医药2025年报及2026一季报总结：创新药及产业链维持高景气-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　投资要点

　　医药2025&2026Q1：创新药及产业链维持高景气

　　2025至今医药板块快速上行后，现处震荡区间。26年开年以来，BD事件仍有催化叠加国内医保支付政策利好释放，板块经历小幅上行，整体仍处震荡。年涨幅来看，截至26/4/30，申万医药PE（TTM）为30.26X，达到32%分位（自2010/2/5始，下同），医药板块估值溢价率为117.85%，达到历史7%分位，低于历史平均溢价率189.3%，处于2010年以来的相对低位，具备性价比。医药主题基金在2025Q3规模创历史新高，Q4有所回调但Q1企稳，创新药是公募基金主要的重仓方向，此外CXO、医疗器械也受青睐。我们认为，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD有望实现常态化；创新药产业链业绩积极，CDMO龙头指引乐观，CRO订单恢复高增长；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。我们看好下半年核心资产的价值回归，建议重视：

　　1.创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，26年有望迎来BD和重点项目数据读出的双重催化，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的，包括信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药、恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、海思科、京新药业、苑东生物、汇宇制药、康诺亚、映恩生物、维立志博、乐普生物、基石药业、加科思等。2.CXO：目前国内CXO行业呈现业绩+订单+指引三重积极信号，景气度明确上行。我们认为CDMO高景气度已经验证，CRO订单表现将逐步转化为业绩。建议关注：药明康德、康龙化成、泰格医药等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。4.生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。5.医疗器械：政策与产业创新升级带来板块景气度正持续提升。受益标的：天智航-U、微创机器人-B、联影医疗、奕瑞科技、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。

　　风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。

中心思想

医药板块估值处于历史低位，创新药及产业链维持高景气

核心观点：2025年至今医药板块整体呈震荡走势，当前估值处于2010年以来的相对低位，具备性价比。医药主题基金规模在2025Q3创历史新高后维持高位。我国基本医保基金收支稳健增长，为医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富、临床研发效率高及产业链优势，出海BD有望实现常态化；创新药产业链（CXO）业绩积极，CDMO龙头指引乐观，CRO订单恢复高增长；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。报告看好下半年核心资产的价值回归，重点推荐创新药、CXO、化学制剂、医疗器械等方向。

国产创新药全球竞争力提升，产业趋势不容忽视

核心观点：国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化，2026年有望迎来BD和重点项目数据读出的双重催化。国产创新药在早研层面追赶及反超欧美的趋势已现，中期国产新药必将迎来收获期。BD收入逐步常态化，2025年中国企业license-out交易总金额突破千亿美元，占全球约50%；2026Q1延续高热度。创新药板块A股和H股公司收入快速放量，扭亏为盈趋势显著，Biopharma体量扩张与BD收入提速共同驱动业绩增长。

主要内容

一、板块行情：整体表现震荡，医药主题基金规模维持高位

近一年医药板块整体震荡，在中信一级行业中排名第20位，年涨幅0.12%，跑输沪深300指数3.71pct。医疗服务、化学制药子板块表现相对较好，涨幅分别为+49%和+27%。截至2026/4/30，申万医药PE（TTM）为30.26X，处于32%分位；医药板块估值溢价率117.85%，处于历史7%分位，显著低于历史平均溢价率189.3%，估值具备性价比。医药主题基金规模在2025Q3达到2260.4亿元的历史新高，25Q4环比减少214亿元，26Q1环比增加59亿元至2105亿元，维持高位。创新药是公募基金主要重仓方向，前十大重仓股包括药明康德、恒瑞医药、信达生物、康方生物、迈瑞医疗等。

二、行业概况：创新药BD收入常态化，器械招标回暖

我国医药制造业营收2017-2026年期间波动，2025年略有下滑。基本医保基金收支稳健增长，2024年总收入29404亿元，总支出26220亿元，医保基金运行健康。创新药BD出海趋势明确：2025年中国企业license-out交易158笔，总金额1357亿美元（占全球约50%），首付款70亿美元（占37%）；26Q1热度未减，首付款和总金额占比达45%和68%，均创新高。BD项目集中于肿瘤、免疫领域，早期项目占比68%。国内创新药一级市场融资2025年同比增长93.35%，向小分子、细胞疗法、抗体等成熟赛道集中。2026Q1医疗器械招投标整体承压，同比下滑14.36%，但中标金额环比降幅较大，中部地区表现相对稳健。

三、细分板块：创新药及产业链业绩高增，多个板块展现复苏趋势

创新药（A股）：22家公司2025年营收697亿元（+36.9%），归母净利润扭亏至18亿元（+125.1%）；26Q1营收82.7亿元（+54.1%），利润持续改善。重点品种放量与BD首付款驱动业绩。
创新药（H股）：66家公司2025年营收1032亿元（+32%），持续经营利润扭亏至45亿元。Biopharma体量扩张，BD收入加速扭亏。
化学制剂：2025年收入3740亿元（-1.9%），利润305.6亿元（+6.9%），集采影响弱化，26Q1利润+13.3%。头部企业创新转型，BD案例频出。
CXO：2025年收入989亿元（+12%），利润245亿元（+82%），产能利用率提升。26Q1收入+17.6%，利润+20.8%。CDMO高景气，CRO订单恢复高增长。
科研服务：2025年收入178亿元（+11%），利润14亿元（+22%），景气度恢复。26Q1收入+18%，利润+34.4%。
原料药：2025年收入1088亿元（-8%），利润75亿元（-18%），价格承压。多肽原料药景气度高，圣诺生物表现优异。
生物制品：2025年收入1111亿元（-11%），利润亏损21亿元。疫苗板块扰动出清，血制品景气下行，其他生物药平稳增长。
医疗器械：2026Q1收入608亿元（+4.4%），利润82.5亿元（-13.8%）。医疗设备受益招标回暖，耗材分化，IVD承压。看好高端创新+出海主线。
医疗服务：2025年收入568亿元（-0.5%），利润41亿元（-6%）。眼科、口腔缓慢恢复，综合医院调整期。
中药：2025年收入3401亿元（-0.5%），利润309亿元（+1%）。阶段性承压，社会库存出清，看好集采/基药受益、高基数出清、高分红方向。
医药商业：2025年零售药店收入1184亿元（+1.9%），利润41亿元（+22.7%），25H2改善趋势明显。行业出清加速，龙头集中度提升。

四、风险提示

行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。

总结

医药板块估值低位，创新药产业链高景气，看好下半年价值回归

本报告全面分析了医药行业2025年报及2026一季报情况。板块整体估值处于2010年以来相对低位，具备较高性价比。核心景气主线集中在创新药及产业链（CXO）：创新药BD出海常态化、收入快速放量、扭亏趋势显著；CXO板块业绩全面回升，CDMO和CRO均展现积极信号。器械、化学制剂、科研服务等板块亦显现复苏或企稳迹象。生物制品、中药、原料药等细分领域各有调整或分化。报告认为，我国医保基金稳健增长、创新药全球竞争力提升、产业效率优势突出，看好下半年核心资产价值回归，建议重点关注创新药、CXO、化学制剂、医疗器械等方向，同时提醒关注行业竞争、集采、地缘政治等风险。

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