益方生物(688382) 　　事件 　　2023 年 8 月 21 日，公司发布半年报，上半年实现营收 0.8 亿， 主要系研发里程碑收入； 归母净利润-1.68 亿元；扣非归母净利润-1.73 亿元。业绩符合预期。 　　点评 　　商业化分成改善现金流，多适应症拓展进入重要阶段。（1） 贝福替尼已完成了 1L/2L NSCLC 注册临床试验，其中 2L 治疗在今年 5月 29 日获得 NMPA 批准上市。我们判断，公司上半年营收 8000万元为此项里程碑付款。（2）据公司与贝达药业在 2018 年达成授权协议， 贝达药业将在大中华区负责贝福替尼的销售。 随着该药进入商业化阶段公司将进一步获得两位数销售分成比例， 持续改善公司现金流。（3） 贝福替尼拓展适应症用于既往未经治疗的EGFR 敏感突变局部晚期 1L NSCLC 今年 1 月申请 NDA； 拟用于EGFR 敏感突变阳性的 IB-IIIB 期 NSCLC 术后辅助治疗临床于今年 3 月完成首例患者入组； 贝达 MCLA-1(EGFR/c-Met)和贝福替尼联合用药 1L 治疗临床今年 5 月获批 IND。 　　KRAS G12C 入组完成， 多药物中美临床同步推进。（1） D-1553 是公司自主研发的一款 KRAS G12C 抑制剂，用于治疗带有 KRASG12C 突变的 NSCLC、结直肠癌等多种癌症。 目前 D-1553 在中国展开单药治疗 KRAS G12C 突变阳性 NSCLC 的单臂 II 期注册临床已完成患者入组，正准备 NDA 申报。 该药在国际多中心正在进行单药和联合用药在 1L NSCLC 以及结肠癌等其他实体瘤的临床研究， 目前处于临床 II 期试验阶段。（2） D-0502 是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、 HER2 阴性的乳腺癌。既往经治 ER 阳性、 HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌患者中的注册性 III 期临床试验患者入组进行中。 中国和美国开展与 CDK4/6 抑制剂哌柏西利联合用药的国际多中心临床 Ib 期试验。（3） D-0120 是公司自主研发的一款尿酸盐转运体 1（URAT1）抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。该产品中国进行的 IIb 期试验于去年 9 月入组首例患者，今年 4 月美国启动了与别嘌醇联合用药的 II 期临床试验。（4）D-2570 是公司自主研发的一款靶向 TYK2 的新型口服选择性抑制剂， 预计 23Q4 启动针对银屑病 II 期临床。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计 2023/24/25 年营收 1.32/1.77/2.39 亿元;归母亏损5.27/4.61/4.38 亿元。 我们认为，公司 KRAS G12C 进展值得期待，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险、市场竞争风险、新品推进不及预期等风险

中心思想 核心产品泰它西普的突破性进展与市场潜力 本报告的核心观点聚焦于荣昌生物自主研发的创新药泰它西普（RC18，商品名：泰爱®）在类风湿关节炎（RA）治疗领域取得的积极临床进展及其广阔的市场前景。泰它西普作为全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，在继系统性红斑狼疮（SLE）适应症获批后，其RA适应症的Ⅲ期临床研究也取得了积极结果并已递交新药上市申请（NDA），标志着公司在自身免疫疾病治疗领域迈出了重要一步。RA市场存在显著的未满足临床需求，泰它西普的联用优势和独特作用机制有望为患者提供新的治疗选择，从而驱动公司业绩增长。 多元化研发管线布局与稳健的财务展望 荣昌生物不仅依赖泰它西普，还拥有丰富的研发管线，共有九个分子处于临床开发阶段，针对几十种适应症进行探索，展现了强大的创新能力和持续发展潜力。其中，维迪西妥单抗等其他核心产品也进展顺利。财务方面，公司预计未来三年营收将实现高速增长，2023/24/25年营收分别达到12.2/19.6/26.2亿元，同比增长58%/61%/34%，显示出强劲的盈利增长预期。尽管当前仍面临研发投入大、净利润为负的挑战，但营收的快速增长和多管线布局为公司长期发展奠定了基础。 主要内容 泰它西普RA适应症申报与市场机遇 2023年8月22日，荣昌生物公告其注射用泰它西普在中国治疗类风湿关节炎（RA）患者的Ⅲ期临床研究中取得积极结果，并已向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交新药上市申请（NDA）。这是泰它西普继2021年3月获批系统性红斑狼疮（SLE）适应症后，申报上市的第二项适应症。 类风湿关节炎的未满足临床需求： RA是一种慢性自身免疫性疾病，现有标准治疗（如抗炎药、糖皮质激素、传统免疫抑制剂及TNF-α抑制剂）对部分患者无效或不耐受，存在显著的未满足临床需求。 泰它西普的创新机制与优势： 泰它西普是公司自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药，通过同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子的过度表达，阻止B细胞的异常分化和成熟，从而治疗B细胞介导的多种免疫性疾病。其在SLE领域已获批上市，成为全球首款双靶标生物新药。 RAⅢ期临床研究积极结果： 泰它西普Ⅲ期临床试验共入组479例RA患者。全分析集(FAS)结果显示，第24周时，接受泰它西普(160mg)联合甲氨蝶呤治疗患者的ACR20应答率显著高于接受甲氨蝶呤单药治疗的患者，达到主要疗效终点，验证了其在RA治疗中的有效性。 公司多元化研发管线与财务表现分析 荣昌生物拥有丰富的研发管线，除泰它西普外，还有多个分子处于不同临床开发阶段，为公司未来增长提供持续动力。同时，公司财务数据展现出营收高速增长的态势，但研发投入巨大导致净利润仍为负。 多条研发管线稳步推进： 公司目前共有九个分子处于临床开发阶段，并针对几十种适应症进行临床开发。维迪西妥单抗正在中国及美国进行多适应症临床试验并取得积极进展。此外，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段；RC148、RC198也已进入临床试验阶段。 盈利预测与评级： 国金证券维持对荣昌生物的“买入”评级。预计公司2023/24/25年将实现营收12.2/19.6/26.2亿元，同比增长58%/61%/34%，显示出强劲的营收增长潜力。 财务数据摘要与比率分析： 营收增长： 2021年主营业务收入增长率高达46753%，2022年虽有所下降（-46%），但预计2023-2025年将恢复高速增长，分别为58.0%、61%、33.5%。 盈利能力： 公司目前仍处于亏损状态，2022年归属于母公司的净利润为-999百万元，预计2023-2025年净利润仍为负（-950/-558/-240百万元），但亏损幅度预计将逐步收窄。净利率在2021年为19.4%，但2022年及预测期均为负值。 研发投入： 研发费用持续高企，2022年为982百万元，预计2023-2025年仍维持在1000百万元以上，占销售收入比重较高（2022年为127%，预计2025年降至40%），体现了公司对创新的持续投入。 资产负债结构： 货币资金充足，2022年为2187百万元，预计2025年将增至7213百万元，为研发和运营提供资金保障。资产负债率较低，2022年为17.29%，预计2025年降至11.40%，财务结构稳健。 偿债能力： 净负债/股东权益比率持续为负，显示公司净现金流充裕。 风险提示： 主要风险包括确证性临床及研发进展不达预期、市场竞争加剧以及医保放量不达预期。 总结 荣昌生物凭借其核心创新药泰它西普在类风湿关节炎（RA）适应症上取得的积极临床结果并递交NDA，展现了其在自身免疫疾病治疗领域的强大研发实力和市场拓展潜力。泰它西普作为全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，有望填补RA治疗的未满足临床需求，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司拥有多元化的研发管线，多个创新分子处于不同临床阶段，为长期发展提供了坚实基础。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但预计未来三年营收将实现高速增长，财务结构稳健。投资者需关注确证性临床进展、市场竞争及医保政策等潜在风险。总体而言，荣昌生物在创新药研发和市场布局方面表现出色，具备长期投资价值。

中心思想 国产带状疱疹疫苗驱动业绩显著增长 百克生物2023年上半年及第二季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现两位数增长，主要得益于其首款国产带状疱疹疫苗的成功上市和快速放量。该疫苗自获批并批签发后，迅速在多省完成准入，并通过线上线下营销策略，在第二季度开始贡献显著业绩增量，成为公司盈利能力提升的核心驱动力。 研发投入持续加码与未来战略布局 公司高度重视研发体系建设和技术平台布局，上半年研发投入同比增长18.54%，占营收比例达17.51%。通过投资传信生物，公司加快建设mRNA疫苗技术平台，并拥有丰富的在研产品管线，包括多种疫苗和单克隆抗体，为公司未来持续发展奠定坚实基础。 主要内容 带状疱疹疫苗驱动业绩高增长 百克生物2023年上半年实现营收5.60亿元，同比增长27%；归母净利润1.11亿元，同比增长51%。其中，第二季度营收3.80亿元，同比增长25%；归母净利润0.93亿元，同比增长65%。业绩增长主要源于首款国产带状疱疹疫苗于年初获批，并于4月获得批签发。截至8月20日，该疫苗已完成15批次批签发，并在25个省、自治区、直辖市完成准入，通过数字化营销实现线上线下覆盖，在第二季度开始贡献业绩增量。带状疱疹疫苗市场潜力巨大，国内仅有葛兰素史克（GSK）和百克生物两家生产商，预计未来3-4年内竞争格局稳定。疫苗销售增长带动公司盈利能力提升，2023年上半年毛利率为88.02%，净利率提升3.21个百分点至19.90%。 研发投入与多元化管线布局 公司持续加大研发投入，2023年上半年研发投入达9801万元，同比增长18.54%，占营收比例为17.51%。为完善技术平台，公司于6月与传信生物签订投资协议，加速建设mRNA疫苗技术平台，并建立五大核心技术平台。目前，公司在研产品储备丰富，包括13种疫苗和3种传染病预防相关的单克隆抗体。其中，百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，液体鼻喷流感疫苗已完成Ⅱ期临床研究，显示公司在疫苗研发领域的持续创新能力。 盈利预测与投资评级 基于带状疱疹疫苗的放量预期和公司研发管线的进展，国联证券预测百克生物2023-2025年收入分别为17.97亿元、26.02亿元和31.85亿元，同比增速分别为68%、45%和22%。归母净利润分别为4.34亿元、7.19亿元和9.39亿元，同比增速分别为139%、66%和31%。预计2023-2025年EPS分别为1.05元/股、1.74元/股和2.27元/股，三年复合年增长率（CAGR）为73%。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家，参照可比公司估值，给予公司2023年65倍PE，目标价68.33元/股，维持“买入”评级。 总结 百克生物2023年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润实现高速增长，核心驱动力是首款国产带状疱疹疫苗的成功上市和市场放量。该疫苗凭借其市场稀缺性和公司积极的营销策略，已在全国范围内迅速铺开，并显著提升了公司的盈利能力。同时，公司持续高强度投入研发，积极布局mRNA等前沿技术平台，并拥有丰富的在研产品管线，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司核心产品市场前景和研发实力的判断，维持“买入”评级，并给出了积极的盈利预测和目标价格。

中心思想 核心产品强劲增长与盈利改善 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼在2023年上半年展现出显著的市场放量，推动公司营收实现高速增长。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但预计亏损幅度将逐年收窄，毛利率保持高位，显示出盈利能力的持续改善。 全球化布局加速与创新管线潜力 公司在研管线APG-2575的国际化进程显著提速，获得美国FDA许可开展全球注册性Ⅲ期临床试验。同时，多款创新药物展现出First-in-Class (FIC) 和Best-in-Class (BIC) 的潜力，为公司未来的市场拓展和长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 亚盛医药2023年半年度业绩概览 收入表现强劲： 2023年上半年，公司总收入达到1.4亿元人民币，同比增长49%。其中，核心产品奥雷巴替尼贡献1.1亿元人民币收入，同比增长37%。尤其值得关注的是，第二季度奥雷巴替尼销售额同比大幅增长153%，盒数同比增长560%，显示出其在市场上的显著放量趋势。 核心产品奥雷巴替尼市场放量与适应症拓展 市场主导地位： 奥雷巴替尼作为中国首款上市的第三代BCR-ABL抑制剂，同时也是伴有T315I突变的慢性髓性白血病（CML）的唯一治疗药物，其市场放量效应显著。 适应症扩展前景： 针对酪氨酸激酶抑制剂（TKI）耐药的CML慢性期患者的适应症上市申请已递交并获批在即，有望进一步扩大其市场覆盖。此外，奥雷巴替尼治疗费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ ALL）的适应症已进入临床Ⅲ期，有望成为国内首个用于一线治疗Ph+ ALL的TKI药物，预示着巨大的市场潜力。 APG-2575国际化进程加速与新适应症探索 全球注册性临床突破： APG-2575作为全球第二款、国内首款进入关键注册临床阶段并展现明确疗效的Bcl-2抑制剂，其国际化进程显著提速。2023年8月，该药物获得美国FDA许可，将开展针对既往接受过治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）患者的全球注册性Ⅲ期临床试验。 多适应症探索： 公司在国际学术会议上披露了APG-2575用于华氏巨球蛋白血症（WM）和胃肠道间质瘤（GIST）的试验数据，展现了其在多个适应症领域的探索能力。 丰富管线展现FIC与BIC潜力 创新药物研发进展： 公司多款在研药物持续推进，例如APG-115与K药联合在肿瘤免疫耐药的黑色素瘤患者中展现出治疗潜力。APG-2449在治疗二代ALK抑制剂耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）方面也呈现出治疗潜力。 未来增长动力： 这些药物普遍具备First-in-Class (FIC) 和Best-in-Class (BIC) 的潜力，有望持续丰富公司的临床管线，为公司未来业绩增长提供坚实基础。 盈利预测与风险提示 财务业绩展望： 西南证券预计亚盛医药2023年至2025年的营业收入将分别达到4.3亿元、7.1亿元和13.1亿元，年增长率分别为105.06%、64.58%和85.28%，显示出强劲的营收增长预期。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计归属母公司净利润的亏损幅度将逐年收窄，从2023年的-7.32亿元降至2025年的-4.03亿元，毛利率预计将稳定在92.20%的高位，净利率亦呈改善趋势。 主要风险因素： 投资者需关注研发进展不及预期、商业化推广不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等潜在风险。 总结 亚盛医药在2023年上半年展现出强劲的增长势头，核心产品奥雷巴替尼销售额显著放量，并有望通过新适应症的获批进一步扩大市场份额。同时，APG-2575的国际化进程加速，以及多款创新管线药物的持续推进，共同构筑了公司未来的增长潜力。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但营收高速增长和亏损收窄的趋势表明其盈利能力正在逐步改善。鉴于其强大的研发实力和不断落地的产品管线，维持“买入”评级，但需警惕研发、商业化、市场竞争及药品降价等风险。

中心思想 业绩超预期增长，核心业务与效率双驱动 戴维医疗2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于其核心业务——婴儿保育系列产品和吻合器业务的快速扩张，以及公司在经营效率提升和全球市场拓展方面的成功策略。 产品结构高端化与市场份额提升 公司通过持续加大新产品研发投入，优化产品结构，特别是高端电动腔镜吻合器和婴儿保育系列产品，实现了产品的高端化转型。同时，吻合器业务在集中带量采购中中标，有效助力了市场份额的进一步提升，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现分析 戴维医疗在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头。报告期内，公司实现营业收入3.17亿元，同比大幅增长51.82%。归属于母公司股东的净利润达到9178万元，同比增长高达156.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为8216万元，同比增幅更是达到230.33%。从单季度表现来看，第二季度实现收入1.59亿元，同比增长43.27%；归母净利润4176万元，同比增长59.66%；扣非归母净利润3777万元，同比增长67.68%。这些数据表明公司盈利能力显著增强，经营状况持续向好。 经营效率优化与战略布局 经营效率持续提升，研发销售齐发力 公司在保持毛利率59.10%基本持平的同时，期间费用率同比下降4.89个百分点至30.07%。具体来看，销售费用率下降0.99个百分点至20.13%，管理费用率下降1.90个百分点至9.08%，研发费用率下降2.55个百分点至5.39%。财务费用率同比提升0.54个百分点至-4.53%，显示出良好的资金管理能力。此外，经营性现金流同比大幅提升585.05%，反映出公司现金流状况的显著改善。公司一方面持续加大新产品研发投入，加速产品结构转型升级；另一方面，加强销售团队建设，推动国内外市场业务实现不同程度的增长。 核心业务增长分析 吻合器业务销售快速增长，集采落地助力市场份额提升 吻合器业务是公司重要的增长引擎，上半年实现营业收入1.23亿元，同比增长35.77%，占主营业务收入的39.67%。其中，高端产品电动腔镜吻合器系列表现尤为突出，实现营业收入1.01亿元，占吻合器业务收入的82.24%。维尔凯迪腔镜吻合器在福建省际联盟集中带量采购中全系中标，随着该项目的具体落实，预计其市场占有率将进一步加速提升。为支持业务发展，公司微创外科器械扩产项目已正式开工，助力产能扩张。 婴儿保育系列产品快速增长，产品结构持续高端化 婴儿保育系列产品同样实现了快速增长，且产品结构持续向高端化发展。其中，婴儿培养箱营业收入为1.05亿元，同比增长70.84%；婴儿辐射保暖台营业收入为3834.90万元，同比增长62.32%；新生儿黄疸治疗设备营业收入为1200.27万元，同比增长63.18%。各项婴儿保育产品的强劲增长，体现了公司在该领域的市场竞争力和产品优势。 国际市场拓展成效 海外市场增长强劲 公司在海外市场的拓展取得了显著成效。2023年上半年，公司实现境外业务收入9753.50万元，同比大幅增长77.70%。为进一步扩大国际影响力，公司积极筹备并参加了迪拜展（Arab Health）、第133届广交会、巴西展（Hospitalar）、美国展（FIME）等多个国际展会，持续加大海外市场拓展力度。 盈利预测与投资评级 基于上半年的优异表现和未来的发展潜力，分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到7.31亿元、9.71亿元和12.94亿元；归母净利润将分别达到2.05亿元、2.76亿元和3.63亿元。鉴于公司业绩超预期增长以及良好的发展前景，分析师维持“买入”评级。 总结 戴维医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现高速增长，远超市场预期。这主要得益于公司在婴儿保育和吻合器两大核心业务上的强劲表现，特别是高端产品的市场渗透率不断提升。同时，公司通过优化经营效率、控制费用、加大研发投入以及积极拓展海外市场，进一步巩固了其市场地位和盈利能力。吻合器业务在集采中中标，以及婴儿保育系列产品的持续高端化，为公司未来发展注入了强大动力。尽管面临行业监管、市场竞争和新生儿出生率下降等风险，但公司凭借其稳健的经营策略和持续的创新能力，预计未来仍将保持良好的增长态势，因此维持“买入”评级。

　　欧林生物(688319) 　　事件 　　欧林生物股份发布 2023 年中报：2023 年上半年实现营收2.33 亿元，同比增长 0.21%；实现归母净利润 0.29 亿元，同比 下降 8.04%；扣非归母净利润 0.2 亿元，同比下降22.74%。 　　2023 年二季度单季实现营收 1.66 亿元，同比下降 7.17%；实现归母净利润 0.25 亿元，同比下降 34.76%；扣非归母净利润 0.17 亿元，同比下降 47.81%。 　　投资要点 　　破伤风疫苗持续放量，研发投入增加致业绩短期承压，未来随着上市品种丰富盈利能力有望增强 　　2023H1 公司实现营收 2.33 亿元，同比增长 0.21%，基本与去年同期持平。公司目前已有 3 个产品上市销售，包括吸附破伤风疫苗、 Hib 结合疫苗和 AC 结合疫苗，其中吸附破伤风疫苗为核心品种。因公司较去年同期开辟了新的研发管线，研发费用投入增加，导致公司业绩短期承压，归母净利润下降 8.04%。其他费用方面，销售费用减少 101.13 万元，同比减少 0.98%；管理费用增加 164.45 万元，同比增长 5.23%，均与去年同期基本持平。我们认为未来随着公司产品丰富和营收上量，盈利能力有望增强。 　　重点布局院感疫苗，金黄色葡萄球菌疫苗三期进展顺利，AC-Hib 疫苗即将获批 　　公司重视研发，2023H1，公司研发人员达到 131 人，研发人员占比近 28%。上半年研发投入 6007 万元，同比增加64.95%。公司在研管线产品丰富：① AC-Hib 联合疫苗处于生产注册阶段；②首个全球 1 类新药重组金葡菌疫苗进入Ⅲ期临床试验；③四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）、A 群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗等多种产品处于临床前研究阶段。公司阶梯有序、多产品储备的管线为未来持续推新提供了有利保障。 　　盈利预测 　　推荐逻辑：（1）公司采用差异化的产品开发策略，重点布局“成人疫苗、院感疫苗、创新疫苗”，其中超级耐药菌疫苗金黄色葡萄球菌疫苗临床三期进展顺利，预计未来该疫苗市场空间广阔；管线中的 A 群链球菌疫苗、鲍曼不动杆菌疫苗等均属于针对院感率较高的疫苗品种；（2）吸附破伤风疫苗作为公司现阶段的核心产品，随着政策性文件、专家共识等的相继出台，未来销量有望持续提升；（3）公司上市品种逐渐丰富，AC-hib 即将获批，为公司贡献业绩增量。 　　公司 2022 年因研发投入加大致业绩急剧下降，我们认为2023 年随着营收增加，公司盈利能力有所改善，预测公司2023-2025 年收入分别为 6.91、9.14、12.15 亿元，归母净利润分别为 0.72 亿元、1.24 亿元、2.08 亿元，EPS 分别为0.18、0.30、0.51 元，当前股价对应 PE 分别为 97.2、56.9、33.90 倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策的风险；研发项目不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，新品牌贡献显著 特步国际2023年上半年收入和净利润均实现双位数增长，其中专业运动品牌索康尼表现尤为突出，已开始贡献净利润。公司通过多元品牌策略和渠道优化，持续提升市场份额。 费用投入加大，盈利能力承压 尽管营收增长，但由于政府补贴贡献较大且销售费用率因广告宣传投入增加而显著提升，扣除政府补贴后的净利润增速放缓。同时，存货周转天数增加，显示运营效率面临一定挑战。 主要内容 事件概述 2023H1 财务表现概览 2023年上半年，特步国际实现收入65.22亿元，同比增长14.8%；普通股股东净利6.65亿元，同比增长12.7%；经营性现金流净额2.65亿元，同比大幅增长198.8%。 报告期内，政府补贴为2.3亿元，同比增长44.38%，对净利润贡献显著。扣除政府补贴后，净利润同比仅增长1%，主要受销售费用率提升影响。 经营性现金流净额低于净利润，主要原因在于存货增加及应付账款下降。 公司宣布中期股息每普通股0.137港元，派息比例为50%，年化股息率为3.5%。 分析判断 品牌矩阵多元发展，专业运动表现亮眼 分品牌性质看： 大众运动（特步）收入54.30亿元，同比增长10.9%。 时尚运动（盖世威&帕拉丁）收入7.49亿元，同比增长18.9%。盖世威及帕拉丁在国内市场进行品牌重塑，以吸引年轻消费者并提升店效。 专业运动（索康尼、迈乐）收入3.44亿元，同比高速增长119.9%，其收入占比提升2.6个百分点至5.3%，主要得益于索康尼的加速开店。 童装业务销售收入同比增长15%，流水同比增长30%。 从店数看： 截至2023年上半年末，特步儿童/特步/盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐的店数分别为1588/6443/80/60/80/5家。 上半年净开店数分别为68/130/8/4/11/1家。 各品牌店数同比增长率分别为7%/3%/60%/-15%/74%/-29%。 特步儿童通过零售渠道重组和扩大门店规模，以适应中小学生体测比重提升带来的需求增长。 盖世威加速在一二线城市布局门店。 帕拉丁进行渠道优化，提升高端购物中心门店比重。 索康尼凭借高店效推动零售渠道扩张，并加强新形象店的开设，首间第三代门店于6月落户上海。 从品类看： 鞋类收入38.89亿元，同比增长15%，占比59.6%。 服装收入24.97亿元，同比增长14%，占比38.3%。 配饰收入1.36亿元，同比增长16%，占比2.1%。 分季度看： 2023年第一季度零售销售实现20%增长，零售折扣水平为70%-75%。 2023年第二季度零售销售实现高双位数增长，零售折扣水平为75%。 盈利能力分析与费用结构变化 毛利率： 2023年上半年公司毛利率为42.9%，同比增加0.9个百分点，主要得益于市场对功能性产品需求的增长。其中，大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别为43.1%/42.0%/42.0%，同比分别提高0.9/2.2/-2.2个百分点。 经营利润率（OPM）： 公司OPM为15.1%，同比下降1.1个百分点，主要由于大众及时尚运动经营利润率下降以及企业分部的亏损。专业运动经营利润率增长，主要受益于索康尼开始实现盈利。各品牌经营溢利率分别为大众运动20.4%（-0.2PCT）、时尚运动-8.9%（-0.4PCT）、专业运动3.9%（-6.0PCT）。 归母净利率： 公司归母净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点；剔除其他收入及收益后，归母净利率为5.0%，同比下降1.2个百分点。 费用率： 销售费用率为23.2%，同比增加4.8个百分点，其中广告及宣传开支占收入比重为13.2%，同比增加3.0个百分点。这主要归因于成都世界大学生运动会赞助、委任新特步篮球代言人以及恢复马拉松赞助及广告活动增加。 管理费用率为9.8%，同比下降1.7个百分点，主要受益于员工成本及开支减少。 财务费用率为1.1%，同比增加0.6个百分点，主要由于银行贷款利息开支增加及利率掉期的公允价值亏损。 其他净收入与所得税： 其他净收入为3.36亿元，其中政府补助金2.30亿元，同比增长44.4%。其他净收入占收入比重同比增长1.0个百分点至5.15%。所得税占收入比重同比下降1.4个百分点至3.7%。 运营效率与资产周转 库存与周转天数： 截至2023年上半年末，公司存货为24.1亿元，同比增长4.1%；存货周转天数为115天，同比增加9天。 应收/应付账款： 应收账款为53.5亿元，同比下降1.7%，周转天数为106天，同比下降4天。应付账款为23.8亿元，同比下降11.9%，周转天数为123天，同比下降10天。 投资建议 核心品牌与新品牌增长潜力 特步160X旗舰跑鞋系列的成功，有望进一步提升特步的品牌力和定价权。 新品牌索康尼已在上半年为专业运动贡献净利，根据公司“五五规划”指引，其他新品牌有望陆续贡献净利增量。 中长期看好公司市场份额提升、品牌运营能力以及五大新品牌的加速成长。 维持此前盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入分别为149.9/175.6/205.3亿元，归母净利分别为11.62/14.99/17.90亿元。 对应2023/2024/2025年EPS分别为0.44/0.57/0.68元。 基于2023年8月22日收盘价7.75港元，对应2023/2024/2025年PE分别为16/13/11倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性。 开店不及预期。 品牌营销不及预期。 渠道库存处理不及预期。 系统性风险。 总结 特步国际2023年上半年业绩表现稳健，收入和净利润均实现双位数增长。专业运动品牌索康尼的盈利贡献是亮点，推动了专业运动板块的高速增长。然而，扣除政府补贴后净利润增速放缓，以及销售费用率因加大广告宣传投入而提升，对盈利能力构成一定压力。同时，存货周转天数的增加也需关注。展望未来，公司核心品牌特步的旗舰产品有望持续提升品牌力，新品牌矩阵的成长潜力巨大。鉴于公司多元品牌策略的有效性及中长期增长前景，报告维持“买入”评级，并提供了积极的盈利预测。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 新华医疗在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长14.38%和42.32%，扣非归母净利润增长16.74%。公司在较高基数下仍能保持增长，且经营性现金流由负转正，显示出其强大的经营韧性和持续改善的盈利能力。毛利率提升1.23个百分点至27.40%，反映了公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。 国际化战略初显成效与主业聚焦 公司明确以医疗器械和制药装备为两大核心主业，并持续加大研发投入，推动产品创新。23H1医疗器械和制药装备营收比重提升至60.68%。同时，国际化战略取得突破性进展，新签订合同额同比增长98%，部分产品和市场实现了“零的突破”，为公司未来增长开辟了新空间。 主要内容 财务表现稳健增长，现金流显著改善 营收与利润双增： 2023年上半年，公司实现营业收入50.73亿元，同比增长14.38%；归母净利润4.59亿元，同比增长42.32%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长16.74%。其中，第二季度营业收入26.34亿元，同比增长13.43%；归母净利润2.62亿元，同比增长34.65%。 盈利能力提升： 上半年毛利率达到27.40%，较去年同期提升1.23个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.66%、4.71%和3.52%，较去年同期分别提升0.08pct、0.21pct和0.71pct。 现金流转正： 经营活动现金流净额为3.02亿元，实现同比大幅增长并转正，显示公司运营效率和资金管理能力增强。 订单充裕： 截至2023年上半年，公司持有合同负债21.77亿元，表明在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。 核心主业聚焦，收入结构持续优化 主业比重提升： 公司将医疗器械和制药装备确定为两大核心主业。23H1，医疗器械制造类产品和制药装备产品营收比重合计提升至60.68%，较去年同期增加2.51个百分点。 各业务板块表现： 医疗器械实现收入20.14亿元，同比增长10.10%。 制药装备实现收入10.64亿元，同比增长43.49%，表现尤为突出。 医疗服务实现收入4.56亿元，同比增长3.76%。 医疗商贸实现收入15.39亿元，同比增长8.69%。 盈利能力改善： 通过积极调整收入结构，公司整体盈利能力持续改善。 研发投入加大，国际化战略取得突破 研发投入显著增长： 23H1研发费用达1.79亿元，同比增长43.49%。公司在感控设备、实验设备、手术器械等优势领域持续深耕，稳固行业领先地位。 研发项目稳步推进： 持续的研发投入推动了放疗、康复医疗等研发项目的稳步进展。 国际化战略成效显著： 公司国际化战略实施初见成效，主要产品线的出口业务均取得良好发展。新签订合同额与去年同期相比增长98%，部分产品和市场实现了“零的突破”，标志着公司在全球市场的拓展能力显著增强。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为7.08亿元、8.26亿元和9.64亿元。当前股价对应2023-2025年PE分别为18倍、15倍和13倍，估值具有吸引力。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 订单不及预期；募投项目投入不及预期；投资亏损；疫情反复。 总结 新华医疗在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其归母净利润同比增长42.32%。公司通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，优化收入结构，使得盈利能力持续改善，毛利率提升1.23个百分点。同时，经营性现金流由负转正，在手订单充裕，为未来发展提供了坚实基础。公司持续加大研发投入，推动技术创新，并在国际化战略上取得显著进展，新签国际合同额同比增长98%，实现了部分产品和市场的突破。基于稳健的业绩表现和积极的战略布局，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了订单、募投项目、投资及疫情等潜在风险。

中心思想 双主业战略成效初显 大东方公司通过“商业零售+医疗健康”双主业战略布局，在2023年第二季度展现出积极的经营改善态势。尽管上半年归母净利润受非经常性损益影响同比下降，但扣非归母净利润降幅收窄，且第二季度单季度的营业收入和归母净利润均实现同比增长，显示出公司核心业务的恢复与增长潜力。 二季度业绩改善与投资展望 报告指出，公司第二季度财务数据整体向好，商业零售业务在百货、食品及餐饮板块均实现明显恢复和增长，而医疗健康业务则保持稳健扩张，连锁机构数量已达50家，并在儿童内分泌、心理健康和康复等细分领域形成专业布局。基于此，分析师维持“买入”评级，预计公司传统主业平稳，医疗业务将保持较高增速，未来盈利能力有望持续提升。 主要内容 事件回顾与财务表现 2023年半年度业绩概览 2023年上半年，大东方实现营业收入17.64亿元，同比增长13.91%；归母净利润1.39亿元，同比下降13.92%；扣非归母净利润0.40亿元，同比下降4.70%。报告期内，非经常性损益项目贡献了约0.99亿元的归母净利润。 二季度财务指标分析 2023年第二季度，公司单季实现营业收入8.54亿元，同比增长23.79%；归母净利润1.13亿元，同比增长8.73%；扣非归母净利润同比大幅增长（因2022年Q2基数较低）。毛利率为15.72%（2022Q2为18.25%），销售费用率2.92%（2022Q2为3.45%），管理费用率8.68%（2022Q2为10.89%），净利率13.63%（2022Q2为16.33%）。费用率的下降显示出公司在成本控制方面的努力。 商业零售业务复苏 百货零售稳健恢复 公司百货零售业务以“坚守市场份额”为目标，实现营业收入3.70亿元，较2022年同期增加3.88%；毛利1.37亿元，同比下降3.26%。这表明百货业务在市场竞争中保持了相对稳定，并持续进行经营创新。 三凤桥业务强劲增长 三凤桥食品板块通过研发和生产工艺的打磨，实现了熟食产品袋装化和所有产品标准化升级，新鲜熟食和包装产品出率均同比提升，实现营业收入1.00亿元，同比大幅增加45.31%。三凤桥餐饮板块则通过开拓线上服务、网上外卖等措施，不断引入流量，增加曝光量，提升口碑，强化营销推广，实现营业收入3,067.87万元，同比增长16.33%。 医疗健康业务稳健发展 医疗服务网络扩张 截至报告期末，公司医疗健康业务的连锁机构数量已达50家，显示出其在医疗服务领域的快速扩张。 专业细分领域布局 公司医疗业务板块旗下，除综合性医院“沭阳中兴医院”等之外，还形成了专业化的儿童医疗服务网络：以“儿童内分泌生长发育”为核心的“健高儿科”拥有23个门诊；以“儿童心理健康”为核心的“雅恩健康”拥有21个服务中心；以“儿童保健康复”为核心的“知贝医疗”拥有6个门诊部。报告期内，公司医疗健康业务实现营业收入12.24亿元，实现毛利0.87亿元。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 分析师预计公司传统主业平稳，医疗业务可保持较高增速。预测2023年至2025年公司扣非归母净利润分别为0.8亿元、0.9亿元和1亿元。以可比视角，行业医疗服务公司平均PS（TTM）约7.50倍，而剔除非医疗健康业务后大东方（2023年8月22日收盘）PS（TTM）为1.67倍，显示出其医疗业务的估值潜力。 投资评级及潜在风险 鉴于公司双主业布局的积极进展和医疗业务的增长潜力，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了宏观经济及政策风险、行业竞争风险以及医疗服务业务尚处于培育期可能面临的经营管理及业务风险。 总结 大东方公司在2023年上半年，特别是第二季度，展现出“商业零售+医疗健康”双主业战略的积极成效。商业零售业务在百货、食品和餐饮板块均实现显著恢复和增长，而医疗健康业务则通过连锁机构的扩张和专业细分领域的深耕，保持了稳健的发展态势。尽管上半年归母净利润受非经常性损益影响有所波动，但核心业务的改善和医疗健康板块的增长潜力为公司未来发展奠定了基础。分析师基于对公司传统主业的平稳预期和医疗业务的高增速展望，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长，研发投入持续加码 荣昌生物2023年上半年业绩表现符合市场预期，总收入达到4.2亿元人民币，同比增长20.6%，显示出稳健的增长态势。公司持续加大研发投入，上半年研发费用达5.4亿元人民币，同比增长20.2%，为未来创新发展奠定基础。 核心产品放量显著，临床管线渐入收获期 核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保后实现显著放量，市场可及性大幅提升，已成功准入超过600家医院，并建立了强大的商业化团队。公司多项核心品种的临床试验进展顺利，泰它西普治疗IgAN和干燥综合征的Ⅲ期临床试验以及维迪西妥单抗治疗胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究均取得重要进展，预示着产品管线正逐步进入收获期。早期创新管线亦快速推进，尤其在“ADC+PD-1”组合疗法探索方面展现出前瞻性布局，为公司长期增长提供多元动力。 主要内容 2023年中期业绩概览 荣昌生物在2023年上半年实现了4.2亿元人民币的总收入，相较于去年同期增长了20.6%，这一增长主要得益于其核心产品的市场渗透和销售放量。同时，公司持续保持高强度的研发投入，上半年研发费用达到5.4亿元人民币，同比增长20.2%。尽管研发投入巨大，公司的业绩表现仍符合市场预期，体现了其在创新药商业化和管线推进方面的有效策略。 核心产品市场表现与准入情况 泰它西普与维迪西妥单抗放量显著： 泰它西普（用于自身免疫疾病）和维迪西妥单抗（用于肿瘤）作为荣昌生物的两大核心产品，在2023年上半年实现了显著的市场放量。这主要归因于产品在纳入国家医保目录后，通过“以量换价”策略，大幅提升了患者的可及性。 广泛的医院准入与商业化团队建设： 截至2023年6月30日，公司已建立了强大的商业化网络。自身免疫商业化团队规模超过600人，产品已成功准入超过600家医院。肿瘤科商业化团队也接近600人，同样实现了超过600家医院的准入。这些数据表明，公司在市场推广和渠道建设方面取得了显著成效，为产品的持续销售增长提供了坚实支撑。 临床管线进展及未来潜力 泰它西普多适应症进入Ⅲ期临床： 泰它西普治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）同意，并于2023年上半年在国内正式开展临床研究，完成首例患者入组，标志着该适应症的研发进入关键阶段。 泰它西普治疗干燥综合征（pSS）的Ⅲ期临床试验分别于2022年8月和11月获得CDE和美国食品药品监督管理局（FDA）的同意，展现了其在全球范围内的开发潜力。 维迪西妥单抗胃癌Ⅱ/Ⅲ期研究获批： 维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请已获得CDE批准，有望进一步拓展其在肿瘤领域的应用。 早期管线快速推进与“ADC+PD-1”组合探索： 公司于2023年1月启动了RC28治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）的Ⅲ期临床试验，拓宽了眼科疾病领域的布局。 RC88（MSLN ADC）联合特瑞普利单抗治疗晚期实体瘤的Ⅰ/Ⅱa期临床研究获得国家药监局批准，探索ADC与PD-1抑制剂的联合疗法。 RC108（c-MET ADC）联合伏美替尼或联合伏美替尼和特瑞普利单抗的Ⅰb/Ⅱ期临床研究获得CDE批准，针对MET表达的EGFR TKI治疗失败的非小细胞肺癌（NSCLC）患者，进一步深化了在ADC领域的创新。 公司持续探索“ADC+PD-1”的组合疗法，旨在通过协同作用提升治疗效果，为患者提供更优的治疗方案。 财务预测与盈利展望 营收高速增长预期： 随着研发投入的持续提升和创新品种的不断落地，以及泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，公司预计未来几年营业收入将保持高速增长。具体预测数据显示，2023年至2025年营业收入将分别达到13.5亿元、21.3亿元和29.9亿元，年增长率分别为75.00%、58.00%和40.00%。 净利润逐步改善，有望扭亏为盈： 尽管公司在2022年和2023年仍处于亏损状态（2022年归母净利润为-9.99亿元，2023年预计为-6.76亿元），但亏损幅度预计将逐年收窄。预计2024年归母净利润亏损将进一步减少至-3.38亿元，并有望在2025年实现扭亏为盈，达到2.64亿元的净利润，增长率高达177.94%。 盈利能力指标改善： 毛利率预计将从2022年的64.77%逐步提升至2025年的68.00%。净利率也将从2022年的-129.36%显著改善，预计在2025年达到8.82%。净资产收益率（ROE）预计在2025年转正至6.23%，显示公司盈利能力和股东回报的积极趋势。 风险因素提示 研发进展不及预期风险： 新药研发具有高风险性，临床试验结果、审批进度等可能不及预期，影响产品上市时间及市场表现。 核心品种商业化进展不及预期风险： 尽管核心产品已纳入医保并取得初步放量，但市场竞争加剧、销售推广不及预期等因素可能影响其商业化进程。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，医保政策调整、药品集中采购等可能对公司产品定价和销售带来不确定性。 总结 荣昌生物2023年中期业绩报告显示，公司在创新药研发和商业化方面取得了显著进展。上半年总收入同比增长20.6%至4.2亿元人民币，研发投入同比增长20.2%至5.4亿元人民币，业绩表现符合市场预期。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在医保准入后实现快速放量，市场可及性大幅提升，已成功覆盖超过600家医院，并建立了强大的商业化团队，为销售增长奠定基础。公司临床管线持续推进，泰它西普和维迪西妥单抗的多项适应症已进入或获批Ⅲ期临床，预示着未来产品上市和业绩增长的潜力。同时，早期管线如RC28、RC88和RC108的快速进展，以及对“ADC+PD-1”组合疗法的积极探索，进一步巩固了公司的创新优势。财务预测显示，公司营业收入将保持高速增长，并有望在2025年实现扭亏为盈，毛利率和净利率等盈利能力指标也将持续改善。尽管面临研发、商业化和政策等风险，荣昌生物凭借其丰富的产品管线和持续的创新投入，展现出良好的发展前景和长期增长潜力。