本周观点 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定。我们认为，未来医药创新的竞争，同种适应症领域，创新药企将面临不同靶点、完全不同作用机制的诸多新一代广义竞品的竞争。正如，信达生物的三抗分子已踏入与小分子、CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）等逐鹿的多发性骨髓瘤市场；减肥领域，已经从Glp-1（胰高血糖素样肽-1）的单靶、多靶，进入到与ArtII（激活素II型受体）、INHBE等完全不同靶点与机制创新分子的厮杀。同时，由于地缘风险趋缓和创新需求暴增，CXO行业的上行态势较为确定。 　　一、产业前沿...................................................................................................3 　　前沿动向：CNS新突破，Praxis T型钙离子通道抑制剂pre-NDA.........3 　　监管动态：中国医保新纪元，首个商保创新药目录落地..................................6 　　产业链：NDAA落地在即，地缘风险趋缓，CXO待飞....................................7 　　二、资本风向...................................................................................................7核酸再爆：INHBE靶点再验证，数据惊艳，WAVE暴涨147%......................7PROTAC崭露头角：STAT6疗效堪比Dupixent,Kymera单日飞升42%....12 　　三靶齐发：信达生物IBI3003亮相ASH2025，进军MM市场....................12 　　三、本周观点.................................................................................................16 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定................16 　　四、产业链数据更新......................................................................................17BD交易持续，3季度已达34起；辉瑞偏头痛新药，上市申请获受理..........16 　　风险提示........................................................................................................20

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月11日，医药板块涨跌幅-0.76%，跑赢沪深300指数0.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.37%)、其他生物制品（-0.32%)、体外诊断(-0.84%)表现居前，医院（-2.22%）、医药流通(-2.05%)、线下药店（-1.88%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为悦康药业(+10.54%)、重药控股（+10.07%)、前沿生物(+6.77%)；跌幅榜前3位为信邦制药（-9.88%)、瑞康医药（-8.97%）、海王生物(-8.49%)。 　　行业要闻： 　　近日，勃林格殷格翰（BI）宣布，中国国家药品监督管理局（NMPA）批准那米司特用于治疗成人进展性肺纤维化（PPF）。那米司特是一款口服、选择性磷酸二酯酶4B（PDE4B）抑制剂，同时具有免疫调节、血管保护和抗纤维化作用，继近期在美国和中国获批用于治疗特发性肺纤维化(IPF)之后，PPF是那米司特获批的第二个适应症，此次获批基于关键性3期临床试验FIBRONEER™-ILD的研究结果，数据显示:那米司特达到其主要终点。 　　公司要闻： 　　诺诚健华（688428）：公司发布公告，近日收到国家药监局通知，公司自主研发的新一代TRK抑制剂佐来曲替尼获批上市，用于治疗携带NTRK融合基因的成人和12岁以上青少年实体瘤患者。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司产品全自动核酸处理系统（S-S13E-P/S-S13E-P1）于近日获得欧盟CEIVDR认证，标志着公司在分子诊断技术国际化与标准化进程迈出关键一步。 　　蓝帆医疗（002382）：公司发布公告，子公司山东吉威自主研发和生产的三类医疗器械产品“冠状动脉刻痕球囊扩张导管”通过国家药品监督管理局（NMPA）的审查，正式获批上市。 　　健康元（600380）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的玛帕西沙韦胶囊《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心要点 　　时点：AI应用从构想到现实，多组学开发降本增效1000倍，首个AI重磅药破壳在即。（1）时间到：Alphafold2蛋白质结构的成功预测获得诺贝尔化学奖，AI制药的时代就已经开启。（2）质变在即：多组学AI应用将带来医药领域的1000倍降本增效。创新药的超摩尔定律时代开启。（3）问题已解：AI模型，黑箱已破。 　　壁垒：算力云端接入、数据量质局限皆获破围、模型随时间增厚壁垒，创新研发回报率回升提速。（1）算力，是AI应用运行的前提。全球科技巨头，包括亚马逊、谷歌、微软、阿里等，有充足的云端算力可供药企选择。（2）数据：从DL（深度学习）到FL（联邦学习），MNC（跨国巨头）强强联合，数据茧房被冲破。（3）模型是制胜关键。研发过程中的数据与模型构建正反馈飞轮，就将成就目前领先企业的护城河。 　　格局：科技巨头入局，产业链企业加速配置；十大制药巨头，AI布局，无一缺席。（1）科技巨头：英伟达，推BioNeMo、广投AI药企。谷歌，并购DeepMind拆分IsophormicLabs，科技巨头纷纷投入AI制药。（2）产业链：泓博医药推DiOrion平台，深度智耀赋能IND(新药临床申请)合规提交，英矽智能从猜想、分子、临床到发布全贯通。（3）制药巨头：默沙东、辉瑞、礼来、BMS等头部药企，数百亿美元布局AI制药相关公司。 　　布局策略 　　（1）管线维度：AI新药破局在即，首个验证的重磅药将是焦点。（2）壁垒维度：数据要素及其与模型飞轮效应的构建，是长期制胜点。 　　风险提示 　　国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。

　　昆药集团(600422) 　　受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。 　　777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力 　　777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。 　　精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。 　　在研项目稳步推进 　　治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展究、向CDE提交补充资料等不同阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

　　柳药集团(603368) 　　Q3批发业务逐步恢复 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入157.58亿元（-1.47%），归母净利润6.46亿元（-9.81%），扣非净利润6.34亿元（-9.85%），经营现金流净额1.35亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%）、54.57亿元（+1.99%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%）、2.16亿元（-14.02%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）、2.12亿元（-14.09%）。 　　公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.88%（-0.88pct），归母净利率为4.10%（-0.38pct），扣非净利率为4.02%（-0.37pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为2.70%（+0.01pct），管理费用率为1.85%（-0.03pct），研发费用率为0.19%（+0.06pct），财务费用率为1.01%（-0.09pct）。 　　零售板块、工业板块稳健增长 　　分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。 　　员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进 　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。 　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与Suninflam Ltd.签订《投资协议》。Suninflam Ltd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

　　甘李药业(603087) 　　主要观点： 　　胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。 　　两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。 　　集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。 　　博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

　　投资要点： 　　行情回顾：截至12月11日，近两周申万基础化工指数下跌0.7%，跑输沪深300指数1.5个百分点，在31个申万行业中排第18名；年初至今，申万基础化工指数上涨25.1%，跑赢沪深300指数9.4个百分点，在31个申万行业中排第7名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨少跌多，其中2个子板块上涨，非金属材料板块上涨2.1%、塑料板块上涨1.0%；5个子板块下跌，化学原料板块下跌2.6%、化学纤维板块下跌1.8%、农化制品板块下跌1.1%、化学制品板块下跌0.3%、橡胶板块下跌0.1%。 　　申万基础化工指数包含的404家上市公司中，近两周股价上涨的公司有118家，其中龙高股份、道明光学、永冠新材的涨幅靠前，分别达29.4%23.8%、17.4%；股价下跌的公司有282家，其中长华化学、华软科技、晨光新材的跌幅较大，分别为-16.0%、-15.0%、-14.4%。 　　重点行业资讯：（1）根据央视网，国家能源局数据显示，2025年原油产量有望达到2.15亿吨，创历史新高。“十四五”期间，我国累计新建原油产能1.05亿吨。天然气方面，预计2025年，全国天然气产量可达2600亿立方米，比“十三五”末增长35%。（2）根据宁夏润夏公众号，12月3日，经过72小时持续运转测试，国产首套“四合一”硝酸压缩机组超高速直联电驱“汽改电”项目实现一次性开车成功，各项运行指标均优于设计标准。（3）12月11日，根据巴斯夫中国公众号，巴斯夫与阿科玛共同启动“四氢呋喃水溶液点对点循环利用合作项目”。 　　行业周观点：为破解当前磷肥市场价格波动问题，保障春耕期间磷铵供应充足、价格基本平稳，在国家发展改革委经贸司指导下，近日中国磷复肥工业协会、中国农业生产资料流通协会组织多家磷肥生产企业、流通企业召开座谈会，就磷肥市场运行现状、供需矛盾化解等议题交流讨论。为精准破解当前市场矛盾，与会人员建议通过“组合拳”稳定市场预期。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响2025年前三季度制冷剂价格整体保持上涨趋势。受益于制冷剂价格上涨，制冷剂企业盈利增长，前三季度制冷剂公司三美股份和巨化股份的归母净利润同比大幅增长。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　核心观点 　　农药：非专利药市场占比高，专利药盈利水平高。2024年全球农药市场规模约772亿美元，十年复合增速2.35%。据印度作物联合会（CCFI）数据，2022年非专利农药在全球农药市场的份额已达到历史新高93%，而专利农药的占比仅为7%。目前国内农药企业主要是为国外跨国制剂企业配套生产农药原药，行业盈利受全球农化库存周期影响大，且多数非专利农药原药面临产能过剩问题，农药企业盈利水平低下，抗风险能力较差。与四大跨国农化巨头相比，国内农药企业的毛利率偏低，商业模式有待升级。 　　新农药创制：难度持续提升。进入21世纪以来全球每十年引入的新农药活性成分数量显著下降，目前成功上市1个新农药品种平均需要筛选约16万个化合物，耗资约3亿美元，耗时约12年，反映出新农药创制难度提升，研发周期拉长。新农药发展方向：高效、低毒、低成本。 　　中国农药行业实力全球领先，已具备新农药创制基础。中国已成为全球最大的农药生产国和出口国，原药产能占全球近70%，农药出口占产量近九成，在全球农化销售额20强企业里中国农业企业占比持续提升，在全球农药行业产业链中占据着极其重要的地位。近些年来我国已建立起一套由高校、科研院所、企业构成的相对成熟的新农药创制体系，2020-2024年间，在ISO公布的62种新农药中，中国创制农药数量达32个，占比达51.61%，近五年来中国已成为全球新农药创制的中坚力量。 　　中国农药创制：进入快速发展期。中国特色新农药创制主要体现在新农药创制方法、积极引进AI技术、参考医药创新药“License-out”合作模式等。沈阳化工研究院开拓的“中间体衍生化法”可大幅度提高新农药创制的效率与成功率、缩短研发周期、降低研发成本。近些年来中国农药研发机构积极引进AI技术，可以做到大幅减少需要合成筛选化合物数量、降低研发资金投入、缩短研发周期，显著提高新农药研发效率和成功率。此外，中国创制农药可参考医药创新药“License-out”合作模式，与国际农化巨头共同开发新农药活性成分。 　　风险提示：1、新产品开发风险及主要产品被替代风险；2、抗药性风险；3、诉讼风险；4、核心技术泄密的风险；5、盈利预测与估值的风险。 　　投资建议：重点推荐持续推进新农药创制的本土农药企业。1、扬农化工：已拥有12种具有我国完全自主知识产权的创制新农药。2、利尔化学：开始在国内市场推广专利植物免疫激活剂甲噻诱胺。3、利民股份：积极应用AI，携手巴斯夫开展农药创制。4、江山股份：创制除草剂苯嘧草唑即将进入产业化阶段。

　　行情回顾：本周（2025/12/3-12/10）恒指跌0.9%，恒生医疗保健指数跌1.5%，行业指数中排第6位，跑输大市。子行业：CXO（+6.1%）、处方药（+1.2%）、生物药（-2.0%）、中药（-2.1%）、流通（-2.3%）、互联网医药（-2.3%）、医院（-3.4%）、器械（-4.2%）。 　　机构持仓回顾：10月以来，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓整体平稳，内外资加大创新药布局的大方向不变。本周内资主要加仓医疗器械企业，包括先健科技、春立医疗和微创机器人；亦布局当前性价比较高的创新药企，包括三生制药、映恩生物和荣昌生物。外资亦聚焦创新药，增持三生制药、永泰生物和君实生物，以及潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业，包括康龙化成、晶泰控股和药明康德。 　　投资启示：本周医保+商保双目录落地，医保谈判新增品种成功率创近年新高，续约品种降价幅度相对温和。我们认为商保资金的引入将为创新药支付带来重要增量资金，进一步优化多元支付体系。我们看好医保新纳入品种/适应症在2026年的销售放量，以及首版商保目录的实际执行和支付情况。我们继续推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。

　　本报告旨在全面剖析中国咽喉用药市场的现状、竞争格局与发展趋势。报告首先从咽喉疾病的流行病学特征入手，阐述其高发病率、全人群覆盖及慢性化趋势所带来的巨大且刚性的市场需求。随后，深入分析整体咽喉用药市场的规模、增长动力、产品结构及渠道变迁，并重点聚焦于急性咽喉炎/扁桃体炎这一核心细分领域。在此基础上，报告对咽喉用药市场中的关键剂型——气雾剂进行专项研究，通过引用行业公开数据，详细拆解其技术优势、市场表现及竞争格局。研究发现，在政策支持、消费升级、自我药疗普及以及剂型创新等多重因素驱动下，咽喉用药市场展现出强劲韧性。其中，拥有明确临床价值和独特给药方式的产品，特别是气雾剂型，正凭借其精准靶向、起效迅速等优势，在激烈的市场竞争中获得越来越多消费者的青睐。 　　第一章咽喉疾病概述：高发、全龄、慢性的国民健康困扰 　　咽喉作为人体呼吸与消化系统的共同通道，是抵御外界病原体入侵的第一道防线，也因此成为各类致病因素侵袭的“重灾区”。咽喉疾病并非单一病症，而是一系列以咽部或喉部不适、疼痛、肿胀、异物感等为主要症状的上呼吸道感染或炎症性疾病的统称。在中医理论中，咽喉疾病多归属于“喉痹”、“喉痈”等范畴，认为其病因主要为外感风热、肺胃蕴热、阴虚火旺等，导致热毒壅盛、气血瘀滞于咽喉。