元，同比增长52%和346%。华东利拉鲁肽的获批填补了中国市场在GLP-1减重产品方面的空白。 利拉鲁肽销售峰值可期 华东医药的利拉鲁肽糖尿病适应症（商品名：利鲁平）已于2023年3月获批上市，此次减重适应症获批后将实现双适应症同步销售。尽管GLP-1市场竞争激烈，但考虑到诺和诺德产能紧张、司美格鲁肽缺货、中国GLP-1市场巨大的下沉空间以及华东医药强大的内分泌销售和商业化能力，预计公司利拉鲁肽有望在2025年达到10.6亿元的销售峰值（其中糖尿病适应症贡献6.3亿元，减重适应症贡献4.3亿元）。 GLP-1产品管线布局与进展 GLP-1管线布局全面且领先 华东医药在GLP-1领域通过自研与外部引进相结合的方式，打造了国内最为全面的产品管线，覆盖生物类似药到创新药、注射液到口服片剂、短效日制剂到长效周制剂、单靶点到多靶点。在研发进度方面，公司也处于国内领先地位： 利拉鲁肽的糖尿病和减重适应症已分别于2023年3月和7月获得NMPA批准。 参股子公司杭州九源的司美格鲁肽是国内最先进入临床III期的司美格鲁肽生物类似药。 公司于2017年从美国vTv公司引进的TTP273是国内临床进度最快的口服小分子GLP-1。 公司自研的GLP-1小分子HDM1002是首个中美双报的国产GLP-1。 控股子公司道尔生物的GLP-1三靶点产品DR10624正在新西兰开展I期临床。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。当前股价对应PE分别为25倍、21倍和17倍。根据分部估值计算，公司2023年合理估值为1014亿元，对应目标股价58元。鉴于此，维持“推荐”评级。 潜在市场与研发风险 主要风险包括创新药和医美产品研发进度不及预期；药品集中采购和医保控费力度加大；以及内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。 总结 华东医药利拉鲁肽减重适应症的获批，使其成为中国GLP-1减重市场的首个入局者，有望凭借其强大的商业化能力和市场潜力，在2025年实现超10亿元的销售峰值。公司在GLP-1领域的全面布局和领先的研发进度，为其长期增长提供了坚实支撑。尽管面临研发、政策和市场竞争等潜在风险，但预计其盈利能力将持续增长，因此维持“推荐”评级。

中心思想 医保政策优化支持创新与市场化 创新药企获重点推荐 本报告核心观点指出，中国国家医保政策正持续优化，通过调整药品目录和谈判规则，明确支持创新药、儿童用药和罕见病药物的纳入。医保谈判规则趋于温和与市场化，通过简易续约、梯度调整、重新谈判机制及医保支出预算计算方式的优化，有效减轻了企业降价压力，并降低了患者的用药负担。在此积极政策背景下，拥有创新药研发能力和市场推广潜力的制药企业，如翰森制药和石药集团，被重点推荐，预计将受益于政策红利和市场需求。 主要内容 医保政策持续支持创新药与特定用药 国家医保局于6月底发布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》意见稿。 该方案明确表示将继续优化医保目录，并优先纳入更多优质儿童用药与罕见病用药。 意见稿指出，2023年6月30日前上市的新药均有可能被纳入新版医保目录，这反映了政府对优质新药的持续支持态度。 医保谈判规则趋向温和与市场化 国家医保局于7月4日发布《谈判药品续约规则》与《非独家药品竞价规则》征求意见稿，预示未来药品价格将更加市场化。 独家药品简易续约与梯度调整： 对符合条件的独家药品，将维持简易续约与梯度调整医保支付标准原则，医保支付标准最多下调25个百分点，确保优质药物在合理降幅下快速续约。 企业可申请重新谈判： 若企业认为谈判后价格不合理，可对独家药品等部分符合条件的药品申请重新谈判。 提升医保支出预算金额计算方式： 从2025年起，医保基金支出预算不再按照销售金额的65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，此举有助于更准确地反映实际支出。 缩减高需求药品支付标准下调幅度： 对于不调整医保支付范围的药品，在计算医保支付标准时，针对比值A（医保基金实际支出与基金预算影响估值）在110%（不含）-200%（不含）之间的药品，其医保支付标准下调幅度所适用的销售额区间被上调。例如，原2-10亿元（人民币，下同）上调至3-15亿元，超40亿元上调至超60亿元。这意味着部分市场需求较大的产品医保支付标准下调幅度将缩小，从而减轻患者负担。 重点推荐制药企业分析 翰森制药（3692 HK）： 该公司是港股中1类创新药数量最多的企业。 其肾性贫血药物培膜沙肽近日获批上市，鉴于中国约有8,200万肾病患者且贫血患病率高，该药物市场需求广阔。 培膜沙肽作为首款国产长效药物，每月一次给药，具有明显的先发优势和便利性，需求前景良好。 维持“买入”评级，目标价16.80港元。 石药集团（1093 HK）： 尽管一季度受疫情影响，但收入与股东净利润仍保持正增长。 预计随着疫情缓解，肿瘤药销售将逐步好转，恩必普与铭复乐将引领公司神经系统药物收入稳健增长。 公司日前与辉瑞（PFE US）达成协议，将在中国推广辉瑞的新冠口服药，此合作表明全球制药巨头认可石药的市场推广能力。 维持“买入”评级，目标价10.82港元。 风险提示 医保目录降价幅度可能大于预期。 新药上市后的销售推广效果可能差于预期。 总结 2023年中国医药行业政策环境呈现温和趋势，国家医保局通过优化医保目录和谈判规则，明确支持创新药、儿童用药和罕见病药物的纳入，并减轻了企业降价压力。医保支付标准调整机制更加市场化，高需求药品降价幅度有所缩小，有利于减轻患者负担。在此积极政策背景下，拥有强大创新能力和市场推广潜力的制药企业，如翰森制药（凭借肾性贫血创新药培膜沙肽的先发优势和广阔市场）和石药集团（凭借肿瘤药和神经系统药物的稳健增长及与辉瑞的合作），获得重点推荐。然而，医保降价幅度超预期及新药推广效果不佳仍是行业面临的潜在风险。

中心思想 稳健经营应对挑战，战略调整驱动增长 波司登在2023财年（FY23）面对疫情影响和复杂的外部环境，通过主动支持经销商、优化渠道策略和产品创新，实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（同比+3.5%）和21.4亿元（同比+3.7%）。尽管业绩略低于预期，但公司展现了强大的经营韧性，尤其在品牌羽绒服业务中保持了健康的毛利率和有效的折扣控制。 渠道优化与产品创新，奠定未来高质量发展基础 公司积极进行渠道提效，关闭低效门店并增加大店和快闪店，同时加强线上渠道建设，使得线上收入占比显著提升。库存管理健康，存货周转天数下降，显示出高效的运营能力。通过轻薄羽绒服等产品创新，波司登成功拓宽了销售时间和空间。分析师看好公司未来通过持续产品创新和渠道升级，实现高质量增长，并维持“买入”评级，预计FY24E至FY26E营收和归母净利润将保持双位数增长。 主要内容 FY23业绩回顾与挑战应对 营收与净利润表现 FY23集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%。 归母净利润21.4亿元，同比+3.7%，净利润率（NPM）同比持平至12.7%。 毛利率同比-0.6pp至59.5%，主要受OEM业务占比提升影响，但品牌羽绒服业务毛利率同比+0.5pp至66.2%。 业务结构拆分 品牌羽绒服营收135.7亿元，占总收入81%，同比+2.7%。 OEM业务营收22.9亿元，同比+21%，占总收入比重同比+2pp至14%。 女装业务营收7.0亿元，同比-22%。 品牌羽绒服细分表现 波司登主品牌营收117.6亿元，同比+1.2%，占总收入70%。 雪中飞营收12.2亿元，同比+25.4%。 冰洁营收1.3亿元，同比-46.7%，处于整合期。 业绩低于预期的主要原因 22自然年冬季疫情影响门店客流，约3成门店无法正常开业。 公司战略性主动支持经销商，包括当年兑现1亿多元新开店装修补贴（以往分3年兑现）和回收经销商库存2.4亿元，合计造成约3-4亿元的收入抵减。 女装业务确认1.18亿元商誉减值。 品牌羽绒服毛利率提升与产品创新 品牌毛利率分析 FY23品牌羽绒服业务毛利率提升0.5pp至66.2%。 波司登主品牌毛利率+1.4pp至70.8%，得益于疫情压力下维持优秀的价格纪律和有效控制终端折扣。 雪中飞毛利率-1.3pp至46.0%，因中低端高性价比市场竞争激烈。 冰洁毛利率+8.8pp至33.6%。 轻薄羽绒服的战略作用 测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该占比有望进一步提升，有效拓宽销售时间与空间。 OEM业务增长 OEM业务收入同比+21%，毛利率同比+1.3pp至19.9%。 预计FY24 OEM有望实现约2成的收入增长。 费用效率管控 销售费用率/管理费用率同比-1.5pp/-0.2pp至36.5%/7.2%，销售费用率下降主要得益于品牌费用投放效率管控。 渠道提效与库存健康管理 渠道策略调整 公司采取“关低效店、开大店关小店、增加快闪店”的分店态运营策略，以匹配品牌升级。 FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别减少197/53家，至821/1,599个。 渠道收入结构 品牌羽绒服业务中，直营收入同比+6.2%至103.7亿元，经销收入同比-11%至27.4亿元。 直营渠道占比76%。 若剔除公司对经销商的一次性装修补贴和库存回收造成的收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。 线上渠道发展 FY23品牌羽绒服线上收入同比+23.1%至48.4亿元。 线上渠道占品牌羽绒服收入之比同比+6pp至35.6%。 库存与运营效率 公司库存健康，全渠道货品一体化管理有效管控库存。 FY23期末存货总额同比持平，存货周转天数同比下降6天至144天。 应收账款周转天数23天（同比减少1天），应付账款周转天数171天（同比增加9天），反映集团在供应链中话语权提升。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级 目标价4.30港元，对应FY24E PE约17倍。 核心观点 看好公司通过波司登主品牌、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场。 持续通过产品创新（如轻薄系列、高功能系列等），延伸羽绒服销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。 财务预测 预计FY24E至FY26E营收分别为193.3 / 223.7 / 257.5亿元，同比+15.2% / +15.7% / +15.1%。 预计归母净利润分别为25.0 / 29.8 / 34.5亿元，同比+17.1% / +18.9% / +15.7%。 风险提示 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 总结 波司登在FY23财年展现了其在复杂市场环境下的韧性与战略执行力。尽管受到疫情影响和主动支持经销商的策略性收入抵减，公司仍实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（+3.5%）和21.4亿元（+3.7%）。品牌羽绒服业务毛利率保持健康，特别是主品牌通过严格的价格纪律和折扣控制，毛利率提升1.4pp至70.8%。公司积极推进渠道提效，关闭低效门店并优化门店结构，同时线上渠道收入同比大增23.1%，占比提升至35.6%。库存管理效率显著，存货周转天数下降6天至144天，显示出良好的运营健康度。展望未来，分析师看好波司登通过持续的产品创新（如轻薄/高功能系列）和渠道升级，进一步拓展市场空间，实现高质量增长。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入”评级，目标价4.30港元。

　　白云山(600332) 　　白云山专注于医药健康产业，在抗菌消炎、糖尿病、心脑血管、消化系统、清热解毒、男科、儿童用药等领域形成了相对完善的产品布局，在中药、化学原料药、化学药制剂等细分领域市场占有重要地位，目前已经形成“大南药”、“大商业”、“大健康”、“大医疗”四大板块。 　　南派中药集大成者，具有显著品牌资源优势 　　截至2022年底，白云山拥有中国驰名商标10项，旗下12家成员企业获得中华老字号认证，10家为百年企业。其中“王老吉”、“白云山”是国内最具价值的品牌之一。产品上，白云山共有323个品种纳入《国家医保目录》，331个品种纳入《省级医保目录》，143个品种纳入《国家基药目录》，在全国拥有明显的中成药品牌、品种优势。 　　持续提升品牌知名度和认知度，夯实发展根基 　　2022年公司中药类大南药实现营收56.17亿元（yoy+6.59%），其中华佗再造丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸收入同比增长31.24%/14.05%/11.69%。公司围绕核心品种，积极参与国家和省级集采、深耕OTC市场，同时积极推动营销模式创新，持续推进陈李济药厂、中一药业等老字号振兴项目建设，持续提升品牌与产品的知名度，助力公司大南药板块持续发展。 　　积极探索国企改革方案，促进公司转型升级 　　2021年下属子企业广州医药成为白云山内部首个国企改革试点单位，随后公司积极稳妥扩大职业经理人改革试点范围。截止2022年底已有5家企业试行职业经理人改革。未来，公司将围绕“双效”提升发展主题，继续推进落实企业改革、职业经理人改革、经理层任期制与契约化管理等政策，推动公司高质量发展。此外，2022年公司成立广药基金、国资混改二期股权投资基金、广州老字号振兴基金，主要围绕本公司发展战略，布局公司相关领域优势资源，促进公司转型升级、实现快速发展。 　　盈利预测 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为771.01/842.18/916.09亿元，同比增长分别为8.92%/9.23%/8.78%；归属于上市公司股东的净利润分别为43.83/48.73/53.29亿元，EPS分别为2.70/3.00/3.28元。考虑到公司中药大南药板块整体业务持续增长，大商业板块相关支持政策出台，看好公司发展，参考可比公司估值，给予公司2024年17倍PE，目标价51.00元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、中成药集采格局变动风险，产品销售不及预期的风险、成本风险

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（6月26日-6月30日）上证综指报收3202.06，周涨幅0.13%，深证成指报收11026.59，周跌幅0.29%，中小板100指数报收7205.45，周跌幅0.97%，基础化工（申万）报收3726.06，周涨幅2.59%，跑赢上证综指2.46pct。申万31个一级行业，22个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，涨幅均为正，申万化工23个三级子行业中，15个涨幅为正。本周化工行业405家上市公司中，有362家涨幅为正。涨幅居前的个股有美联新材、泰和新材、三元生物、鼎际得、鹿山新材、嘉澳环保、天新药业、泉为科技、凯盛新材、华润材料等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有正丁醇（+7.35%）、尿素（+5.43%）、丙烯（+4.84%）、甲醛（+4.44%）、草甘膦（+4.00%）。本周受阶段性玉米、水稻用肥需求支撑，尿素库存持续下降，尿素价格上涨，但随着7月下旬夏季尿素追肥陆续收尾，农作物对氮肥的需求将进入淡季，尿素基本面供需宽松形势未改，阶段性农需支撑有限。本周化工品跌幅居前的有硫磺（-15.87%）、三氯吡啶醇钠（-8.82%）、二氯甲烷（-8.09%）、硝酸铵（-7.14%）、苯胺（-6.70%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“PX(华东)-石脑油价差”（+100.00%）、“乙烯价差”（+42.94%）、“PTMEG价差”（+31.90%）、“尼龙6价差”（+27.99%）、“双酚A价差”（+21.73%）。本周“PX(华东)-石脑油价差”涨幅居前，主要由于本周PX价格小幅上行，而成本端国内石脑油价格下跌，PX盈利能力有所改善，但PX下游PTA市场仍偏弱运行，后续需持续关注下游需求改善情况。本周化工品价差降幅居前的有“二甲醚价差”（-75.59%）、“MTO价差”（-18.68%）、“苯乙烯价差”（-14.20%）、“苯胺价差”（-13.44%）、“MEG价差”（-11.92%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

中心思想 尼龙复合材料市场前景与创新驱动 本报告核心观点指出，尼龙复合材料凭借其高强度、耐腐蚀、耐高温和低成本等综合优势，正迎来广阔的市场发展空间。预计到2025年，全球尼龙复合材料市场规模有望突破2300亿元人民币，其下游应用将广泛覆盖汽车、电子电气和工程材料等多个关键领域。这种材料的规模化应用不仅能显著降低整体材料成本，还将有效拉动尼龙单体的消费需求。 国产替代与生物制造的崛起 在当前全球“双碳”政策的强力推动下，石油基尼龙材料面临巨大的减碳降碳压力。与此同时，生物基尼龙因其原料可再生、碳排放减少和能源节约等固有特性，正乘势而上，行业渗透率有望快速提升，预计到2025年市场规模将超过210亿元人民币。以凯赛生物为代表的国内企业正加速布局尼龙复合材料及生物基尼龙产业，有望在全球尼龙复合材料需求持续增长和生物基尼龙渗透率快速提升的产业趋势下，受益于国家政策支持和国产替代进程实现快速发展。生物基尼龙在民用丝、工业丝和工程塑料等领域的大规模应用，有望成为材料领域实现“双碳”目标、减排降碳的重要解决方案之一。 主要内容 尼龙复合材料：性能优异，市场潜力巨大 尼龙的定义、分类与改性 聚酰胺（PA），俗称尼龙，是分子链中含有酰胺基团的聚合物，位列五大工程塑料之首。根据主链结构，尼龙可分为脂肪族尼龙（如PA6、PA66）、半芳香族尼龙和全芳香族尼龙。其中，PA6和PA66是目前产量和消耗量最大的品种，约占尼龙总产量的90%。 脂肪族尼龙因酰胺键吸水性高、尺寸稳定性较弱，在用作工程材料时需进行改性。工业生产中普遍采用填充改性工艺，通过添加高性能纤维（如玻璃纤维、碳纤维、芳纶纤维、玄武岩纤维）来提升强度、尺寸稳定性和加工性能。玻璃纤维因其绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度大且价格低廉、工艺成熟，是目前运用最广泛的尼龙增强材料。 半芳香族尼龙兼具脂肪族和全芳香族尼龙的优点，分子链更柔顺、结晶度更高、熔点更高，综合性能优异，是目前商业化高温尼龙的主流，包括PA4T、PA6T、PA9T、PA10T、PAMXD6等。 尼龙复合材料的广泛应用与性能特点 普通尼龙复合材料： 玻纤增强PA6和PA66是汽车和工业领域最常见的尼龙复合材料，具有优异的机械强度、耐磨性、抗蠕变性、高冲击强度和机械减震性，广泛应用于汽车发动机周边部件（如进气歧管、发动机盖罩）、电子电气线圈骨架以及工业齿轮轴承等。PA11和PA12复合材料吸湿率低，自润滑性和电气绝缘性良好，主要应用于汽车油管和电线电缆保护套。PA610复合材料耐冲击性、抗疲劳性和耐磨性突出，应用于齿轮轴承及电子电气罩壳。 高温尼龙复合材料： 综合性能更优，尤其在耐高温方面表现突出，被广泛应用于各类耐高温场景。例如，PA

中心思想 美的赋能下的战略转型与业绩复苏 合康新能（300048.SZ）作为国内高压变频器领域的领先企业，在2020年美的集团入主后，经历了深刻的业务调整和战略转型。公司成功剥离不良资产，重新聚焦主营业务，并确立了高端制造、新能源和节能环保三大业务布局。美的集团在资金、供应链、研发和销售等多维度对合康新能进行赋能，使其经营状况显著改善，盈利能力初步修复，偿债能力大幅提升。 工业自动化与绿色能源双轮驱动 在美的集团的战略指引下，合康新能致力于成为工业自动化解决方案专家和绿色能源引领者。在高端制造板块，公司在高压变频器市场保持领先地位，并积极拓展低压变频器和SVG业务，受益于国产替代和行业需求景气。在新兴的新能源板块，公司作为美的集团绿色战略的执行者，凭借集团内部丰富的工业园区资源，大力发展分布式光伏EPC业务，并以美的开拓户用储能版图的主力军身份，积极布局欧洲户储市场，有望成为公司未来业绩增长的第二极。公司通过内功修炼和渠道发力，在光储业务领域展现出巨大的成长潜力。 主要内容 业务重塑与财务状况显著改善 合康新能的发展历程可划分为三个阶段：2003-2013年的飞速发展期，以高压变频器技术积累和市场开发为主；2014-2019年的产业延伸期，多元化拓展至智能控制、新能源客车、中低压变频器、光伏发电和节能环保等领域；以及2020年至今的困境反转期。在美的控股于2020年4月入主后，公司持续推动业务瘦身和剥离，强化变频器业务，并布局绿色战略。截至2023年3月31日，美的暖通持有公司18.83%的股权，美的集团成为实际控制人。公司被划归美的工业技术事业群，致力于成为工业自动化专家，并承担美的集团绿色战略中绿电项目的统筹和执行落地工作。2023年6月，公司发布A股定增预案，拟向美的集团募资14.7亿元，其中4.9亿元用于电气设备业务能力升级，3.8亿元用于光伏产业平台项目，进一步强化美的控制力并支持核心业务扩张。 在财务表现方面，公司在经历2014-2021年的业务调整期后，营收有望修复。2022年公司营收达14.24亿元，同比增长18.23%，2023年第一季度营收3.32亿元，同比增长4.02%。营收结构持续优化，高端制造类板块贡献超过60%的营收，新能源板块的业绩贡献占比从2021年的4.48%提升至2022年的19.83%。毛利率方面，2022年综合毛利率为22.93%，其中节能环保业务毛利率最高（稳定在35%以上），高端制造板块毛利率在20%-30%之间，新能源板块毛利率在开拓初期为11.34%。公司通过降本增效，期间费用率从2017年的27.54%下降至2022年的15.23%。利润端在经历2018年和2020年的巨额商誉及资产减值损失后，于2021年开始扭亏为盈，2022年归母净利润为0.26亿元，2023年第一季度为0.01亿元，利润边际修复趋势显现。美的集团的资金赋能也显著改善了公司的偿债能力，资产负债率从2017年的43.56%下降至2023年第一季度的30.82%，流动比率和速动比率也均有提升，显示出公司财务状况的持续向好。 核心业务的市场机遇与增长策略 变频器业务：高压低压协同发展，国产替代加速 工业自动化市场规模庞大，其中变频器作为驱动层核心设备，市场稳步增长。根据MIR Databank数据，2021年中国低压变频器市场规模为309.53亿元（占比85%），中高压变频器市场规模为54.50亿元（占比15%）。低压变频器下游应用广泛分散，高压变频器则集中在冶金、电力、石化等高耗能行业。在竞争格局上，中高压变频市场竞争激烈，合康新能位居国内前五大厂商，2019-2020年平均市场占有率超过10%。低压变频市场则呈现ABB、西门子、汇川技术三足鼎立的局面，但本土品牌市场份额从2017年的38.70%提升至2021年的42.30%，国产替代趋势加速。 合康新能的高压变频器产品矩阵丰富，功率覆盖250-20000kW，技术水平领先，是高压变频器国家标准的主要参与制定单位之一。公司重视研发投入，2022年研发费用达0.85亿元，同比增长31.04%。随着合康变频二期工程于2022年4月完工，高压变频器年产能提升至2500套，销量从2018年的879套增至2022年的1868套，订单金额稳步增长，2022年新增订单6.81亿元。公司低压变频器业务起步较晚，2021年市占率仅约1%，但正积极调整转型，从建筑行业向暖通、石油石化等领域拓展，并受益于美的To B战略和工业技术事业群的协同效应。此外，公司积极开拓海外市场，全球（除中国）变频器市场2021年销售额达106.56亿美元，为公司低压变频器业务提供了广阔的增长空间。 SVG业务作为电能质量管理的重要组成部分，市场需求景气上行。SVG响应速度快、精度高，更适应新能源占比提升的电力系统。中国高压SVG市场规模预计从2017年的30.08亿元增长到2024年的66.68亿元，年复合增长率达12.04%。合康新能的SVG产品功能完善，技术参数领先，2022年销售量达到26套，未来有望迎来订单放量。 新能源业务：光伏EPC与户储双引擎驱动 国内分布式光伏市场在政策驱动下爆发式增长。2022年国内分布式光伏新增装机51.11GW，同比增长75%，其中工商业新增装机25.87GW，同比增长237%。随着上游硅料价格进入下行通道，下游EPC厂商有望受益于需求大增和利润修复。合康新能作为美的集团绿色战略的承担者，背靠美的集团众多工业园区，拥有充足的内部分布式光伏项目订单。公司已推动美的工业城、库卡机器人屋顶、美的冰箱荆州工厂等多个分布式光伏/光储一体化项目建成并网，例如美的冰箱荆州工厂一期项目预计年发电量518万度，每年可节约电费308万元。 户用储能（户储）业务被视为“长坡厚雪”赛道，在高经济性和低渗透率的双重驱动下景气度持续。欧洲户储市场经济性突出，光储综合度电成本（LCOSS）有望随碳酸锂价格下降而进一步降低，而欧洲居民用电电价在2021-2022年飙升后预计仍将维持高位，使得安装户储系统具备显著经济性。欧洲户储市场渗透率仍低，截至2022年累计装机约15.1GWh，渗透率仅3.15%，理论存量空间高达480GWh。全球户储新增装机规模预计在2021-2025年复合增速达113%，2025年有望达到90.3GWh。 合康新能被定位为美的开拓户储版图的主力军，纳入工业技术事业群，并获得美的集团在财务、供应、研发、销售等多维度的全面赋能。公司户储产品系列丰富，包括MINERGY、HiEnergy和WISDOM系列，其中HiEnergy系列采用“乐高式”快速连接和电池包气溶胶技术，性能优异。在生产端，公司正从代工集成向自研自产过渡，有望提升产品毛利率。在渠道端，公司借力美的集团遍布全球的营销网络（如意大利Clivet），并积极开拓欧洲安装商渠道，已完成欧洲TUV、通用并网认证以及德国、意大利、英国、澳洲的并网认证，户储业务的长期成长盈利空间已经打开。 总结 合康新能正处于美的集团赋能下的战略转型关键期，其业务布局已从传统高压变频器龙头拓展至工业自动化和绿色能源两大核心领域。在美的集团的资金支持、供应链协同、研发共享和全球销售网络助力下，公司成功剥离不良资产，财务状况显著改善，偿债能力大幅提升。 在工业自动化领域，公司在高压变频器市场保持领先地位，并通过技术创新和产能扩张巩固优势；同时，积极拓展低压变频器市场，受益于国产替代趋势和美的集团To B战略的协同效应。SVG业务作为电能质量管理的重要补充，也展现出良好的增长前景。 在新兴的绿色能源领域，合康新能作为美的集团绿色战略的执行者，凭借集团内部丰富的工业园区资源，确保了分布式光伏EPC业务的稳定订单来源，并有望在硅料价格下行周期中实现利润修复。更具潜力的是户用储能业务，公司作为美的集团开拓户储版图的主力军，充分利用美的集团的多维度赋能，通过产品创新和渠道拓展，在欧洲高经济性、低渗透率的户储市场中快速发展，有望成为公司未来业绩增长的第二极。 综合来看，合康新能的基本面在美的集团入主后持续改善，战略布局日益清晰，工业自动化与光储业务的成长空间巨大。尽管面临市场竞争加剧、业务拓展不及预期以及原材料价格波动等风险，但公司在美的集团的助力下，有望实现营收和利润的快速增长。预计2023-2025年归母净利润将分别达到0.45亿元、1.21亿元和2.12亿元，对应当前股价的PE分别为143倍、54倍和31倍，展现出显著的成长潜力，因此给予“买入”评级。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-0.56%，基础化工指数涨跌幅为3.81%。基础化工子行业以上涨为主，涨幅靠前的子行业有：氨纶（8.05%），粘胶（7.80%），改性塑料（6.88%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：蒽油（14.5%），煤焦油（11.0%），煤沥青（改质）（9.3%），丙烯酸（8.4%），国际石脑油（8.2%）；跌幅靠前的产品：硫磺（-14.3%），百草枯（-11.5%），醋酐（-9.4%），烧碱（-8.5%），丙烯酰胺（-7.1%）。 　　行业重要动态 　　近日OPEC发布6月月报，表示2023年全球石油需求预计将比上年增加235万桶/日(增幅2.4%)，达1.0191亿桶/日。本次月报与5月预测的233万桶/日大致相同。不过，OPEC警告称，全球经济不确定性增加或减缓今年下半年经济的增长；在通胀持续高企、主要利率已经很高以及劳动力市场紧张的情况下，2023年下半年经济增长的不确定性正在增加。对2023年全球经济增长的预测维持在2.6%不变，并指出这一势头正在放缓。 　　本周国内尿素价格涨势不减，工厂收单持续好转。截至6月29日，尿素市场均价为 2122 元/吨，较上周日（6月25日）均价上涨 35 元/吨，涨幅 1.68%，6月29日山东及两河出厂报价在 2100-2190 元/吨，成交价在2070-2160 元/吨，较上周日（6月25日）上调 20-120 元/吨不等。当前主产区工厂待发订单充足，市场成交氛围火热，加之部分地区降雨促进了农业需求补货，大多数工厂现货发运较为紧张，支撑此轮尿素价格继续上涨。同时期货盘面近日连续飘红，也加剧了市场情绪走高，目前市场挺价心态较强。 　　投资建议 　　二季度基础化工行业景气未见拐点，当前时点建议关注如下主线：1、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材、中化国际。2、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。3、硅基负极材料板块（含包覆）。在锂电池四大基材中，传统石墨负极材料比容量已接近理论极限，而硅基负极材料是目前已知比容量最高的材料，且伴随特斯拉4680电池的应用已开始步入产业化阶段，建议关注硅宝科技、胜华新材、信德新材。维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.13%，创业板指数上涨0.14%，沪深300下跌0.56%，中信基础化工指数上涨2.9%，申万化工指数上涨2.59%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为粘胶(6.58%)、绵纶(6.35%)、改性塑料(6.24%)、其他塑料制品(6.1%)、橡胶助剂(5.85%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为合成树脂(0.25%)、钛白粉(0.39%)、氯碱(0.99%)、钾肥(1.02%)、有机硅(1.49%)。 　　本周行业主要动态： 　　化工原料“涨价潮”来袭。据陶氏公告：陶氏化学有机硅业务将于2023年7月20日或合同允许日期起，对陶氏化学有机硅高能建筑业务主要产品实施价格提升，基于不同产品线和市场，调整的涨幅为5-10%。目前，国内化工市场开始试探性上涨，不少化工企业也陆续发函调涨，为低迷的市场加油打气。康辉国际贸易（江苏）有限公司发布调价通知函，称受原材料价格持续上涨，PBT生产成本承压，决定自6月27日起各规格PBT成交价上调300元/吨。BDO市场，由于新疆天业意外停车、河南鹤煤装置检修BDO价格出现明显反弹，半个月内上涨600元/吨至11100元/吨。万华化学纯MDI2023年6月桶装/散水挂牌价格23300元/吨，环比上调500元/吨。5月桶装/散水结算价格19500元/吨，环比上调700元/吨。纯MDI产品1-10号执行一口价21000元/吨，桶装产品紧张，非合约客户不接单，不报价。（资料来源：万华化学、全球塑料、化工新材料） 　　荆州基地项目进入关键阶段。6月26日-27日，华鲁集团党委书记、董事长樊军在荆州基地调研，调研期间，樊军与荆州市委书记吴锦等就推动项目投产达产等进行了座谈交流。当前已进入项目建设收尾、调试开车的关键时期。（资料来源：华鲁恒升、化工新材料） 　　投资主线一：显示面板产业链景气度有望回暖，关注OLED相关标的。随着下游面板厂商库存完成去化，补库需求出现，面板价格触底反弹。未来随着消费电子终端需求复苏，显示面板产业链景气度有望回暖，建议关注OLED相关标的。 　　（1）莱特光电：OLED终端材料RedPrime已实现国产替代，在下游主流面板厂商实现销售，其余多款产品目前在验证中。（2）瑞联新材：主要产品囊括OLED中间体材料、液晶材料，有望受益显示面板产业链回暖趋势。医药CDMO板块有望稳健增长。 　　投资主线二：国产替代赛道长坡厚雪，稀缺成长标的值得关注。随着国内新材料企业在研发上加大投入，部分企业在某些产品已具备与海外巨头相当甚至更优的产品质量，并以切入部分高壁垒赛道，未来国产替代带来的强成长性值得关注。 　　（1）贵金属催化剂赛道长期被海外巨头垄断，国内部分企业凭借较强的研发实力已在部分领域实现国产替代，未来丰富的新品储备将进一步打开业绩成长空间，建议关注：凯立新材（国内贵金属催化剂领军企业，已切入医药、新材料领域，基础化工领域放量在即）。（2）部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）。 　　（3）全球轮胎市场是万亿级赛道，国内部分轮胎企业已在海内外占据一定份额。随着海运周期恢复政策、海外经销商库存接近去化完毕，轮胎行业景气度有望底部反转。建议关注：森麒麟（泰国二期即将达产，全球化布局西班牙、摩洛哥工厂，成长性足）、赛轮轮胎（全钢胎、非道路轮胎优势显著，液体黄金材料进一步构筑性能优势）。 　　投资主线三：资源属性突显，关注具有较强韧性的景气周期行业。部分周期行业供给端受政策影响持续收紧，需求保持稳健，供需趋紧下资源属性突显，景气周期具有较强韧性。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，跌价下游新能源需求增长，供需格局趋紧。今年以来磷矿石价格在历史最高位基础上继续小幅上涨，磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化（国内磷肥龙头企业，磷矿资源行业领先，布局磷酸铁产能带动成长）、川恒股份（远期布局有较多新增磷矿产能，磷酸铁投产速度行业领先）、兴发集团（黄磷、草甘膦景气度有望底部回暖，新材料板块注入成长属性）、芭田股份（新增磷矿石产能今年投产，业绩弹性较大）。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：碳减排政策频出，关注碳中和相关概念标的。（1）生物柴油对传统柴油替代能有效降低碳排放，欧洲生物柴油需求旺盛。今年以来随着线下堂食恢复正常，原材料地沟油供应压力缓解，生物柴油价差逐渐回暖。建议关注：卓越新能（生物柴油国内龙头企业，新增产能今年释放贡献业绩增量）。（2）合成生物学较传统化学法能有效降低生产成本、碳排放。部分企业已成功运用合成生物学法实现对传统化学法的替代。建议关注：凯赛生物（实现生物法二元酸、生物基尼龙等生产）、华恒生物（实现生物法丙氨酸、生物法缬氨酸等生产）。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。