中心思想 医药板块触底反弹，创新与国产替代驱动增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块经历了长期调整，估值处于历史低位，基金配置也处于低位，但行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业、血制品及生命科学服务等细分领域均蕴含投资机会。其中，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于国产替代政策和高值耗材集采后的新成长；中药和医疗服务在政策支持下展现广阔发展空间。 诺和诺德业绩强劲，GLP-1驱动全球市场变革 报告特别关注诺和诺德2023年半年报，揭示其业绩加速增长，全年目标持续上调。这主要得益于GLP-1产品（尤其是司美格鲁肽）在糖尿病和肥胖管理领域的快速放量。北美地区是其主要增长来源，中国市场GLP-1业务也实现高速增长。公司通过加大CAPEX投入以保障产能供应，并积极布局糖尿病、肥胖管理及罕见病等领域的创新管线，预示其在全球慢病管理领域的领先地位将进一步巩固。 主要内容 医药行业整体表现与投资主线 市场行情回顾与板块展望 本周（2023年10月16日-10月20日），中信医药指数下跌6.88%，跑输沪深300指数2.71个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。本周涨幅前十名股票包括百洋医药（13.78%）、*ST吉药（12.54%）等，跌幅前十名股票包括海翔药业（-28.14%）、科源制药（-24.22%）等。 整体观点认为，医药板块自2021年第一季度开始调整，调整时间长，目前整体TTM估值仍处于历史低位。根据2023年第二季度基金行业配置数据，基金对医药行业的配置也处于历史低位。然而，医药行业需求刚性不改，景气度依然存在。预计未来行情有望触底反弹，呈现持续散发、百花齐放的局面，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 细分领域投资机会分析 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。重点关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。近期ESMO肿瘤重磅数据频出，如贝达药业EGFR/C-MET双抗、百利天恒BL-B01D1、和黄医药呋喹替尼、科伦博泰SKB264等均有积极进展。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。 骨科赛道： 受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔，但手术渗透率低（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国的66%、38%、43%），未来成长空间大。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，且对国产龙头是利好，促使其重视研发、业务拓展和国际市场开拓。重点推荐春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。 电生理赛道： 中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率相较发达国家有很大提升空间（2020年我国房颤患者1159.6万人，对应手术量仅8.2万台）。中国电生理市场进口替代空间广阔（2020年国产化率不足10%），随着国内企业技术突破和政策支持，进口替代有望加速。福建牵头的电生理集采中，微电生理和惠泰医疗（含埃普特）均有多个类别中选，有望加速提升市占率。关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产市占率目前为20-25%左右，国产替代正从二级医院向三级医院、从传染检测向其他检测领域渗透。海外市场也为国产发光企业（如迈瑞、新产业）带来成长空间。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和三年疫情后的设备更新需求。政策利好推动国产替代进程加速，国内企业技术水平提升，性价比优势突出。软镜赛道（如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯X1，开立医疗超声内镜打破进口垄断）和硬镜赛道（微创手术渗透率提升，国产替代空间广阔）均值得关注。首推澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材： 处于低估值高增长状态。国内受益于产品升级（现代敷料替代传统敷料，一次性产品替代重复性产品，导尿管材料升级）及渠道扩张（防疫产品销售扩大渠道覆盖，营销改革加速产品入院）。海外订单逐季度恢复，新客户和新产品订单带来增量。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下，ICL渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 中药： 政策支持下，行业呈现“星辰大海长坡厚雪”的趋势。国企改革、集中度提升和持续提价能力将为优质头部公司带来广阔发展空间。重点推荐近期景气度较高的感冒、滋补、安宫产业链细分领域。建议关注华润三九、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、太极集团、达仁堂、江中药业、健民集团等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保和自费医疗的快速扩容也将为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头（固生堂）、综合医疗（海吉亚、国际医学、新里程）、眼科赛道（普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科）以及口腔、康复、脑科、体检、辅助生殖等细分赛道。 药房： 反腐和集采常态化持续推动院内药企向院外转型，药房渠道价值预计显著提升。处方外流作为解决药品腐败的重要方式，已具备落地执行的政策基础。建议关注健之佳、大参林、益丰药房、漱玉平民、一心堂、老百姓等。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元）将带来新增量，扩容特色原料药市场。同时，纵向拓展制剂并进入业绩兑现期的企业（如华海药业）具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端弹性有望释放，业绩逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺使得客户选择国产意愿增强。重点关注奥浦迈、毕得医药、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和平台型公司。 诺和诺德2023半年报深度解析 业绩加速增长与GLP-1核心驱动 诺和诺德业务布局相对聚焦，主要分布在糖尿病、肥胖、罕见病及其他慢性疾病四大治疗领域。2023年上半年，公司整体经营情况表现强劲，营业收入达到1077亿丹麦克朗（约152亿美元），同比增长29%；净利润392亿丹麦克朗（约55亿美元），同比增长43%。GLP-1产品的快速放量是业绩加速增长的核心驱动力。公司持续上调全年业绩预期，10月份预计全年营收增长32-38%，经营利润（EBIT）增长40-46%。 从业务结构看，2023年上半年糖尿病管理业务收入808.3亿丹麦克朗（约114亿美元），占比75%。其中，GLP-1贡献收入547.4亿丹麦克朗（约78亿美元），同比增长50%；胰岛素贡献收入247.0亿丹麦克朗（约35亿美元），同比减少7%。肥胖管理业务收入181.5亿丹麦克朗（约26亿美元），同比增长157%，占比17%。罕见病业务收入86.9亿丹麦克朗（约12亿美元），同比下滑18%，占比8%。GLP-1已成为公司糖尿病管线中的第一大业务，占比达68%，而胰岛素占比下降至31%。 区域市场表现与中国业务亮点 从地区来看，北美地区是诺和诺德增长的主要来源，2023年上半年收入589.6亿丹麦克朗（约84亿美元），同比增长44%，增长贡献占比高达71%。其中美国区收入545.3亿丹麦克朗（约78亿美元），同比增长42%。EMEA地区收入256.0亿丹麦克朗（约37亿美元），同比增长19%，增长贡献占比16%。 中国市场方面，2023年上半年诺和诺德在中国实现收入89.3亿丹麦克朗（约13亿美元），同比增长12%。其中，胰岛素收入47.8亿丹麦克朗（约7亿美元），同比减少11%，主要受中国胰岛素集采影响。然而，GLP-1收入达到31.2亿丹麦克朗（约4亿美元），同比增长97%，其中司美格鲁肽注射液收入22.1亿丹麦克朗（约3亿美元），同比增长154%。司美格鲁肽的上市销售以及减重市场的快速发展，使得诺和诺德的GLP-1产品在中国有望保持持续高增长。市场份额方面，2023年上半年诺和诺德在中国胰岛素市场份额为43%（较2022年下滑5个百分点），GLP-1市场份额增加至71%（较2022年提升7个百分点）。 糖尿病与肥胖管理业务细分 糖尿病管理业务： 胰岛素： 2023年上半年胰岛素收入同比下滑7%，主要受美国和中国市场降价扰动。美国市场收入同比下滑25%，实际价格下降23%，且公司已宣布2024年1月起美国地区胰岛素最高降价75%。中国市场受2021年第六批胰岛素专项集采影响，收入同比下滑11%。 GLP-1： 司美格鲁肽两大剂型快速放量。司美格鲁肽注射液（Ozempic）实现收入417.4亿丹麦克朗（约59亿美元），同比增长59%；司美格鲁肽片剂（Rybelsus）实现收入83.4亿丹麦克朗（约12亿美元），同比增长98%。司美格鲁肽在降糖适应症合计实现收入500.8亿丹麦克朗（约71亿美元）。利拉鲁肽注射液（Victoza）糖尿病适应症收入逐年下滑，上半年同比减少22%。在全球糖尿病治疗领域，诺和诺德市场份额提升至32.7%，GLP-1市场份额达54.1%，胰岛素市场份额约44.3%。 肥胖管理业务： 2023年上半年肥胖管理业务收入181.5亿丹麦克朗（约26亿美元），同比增长157%。其中，司美格鲁肽注射液（Wegovy）收入120.8亿丹麦克朗（约17亿美元），同比增长363%；利拉鲁肽注射液（Saxenda）收入60.7亿丹麦克朗（约9亿美元），同比增长38%。在中国市场，司美格鲁肽注射液和利拉鲁肽注射液尚未获得减肥适应症批准，但存在超适应症应用现象，实际收入可能更高。 罕见病业务与在研管线 罕见病业务： 2023年上半年罕见病业务收入86.9亿丹麦克朗（约12亿美元），同比下滑17%，主要受生长激素（Norditropin）收入下滑拖累（同比下滑46%），原因为产品短期减产。血液罕见病收入同比减少1%，其中长效重组凝血因子VIII（Esperoct）同比增长16%，重组凝血因子IX（Refixia）同比增长36%，重组凝血因子VIIa（NovoSeven）同比减少10%。 在研管线分析： 糖尿病管线： 司美格鲁肽片剂正在进行25mg、50mg高剂量II型糖尿病III期临床试验。超长效胰岛素Icodec（每周给药）已完成III期临床，并于2023年第二季度在美国、英国和中国申报上市。在此基础上开发的胰岛素复方周制剂Icosema（Icodec+司美格鲁肽）也正在进行III期临床。 肥胖管理管线： 司美格鲁肽片剂（50mg）和复方Cagrisema（AMY3激动剂卡瑞林肽+GLP-1受体激动剂司美格鲁肽）已进入减重适应症的III期临床。口服疗法Amycretin（同时激活GLP-1受体和长效胰淀素受体）正在进行I期临床，给药方式更为便捷。Cagrisema I期临床数据显示，连续给药20周后，受试者平均体重较基线下降17%，预计减重效果或将更优。 罕见病管线： Somapacitan（生长激素缺乏症，每周注射）已于2023年上半年获得美国、欧盟和日本批准用于儿童生长激素缺乏症。全球首创新药Concizumab单抗（血友病皮下预防疗法）已获得FDA突破性疗法认定，并在美国、欧盟和日本提交注册。 其他慢病领域： 司美格鲁肽关于非酒精性脂肪肝（NASH）、阿尔兹海默症（AD）的适应症均已进入III期临床。与阿斯利康合作的IL6抑制剂泽韦奇单抗（心衰、慢性肾功能不全）于2021年第三季度开启III期临床。 产能保障与行业热点 CAPEX投入加大： 针对司美格鲁肽在全球范围存在的缺货问题，诺和诺德大幅加大资本投入。2022年CAPEX共120亿丹麦克朗（约17亿美元），同比增长约100%，占总收入比重由2021年的4%提升至7%。2023年预计CAPEX将增加至250亿丹麦克朗（约35亿美元），主要用于扩大API产能和灌装能力，预计未来几年CAPEX在收入中的占比将保持在10%以上。 行业热点： 10月17日，强生公司披露骨科业务重组进展，旨在简化和集中DePuy Synthes骨科业务运营，预计2025年底完成，成本7-8亿美元，但将提高产品需求满足能力。 10月19日，国家药监局批准辉瑞1类创新药甲苯磺酸利特昔替尼胶囊（乐复诺）上市，成为国内首款获批用于治疗青少年重度斑秃患者的药物，为患者提供新选择。 10月19日，默沙东与第一三共达成全球开发和商业化协议，涉及三款DXd抗体偶联药物(ADC)候选药物，默沙东将支付高达220亿美元的总金额，显示ADC领域合作热度不减。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面的市场分析，并深入剖析了诺和诺德2023年半年报。 从宏观市场来看，医药板块在经历长期调整后，估值和基金配置均处于历史低位，但行业需求刚性为未来触底反弹奠定了基础。创新药、医疗器械的国产替代、中药的政策支持、医疗服务的市场净化、药房的处方外流、特色原料药的困境反转以及生命科学服务的进口替代，共同构成了医药行业多元化的投资主线。报告详细列举了各细分领域的投资逻辑和推荐标的，强调了创新和国产替代在当前市场环境下的重要驱动作用。 诺和诺德的半年报则展现了其在全球慢病管理领域的强大实力和增长潜力。公司2023年上半年业绩加速增长，营收和净利润均实现两位数增长，并持续上调全年业绩指引。这主要归因于其GLP-1产品（特别是司美格鲁肽）在糖尿病和肥胖管理市场的爆发式增长。北美地区是其核心增长引擎，而中国市场GLP-1业务也表现出强劲的增长势头。尽管胰岛素业务受集采和降价影响有所下滑，但公司通过加大CAPEX投入保障产能，并积极布局糖尿病、肥胖管理和罕见病等领域的创新管线，预示其未来持续增长的动力。同时，行业热点事件如强生骨科业务重组、辉瑞斑秃新药获批以及默沙东与第一三共的ADC合作，也反映了医药行业在创新、并购和市场结构调整方面的活跃态势。 总体而言，医药生物行业正处于结构性变革和创新驱动的关键时期，优质企业和创新产品将持续引领市场发展。

　　普洛药业(000739) 　　投资摘要 　　事件概述 　　10月18日晚间，公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入85亿元，同比增长12.57%；归母净利润8.51亿元，同比增长29.53%。分季度看，Q3实现营业收入25.46亿元，同比下降0.76%；归母净利润2.5亿元，同比增长13.61%。 　　Q3收入阶段性承压，毛利率同比提升。公司Q3收入同比略有下降，我们认为主要系行业竞争加剧，部分产品价格大幅下降所致。前三季度公司销售毛利率和净利率分别为26.78%（yoy+2.41pct）和10.02%（yoy+1.31pct），期间费用率为13.92%（yoy+0.43%）；费用管控得当，盈利能力稳中有升。公司合同负债规模持续增长，报告期末在建工程达6.74亿元，较年初增长116.59%。 　　坚定不移做好产品竞争力，三大板块共成长。展望未来，API方面，公司加速品种注册，未来有望保持稳健增长。公司CDMO优势在制造端，产能国内最大，质量/EHS等体系也较为优秀，未来业务确定性较强；新增的柔性生产车间使得公司在临床三期之前的项目承接能力大幅增强，成本也能得到很好的控制。制剂方面，公司第一个制剂FDA审计已在七月份零缺陷通过，正处于大幅增长ANDA阶段；此外，据投资者关系披露，公司制剂车间预计投入6亿，包含多肽产品。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年实现归母净利润12.02/14.54/17.65亿元，同比增长21.6%/20.9%/21.4%，当前股价对应PE为17/14/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产品研发和注册风险；市场竞争风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　Q3单季业绩小幅波动。2023年前三季度，公司实现营业收入85.00亿元，同比增长12.57%；归母净利润8.51亿元，同比增长29.53%；扣非后归母净利润8.28亿元，同比增长24.83%；经营性现金流净额13.04亿元，同比增长58.71%。其中Q3单季实现营业收入25.46亿元，同比下降0.76%；归母净利润2.50亿元，同比增长13.61%；扣非后归母净利润2.33亿元，同比下降4.91%。 我们认为扣非净利同比下降主要是由于汇兑损失所致； 公司第三季度业绩有所放缓， 预计主要受几方面影响： 1） 原料药价格趋稳，但产品价格回升滞后； 2） 疫情放开后，行业整体恢复不及预期，海外业务竞争加剧等。 　　盈利能力稳步提升， 费用率整体稳定。 2023年前三季度，公司销售毛利率为26.78%，同比提升2.41pct；销售净利率为10.02%，同比提升1.31pct； 其中Q3单季公司销售毛利率为27.20%，同比提升4.22pct；销售净利率为9.83%，同比提升1.25pct；公司毛利率、净利率保持稳步提升。 2023年前三季度， 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.06%、4.21%、-1.04%、5.69%，同比分别-0.17pct、-0.35pct、0.62pct、0.33pct。公司整体费用率稳定，控费能力持续向好。 　　CDMO业务快速发展， 制剂业务持续推进。 CDMO业务： 前三季度实现营收16亿元，同比增长26.31%；第三季度实现营收4.64亿元，同比增长33.23%。 CDMO进行中项目644个，同比增长45%；其中商业化项目259个，同比增长23%。 原料药业务： 前三季度实现营收59.9亿元，同比增长8.8%；第三季度实现营收17.8亿元，同比下降8.81%。 制剂业务： 前三季度实现营收8.74亿元，同比增长16.48%；第三季度实现营收3亿元，同比增长14.04%。报告期内， 子公司康裕制药盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ )和盐酸金刚烷胺片获药品注册证书。盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ )用于治疗抑郁症， 盐酸金刚烷胺片用于预防和治疗由甲型流感病毒感染引起的体征和症状；也可用于治疗帕金森病及各种帕金森综合征。 控股子公司康裕制药琥珀酸美托洛尔缓释片通过美国FDA现场检查。 公司仿制药产品陆续提交上市申请获批， 后期有望持续放量，促进业绩稳步快速增长。 　　投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为124.82/145.90/168.28亿元，归母净利润分别为12.37/14.88/17.73亿元，对应EPS分别为1.05/1.26/1.50元，对应PE分别为15.7/13.1/11.0倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 汇率波动风险，药品研发风险，市场竞争风险等。

　　普洛药业(000739) 　　事件：2023年10月18日，普洛药业发布2023年三季报业绩。2023年前三季度公司实现营业收入85.00亿元，同比增长12.57%；归母净利润8.51亿元，同比增长29.53%；扣非归母净利润8.28亿元，同比增长24.83%，公司业绩符合预期。 　　三季度业绩稳健成长，原料药、CDMO和制剂三项业务毛利率持续提升。公司坚持“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，单三季度公司实现营业收入25.46亿元，同比下降0.76%；归母净利润2.50亿元，同比增长13.61%；扣非归母净利润2.33亿元，同比下降4.91%。公司Q3毛利率达到27.20%，比去年同期提高4.60pp，环比Q2增加2.07pp，盈利能力持续改善。 　　核心业务板块持续增长，竞争力不断提升。（1）原料药业务稳健成长，短期内产品市场价格仍处于相对低位，未来有望触底反弹；（2）CDMO业务高速发展，商业化项目是CDMO板块收入的主要贡献来源，截至2023年上半年CDMO研发人员超过500人，持续强化“化学合成+生物发酵”技术优势，PROTAC、ADC、多肽等新技术平台也在建设中并已部分提供服务；（3）制剂方面公司不断扩充管线品种，现有制剂品种120多个，预计2023年还将新增5个品种，充分发挥原料药-制剂一体化优势。 　　战略布局多肽特色板块，多个高端产品陆续投产。公司合成生物学与酶催化、多肽等技术平台能力持续提升，在建的多肽平台主要用于减肥类产品，部分保护氨基酸产品已经量产，司美格鲁肽制剂和原料药项目研发持续推进中，未来还将投资固相加液相车间，部分肽链将转为发酵生产。产能建设方面，今年公司有多个高端产能陆续投产，包括两条高活性API生产线和新增的一个流体车间、一个多功能柔性车间；横店CDMO研发大楼正处于最后的研发设备安装工作，预计将于11月正式投产。公司今年已有三家子公司接受美国FDA检查，其中两家已收到美国FDA签发的现场检查报告，都是以NAI（NoActionIndicated无需采取整改）零缺陷通过，检查品种包括琥珀酸美托洛尔缓释片、AP20014原料药等；另外一家还在等待现场检查报告。公司质量体系持续符合美国FDAcGMP要求，助力制剂产品走向国际化。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.77/16.33/20.73亿元，对应PE为16/12/10倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、药品研发风险、外汇汇率波动风险、环保相关的风险、竞争加剧风险等。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　2023Q3盈利能力继续提升，研发投入不断增加。公司发布2023年第三季度报告：（1）2023年前三季度，公司实现营收85.00亿元（+12.57%），归母净利润8.51亿元（+29.53%），扣非归母净利润8.28亿元（+24.83%），毛利率26.78%（+2.21pp）。公司净利增速快于营收增速，主要系公司原料药、CDMO及制剂三项业务的毛利率持续提升，市场竞争力不断增强。公司前三季度销售费用、管理费用、研发费用分别为4.30亿元（+8.85%）、3.58亿元（+3.89%）、4.84亿元（+19.44%），占营收比重分别为5.06%（-0.17pp）、4.21%（-0.35pp）、5.69%（+0.33pp），整体运营效率不断提升，研发投入持续增加。（2）单Q3来看，公司实现营收25.46亿元（-0.76%），归母净利润2.50亿元（+13.61%），扣非归母净利润2.33亿元（-4.91%），毛利率27.2%（+4.00pp）；Q3整体费用率有所提升，销售费用、管理费用、研发费用分别为1.62亿元（+22.67%）、1.14亿元（-2.92%）、1.32亿元（+7.60%），占营收比重分别为6.38%（+1.22pp）、4.46%（-0.10pp）、5.18%（+0.40pp）。 　　CDMO业务综合竞争力持续增强，有望保持高增长态势。公司CDMO业务具备制造端优势，多个高端产能已陆续投入使用，包括两条高活性API生产线及新增的一个流体车间、一个多功能柔性车间，可为国内外客户提供更全面优质的服务。同时，公司新技术平台PROTAC、ADC、多肽等在建设中且已有部分提供服务；横店CDMO研发中心正在加紧进行最后的研发设备安装工作，预计将于2023年11月正式投入使用，有望为CDMO业务的高质量发展持续赋能。此外，不断提升的体系保障能力为公司提供更专业的一站式研发生产服务持续助力，目前公司已16次通过美国FDA现场检查，其中CDMO产品AP20014原料药于2023年9月零缺陷通过。近期公司在德国设立子公司，有望进一步拓展CDMO业务及增强全球市场竞争力。 　　投资建议：公司三大业务协同发展，利润端表现优异；研发实力突出，产能国内最大；CDMO竞争优势明显，有望持续发力。我们维持原有盈利预测，预测公司2023-2025年归母净利润分别为12.28/14.98/18.03亿元，增速分别为24.2%/21.9%/20.4%，对应PE分别为16/13/11倍。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：行业政策变动风险、药品研发风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险等。

　　天新药业(603235) 　　公司是一家专业从事单体维生素研发、生产和销售的高新技术企业。公司以“做强企业、成就员工、服务社会、健康人类”为宗旨，致力于在人类健康、动物营养领域为全球客户提供解决方案。内销方面，公司在国内各省份均有销售；外销方面以欧洲、美洲、亚洲等国家和地区为主。公司产品分为B族维生素、其他维生素、精细化工品等三大业务板块。 　　公司已有和在建产能和项目情况。1）公司已有维生素B6产能6500吨，维生素B1产能4000吨和生物素产能90吨。2）公司新建维生素A、维生素B5、胆固醇和25-羟基维生素D3项目，包括年产1000吨维生素A项目，年产7000吨维生素B5项目和年产350吨胆固醇、6吨25-羟基维生素D3项目。3）根据公司公告，公司拟投资6.1亿元建设GBL、生育酚醋酸酯等精细化工品项目，并拟投资2.8亿元配套建设热电联产项目。 　　公司拥有领先的技术和研发优势。1）公司致力于单体维生素的研发、生产和销售，在维生素领域拥有较强的核心竞争力，目前已建立形成维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸、维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉等多产品矩阵，为全球饲料、医药、食品等行业的客户提供配套服务。凭借多年深耕维生素领域的技术积累、不断进取的市场开拓、优良的产品品质，公司产品受到客户的广泛认可，具有较高的市场美誉度和品牌影响力。3）公司是全球B族维生素市场的重要供应商之一，在多个B族维生素产品领域占据较高的市场份额，根据博亚和讯统计，公司维生素B6和维生素B1产品的市场占有率全球领先，生物素和叶酸产品的市场占有率处于行业第一梯队。4）公司稳步推进储备产品的开发进程，维生素B5、维生素A、胆固醇及25-羟基维生素D3等项目的中试工作均已顺利开展并逐步完善，未来将陆续进入大生产设计和建设阶段。 　　公司将依托先进的生产技术、完整的制造体系、全面的质量管理，科学构筑维生素产品矩阵，提升公司在维生素行业的市场竞争力。1）在现有产品方面，公司将不断巩固维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸等产品的优势地位，持续提升其他维生素、ABL等产品的市场份额。2）在新产品开发方面，公司将横向拓展维生素A、维生素B5、25-羟基维生素D3、生育酚醋酸酯等品种，全面增强客户服务能力和覆盖能力，打造成国内标杆、国际一流的维生素制造企业。 　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 特宝生物在2023年前三季度及第三季度均实现了显著的营收和归母净利润增长，特别是归母净利润同比增速远超营收增速。这主要得益于PEG专利到期后专利提成费用的取消，以及公司对销售费用的有效控制，共同推动了毛利率和净利润率的大幅提升，使得净利润率创下上市以来新高，并带动经营现金流的显著改善。 创新产品驱动未来发展 公司在创新产品研发方面进展迅速，长效人粒细胞刺激因子拓培非格司亭已获批上市并与复星医药达成独家推广合作，有望为公司贡献新的业绩增长点。同时，Y型PEG化重组人生长激素注射液（益佩生）的临床试验也已进入后期阶段，预示着公司未来产品管线的持续丰富和增长潜力。基于深厚的技术积累和丰富的产品管线，分析师维持了“买入”评级，尽管对收入增速进行了小幅调整，但上调了利润预期。 主要内容 2023年前三季度及单季度业绩表现 前三季度财务数据： 营业收入达到14.60亿元，同比增长27.69%。 归属于母公司股东的净利润为3.69亿元，同比大幅增长84.08%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.11亿元，同比增长68.69%。 第三季度单季财务数据： 营业收入为5.56亿元，同比增长29.86%。 归属于母公司股东的净利润为1.67亿元，同比激增149.78%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.78亿元，同比增长92.06%。 总结： 公司在2023年前三季度及第三季度均展现出强劲的业绩增长势头，特别是净利润增速远超营收增速，显示出盈利能力的显著提升。 盈利能力与现金流显著改善 毛利率提升： 2023年第三季度公司毛利率提升至94.64%，同比提升5.63个百分点。这主要受益于PEG专利到期后不再支付专利提成费。 销售费用率下降： 同期销售费用率为34.05%，同比降低10.30个百分点，显示公司在费用控制方面的成效。 净利润率创新高： 毛利率提升和销售费用率下降共同推动公司2023年第三季度净利润率提高至29.98%，创下公司上市以来的新高。 经营现金流好转： 2023年第三季度公司经营净现金流量为3.32亿元。前三季度累计实现经营净现金流量3.83亿元，已超过2022年全年3.63亿元的水平，表明公司现金流状况持续改善。 总结： 专利费用取消和费用控制是公司盈利能力提升的关键因素，同时经营现金流的改善也为公司运营提供了坚实支撑。 创新产品研发进展及市场潜力 拓培非格司亭获批上市： 2023年6月30日，公司研发的长效人粒细胞刺激因子拓培非格司亭获得批准上市。 市场推广合作： 公司已将该产品在中国大陆地区的独家推广和销售权利授予复星医药，预计未来产品上市销售将贡献新的业绩增量。 益佩生临床试验进展： 根据药物临床试验登记与信息公示平台显示，公司在研的Y型PEG化重组人生长激素注射液（益佩生）已于2023年7月10日完成治疗儿童生长激素缺乏Ⅱ/Ⅲ期临床试验。 总结： 创新产品的上市和临床试验的积极进展，预示着公司未来业绩增长的强大驱动力，有望进一步拓宽市场空间。 盈利预测与投资评级分析 盈利预测： 预计2023年、2024年、2025年公司营业收入分别为20.61亿元、28.17亿元、37.21亿元。 预计2023年、2024年、2025年归母净利润分别为5.00亿元、6.66亿元、9.14亿元。 对应P/E分别为31.36X、23.56X、17.16X。 投资评级维持“买入”： 公司在蛋白长效修饰技术平台积累深厚，产品管线丰富。 长效干扰素（派格宾）快速放量，长效人粒细胞刺激因子（拓培非格司亭）即将上市销售。 受医疗环境影响，收入增速预测小幅下调。 受专利到期不再支付销售提成和销售费用控制影响，上调公司利润预期。 总结： 尽管面临外部环境挑战，但公司核心技术优势和产品管线潜力支撑了其未来的盈利增长，分析师因此维持了积极的投资评级。 潜在风险因素 乙肝新患入组速度不及预期： 可能影响相关产品的市场渗透和销售增长。 临床试验结果和进度不及预期： 研发中的新产品可能面临上市延迟或失败的风险。 政策变化导致产品价格变化超预期： 医药行业政策调整可能对产品定价和盈利能力造成不利影响。 新产品推广销售不及预期： 新上市产品可能因市场竞争或推广策略问题而未能达到预期销售目标。 市场竞争加剧超预期： 行业内竞争的加剧可能对公司市场份额和利润空间造成压力。 知识产权和原材料供应商合作变动的风险： 知识产权纠纷或原材料供应不稳定可能影响公司生产经营。 总结： 报告提示了多方面的潜在风险，投资者需关注这些因素可能对公司未来业绩和估值产生的影响。 总结 特宝生物在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，特别是归母净利润增速远超营收。这一显著增长主要得益于PEG专利到期后专利提成费用的取消，以及公司在销售费用控制方面的有效措施，共同推动了毛利率和净利润率的大幅提升，使得净利润率创下上市以来新高，并带动经营现金流的显著改善。 在产品管线方面，公司创新研发进展迅速，长效人粒细胞刺激因子拓培非格司亭已成功获批上市并与复星医药达成独家推广合作，有望成为新的业绩增长点。同时，Y型PEG化重组人生长激素注射液（益佩生）的临床试验也已进入后期，进一步丰富了公司的未来产品储备。 基于公司深厚的技术积累、丰富的产品管线以及长效干扰素（派格宾）的快速放量，分析师维持了“买入”评级。尽管考虑到医疗环境影响，对收入增速进行了小幅下调，但由于专利费用取消和销售费用控制，上调了利润预期。报告同时提示了乙肝新患入组、临床试验进度、政策变化、新产品推广、市场竞争以及知识产权和原材料供应等方面的潜在风险，建议投资者予以关注。总体而言，特宝生物凭借其核心竞争力、创新产品布局和优化的盈利结构，展现出良好的发展前景。

中心思想 短期业绩承压与盈利能力韧性 维力医疗2023年第三季度业绩短期承压，主要受国内医药反腐政策影响，导致创新产品入院进度受阻，内销业务增长放缓。然而，公司前三季度整体毛利率和归母净利率均实现提升，显示出其在复杂市场环境下的盈利能力韧性。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率连续提高，为未来发展奠定基础。 海内外业务双轮驱动，未来增长可期 尽管短期业绩不及预期导致盈利预测有所下调，但报告认为维力医疗未来增长潜力依然显著。随着国内营销改革的深入、新品入院影响的减弱，以及海外大客户库存出清和新客户订单的逐步放量，公司海内外业务有望恢复正常增长，形成“双轮驱动”的良好局面，从而拉动整体业绩持续提升。基于DCF模型测算，维持“推荐”评级，目标价17元。 主要内容 2023年三季报业绩概览 单三季度业绩承压，内销受医药反腐影响 维力医疗2023年第三季度实现收入3.25亿元，同比下降13.14%；归母净利润0.52亿元，同比下降6.07%；扣非净利润0.49亿元，同比下降4.27%。业绩承压主要由于国内医药反腐政策，使得可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等创新单品的入院进度受到影响，导致国内业务短期承压。海外业务预计随着大客户库存出清和新客户产品上量而有所好转。 前三季度毛利率提升，盈利能力增强 2023年前三季度，公司实现总收入9.77亿元，同比下降2.72%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.67%；扣非净利润1.32亿元，同比增长5.10%。前三季度公司毛利率为45.39%，同比提高2.23个百分点，主要得益于内销收入占比的提升。归母净利率为14.73%，同比提高1.04个百分点，显示盈利能力有所增强。尽管单三季度毛利率为44.29%，同比略有下降0.14个百分点，但归母净利率仍达到15.94%，同比提高1.20个百分点，表明公司在费用控制方面取得成效。 持续加大研发投入，费用率上升 2023年前三季度，公司研发费用率为6.42%，较2022年同期提高1.15个百分点，较2021年同期提高2.07个百分点，体现公司持续加大研发投入以驱动创新。同期，管理费用率为9.39%，同比上升0.29个百分点；销售费用率为11.14%，同比下降0.51个百分点，主要系公司学术活动减少以及业务人员差旅费用的减少。 未来业绩展望与投资建议 海内外业务有望恢复增长 报告预计，随着国内新品入院影响的减弱、国内营销改革的见效，以及海外大客户库存的出清和新客户订单的逐步走上正轨，维力医疗的海内外收入将恢复正常增长态势。公司有望通过“双轮驱动”战略，持续拉升整体业绩。 盈利预测调整与估值 鉴于公司第三季度业绩不及预期，报告下调了维力医疗2023-2025年的营收和归母净利润预测。调整后，预计2023-2025年营收分别为13.8亿元、17.3亿元、21.7亿元（原预测值分别为15.9亿元、20.3亿元、25.6亿元），同比增长1.0%、25.7%和25.5%。归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.1亿元（原预测值分别为2.1亿元、2.8亿元、3.7亿元），同比增长8.9%、31.8%和31.2%。对应EPS分别为0.62元、0.82元、1.07元，对应PE分别为20倍、15倍和11倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值51亿元，对应目标价17元，维持“推荐”评级。 主要风险提示 报告提示了以下风险：1）创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量可能低于预期；2）海外业务拓展进度不及预期或海外市场收入波动大于预期；3）集采降价幅度可能大于预期。 总结 维力医疗2023年第三季度业绩短期承压，主要受国内医药反腐政策影响，导致创新产品入院受阻。尽管营收同比下降，但公司前三季度整体盈利能力有所提升，毛利率和净利率均实现增长，且持续加大研发投入以支持长期发展。展望未来，随着国内营销改革的深入和海外业务的逐步恢复，公司海内外业务有望实现双轮驱动增长。基于对公司未来增长潜力的判断，尽管下调了短期盈利预测，但报告仍维持“推荐”评级，目标价17元，并提示了创新产品放量、海外业务拓展及集采降价等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年半年报，实现营业收入26.91亿元（+42.34%），归母净利润5.67亿元（+47.24%），扣非归母净利润5.59亿元（+49.44%），业绩快速增长，主因公司积极开拓市场，产品销量大幅增长。分季度来看，单Q2实现营业收入13.99亿元（+17.99%），归母净利润3.05亿元（+17.37%），扣非归母净利润3.06亿元（+18.53%）。 　　点评： 　　2023年上半年，公司的毛利率为48.54%，同比减少0.25pcts；净利率为28.77%，同比增加0.78pcts。费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为5.68%/8.01%/0.96%/-0.81%，同比分别变动-1.07pcts/-0.15pcts/-2.12pcts/0.88pcts，其中管理费用同比+39.69%，主要为筹建期浆站费用、永安厂区转固后折旧费用、西安血制运营费用同比增加，研发费用同比-55.55%，主要为本期研发投入同比减少，材料消耗、技术服务费、临床研究费同比下降。 　　公司及各所属企业依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持，截至23H1公司拥有单采血浆站（含分站）总数达102家，其中在营单采血浆站（含分站）数量达76家，23H1采浆量为1125吨，同比22H1增长110吨，增幅为10.8%。23H1公司共有16家新浆站取得采浆证，23M9洪湖武生和黎平中生获准采浆，目前筹建中浆站还有24家，我们认为配合新产能的释放公司的血浆处理能力有望大幅提升。 　　公司通过内部技术共享合理布局下属子公司科研品种，采用集中研发、分散注册的科研模式缩短研发时间，加速推进新产品研发和产业化进程。截至23H1，成都蓉生的注射用重组八因子、层析静丙、纤原以及兰州血制品的PCC这4个产品处于上市注册申请阶段，23M9成都蓉生的注射用重组八因子获批并通过药品GMP符合性检查，另有成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子VIIa，上海血制的纤原正在开展III期临床试验。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.60亿元、12.97亿元、15.86亿元。公司是血制品行业的龙头企业，目前已经进入了发展新阶段，中长期厚积薄发值得期待，我们给予公司2023年45X的PE，对应目标价28.95元（对应PB4.84X，PS9.10X，参考可比公司，我们认为估值处于合理水平），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，采浆成本上升的风险。

中心思想 核心观点 交银国际研究报告指出，康宁杰瑞制药（9966 HK）在ESMO会议上更新了其核心产品KN046和KN026的多项临床数据。尽管KN026在乳腺癌治疗中表现稳定，但KN046在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域与竞品AK112的非头对头对比中未能显示出明显优势，且其核心资产开发仍存在不确定性。 投资评级与风险展望 基于KN046开发前景的不确定性和市场竞争加剧，交银国际维持康宁杰瑞制药“中性”评级，目标价港元9.00，较当前收盘价港元9.24有-2.6%的潜在跌幅。报告同时指出，公司面临研发进度不及预期、同类产品竞争加剧及销售不及预期的下行风险，但核心产品研发、商业化及BD进展超预期则构成上行风险。 主要内容 KN046非小细胞肺癌（NSCLC）治疗数据更新 EGFR突变且TKI治疗失败的NSCLC患者： KN046联合化疗的客观缓解率（ORR）为26.9%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月，中位总生存期（mOS）为20.2个月。与竞品AK112+化疗（ORR 68.4%，mPFS 8.5个月）相比，KN046数据未显优势。 既往免疫检查点抑制剂和铂类化疗失败的NSCLC患者： KN046单药治疗的ORR仅为3.2%，mPFS为2.8个月，mOS为13.3个月。AK112联合化疗的ORR为40%，mPFS为7.1个月，mOS为15.6个月，KN046仍处于劣势。 1L治疗PD-L1表达率≥1%且未经治NSCLC患者： KN046联合阿西替尼的ORR为66.7%，6个月PFS率为76.6%。与AK112单药（ORR 68.3%，6个月PFS率66.1%）相比，KN046在PFS率上略有优势，但在ORR上略低。 分析： 报告强调这些对比均为非头对头，且摘要披露有限，未充分考虑基线特征差异，但总体而言，KN046在NSCLC治疗上未展现出明显优势，市场竞争日益激烈。 KN026乳腺癌（BC）治疗数据更新 1L BC两年随访数据： KN026联合多西他赛治疗的ORR达76.4%，中位随访24.2个月，mPFS达25.4个月，30个月OS率达83.7%。与KN026相关的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为38.6%。 新辅助治疗BC数据： 30例可评估患者中，病理完全缓解率（tpCR）和乳腺病理完全缓解率（bpCR）分别为56.7%和60%，ORR达90.0%。≥3级治疗中出现的不良事件（TEAEs）发生率为53.3%。 分析： KN026的最新临床数据与SABCS 2022公布的数据基本一致，显示出稳定的疗效和安全性，公司在HER2靶点上的后续进展仍值得期待。 财务表现与估值分析 财务预测： 交银国际维持对康宁杰瑞制药2023-2025年的财务预测。预计公司收入将持续增长，从2023年预期的250百万人民币增至2025年预期的599百万人民币，年复合增长率较高。 盈利能力： 公司预计在2023-2025年将持续亏损，净利润分别为-335百万、-318百万和-293百万人民币，每股盈利持续为负。 估值： 截至2023年10月19日，公司市值为8,914.57百万港元。交银国际维持目标价港元9.00，较当前收盘价港元9.24有-2.6%的潜在跌幅。公司市账率在4.88至6.81倍之间波动。 总结 康宁杰瑞制药在ESMO会议上更新了KN046和KN026的临床数据。KN046在非小细胞肺癌治疗领域与竞品AK112的非头对头对比中未能展现出明显优势，且其开发前景存在不确定性。相比之下，KN026在乳腺癌治疗中表现稳定，数据与此前一致。鉴于KN046核心资产开发的不确定性以及日益激烈的市场竞争，交银国际维持公司“中性”评级和港元9.00的目标价。公司预计未来几年收入将持续增长，但仍将面临亏损。投资者需关注核心产品研发进展、商业化销售及市场竞争等风险因素。