美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年10月30日公司发布2024年第三季度报告。24Q1~Q3公司实现营收71.41亿元，同比-1.96%；实现归母净利润0.25亿元，同比-88.96%；实现扣非归母净利润0.08亿元，同比-96.43%。 　　点评： 　　符合预期，单Q3增速亮眼 　　24单Q3公司实现营收29.35亿元，同比+3.63%；实现归母净利润2.40亿元，同比+10.33%；实现扣非归母净利润2.33亿元，同比+4.05%。Q3营收净利双增，净利润同比增长10%+，业绩亮眼。从盈利能力看，24Q1~Q3公司实现销售毛利率39.67%，环比24H1+4.02pct；实现销售净利率1.13%，环比24H1+6.10pct；实现销售费用率24.06%，环比24H1-1.53pct；实现管理费用率8.95%，环比24H1-0.96pct；实现财务费用率3.27%，环比24H1-0.36pct，整体控费收效良好。 　　经营实力持续夯实，AI业务推陈出新 　　截至2024年9月30日，公司分院总数608家，覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。 　　从业务看，公司坚持创新发展战略，AI+体检项目融合创新，报告期内公司与华为、润达医疗合作发布的国内首个健康管理机器人“健康小美”已在杭州、南京、宁波、苏州等地开展了试运营工作，已有26家分院开启了重点功能的使用，为公司提升业务竞争力、客单价提升提供支持。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是民营体检领域领先集团，体检大数据叠加AI技术持续赋能业务创新，体检下半年旺季来临，业绩有望保持良性增长。我们预计公司2024~2026年将实现营业收入114.70/128.66/142.60亿元，同比+5.3%/12.2%/10.8%；将实现归母净利润4.50/7.33/10.80亿元，同比-11.0%/+62.9%/47.2%，维持买入评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；区域运营风险；参转控进度不及预期风险等。

中心思想 业绩承压下的战略调整 华熙生物在2024年第三季度及前三季度面临营收和归母净利润的同比下滑，显示公司短期业绩承压。为应对市场挑战，公司正积极调整化妆品业务的组织架构，并加大在合成生物与再生医学领域的研发投入，以期通过创新产品探索新的增长路径。 医美与研发驱动未来增长 尽管整体业绩面临压力，但公司的医美业务表现出强劲的增长势头，上半年医疗终端收入同比增长52%。通过持续推出如润致格格针、润致斐然等创新医美产品，并拓展医用敷料产品线，医美业务有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司持续加码研发投入，为长期发展奠定基础。 主要内容 2024年三季度及前三季度业绩回顾 营收与净利润同比下滑： 2024年第三季度，华熙生物实现营收10.64亿元，同比下降7%；归母净利润0.2亿元，同比大幅下降77%；扣非归母净利润0.11亿元，同比下降85%。 前三季度整体表现： 2024年前三季度，公司累计实现营收38.75亿元，同比下降8%；归母净利润3.6亿元，同比下降29.6%；扣非归母净利润3.27亿元，同比下降24.6%。这些数据反映出公司在报告期内面临较大的经营挑战。 化妆品业务调整与新品布局 主要品牌GMV下滑： 根据通联数据，第三季度华熙生物旗下主要品牌在淘天与抖音平台的合计GMV均出现不同程度的下滑，其中润百颜下降33%，夸迪下降6%，肌活下降16%，米蓓尔下降43%。这表明线上化妆品市场竞争激烈以及公司内部调整带来的影响。 合成生物与再生医学赋能新品： 公司积极将合成生物与再生医学领域的研发成果应用于化妆品新品开发。例如，润百颜紧塑霜添加了华熙再生医学团队专研的Bloomcell成分，主打提升胶原自生力；夸迪CT50抗垮面霜则以院线“丝丽动能素”同源研发为卖点，定位真皮层抗垮。 医用敷料产品线拓展： 夸迪品牌于9月推出了“械字号”医用敷料产品，包括“绿十字系列”皮肤修护敷料、“蓝十字系列”医用透明质酸钠修复贴和修复液，以及“红十字系列”医用Ⅲ型人源化胶原蛋白修复贴和修复液，进一步丰富了产品矩阵。 医美业务产品线持续丰富 润致格格针获批上市： 2024年7月，公司自主研发的润致格格针正式获批，用于颈纹治疗，采用MoPA™自交联技术，提升透明质酸的稳定性和持久性，有效填补了市场空白。 润致斐然拓展唇部市场： 2024年10月，公司发布了润致斐然，专注于唇部美化修饰，进一步完善了医美产品管线。 医疗终端收入实现高速增长： 2024年上半年，公司医疗终端收入达到7.4亿元，同比增长52%，贡献营收的26.5%。预计第三季度在新品发布和终端铺设的带动下，医美终端业务仍将保持增长态势。 盈利能力与费用结构分析 毛利率保持增长： 2024年第三季度，公司毛利率为72.4%，同比提升1.2个百分点，环比下降1.0个百分点。在国货化妆品市场中，公司能够维持毛利率同比增长，显示其产品定价能力和品牌价值。 销售费用率优化： 第三季度销售费用率为42.5%，同比下降3.1个百分点，环比下降4.9个百分点，销售费用率得到有效优化。 管理与研发费用率变化： 管理费用率为16.6%，同比上升6.6个百分点，环比上升7.6个百分点；研发费用率为10.6%，同比上升2.7个百分点，环比上升3.4个百分点。这表明公司在管理和研发方面的投入有所增加。 投资建议与风险提示 下调营收及净利润预测： 考虑到化妆品板块组织架构调整仍在进行以及线上竞争加剧，华创证券下调了华熙生物2024-2026年的营收预测至57.11/60.90/68.49亿元（原预测为66.5/75.9/89.0亿元），归母净利润预测至5.86/6.95/8.18亿元（原预测为8.5/10.6/12.8亿元）。 维持“推荐”评级： 尽管下调了业绩预测，但基于公司在医美业务的增长潜力和持续的研发投入，华创证券维持了对华熙生物的“推荐”评级，目前市值对应2024-2026年PE分别为50X/42X/35X。 市场竞争与组织变革风险： 报告提示了线上化妆品竞争超预期和公司组织变革进度低于预期的风险。 总结 华熙生物2024年第三季度及前三季度业绩显示营收和净利润均面临短期压力，主要受化妆品业务线上竞争加剧和组织架构调整影响。公司积极通过合成生物和再生医学技术赋能化妆品新品开发，并拓展医用敷料产品线，以应对市场挑战。医美业务表现突出，润致格格针和润致斐然等新品的推出，以及医疗终端收入的显著增长，使其成为公司当前及未来业绩增长的重要引擎。财务方面，公司毛利率保持同比增长，销售费用率得到优化，同时持续加大研发投入。鉴于化妆品业务的调整和市场竞争，分析师下调了公司未来三年的营收和净利润预测，但仍维持“推荐”评级，并提示了市场竞争和组织变革的潜在风险。

中心思想 越南市场突破，医美出海新里程碑 重组胶原技术领先，驱动业绩增长 锦波生物凭借其重组胶原蛋白产品，成功获得越南D类医疗器械注册证，标志着公司在国际医美市场，特别是东南亚地区，迈出了重要一步。 此次出海不仅验证了公司前瞻性的战略布局和强大的落地执行能力，更实现了国产原创医美材料在海外市场的“反向输出”。 越南医美市场的高速增长潜力，为锦波生物的国际化战略提供了肥沃土壤。 公司核心产品薇旖美有望借助此次契机，进一步提升国际知名度和市场份额，为长期业绩增长注入强劲动力。 财通证券维持“增持”评级，看好公司在胶原蛋白赛道的龙头地位及未来发展空间。 主要内容 核心观点 越南市场准入与潜力分析 事件：公司获批越南医疗器械注册证。 锦波生物近日获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，品牌名称为Ayouth，规格涵盖2/4/6/8/10mg，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 越南医美市场具备高度潜力，D类为最高等级医疗器械。 越南总人口约1亿，2023年人均GDP为4284美元。2022年越南医疗器材市场规模达16.8亿美元，年复合增长率为10.2%，是亚太地区成长最快的市场之一。D类医疗器械为最高风险等级，需向当地卫生厅申请注册。 国际化战略与技术优势 国内医美企业中领先落地械三出海，重组胶原反向输出迈出重要一步。 锦波生物率先完成东南亚械三布局，展现了其前瞻性布局和强落地能力。重组胶原蛋白在海外属于空白领域，薇旖美作为国产原创材料出海，具备天然销售优势。此次获证是公司首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，是拓展海外市场的重大突破，继与欧莱雅合作后再次实现国产成分在医美械三领域的反向输出，预计将显著提振公司长远发展及业绩增长。 投资建议与风险提示 投资建议： 胶原蛋白赛道维持高景气度，锦波生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，核心单品薇旖美保持高增长趋势，并积极拓展多规格、多型别、联合应用。在研管线均具备细分市场高度领先性，潜力空间广阔。预计公司2024-2026年营业收入分别为14.0亿元、18.7亿元和24.1亿元，归母净利润分别为7.3亿元、9.8亿元和12.7亿元。对应PE分别为28倍、21倍和16倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；限售股解禁风险。 盈利预测 财务业绩展望 报告提供了锦波生物2022A至2026E的详细财务预测。预计营业收入将从2024年的14.03亿元增长至2026年的24.05亿元，年复合增长率保持较高水平（2024E 79.8%，2025E 33.3%，2026E 28.6%）。 归母净利润预计从2024年的7.33亿元增长至2026年的12.65亿元，净利润增长率在2024年预计达到144.58%，随后两年保持30%左右的增长。 毛利率和净利润率预计持续优化，毛利率从2022年的85.4%提升至2026年的92.9%，净利润率从2022年的27.9%提升至2026年的52.4%。 估值与增长潜力 随着业绩的快速增长，公司的PE估值预计将从2024年的27.56倍下降至2026年的15.98倍，显示出良好的投资价值。 ROE（净资产收益率）预计在2024年达到48.64%的高点，随后两年保持在39%以上，表明公司盈利能力强劲。 资产负债率预计持续下降，从2022年的46.0%降至2026年的21.8%，偿债能力显著增强。 总结 锦波生物成功获得越南D类医疗器械注册证，是其在国际医美市场，特别是东南亚地区，实现国产重组胶原蛋白产品“反向输出”的关键里程碑。越南医美市场的巨大潜力为公司提供了广阔的增长空间。凭借领先的重组胶原蛋白技术和前瞻性的市场布局，锦波生物有望在全球医美市场占据一席之地。财务预测显示公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力和估值吸引力持续提升。综合来看，锦波生物的国际化战略和强大的产品竞争力，将为其带来长期的业绩增长和投资价值。

中心思想 业绩承压与评级调整，但长期增长潜力犹存 康普化学2024年前三季度营收和归母净利润同比下滑，导致分析师下调了盈利预测和投资评级至“增持”。尽管短期业绩承压，但报告强调公司在强研发实力和金属回收领域的长期成长机遇。 政策利好与产能扩张，驱动新能源回收业务发展 中国资源循环集团的成立以及国家对资源回收政策的持续加码，为康普化学在城市矿产和动力电池回收领域提供了重要战略机遇。公司新建的百吨级新能源电池金属绿色综合利用装置和特种表面活性剂项目试生产，预示着其在关键业务领域的产能扩张和技术领先优势。 主要内容 2024年前三季度业绩表现及盈利预测调整 业绩概览: 康普化学2024年前三季度实现营收2.85亿元，同比下降17.38%；归母净利润7925万元，同比下降30.77%。其中，第三季度营收8850万元，同比下降28.60%；归母净利润1943万元，同比下降53.34%。 员工持股计划与业绩考核: 公司于2024年9月20日完成1585万元股票回购，并于10月21日发布2024年员工持股计划（草案）。该计划设定了2025年和2026年的业绩考核目标：营收分别较2024年增长不低于15%/30%，或净利润增长率不低于10%/20%。 盈利预测下调与评级调整: 考虑到公司费用及折旧增加，分析师下调了2024-2026年归母净利润预测至1.24/1.53/1.77亿元（原预测为1.56/1.82/2.33亿元），对应EPS分别为1.04/1.28/1.49元/股。基于此，投资评级下调至“增持”，但仍看好公司在强研发实力和金属回收背景下的成长机遇。 资源回收政策加码与公司战略布局 政策机遇: 2024年10月中国资源循环集团有限公司的成立，旨在打造全国性资源回收再利用平台，业务涵盖新能源汽车和电动自行车废旧电池回收等，对康普化学在城市矿产资源回收和动力电池回收方向构成重大利好。 新能源电池金属回收装置: 康普化学已建成百吨级新能源退役电池金属绿色综合利用装置，利用其萃取技术可生产碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸镁等新能源电池级金属盐。若该湿法冶金先进技术在综合运行成本上优于市场，将有效推动锂、钴、镍等新能源电池金属萃取剂的市场拓展。 特种表面活性剂项目与研发投入: 募投项目“年产2万吨特种表面活性剂建设项目”已进入单产线试生产阶段，“康普化学技术研究院”项目已建成并投入使用。公司积极引进研发人才，加大研发投入，2024年前三季度研发费用率达4.43%，同比提升2.10个百分点。 毛利率与存货管理: 公司毛利率保持在较高水平。截至2024年第三季度，公司存货为1.96亿元，较年初增长45.38%，主要系核心原料采购价格处于近两年低位，公司增加半成品备货。 风险提示 报告提示了新产品市场开拓不及预期风险、应收账款风险以及宏观经济波动风险。 财务摘要与估值指标 营业收入: 2022A为350百万元，2023A为442百万元，2024E预计为389百万元，2025E为468百万元，2026E为546百万元。 归母净利润: 2022A为104百万元，2023A为150百万元，2024E预计为124百万元，2025E为153百万元，2026E为177百万元。 毛利率: 预计在2024E-2026E期间保持在44.7%-44.9%的高位。 P/E: 对应当前股价，2024E、2025E、2026E的P/E分别为25.7倍、20.9倍、18.0倍。 总结 康普化学在2024年前三季度面临业绩下滑的挑战，导致分析师下调了其盈利预测和投资评级。然而，公司通过员工持股计划激励未来业绩增长，并积极响应国家资源回收政策，在新能源电池金属回收和特种表面活性剂领域进行战略布局和产能扩张。尽管存在新产品市场开拓、应收账款和宏观经济波动等风险，但其强大的研发实力和在关键新兴市场的先发优势，为公司未来的可持续发展提供了坚实基础。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月5日，医药板块涨跌幅+2.18%，跑输沪深300指数0.35pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医疗研发外包(+4.31%)、医院(+4.06%)、疫苗（+2.97%）表现居前，线下药店（-0.40%)、医药流通(+1.61%)、医疗耗材(+1.95%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.01%)、皓元医药(+14.73%)、诺思格(+14.35%)；跌幅榜前3位为惠泰医疗（-3.70%）、康为世纪(-3.65%)、九典制药（-3.00%)。 　　行业要闻： 　　11月5日，CDE官网公示，由安进（Amgen）和Horizon共同申报的Teprotumumab的新药临床试验申请（IND）获得受理。Teprotumumab是一种IGF-1R抗体，于2020年1月首次获FDA批准用于治疗甲状腺眼病。它可阻断IGF-1等相关配体或激动型抗体介导的IGF-1R信号通路激活，减少下游炎症因子的表达，减轻炎症反应，并可抑制OFs分化为脂肪细胞或肌成纤维细胞，进而减轻TED患者的疾病活动度，改善突眼、复视、眼部充血水肿等症状和体征。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鲁抗医药（600789）：公司发布公告，子公司赛特公司收到国家药品监督管理局颁发的氟哌啶醇注射液《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　金城医药（300233）：公司发布公告，子公司金城素智收到国家药品监督管理局颁发的头孢氨苄干混悬剂《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　白云山（600332）：公司发布公告，分公司白云山制药总厂收到国家药品监督管理局颁发的头孢克肟分散片《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　亚虹医药（688176）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，公司APL-1706（灌注用盐酸氨酮戊酸己酯）获批上市，适应症为用于膀胱癌（包括原位癌）患者的膀胱镜检查。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　收入快速增长，毛利率显著提升。2024前三季度，公司实现收入12.09亿元（同比+57.10%），归母净利润-10.71亿元（同比-3.96%），扣非归母净利润-10.97亿元（同比-3.45%）。其中Q3单季营收4.67亿元（同比+34.60%，环比+13.56%），归母净利润-2.91亿元（同比+11.08%，环比+32.57%），扣非归母净利润-3.04亿元（同比+8.81%，环比+32.29%）。2024年前三季度，公司销售毛利率79.75%（同比+2.86pct），其中Q3毛利率达82.11%（同比+5.86pct）。费用方面，2024年前三季度公司研发费用率95.41%（同比-16.09pct），销售费用率为51.51%（同比-18.64ct），管理费用率19.41%（同比-12.15pct）。截至报告期末，公司现金储备约11.2亿元，贷款授信额度约28亿元。公司两大核心商业化产品销售持续放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，盈利能力持续加强。 　　泰它西普第三项适应症NDA获受理。泰它西普国内针对SLE已转为完全批准，在美国开展III期国际多中心临床研究，患者正在招募中。类风湿关节炎（RA）适应症于2024年7月获NMPA批准。针对重症肌无力（MG）2024年10月上市申请获得NMPA受理，并被纳入优先审评审批程序，美国于2024年8月首例患者入组。针对干燥综合症（pSS）国内III期临床完成患者入组，美国于2024年4月获快速通道资格认定。针对免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期已完成患者入组。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 　　维迪西妥单抗持续拓展UC、GC、BC领域新适应症。维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。UC领域，维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线HER2表达UC患者的III期临床已完成患者入组。GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达或不表达胃癌患者的II期临床以观察到积极信号，III期临床正在筹备中。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌适应症2024年10月上市申请获受理并被纳入优先审评审批程序，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌III期临床正在进行数据清理。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床正在入组中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中，联合治疗晚期乳腺癌、胃癌的II期临床正在入组中。 　　投资建议：公司核心产品的商业化推广能力提升，随着新适应症获批，规模化效应逐步显现，我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86/21.75/29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38/-9.87/-3.56亿元（原预测为-11.38/-9.89/-3.58亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险等。

　　核心观点 　　医药行业持续调整，细分板块分化明显。2024年1-9月医药行业上市公司营业收入增长1.1%，增速较去年同期下降5.2pct；归母净利润和扣非归母净利润分别下降1.9%和0.5%，去年同期分别增长1.8%和3.5%。前三季度行业收入增长放缓，利润为负增长，主要系宏观经济环境变化叠加DRG支付政策持续推进，医药行业整体阶段性承压；但较上半年已有好转。细分板块来看，化学制剂板块反腐和集采影响进一步出清，处方药销售较好；医疗器械板块高值耗材集采持续推进，医疗设备招标持续较冷、期待以旧换新政策落地；商业板块随行业调整整体基本持平；生物制品、诊断板块逐渐从疫情高基数恢复至常态；医疗服务板块诊疗服务需求有望触底，研发外包服务订单有所好转；中药板块感冒退烧药进入去库存周期，OTC院外消费品市场景气度下降。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于底部区间。2024年前三季度医药行业平均毛利率49.8%，平均净利率15.3%，较去年同期分别下降1.0pct、2.3pct，行业盈利能力降至历史低位。销售费用率较去年同期下降0.5pct，研发费用率提升0.5pct，医药公司实施降本增效战略，将资源倾斜至创新研发领域。在运营质量方面，前三季度行业净资产收益率ROE为6.5%，较去年同期下降1.0pct，位于历史底部区间，应收账款和存货周转天数分别为91.5、211.3天，较去年同期延长5.4、14.3天，反映医院端经营压力仍较大。 　　202403医药行业重仓持仓占比持续下降，已至历史低位。截至202403公募基金医药生物行业重仓持仓总市值为3，020.24亿元，持仓占比为9.78%，较202402下降0.26pct，在31个SW一级行业中排名第4，较202402下降1位。从医药行业持仓结构来看，在医药行业子板块中，化学制药和生物制品持仓占比环比提升，医疗器械和中药持仓环比下降。在持仓总市值前30名的股票中，恒瑞医药、药胡康德等头部医药股票重仓基金数量环比提升。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024年11月4日，医药行业一年滚动市盈率为31.99倍，沪深300为12.56倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为154.63%，历史均值为168.41%，当前值较2005年以来的平均值低13.78个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年11月4日，SW医药生物指数下跌16.84%，沪深300下跌1.89%，医药板块相对沪深300收益低18.73个百分点。 　　投资建议：医药行业进入调整周期，公募基金重仓持仓占比降至历史低位，从成长性角度看，医药行业仍有向上反弹空间。行业经营层面，考虑到2303行业合规整顿开启，2403开始行业在低基数下营收同比增速有望回升，整体经营趋势向上。中长期持续看好创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点： 　　三季度业绩承压，大鹏利润贡献稳健 　　2024年Q1-Q3：公司实现营收28.8亿，同比下降8%；实现归母净利润3.2亿，同比下降23%；实现扣非归母净利润2.7亿，同比下降23%。 　　2024年Q3：公司实现营收8.7亿，同比下降9%；实现归母净利润0.8亿，同比下降50%；实现扣非归母净利润0.8亿，同比下降36%。 　　分业务板块看：2024年Q1-Q3：健民大鹏贡献利润1.7亿元，同比增长17%；单三季度健民大鹏贡献利润0.6亿元，同比增长12%。 　　聚焦打造重点单品，新产品培育持续推进 　　OTC产品线坚持以纯销为导向，有效降低渠道库存，并通过优化销售模式和精细化管理，龙牡壮骨颗粒的市场份额稳步提升；便通胶囊的铺货率和纯销量均实现快速增长；健脾生血颗粒快速启动了与重点连锁药店的战略合作。 　　Rx产品线坚持学术引领，加强代理商队伍建设，提升专业化服务能力；上半年Rx产品线新品七蕊胃舒胶囊快速市场开发符合预期，其他产品拓展稳中有进；积极开展新药市场准入准备工作，小儿紫贝宣肺糖浆代理商客户储备完成；进一步聚焦商业渠道，头部商业合作规模占比进一步提升。 　　健民大鹏体培牛黄需求仍强劲 　　1）天然牛黄价格持续上涨，产能受限。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业，健民集团持股比例稳定，大鹏利润贡献持续增长。 　　盈利预测与投资建议 　　由于前三季度收入与利润下滑，我们将2024/2025/2026年公司营收47.4/54.5/63.2亿元下调至40.8/45/49.3亿元，增速为-3%/10%/10%；将2024/2025/2026年公司归母净利润5.9/6.9/8.3下调至4.5/5.7/7.1亿元，增速为-14%/27%/24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　投资要点 　　投资逻辑：（1）精麻行业仍有望保持快速增长；（2）精麻行业具备较高壁垒，竞争格局好；（3）精麻行业新需求带来新市场。 　　精麻行业仍将处于快速增长态势。（1）手术量自然增长+老龄化带来的手术麻醉需求增长；（2）DRG/DIP政策有望带动手术量增长；（3）舒适化医疗持续推广+癌痛等应用场景持续丰富带动相关产品放量。 　　精麻药集采风险较低，竞争格局较好，行业集中度较高：麻醉药品和一类精神药品由国家直接管控，价格体系较为稳定，精麻类药品由于成瘾性和依赖性可能导致药品滥用和药品流弊。此外精麻药品咪达唑仑和羟考酮等曾纳入地方集采后被剔除，再次验证国家文件规定的“麻醉药品和一类精神药品不被集采” 　　属性，相较于普通化药精麻药品具有较高壁垒。2018-2023年麻醉镇痛市场头部玩家集中度较高，CR9接近80%，主要企业中人福医药市占率持续增长至25.9%，恒瑞医药增长至12.2%，恩华药业上升至5.4%。目前麻醉镇痛大品种如地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼等多被头部企业如人福、恩华、恒瑞、扬子江等占据。 　　精麻行业仍有较大未被满足需求，新靶点、新适应症研发火热：（1）精麻防滥用药品：主要通过添加拮抗剂或采用缓控释技实现药品防滥用；（2）新靶点研发：Vertex无成瘾性Nav1.8靶点三期镇痛数据获得成功，礼来SSTR4靶点也处于临床2期中；（3）新适应症开发：疼痛领域中如DPNP患者众多，治疗率低，缺乏特效药，2024年新获批的两款创新药（海思科克利加巴林和第一三共美洛加巴林）医保谈判后有望迎来放量期。 　　建议关注：精麻行业龙头企业以及在新靶点和新适应症布局较为领先的企业，主要包括（1）行业龙头企业：恒瑞医药、人福医药、恩华药业等；（2）新药布局领先：海思科、苑东生物、绿叶制药、立方制药等。 　　风险提示：销售不及预期的风险；研发不及预期的风险；集采政策影响不及预期的风险。

　　事件介绍 　　据白俄罗斯国家通讯社11月4日最新报道，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科周一在与该国最大钾肥公司白俄罗斯钾肥公司新任首席执行官安德烈·雷巴科夫的会晤中提议与俄罗斯化肥生产商协调削减10%的钾肥产量。 　　事件分析 　　钾肥是典型的资源品，供给格局相对集中。钾肥在三种化肥中属性比较明显，是非常典型的资源品，生产链条相对较短，基本通过矿石加工可以形成终端使用的氯化钾产品，因而整体钾肥的产能分布主要依托资源分布格局。和大多数的资源品类似，钾资源也处于明显的分布不均状态，全球的钾资源基本集中于俄罗斯、白俄罗斯、加拿大三个主要国家，其中氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯Belaruskali、俄罗斯Uralkali和美国Mosaic四家，其产能占比合计达67.26%，行业产能集中度高。而钾肥的下游主要应用于农业领域，长周期维度需求相对刚性，因而行业的走势较大程度上需要关注行业供给。 　　钾肥的供给在受到地缘政治的影响后处于逐步修复过程，但成本有所提升。钾肥自2020年开始价格出现明显波动，除在早期由于粮食景气周期带来的化肥整体景气外，后续的地缘政治、货物运输等问题，极大程度上影响了钾肥的供给，导致钾肥出现价格异常攀升，其后伴随钾肥供给逐步修复，钾肥价格出现明显回落。而此次事情，白俄和俄罗斯计划协商钾肥供给协调减量的举措将有望从供给端形成较大利好，有效管控钾肥供给量，从形成钾肥供需格局的翻转，对钾肥价格形成较好支撑。 　　钾肥龙头供应企业对价格有较强诉求，有望通过协调供给对价格形成支撑。自俄乌战争后，俄罗斯化肥运输受到较大影响，叠加白俄罗斯属于内陆国，钾肥出海需要借助邻国港口，但由于地缘政治的问题必须借助俄罗斯港口出海，导致两大供应商是运输成本大幅提升，此前两国在资源禀赋上具有较为明显的优势，成本相对较低，而叠加了运输问题后，俄罗斯、白俄罗斯的钾肥获利空间受到了较大程度的压缩，且伴随着行业供给量逐步修复，钾肥价格有明显的回落，使得以钾肥作为主要出口产品的两国受到了较大影响。此次通过对供给端的限制，有望带动全球钾肥市场进入新的运行状态，寡头供给格局有望逐步树立，从而对行业长周期维度获得较好价格支撑形成助力。 　　投资建议 　　我国是全球第四大钾肥生产国，但由于钾肥作为三大肥料之一，我国的需求量相对较大，国内部分钾肥依赖进口，因而形成了我国钾肥企业出海寻求资源的状况，此次供给端的协同控量有望对全球钾肥价格形成支撑，而国内钾肥从长周期看也将跟随全球钾肥的趋势变化，对于基地位于国内外的钾肥企业都将形成利好，因而建议关注我国钾肥生产企业。 　　风险提示 　　地缘政治风险，产能释放风险，需求波动风险，竞争策略变动风险等。