报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月24日，医药板块涨跌幅-0.84%，跑输沪深300指数1.35pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，疫苗(+0.17%)、医疗研发外包(-0.16%)、医疗耗材（-0.68%）表现居前，医院（-2.17%)、医疗设备(-1.35%)、线下药店（-1.18%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为天宇股份(+9.95%)、中源协和(+8.82%)、山外山(+6.60%)；跌幅榜前3位为爱朋医疗（-10.22%）、创新医疗(-9.97%)、三博脑科（-8.99%)。 　　行业要闻： 　　近日，Alnylam宣布，美国FDA已批准公司为RNAi疗法Vutrisiran递交的补充新药申请，用于治疗野生型或遗传性ATTR-CM成人患者，以减少心血管死亡、心血管住院和紧急心力衰竭就诊。Vutrisiran是一款皮下给药的RNAi疗法，它通过靶向和沉默特定的mRNA，阻断野生型和突变转甲状腺素蛋白的产生，该药基于Alnylam的增强稳定化学（ESC）-GalNAc偶联递送平台设计，增加了效力和代谢稳定性，允许不频繁的皮下注射。 　　（来源：Alnylam，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　花园生物（300401）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入12.43亿元，同比增长13.58%，归母净利润为3.09亿元，同比增长60.76%，扣非后归母净利润为2.57亿元，同比增长74.02%。 　　寿仙谷（603896）：公司发布2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入6.99亿元，同比下降10.87%，归母净利润为1.84亿元，同比下降27.87%，扣非后归母净利润为1.53亿元，同比下降32.52%。 　　片仔癀（600436）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于养巢颗粒的《药物临床试验批准通知书》，同意本品开展用于卵巢储备功能减退肾虚证的临床试验。 　　药康生物（688046）：公司发布公告，公司拟对高管、核心技术人员在内的45名员工实施员工持股计划，拟持有股票数量为204万股，约占公司总股本的0.5%，股票购买价格为7.12元/股，业绩考核目标为2025年收入增速不低于10%，2025-2026年费用摊销为778.45、389.23万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　昊海生科(688366) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业总收入26.98亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比下降1.12%。2024Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元，同比下降7.35%，实现归母净利润0.80亿元，同比下降10.93%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比下降26.83%。业绩符合我们预期。 　　玻尿酸收入增长亮眼，眼科骨科产品消化集采影响：2024年，公司四大业务板块，医疗美容与创面护理/眼科/骨科/防粘连及止血产品，分别实现收入11.95/8.58/4.57/1.46亿元，分别同比变化+13.08%/-7.60%/-4.11%/-0.58%。其中，1）医美业务在第三代高端玻尿酸带动下保持增长，2024年玻尿酸收入7.42亿元，同比增长23.23%；人表皮生长因子收入1.89亿元，同比增长10.69%；射频及激光设备收入2.64亿元，同比下滑6.97%。2）眼科业务消化人工晶状体和眼科粘弹剂集采影响，收入有所下滑；白内障手术产品线收入4.21亿元，同比下降15.33%，其中人工晶状体、眼科粘弹剂分别下降14.06%、19.53%；视光材料实现收入2.05亿元，同比下降2.01%；视光终端产品收入1.98亿元，同比增长2.84%。3）骨科产品消化省级集采影响，收入有所下滑；2024年玻璃酸钠注射液、医用几丁糖销售收入分别同比下降7.14%、同比增长1.75%。，玻璃酸钠注射液在浙江等地的省级带量采购进入执行阶段，导致产品销售价格有所下降，收入下滑。4）防粘连及止血产品，2024年医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶收入同比下降4.77%、4.35%，主要系受到高值耗材控费控量等政策因素影响；新型止血材料胶原蛋白海绵收入同比增长22.12%，主要受益于“3+N”联盟集中带量采购中以第一序列成功中选带来销量增长。 　　销售毛利率与净利率有所下降，总体费用率基本稳定：2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为69.88%/13.95%，分别同比变化-0.62pp/-1.58pp。一方面，高毛利率医美玻尿酸产品营收占比提升带来毛利率提升，但另一方面，人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品受集采影响价格下降，导致毛利率下降。公司整体费用率基本稳定，2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.95%/16.41%/8.86%/-1.81%，分别同比变化-1.74pp/+0.67pp/+0.57pp/+0.53pp。 　　盈利预测与投资评级：考虑到消费环境与市场竞争格局变化，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由5.11/6.32亿元，下调至5.06/5.98亿元，预计2027年为6.96亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/23/20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，新产品市场推广不及预期风险，集采政策不确定性风险。

　　本周行业观点1：有机硅价格整体上涨，厂家挺价意愿较强 　　据百川盈孚数据，本周有机硅DMC、有机硅D4、有机硅生胶、有机硅107胶、沉淀混炼胶、二甲基硅油均价分别为14250、14800、15250、14550、13800、15900元/吨，分别环比上周均价+250、+200、+250、+250、+100、+100元/吨，分别较上月同期上涨7.41%、上涨8.70%、上涨6.90%、上涨7.25%、上涨5.30%、上涨4.58%。据SMM硅世界公众号，目前单体企业联合减产挺价意愿高涨，国内头部企业计划纷纷降产，此轮国内单体企业联动减产力度再创新高，后续供不应求趋势或将开始体现，产品价格仍有上涨可能。推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等。 　　本周行业观点2：本周尿素行情先抑后扬，价格重心窄幅上移 　　据百川盈孚数据，截至3月20日，尿素市场均价为1842元/吨，较上周上涨9元/吨，涨幅0.49%。上半周市场交投氛围呈现供需博弈态势，下半周尿素价格在多重因素共振下实现上涨，一是尿素期货延续涨势提振现货市场情绪；二是企业库存有明显减少，加之待发订单充足，多数工厂价格推涨意愿较强；三是新增尿素装置检修，尿素日产量有所下滑；四是农业旺季预期仍存，在市场买涨不买跌心理的驱使下，基层备肥积极性稍有提升。推荐标的：华鲁恒升等。 　　本周行业新闻：盛虹新材料项目EVA装置预计3月底试生产 　　【EVA】据中国化工信息周刊公众号，盛虹化工新材料项目中的EVA装置建设进展迅速，目前，第一套EVA设备已经于2024年10月27日投入生产，本月底第二套EVA设备预计进入试生产环节，第三套EVA设备正在处于安装收尾阶段。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　企业主动降负推动有机硅价格触底反弹。近期有机硅市场价格出现较大幅上行。根据百川盈孚信息，本周国内总体开工率在67%左右，16家有机硅单体企业大多数维持降负生产状态。本周国内有机硅工厂库存预计在46500吨，较上周下调0.43%。本周山东DMC报价14400元/吨，较前期上调500元/吨。目前有机硅市场DMC主流报价在14400-14800元/吨。从原材料端来看，本周有机硅成本较上周基本持平。合成一氯甲烷华东主流发到价2200元/吨，较上周上调100元/吨，涨幅在4.76%；甲醇华东市场价格从2710元/吨上调至2740元/吨，上调30元/吨，涨幅在1.11%；金属硅四川地区化学级421含税价格在11300元/吨价格下调200元/吨，跌幅在1.77%。有机硅产品价格上行，成本端价格基本持平，本周利润有所修复，实现扭亏为盈。 　　进入需求旺季，R32价格持续上涨。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至3月23日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为3.575万元/吨，较上周价格持平。三代制冷剂方面，R125价格为4.45万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.6万元/吨，较上周上涨500元/吨；R32价格为4.55万元/吨，较上周上涨500元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　利润下滑导致行业承压 　　罗兰贝格对127家大型上市医疗器械企业的最新研究显示，该行业正面临长期结构性变革的压力。2020年至2023年间，主要受成本上升影响，行业盈利水平创先新低。平均营业利润率从2021年的19.0%下降至2023年的15.9%，这主要是由于制造和非制造成本的增加。尽管2024年上半年出现了一些改善迹象，但整体趋势表明，行业整体仍深陷成本压力与效率挑战的双重困境。 　　具体来看，由于新冠疫情和其他地缘政治因素推高了能源和原材料价格，销售成本（COGS）占收入的比例从2020年的48.0%攀升至2023年的49.6%。与此同时，企业在数字化转型中投入的新销售技术、营销手段以及“全渠道”客户互动模式尚未实现预期的效率提升，企业的销售管理支出（SG&A）占比从2021年的26.5%增至2023年的27.7%。值得注意的是，尽管2024年上半年制造成本有所回落，但非制造成本却进一步走高，凸显了企业在运营优化与成本控制方面的持续挑战。

中心思想 核心业务增长与海外市场拓展 和黄医药在2024年实现了肿瘤产品销售额的显著增长，总销售额达到5.01亿美元，同比增长134%。其中，呋喹替尼在海外市场的商业化表现尤为亮眼，贡献了最大的销售增量，其海外销售额达到2.91亿美元。公司通过持续拓展呋喹替尼的海外获批区域，并推进赛沃替尼等其他创新药的联合治疗临床进展，为未来的市场扩张和产品组合优化奠定了坚实基础。 财务状况改善与盈利能力提升 公司在2024年连续第二年实现盈利，净收益为0.38亿美元，主要得益于产品销售的驱动。同时，通过严格控制研发开支（同比下降30%至2.12亿美元）和销售及行政开支（同比下降15%至1.13亿美元），公司有效提升了运营效率。截至2024年底，公司拥有约8.36亿美元的充沛现金储备，并计划通过出售上海和黄药业股权进一步充实现金流，财务状况持续向好。基于创新药销售的优异表现、研发管线的顺利推进以及良好的财务状况，分析师上调了公司未来的盈利预测，并维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2024年肿瘤产品销售表现与海外商业化进展 和黄医药2024年肿瘤产品的总销售额达到5.01亿美元，实现了134%的显著同比增长。其中，呋喹替尼在海外市场的首个完整年度销售额高达2.91亿美元，成为公司销售增长的最大驱动力。在中国市场，呋喹替尼的销售额为1.15亿美元，同比增长7%。其他主要产品方面，赛沃替尼销售额为0.46亿美元，同比略有下降2%；索凡替尼销售额为0.49亿美元，同比增长12%。肿瘤免疫业务综合收入为3.63亿美元，同比下降31%，这主要是由于2023年收到的武田首付款形成了较高的基数。展望2025年，公司预计呋喹替尼在美国、欧盟和日本等地的销售放量将成为主要的销售增长动力，并给予肿瘤免疫业务综合收入3.5-4.5亿美元的全年指引。 研发管线推进与未来增长潜力 在产品研发和市场拓展方面，和黄医药取得了多项重要进展。呋喹替尼于2024年6月和9月分别在欧盟和日本获得批准上市，此外，在阿根廷、瑞士、加拿大、英国等地也已获批，持续扩大其商业化区域。赛沃替尼联合奥昔替尼二线治疗EGFRm/MET扩增NSCLC患者的适应症已在中国申报上市，其SAVANNAH临床数据将在ELCC会议上公布，预计将显示出持久的临床缓解。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗一线治疗胰腺癌的2/3期临床已完成2期部分入组。此外，公司创新的ATTC平台预计将在2025年产生进入临床阶段的分子，预示着未来研发管线的持续丰富和增长潜力。 财务状况与盈利能力分析 公司在2024年实现了0.38亿美元的净收益，连续两年实现盈利，主要得益于产品销售的强劲表现。在费用控制方面，公司的研发开支大幅减少至2.12亿美元，同比下降30%，这主要归因于境外团队重组和海外临床费用的显著下降。销售及行政开支也下降至1.13亿美元，同比下降15%，体现了公司在行政开支方面的严格控制和销售团队的规模效应。截至2024年底，公司拥有约8.36亿美元的充沛在手现金。此外，公司拟以6.08亿美元出售上海和黄药业45%的股权，预计将进一步充实现金储备，为未来的发展提供坚实的财务保障。 投资建议与盈利预测调整 鉴于公司拟出售中药资产，预计将产生4.77亿美元的税前收益，分析师上调了公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司的归母净利润将分别达到3.47亿美元、1.19亿美元和1.64亿美元。与此前预测的2025-2026年前值（0.61亿美元、1.08亿美元）相比，2025年归母净利润预计同比增长818%，2026年同比下降66%，2027年同比增长37%。基于公司创新药销售的优异表现、研发管线的顺利推进以及良好的财务状况，分析师维持了“优于大市”的投资评级。财务预测数据显示，公司营业收入预计将从2024年的6.30亿美元增长至2027年的9.56亿美元，毛利率预计将从2024年的45%提升至2027年的59%，净资产收益率（ROE）在2025年预计达到31.3%。 总结 和黄医药在2024年展现出强劲的增长势头，尤其是在肿瘤产品销售和海外市场拓展方面取得了显著成就，呋喹替尼的海外商业化成为核心增长引擎。公司通过有效的成本控制和资产优化，连续两年实现盈利，并拥有健康的现金流，财务状况持续改善。多款创新药的研发和商业化进展顺利，为公司未来持续增长提供了坚实基础。基于公司优异的业绩表现和积极的未来展望，分析师上调了盈利预测并维持了“优于大市”的投资评级，凸显了其在创新药领域的市场竞争力和投资价值。

　　上周指25年3月10-16日（下同），本周指25年3月17-23日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局3月17日公布的数据显示，2025年1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。其中，化学原料和化学制品制造业投资同比增长6.0%。分产业看，第一产业投资962亿元，同比增长12.2%；第二产业投资17061亿元，增长11.4%；第三产业投资34596亿元，增长0.7%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.6%，为68.28美元/桶。 　　重点关注子行业：本周有机硅/钛白粉/DMF/尿素/固体蛋氨酸价格上涨3.6%/3.4%/2.5%/1.7%/1.6%；乙烯法PVC/轻质纯碱/VE/VA/聚合MDI/纯MDI/乙二醇/醋酸/TDI/电石法PVC价格分别下跌4.1%/3.3%/2%/2%/1.7%/1.6%/1.6%/0.8%/0.4%/0.3%；橡胶/粘胶短纤/重质纯碱/粘胶长丝/氨纶/烧碱/液体蛋氨酸价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：氯化铵（+11.1%）、一甲胺（华鲁恒升）（+7.1%）、硝酸（+6.5%）、二甲胺（+5.7%）、顺酐（+5.6%）。 　　氯化铵：本周氯化铵市场价格坚挺上行，厂家价格上涨幅度在50-150元/吨左右，市场开工率下滑，停产减产厂家增加，库存较前期有所降低。厂家预收情况较好，部分厂家封单，主发前期订单，市场挺价看涨气氛较浓。 　　有机硅：本周有机硅市场拉涨上行，山东某厂DMC报价14400元/吨较前期上调500元/吨，头部企业DMC报价14800元/吨较前期上调500元/吨，其他企业报价均上调500元/吨至14500元/吨，目前有机硅市场DMC主流报价在14400-14800元/吨。各单体生产厂家表现出较强的挺价意愿，同时计划减产措施加大实行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.8%，沪深300指数较上周下跌2.29%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.49个百分点，涨幅居于所有板块第20位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：锦纶（+4.66%），纺织化学制品（+3.31%），粘胶（+2.08%），其他化学纤维（+0.65%），其他塑料制品（+0.47%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主 　　导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化 　　工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　甘李药业(603087) 　　主要观点： 　　胰岛素制药底蕴深厚，接续集采受益，公司业绩乘春风 　　胰岛素是糖尿病患者中后期的必须用药。甘李药业是中国规模领先的生物制药企业，在研发生产重组胰岛素及其类似物方面处于中国领先地位。2022年胰岛素第一轮国采以价换量，国内胰岛素迎来进口替代的窗口期；2024年接续集采落地，公司产品中标量价齐升，公司业绩增长确定性和持续性双升。2024Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润22.45/5.07亿元，分别同比+17.81%/90.36%；24单Q3分别实现营收、归母净利润9.30/2.08亿元，分别同比+37.61%/57.47%；根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润6~6.5亿元人民币，同比增长76.44%~91.14%；预计实现扣非归母净利润4.1~4.6亿元人民币，同比增加37.97%到54.80%，业绩符合股权激励目标。 　　海外市场星辰大海，公司出海初具规模，长期增长可期 　　国内市场看，糖尿病患者群体基数大，增速稳定。根据2024版中国糖尿病防治指南，截至2019年，我国糖尿病患病率12.4%（≥18岁人群），较2010年（9.7%）相比提升2.7pct，患病率持续增长，为胰岛素的市场带来了广阔的空间。国家持续推进落实胰岛素专项集中带量采购政策，胰岛素价格下降满足了广大糖尿病患者的需求，也为胰岛素厂商带来了销量增加的新契机。 　　海外市场看，根据vision research的数据，全球胰岛素市场规模有望从2021年的205.5亿美元增至2030年的235.7亿美元（预计），市场规模较为稳定。根据IDF发布的全球糖尿病地图第十版，2021年全球共有5.37亿糖尿病患者，到2045年预计将有7.83亿人次患病，同比增长46%，需求扩容稳定。公司自2005年起尝试开拓海外业务，2018年与山德士达成战略合作，截至24Q3末，公司国际销售收入2.42亿元，同比增长37.63%，已经在巴西、墨西哥、印度、巴基斯坦、土耳其、阿尔及利亚等多个国家实现订单发货，在需求旺盛的新兴市场崭露头角。 　　在研产品矩阵完善，持续拓展业务边界 　　公司研发实力强劲，始终走在行业前列，研发管线围绕糖尿病进行布局：1）公司胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）、双周制剂博凡格鲁肽（GZR18）注射液、GZR4注射液（第四代超长效胰岛素周制剂）已进入关于减重和降糖两个适应症的III期临床阶段，完成首例受试者给药；2）GZR101注射液（四代预混双胰岛素复方制剂）II期临床达到主要终点，其临床关键指标改善优于德谷胰岛素组。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司是胰岛素领域领先企业，产品矩阵丰富，在研管线完备。我们看好公司在国内的领先优势以及海外市场的长期增长空间，预计公司2024-2026年将实现营业收入34.33/44.91/54.59亿元，同比+31.6%/30.8%/21.6%；实现归母净利润6.39/11.11/14.81亿元，同比+87.8%/74.0%/33.2%；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-30.8%。 　　业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收35.0亿元（-16.8%），归母净利润3.6亿元（-30.5%），毛利率47.7%（+1.7pp）。医药工业营收17.5亿元（-19.3%），毛利率76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量2110.4万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。 　　持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目19项。 　　投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。 　　风险提示：销售推广或不及预期，研发进展或不及预期，集采降价风险。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点与经营改善 久远银海在2024年面临整体营收和归母净利润同比下降的压力，但其核心医疗医保业务实现了正增长，并贡献了超过一半的收入，毛利率亦有所提升，显示出业务结构的韧性。同时，公司在第四季度业绩显著回暖，经营性现金流大幅改善，销售和管理费用率下降，人均创收能力提升，表明公司在提质增效方面已初见成效。 数据要素布局与未来增长潜力 公司积极布局数据要素领域，通过构建大数据分析平台和区块链平台，并获得相关发明专利，不断增强数据安全流通和管理的技术实力，为未来挖掘行业数据价值和提升数据要素能力奠定基础。尽管华泰研究下调了公司2025-2027年的净利润预测，但考虑到医保数据商业化的广阔空间，维持“增持”评级，预示着公司在特定领域仍具备长期增长潜力。 主要内容 2024年年度报告概览 久远银海于2024年实现营业收入13.39亿元，同比微降0.55%；归属于母公司股东的净利润为0.73亿元，同比大幅下降56%。然而，公司在2024年第四季度表现出强劲复苏，单季营业收入达到6.71亿元，同比增长23.53%；归母净利润为0.54亿元，同比增长4.44%。全年经营性现金流达到2.95亿元，较2023年的1.88亿元同比增长57%，显示出公司现金流状况的显著改善。公司年报业绩位于业绩预告中值略偏上，符合市场预期。华泰研究维持对久远银海的“增持”投资评级，并设定目标价为人民币23.12元。 业务板块表现与毛利率分析 2024年，久远银海的业务结构呈现分化。 医疗医保业务：实现收入7.28亿元，同比增长2.95%，占总收入的54.33%，是公司收入的主要来源和增长引擎。该业务板块毛利率为45.88%，同比增长2.06个百分点，显示出较好的盈利能力。 数字政务业务：收入为5.32亿元，同比下降3.22%，占总收入的39.75%。该板块毛利率为34.61%，同比减少11.82个百分点，主要系部分政府项目收入确认延后导致项目成本增加所致。 智慧城市业务：收入为0.53亿元，同比下降21.65%，占总收入的3.99%。 公司全年整体毛利率为41.37%，同比下降6.24个百分点，主要受数字政务业务毛利率下滑影响。华泰研究预计，随着2025年整体经营环境的回暖，公司毛利率有望恢复。 经营效率提升与现金流改善 2024年，久远银海在经营效率方面取得显著进展。公司经营性净现金流达到2.95亿元，同比增长56.81%，销售商品、提供劳务收入为14.94亿元，同比增长8.43%，表明收入质量进一步提升。在费用控制方面，公司销售费率、管理费率和研发费率分别为10.77%、8.03%和12.84%，同比分别变动-1.80、-0.97和1.52个百分点，显示出降本增效的初步成效。此外，公司人员数量同比下降12.76%至3944人，人均创收33.96万元，同比提升4万元，人效显著提升。 数据要素领域竞争力 久远银海积极响应国家数据要素战略，利用大数据技术推动数据要素价值实现。公司已构建了“视界•大数据分析平台”和“区块链 BaaS 平台”，形成了涵盖流数据、数据资产管理、数据沙箱和监管等功能的数据要素全链路技术支撑平台。此外，公司还获得了一项关于数据要素商品筛选的发明专利，有效增强了数据安全流通和数据管理的技术实力，持续推动行业数据价值的挖掘和数据要素能力的提升。 盈利预测与估值调整 考虑到政府客户支出压力对公司业务毛利率及资产减值损失的影响，华泰研究对久远银海的盈利预测进行了调整。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05亿元、1.41亿元和1.79亿元（前值2025-2026年分别为2.11亿元和2.60亿元）。尽管盈利预测下调，但鉴于公司在医保数据商业化方面拥有广阔的市场空间，华泰研究给予公司2025年90倍PE，目标价为23.12元（前值对应40倍2024年PE，可比均值27.2倍），并维持“增持”评级。报告同时提示了医疗业务推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧等风险。 总结 久远银海2024年业绩在宏观环境影响下有所承压，但其核心医疗医保业务保持增长，且经营性现金流大幅改善，显示出公司在业务结构优化和内部效率提升方面的积极成果。公司在数据要素领域的战略布局和技术创新，为其未来发展注入了新的动力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于医保数据商业化的长期潜力，华泰研究维持“增持”评级，表明对公司未来增长前景的信心。投资者需关注相关风险因素。