前言 　　医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，ARKInvest近期所发布的《BigIdeas2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将由2022年的137亿美元增至2030年的1,553亿美元，CAGR为35.5%，是人工智能应用最大的领域，具备广阔前景及想象空间，中国医疗健康产业正迎来自身的“Deepseek时刻”。 　　上期报告：《医疗AI专题报告（二）：多组学篇—AI技术驱动精准诊断实现更大突破》。AI与多组学的结合正在生物医学和数据科学领域引发变革。基因组学是生物大数据的基石，而多组学涵盖基因组学、转录组学、蛋白质组学、代谢组学、表观组学等多层次数据，“AI+多组学”本质上是数据驱动和生物学机理驱动的双重范式升级，核心价值在于为复杂疾病的机制解析提供“全景视角”，赋能精准医学从理论走向大规模应用。伴随DNA测序成本和合成成本的快速下降，多组学的技术性能有望在2030年前实现数量级跃升，带动下游精准诊断和药物开发实现重要突破。“AI+多组学”的海外龙头企业如TempusAI、Grail、GuardantHealth等正利用所积累的海量数据优势在基因数据服务及应用、MRD、多癌早筛等应用场景高速发展。“AI+医学检验”也在加速渗透医学实验室的自动化和标准化建设的各环节，有望优化诊断流程和决策效能，提高患者的诊疗质量和医疗服务水平。建议关注“AI+多组学/医学检验”领域进展及具备潜力的国内头部企业：金域医学、华大智造、艾德生物、安必平、圣湘生物等。 　　本期报告：《医疗AI专题报告（三）：设备篇—AI时代下的智能医疗设备革命》。AI技术正加速渗透医学影像、手术机器人和脑机接口等应用领域。AI为医学影像领域带来变革：一方面通过优化成像算法，提高医学影像的清晰度和对比度；另一方面，利用深度学习算法分析医学影像，识别和标记可能的病变区域，为医生提供辅助诊断信息，助力更高效、智能、精准的诊疗。根据国家医保局发布的放射检查类和超声检查类的价格项目立项指南，AI辅助诊断已被纳入扩展项，体现了人工智能技术在提质增效方面的功能定位。手术机器人在AI赋能下正推动外科手术向智能化、精准化方向发展，已应用于术前规划、术中辅助和术后评估等各环节。科研人员成功在达芬奇手术机器人上应用模仿学习，使其在不依赖精确运动学数据的情况下完成外科操作。脑机接口与AI的结合是通过将AI的计算和学习能力与脑机接口的信号捕捉和解码能力相结合，实现更高效、更智能的人机交互，可应用于医疗、大健康、教育、娱乐等多个领域。建议关注“AI+医疗设备”领域进展及各场景的国内头部企业：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗。 　　人工智能技术的快速发展正引领医疗终端应用步入效率革命的新时代。“AI+医疗”主要是指利用人工智能技术提高医疗供给端的效率和准确性。通过将深度学习、大数据分析等AI技术深度融入医疗设备和医疗服务领域，传统医疗器械的诊断精度、操作效率和智能化水平得到显著提升。AI对医疗服务领域的赋能不仅优化了诊疗流程，缩短了诊疗时间，更推动了医疗资源的高效配置，为智慧医疗体系的构建提供了强有力的技术支撑。目前，AI技术正在医学影像分析、辅助诊断与决策、健康管理与远程医疗和基因多组学等多个场景展现应用潜力。 　　AI技术正加速渗透医学影像、手术机器人和脑机接口等应用领域。传统医疗影像手段主要依靠医生完成，存在诸多限制，AI则为医学影像领域带来变革：一方面通过优化成像算法，提高医学影像的清晰度和对比度；另一方面，利用深度学习算法分析医学影像，识别和标记可能的病变区域，为医生提供辅助诊断信息，助力更高效、智能、精准的诊疗。根据国家医保局发布的放射检查类和超声检查类的价格项目立项指南，AI辅助诊断已被纳入扩展项，体现了人工智能技术在提质增效方面的功能定位。GEHealthcare、奥林巴斯等海外医疗设备龙头以及ButterflyNetwork、Nano-X等创新企业正持续推动AI赋能，开发系列解决方案。手术机器人在AI赋能下正推动外科手术向智能化、精准化方向发展，已应用于术前规划、术中辅助和术后评估等各环节。科研人员成功在达芬奇手术机器人上应用模仿学习，使其在不依赖精确运动学数据的情况下完成外科操作，机器学习和深度学习也在执行复杂多样的骨科手术中显示出了应用潜力。脑机接口与AI的结合是通过将AI的计算和学习能力与脑机接口的信号捕捉和解码能力相结合，实现更高效、更智能的人机交互，可应用于医疗、大健康、教育、娱乐等多个领域。 　　医疗设备厂商积极推动AI技术融合，迈向数智化时代。祥生医疗较早布局人工智能领域研发，“乳腺疾病人工智能超声诊断软件”是国内首个取得国家级三类医疗器械检测报告的超声人工智能产品，已处于临床试验阶段。迈瑞医疗已发布全球首个临床落地的重症医疗大模型—“启元重症大模型”和“瑞影·AI+”解决方案，构建“设备+IT+AI”的数智医疗新生态。联影集团孵化的联影智能、联影智元等AI公司持续对联影医疗进行赋能，引领全线医疗设备产品数智化升级。开立医疗是国内“超声+内镜”领军企业，内部有独立的AI研发人员，多款AI软件助力超声和软镜的精准检查。微创机器人将AI技术融入产品，提升手术的精准性和安全性，图迈结合5G及卫星通信技术开创性完成多场景远程手术。 　　投资建议：关注“AI+医疗设备”领域进展及各场景的国内头部企业。AI在医疗设备领域的应用价值日益显著，尤其在医学影像、手术机器人及脑机接口等方向，通过技术融合创新显著提升了诊疗效率与精准度，在诊断/手术精准化、神经功能重建等方向开辟了新路径。建议关注“AI+医疗设备”领域进展及各场景的国内头部企业：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗。

　　梅花生物(600873) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年3月17日，梅花生物发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；营业成本为200.37亿元，同比-10.14%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%；实现扣非归母净利润26.97亿元，同比-12.55%；基本每股收益为0.94元，同比-11.32%。 　　饲用氨基酸价格上涨，缓冲味精价格下行压力 　　2024年，公司实现营收250.69亿元，同比-9.69%。其中，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比+0.58%、-15.35%、-19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比+7.43pct、-1.57pct、-3.48pct。基于味精、黄原胶和淀粉副产品价格下滑，2024年公司业绩有所下跌。 　　2024年四季度，公司实现营收63.89亿元，环比+5.80%。随着海外需求旺盛且供应偏紧，动物营养氨基酸方面产品价格上涨。根据百川盈孚，截至2024年12月31日，公司主营产品苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初相比分别上涨6.34%和18.72%，一定程度上缓解了味精等产品价格下跌对营收带来的影响。 　　2025年一季度供给宽松，海内外需求趋弱，苏氨酸和赖氨酸市场价格均呈现较大跌幅。根据百川盈孚，截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初相比分别下降17.96%、23.38%，短期内业绩承压，但公司具备的成本优势有望一定程度上缓冲节后价格下行压力。 　　黄原胶诉讼案达成执行和解协议，助力黄原胶业务稳固发展 　　2025年3月6日，公司与阜丰集团的黄原胶诉讼案以和解落下帷幕，公司及新疆梅花支付和解金2.33亿元，阜丰集团撤回诉讼及执行申请；该和解金导致了公司2024年度营业外支出增加。但长期来看，本次和解将助力稳定行业竞争格局，公司最终获取了黄原胶相关技术的永久性普通实施许可，为未来黄原胶业务的稳定发展奠定基础。 　　部分进口农产品关税加征叠加去库周期，后续价格有望上行 　　2025年3月4日，基于对美方单边加征关税的反制，国务院发布公告称，自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对小麦、玉米等产品加征15%关税，对高粱、大豆、猪肉等产品加征10%关税。本次关税调整将为国内农产品市场带来涨价动力。此外，海外农产品库存经过几个季度的调整，也有望回归正常水平，后续玉米、大豆等农作物需求有望增长，价格有望打开上升空间。豆粕作为饲用氨基酸替代品，其价格上涨有望为饲用氨基酸带来需求缺口，预计饲用主营产品需求将保持增长趋势。 　　海外市场拓展加速，持续助力企业平台化发展 　　从地区来看，2024年，公司于国内实现营业收入为163.95亿元，占比65.40%；于国外实现营业收入84.24亿元，占比33.48%。2024年11月底，公司宣布收购日本“麒麟控股”子公司“协和发酵”的食品、医药氨基酸和HMO业务及资产。近年来，海外贸易局势的不确定性较为显著，此次收购将加速公司对海外市场的开拓；同时，通过拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点。随着出海战略的持续推进，公司将持续增强规模优势和平台化能力，有望在全球生物发酵行业中强化话语权，逐步确立国际领军企业地位。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元（2025-2026年前值分别为35.02、36.92亿元），同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）市场竞争加剧； 　　（2）原材料价格大幅波动； 　　（3）海外及新建项目进度不及预期风险。

　　梅花生物(600873) 　　事件 　　梅花生物发布2024年报：公司2024全年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%。 　　分季度来看，2024Q4公司实现营业收入63.89亿元，同比-11.69%，环比+5.8%，实现归母净利润7.45亿元，同比-26.98%，环比+42.88%。 　　投资要点 　　2024年公司动物营养氨基酸产品产销量实现同比增长 　　公司主要产品价格下跌导致2024年营业收入下降。公司苏氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，致主营业务收入减少。 　　分产品来看，动物营养氨基酸产销量迎来增长：1）动物营养氨基酸：公司动物营养氨基酸产品产销量显著增加，2024年产量为278.04万吨，同比+6.51%，销量为278.42万吨，同比+5.65%，主要原因为公司苏氨酸产能释放带动苏氨酸及玉米副产品产销量增加；2）人类医用氨基酸：2024年产量为10198吨，同比-4.81%，销量为9797吨，同比-1.66%；3）食品味觉性状优化产品：产量为98.82万吨，同比-5.22%，销量为99.92万吨，同比-4.54%。 　　此外，公司通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。 　　公司财务费用率显著下降，研发费用增加致力于提高技术竞争力 　　四费方面，2024年公司销售费用同比-6.44%，主要原因为产品外设库调拨量减少以及运费价格下降；管理费用同比+1.44%，主要由人工费增加导致；财务费用同比-250.81%，主要原因为利息支出、利息收入减少，而汇率收益增加；研发费用同比+21.86%，主要原因为报告期内研发投入增大，公司持续加大研发投入力度，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用，提高生产效率、增强技术竞争力。 　　股息率提升至5.95%，持续增大投资者回馈力度 　　公司2024年现金分红16.99亿元，每股派发现金股利0.60元，分红比例为62%，对应股息率为5.95%。公司持续提高股东回报，在满足日常生产经营、满足新增或技改项目支出、公司资产负债水平维持现状的前提下，公司将以现金分红+回购注销方式持续提升股东回报。 　　盈利预测 　　公司产能增量有望快速释放，业绩增长预期强，叠加高分红力度，投资性价比彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为31.06、35.24、39.05亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.2、7.4倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

　　梅花生物(600873) 　　2024年扣非后净利润同比下降12.55%。公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%，其中因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元。公司全年收入变动的主要因素为：公司子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，从而导致主营业务收入减少。 　　2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元。2024Q4，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%；公司四季度利润上涨主要由于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率始终处于行业领先地位，在原材料价格下降的情况下，公司凭借敏锐的市场洞察力、扎实的管理能力，苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。在分红方面，公司计划每10股分派现金股利4.206元（含税），预计派发现金红利12亿元（含税），公司2024年派发中期红利4.99亿元（含税），同时采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.71亿元，因此现金分红和回购金额合计22.70亿元，占归母净利润的比例为82.84%。 　　动物营养板块销量大幅增长。1）食品味觉性状优化产品，2024年产量为98.82万吨，同比下降5.22%，销售量为99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入为79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45%。2）动物营养氨基酸，2024年产量为278.04万吨，同比增长6.51%，销售量为278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入为146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65%。3）人类医用氨基酸，2024年产量为1.0198万吨，同比下降4.81%，销售量为9797吨，同比下降1.66%，营业收入为4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68%。 　　公司多举措巩固行业龙头地位。1）积极实施出海战略：公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局新篇章；2）MES助力数智转型：吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化；3）经营规模持续扩张：通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

　　结直肠癌是全球第三大常见恶性肿瘤，2023年全球患者达200万人，中国患者达53.7万人，且中晚期和转移患者众多。中国结直肠癌药物市场规模增长受发病率上升推动。国产药企出海趋势显著，呋喹替尼成为标杆。在研管线丰富，未来更多创新疗法将驱动市场扩容。西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗结直肠癌的Ⅲ临床试验申请获批，为MSS/pMMR晚期CRC患者提供前景治疗选择。 　　行业分类 　　结直肠癌药物种类繁多，每种药物都有其特定的作用机制和适用范围。在选择治疗药物时，医生会根据患者的具体情况（如肿瘤分期、病理类型、基因状态等）和药物的疗效、安全性等因素进行综合考虑，为患者制定个性化的治疗方案。 　　按照作用机制分类 　　结直肠癌药物按照作用机制分类，通常包括化疗药物、靶向治疗药物、免疫治疗药物等，旨在为患者提供多种治疗选择，以应对结直肠癌的复杂性和多样性。 　　化疗药物 　　传统化疗药物通过干扰肿瘤细胞的DNA合成或复制过程，从而抑制肿瘤细胞的生长和分裂，如氟尿嘧啶（5-FU）、奥沙利铂、伊立替康等；口服化疗药物如卡培他滨，是氟尿嘧啶的衍生物，具有抗代谢活性，可在体内转化为5-FU，发挥抗肿瘤作用。 　　靶向治疗药物 　　包括（1）表皮生长因子受体（EGFR）抑制剂：如西妥昔单抗，适用于KRAS基因野生型结直肠癌患者，通过阻断EGFR信号通路，抑制肿瘤细胞增殖。（2）血管内皮生长因子（VEGF）抑制剂：如贝伐珠单抗，可与肿瘤血管内皮生长因子结合，抑制肿瘤血管生成，从而起到抗肿瘤作用。（3）酪氨酸激酶抑制剂：如呋喹替尼，适用于既往化疗方案失败的结直肠癌患者，通过阻断肿瘤细胞信号传导通路，抑制肿瘤生长。 　　免疫治疗药物 　　免疫治疗药物通过调节患者的免疫系统来对抗肿瘤。

　　原油市场：供给存不确定性，油价触底反弹。截至3月14日，Brent和WTI油价分别达到70.58美元/桶和67.18美元/桶，较上周分别上涨0.31%和0.21%；周均价环比分别下降0.43%和0.79%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降5.44%和6.33%。供给端，一方面，美国总统特朗普致力于解决乌克兰冲突，且4月份OPEC+计划如期增产。另一方面，3月13日，美国国务院表示，正在对三家从事伊朗石油贸易的实体实施制裁，并将三腰船只列为冻结财产。随着美国总统特朗普重启对伊朗核计划的“极限施压”运动，未来伊朗石油出口或面临较大的不确定性。需求端，短期来看，截至3月7日当周，美国炼厂开工率为86.5%，环比增加0.6个百分点，按照季节性规律，后续炼厂开工率有望进一步回升。中期来看，自美国总统特朗普就职以来，美国政府不断升级关税措施加剧市场对全球经济前景的担忧，或施压全球石油需求增速。库存端，截至3月7日当周，美国商业原油库存量43522万桶，环比增加145万桶。我们认为，供给端不确定性仍将给予油价支撑，但需求预期偏弱将限制油价上行高度，短期Brent原油价格运行区间参考70-75美元/桶。建议后续密切关注OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况、全球贸易争端等指引。 　　库存转化：本周原油、丙烷负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-355元/吨，年初至今为-2元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-237元/吨，年初至今为24元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏范。磷酸二铵、电石等价格涨幅靠前，在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有43个产品实现上涨、占比25.3%，76个产品下跌、占比44.7%，51个产品持平、占比30.0%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、氯化铵（湿铵，江苏华昌）、茶（华东）、磷酸二铵（64%颗粒，江苏）、固体蛋氨酸（进口）、石脑油（CFR韩国）、烟煤（05500，西安）、顺醉（山东）、电石（西北）、四氯乙烯（山东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现偏弱，苯醉、环氧乙烧等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有41个价差实现上涨、占比31.5%，84个价差下跌、占比64.6%，5个价差持平、占比3.8%。本周价差涨幅居前的有苯醉价差（邻二甲苯）、LLDPE价差（甲醇）、顺醉价差（丁院）、磷酸二铵价差（磷矿石）、尿素价差（气头）、环氧乙烷价差（乙烯）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、PBT价差（PTA）、聚酯切片（有光）价差（PTA）、辛醇价差（丙烯）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现偏弱。1）估值方面，截至3月14日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.4x、24.5x，较2014年以来的历史均值15.9x、27.5x溢价水平分别为2.7%、-10.9%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收59.2亿元，YOY+25.6%，录得归母净利润15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。以此测算，Q4单季度营收15.9亿元，YOY+23.7%，录得归母净利润4.1亿元，YOY+10.3%，扣非后归母3.8亿元，YOY-1.9%，扣非净利略降主要是23Q4基期不低，从绝对额来看，公司Q4单季度扣非净利已处于近5年的第二高。 　　全额分红，全年股息率约为4.1%：公司大比例分红，公司2024年9月启动年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），本次年报又拟每10股分红12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红。以昨日收盘价计算，全年分红股息率约为4.1%，具备一定吸引力。 　　阿胶系列产品营收毛利率双增长：渠道改革及品牌焕醒后阿胶产品销售较好，2024年全年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%，毛利率同比提升1.2个百分点至73.6%，其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%，毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元，YOY-28.9%。 　　综合毛利率提升，销售费用率增加：公司2024年综合毛利率为72.4%，同比提升2.2个百分点，主要是阿胶系列产品毛利率提升及收入结构比例的变化。2024年期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要是销售费用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点。 　　盈利预测及投资建议：我们仍看好公司后续的稳定增长，公司1月10日股权激励计划（草案修订稿）中要求2025-2027归母净利润复合增长率分别不低于15%，净资产收益率分别不低于11.5%、12%、12.5%，后续增长有保障。我们预计公司2025-2027年分别录得净利润18.9亿元、22.2亿元、25.5亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS分别为2.9元、3.4元、4.0元，对应PE分别为20X、17X、15X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，大比例分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

　　市场表现： 　　2025年3月17日，医药板块涨跌幅+0.02%，跑赢沪深300指数0.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.13%)、血液制品(+0.63%)、医疗耗材（+0.34%）表现居前，医院（-1.28%)、线下药店(-1.04%)、医疗设备（-0.53%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金城医药(+11.53%)、荣昌生物(+11.09%)、东方海洋(+10.17%)；跌幅榜前3位为赛隆药业（-9.98%）、普瑞眼科(-7.79%)、共同药业（-7.63%)。 　　行业要闻： 　　近日，Geron宣布，欧盟委员会（EC）已批准其端粒酶抑制剂Rytelo（imetelstat）作为单药疗法，用于治疗因极低危、低危或中危骨髓增生异常综合征导致的输血依赖性贫血成人患者。Rytelo是一款FIC寡核苷酸端粒酶抑制剂，通过抑制端粒酶活性，从而抑制癌变干细胞和祖细胞不可控制的增殖，导致癌变细胞的凋亡，具有改变疾病进程的活性。该药此前于2024年6月获得美国FDA批准上市。 　　（来源：Geron，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　药明康德（603259）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%，归母净利润为94.50亿元，同比下降1.63%，扣非后归母净利润为99.88亿元，同比增长2.47%。 　　东阿阿胶（000423）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%，归母净利润为15.57亿元，同比增长35.29%，扣非后归母净利润为14.42亿元，同比增长33.17%。 　　药明康德（603259）：公司发布公告，公司拟以自有资金及自筹资金回购公司股份，回购金额为10-20亿元，价格上限为92.05元/股，回购数量为10,863,661股，约占总股本的0.38%，回购用途为减少注册资本。 　　广生堂（300436）：公司发布公告，子公司广生中霖于近日收到国家药监局下发的《受理通知书》，乙肝治疗创新药GST-HG131联合GST-HG141针对乙肝经治患者的临床试验申请获得受理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（3月9日-3月14日）医药生物板块整体上涨1.77%，在申万31个行业中排第15位，跑赢沪深300指数0.18个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨3.99%，在申万31个行业中排第16位，跑赢沪深300指数2.17个百分点。当前，医药生物板块PE估值为26.59倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为123%。子板块涨幅前三的为医药商业(申万)、中药Ⅱ(申万)、生物制品(申万)，涨幅分别为6.44%、2.63%、1.63%。个股方面，上周上涨的个股为353只（占比74.47%），涨幅前五的个股分别为金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、东方海洋（25.00%）、老百姓（22.47%）、达嘉维康（21.14%）。 　　行业要闻： 　　3月13日，呼和浩特市人民政府发布提出要促进人口集聚推动人口高质量发展。在医疗方面，呼市相关政策主要提到新生儿免费筛查（耳聋基因、遗传代谢病、安全用药）提升出生人口质量；推进长期护理保险试点，整合医疗与养老服务资源，覆盖老年人群健康需求；提供免费婚检和孕前检查服务提升婚育健康水平。在医保覆盖方面，医保政策将分娩镇痛和辅助生殖治疗纳入报销范围，直接降低生育医疗成本；新增154种门诊特殊用药并提高报销比例（城乡居民医保65%报销、大病保险60%-65%），优化慢性病管理流程；此外，全市医疗机构实现检验结果互认和一站式结算。 　　呼市的政策组合拳通过降低生育成本、完善医疗保障和优化服务供给，全面覆盖“生、养、育、医”环节，短期将刺激母婴健康检测、母婴消费及辅助生殖赛道，中长期利好儿童健康、托育及老年护理产业。建议关注政策落地节奏，布局区域化医疗服务和普惠性产品线。 　　3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，其中医药相关的内容有，通过医保扩容、科技赋能、养老服务升级、国际化开放四大路径，全面激活医疗健康产业。重点看好以下方向：智能医疗设备与AI技术（如可穿戴设备、脑机接口）；创新药与生物科技（医保支持+国际化）；社区养老与康复护理（适老化改造+银发经济）；互联网医疗与医药电商（外资准入+物流完善）；高端专科医疗（国际消费中心+免税政策）。建议关注相关领域龙头的技术突破与政策落地节奏，尤其是兼具国产替代与国际合作潜力的细分赛道。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块小幅上涨。周末中央出台《提振消费专项行动方案》，近期呼和浩特等地方政府则出台生育补贴、促进人口高质量发展等具体政策，一系列政策措施的出台，突显从中央到地方对人口发展、消费提振的重视程度，医药医疗行业作为密切相关的细分板块领域，有望得到积极促进。医药医疗板块前期受到行业政策、宏观消费环境等多因素影响，板块整体复苏步伐缓慢；未来随着一系列利好政策的落地推进，行业整体有望企稳向上。建议关注医疗服务、连锁药店、二类疫苗、创新药链、器械设备等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：华厦眼科、老百姓、康泰生物、特宝生物、诺泰生物； 　　个股关注组合：贝达药业、科伦药业、国际医学、开立医疗、安杰思等。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

中心思想 短期业绩承压下的结构性亮点 思摩尔国际在2024年面临整体净利润同比下降20.8%至13.03亿元的挑战，主要受销售费用大幅增长75%（净增费用超2亿元）以及所得税率从15%提升至21%等因素影响。然而，公司在自有品牌APV业务上展现出强劲增长势头，收入同比增长34%至24.75亿元，占总收入比重提升4.5个百分点至21%，尤其在欧洲及其他地区实现了37.2%的增长，凸显了其产品创新和本地化服务能力的有效性。同时，换弹式产品在2024年下半年表现改善，美国ODM业务下半年同比增长5.1%，欧洲及其他ODM业务下半年同比增长4.2%，表明市场正逐步向合规和换弹产品转型。 多元化增长引擎驱动未来发展 公司正积极将HNB（加热不燃烧）和雾化医疗两大高潜力赛道打造为重要的第二增长曲线。HNB业务预计在2025年将跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并预计在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献。在雾化医疗领域，公司2024年技术服务收入显著上升，且研发人员薪酬增加，表明其在该领域的战略投入。结合电子雾化（2029年全球市场规模预计914.2亿美元，CAGR 7.4%）、HNB（2029年全球市场规模预计668.6亿美元，CAGR 10.1%）、特殊用途雾化产品组件（2029年全球市场规模预计34.4亿美元，CAGR 17.2%）以及雾化医疗（2030年全球市场规模有望达932.8亿美元）等细分市场的广阔前景，思摩尔国际的多元化业务布局和持续研发投入有望驱动其未来业绩实现可持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构深度分析 思摩尔国际2024年全年实现营业收入117.99亿元，同比增长5.3%。然而，归母净利润为13.03亿元，同比下降20.8%。从季度表现看，2024年第四季度单季收入34.63亿元，同比增长8%，但净利润仅为2.41亿元，同比大幅下降42%，主要原因在于公司费用投放较高。具体财务指标方面，2024年净利率为11.05%，同比下降3.6个百分点；毛利率为37.4%，同比下降1.3个百分点。研发费用投入15.72亿元，同比增长6%，研发费用率微升0.1个百分点至13.3%。销售费用激增75%至9.2亿元，导致费用率提高3.1个百分点，这主要与因监管和合规要求相关的预期产品变化产生的费用拨备（净增费用超过2亿元）以及所得税率从15%提高至21%有关。 在核心业务板块表现上： 自有品牌APV业务是亮点，2024年收入达到24.75亿元，同比大幅增长34%，占公司总收入的比重提升了4.5个百分点至21%。其中，欧洲及其他地区收入贡献20.24亿元，同比增长37.2%；美国市场收入4.24亿元，同比增长14%。这一增长得益于公司持续的新品迭代和本地化服务能力的显著提升。 医美雾化品牌“岚至”在2024年实现收入0.27亿元，标志着公司在非传统雾化领域的初步拓展。 ODM业务方面，美国ODM收入为39.88亿元，同比微降2.4%，但值得注意的是，2024年下半年该业务同比增长5.1%，这主要归因于美国FDA对非法产品执法力度的加强，促使市场向合规产品集中。欧洲及其他ODM收入为50.97亿元，同比增长0.3%，其中2024年下半年收入31.16亿元，同比增长4.2%，反映出欧洲监管趋严，需求向换弹产品转化的趋势。一次性产品收入为30.50亿元，同比下降9.5%，符合全球监管对一次性产品限制的趋势。 中国市场收入表现强劲，同比增长25.1%至2.39亿元。 HNB业务在2024年从主要客户BAT（英美烟草）获得的收入为47.33亿元，同比增长3.3%。公司明确表示，HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并被视为公司重要的第二增长曲线。 战略布局与市场前景展望 思摩尔国际的战略重心正向HNB和雾化医疗两大高潜力领域倾斜，将其视为实现2030年目标的关键组成部分。 HNB业务：公司预计该业务将在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献，其市场潜力巨大。全球加热不燃烧市场规模预计到2029年将达到668.6亿美元，2024-2029年的复合年增长率（CAGR）约为10.1%。 雾化医疗业务：公司在2024年为客户提供研发设计服务所取得的技术服务收入显著上升，且员工成本增加的重要原因在于雾化医疗领域的研发人员薪酬增加，这表明公司在该领域进行了大量的研发投入和人才储备。2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破，并被列为2025年的研发重点方向。全球肺部药物和药物递送装置市场规模预计到2030年有望达到932.8亿美元（2022年为560.1亿美元），预示着雾化医疗市场拥有巨大的增长空间。 其他细分市场潜力： 电子雾化：预计2029年全球市场规模将达到914.2亿美元，2024-2029年CAGR约7.4%。 特殊用途雾化产品组件：预计2029年全球市场规模将达到34.4亿美元，2024-2029年CAGR约17.2%。 雾化美容：中国家用美容仪市场规模预计2025年将达到251-374亿元。 基于对公司各业务成长曲线向好的判断，浙商证券对思摩尔国际的盈利能力持乐观态度。预计公司2025-2027年营业收入将分别达到129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%。归母净利润预计将分别达到16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%。对应的预测市盈率（PE）分别为51.99X、39.69X、31.65X。鉴于公司在多业务领域的积极布局和良好的成长前景，报告维持“买入”评级。主要风险提示为新业务进展不及预期。 总结 思摩尔国际在2024年面临短期盈利能力承压，主要受费用增加和税率调整影响，但其自有品牌APV业务实现了显著增长，显示出核心业务的韧性与活力。公司正积极推进HNB业务的放量，并大力投入雾化医疗这一高潜力新兴领域，将其打造为未来业绩增长的关键驱动力。结合电子雾化、加热不燃烧、特殊用途雾化产品组件以及雾化医疗和美容等多个细分市场的广阔增长空间，思摩尔国际的多元化战略布局和持续研发创新有望支撑其未来业绩实现稳健增长。尽管新业务进展存在不确定性，但鉴于公司清晰的战略方向和各业务板块的积极发展态势，维持“买入”评级。