中医药行业定义、分类及市场规模 　　根据《中华人民共和国中医药法》，中医药是包括汉族和少数民族医药在内的我国各民族医药的统称，是反映中华民族对生命、健康和疾病的认识，具有悠久历史传统和独特理论及技术方法的医药学体系。 　　中医药分为中医器械、中药制造和中医医疗服务三大类。2020年中国中医药市场规模在28,254.4亿元人民币，随着利好的产业段政策支持、现代科学技术发展，市场规模增速仍将不断扩大。 　　中国中医药行业高质量发展驱动因素 　　①顶层设计支持：近年来，国家从中药材生产质量管理、中药注册分类及申报、中医医疗器械等多个方面颁布相关政策，从中医的产品制造到服务的提供都进行了鼓励与扶持； 　　②学术理论继承创新：中医传统理论与现代科学结合形成的创新中药理论，以及不断投入的研发费用，利于中医学术理论的继承与创新，推动临床应用的成果落地； 　　③医疗服务能力增强：《“十四五”中医药发展规划》的发展目标之一是争取到2025年，中医药服务体系进一步健全，中医药健康服务能力明显增强，中央通过加强中医药服务机构建设、财政拨款等手段实现。

　　天士力(600535) 　　中药行业喜迎政策利好：2月10日药监局发布《中药注册管理专门规定》，加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，建立适用于中药的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望进一步加快中药创新药审批。 　　业绩拐点已至，负面影响基本消除：公司预告2022年实现扣非净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%。公司经历了医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响，导致过去3年业绩表现不佳。2022年即便是非经常性负面影响已基本清理，业绩有望恢复快速增长。最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量。后疫情时代，养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。 　　中药创新药研发步入收获期：2021年公司研发支出达7.61亿，收入占比为9.58%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、芪参益气滴丸（新适应症）、养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。 　　投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

　　天士力(600535) 　　三十年征程，成就现代中药现代化领军企业 　　公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。 　　公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计2022年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%至114%；而扣非归母净利润为6.68亿元~7.73亿元，同比增加10%到27%。 　　乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列 　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。 　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式，截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。 　　天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。 　　围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求 　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。 　　核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了“糖网”适应症。2021年营收超过30亿元，占公司总营收比例近40%。养血清脑丸/颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。 　　同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。 　　化学药与生物药的快速协同发展 　　化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。 　　普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0.38亿元增长到2021年的2.51亿元，年均复合增长率为46%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别85.4/93.2/102.5亿元，分别同比增长7.4%/9.1%/10.0%，归母净利润分别为-2.4/11.5/14.0亿元，扣非归母净利润为7.19/8.62/10.35亿元，分别同比增长18%/20%/20%，对应估值为28X/23X/19X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

　　核心观点 　　国际化是海外巨头普遍的成长路径。从90年代以来，海外医疗器械龙头国际化水平逐渐提升，以2021年为例，美敦力、强生、丹纳赫等巨头国际化水平平均为54%，相比之下，国内龙头器械公司海外收入平均占比为28%，提升空间巨大。一方面，当前国内医疗器械市场面临诸多控费政策，海外市场价格体系较为稳定；另一方面，全球医疗器械超过3.2万元（4517亿美元），国内企业如果能够出海面向全球市场，可及空间将扩容3-9倍，因此国内器械国际化浪潮将持续推进。 　　国内器械企业凭借近年来对海外法规和销售模式的理解，叠加产品技术水平提升和性价比突出，国内企业出海水道渠成。海外主流市场器械注册环节的规则较为类似，但执行看难度有较大区别，FDA拿证难度较高，CE次之，发展中国家普遍容易。从销售模式看，发达国家的销售体系与国内市场销售体系存在较大的差别，主要体现为1）直销占比较高；2）GPO、IDN模式广泛运用，且存在进入壁垒；3）售后服务要求高，因此国产器械进入发达国家市场难度较高，而发展中国家销售模式和国内极为类似，和国产企业本身国内销售经验的兼容性很高。2014年以来，随着国内政策利导、鼓励创新，国产器械技术水平提升，品质达到发达国家要求，且凭借毛利率优势（国内人工和制造费用较低）和费用优势（国内销售费用率较低），国产器械凭借性价比，出海水道渠成。 　　目前出海初见成效，未来空间大有可为。从目前看，国内器械出海已经初见成果，出海比例从高到低分别为低值耗材>设备>IVD>高值耗材，其中疫情三年加速出海渠道扩张，未来高端产品有望实现出海。具体来看，1）依靠OEM模式，低值耗材已成世界工厂；2）设备出海有迹可循，核心在零部件自主化；3）借疫情契机，IVD国际化水到渠成；4）高值耗材出海难度大，注重临床价值提升。 　　从美股看，医疗器械行业大牛股辈出，成功国际化的成长股有望享有高估值。近20年来，美股市值超过50亿美元的医疗标的，涨幅前20名有9家医疗器械标的，占比45%，主要因为由于器械不存在专利悬崖，产品生命周期较长，故大牛股辈出。通过复盘，一般处于起步期（收入高增长，利润不稳定）常用PS估值，成长期（高成长，净利率较稳定）用PE估值。 　　相关个股：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、新产业、普门科技、南微医学、惠泰医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、振德医疗、理邦仪器、祥生医疗、福瑞股份、怡和嘉业、美好医疗、微创医疗、微创机器人、启明医疗、先瑞达医疗等。 　　风险提示：专利诉讼风险、汇率风险、渠道拓展不及预期风险。

　　2022年12月原料药最新报价及行情回顾(报价截至2022年12月31日)： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：布洛芬12月价格为240元/千克(环比+33.33%，同比26.32%)，扑热息痛12月价格为70元/千克(环比+27.27%，同比2.94%)，阿司匹林12月价格为27元/千克(环比-5.88%，同比-32.50%)，咖啡因12月价格为182.5元/千克(环比+1.39%，同比-22.34%)；特色原料药中，肝素：肝素12月价格为10650.39美元/千克(环比+16.19%，同比-23.06%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：安乃近12月价格为94.5元/千克(同比-3.57%)；激素类：地塞米松磷酸钠12月价格为12500元/千克(同比+58.2%)；抗生素及中间体类：6-APA12月价格为370元/千克(同比+8.82%)，硫氰酸红霉素12月价格为495元/千克(同比-1.98%)，青霉素工业盐12月价格为170元/千克(同比-20%)；维生素类：烟酸12月价格为29元/千克(同比-46.3%)，维生素B212月价格为85元/千克(环比-11.46%，同比-11.5%)；特色原料药中，心血管原料药类：缬沙坦12月价格为725元/千克(同比+16%)，厄贝沙坦12月价格为625元/千克(同比-2.34%)；心血管原料药类：马来酸依那普利12月价格为825元/千克，赖诺普利12月价格为2400元/千克，阿托伐他汀钙12月价格为1500元/千克，均在近一年内价格无变动。培南类：4-AA12月价格为1700元/千克(同比-20.93%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，激素类药：皂素12月价格为500元/千克(环比-5.66%，同比-1.96%)；抗生素及中间体类：7-ACA12月价格为440元/千克(环比-2.22%，同比-8.33%)；维生素类：维生素B612月价格为111.5元/千克(环比-3.04%，同比-21.75%)，维生素A12月价格为93.5元/千克(环比-4.10%，同比-65.37%)，叶酸12月价格为205元/千克(环比-4.65%，同比-42.25%)，维生素D312月价格为51元/千克(环比-4.67%，同比-50.24%)，维生素E12月价格为78元/千克(环比-5.45%，同比-10.86%)，维生素B112月价格为113.5元/千克(环比-9.2%，同比-33.24%)，生物素12月价格为41元/千克(环比-11.83%，同比-43.45%)，泛酸钙12月价格为145元/千克(环比-14.71%，同比+9.43%)。 　　核心观点： 　　三条路径打开特色原料药长期成长空间：1)“原料药+制剂”一体化巩固制造优势，制剂出口加速+集采放量打开成长空间；2)优异M端能力带来业绩弹性，CDMO业务步入产能释放周期；3)基于创新技术平台的高稀缺性、高壁垒业务有望打破周期属性，长期成长确定性高。 　　投资建议：建议关注九洲药业、健友股份、海普瑞、博瑞医药等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业和中药板块表现优异。本周全部A股下跌1.38%（总市值加权平均），沪深300下跌1.75%，生物医药板块整体下跌0.07%，表现强于整体市场。分子版块来看，化学制药上涨0.50%，生物制品下跌2.28%，医疗服务下跌3.83%，医疗器械下跌0.85%，医药商业上涨5.58%，中药上涨4.65%。 　　定点零售药店纳入门诊统筹管理，大型连锁药店迎来门诊处方外流和医保统筹开放的新发展机遇。国家医保局要求进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理。职工医保门诊共济保障机制改革对更好发挥职工医保门诊医药费用保障功能，切实保障参保人员权益有重要意义。将定点零售药店纳入门诊统筹管理是改革的重要组成部分，有利于提升参保人员就医购药的便利性、可及性。对于统筹定点药房而言，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方。但同时医保统筹基金的管理会更加严格，并对药店的专业服务能力提出了更高的要求，如充足的执业药师、丰富多元的药品服务、优化的经营管理、更高的合规意识等，拥有完善运营管理体系和强大药事服务能力的龙头连锁药店相较单体药店将有更大的优势。短期来看，连锁药店将受益疫后复苏以及日常保健需求的释放；中长期来看，各类药品零售政策将助推行业连锁化率提升、龙头精益管理效能提升、长期成长性良好。推荐关注：益丰药房、老百姓、一心堂。 　　华大智造发布新一代机型T20x2，迈入100美元基因组时代。近日，华大智造在AGBT（基因组生物学技术进展会）大会上发布DNBSEQ-T20x2，该产品每年可完成高达5万例人全基因组测序，创造了全球基因测序仪通量的新纪录。单例成本低于100美元，实现了优异的规模成本，为行业构筑了一款超强生产规模的“超级测序工厂”，其将在全球范围内支撑、赋能多个国家级别的基因组项目，包括阿联酋的“全民基因组计划”、印度尼西亚“国家基因组计划”和泰国“基因组学综合行动计划”，并在科研领域助力WGS、WGBS、单细胞测序和时空组学测序等多种应用，为公司带来业绩贡献，推荐增持。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保谈判降价超预期的风险、药耗集采风险

　　带状疱疹病毒潜伏期长，人体老年后易发病。带状疱疹是由水痘带状疱疹病毒（VZV）引起的，此病毒初次感染一般发生在儿童/青春期，在人体免疫力低下或受到非特异性刺激后，病毒再次激活，导致受侵犯的神经节发炎或坏死，产生神经痛，并造成簇集性水泡。带状疱疹发病率：全球3~5‰，亚太地区3~10‰，目前有逐年递增趋势；目前药物治疗效果有限，接种带状疱疹疫苗是预防的最有效手段。 　　重组蛋白路线保护率更优，减毒活技术路线免疫程序更少、不良反应率更低。从保护率上来看，GSK的重组蛋白路线保护率超90%较减毒活技术路线优势明显，但减毒活疫苗采用1剂免疫程序，且不良反应率更低，从价格体系上具有相对优势。且海外可通过商业保险支付，与国内自费的商业环境不同，所以我们认为减毒活疫苗凭借其接种的方便性及优惠价格有望在国内市场放量。 　　国内带状疱疹疫苗渗透率不足1%，未来提升空间巨大。从海外销售来看，2022年GSK带状疱疹疫苗销售额达到29.6亿英镑，同比增长72%，主要增长一方面来自于2021年受疫情影响的低基数，另一方面GSK持续拓展全球市场，目前已在全球26个国家上市销售。公司预计到2024年拓展超过35个国家。按照美国CDC单价105美元/支测算，截至2022年GSK美国地区累计销量约为8500万支；对应累计渗透率约为35%。与之对比，国内按照批签发口径计算GSK带状疱疹疫苗渗透率仅为0.3%左右，渗透率提升空间较大。 　　百克生物国产带状疱疹疫苗已获批上市，预计2030年销售有望达到55亿元。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗已于2023年1月上市，获批年龄段为40岁以上人群，定价低于GSK的1600元/针，预计在900-1300元左右，2030年销售额预计在55亿元左右。国内其他厂商格局方面，进度最快的为智飞绿竹（临床Ⅱ期）。 　　相关标的：百克生物、智飞生物、康希诺、沃森生物等。 　　风险提示：带状疱疹疫苗销售不及预期；竞争格局恶化；产品降价。

　　本周行情回顾：本周申万医药指数下降0.01%，跑赢上证综指（-0.02%）和深圳成指（-0.03%），本周，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，要求鼓励定点零售药房主动申请开通门诊统筹服务，完善定点零售药店门诊统筹支付政策及配套政策，我们认为此次药店纳入门诊统筹政策是个人医保账户改革的延续，有望加速处方外流，为药店带来更多的人流量，弥补个体账户缩水给零售药店带来的客群流失，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的重要渠道。 　　定点药店纳入门诊统筹，增强医保共济保障属性。我国现有医疗保障制度分为城镇职工基本医疗保险和城乡居民医疗保险，两者均可分为个人账户以及统筹账户，个人账户一般用于支付药店购药、医院门诊、住院自费部分以及购买商业保险，尽管医保个人账户在运行过程中发挥了一定的控制医疗费用过快增长的作用，然而个人账户缺乏共济性，也带来了医保资金管理的问题，如账户共济性差、引发医疗道德风险等问题。因此我国自2009年起就出台了一系列改革，2021年4月，国务院发布了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，确认改进个人账户计入办法，由此前公司缴纳的医保费用的30%纳入个人账户，转化为全部计入统筹基金，并提出三条措施：建立普通门诊统筹；加强慢性病、特殊疾病的门诊保障；将符合规定的药店纳入统筹基金支付范畴。 　　再度强调药店纳入门诊统筹，利好药店长期投资价值凸显2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。要求：（1）从药店端，鼓励主动申请定点零售药房开通门诊统筹服务；（2）从医保端，完善定点零售药店门诊统筹支付政策及配套政策。药店作为个账资金的主要支出端，个人账户改革减少职工个人账户的资金来源，加大患者去药房购药的难度。虽然医院门诊可进行医保统筹报销，但便民度远低于药房，因此门诊统筹管理将有效弥补个账缩水带来的客流下降，同时我们认为药店纳入门诊统筹管理将使整个行业长期投资逻辑更加完善，药店收入结构将有持续良性改善，个人账户对收入的重要性逐步降低。 　　本周重点关注组合：1）成长组合：药石科技，金斯瑞生物科技，聚光科技；2）稳健组合：益丰药房，老百姓，百济神州；3）弹性组合：健之佳，大参林，一心堂。 　　投资建议：我们认为此次药店纳入门诊统筹政策是个人医保账户改革的延续，有望加速处方外流，为药店带来更多的人流量，弥补个体账户缩水给零售药店带来的客群流失，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的重要渠道。而头部药店企业有望凭借自身规范的管理，更为快速的接入门诊统筹管理，集中度有望进一步提升。对药店行业维持“推荐”评级。 　　风险提示：消费恢复不及预期，疫情再次发生的风险，其他系统性风险。

　　康缘药业(600557) 　　事项： 　　公司发布2022年度报告，实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；实现扣非后归母净利润3.95亿元，同比增长30.87%。EPS为0.74元/股。公司业绩略超此前预期。公司2022年度利润分配预案为：每10股派2.20元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年疫情影响下实现稳健增长，达成股权激励目标。2022年公司实现收入43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），公司利润表现略超此前预期。其中非注射剂产品收入达29亿元（+23.69%），公司从利润和非注射剂收入增长两个指标均达到股权激励目标。2022年公司整体毛利率72.10%（+0.19pp），净利率10.16%（+1.27pp），盈利能力提升。费用率基本保持平稳，销售费用率42.92%（-0.46pp），管理费用率4.36%（-0.09pp），研发费用率13.92%（+0.23pp），财务费用率-0.20%（-0.42pp）。 　　非注射剂占比持续提升，二线品种表现亮眼。公司以金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等七大基药品种为重点推广品种，带动2022年非注射剂收入占比进一步提升，达到66.65%。其中口服液、颗粒剂和冲剂、凝胶剂收入分别增长68%、104%、418%，分别主要由金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化石颗粒、筋骨止痛凝胶等品种放量带动。金振口服液首次突破10亿元。同期注射剂品种收入14.51亿元（+11%），主要是由于热毒宁注射液销售量明显恢复，其2022年销售量同比增长55%。通过打造退热、抗炎、抗病毒的学术品牌，热毒宁收入规模有望持续恢复。 　　公司是中药创新药龙头，优质品种储备丰富。2022年公司研发费用6.06亿元（+21%），占收入比重为13.92%。当前公司共有46个中药独家品种，24个独家医保品种，6个独家基药品种，优质品种储备丰富。2022年公司获得散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个药品注册批件，同时积极推动已上市药品临床研究。2023年2月13日“关于金振口服液治疗儿童新冠病毒感染多中心临床研究”被SCI期刊录用，影响因子高达5.988分，为金振口服液在儿童抗新冠感染领域提供了确切严谨的支持。 　　政策支持下，看好中药创新药龙头发展前景，维持“推荐”评级。公司作为中药创新药龙头，核心品种以独家医保或基药品种为主，受集采影响有限。为摆脱对注射剂大品种依赖，公司加大对七大基药品种推广力度。2022H1公司实施新一轮股权激励，2022-2024年净利润较上年增速分别不低于24%、22%、20%，其中非注射剂品种收入较上年增长分别不低于22%、23%、22%，提出较高解锁要求。考虑到2022年业绩超预期，以及2023年疫情影响消散，我们将2023-2024年利润预测调整为5.74亿、7.18亿元（原预测为5.06亿、6.30亿元），预计2025年净利润为8.91亿元，当前市值对应2023年PE为27倍左右，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新药研发风险：药品存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。2）药品市场准入风险：二次议价、最低价中标政策频出，医保控费愈发严格，短期内将对医药企业的发展带来障碍。3）新冠疫情反复风险：若国内疫情出现反复，或将对业绩造成一定影响。

　　康缘药业(600557) 　　事件描述 　　公司发布2022年年报，实现营业收入43.51亿元，同比上升19.25%，归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比上升35.54%。实现扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。实现EPS0.75元，ROE9.61%。其中，第四季度实现营业收入12.25亿元，归母净利润1.53亿元，扣非归母净利润1.32亿元。拟10派2.20元（含税）。 　　事件点评 　　非注射剂品种收入同比增速23.69%，注射剂稳健增长，业绩超过股权激励目标。全年公司非注射剂品种收入29亿元，占总收入的66.65%，同比增长23.7%，超过股权激励目标。其中，金振口服液全年销售过10亿，全年销量26307.91万支，同比增加74.81%，带动公司口服液营业收入增长68.45%，杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒带动颗粒和冲剂的收入达到2.81亿元，增长104.46%。筋骨止痛凝胶带动凝胶剂收入达到3186.00万元，增长417.69%。 　　注射剂收入14.51亿元，同比增长11.26%，维持比较稳健的增长。热毒宁进入《新冠诊疗方案》，销量3182.81万支，同比增长54.90%。银杏二萜内酯葡胺注射液销量880.79万支，下滑14.37%。 　　公司股权激励目标为2022-2024年收入增速不低于22%、20%、18%，或者利润增速不低于24%、22%、20%，且非注射剂收入增速不低于22%、23%、22%，其中非注射剂收入增速为压力项。2022年业绩超过股权激励目标，费用上摊销1535.41万元。 　　研发能力强，新获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒两个新药注册批件。研发方面，公司以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展，研发效率及质量持续提升。继2021年11月银翘清热片成为新的中药注册分类办法实施以来的第一个1.1类新药之后，公司再获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个注册批件。其中，苓桂术甘颗粒是首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（中药3.1类新药）。处方来源于张仲景《金匮要略》中的苓桂术甘汤，已列入《古代经典名方目录（第一批）》。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后，首个获批的新冠肺炎治疗中药药物，已纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(第十版)》中，为3.2类中药新药。 　　公司研发投入稳步上升，2022年研发费用6.06亿元（+21.3%）；研发费用率13.92%（+0.23pp）。目前处于三期临床的1.1类中药创新药2个，二期临床的1.1和1.2类中药创新药6个。 　　产品储备丰富，独家品种众多，主销售改革成效初显。目前，公司拥有46个中药独家品种，4个中药保护品种，108个品种进入2022版国家医保目录，其中独家品种24个。43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种。公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液大品种，打造三大核心品种集群，支撑公司整体业绩稳健增长。销售方面，公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系。主管制改革打破原有的按产品区分的事业部制，由主管组建销售队伍针对性负责医院所有品种的销售工作，一方面可以将销售费用倾斜到一线，同时有助于精细化管理及二线品种和非注射品种的上量。其中，热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。金振口服液聚焦核心高端医院开发和增长工作，基层市场呈现较好发展态势，持续优化基层终端资源，产品覆盖持续加大。银杏二萜内酯葡胺注射液以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂的学术引领，继续坚持“以量换价”，推动规模快速增长，稳定住市场基本盘。同时对代理商推行类自营精细化管理，对潜力省份予以培育。 　　公司运营效率明显提升。2022年，公司综合毛利率为72.10%，同比增加0.19个百分点；期间费用率61.01%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率42.93%，同比减少0.46个百分点；管理费用率18.28%，同比增加0.14个百分点；财务费用率-0.20%，同比减少0.43个百分点；经营性现金流净额为9.96亿元，同比增加9.65%。公司运营效率明显提升，营业周期161.36天（-47.37天），净营业周期60.24天（-49.72天），总资产周转率0.68次（+0.08次）。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年EPS分别为0.93、1.14、1.40元，对应公司2月20日收盘价26.25元，PE分别为28.08、22.94、18.78倍，我们认为，公司产品储备丰富，销售改革成效初显，销售短板已逐步回补加强，运营效率显著提升，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，疫情反复影响终端销售的风险，营销模式变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。