中心思想 业绩强劲增长与市场地位巩固 药明合联在2024年展现出极其强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现爆发式增长，显著超越市场预期。这主要得益于全球ADC（抗体偶联药物）产业的快速扩张，公司作为该领域的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）龙头，有效抓住了市场机遇。通过持续优化订单结构，特别是后期临床和商业化项目的推进，以及北美市场收入的强势增长，公司进一步巩固了其在全球生物医药CDMO市场的领先地位。 全球化布局驱动未来增长 公司积极推进全球产能布局，新加坡产能的即将落成是其国际化战略的关键一步，有望成为承接海外商业化订单的重要支点。结合国内无锡基地的持续扩建，药明合联正构建一个全球化的生产网络，以满足不断增长的商业化及后期临床需求。同时，公司通过精细化运营管理，实现了毛利率的显著提升，并在手订单的持续攀升为未来业绩的持续高增长提供了坚实保障，促使分析师上调了盈利预测和目标价。 主要内容 2024年业绩亮点与业务结构优化 强劲的财务增长： 药明合联2024年度业绩表现卓越，营收达到40.5亿元人民币，同比大幅增长90.80%（2023年为21.24亿元）。归属母公司净利润飙升至10.7亿元人民币，同比增幅高达277.25%（2023年为2.8354亿元）。经调整净利润也实现了185%的强劲增长，达到11.7亿元人民币。这些数据充分体现了公司在ADC产业快速发展背景下的强大盈利能力和市场竞争力。毛利润从2023年的5.5956亿元增长至2024年的12.40亿元，增幅121.58%。EBITDA从2023年的4.3054亿元增长至2024年的13.73亿元，增幅218.9%。 项目与订单的显著增长： 2024年，公司pre-IND（临床前研究）和post-IND（临床研究）服务分别贡献收入约16.76亿元和23.77亿元，同比分别增长80.8%和98.6%，其中post-IND服务收入占比逐步提升，表明公司业务重心正向更高价值的后期临床阶段转移。从地域分布来看，北美地区收入表现尤为突出，达到20.30亿元，同比增长138%，占总收入的约50%，显示出公司在国际市场，特别是北美市场的强大拓展能力。截至2024年底，公司共拥有194个综合项目，同比增长36%；储备订单合计9.91亿美元，较2023年底增长约71%，为未来营收增长提供了坚实基础。在临床阶段项目方面，公司拥有18个II期临床项目和15个III期临床项目，其中8个III期项目已进入PPQ（工艺性能确认）阶段，较2023年底的5个有明显增长，另有1个项目已处于商业化阶段，预示着未来商业化收入的潜力。此外，公司累计完成药物发现项目681个，较2023年底增加了254项。 产能扩张战略与盈利能力优化 客户与管线拓展： 截至2024年底，药明合联累计服务客户数量达到499家，同比增长45%，显示出其在客户获取方面的强大吸引力。同时，公司累计引进69项管线，较2023年底增加了22项，进一步丰富了其服务组合和潜在收入来源。行业需求层面，本轮ADC研发热潮中诞生的分子逐步获批，有望推高CMO需求；此外，近年跨国公司（MNC）正围绕引进的ADC积极开展全球注册临床，也拉高了后期临床需求，为公司业务发展提供了广阔空间。 全球产能布局： 为满足日益增长的市场需求，公司积极推进产能扩张。XBCM2已于2024年底投产。预计在2025年上半年/年内在无锡投产XDP3，并扩建XBCM1的DS（药物原液）容量。更为关键的是，新加坡产能预计将于2025年底揭牌，这将成为公司承接海外商业化订单的重要战略支点，显著提升其全球服务能力和市场份额。此外，公司已上调的关联交易上限将进一步保障产能的充足利用。 毛利率与费用结构： 2024年公司毛利率达到30.6%，较2023年提升了4.2个百分点（2023年毛利率为26.35%），这主要得益于产能爬坡带来的规模效应以及降本增效措施的有效实施。销售费用、管理费用和研发费用分别为0.56亿元、1.64亿元和1.00亿元，同比分别增长268%、32%和30%，对应的费用率分别为1.4%、4.1%和2.5%，显示公司在业务快速扩张的同时，对运营成本和研发投入进行了有效管理。2024年资本支出（CAPEX）为15.4亿元，同比大幅增长185%，主要用于新加坡及无锡的产能建设，预计2025年CAPEX将达14亿元，持续的资本投入将为公司未来的增长提供坚实的基础设施支持。 盈利预测、估值调整与风险考量 盈利预测上调： 华泰研究基于药明合联在手订单的显著增长和ADC上游需求的持续旺盛，上调了公司2025-2026年的经调整净利润预期，分别上调8%和18%至16.2亿元和21.7亿元，并预计2027年经调整净利润将达到25.8亿元。相应的，公司2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）预计分别为1.35元、1.81元和2.03元。营业收入预测也进行了上调，2025/2026/2027年营收分别调整为58.3/76.1/94.1亿元。 估值方法与目标价： 华泰研究维持药明合联“买入”投资评级，并将目标价上调至66.40港币（前值为43.55港币）。此次目标价调整是基于2025年1.28x PEG（市盈率相对增长率）估值法，该PEG倍数与可比公司（如药明康德、药明生物、康龙化成）iFinD一致预期均值1.28x保持一致。公司2024-2026年经调整净利润复合年增长率（CAGR）预计为36%，显示出强劲的成长性。 主要风险提示： 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括：1）下游需求下降，可能导致订单数量下滑，进而影响营收；2）产能扩张过缓，可能限制公司接单能力，影响营收和毛利率；3）地缘政治风险，可能导致公司海外业务拓展放缓，尤其考虑到海外订单对公司增量的显著贡献，若海外政策受到影响，长期成长性可能受损。 总结 药明合联在2024年取得了令人瞩目的财务业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分体现了其在ADC CRDMO领域的领先地位和市场机遇的有效把握。公司通过优化订单结构、深耕北美市场，并积极推进全球产能布局（特别是新加坡产能的即将落成），为未来的持续增长奠定了坚实基础。毛利率的显著提升和有效的费用控制进一步增强了公司的盈利能力。华泰研究基于公司强劲的在手订单增长和乐观的市场前景，上调了其盈利预测和目标价，维持“买入”评级。然而，投资者在享受公司成长红利的同时，也需密切关注下游需求变化、产能扩张进度以及潜在的地缘政治风险。

中心思想 投资亮点与核心驱动 康诺亚-B（2162 HK）在2024年度业绩中展现出商业化初露锋芒的积极态势，尤其看好其司普奇拜单抗在鼻科领域的销售前景。尽管公司仍处于亏损阶段，但司普奇拜单抗在获批后短短3个半月内实现约4,300万元的销售额，显示出强劲的商业化起步表现。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至56.05港币，主要基于司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症上的国内独家优势及广阔的市场前景，以及其在特应性皮炎（AD）适应症中展现出的同类最佳（BIC）潜力。 财务表现与未来展望 公司2024年营收达到4.3亿元，同比增长21%，净亏损和经调整净亏损分别为5.1亿元和4.8亿元。得益于BD首付款等收入补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物充裕，达到21.6亿元，为后续的商业化推广和管线开发提供了坚实的资金保障。随着司普奇拜单抗治疗SAR适应症的获批，华泰研究上调了其成功率至100%，并相应调整了2025-2026年EPS预测，预计公司将在2027年实现盈利，显示出明确的盈利拐点和增长潜力。 主要内容 康诺亚2024年度业绩概览 康诺亚于2025年3月24日披露了2024年度业绩报告。 营收增长与亏损状况： 公司实现营收4.3亿元人民币，同比增长21%。同期，净亏损为5.1亿元人民币，经调整净亏损为4.8亿元人民币。 司普奇拜单抗商业化首秀： 司普奇拜单抗（CM310）在2024年底获批后，在短短3个半月内实现了约4,300万元人民币的销售额，标志着其商业化进程的强劲开端。 司普奇拜单抗商业化进展 鼻科市场独家优势与快速拓展 CRSwNP领域独家地位： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）领域，司普奇拜单抗是国内唯一获批的IL-4Rα单抗，具有显著的市场竞争优势。目前，公司正快速推进该领域的市场拓展。 SAR适应症超预期获批： 季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的获批进度超出预期。伴随春季过敏性鼻炎高发期的到来，预计产品将借机实现快速放量。 AD适应症潜力： 在特应性皮炎（AD）适应症中，司普奇拜单抗展现出同类最佳（BIC）的疗效安全性潜力，预示着未来销售增长的广阔前景。 价格策略与销售网络强化 价格优势稳固： 产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依然稳固，有助于提升市场渗透率。 销售基础夯实： 截至2025年第一季度，公司销售代表团队已扩充至约300人，进一步夯实了产品的销售基础和市场覆盖能力。 早期管线临床开发与BD合作 CM313自免适应症拓展 BD出海与多适应症布局： CM313已成功实现BD（Business Development）出海，并在自身免疫疾病领域有序开展多项II期临床试验。 关键临床进展： 治疗免疫性血小板减少症（ITP）的II期临床已于2024年底完成首例患者入组（FPI）。同时，治疗系统性红斑狼疮（SLE）、血小板无效输注、IgA肾病（IgAN）以及再生障碍性贫血的II期临床均已启动。 SLE数据披露预期： 治疗SLE的I/II期临床数据已就绪，预计将于2025年下半年披露，有望为该管线带来新的催化剂。 其他创新管线布局 CMG901全球III期： 由阿斯利康推动的CMG901治疗2/3线胃癌（GC）的全球III期临床试验正在持续入组中。 多款产品BD合作与临床进展： CM336、CM512、CM536均已达成BD合作。其中，CM512海外哮喘I期临床已于近期启动；CM336目前处于国内I/II期剂量扩展阶段。 CM383与新产品IND： CM383治疗AZD的Ib期临床已于2024年底完成FPI。公司第二款ADC产品已于年初递交IND（新药临床试验申请），小核酸平台产品也有望在2025年上半年递交IND申请，显示出公司在创新药研发方面的持续投入和多元化布局。 财务状况与资金储备 费用支出结构： 2024年，公司研发费用为7.4亿元人民币，销售费用为1.1亿元人民币，管理费用为1.9亿元人民币。随着司普奇拜单抗的商业化，销售费用有所增加。 现金流与资金充裕： 截至2024年底，公司现金及现金等价物达到21.6亿元人民币，资金储备充裕，主要得益于BD首付款等收入的补充。 盈利预测与估值调整 SAR获批对盈利预测的影响 成功率上调： 鉴于司普奇拜单抗治疗SAR已获批，华泰研究将其开发成功率上调至100%。 EPS调整： 基于此，公司上调了2025-2026年EPS预测至-2.69/-2.33元人民币（前值为-2.71/-2.41元人民币），并预计2027年EPS为0.36元人民币，反映了盈利能力的改善预期。 收入与净亏损调整： 华泰研究调整了2025-2026年收入预测至7.17/10.96亿元人民币（前值：7.16/10.93亿元人民币），并预计2027年收入为22.76亿元人民币。同时，调整了2025-2026年的净亏损为7.43/6.34亿元人民币（前值：7.58/6.74亿元人民币），并预计2027年净利润为1.00亿元人民币。这些调整主要归因于SAR适应症成功率的上调以及公司高效运营下管理费用的降低。 DCF估值模型与目标价 估值模型参数： 华泰研究维持DCF（现金流折现）关键假设不变，采用10.3%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率。 目标价上调： 基于DCF估值法，公司公允价值约为143亿元人民币，目标价调整至56.05港币（前值为54.91港币），维持“买入”评级。 主要风险提示 临床结果不确定性： 若CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物的临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 商业化不确定性： 药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B（2162 HK）在2024年展现出强劲的商业化起步，特别是司普奇拜单抗在鼻科领域（CRSwNP和SAR）的独家优势和快速市场拓展，为其未来销售增长奠定了坚实基础。公司在早期管线开发方面也进展顺利，多款创新药物通过BD合作实现出海，并在自身免疫疾病等领域有序推进临床试验，预示着多元化的增长潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但充裕的现金储备和对盈利预测的积极调整（预计2027年实现盈利），共同支撑了华泰研究维持“买入”评级并上调目标价至56.05港币的判断。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 政策驱动中医药产业高质量发展 国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，为中医药产业发展指明方向。该文件预计将加速头部中药企业的外延并购，推动优质中药产品脱颖而出，并优化中成药集采政策以实现优质优价，从而全面促进中医药产业的高质量发展。 头部企业与优质产品前景广阔 在政策的积极引导下，头部中药企业有望通过战略性并购重组和全产业链布局，进一步巩固市场地位并提升竞争力。同时，随着临床价值评估的加强和中药新药审批的加速，具备确切疗效和创新性的优质中药产品将获得更广泛的认可和市场份额。本报告维持对中医药行业的“增持”评级。 主要内容 政策背景与头部企业受益展望 国务院文件发布，指引产业发展方向： 2025年3月20日，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，提出了8个方面共21项重点内容，旨在全面提升中药质量并促进中医药产业高质量发展。 头部企业有望率先获益： 预计随着后续相关方案的完善与落地，具备规模优势和研发实力的头部中药企业将率先从政策红利中获益。 强化产业链协同与优化产业结构 鼓励战略性并购重组，培优扶强龙头企业： 文件明确提出要“促进中药产业链强链补链”，并“鼓励战略性并购重组和资源整合，培优扶强龙头企业”。这为头部企业通过外延式增长提供了政策支持。 头部企业并购案例与效益分析： 以华润三九为例，其在2023年并购昆药集团以扩充老龄化产品线，并于2024年拟收购天士力以优化处方药竞争力，丰富产品矩阵。此外，中药企业全产业链布局不仅能保证上游中药材的稳定高质量供应，还能有效降低原材料成本，从而增厚毛利率和净利率。 预计并购节奏加快，实现协同效应： 预计未来头部企业外延并购节奏将加快，通过积极探索战略性资源整合和持续延伸产业链布局，有望实现1+1 > 2的协同效应。 加强临床价值评估与中药创新加速 提升中药临床价值证据等级： 针对中医药“三结合”的注册体系，文件鼓励利用循证医学等手段，促进人用经验向临床证据转化，并开展已上市中成药评价研究，以提升临床价值证据等级。此举将有助于提升产品临床认可度，增强具备确切临床价值的中药产品的竞争力。 中药新药审批加速，创新产品上市提速： 2025年《政府工作报告》和此次文件均强调“加强中药创新研发”。数据显示，2024年CDE受理中药IND申请100件，NDA 40件，全年批准12个中药新药上市；而2025年1月1日至3月21日已批准8款中药新药上市，与2024年同期相比有较大幅度增加。这表明在保证质量和临床疗效的基础上，中药新药评审正在加速，有望推动更多优质中药创新产品快速上市。 优化中成药集采政策，推动优质优价 集采政策导向“优质优价”： 文件明确提出要“优化中药集中采购、招标采购政策，实现优质优价。”这标志着中成药集采将更加注重产品质量和临床价值。 集采模式逐步成熟，未来有望提质扩面： 目前我国已进行多批次省市联盟中成药集采试点，逐步形成了符合中成药特点的集采规则。预计2025年中成药集采有望在质量和覆盖面上进一步提升和扩大，集采细则有望进一步优化，产品的价格绝对值和相对降幅要求将更加清晰。 总结 国务院办公厅发布的《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》为中医药行业带来了积极的政策利好。该政策将加速头部中药企业的战略性并购重组和全产业链布局，提升其市场竞争力。同时，通过加强中药临床价值评估和加速中药新药审批，将推动更多优质创新中药产品上市。此外，中成药集采政策的优化将实现“优质优价”，促进行业健康发展。整体而言，政策的提振有望带动中医药产业实现高质量发展，并为消费医疗领域带来复苏。

　　核心观点 　　原油市场：供给不确定性增加，油价止跌反弹。截至3月21日，Brent和WTI油价分别达到72.16美元/桶和68.28美元/桶，较上周分别上涨2.24%和1.64%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨1.80%和1.29%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降3.32%和4.80%。供给端，一方面，美国总统特朗普致力于解决乌克兰冲突，且4月份OPEC+计划如期增产。另一方面近期美国加大对伊朗原油的制裁力度，以施压限制伊朗核能力，未来伊朗石油出口或面临较大的不确定性。需求端，短期来看，截至3月14日当周，美国炼厂开工率为86.9%，环比增加0.4个百分点，按照季节性规律，后续炼厂开工率有望进一步回升。中期来看，自美国总统特朗普就职以来，美国政府不断升级关税措施加剧市场对全球经济前景的担忧，或施压全球石油需求增速。库存端，截至3月14日当周，美国商业原油库存量43697万桶，环比增加175万桶。我们认为，供给端不确定性仍将给予油价支撑，但需求预期偏弱将限制油价上行高度，短期Brent原油价格运行区间参考70-75美元/桶。建议后续密切关注OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况、全球贸易争端等指引。 　　库存转化：本周原油、丙烧负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-204元/吨，年初至今为-19元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-279元/吨，年初至今为-3元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏弱，有机硅DMC、黄磷等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有40个产品实现上涨、占比23.5%，67个产品下跌、占比39.4%，63个产品持平、占比37.1%，本周化工品价格表现偏弱。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、液氨（鲁中南-江苏）、顺醉（山东）、三氯乙烯（山东）、丙烯酰胺（晶体，浙江鑫第）、丙二醇（华东）、苯醉（华东）、有机硅DMC、黄磷、丙烯酸（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现偏弱，苯醉、尿素等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有44个价差实现上涨、占比33.8%，77个价差下跌、占比59.2%，9个价差持平、占比6.9%，本周化工品价差表现偏弱。本周价差涨幅居前的有苯醉价差（邻二甲苯）、PTA价差（对二甲苯）、尿素价差（气头）、顺醉价差（丁烷）、丙烯酰胺价差（丙烯晴）、碳酸二甲酯价差（PO）、PA6价差（已内酰胺）、尿素价差（动力煤）、DMC价差（硅）、尿素价差（无烟煤）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现偏弱。1）估值方面，截至3月21日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.8x、24.1x，较2014年以来的历更均值16.0x、27.5x溢价水平分别为5.3%、-12.2%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时：三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

　　事件： 　　根据百川盈孚数据，2025年3月25日溴素市场均价为2.8万元/吨，相较于昨日大幅上涨3000元/吨，涨幅约为12%。综合来看，根据百川盈孚数据，近期溴素价格已经历多轮调涨，其中3月17日、3月21日、3月24日分别上涨500、500、1000元/吨，3月17日至25日累计涨幅已达5000元/吨。 　　投资逻辑： 　　我国溴素进口依赖度较高，进口货源到港延期或将影响短期供需格局。根据隆众资讯，溴素是重要的化工原料，是海洋化学的重要分支，广泛应用于阻燃剂、制冷剂、感光材料、医药、农药、染料以及石油钻井等领域。从供需格局来看，根据鲁北化工公司公告和卓创资讯相关数据，一方面受到资源枯竭及生产管制带来的影响，近年我国溴素产量存在一定程度的降低。 　　2014年我国溴素产量约为13.55万吨，而2024年已下降至6.35万吨，下降幅度约为53%。在产量下行背景下，进口需求大幅提升，2014年我国溴素进口量约为3.47万吨，到2024年已经增长至7.67万吨，增长幅度约为121%，进口依赖度由2014年的20.39%增长至54.67%。 　　与此同时，根据卓创资讯数据，2024年我国溴素主要从以色列、约旦、老挝、日本等国进口，其中从以色列进口量约为3.75万吨，占总进口量的49%，约旦、老挝、日本、印度分别占比约15%、14%、11%、10%。根据百川盈孚相关信息和数据，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，整体需求预期向好，但同时进口溴素到货延期，需求存有一定的补货需求，提振市场报价信心，市场参与者出货积极，下游询价拿货意愿有所提高。根据新华社3月11日报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚11日宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。在此背景下，或将一定程度影响航运的时效性。 　　从需求端来看，根据隆众资讯数据，2021年溴素下游消费结构中阻燃剂作为主要需求占比约为65%，二溴乙烷、溴化橡胶、医药级其他中间体占比分别为12%、5%、18%。根据卓创资讯数据，2024年国内溴素表观消费量约为14.02万吨，同比增长约12%。此外，从区域分布来看，根据中国化信咨询数据，溴系阻燃剂的生产严重依赖于溴素资源，全球以死海地区和美国阿肯色州地下卤水区的溴素资源最为丰富；中国的溴素资源主要分布在环渤海湾地区，其中莱州湾的地下卤水是中国溴素资源最为集中的区域，卤水含溴量约200-300㎎/L。因此，在中国形成了以莱州湾南岸的山东潍坊滨海地区为中心的溴素及溴系阻燃剂生产基地，溴素、溴系阻燃剂产能均占全国的70%。 　　投资建议： 　　由于我国溴素进口依赖度较高且短期内进口货源受到一定扰动，在下游需求逐步进入旺季背景下短期内溴素供需格局或将偏紧，涨价趋势有望延续，建议关注具备国内溴素产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期、原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、溴素进口货源恢复正常。

中心思想 核心增长引擎与全球化战略 康诺亚-B（2162.HK）正凭借其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的成功上市及适应症的持续拓展，以及多款创新药物的全球化授权合作，加速从研发驱动型向商业化驱动型企业转型。公司通过积极的对外许可策略，有效实现了早期研发管线的全球价值，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务表现与盈利展望 公司2024年收入达4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗收入0.4亿元，业绩符合预期。展望未来，随着CM310的放量和持续的对外合作收入，预计2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。公司有望在2027年实现归母净利润转正，净资产收益率（ROE）预计达到10.79%，标志着盈利能力的显著改善。 主要内容 业绩驱动与全球化战略布局 2024年收入及构成：康诺亚-B在2024年实现总收入4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗（CM310）收入0.4亿元，业绩符合市场预期。 司普奇拜单抗（CM310）上市及适应症拓展：CM310已获国家药监局批准，用于治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三大适应症，预计将迎来快速放量。此外，CM310用于青少年中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究已完成入组，并于2024年5月启动了一项评价司普奇拜单抗注射液用于结节性痒疹受试者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照Ⅲ期临床研究，进一步拓宽了其潜在市场。 多款产品对外授权进展：公司积极推进全球化战略，通过独家对外许可协议，将多款创新药物推向国际市场，加速实现早研管线的全球价值。 2025年1月，公司与Timberlyne Therapeutics, Inc.订立独家对外许可协议，授予Timberlyne在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM313（CD38抗体）的独家权利。 2024年7月，公司与Belenos Biosciences, Inc.订立许可协议，授予Belenos在全球（不包括大中华地区）开发、生产及商业化本集团候选药物CM512（TSLP x IL-13双特异性抗体）及CM536的独家权利。 2024年11月，公司与Platina Medicines Ltd (PML)订立独家许可协议，授予PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM336（BCMA x CD3双特异性抗体）的独家权利。 2025年1月，康诺亚、诺诚健华及北京天诺健成医药科技有限公司与Prolium Biosciences, Inc.就CM355（CD20 x CD3双特异性抗体）的开发及商业化订立独家对外许可协议。Prolium将拥有在全球非肿瘤适应症以及亚洲以外地区肿瘤适应症方面开发、注册、生产及商业化CM355的独家权利。 完善的技术平台体系：康诺亚-B已建立高度集成化的研发平台，涵盖新型T细胞复位向（nTCE）平台、创新抗体发现平台、生物评估平台、高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台以及新型抗体偶联药物（ADC）平台等。公司具备独立完成从药物发现到临床前研究、临床开发、再到NDA/BLA申请整个药物开发流程的专业知识及能力，为持续创新提供了坚实基础。 财务展望与潜在风险分析 营收增长预测与关键假设：基于CM310的放量和对外合作的持续推进，西南证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。 CM310收入贡献：预计CM310在2025-2027年的市占率分别为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入分别为5亿元、12.7亿元和23.9亿元，是未来营收增长的主要驱动力。 CMG901收入贡献：假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国获批上市，渗透率为0.7%，预计贡献收入0.7亿元。 合作收入预期：2024年公司对外合作收入为3.9亿元，主要来源于CMG901、CM512/CM536及CM336项目授权收入，其中来自Newco的股权收入价值为1.9亿元。假设2025-2027年每年均有2亿元的合作里程碑收入落地。 财务指标分析： 成长能力：预计营收额增长率在2025-2027年分别为63.65%、110.00%和80.95%，显示出强劲的增长潜力。归属于母公司净利润增长率预计在2026年和2027年分别达到41.78%和159.66%，预示着盈利能力的显著改善。 盈利能力：毛利率预计保持在较高水平，2025-2027年分别为76.00%、77.00%和79.00%。净利率预计将逐步改善，从2024年的-120.27%提升至2027年的7.25%，实现盈利。净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至10.79%。 估值倍数：随着盈利能力的改善，P/E估值预计在2027年转为正值57.89，P/S估值从2024年的26.10下降至2027年的4.20，反映出市场对其未来收入增长的认可。 风险提示：公司面临研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、海外合作或不及预期以及政策风险等潜在挑战，这些因素可能影响其未来的业绩表现。 总结 康诺亚-B正处于关键的商业化转型期，其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的上市放量以及多项创新药物的全球化授权合作是未来业绩增长的核心驱动力。凭借其强大的创新研发平台和日益完善的产品管线，公司有望在未来几年实现营收的快速增长和盈利能力的显著提升，逐步兑现其作为全球化创新药企的价值。

中心思想 吸入制剂业务短期承压，长期增长可期 健康元（600380.SH）的吸入制剂业务在2024年前三季度面临收入波动，主要受妥布霉素放量较慢及左沙丁醇胺受集采政策影响。然而，随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年将依托妥布霉素、舒利迭和抗流感新药TG-1000等核心产品的逐步放量，实现吸入制剂板块的收入增长。 创新药与高壁垒制剂驱动公司转型 公司正积极推进“机制创新+多适应症覆盖”的创新转型战略，在抗感染、呼吸和镇痛等多元化领域取得显著进展。其控股子公司丽珠医药的黄体酮注射液获批上市，进入辅助生殖市场；抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批；同时，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液等高壁垒复杂制剂实现国内首仿，Nav1.8钠通道抑制剂镇痛项目也已进入临床I期，这些创新布局有望为公司带来新的增长动力和协同价值。 主要内容 事件 辅助生殖领域新进展 健康元控股子公司丽珠医药集团股份有限公司的全资子公司丽珠集团利民制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，其黄体酮注射液获批上市。该产品主要用于辅助生殖技术（ART）中黄体酮的补充治疗。 根据IQVIA抽样统计估测数据，黄体酮药物2024年国内终端销售金额预计约为人民币14.10亿元，其中注射液剂型约为人民币1.57亿元，显示该产品具有一定的市场潜力。 镇痛创新药进入临床 公司针对Nav1.8钠通道抑制剂布局的镇痛方向研发项目，目前已处于临床I期阶段，当前研究重点聚焦于安全性评估。 点评 吸入制剂业务分析与展望 收入波动情况： 2024年前三季度，公司呼吸制剂产品销售收入为7.99亿元，同比下降28.18%。 波动原因分析： 妥布霉素24年收入主要来自于ICU科室销售，市场放量速度相对较慢。 左沙丁醇胺的收入受到国家集采政策的影响而出现下滑。 未来增长预期： 整体来看，尽管24年前三季度收入有所波动，但随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年有望依托妥布霉素、舒利迭以及抗流感新药TG-1000等产品的逐步放量，有效拉动吸入制剂板块的收入增长。 创新研发战略与成果 创新转型战略： 公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”的战略，旨在向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。 抗流感新药进展： 抗流感新药TG-1000已完成报产，预计将于2025年下半年获批上市。该新药具有较长的有效治疗期，有望在抗感染领域发挥重要作用。 高壁垒复杂制剂突破： 在高壁垒复杂制剂方面，公司的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液均已获得注册批件，并成功实现国内首仿，体现了公司在复杂制剂研发方面的实力。 镇痛领域布局： Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，其抑制剂项目具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特点。该中枢神经项目有望强化公司在慢病管理领域的协同价值。 盈利预测与估值评级 财务表现与投资建议 盈利预测： 公司呼吸制剂产品收入在2024年前三季度虽有波动，但整体创新转型正在有序推进。光大证券研究所维持对健康元2024年至2026年归母净利润的预测分别为14.43亿元、15.99亿元和17.64亿元。 每股收益与估值： 对应2024年至2026年的EPS分别为0.77元、0.87元和0.96元，对应P/E分别为14倍、13倍和12倍。 投资评级： 考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望逐步放量，且后续管线梯队有序，光大证券研究所维持对健康元的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注药品带量采购风险、审批政策风险以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元（600380.SH）在2024年前三季度吸入制剂业务收入虽有所波动，但公司正通过积极的创新转型战略，在多个治疗领域取得显著进展。黄体酮注射液的获批上市、抗流感新药TG-1000的报产以及高壁垒复杂制剂的首仿成功，共同构筑了公司未来增长的坚实基础。尽管短期内部分产品受市场和政策影响，但随着核心品种的逐步放量和创新管线的持续推进，公司有望实现吸入制剂板块的复苏和整体业绩的稳健增长。基于其在吸入制剂领域的领先地位和有序的研发管线，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年归母净利润将持续增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也应警惕药品带量采购、审批政策及原料药价格波动等风险。

中心思想 业务韧性与增长潜力 药明生物在2024年展现出强劲的业务韧性，尤其在临床前服务领域实现了显著增长，其收入同比增长30.7%，远超公司整体收入增速。这得益于公司强大的前端技术平台和持续增加的整体项目数量，全年新增项目151个，总项目数达到817个，显示出其从研发到商业化生产的全链条转化能力不断增强。 战略布局与盈利驱动 公司通过稳定的在手订单、持续的海外产能扩张以及领先的研发技术能力，为未来的增长奠定了坚实基础。截至2024年，未完成订单总额高达185亿美元，海外多处生产基地获得GMP认证，规划总产能达49.1万升。同时，公司通过TCE等技术平台对外授权，有望获得超过23亿美元的潜在总交易金额，这将显著增厚未来利润，巩固其作为中国大分子CDMO龙头的市场地位。 主要内容 核心业务表现与市场拓展 药明生物2024年业绩报告显示，公司实现收入186.75亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.56亿元，同比下降1.3%；经调整纯利54.0亿元，同比增长9.0%。其中，非新冠业务收入同比增长13.1%至约186.8亿元，表明核心业务恢复态势良好。尽管业绩略低于此前预期，但临床前服务收入表现亮眼，达到70.62亿元，同比增长30.7%，显著高于公司整体收入增速，凸显了公司前端技术平台的强大竞争力。公司整体项目数持续稳步增加，从2023年的698个增至2024年的817个，全年新增项目151个，其中临床III期和商业化项目分别增加10个和3个，反映了公司在全链条转化能力上的持续提升。 在手订单方面，截至2024年，公司未完成订单总额达到185亿美元，其中包括潜在里程碑付款80亿美元。剔除与默沙东资产交易影响的30亿美元订单后，相比上一年度仍增加约9亿美元，显示订单储备保持稳定。为支撑全球产品供应，公司持续扩张海外产能，2024年有3个生物药原液厂获得了爱尔兰健康产品监督管理局的GMP认证，并完成了多个1.6万升PPQ生产。截至2024年底，公司整体规划产能合计49.1万升，其中美国4.2万升、爱尔兰5.4万升、德国2.4万升、新加坡12万升、中国25.1万升，全球化布局日益完善。 财务展望与风险考量 公司凭借强大的研发技术能力，赋能客户多样化需求。目前管线内拥有313个first-in-class项目、151个双抗/多抗项目以及194个ADC项目。其TCE平台开发能力已获得多方认可，基于该平台开发的产品已授权给默沙东和GSK等海外公司，并与Medigene AG达成战略研究服务合作，共同开发TCR-TCE疗法。公司技术平台已赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，R技术平台有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元，预计将显著增厚公司未来利润。 考虑到全球大分子CDMO竞争加剧以及地缘政治影响，光大证券下调了药明生物2025-2026年归母净利润预测至42.8亿元和49.3亿元（前值为47.4亿元和53.9亿元，分别下调9.7%和8.5%），并新增2027年归母净利润预测为57.5亿元，对应P/E分别为23/20/17倍。尽管预测有所调整，但鉴于公司作为中国大分子CDMO龙头地位以及技术授权带来的潜在额外利润，维持“买入”评级。同时，报告提示了多项风险，包括公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2024年展现出强劲的临床前业务增长和稳步提升的整体项目数量，非新冠业务收入贡献显著。公司通过稳定的在手订单、积极的全球产能扩张以及领先的研发技术平台（如TCE平台及其对外授权），持续巩固其在大分子CDMO市场的领导地位。尽管面临全球竞争加剧和地缘政治风险，导致盈利预测有所下调，但其核心竞争力、战略布局和技术授权带来的潜在利润增长点，支撑了分析师对其“买入”的评级。公司未来发展将依赖于其产能扩张的有效性、市场竞争的应对能力以及地缘政治风险的管理。

中心思想 危机应对与品牌韧性 稳健医疗在面临市场质疑时，通过强化内部控制、提升产品追溯机制及残次料处理标准，积极回应交易所问询并有效化解危机。公司展现出强大的品牌韧性，尤其在卫生巾行业舆情事件后，旗下全棉时代“奈丝公主”品牌凭借过硬的产品品质和医护级生产标准，成功承接流量红利，市场排名显著提升，将危机转化为品牌发展的机遇。 核心品类战略升级与增长潜力 公司2025年将围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类，通过产品创新、场景化拓展和技术升级，全面提升市场竞争力和用户信任度。特别是在中国千亿级卫生巾市场中，“奈丝公主”的医护级品质和“五超体感科技”有望进一步巩固其市场地位，驱动全棉时代品牌实现可持续增长。 主要内容 积极应对交易所问询，强化内部控制与产品信任 稳健医疗针对交易所问询，采取了一系列积极措施以提升消费者信任和内部管理水平。 完善采购与内控制度： 公司已制定并严格执行原材料采购管理制度，确保内部控制有效运转。 启动防伪追溯系统： 全棉时代卫生用品已启动“一物一码”防伪溯源码项目，消费者可通过扫码追溯产品、工厂生产、原材料成分及检测报告，实现全链条透明化。 提升残次料处理等级： 为杜绝残次料被二次非法利用，公司终止与回收主体的合作，所有卫生用品残次料将由公司自行采用粉碎或环保焚烧方式销毁，并完善《废品管理规定》，加强员工内控意识培训。 奈丝公主卫生巾市场表现与产品优势 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，全棉时代旗下“奈丝公主”卫生巾凭借其卓越品质和生产环境，市场表现突出。 市场规模与增长潜力： 中国卫生巾市场规模超过千亿，奈丝公主2023年收入约6亿元，市场空间广阔。 品质承接流量红利： 凭借稳健医疗的安心洁净车间生产环境和医护级认证（比普通国标级在卫生洁净程度、菌落和真菌数量等指标要求更严苛），奈丝公主成功承接住舆情事件带来的流量红利，获得用户和零售商认可，近期在各大电商平台市场排名显著提升。 “五超体感科技”： 奈丝公主卫生巾以“超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身”的“五超体感科技”为核心，持续推出优质产品，旨在增强用户认知和信任。 2025年全棉时代四大核心战略品类发展规划 2025年，全棉时代将围绕四大核心战略品类，通过创新和竞争力提升，实现品牌加速发展。 棉柔巾： 在现有良好销售增长基础上，将推出更多场景化、新包装形式及提供情绪价值的产品，并加强宣传。 卫生巾： 重塑奈丝公主产品系列和结构，依据全棉“五超”创新体感科技规划五条产品线，以满足用户多元需求。凭借稳健医疗30万级洁净车间和严苛的质量标准，奈丝公主已赢得市场支持。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质舒适性，将Cotton Tech全棉科技融入产品开发和创新。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现领先。 盈利预测与投资评级 天风证券维持稳健医疗“买入”评级，并给出了积极的盈利预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.78元、2.18元。 估值： 对应PE分别为31.89倍、24.98倍、20.37倍。 财务数据亮点： 营业收入：预计2024-2026年分别增长2.10%、17.20%、18.10%，显示出强劲的恢复性增长。 归属母公司净利润：预计2024-2026年分别增长39.60%、27.68%、22.63%，盈利能力持续改善。 毛利率：预计2024-2026年维持在48.10%至49.00%的较高水平。 净利率：预计2024-2026年逐步提升至9.70%、10.56%、10.97%。 风险提示： 产品质量舆情发酵风险、行业监管政策趋严风险、渠道端合作稳定性风险、竞品乘机抢占市场份额风险。 总结 稳健医疗凭借其在危机中的积极应对和品牌优势，成功将挑战转化为发展机遇。公司通过强化内部控制、提升产品追溯和残次料处理标准，有效维护了品牌信誉。旗下全棉时代“奈丝公主”卫生巾在行业风波中逆势增长，凭借医护级品质和创新科技，市场地位显著提升。展望2025年，全棉时代将聚焦四大核心战略品类，通过产品创新和市场拓展，有望实现持续增长。天风证券维持其“买入”评级，并预计公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长，显示出良好的投资价值，但投资者仍需关注潜在的市场风险。

中心思想 业绩稳健增长，下半年显著加速 2024年，药明生物（2269.HK）整体业绩符合市场预期，实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。值得注意的是，公司下半年业绩边际加速显著，营业收入同比增长18.25%，经调整归母净利润同比增长36.18%，主要得益于北美市场的回暖、临床前服务（R&D）的高增长以及XDC项目的高景气度。 CRDMO平台驱动长期发展 药明生物凭借其全球领先的CRDMO（合同研究、开发和生产）平台，构建了研究（R）、开发（D）和生产（M）三条长期增长曲线。公司持续通过“跟随并赢得分子”战略，不断增加新签项目和“赢得分子”项目储备，尤其在临床三期和商业化项目方面储备充足。截至2024年底，公司未完成订单总额高达185亿美元，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现17-20%的增长，盈利能力有望进一步提升。 主要内容 整体业绩符合预期，下半年边际加速显著 2024年业绩概览与非新冠业务增长 2024年，药明生物实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%。毛利润76.51亿元，同比增长12.1%，毛利率达41.0%。净利润39.45亿元，同比增长10.5%，净利率21.1%。归母净利润33.56亿元，同比下滑1.3%，归母净利率18.0%。经调整归母净利润47.84亿元，同比增长1.8%，经调整归母净利率25.6%。公司营业收入增速接近官方业绩指引上限（同比增长5-10%，非新冠同比增长8-14%）。 下半年业绩显著加速 从业绩节奏来看，2024年上半年公司营业收入85.74亿元，同比基本持平；经调整归母净利润22.50亿元，同比下滑20.7%。而2024年下半年，公司营业收入达到101.01亿元，同比增长18.25%；经调整归母净利润25.34亿元，同比增长36.18%，显示出显著的边际加速。 客户区域贡献分析 2024年，来自北美客户的收入为106.96亿元，同比增长32.5%，收入占比约52.3%。来自中国客户的收入28.20亿元，同比下滑9.7%，占比约15.1%。来自欧洲客户的收入42.22亿元，同比下滑15.9%，占比约23.2%。来自世界其他区域客户的收入8.36亿元，同比增长19.7%，占比约4.5%。北美市场的强劲回暖是下半年业绩加速的重要驱动力。 项目阶段收入结构 按项目阶段划分，2024年临床前服务收入70.62亿元，同比增长30.7%，占比约37.8%。早期临床（I&II期）开发服务收入38.16亿元，同比增长5.5%，占比约20.4%。后期临床（III期）开发服务及商业化生产收入74.85亿元，同比下滑3.2%，占比约40.1%。其他（博格隆）收入3.13亿元，同比增长9.9%，占比约1.7%。临床前服务的高增长是公司业绩增长的关键因素。 项目类型收入结构 按项目类型划分，2024年生物药项目收入147.31亿元，同比下滑2.6%，占比约78.9%。XDC项目收入39.44亿元，同比增长106.91%，占比约21.1%。XDC项目的高景气度为公司带来了显著的增量收入。 项目储备和订单储备充足，具备持续成长基础 新签项目与赢得分子战略 公司坚持“跟随并赢得分子”战略，2024年新签项目151个，较2023年的132个增加19个，其中超过一半来自美国。2024年获得20个“赢得分子”项目，包括13个临床三期和商业化项目，大部分来自美国。截至2024年底，公司临床前项目402个，临床I期项目243个，临床II期项目85个，临床III期项目66个，商业化项目21个，项目储备充足。 未完成订单与未来收入预期 截至2024年底，公司未完成订单总额约185亿美元。其中，未完成服务订单约105亿美元，同比略有下降，主要受新冠项目订单取消和默沙东疫苗项目终止影响。未完成潜在里程碑付款订单约80亿美元，反映研发势头加速及潜在上行空间。截至2024年底，公司三年内未完成订单约37亿美元，同比略有下降，主要受默沙东疫苗合同终止影响。基于前瞻性判断，公司预计2025年整体收入同比增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），2025年盈利能力有望继续提升。 全球领先的CRDMO平台，拥有R+D+M三条长期增长曲线 研发（R）平台赋能与项目潜力 2024年，R技术平台赋能7个分子发现服务的全球项目，有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元。公司已累计赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，展现了强大的研发赋能能力。 开发（D）效率提升与IND申报 公司持续加速交付时间，在北美生产GMP物料由DNA到IND的交付时间已缩短至9个月，显著优于同业约12-24个月的交付周期。截至2024年底，公司累计赋能超过607个IND申报项目，其中2024年完成124个IND申报项目，体现了高效的开发能力。 生产（M）基地布局与产能扩张 公司在全球范围内布局9个生产基地，2024年资本开支约为39亿元，2025年资本开支预计约为60亿元，持续进行产能扩张。PPQ批次稳步增长，2024年完成16个PPQ项目，2025年公司预计完成24个PPQ项目，截至2025年公司预计累计完成101个PPQ项目，为商业化生产提供坚实保障。 盈利预测与风险因素 未来三年财务预测 信达证券预计公司2025-2027年营业收入分别为213.61亿元、243.91亿元、274.21亿元，归母净利润分别为40.28亿元、46.39亿元、52.80亿元。对应的EPS（摊薄）分别为0.98元、1.13元、1.29元。 主要风险提示 公司面临新签订单不及预期、地缘政治不确定性、产能建设进度不及预期以及行业竞争加剧等风险。 总结 药明生物在2024年展现了稳健的业绩增长，尤其在下半年实现了显著的边际加速，非新冠业务表现强劲。这主要得益于北美市场的回暖、临床前服务的高增长以及XDC项目的蓬勃发展。公司通过“跟随并赢得分子”战略，持续积累了丰富的项目储备和高达185亿美元的未完成订单，为未来的持续增长奠定了坚实基础。其全球领先的CRDMO平台在研发、开发和生产方面均展现出强大的竞争优势和效率。尽管面临地缘政治和市场竞争等风险，公司预计2025年持续经营业务收入将保持高速增长，盈利能力有望进一步提升，显示出其作为行业领导者的长期增长潜力。