投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.2%、-12%，相对沪指的超额收益分别为-2.8%、-11.7%；本周医药商业、中药及化药等股价跌幅较小，生物制品、医疗服务及器械等股价跌幅较大；本周涨幅居前景峰制药（+18%）、南华生物（+14%）、赛诺医疗（+14%），跌幅居前奥浦迈（-14%）、爱博医疗（-12%）、健友股份（-12%）。涨跌表现特点：本周医药板块均普跌，高分红及GLP1等相对较强。 　　暴跌之后医药板块估值极具有吸引力。医药板块PE(2023)约25倍，2024年估值约20倍，整体上看估值水平处于历史绝对低位；从子行业看，医药商业、中药及医疗服务估值分别约12倍、18倍、19倍，生物制品、化药及器械分别约27倍、23倍、21倍。但其中中药、药店等基数相对较高，一季度增速将会是全年低点，季报后医药板块有望走强。另外，医药商业比较优势明显，其原因是估值低、增速较为稳定、分红率高等。重点推荐九州通、国药股份、柳药集团等。 　　百济神州宣布，FDA已批准了泽布替尼的第5项适应症；博安生物宣布，其自主开发的度拉糖肽注射液BA5101已在中国完成III期临床试验：3月7日，百济神州宣布，FDA已批准了泽布替尼的第5项适应症，联合CD20单抗奥妥珠单抗治疗既往至少经过二线治疗后复发或难治性（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者；3月8日，博安生物宣布，其自主开发的度拉糖肽注射液BA5101已在中国完成III期临床试验（临床有效性比对研究），计划递交上市申请。BA5101是度易达？（Trulicity？）的生物类似药，用于成人2型糖尿病患者的血糖控制。 　　历史大底部，多因素支撑医药板块企稳回升？主要原因；其一医药政策积极转变。如反腐进入关键少数、国常会针对医药工业、医疗装备2023-2025的高质量发展等；其二在生命科学领域国际化进程加快。国内创新药海外授权屡创新高、FDA获批产品数量稳步增加；其三医药板块极刚性需求。未来10年每年加入60岁的2400万人支付能力强；其四医药板块连续下跌三年，2023年PE约25倍、估值切换后大批公司估值PEG显著小于1，其中最贵的医疗服务2024年估值约30余倍，大部分个股估值约15-20倍。 　　具体配置思路：1)医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；2)IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；3)其它耗材领域：惠泰医疗、威高骨科等；4)其它消费医疗：三诺生物，我武生物等；5)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；6)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；7)中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；8)药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；9)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；10)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；11)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物等。13)血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等

　　先进疗法有望在自免大赛道提升渗透率 　　根据弗若斯特沙利文的预计，2030年全球自免药物市场将达到1767亿美元，2023-2030年复合增速3.68%，中国2030年自免药物市场将达到199亿美元，2023-2030年复合增速27.22%。根据赛诺菲的统计，2022年美国和欧洲五国特应性皮炎/哮喘/慢阻肺/银屑病/类风湿性关节炎适应症分别有280万/170万/150万/240万/240万患者，但诸如特应性皮炎、慢阻肺疾病中，先进疗法的渗透率仅9%、0%，有较大提升空间。 　　传统治疗手段有便利性方面的问题 　　自身免疫病的传统治疗药物包括免疫抑制剂、钙调磷酸酶抑制剂等。但传统药物需要持续给药，停药有复发风险；免疫抑制剂的使用需要配合糖皮质激素增加治疗的副作用。疗效更持久的治疗手段成为药物开发方向之一。 　　CAR-T疗法有望拓展多个自免领域的应用 　　CAR-T疗法优势体现在难治患者的症状缓解、不需要持续给药就能实现长时间症状缓解，并且从总治疗费用的角度或优于现有疗法的优势。2021年新英格兰杂志、2023年The Lancet Neurology先后报道了CAR-T在系统性红斑狼疮、重症肌无力的早期数据，展现在这些疾病中的潜力。已进入临床阶段的CAR-T覆盖的自免适应症还包括狼疮性肾病、干燥综合征等，CAR-T疗法有望为多个自身免疫病提供新的治疗手段。 　　CAR-T疗法有望提供便捷性和安全性的升级 　　现有CAR-T疗法的缺点包括细胞因子风暴、无法准确开关、治疗需要等待数周制备。基于使用CAR mRNA、FasTCAR技术等不同企业的技术，CAR-T使用的安全性增加，制备等待时间缩短，技术成熟后有望进一步提升CAR-T的使用体验。 　　投资建议 　　自身免疫病中新靶点、新结构类型药物的更新迭代可带来新的投资机会。由于尚无用于自身免疫病的CAR-T上市，该技术相对前沿，国内布局企业少，建议关注信达生物（与驯鹿医疗合作开发CT103A，后者多发性骨髓瘤适应症已上市，视神经脊髓炎谱系疾病适应症已进入到临床阶段，重症肌无力适应症临床试验申请通过CDE审核），以及在CAR-T或自身免疫病有布局的企业，如恒瑞医药、三生国健。 　　风险提示：CAR-T技术研发风险；CAR-T定价过高难以放量的风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　段落提要：公司2023年实现营业收入114.74亿元（+8.81%，括号内为同比，下同），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%），业绩基本符合预期。 　　Q4短期受到全球去库存影响承压：单季度看，公司2023Q4实现收入29.74亿元（-0.67%），归母净利润2.04亿元（-38.54%）；业绩下滑主要因为全球原料药清库存和行业竞争加剧导致的价格压力。从利润率上看，由于下游价格压力，2023Q4毛利率环比下滑4.73pct至22.47%，盈利能力短期承压。 　　原料药短期承压，CDMO业务提速增长，制剂业务稳定增长：分业务看，2023年原料药业务实现收入79.87亿元（+3.23%），毛利率为17.56%（+0.87pct）。CDMO业务实现收入20.05亿元（+27.10%），毛利率为42.29%（+1.27pct）。CDMO项目加速增加，1）报价项目905个（+10%）；2）进行中项目736个（+40%），其中商业化项目285个（+26%，人用药200个，兽药46个）；3）研发阶段项目451个（+51%）。CDMO项目质量大幅增加，API项目82个（+49%），其中18个项目进入商业化。CDMO研发实力不断增加，研发人员超过500人，多地研发中心落地。制剂业务实现收入12.49亿元（+15.69%），毛利率为53.14%（+1.01pct），2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种，未来每年规划申报10余个制剂产品，实现产品梯队，借助集采快速放量。 　　产能持续释放，支撑公司长期发展：公司产能持续释放，原料药方面，AH22081生产线一期项目在Q3完成，YP266生产线进入试生产阶段，303/304车间落地在即。CDMO方面，AS21608生产线和多功能车间在2023年4月和5月落地使用，首个高活化合物车间在年初落地。制剂方面，七车间项目在7月投产，一条年产1亿瓶头孢粉针剂生产线落地，新建头孢制剂生产线预计2024年3月落地。 　　盈利预测与投资评级：考虑到原料药短期承压，我们将2024-2025年的归母净利润由14.7/17.5亿元下调至12.6/14.8亿元，预计公司2026年归母净利润为17.3亿元，2023-2025年P/E估值分别为12/11/9X，基于公司2024-2025年原料药业务价格和需求有望逐季度恢复，CDMO和制剂业务保持稳定增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

　　普洛药业(000739) 　　投资摘要 　　事件概述：3月7日晚间，公司发布2023年年报，实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%；实现归母扣非净利润10.26亿元，同比增长22.73%。 　　事件点评： 　　三大业务步履稳健，毛利率均呈上升趋势。CDMO：公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级；2023年API项目总共82个(yoy+49%)，其中18个已经进入商业化阶段，10个正在验证阶段，还有54个处研发阶段。2023年公司CDMO业务实现收入20.05亿元(yoy+27.10%)，毛利率42.29%(yoy+1.27pct)。原料药及中间体：公司中间体业务保持增长态势，战略品种市场份额稳中有升；原料药业务新客户开发进展良好，2023年新增客户数25个，15个API品种递交国内外DMF，9个API品种注册获批。2023年公司原料药中间体业务实现收入79.87亿元(yoy+3.23%)，毛利率17.56%(yoy+0.87pct)。制剂：公司加快推进“多品种”发展策略，已立项25个新项目并在持续新增中，拥有院内和院外销售队伍150余人；2023年制剂业务实现收入12.49亿元(yoy+15.69%)，毛利率53.14%(yoy+1.01pct)。 　　“技术平台+先进产能”双布局，夯实CDMO核心竞争力。公司现有研发人员1205名，2023年研发费用6.25亿元(yoy+17.25%)；横店本部新CDMO研发大楼已投入使用，“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术优势得到进一步强化，PROTAC、ADC等技术平台也在建设中并在部分提供服务。先进产能方面，CDMO多功能中试车间已投入使用，可充分满足临床前期到临床期的生产需要；高活化合物车间已投入使用，配有两条中间体大线，和两条API小线，已经完成若干个高活项目，并与客户形成合作；还新增了两条流体生产线。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.28/14.58/17.31亿元，同比增长16.40%/18.68%18.76%，2024年3月8日收盘价对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产品研发和注册风险；市场竞争风险。

　　蛋氨酸为禽类饲料的刚需添加剂 　　蛋氨酸是唯一含硫必需氨基酸，下游90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸，是动物饲料里必不可少的添加剂，可以帮助动物快速生长，增加瘦肉量和缩短饲养周期，并节省约40%的饲料需求。蛋氨酸需求稳步持续增长，2023年全球蛋氨酸需求量约160万吨，同比增长3.2%。刚需也意味着蛋氨酸价格弹性较大，历史上蛋氨酸价格高点逾11万/吨。 　　蛋氨酸市场寡头竞争格局强化 　　蛋氨酸供给端较为集中，尤其经过多年价格竞争后，行业寡头格局越发凸显，2024年初行业CR4达到73.2%。蛋氨酸高毒且复杂的生产工艺流程、规模经济和较高的资本开支门槛形成了较强的行业进入壁垒，部分小产能已逐渐退出。行业定价逻辑有望从低价竞争转向寡头垄断定价，行业头部企业盈利能力有望持续改善。 　　主要企业集中限产推动蛋氨酸价格上涨 　　站在2024年一季度，我们观察到一些行业理性竞争的信号，赢创、赢创、住友、紫光、安迪苏、新和成相继默契停产检修或宣布停产检修计划，希杰产能也有3-4成产能转产异亮氨酸。根据赢创2023年报，赢创计划于24年下半年继续对新加坡蛋氨酸装置进行升级，开始对装置进行绿氢和创新工艺改进以降低碳足迹，蛋氨酸行业景气度有望持续向好。蛋氨酸价格已从2023年的谷底1.6万/吨反弹至2.2万/吨。 　　相关标的：新和成、安迪苏 　　我们认为1）行业寡头格局的强化有望提升行业盈利能力。2）随着欧洲能源供应渠道的打开，欧洲能源成本有望持续回落，天然气作为蛋氨酸的重要原料和动力来源，成本持续下行，部分中国企业的欧洲工厂也有望展现较好的盈利能力。新和成:拥有30万吨固蛋产能，并有18万吨液蛋产能在扩建。安迪苏:拥有55万吨液蛋和10万吨固蛋产能，其中10万吨固蛋位于法国，20万吨液蛋西班牙。公司正计划在泉州新建15万吨固蛋产能 　　风险提示：蛋氨酸价格大幅下滑；禽类疫情导致需求大幅下滑风险；原材料及能源价格大幅波动风险；安全生产风险

　　事件：3月6日，十四届全国人大二次会议经济主题记者会召开，国家发改委主任郑栅洁答记者问提及设备更新相关政策举措，预估市场规模超5万亿。 　　从会议主要内容看：1）发行使用超长期特别国债，稳宏观支付端基础；2）将扩大部分政府投资，发挥政府投资带动的放大效应；3）推动《大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《方案》），《方案》总体包括设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用和实施标准的提升四大专项行动；4）设备更新重点聚焦工业、农业、建筑、教育、交通、文旅、医疗等7大领域。医疗板块作为7大聚焦领域之一，政策发力有望推动医疗设备市场迎来更新浪潮。 　　医疗设备市场具备大空间、高景气特征，国产化率亟待提升。根据沙利文数据，2022年我国医疗设备市场规模近3498亿元。从近些年的行业景气度来看，我国医疗设备行业市场规模在2018-2022年间的年化复合增速高达15%，预计2023年仍保持10%的同比增长率扩容至3848亿元。医疗设备产品结构较为复杂、产业链环节多，我国在高端医疗设备领域国产化率仍较低。以产业链壁垒相对较高的软镜设备为例，根据澳华内镜招股说明书，2018年国内软镜存量市场以日系三巨头（奥林巴斯、富士、宾得）为主，三家外资企业合计占据我国软镜市场95%份额，市场呈现典型的外资垄断特征。 　　中国科学仪器市场方兴未艾，未来发展潜力广阔。从科学仪器行业来看，根据SDI数据，2020年全球分析仪器市场规模预计达到670亿美元，中国以78亿美元的市场容量位列全球第三大市场。且随着中国经济的不断发展，中国已经成为全球增长最快的分析仪器应用市场之一（2015-2020年间复合增速为6.8%），未来发展潜力广阔。从竞争格局来看，国产替代仍是未来行业发展的主旋律。根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台统计数据，2016-2019年间，我国大型科研仪器整体进口率约为71%，分析仪器、医学科研仪器、激光器、核仪器进口率均在七成以上，其中分析仪器的进口率更是超过80%。分析仪器中尤以质谱仪器、色谱仪器进口率最高，进口率分别为90%和88%。 　　国产设备龙头有望把握政策机遇，加快国产替代进程。近年在产业技术突破和国产替代政策支持下，我国高端设备行业国产化率得到快速提升。在科学仪器领域，根据麦思研究院梳理的招投标数据，2023年国产厂商质谱仪中标数量占比自2022年的20%提升至2023的24%；而在医疗设备领域，根据医采招数据，2022年国内软镜中标品牌排行榜中，日系三巨头中标金额合计占比下降至82%；2023年上半年，国产软镜龙头开立、澳华中标金额分别同比增长178%、106%，增速远超进口品牌。设备更新迭代将促进行业化存量为增量，有望重塑行业格局，给国产龙头公司带来阶段性加速发展机会。 　　投资建议：建议关注1）科学仪器：聚光科技、皖仪科技等具有较强研发能力、产品力和一定市场基础的科学仪器行业国产替代领军公司；2）医疗高端设备：内镜领域如澳华内镜、开立医疗、海泰新光，影像设备领域如联影医疗、迈瑞医疗，测序仪领域如华大智造。 　　风险提示：地缘政治风险，全球经济复苏不及预期的风险，法规变化风险，产品竞争风险，产品注册风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件：2024年3月7日，普洛药业发布2023年报。公司全年实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%；扣非归母净利润10.26亿元，同比增长22.73%。单季度看，公司Q4实现营业收入29.74亿元，同比减少0.67%；归母净利润2.04亿元，同比减少38.54%；扣非归母净利润1.99亿元，同比增长14.71%。 　　原料药中间体板块短期承压，价格有望触底回升。2023年原料药中间体业务收入79.87亿元，同比增长3.23%，毛利率17.56%（+0.87pct）。尽管目前原料药中间体产品价格处于底部，公司原料药业务仍新增客户25个，中间体业务保持增长。产能方面，公司对战略品种07110实施新工艺改进以降低成本，AH22081一期、YP266生产线已经完成建设，新建303、304两个API多功能车间也正在收尾阶段，持续提升市场竞争力。 　　小分子CDMO业务快速成长，联合臻格生物打造一站式ADC CDMO服务平台。2023年CDMO业务实现收入20.05亿元，同比增长27.10%；毛利率42.29%（+1.27pct）。公司项目数量快速提升，2023年报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%，其中商业化和研发阶段项目分别有285和451个，同比分别增长26%和51%。为匹配下游快速增长的项目，公司在中美CDMO产能加速释放，首个高活化合物车间也顺利投产。依托在小分子CDMO领域积累的技术能力和客户资源，公司重点布局ADC赛道，2024年3月与臻格生物签署战略合作框架协议，建立多样化抗体、高活payload及linker技术平台，其中普洛药业提供高活性小分子、臻格生物提供抗体和ADC偶联服务，充分开展多方位技术合作和国内外BD业务合作。 　　走原料药+制剂一体化发展战略，积极推进多品种布局。2023年制剂业务实现收入12.49亿元，同比增长15.69%，毛利率53.14%（+1.01pct）。目前公司现有制剂品种120多个，适应症覆盖范围较广，具有片剂、缓释片、胶囊、注射剂等齐全剂型，以自产原料为主，并且立项25个新项目，2023年新增6个品种，持续完善制剂产品线。公司制剂七车间扩建项目、年产1亿瓶头孢粉针剂生产线已于2023年投产，新建一条头孢固体制剂生产线预计2024年3月完成安装，充分满足制剂新产品的产能需求。 　　投资建议：普洛药业是领先的原料药+制剂+CDMO一体化公司，持续加大研发投入，加快先进产能建设。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.48/14.75/17.68亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策波动风险、药品研发风险、汇率波动风险、环保相关风险、竞争加剧风险等。

　　凯莱英(002821) 　　事件： 　　3月7日晚，公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案的公告，公司积极响应并践行“要活跃资本市场、提振投资者信心”及“要大力提升上市公司质量和投资价值，要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”的指导思想。公司始终重视投资者利益，为实现公司经营发展质量、投资价值以及可持续发展水平的提升，积极维护市场稳定，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，制定了“质量回报双提升”行动方案。 　　点评： 　　质量回报双提升，凯莱英在行动。公司制定行动方案的具体举措包括：1）聚焦主业，坚持技术驱动发展；2）双轮驱动的发展战略落地，助力企业保持高质量发展态势；3）积极拓展客户，致力于成为“全球药品研发生产的合伙人”；4）保持业绩稳健增长，与投资者共享发展成果；5）提升公司信息披露质量，重视投资者关系管理。 　　公司保持高研发投入，业务及客户群体拓展加速，推进经营质量不断提升。1）公司坚持较高的研发投入，着力开发旨在提升企业新质生产力的核心技术，如：连续反应技术、合成生物技术等；2）依托在小分子CDMO领域的优势，公司推动“小分子业务”和“新兴业务”双轮驱动战略快速落地，不断积极开拓新兴业务领域；3）公司已与Top20MNC中的15家建立合作关系，并为其中8家连续服务超过10年。同时，公司积极拓展海内外Biotech客户，致力于成为全球药品研发生产的合伙人。 　　公司不断回购，分红率保持高水平。1）业绩稳健增长，2016-2022年营业收入CAGR为45.00%，归母净利润CAGR为53.47%，2023年前三季度主业收入（剔除新冠大订单）同比增长24.51%；2）积极推行回购方案，2022年度7.99亿元回购公司股份约523万股；2024年1月再次发布回购方案，预计回购金额为6-12亿元。此外，公司坚持现金分红回报投资者，每年现金分红金额约占当年归母净利润20%左右，2016-2022年累计现金分红13.69亿元。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023年-2025年公司营收为87.83/79.81/99.26亿元，同比增长-14.3%/-9.1%/24.4%；归母净利为25.38/19.84/25.10亿元，同比增长-23.1%/-21.8%/26.5%，我们给予2024年预测归母净利25倍PE，对应目标市值496亿元，目标价134元/股，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单或新增项目数不及预期风险、新业务或新客户拓展不及预期风险、竞争加剧风险、汇率波动风险、产能投放不及预期风险、地缘政治风险。