报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月20日，医药板块涨跌幅-0.82%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，线下药店(+0.47%)、血液制品(-0.67%)、体外诊断（-0.79%）表现居前，医疗设备（-1.64%)、医院(-1.47%)、疫苗（-1.20%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为爱朋医疗(+12.94%)、开立医疗(+6.34%)、多瑞医药(+6.23%)；跌幅榜前3位为华大智造（-10.30%）、易瑞生物(-9.61%)、康为世纪（-6.88%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，在研鞘内注射基因疗法onasemnogeneabeparvovec（OAV101IT），在针对2岁至<18岁脊髓性肌萎缩症（SMA）患者群体的3期临床项目中显示出积极的安全性和疗效结果，公司计划在2025年上半年向监管机构递交申请。OAV101IT利用腺相关病毒（AAV）载体将SMN1转基因递送到运动神经元中，直接针对疾病的遗传根本原因。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华特达因（000915）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%，归母净利润为5.16亿元，同比下降11.90%，扣非后归母净利润为4.91亿元，同比下降13.97%。 　　力生制药（002393）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入13.36亿元，同比增长15.88%，归母净利润为1.85亿元，同比下降49.00%，扣非后归母净利润为1.03亿元，同比下降31.16%。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，根据子公司与Xentria签署的协议，在完成XTMAB多剂量爬坡试验（MAD）或临床2期研究入组时，支付2,000万美元。目前XTMAB项目临床2期受试者已经筛选完毕，公司子公司于2025年3月5日向Xentria支付了500万美元进度款，又于2025年3月19日向Xentria支付了1,500万美元进度款。 　　华海药业（600521）：公司发布公告，公司拟向台州城投沣收、华泰资产在内的14名特定对象发行41,152,263股公司股票，发行价格为14.58元/股，募集资金总额为599,999,994.54元，扣除发行费用后，募集资金净额为人民币582,319,365.51元，限售期为6个月。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件： 近日， 药明康德发布 2024 年年度报告： 2024 年全年实现营收392.41 亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长 5.2%； 经调整 non-IFRS 归母净利润 105.83 亿元，经调整 non-IFRS 归母净利率达到 27.0%， 创历史新高。 　　药明康德的收入和利润逐季度稳步提升，第四季度收入和利润均创历史新高。 其中 Q4 整体收入达到 115.4 亿元，较第一季度高出了 45%，经调整 non-IFRS 归母净利润达到 32.4 亿元，较第一季度提升了 70%。 　　CRO 龙头实力依旧，业绩有望持续向好 　　对于 2025 年的业绩展望， 公司同样乐观： 预计 2025 年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长 10%-15%，整体收入达到人民币 415-430 亿元； 同时， 公司不断提高生产经营效率， 预计 2025 年经调整 nonIFRS 归母净利率水平有望进一步提升。过去一年，药明康德虽然笼罩在美国《生物安全法案》草案的阴影之下， 但依旧能够取得如此亮眼的业绩。 这不仅彰显出药明康德强劲的实力，而且证明海外客户对中国 CRO 的认可和信赖并没有动摇。 　　药明康德属于医药研发服务行业， 对全球投融资的变化反应比较迅速， 2024 年的亮眼业绩以及 2025 年的业绩预期深刻地反映出全球投融资有转暖向好的趋势 　　全球医疗健康投融资在下行两年后企稳 　　根据动脉网数据显示： 2024 年全球共完成医疗健康领域一级市场投资 2291 笔，累计融资 582 亿美元； 融资总额相对 2023 年略微回升 1 个百分点， 全球医疗健康投融资在下行两年后逐渐企稳。 随着投融资企稳及 CRO 景气度升高， 我们认为 2025 年有望走出医药投资的寒冬。 　　然而，全球投融资转暖的趋势还没有传导到国内。 2024 年国内医疗健康产业一级市场共达成 811 笔融资交易，吸引 73 亿美元资金注入创新探索。继 2021 年投融资高峰后，该市场融资已持续下滑， 2024 年国内融资总额较 2023 年减少 33%，融资事件数量亦下降 37.6%。 　　这一点从药明康德 2024 年的客户收入来源上也可以看出来：来自美国客户的收入为 250.2 亿元，剔除新冠项目后同比增长 7.7%，收入贡献占比 64%；来自欧洲客户的收入为 52.3 亿元，同比增长 14.4%，收入贡献占比 13%； 来自中国客户的收入为 70.7 亿元，同比下降 3.5%，收入贡献占比 18%； 来自日本、韩国及其他地区客户的收入为 19.3 亿元，同比下降 11.4%，收入贡献占比 5%。 　　生物医药依旧是投资的第一大类别，肿瘤药物是国内投资的热点 　　2024 年， 全球生物医药类项目占据投融资交易规模与活跃度的首位，器械与耗材类项目紧随其后。值得注意的是，生物医药领域过亿美元融资事件远超其他细分领域，呈现显著领先的态势。 　　在全球生物医药融资 TOP 榜单中， AI+制药、减重药物及自身免疫药物表现突出。同时，基因疗法、免疫疗法、靶向治疗等项目亦深受资本追捧。 　　国内方面， 2024 年上榜的生物医药融资中，肿瘤药物依旧是资本青睐的投资领域，但是投资的重心更偏向于后期确定性高的项目。 　　风险提示： 临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　经营业绩增速亮眼，产业链全面布局助力长期向好发展 　　公司2024年实现营收59.21亿元（同比+25.57%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.57亿元（+35.29%）；扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为72.42%（+2.18pct），净利率为26.30%（+1.87pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.33%（+1.81pct），管理费用率7.53%（-0.47pct），研发费用率2.93%（-0.74pct），财务费用率-1.99%（-0.02pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元（原预计17.19/20.87亿元），EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为20.0/16.7/14.0倍，维持“买入”评级。 　　阿胶及其系列产品销售增长，毛驴养殖及销售板块承压 　　2024年公司阿胶及系列产品营收55.44亿元（+27.04%），毛利率为73.61%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收2.36亿元（+26.19%）；毛驴养殖及销售营收0.69亿元（-28.92%）；其他行业营收0.72亿元（+7.01%）。我们认为阿胶品类的快速增长受益于公司纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级等推动阿胶及系列产品销售增长。 　　坚持“1238”战略，2025年推进产业链布局实现“增长·突破”发展 　　公司以“1238”发展战略为核心，系统化重构品牌战略，推动公司良性健康发展。同时，公司提出2025年将积极围绕产业链布局：上游，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源。中游：重点围绕胶类中药和滋补大健康产品进行研发和品牌打造；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；做大海外业务；实现投资并购的重大突破等。下游，打造集中医药文化传播、消费者体验等于一体的中医药康养特色体验新模式，积极争创国家唯一中医特色5A级景区。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。 　　持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。 　　盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。 　　分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。 　　盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。 　　风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。

　　超研股份(301602) 　　投资要点： 　　公司专业从事医学影像设备和工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司自1982年设立以来，一直专注于医学影像设备与工业无损检测设备的研发、制造和销售。公司从2007年开始，以“立足超声，不断拓展医疗诊断器械新领域”为发展方向，开始涉足X射线诊断领域。公司不断丰富产品种类，扩大企业规模，以适应市场的多元化需求。近年来公司业务规模不断扩大，产品线持续横向和纵向拓宽。 　　全球超声医学影像行业规模快速发展。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。根据Mordor Intelligence发布的《MEDICAL DEVICES MARKET（2024-2029）》，2024年全球医疗设备市场规模为6,370亿美元，2029年预计可达8,930亿美元，2024年至2029年复合增长率为6.99%。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。根据SignifyResearch统计数据显示，2019年全球超声医学影像设备市场规模为197,683台/套，至2020年增加至211,976台/套，预计到2024年将进一步增加至305,989台/套，年复合增长率为9.13%。 　　公司拥有技术差异化竞争优势。公司经过多年发展，在医用超声实时三维成像技术、三维全容积技术和超声弹性成像技术等方面取得了多项成果，处于行业较为领先地位，并通过持续研发形成了像素域宽波束成像技术和智纯滤波技术等全新的成像技术。虽然欧美跨国企业在超声影像技术上依然领跑全球，但公司在彩色多普勒超声显像诊断系统、智能乳腺全容积超声系统、免防护DR产品系列、工业超声TOFD检测仪、工业超声相控阵检测仪、超声换能器设计技术和制造工艺等技术研发方面已取得显著进展，在超声诊断和X射线细分领域与国际厂商展开充分竞争，与跨国企业的差距也在逐渐缩小。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.29元和0.32元，对应估值分别为92倍和85倍。公司作为国内超声诊断和检测行业的先行者，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。新产品的市场开拓风险、原材料采购风险、行业监管及政策变化风险和国际贸易摩擦风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月18日，医药板块涨跌幅+0.86%，跑赢沪深300指数0.59pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.56%)、医院(+1.34%)、线下药店（+1.31%）表现居前，医疗设备（+0.09%)、医药流通(+0.12%)、疫苗（+0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为科兴制药(+10.59%)、东方海洋(+10.15%)、康惠制药(+9.99%)；跌幅榜前3位为金城医药（-5.29%）、赛隆药业(-4.29%)、德展健康（-4.00%)。 　　行业要闻： 　　近日，Avidity宣布，公司在研疗法delpacibart zotadirsen（del-zota）在1/2期EXPLORE44临床试验中展现出史无前例的抗肌萎缩蛋白表达能力。研究显示，剂量为5mg/kg和10mg/kg的del-zota均表现出强有力的骨骼肌递送能力，骨骼肌寡核苷酸水平达到200nM。外显子44跳跃效率显著增加40%。抗肌萎缩蛋白生成显著增加，平均增加至正常水平的25%，最高达到正常水平的58%。公司决定在未来的临床研究中采用5mg/kg（每6周一次给药）的剂量方案，并以此支持生物制品许可申请（BLA）的递交。 　　（来源：Avidity，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　博雅生物（300294）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入17.35亿元，同比下降34.58%，归母净利润为3.97亿元，同比增长67.18%，扣非后归母净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。 　　科兴制药（688136）：公司发布公告，公司拟以自有资金或回购专项贷款回购公司股份，回购金额不超过3000-6000万元，回购价格不超过29.77元/股，回购数量为100.77-201.55万股，约占总股本的0.50%-1.01%，用于实施股权激励或员工持股计划。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的关于德谷胰岛素利拉鲁肽注射液的药物临床试验批准通知书后，已完成中国I期临床试验，并启动中国III期临床试验，于近日成功完成首例受试者给药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月18日，医药板块涨跌幅+0.02%，跑输沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.25%)、医疗耗材(+0.17%)、医疗设备（-0.03%）表现居前，血液制品（-1.13%)、线下药店(-0.71%)、疫苗（-0.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为爱朋医疗(+15.88%)、创新医疗(+10.03%)、兴齐眼药(+7.17%)；跌幅榜前3位为东方海洋（-9.22%）、安必平(-5.73%)、双成药业（-4.34%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，其重磅免疫疗法Imfinzi（durvalumab）已获得欧盟委员会批准，作为单药，用于治疗接受铂类放化疗（CRT）后病情未进展的成人局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）患者。Imfinzi是一种人源化的单克隆抗体，通过与PD-L1的结合，阻断PD-L1与PD-1和CD80蛋白的结合，进而抑制肿瘤的免疫逃逸机制，该药是首个获欧盟委员会批准用于治疗局限期小细胞肺癌的免疫疗法。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　国药股份（600511）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入505.97亿元，同比增长1.81%，归母净利润为20.00亿元，同比下降6.80%，扣非后归母净利润为19.96亿元，同比下降4.63%。 　　江中药业（300294）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入44.35亿元，同比下降2.59%，归母净利润为7.88亿元，同比增长9.67%，扣非后归母净利润为7.49亿元，同比增长6.43%。 　　华润双鹤（600062）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入112.12亿元，同比下降0.87%，归母净利润为16.28亿元，同比下降2.55%，扣非后归母净利润为14.32亿元，同比增长16.14%。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司Henlius USA Inc收到美国FDA函件，HLX22用于胃癌（GC）治疗获得孤儿药资格认定，该药是公司自AbClon许可引进、并后续自主研发的新型靶向HER2的单克隆抗体，拟用于胃癌和乳腺癌等实体瘤的治疗。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 医疗数字化服务平台市场规模测算框架 本报告的核心在于构建并应用了一套严谨的医疗数字化服务平台市场规模测算逻辑模型。该模型将市场总规模（SIZE）定义为在线医疗用户规模（A）、在线医疗服务平均客单价（B）和在线医疗付费用户渗透率（C）三项关键指标的乘积（SIZE = A * B * C）。通过对这三个核心因子进行历史数据分析和未来趋势预测，报告旨在提供对中国医疗数字化服务平台行业市场规模的专业化、数据驱动的洞察。 行业增长驱动因素分析 报告深入分析了驱动中国医疗数字化服务平台市场增长的关键因素。在线医疗用户规模的持续扩大、在线医疗服务平均客单价的稳健增长（尽管受特定事件影响有所波动）以及付费用户渗透率的逐步提升，共同构成了行业发展的内生动力。通过对这些因子的量化分析和未来五年（2023E-2027E）的预测，报告揭示了行业未来强劲的增长潜力，并为市场参与者提供了重要的战略参考。 主要内容 医疗数字化服务平台市场规模 市场规模及增长预测 中国医疗数字化服务平台市场规模呈现高速增长态势。根据报告数据，2018年市场规模为73,799,668,800元，并预计在2027年达到1,424,234,174,000元。从2018年至2022年，市场规模从738亿元增长至3480亿元，年均增长率保持在40%以上。展望未来，预计2023年至2027年，市场规模将从4764亿元增长至14242亿元，年均增长率预计维持在35%左右，显示出行业巨大的发展潜力。 市场规模测算逻辑 医疗数字化服务平台市场规模的测算遵循“SIZE = A * B * C”的逻辑模型。其中，A代表在线医疗用户规模，B代表在线医疗服务平均客单价，C代表在线医疗付费用户渗透率。这一模型通过分解市场规模为可量化的核心要素，为市场分析提供了清晰的框架。 在线医疗用户规模（A） 用户规模现状与预测 在线医疗用户规模持续扩大。22018年在线医疗用户规模为1.43亿人，到2022年已增长至3.63亿人。基于CNNIC数据和历史年均约20%的增长率推算，预计未来五年（2023E-2027E）用户规模将继续增长，从2023年的4.36亿人增至2027年的9.03亿人。这一增长趋势反映了在线医疗服务在用户中的普及度和接受度不断提高。 预测依据 用户规模的预测主要依据CNNIC（中国互联网络信息中心）发布的《中国互联网络发展状况统计报告》数据，结合2018-2022年约20%的年均增长率进行推算，以预测未来五年的总量。 在线医疗服务平均客单价（B） 客单价波动与趋势 在线医疗服务平均客单价在2018年至2020年间保持相对稳定，分别为14,335.6元/人、14,660.8元/人、14,712.8元/人。然而，受2021年疫情事件影响，用户数量猛增导致平均客单价大幅下降至8,314.7元/人，并在2022年略微回升至8,537.2元/人。预计未来五年（2023E-2027E），客单价将以年均约2.6%的速度稳健增长，从2023年的8,759元/人增至2027年的9,706元/人。 预测依据 客单价的预测主要基于头部三家企业（阿里健康、平安好医生、京东健康）的年报数据。考虑到2020-2021年疫情导致的异常波动，报告剔除了该时期的异常增长率数据，并假设在线医疗服务平均客单价受数字医疗用户规模带动，以约2.6%的年均增长率进行预测。 在线医疗付费用户渗透率（C） 渗透率增长态势 在线医疗付费用户渗透率呈现稳步上升趋势。2018年渗透率为3.6%，到2022年已提升至10%。预计未来五年（2023E-2027E），渗透率将继续以年均约10%的速度增长，从2023年的11.1%增至2027年的16.25%。这表明越来越多的在线医疗用户愿意为服务付费，市场付费意愿和商业化潜力持续增强。 预测依据 渗透率的预测是根据京东健康、阿里健康、平安好医生等头部企业的年报数据计算得出。通过付费用户数量除以总用户数，得出2018-2022年头部企业的期望渗透率值，并基于其年均约10%的增长率，假设在线医疗付费用户渗透率受在线医疗用户规模增长带动，从而推算未来五年的趋势。 总结 本报告通过构建“医疗数字化服务平台市场规模 = 在线医疗用户规模 * 在线医疗服务平均客单价 * 在线医疗付费用户渗透率”的逻辑模型，对中国医疗数字化服务平台行业市场规模进行了深入测算与分析。数据显示，该市场正经历高速增长，预计从2018年的738亿元增长至2027年的1.42万亿元，年均增长率保持在35%以上。 具体而言，在线医疗用户规模持续扩大，预计2027年将达到9.03亿人；在线医疗服务平均客单价在经历2021年疫情影响后的调整期后，预计将以每年约2.6%的速度稳健增长；同时，在线医疗付费用户渗透率也呈现出强劲的上升趋势，预计2027年将达到16.25%。这些关键指标的积极发展共同驱动了中国医疗数字化服务平台市场的蓬勃增长，预示着行业未来巨大的发展空间和商业化潜力。

　　事件： 近日， 同源康宣布其自主研发的 TY-9591（商品名：卡塔尔沙®）对比奥希替尼（商品名：泰瑞沙®）作为一线治疗 EGFR 突变肺癌脑转移的关键 II 期临床试验研究者数据显示达到研究预期， 具有统计学显著意义和重大临床获益。 　　同源康计划于近期向国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)提交NDA(New Drug Application)。 　　TY-9591 是一种针对 EGFR 突变肺癌脑转移患者开发的酪氨酸激酶抑制剂(TKI)，对 EGFR 突变肺癌脑转移患者具有显著疗效。 TY-9591 能够有效通过血脑屏障，不可逆地结合 EGFR 突变体（包括 19 外显子缺失、21 外显子 L858R 突变： 19 外显子缺失/T790M 突变和 L858R/T790M 突变等），最终抑制癌细胞的增殖和转移。 　　TY-9591 主要研究终点颅内客观缓解率(iORR)达到预期目的 　　TY-9591 对比奥希替尼显示出统计学显著意义和临床意义的明显改善，无论在全人群还是在不同亚组人群（包括基因分型、颅内病灶个数、ECOG 评分等）中均具有明显统计学差异。试验结果表明： 　　针对 EGFR 突变肺癌脑转移适应症， TY-9591 是全球首个且唯一单药头对头奥希替尼临床研究中显示出显著优于奥希替尼的药物。 　　在 EGFR 突变（19 号外显子缺失和 21 外显子 L858R 突变）肺癌脑转移病人中，根据 iORR 数据， TY-9591 组均显著优于奥希替尼组。 　　各个亚组（包括颅内病灶个数和 ECOG 评分等）疗效分析， TY-9591组均显示强阳性结果。 　　试验共入组 224 例受试者，其中 19 号外显子缺失和 21 外显子L858R 突变占比分别为 53.1%和 46.9%，与真实世界患者基因突变水平分布一致。 　　TY-9591 组总体安全性良好，无新的需要关注的安全性信号。 　　同源康 TY-9591 利用氘代技术升级奥西替尼，通过改良代谢减少毒副反应，并且增强入脑能力，具备一定的竞争优势。 此临床研究的详细数据有望于近期在国际或国内临床学术会议上公布。 　　三代 EGFR-TKI 赛道竞争升级，翰森制药和艾力斯的上市时间占优 　　非小细胞肺癌作为大的疾病领域， EGFR 突变患者比例大，三代EGFR-TKI 有高效低毒的特点， 目前已成为靶向治疗的一线用药。肺癌病人数量在增加，三代 EGFR-TKI 的市场空间依旧在快速增长中， 2024 年阿斯利康的奥西替尼全球销售额超过 60 亿美元，国内艾力斯的伏美替尼表现同样亮眼，国内销售额超过 35 亿元。 　　然而， 当前三代 EGFR-TKI 在国内已有 7 个上市， 国产各家的适应症也基本类似， 可以预见未来的市场竞争将进一步加剧。 　　翰森制药和艾力斯的三代 EGFR-TKI 上市时间占优，具备一定的先发优势。当前针对此靶点的创新药研发聚焦在解决三代 EGFR-TKI 耐药的问题，比如 EGFR/C-MET 双抗和三代靶向药的联合用药以及 EGFRADC 药物。 　　三代 EGFR-TKI 药物已经成为肺癌靶向治疗的基石药物， 现在药物研发已经非常火热。 患者后续依旧面临着 EGFR-TKI 耐药的问题， 耐药后的解决方案将会更具备投资价值。 　　风险提示： 临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

中心思想 深耕老龄健康赛道，改革成效驱动业绩增长 昆药集团作为央企华润集团旗下成员，自2023年加入华润三九以来，国企改革进展顺利，公司战略聚焦于老龄健康赛道，并通过深化渠道改革，有望实现业绩超预期增长。公司核心推荐逻辑在于其深耕心脑血管和骨科等老年病领域，受益于中国人口老龄化趋势，同时上游中药材价格回落有望缓解成本压力。 品牌优势与管理赋能，化解市场担忧 公司凭借“777品牌”和“昆中药1381”等突出品牌文化优势，结合华润三九的“三九商道”赋能渠道改革，以及华润体系重塑管理机制带来的提质增效空间，持续提升经营效率。针对市场对核心产品血塞通价格下行的担忧，报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型且日用金额具有价格优势，其价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来或能实现以价换量，从而有效化解市场预期差。 主要内容 1 这是一家怎样的公司？ 1.1 深耕老龄健康赛道，致力于成为银发健康引领者 昆药集团成立于1951年，2000年上市，拥有73年药物研发传统。公司秉承“大药厚德，痌瘝在抱”的企业使命，战略聚焦“健康老龄化”赛道，目标是成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。公司围绕三七产业链，致力于为慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。2023年，公司启动营销组织变革，成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部。KPC1951事业部聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等领域，旨在打造老年健康领域严肃治疗的引领者。昆中药1381事业部以六百多年老字号品牌价值和昆药商道优势，致力于打造“精品国药领先者”。三七口服777事业部则聚焦三七产业链，发挥血塞通口服系列多剂型、多品规优势，提升终端覆盖和动销能力。 1.2 背靠国务院国资委，华润系高管接任注入新活力 2022年12月，华润三九完成对昆药集团28%股份的协议转让，成为公司控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司背靠国务院国资委。2023年1月，公司董事会、监事会完成改组，华润系高管团队接任，包括董事长吴文多、副董事长兼总裁颜炜等，核心高管团队年龄多在40-50岁之间，营销副总裁均为80后，有望通过快速决策和灵活应变推动市场拓展。 1.3 聚焦三七产业链，传承精品国药 公司拥有昆药、昆中药、贝克诺顿等七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，具备粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有600余项产品批准文号。核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒，贝克诺顿阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液等，多个核心产品市场份额处于优势地位。公司营销模式强调全渠道、全终端、多模式覆盖，积极拓展电商渠道。研发模式则坚持以研发创新为核心驱动力，聚焦植物药、创新药、改良型新药、差异化仿制药，并通过外部合作、投资并购等方式构建丰富的产品管线。 1.4 公司品牌文化优势明显，三九商道赋能零售渠道 米内网数据显示，2018年以来心脑血管中成药竞争格局稳定，TOP10市场份额有所提升。公立医疗终端，步长制药、珍宝岛、朗致集团和昆药集团市场份额提升明显。城市实体药店终端，北京同仁堂稳居龙头，宏济堂、片仔癀、达仁堂和昆药集团市占率提升显著。公司依托云南丰富植物资源，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，并推出“777”全新品牌，强化消费者认知，打造品牌护城河。公司借助“三九商道”整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，实现全国范围内的零售、医疗体系渠道整合，聚焦重点主流客户管控。 2 公司所处赛道有β吗？ 2.1 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展 《2023年度国家老龄事业发展公报》显示，截至2023年末，全国60周岁及以上人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，同比增加1693万人。考虑到1962-1973年婴儿潮人口迈入老年，中国老龄化程度预计将持续加深。老年病用药市场受益于人口老龄化，《2023中国卫生健康统计年鉴》数据显示，2022年循环系统疾病出院病人中60岁及以上占比高达68.5%，肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院病人中45岁及以上占比达78.7%。公司基本盘为心脑血管类和骨科类产品，2024年毛利润占比合计达48.7%，直接受益于国内老龄化程度加深。公司围绕老龄健康-慢病管理核心业务领域，通过“三步走”发展行动规划，短期完善老龄健康领域产品布局，中期打造“品牌+学术”差异化竞争优势，长期实现“产品+服务”的商业模式。 2.2 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展 米内网数据显示，公立医疗终端脑血管中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势，主要受中药注射剂政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速2.8%。口服制剂市场份额由2018年的29.3%增至2024年H1的51.9%。注射用血塞通（冻干）、脑心通胶囊市占率提升明显。城市实体药店终端脑血管中成药市场规模自2018年以来持续增长，2018-2023年复合增速达10.7%。安宫牛黄丸、血塞通软胶囊市场份额提升明显，从2018年的44.6%和3.3%提升至2024年H1的66.4%和6.2%。公司心脑血管产品以三七系列为主，未来产品管线或将延伸到心血管疾病领域。公立医疗终端心血管中成药市场规模2018-2023年下滑9.4%，主要系中药注射剂受政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速3.6%。口服制剂市场份额由2018年的53.4%增至2024年H1的70.1%。城市实体药店终端心血管中成药市场规模基本稳定，速效救心丸、参松养心胶囊市占率提升明显。 2.3 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，预计2025年中药企业的毛利率压力有望缓解。公司常用中药材中，白术、北沙参、当归、甘草价格均有明显回落，三七、苍术、山药、陈皮、白芍、薏苡仁价格基本稳定。公司持续打造上游道地药材标准化种植基地，辐射云南、四川、甘肃、重庆、河南、河北等全国道地药材产区，面积达10.8万亩，通过标准化种植和产地趁鲜加工基地建设，带动种植户进行多种道地药材种植，并建设研究示范为主的百草园种植基地。 3 公司经营情况有α吗？ 3.1 品牌文化优势突出 昆药集团在品牌建设和传播上具有突出影响力，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，实现全生命周期可溯源智能化管控。公司多个核心产品市场份额领先，如注射用血塞通（冻干）粉针、血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等。公司推出“777品牌”，强化“三七就是777”的品牌联想，立足三七产业链，打造品牌护城河，推动三七产业链高质量发展。医疗端通过提升终端掌控和医院开发能力，发挥血塞通口服系列优势，带动院外增长。零售端携手连锁，开展“生命之河”私享会、“银发青年守护行动”等活动。公司重塑“昆中药1381”品牌，该品牌拥有643年历史，是中国五大中药老字号之一，通过全方位、多维度、高频次广告投放，聚焦参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，实现品牌跃级发展。昆中药参苓健脾胃颗粒亮相央视、湖南卫视，并与温氏食品、恰恰瓜子合作推出跨界产品。舒肝颗粒推出“拒绝焦虑”系列短片和快闪活动。此外，昆药集团作为青蒿素类产品原研企业，致力于青蒿素产业化、国际化发展，产品已在非洲40多个国家注册销售，成为中国抗疟药品牌。三七产业国际化也取得进展，注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸已在15个国家获得准入，并中标联合国医疗项目。 3.2 三九商道赋能渠道改革 公司借助三九商道启动“铁架子工程”和“蒲公英计划”，整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户的管控。医院市场通过创新学术推广和高水平循证医学研究提升学术影响力。零售市场以专业化慢病管理平台为依托，通过“冠军计划”聚焦区域龙头，抢占战略高地，并打响“滇军爆破”战役赢战中小连锁。诊所市场以专业学术推广结合基层营销模式，为处方药渠道下沉奠定基础。新零售方面，公司通过老字号爆品打造，不断开拓新零售渠道网络。国际市场则借助青蒿素国际快车通道，持续将产品推向国际。 3.3 华润体系重塑管理机制 公司与华润三九的百日融合、一年融合顺利推进，实现了战略、业务、组织及文化层面的深度融合，目前正在推进三年融合。百日融合阶段，公司贯彻“四同步、四对接”工作，加强党建、制度建设，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。一年融合阶段，公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑。价值重塑通过战略研讨会凝聚共识；业务重塑通过成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部，明确发展着力点；组织重塑借助华润三九管理经验和6S管理体系，新设立生产制造中心、采购管理中心等平台，推动数字化转型和精细化管理；精神重塑发布“乐成文化”理念，以利他精神为核心，激发公司文化发展的内生动力。 3.4 提质增效空间较大 通过分析申万中药公司的“费用投放效率”（扣非归母净利润-投资净收益)/毛利润），并与公司品牌力、业务结构和销售渠道相似的中药企业进行对比，报告发现昆药集团的提质增效空间较大。预计公司通过产品结构调整、精细化运营和数字化转型，销售费用投放效率有望持续改善；通过深化组织重塑和智能化生产管理体系，管理费用投放效率有望不断提升。未来公司的费用投放效率有望超过20%，与华润系的其他中药企业接近。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场对血塞通价格过度担忧 市场普遍担忧医保控费加剧，集采提质扩面将导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。 4.2 我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量 报告认为血塞通软胶囊（血软）作为昆药集团的独家剂型产品，具有剂型优势，生物利用度高、患者依存性强、生产一致性稳定，疗效更优。血软日用金额为4.9元（华润圣火），在同适应症中成药中价格优势明显，低于通心络胶囊（7.5元）和脑心通胶囊（5.0元）。通心络胶囊和脑心通胶囊在安徽中成药集采中流标，反映了竞争不充分的中成药难以集采降价，特别是具有多个适应症、疗效明确且患者依存性好的独家品种集采风险较小。随着“777”品牌的强认知和血塞通软胶囊院外销售占比的提升，其价格下行空间将有限。米内网数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店终端脑血管中成药中市场份额位居第二，2018-2023年销售额复合增速达27.8%。注射用血塞通（冻干）在首批扩围接续中选结果中，昆药集团的价格优势明显，本次续标并未降价，未来在集采中降价空间有限，或将实现以价换量。 5 股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 未来股价上涨的预期差跟踪检验指标包括：血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量；“昆中药1381”的品牌认知度；注射用血塞通（冻干）的销售量。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 驱动股价上涨的潜在催化剂包括：2025年精品国药系列渠道改革进展顺利；医疗和零售终端覆盖数量超预期；新一轮股权激励计划颁布并实施。 6 盈利预测与估值 6.1 关键假设和盈利预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测：心脑血管治疗领域，注射用血塞通（冻干）价格边际向好，营收增速有望实现双位数增长；血塞通软胶囊（络泰）受益于三九商道导入和终端覆盖增加，2025-2027年营收增速有望超过20%。预计2025-2027年心脑血管治疗领域产品营收增速分别为16.41%/15.29%/14.97%，毛利率为77.98%/78.28%/78.38%。妇科和消化系统主要受益于渠道改革，预计2025-2027年营收增速分别为32.51%/38.15%/36.74%和33.15%/48.78%/46.72%，毛利率分别为56.90%/57.10%/56.90%和69.38%/69.88%/69.38%。综合预测，2025-2027年公司营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS分别为1.03/1.23/1.47元。 6.2 相对估值 报告选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂作为可比公司进行相对估值。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予2025年21倍PE估值，对应目标价21.73元，上涨空间25%。 6.3 投资建议 基于上述盈利预测和估值分析，报告首次覆盖昆药集团，给予“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，EPS分别为1.03/1.23/1.47元。目标价21.73元，上涨空间25%。 7 风险提示 报告提示了多项风险：集采等政策调整风险，医保控费措施全面推广，中成药集采常态化可能导致药品价格下调，影响公司盈利能力。原材料价格波动风险，中药材市场价格易受气候、供需、资本炒作等因素影响，可能导致生产成本上升。销售不及预期风险，公司正处于与华润三九的三年融合阶段，品牌打造、渠道联动和赋能需要时间，市场竞争加剧、医保基金飞行检查等政策可能影响企业经营。 总结 昆药集团在央企华润集团的赋能下，正积极推进国企改革和渠道深化，战略聚焦于人口老龄化带来的老龄健康和慢病管理赛道。公司拥有“777品牌”和“昆中药1381”等强大品牌优势，并通过“三九商道”赋能零售渠道，华润体系重塑管理机制，展现出显著的提质增效空间。尽管市场对核心产品血塞通的价格下行存在担忧，但报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型具有价格优势且院外销售占比提升，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来有望实现以价换量。预计公司2025-2027年营收和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.73元，具备25%的上涨空间。投资者需关注集采政策调整、原材料价格波动及销售不及预期等风险。