中心思想 医药板块估值底部与宏观环境改善 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，华创证券对2024年医药行业的增长保持乐观态度。市场有望迎来底部反转，为投资者提供多元化的投资机会。 多元化投资机会与创新驱动 报告强调，2024年医药行业的投资机会将“百花齐放”，涵盖创新药、医疗器械、中药、创新链（CXO+生命科学服务）、药房、医疗服务、医药工业和血制品等多个细分领域。创新驱动、国产替代、政策利好（如设备更新、处方外流、国企改革）以及市场需求复苏是主要增长动力。报告特别关注了药品零售市场在2024年1-8月的销售表现，指出线下门店销售额止跌企稳，O2O和B2C渠道保持增长，并对各细分领域龙头企业进行了推荐。 主要内容 行情回顾 本周（截至2024年11月8日），中信医药指数上涨6.42%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。涨幅前十名股票包括浩欧博（148.84%）、博士眼镜（45.58%）等，跌幅前十名股票包括惠泰医疗（-10.13%）、双成药业（-8.50%）等。个股涨跌幅主要受并购、AI穿戴概念、三季报业绩、签订合资合同、解禁及控股股东减持等因素影响。 整体观点和投资主线 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC）转换，进入产品为王阶段。2024年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方等。 医疗器械 受益于国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗等。IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物等。高值耗材关注电生理和骨科赛道，推荐春立医疗、惠泰医疗等。低值耗材处于低估值高增长状态，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。 中药 基药目录颁布预期将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业等。国企改革将带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团等。新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业值得关注，如片仔癀、同仁堂等。具备爆款特质的潜力大单品如以岭药业（八子补肾）等。 创新链（CXO+生命科学服务） 海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，创新链浪潮正在来临。CXO产业周期向上，订单面已传导，预计2025年有望重回高增长。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代是大趋势，并购整合将助力公司做大做强。 药房 展望2024年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合、线下集中度提升），药房板块投资机会显著，建议关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务 反腐和集采净化医疗市场环境，有望提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：药品零售市场1-8月销售表现 线下门店销售表现 2024年1-8月，全国零售药店累计市场规模达3410亿元，同比下滑2.6%。但三季度以来市场持续回温，7月和8月市场规模分别达409亿元和419亿元，同比提升1.0%和2.7%，显示市场或已迎来拐点。其中，处方药销售规模占比56.7%，同比增长2.0%；非处方药销售规模占比43.3%，同比下滑1.9%。7-8月客流小幅回升，店均订单量连续两月增长。品类方面，肝胆疾病用药同比增长约10%，肿瘤治疗药物增长20-25%。重点Rx品种中，血塞通销售额同比增长2%，安宫牛黄销售额同比下滑10%但7-8月回温，奥司他韦销售额同比下滑50%但7-8月增速分别达66%和79%。重点OTC品种中，复方阿胶浆销售额同比增长15%，感冒灵销售额同比增长15%，藿香正气销售额同比下滑21%但8月增长34%。 O2O渠道销售表现 2024年1-8月，O2O直送店药品市场规模达64.0亿元，同比增长13%，增速较去年有所放缓，占线下零售药店渠道比重同比增加0.5个百分点至4.2%。7-8月环比恢复，市场规模分别达7.7亿元和7.9亿元，同比增长5.1%和8.1%。O2O直送店中，处方药增速略快于非处方药，处方药销售规模占比达40.0%。品类方面，抗感染药物、止咳祛痰、感冒用药表现亮眼，增速在20-60%之间。 B2C渠道销售表现 2024年1-8月，B2C渠道药品累计市场规模达421亿元，同比增长9.6%。2024年8月，B2C药品市场规模达52亿元，同比增速达11.0%，保持较快增长但增速有所放缓。由于渠道特性，消费品属性更强的滋补保健类、维矿类、神经/助眠类品种表现较好，增速分别达10-20%、5-10%、20-40%。感冒清热、止咳祛痰等四类药受需求影响下滑较大，感冒清热类用药同比下滑超40%。 创新药：诺诚健华公司分析 血液瘤领域布局与销售增长 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升。公司计划年内递交奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症上市申请，并在美国递交r/r MCL上市申请。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。 自免领域开启第二成长曲线 自免疾病市场庞大，诺诚健华凭借小分子研发能力布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期，治疗原发进展型多发性硬化的III期临床已获FDA同意。TYK2/JAK1抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，展现同类最优潜力，将于今年启动III期。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。公司还差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923。 实体瘤领域me-better品种进展 公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，预计年底递交ICP-723上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD市场分析 高值耗材新成长机遇 高值耗材集采陆续落地，迎来新成长。骨科市场受益老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头有望迎来新成长，重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场心律失常发病率高但手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科赛道迈普医学产品线完善，销售放量在即。 IVD市场回归高增长 IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，集采有望加速国产替代，海外市场进一步打开成长空间，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望进入快速发展期，推荐金域医学。 医疗器械：医疗设备与低值耗材市场分析 医疗设备国产替代加速 医疗设备受益国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期，关注澳华内镜、开立医疗。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。新华医疗多维度促进产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物传统BGM主业稳健发展，CGM赛道有望爆发新活力。国务院设备更新方案将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材估值性价比突出 低值耗材处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来海外大客户去库存周期已消化，2023Q4和2024Q1订单明显好转，国内业务也在恢复中，推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历疫情后的调整后，供需关系趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费：中药及医疗服务机会 药房板块投资机会 2024年药房板块投资机会显著，主要驱动因素包括处方外流提速（门诊统筹+互联网处方、电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合加速，上市连锁优势明显，线下集中度提升）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药板块投资机会 中药板块重点推荐基药、国企改革。基药目录颁布预期将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。央企考核体系调整将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝等。此外，新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气等）也值得关注。 医疗服务板块投资机会 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的，如固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量，根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间巨大，将扩容特色原料药市场，建议关注同和药业、天宇股份。同时，纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如华海药业，具备较强成本优势。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 CXO产业周期向上 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内投融资有望触底回升，CXO产业周期或趋势向上。投融资好转将从2024年上半年开始在CXO订单面逐渐体现，并持续带来订单向上，业绩面体现略滞后。目前海外需求大于国内需求，CDMO需求大于临床CRO需求大于临床前CRO需求。CDMO板块改善逻辑演绎更早更清晰，多数标的2024年上半年在手/新签订单表现亮眼，2024年第三季度趋势延续，预计2025年有望重回高增长车道。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上的国内头部CDMO（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英）以及有望在国内生物医药投融资回暖趋势下实现更大恢复弹性的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格）。 生命科学服务复苏与国产替代 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性。海外生物医药投融资回暖将带动海外需求和通过CXO传导的国内工业端需求，国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资触底回升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势，尤其在仪器领域。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺等因素使得客户选择国产意愿增强。此外，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的一条主线，助力公司做大做强。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、信达生物、乐普生物、诺诚健华、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、苑东生物、通化东宝、同和药业、仙琚制药、华海药业、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联、泰格医药等公司。 行业热点 近期行业热点包括：Viking Therapeutics公布GLP-1R/GIPR双重激动剂VK2735皮下注射剂型II期研究积极结果，体重显著下降；华东医药的乌司奴单抗生物类似药HDM3001获批上市，为首款国产同类产品；诺和诺德2024年第三季度业绩显示，GLP-1类糖尿病药物和肥胖症药物销售额大幅增长，司美格鲁肽全年销售额有望突破270亿美元。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票如浩欧博（并购）、博士眼镜（AI穿戴概念）、海南海药（签订合资合同）、博迅生物（解禁）等均有明确利好因素驱动。跌幅前五名股票如惠泰医疗（无特殊原因）、双成药业（此前涨幅较多，短暂回调）、康为世纪（三季报业绩）、海思科（控股股东减持）等则受不同因素影响。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2024年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，宏观环境改善，有望迎来“百花齐放”的投资机会。报告详细分析了创新药、医疗器械、中药、创新链、药房、医疗服务、医药工业和血制品等八大细分领域的投资主线和推荐标的。特别关注了2024年1-8月药品零售市场的销售表现，数据显示线下门店销售额止跌企稳，O2O和B2C渠道保持增长，其中处方药和特定品类表现亮眼。报告还深入分析了诺诚健华在血液瘤、自免和实体瘤领域的进展，以及医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）和创新链（CXO、生命科学服务）的国产替代和底部反转趋势。整体而言，政策支持、创新驱动和市场需求复苏将是推动医药行业增长的关键因素，但需警惕集采、创新药降价及医疗整顿等潜在风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点： 　　事件：公司公布24Q1-3业绩，报告期内公司实现收入2096亿元（+6.1%），归母净利润40.5亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.9亿元（+11.6%）。其中Q3实现收入702亿元（+8.2%），实现归母净利润11.1亿元（-6.3%），扣非归母净利润9.8亿元（-11.2%），收入增长稳健，利润下滑或主要受Q3参股企业贡献利润（0.46亿，同比-61%）和应收坏账计提（1.4亿，同比多增1.79亿）影响。 　　商业板块增长稳健，CSO业务维持高增。 　　24Q3公司商业板块实现收入647亿元（+9.9%），实现净利润8.6亿元（+0.4%，23Q3基数还原减值等一次性损益），整体增长稳健。其中CSO业务Q3实现收入21亿元（+185%），持续实现高速增长。Q3非药业务实现收入108亿元（+13.5%），实现快速增长。 　　工业板块收入降幅环比收窄，降本增效下盈利能力改善明显。 　　24Q3公司工业板块实现收入55.5亿元（-9%），降幅环比收窄，实现净利润5.5亿元（+13.8%，23Q3基数还原减值等一次性损益），工业板块各项降本增效措施持续落地，盈利能力改善明显。 　　财务分析：盈利能力有所波动。 　　Q3公司实现毛利率9.98%（-0.65pct），净利率2.03%（-0.34pct），扣非净利率1.4%（-0.31pct）；运营能力来看，24Q1-3公司应收账款周转天数100.5天（相比24H1增加1.1天），存货周转天数53.7天（相比24H1增加1.2天），应付账款周转天数74.5天（相比24H1增加1.3天），现金周期79.7天（相比24H1增加1.1天）。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到24Q1-3商业和工业端收入增速，我们略下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为2844/3126/2428亿元（前值为2898/3205/3513亿元），同比增长9.3%/9.9%/9.7%（前值为11.3%/10.6%/9.6%），归母净利润分别为50.8/57/63.6亿元（前值为52.4/58.4/65.4亿元），分别同比增长35%/12%/12%，对应当前PE分别为14.6/13/12倍。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

中心思想 中药行业表现稳健，估值处于历史低位 本周（2024.10.28-2024.11.01）申万中药行业表现优于大盘，跑赢上证综指0.05个百分点，显示出较强的韧性。同时，行业估值（PE TTM 28.99X）及PE比值（2.32）均处于2023年以来的较低水平，具备一定的投资吸引力。 政策利好持续释放，促进行业高质量发展 江苏省和上海市相继出台政策，分别旨在规范中药饮片代煎服务和加快中医药传承创新发展。这些政策从服务能力、质量管理、产业促进、科技创新等多维度支持中医药发展，为行业提供了明确的政策导向和增长动力。 主要内容 1. 行情回顾 1.1. 本周中药行业跑赢上证综指0.05pct 在2024年10月28日至11月1日期间，上证综指下跌0.84%，沪深300下跌1.68%，申万医药生物行业下跌2.90%，而申万中药行业仅下跌0.79%，跑赢上证综指0.05个百分点。本周申万中药板块涨幅前十名中，香雪制药以30.54%的涨幅居首，中恒集团上涨21.28%。前十大权重股中，东阿阿胶和云南白药实现小幅上涨。 1.2. 行业估值处于较低水平 截至目前，申万中药行业估值（PE TTM）为28.99X，低于2023年以来30.13X的中位数。同时，中药行业PE与沪深300PE的比值为2.32，也低于2.57的区间中位数，表明行业估值仍处于历史区间内的较低水平。 1.3. 本周中药材价格指数环比下降0.69% 根据iFind数据，本周（2024.10.28-2024.11.01）中药材价格指数为2059.81，较上周（2074.18）环比下降0.69%。 2. 行业动态 江苏省规范医疗机构中药饮片代煎服务 江苏省卫生健康委、省中医药管理局、省药品监督管理局联合发布《关于进一步加强全省医疗机构中药饮片代煎服务管理的通知》。该通知从提升代煎服务能力、规范委托代煎服务、完善代煎处方管理、严格代煎质量管理、强化代煎服务监管五个方面提出具体要求，旨在规范全省医疗机构中药饮片代煎服务，确保煎药质量安全和患者用药安全。 上海市发布中医药传承创新发展三年行动计划 上海市卫生健康委、市中医药管理局印发《上海市进一步加快中医药传承创新发展三年行动计划（2025—2027年）》。该计划提出加快建设国家中医药综合改革示范区，高质量建设包括高水平服务体系、高品质内涵发展体系、高标准传承创新平台体系、高效能标准化体系、高层次人才培养体系和高质量产业发展促进体系在内的六个体系。目标包括到2027年制定不少于5个国家级中医临床指南，开展不少于3个医疗机构制剂或新药研发，并强化区级中医类医院和社区中医药服务能力。 3. 风险提示 报告提示的风险包括相关政策落地进度不及时、宏观经济下行、市场竞争加剧以及研发进度低于预期等。 总结 本周中药行业在整体市场下跌背景下表现出较强韧性，跑赢上证综指0.05个百分点。当前行业估值处于2023年以来的较低水平，具备一定的配置价值。政策层面，江苏省出台规范中药饮片代煎服务的通知，上海市发布中医药传承创新发展三年行动计划，均体现了国家和地方对中医药产业高质量发展的持续支持。这些政策有望在提升中医药服务能力、规范市场秩序、促进产业创新等方面发挥积极作用。投资者应关注具有品牌护城河、大单品、深厚销售渠道、积极拓展新领域以及布局全产业链的中药上市公司，同时警惕政策落地不及预期、宏观经济下行、市场竞争加剧和研发进度滞后等风险。

中心思想 业绩强劲，龙头韧性凸显 固生堂（02273.HK）在2024年第三季度展现出强劲的业务韧性与增长潜力。公司客户就诊人次总数达到约148.5万，同比增长25%，延续了上半年高速增长的趋势。在整体消费景气度不足的市场环境下，固生堂作为民营中医连锁服务龙头，依然保持了诊疗量的持续增长，凸显其稳固的市场地位和业务抗风险能力。 内外兼修，持续增长动力 公司通过内生增长和外延扩张实现协同发展。一方面，现有医疗机构持续贡献诊疗量；另一方面，新成立（含自建+收购）的医疗机构也为整体增长贡献了6.5%的份额。同时，固生堂积极推进中医服务网络扩展，加强医师队伍建设，并通过股票回购等措施提振股东信心。国信证券维持“优于大市”评级，并基于公司稳健的增长态势和战略布局，对其未来营收和经调整归母净利润的持续增长持乐观预期。 主要内容 24Q3经营数据表现亮眼 就诊人次高速增长： 2024年第三季度，固生堂客户就诊人次总数约148.5万，同比显著增长25%。这一增速与上半年保持一致，其中第一季度和第二季度诊疗人次分别同比增长42%和25%。 新机构贡献显著： 在第三季度25%的增长中，新成立（含自建+收购）的医疗机构贡献了约7.7万就诊人次，占总增长的6.5%。这表明公司通过外延扩张有效拓展了市场份额。 前三季度累计表现： 2024年前三季度，公司客户就诊人次累计达到386.8万，同比增长29%，进一步印证了其强劲的增长势头。 业务韧性凸显： 尽管面临整体消费景气度不足的宏观环境，公司依然保持了诊疗量的持续增长，充分展现了其作为民营中医连锁服务龙头的业务韧性。 战略扩张与医师团队建设 门店网络有序扩张： 截至2024年前三季度，公司门店扩张已达到全年目标，累计新增门店19家，其中包括4家自建门店和15家并购门店。这些新增门店主要集中在长三角和中部强省会城市，有助于公司在重点城市形成“一城多院”的格局，进一步巩固市场覆盖。 医师队伍持续壮大： 公司持续投入医师资源建设，年内已增加全国名中医超30位，省级名中医超100位，显著提升了医疗服务水平和品牌影响力。 股票回购提振信心： 截至2024年10月31日，公司年内累计回购446.77万股股份，金额达1.77亿港元，并于4月和9月合计注销约288万股。此举旨在稳定股价，提振投资者信心，并为股东提供稳定回报。 盈利预测与投资评级 维持“优于大市”评级： 国信证券维持固生堂“优于大市”的投资评级。公司被定位为基层中医服务龙头，已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，积累了丰富的医师资源，并建立了完善的中医师培养体系，具备良好的异地复制扩张和内生成长动力。 未来业绩展望： 预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到30.59亿元、39.92亿元和51.29亿元，同比增长31.7%、30.5%和28.5%。同期，经调整归母净利润预计分别为4.14亿元、5.23亿元和6.59亿元，同比增长35.9%、26.3%和26.0%。 估值分析： 当前股价对应2024-2026年的PE分别为24.1倍、19.1倍和15.1倍，显示出较好的投资价值。 潜在经营风险 并购整合风险： 公司通过并购实现外延扩张，但并购整合进度可能不达预期，影响协同效应的发挥。 市场竞争风险： 医疗服务市场竞争日益加剧，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 政策变化风险： 医疗行业受政策影响较大，相关政策的变化可能对公司的经营产生不利影响。 总结 固生堂在2024年第三季度表现出强劲的增长势头，客户就诊人次同比增长25%，前三季度累计增长29%，充分彰显了其作为民营中医连锁服务龙头的强大业务韧性。公司通过积极的门店扩张策略（新增19家门店）和持续的医师团队建设，不断巩固其市场地位和提升服务质量。同时，公司通过股票回购行动，有效提振了市场和股东信心。国信证券基于固生堂稳健的增长态势、完善的医疗网络和医师资源，以及良好的内生外延增长动力，维持“优于大市”的投资评级，并对其未来三年的营收和经调整归母净利润增长持乐观预期。尽管存在并购整合、市场竞争和政策变化等潜在风险，但固生堂的战略布局和经营表现使其在当前市场环境下具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 业绩承压与战略应对 东富龙2024年第三季度业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现大幅下滑，主要受制药行业投融资紧缩及市场竞争加剧影响。公司通过动态调整产品、客户及区域覆盖策略以稳定市场份额，并积极推进产品出海以应对国内市场挑战。 海外拓展与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司通过合同负债的环比增长为未来业绩释放奠定基础，并坚定不移地拓展海外市场。海外收入占比持续提升，本土化运营能力增强，覆盖国家和地区不断扩大，这被视为公司打开长期成长天花板的关键战略，有望改善毛利率并驱动未来增长。 主要内容 三季度业绩概览与利润波动分析 2024年前三季度，东富龙实现营业收入34.90亿元，同比下滑19.32%；归母净利润1.53亿元，同比下滑73.82%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比下滑75.50%。其中，第三季度单季实现营业收入11.99亿元，同比下滑12.78%；归母净利润3878万元，同比下滑75.35%；扣非后归母净利润3292万元，同比下滑77.52%。利润端表现不及收入端，主要原因在于毛利率波动及信用减值损失影响。2024年第三季度毛利率为27.79%，同比下降8.94个百分点，这主要系行业竞争激烈导致公司调整策略以扩大市占率，以及国内生物医药融资环境未明显好转，制药装备需求阶段性下滑。 财务结构优化与费用管控 截至2024年第三季度末，公司合同负债达到33.82亿元，环比增长2.84亿元，这作为订单型企业的业绩先行指标，为未来业绩释放奠定了良好基础。同期存货为35.19亿元，环比增长0.47亿元。在费用管控方面，2024年第三季度销售费用率为5.85%（同比下降1.30个百分点），管理费用率为10.80%（同比上升1.51个百分点），研发费用率为7.74%（同比上升0.07个百分点），整体期间费用率同比保持稳定。 国际化战略成效显著 公司积极开拓海外市场，2024年上半年海外收入达到4.93亿元，占总收入的21.51%。东富龙作为国内制药装备出海的先行者，自1999年开始出口产品，并逐步设立海外子公司以加强本土化营销和服务，与美国、欧洲、日本等地的合作伙伴建立了合资企业和技术合作关系。截至2024年上半年，公司业务已覆盖全球50多个国家和地区，服务近3000家知名制药企业，国际化战略成效显著，为公司打开了长期成长空间。 未来业绩展望与投资评级 考虑到投融资紧缩和市场竞争加剧，国盛证券预计东富龙2024-2026年营收分别为49.87亿元、51.17亿元、54.44亿元，同比增速分别为-11.6%、2.6%、6.4%；归母净利润分别为3.29亿元、3.87亿元、4.92亿元，同比增速分别为-45.2%、17.7%、27.1%。对应PE分别为32X、27X、21X。基于公司在海外市场的积极拓展和合同负债的增长，维持“买入”评级。主要风险提示包括新签订单不及预期、海外拓展不及预期以及竞争格局恶化。 总结 东富龙2024年第三季度业绩受行业投融资紧缩和竞争加剧影响，营收和利润均出现大幅下滑，毛利率波动是利润端表现不及收入端的主要原因。然而，公司合同负债环比增长，为未来业绩释放奠定基础。同时，公司积极推进国际化战略，海外市场拓展成效显著，海外收入占比提升，覆盖范围扩大，这被视为公司应对当前挑战、打开长期成长天花板的关键举措。尽管短期业绩承压，但海外市场的坚定开拓和财务结构的优化有望驱动公司未来业绩改善。

　　疫苗是含有免疫原性物质，能够诱导机体产生特异性、主动和保护性宿主免疫，能够预防传染性疾病的一类异源性药学产品。中国的疫苗发展晚于国际疫苗，疫苗研制获批时间都相对晚于国际的相同疫苗。中国疫苗技术的发展与种类的扩大跟随国际的步伐不断更新，技术从第一代发展至第三代疫苗，种类也在不断增多，HPV等新型疫苗也在国内获批。 　　行业定义 　　疫苗是含有免疫原性物质，能够诱导机体产生特异性、主动和保护性宿主免疫，能够预防传染性疾病的一类异源性药学产品。其是一种生物制剂，可通过诱导针对相应病原体的免疫反应激发对特定疾病的获得性免疫，可有效降低众多传染病的全球或区域流行率。疫苗可用细菌、病毒、肿瘤细胞及代谢产物等制成的可使机体产生特异性免疫。

　　投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为-0.22%，在申万31个一级行业中排名第29位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为-1.62%，在6个申万医药二级子行业中排名第3位，分别跑输医药生物（申万）、沪深300指数1.41、1.56个百分点。截至2024年11月1日，医疗器械板块PE均值为29.29倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价9.34%，相较于沪深300、全部A股溢价166.68%、108.80%。 　　行业需求增长趋势不变，板块业务有望复苏。受到DRG/DIP推广、部分产品集采落地、行业监管政策变化影响，2024年医疗设备招标入院较为缓慢，院内需求不及预期，2024Q3板块利润端承压。我们认为行业长期向好局面不变，当前国内老龄化超预期加速，居民生活水平不断提高，日益增长的健康需求将继续推动国内医疗器械行业快速增长。而且由于相关基础学科和制造工艺的落后，我国医疗器械仍集中在中低端品种，高端医疗器械主要依赖进口，国产替代仍有广阔空间。且当前国内基层医疗硬件存在短板，设备更新需求不会消失，而医疗卫生领域设备更新行动的实施，将有力促进医疗机构更新设备的积极性。随着财政贴息政策的深入实施和各方力量的共同推动，医疗设备市场将迎来新一轮的繁荣与发展，随着专项债和财政资金的到位，预计明年医疗新基建带来的收入贡献将得到复苏，国产设备厂家有望从中获益，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业等设备厂家。 　　投资建议：此前市场对板块基本面以及政策预期均在低位，板块5月以来跌幅明显，后续行业政策有积极变化有望持续催化板块情绪。我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注春立医疗、大博医疗、三友医疗、威高骨科、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。

　　CXO板块近期跑赢市场：过去一周内港股/A股CXO板块分别录得7.0%/7.3%的平均涨幅，略高于恒生医疗指数/中证医药指数的+4.1%/+6.5%、恒生指数/沪深300指数的+3.1%/+6.5%。我们认为，本轮上涨主要和以下因素有关：1）筹码结构调整，此前基金持股低位/减持或YTD表现较弱标的有资金回流、估值修复趋势（图表1）；2）海外景气度复苏，3季度业绩继续显示订单改善趋势；3）特朗普当选美国总统后，板块投资情绪边际改善，叠加美联储11月降息预期逐步反映在股价中。 　　特朗普当选对CXO和创新药板块影响：对于特朗普当选后的国内CXO海外业务发展前景，市场似乎呈相对乐观态度，但我们认为可能会呈现喜忧参半格局：1）作为共和党商人的特朗普更主张为企业降本控费、市场调控而非政府干预，从而利好成本效率更高的中国CXO企业，但共和党强化控制的国会或将对中国CXO整体采取更不友善的态度，并在药品供应链上倡导“美国优先”；2）拜登政府签发布的IRA（政府参与谈判、控制药价）在特朗普政府下前景不明，但特朗普曾表示仍将继续控制药价工作；3）特朗普或将在医疗健康领域给予小罗伯特肯尼迪（RFKJr.）更多管理职能，后者反对疫苗，且声称将对美国医疗卫生体系进行较大改革，这可能给CXO的下游客户带来一定压力；4）特朗普关税政策和整体宽松的财政政策立场或将给后续通胀和利率走势带来更多不确定性，但关税本身对毛利率较高的创新药销售/国产创新药出海的影响可能有限。整体来看，我们对于第二届特朗普政府下的中国CXO前景持谨慎乐观态度，继续推荐细分赛道景气度相对较高的药明合联和金斯瑞生物。对于创新药，我们认为关税加征的影响可能十分有限，后续重点关注跨境交易的政策变化。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年单三季度实现收入2.2亿（同比+10.5%），归母净利润0.33亿（同比+21.8%），扣非归母净利润0.19亿（同比+24.7%）；2024年前三季度实现收入6.02亿（同比-36.3%），归母净利润1.25亿（同比-53.7%），扣非归母净利润0.85亿（同比-62.9%）； 　　美国呼吸机市场逐步回归稳态，Q3经营拐点确立：美国呼吸机市场逐步回归稳态，第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，Q3经营拐点确立，随后续订单恢复公司业绩有望逐季度持续改善。 　　耗材占比稳步提升，毛利率改善明显：得益于美国及欧洲区域耗材放量，2024年前三季度耗材收入2.06亿元，同比增长31.77%，占收入比 　　34.16%。高毛利率的耗材占比提升带动产品结构优化，整体毛利率提升至50.2%，比去年同期增长4.91pct。 　　国内业务占比稳步提升，海外市占率提升空间可期。2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。其中，美国及欧洲耗材端增速亮眼，美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场。我们认为，随后续公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司三季报利润端受汇兑损益及费用端支出增加影响略有承压，我们调整利润端盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-32%、50%、32%（前值为-20%、43%、27%），考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予公司一定估值溢价。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，24Q3：实现收入21.5亿（+4.68%），归母净利润2.38亿（+17.02%），扣非归母净利润2.40亿（+24.76%）；24Q1-Q3：实现收入61.4亿（+2.65%），归母净利润6.41亿（+17.42%），扣非归母净利润6.10亿（+26.22%） 　　子公司并表贡献增量，业绩有望重回高速增长轨道。24年7月百洋制药纳入合并报表范围，根据收购公告，百洋制药业绩承诺24-26年扣非归母净利润分别为不低于1.4亿、1.7亿、2.2亿元。制药并表有望持续为公司带来增量贡献，叠加公司主业持续向好，公司业绩有望重回高速增长轨道。 　　分板块来看，品牌运营业务保持稳健增长，批发配送业务持续剥离。 　　24年前三季度，公司品牌运营业务实现收入41.3亿，同比增长15.5%，其中品牌运营业务毛利额20.2亿，同比增长19.26%，占比达91.93%，主业保持稳健增长。前三季度批发配送业务实现收入17.0亿，同比下降19.4%，核心系公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模；前三季度零售业务实现营业收入2.89亿元，同比增长8.56%，整体保持稳健。 　　高端器械+核药有望打开第二增长曲线，后续在手BD拓展顺畅。24H1，同心医疗磁悬浮心脏在60多家医院开展植入手术，家用心电仪五维康、迈迪斯电磁定位穿刺导航技术均已迈向商业化运用、瑞迪奥核药处于上市申报阶段，创新药械未来有望成为第二增长曲线。同时，公司在手BD拓展顺畅，有望持续打开成长空间 　　盈利预测与投资建议：随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司并表百洋制药，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为82/95/107亿元，同比增长8%、16%、13%（前值为81/92/105亿元）；归母净利润分别为8.7、11.3、14.8亿元，同比增长32%、30%、31%（前值为8.6、11.2、14.7亿元），维持“买 　　入”评级。 　　风险提示 　　新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。