中心思想 人身险产品改革：结构优化与服务赋能并重 本报告深入分析了全球成熟寿险市场的产品演进路径及中国寿险业四十年的发展历程，指出在全球经济环境、人口结构和监管政策的共同驱动下，海外市场普遍形成了以“储蓄型养老年金+医疗保障”为主的产品形态。借鉴美国联合健康（UnitedHealth）的成功经验，报告强调“保险+健康管理”模式有望成为寿险公司盈利增长的第二曲线。面对当前中国寿险市场重疾险销售遇冷、增额终身寿险崭露头角的现状，报告展望了中国寿险业未来的改革方向：通过优化产品结构，把握储蓄及医疗保障险的创新突破口，并以健康服务赋能销售，构建差异化竞争优势，从而实现高质量转型发展。 应对市场挑战：挖掘保障潜力与深化生态融合 报告认为，尽管重疾险销售面临挑战，但其错位竞争优势和保障缺口依然存在，市场潜力有待通过专业化营销和产品创新来挖掘。同时，随着人口老龄化进程加速和居民健康医疗需求升级，养老年金、终身寿险等储蓄型产品以及医疗险将持续发力，尤其医疗险有望在政策鼓励下提升商业保险的支付地位。报告强调，健康服务将成为险企构建差异化竞争优势的关键，通过布局健康医疗产业链，提升盈利能力并优化资金投向，同时借助健康管理服务提升客户粘性，以中国平安为代表的头部险企正积极探索“保险+医疗服务+健康管理”的生态闭环模式，以期打造价值增长新引擎。 主要内容 一、海外成熟寿险市场通常以储蓄型养老年金+医疗保障产品为主 （一）美国：全球最大的寿险市场，年金险、健康险和传统寿险三足鼎立 美国是全球最大的保险市场，2020年寿险保费达6327亿美元，占全球22.6%，寿险密度1918美元/人。 产品演变历程：18世纪简易人身险快速扩张；1940年前后，经济发展推动定期寿险和终身寿险成为主流；70年代末，为应对通胀推出万能险；80年代初，税收优惠政策（1986年税制改革法案）和IRA账户体系完善，促使年金险保费快速增长，1990年已超寿险保费达1291亿美元，至2000年达3067亿美元，1986-2020年复合增长率9.7%。 21世纪以来，人口老龄化加速（2001年65岁以上人口占比12.3%）和医疗需求旺盛，健康险业务迅速崛起，2001年保费1034.1亿美元，2020年增至1863.4亿美元，复合增长率3.0%，成为主要增长引擎。 当前市场格局：截至2020年末，美国人身险保费总规模6356亿美元，年金险占比47.4%（3013亿美元），健康险占比29.3%（1863亿美元），传统寿险占比23.3%（1480亿美元），形成三足鼎立的稳定结构。 （二）日本：全球保险最发达的国家之一，人身险产品以终身寿险和医疗险为主 日本寿险业曾全球领先，21世纪初市场份额超20%，但近年受经济乏力影响，2020年份额降至10.5%，位列第三。 产品演变历程：50年代经济恢复，生死两全险受欢迎；80年代后人口老龄化加速，医疗费用增加，医疗险及长期护理险涌现，定期寿险和终身寿险成为主力；21世纪进入深度老龄化社会，对养老和医疗费用保障需求增加，终身寿险和医疗保险持续增长。 当前产品结构：2020年日本个人寿险保费21.9万亿日元，占寿险业78.7%。从个人有效保单数看，健康险和终身寿险渗透率最高，分别为22.0%和19.8%。其中，医疗险发展迅速，2012-2020年个人有效保单数从2778万件增至4180万件，CAGR为5.2%，2020年末医疗险占健康险保单数62.3%。 （三）中国台湾：曾连续13年蝉联全球保险深度榜首，传统寿险产品占绝对主导 中国台湾是亚洲保险业最发达地区之一，自2007年起保险深度连续13年位列全球第一，2021年底寿险投保率达68.3%。2020年末保险深度17.4%（寿险深度14.0%），人均寿险保费3861美元/人。 产品演变历程：1962年《保险法》颁布，早期短期生存险受欢迎；60年代末监管引导长期寿险，以10年期生死两全险为主；70年代中期进入保证分红时代，增额强制分红养老保险和终身寿险成主流；1987年美资公司进驻引入重疾险和长期医疗险；21世纪利率走低，投资型寿险产品受青睐；2008年金融危机后，居民消费趋保守，重回分红型终身寿险等储蓄类险种，2015年后美元等外币寿险保单兴起。 当前产品结构：2020年人身险保费3.2万亿新台币，寿险保费2.4万亿新台币，占比高达75.8%，是最主要险种；健康险和年金险分别占比12.6%和9.5%。传统寿险等储蓄型产品规模大，主要受民众储蓄意识强、利率下行中保险预定利率高于银行储蓄以及税收优惠政策（每年扣除额不超过2.4万元）影响。 （四）中国香港：保险密度和深度现居全球第一，终身寿险产品长期占据主导 中国香港是亚太地区主要保险市场，2020年保险深度20.8%，保险密度9746美元/人，人均寿险保费8983美元/人，均居全球榜首；寿险保费总规模674.1亿美元，占GDP比重19.2%。 产品演变历程：70年代经济发展，居民储蓄增加，终身寿险成为市场主流；90年代末亚洲金融危机后资本市场牛市，投连险、万能险迅速发展；2008年金融危机后，居民风险防范意识提升，储蓄意愿强烈，终身寿险重回主导地位。宽松监管理念（“最大支持，最少干预”）促进产品创新。 当前产品结构：终身寿险长期占据寿险长期业务保费收入主导地位，2020年末保费规模3016.7万亿港元，占长期业务保费65.8%；储蓄类产品和投连险分别占比13.7%和8.7%。2003年起内地居民赴港投保增加，2016年内地居民购买香港保险新单保费达727亿港元，占个人人寿业务新单保费39.3%，但近年受治安和疫情影响锐减，2021年内地居民贡献比例仅0.4%。 （五）储蓄+医疗保障是亚洲成熟保险市场的主要产品结构 横向对比可见，海外成熟保险市场普遍形成以“储蓄+医疗保障”为主的产品形态。美国因商保主导医保体系和老龄化，年金险和健康险繁荣。日本因深度老龄化和公共医疗负担重，医疗保险和兼具保障+储蓄属性的终身寿险高速发展。中国台湾受监管和民众储蓄偏好影响，传统寿险为主，保障类产品以带津贴性质的医疗险为主。中国香港受社会保障不足、老龄化、储蓄意愿强等因素影响，储蓄型终身寿险长期主导。 纵向探究发现，经济环境、人口结构和监管政策的改变是产品迭代的核心驱动因素。经济和人口变化影响消费者需求（如人口老龄化推高养老、医疗需求），监管政策则直接作用于产品供给（如税收优惠、社保放开）。当三方因素趋于稳定时，人身险产品体系也将进入相对稳态结构。 二、健康服务成为寿险公司盈利增长的第二曲线——联合健康的经验借鉴 （一）联合健康是全球健康险行业的执牛耳者 联合健康（UnitedHealth）前身由医生和医疗保健专业人士创立于1974年，1977年与HMO概念提出者Paul Ellwood共同建立联合医疗保健公司。1988年推出PBM业务，探索“保险+医+药”模式。 业务聚焦健康保险（United Healthcare）和健康服务（Optum）两大板块，是全球最大的管理式医疗机构。2021年营收2876.0亿美元，同比+11.8%；归母净利润172.9亿美元，同比+12.2%。截至2022年7月5日，总市值4740亿美元，行业龙头地位突出。 健康保险板块： 在美国商保深度参与联邦医疗保障计划的政策制度利好下，联合健康保费持续高增。2011-2021年保费收入十年复合增速9.4%，2021年达2262.3亿美元。其中，Medicare/退休人群贡献最大（45.1%），Medicare和Medicaid计划是新增获客主要来源，2021年贡献新增客户175万人，占总新增客户79.7%。 健康服务板块（Optum）： 提供就医、支付、用药等医疗相关增值服务，盈利贡献能力持续提升。2021年健康服务收入1555.7亿美元，同比+14.1%，十年复合增速高达18.4%。 Optum Rx： 药品福利管理公司，通过管理协调患者、医院、药房、制药商和保险公司等多方关系，节省医疗费用。2021年产生收入913.1亿美元（同比+4.4%），经营收益41.4亿美元（同比+6.4%），营业利润率4.5%，在健康服务业务中收入占比57.9%。位列美国PBM市场第三，管理1120亿美元处方药支出。 Optum Health： 健康管理公司，提供疾病预防健康管理与诊疗服务，有效降低医疗保险赔付率。拥有针对健康、亚健康和非健康客群全流程一体化的健康管理服务。2021年产生收入540.7亿美元（同比+35.8%），经营收益44.6亿美元（同比+29.9%），营业利润率8.3%。 Optum Insight： 健康信息技术服务公司，对外提供数据服务（数据管理、信息系统等），2021年产生收入122.0亿美元（同比+12.9%），经营收益34.0亿美元（同比+24.7%），营业利润率27.9%，远高于其他Optum板块。对内通过数据支持产生协同效应价值。 （二）医疗健康服务赋能保险发展，生态链闭环下支付流量双向强化赋能 联合健康通过United Healthcare板块负责保险业务，Optum板块整合资源打造全周期生态医疗，提供一站式健康服务，形成管理式医疗机构。其盈利模式区别于传统寿险公司，以服务驱动保险销售，降低对保险触发概率的依赖。 HMO模式为主导： HMO（健康管理组织）模式保费最便宜，联合健康以此为主导，通过广泛布局医疗网点克服就医限制，提供便利，并提供健康账户管理服务，增强客户消费体验和粘性，赋能保险业务发展。 “医-药-保险”生态链闭环： “医药-保险”赋能： 凭借Optum Health和Optum Rx场景消费直接触达患者，带病体业务带来强大支付流量，赋能保险销售。将保险转化为支付池，直接对接医疗机构与药店，提升客户就医、购药便捷性。通过疾病预防健康管理，提高与保险客户互动频次，增强医疗险消费体验感。Optum Insight的数据优势有助于与政府、大企业合作，降低获客成本。 主动管理降低赔付成本： 通过打通保险业务和健康服务，从事前预防到事后管理全阶段降低赔付成本。引导患者在合作网点诊疗，规避过度就医；主动进行健康管理，降低疾病发生率；利用数据分析提高潜在客户风险识别能力，优化产品设计和定价。 “保险-医药”赋能： 利用保险端累积的客户量，通过规模效应提高对医药与医疗服务产业链上游的议价能力，降低拿药成本。通过并购HMO公司和药房，扩大经营范围，并通过HMO计划引流患者到网点内的医疗机构和药房。 （三）由于制度环境、带病体业务成熟程度以及资源禀赋等不同，联合健康的成功具有特殊性 美国医保体系与“医药分家”： 美国医保体系中商保深度参与社保，发挥空间大。2021年美国医疗卫生支出占GDP的17.8%。联邦政府医疗补助计划保障有限，允许商业保险补充。美国实行“医药分家”，药店等药品销售渠道广泛参与医保业务，为PBM业务发展提供了特殊基础。 带病体业务创新依赖数据与定价能力： 奥巴马医改禁止保险公司拒绝带病投保，联合健康通过Optum服务网点搜集健康数据，改进带病体业务的定价技术。但各国监管环境和数据获取要求存在差异。 医疗起家更具优势： 联合健康前身是医疗保健机构，创始团队包括“管理式医疗之父”Paul Ellwood博士，具备医疗专业性。管理式医疗机构的真正壁垒在于其拥有的医疗健康资源，保险和健康计划仅是连接客户的媒介和支付工具。相比之下，保险起家向管理式医疗发展道阻且长。 三、回顾我国寿险业40年历程，产品种类从简单走向多元 （一）中国寿险产品四十年的发展与变迁：保障与金融属性的相伴相争 我国自1982年恢复人身保险业务，已发展成为全球第二大寿险市场。2020年寿险保费3475.5亿美元，1982-2020年人身险保费复合增速高达45.4%。 1982-1991年： 以简易寿险和集体养老金产品为主，产品形式简单，保障程度较低。 1992-1998年： 改革开放后市场主体增长，友邦引入代理人制度。产品进入第一次创新热潮，涌现终身型产品及定期返还两全保险。银行利率大幅波动，寿险预设利率高，传统保障型寿险竞争力强。1996年起央行连续降息，1999年保监会规定寿险预定利率不得超2.5%，传统寿险失去利率优势。 1999-2012年： 借鉴海外经验，推出兼具保障、储蓄和投资功能的创新型寿险产品。1999年平安推出投连险，国寿推出分红险，太保推出万能寿险。至2006年，创新型寿险新单保费占比高达62.3%。2008年金融危机后，分红险迎来快速发展期。 2013-2016年： 万能险与传统险双核心阶段。2012年起保监会放开保险资金运用限制，万能险收益率走高，2015年费改取消最低保证利率限制，万能险占比从2013年23%增至2016年37%。2013年保监会放开普通型人身险预定利率限制，传统型寿险费率市场化改革启动，保费占比从2013年10%增至2016年36%。 2016-2018年： 监管引导回归保险保障功能。针对万能险乱象，保监会出台严监管政策（如134号文），限制快速返还与附加万能账户产品。134号文引导寿险业发展保障型产品，重疾险凭借长久期、一次性给付等特征快速发展，2016-2018年重疾险在健康险保费收入中份额从42.6%提升至58.7%。 2019年至今： 主流产品重疾险销售不断下滑。2019年重疾险新单保费首次负增长。2020年疫情加剧不确定性。2021年初新旧重疾险产品切换（新版剔除部分甲状腺癌），“炒停”热潮消耗存量市场。2021年重疾险总保费4574.6亿元，同比下滑6.7%。平安人寿代理人渠道重疾险新业务价值2019-2021年几近腰斩。 （二）重疾险作为近年寿险市场主角产品，销售遇冷受渠道、产品和客户共同影响 重疾险曾是监管（回归保障）、保险公司（高新业务价值率）、代理人（高佣金）、消费者（健康保障需求）多方共同选择的主流产品。以平安人寿为例，2016年代理人渠道重疾险NBV占公司新业务价值总额的75%。 销售遇冷原因： 渠道困境： 保险公司借助高首佣的人力驱动模式，大力推动重疾险销售，过快损耗市场渗透率。重疾险NBV margin高（平安人寿2020年代理人渠道重疾险NBV margin达96.0%），导致高佣金激励。代理人利用信息不对称性误导销售，浪费潜在客户。1994-2018年我国累计销售重疾险保单3.6亿件，2021年末有效保单2.2亿件，对有支付能力客户开发已较充分。代理人持续脱落（2021年净流失252.1万人），“人海战术”难以为继。 产品同质化与挤占： 重疾险产品形态“重疾+轻症+身故”打底，保障全面但效率不高，同质化严重。以平安福为例，历经9次迭代，保障责任拓展至160种疾病，但50万元保额（终身，20年交）对应保费1.4-1.6万元，杠杆效应不显著。近年来惠民保（如沪惠保年缴129元，最高310万元医疗保障）、百万医疗险（如平安e生保2022升级版30岁保费350元，一般住院保额200万元）等产品涌现，性价比高，挤占了重疾险的市场空间。 客户结构变迁与疫情影响： 疫情加剧居民收入不确定性，消费意愿下降，保险作为逆人性产品受影响。80后、90后逐渐成为重疾险主要消费人群（2019年平安新增保单中80、90后占比近半），他们信息获取渠道更充分，自主学习能力强，传统“人情保单”销售模式效果下降。 海外对比： 海外成熟保险市场健康险业务中医疗险占比较高，重疾险占比普遍较低甚至没有独立分类，这与各国社保体制、国民储蓄习惯、替代产品发展程度和监管导向等密切相关。 （三）资产保值增值和养老储蓄需求持续释放，增额终身寿崭露头角 市场机遇： 2018年资管新规打破银行理财刚性兑付，储蓄理财类保险产品迎来机遇。疫情影响下居民风险偏好降低，权益市场波动，长端利率下行，消费者对高收益确定性产品需求提升。 增额终身寿险兴起： 2019年预定利率3.5%-4.025%的年金险产品陆续停售后，增额终身寿险脱颖而出。2021年占据银保市场绝对主流地位，并在期交产品年度销量前十中占据七席。2022年成为各大险企代理人渠道主推产品。 产品优势： 长期复利，收益稳健： 收益刚性兑付，交费期结束后锁定复利3.5%的长期利率，应对利率下行风险，适合养老储备。 保费固定，保障终身： 身故保障和现金价值在合同载明，固定费用不变，保障终身。 规划灵活，周转方便： 提供灵活现金流，可通过减少保额退出部分现金价值，或申请保单贷款（最高可贷现金价值80%）实现资金融通。 增额终身寿险的优势使其在当前重疾险销售困境下，有力

中心思想 稀缺一体化供应商，驱动高速增长 皓元医药作为国内小分子药物领域稀缺的前后端一体化供应商，其核心竞争力在于技术驱动的全产业链覆盖，从基础科学研究、药物发现到规模化生产。公司前端的分子砌块和工具化合物业务已形成“乐研”、“MCE”等知名自主品牌，并通过持续拓展产品品类和布局生物试剂，打开了长期增长天花板。后端原料药和中间体业务则受益于前端需求导流和一体化能力建设，尤其在高端仿制药和创新药CDMO（如ADC领域）展现出强劲增长势头。 盈利能力持续提升，投资价值显著 公司前后端业务均处于高速成长期，2019-2021年营收及归母净利润复合增长率分别高达53.95%和61.27%。随着自有规模化产能的逐步落地和外延并购（如药源药物），公司“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台将进一步强化，有效降低外协生产比例，提升整体盈利能力。尽管短期内面临新产能投产和人员扩招带来的费用压力，但中长期来看，公司经营效率和业绩增长的确定性高，具备显著的投资价值。 主要内容 皓元医药：稀缺的小分子领域前后端一体化企业 技术驱动的专精特新“小巨人” 皓元医药是一家技术驱动型公司，主业覆盖从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户涵盖跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名CRO企业。在前端业务，公司提供新颖、齐全的分子砌块和工具化合物，拥有“乐研”、“MCE”等自主品牌，产品种类丰富，对全球市场最新高端工具化合物需求响应迅速，平均每月上新产品超过750种。公司通过收购欧创基因，将前端业务拓展至分子诊断酶、重组蛋白等生物试剂领域。在后端业务，公司开展高端仿制药和创新药的原料药及中间体研发生产，尤其在ADC领域具备经验优势，助力国内首个申报临床的ADC一类抗癌药成功上市。公司拥有多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台（ADC及蛋白降解靶向嵌合体）以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台等六大技术平台，并连续被国家工信部评为专精特新“小巨人”。公司实际控制人郑保富博士和高强博士持股比例较高，并通过《2022年限制性股票激励计划》调动员工积极性，管理层稳定且技术团队优势互补。公司采用事业部制管理模式，分子砌块、工具化合物以及原料药和中间体三大业务板块均独立运营，管理模式清晰。 前后端业务均处于快速成长期 公司前后端业务均处于快速成长期。2019年至2021年，公司营业收入和归母净利润的期间复合年增长率（CAGR）分别达到53.95%和61.27%。2022年一季度，公司实现营收3.00亿元（同比+33.02%），归母净利润6,234万元（同比+15.06%）。2021年，公司分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元（同比+57.59%），占营收比重56%；原料药和中间体开发业务收入4.17亿元（同比+46.32%），占营收比重43%。公司盈利能力和存货周转率的变化反映了其业务结构从以仿制药为主向仿/创并重的转变，其中前端的分子砌块及中间体业务正处于提速期，新药研发领域收入占比提升带来了毛利率的显著增长。2018-2020年，随着药物发现阶段业务的销售及研发规模效应逐步显现，公司净利率持续提升。尽管2022年开始，随着安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）等募投项目和超募资金投资项目的推进，工厂和研发中心投产后的固定资产折旧、实验室扩招的人员费用将增加，导致短期成本费用承压，但中长期看，随着新建产能的陆续投产和新业务的放量，公司整体经营效率有望提升，业绩将实现平稳增长。 前端业务：市场机遇与竞争策略 全球市场分散，中国市场快速增长 公司的分子砌块和工具化合物广泛应用于药物发现各阶段及生命科学研究领域。下游新药研发和生命科学领域的研发投入稳定增长，驱动全球市场持续扩容，其中中国市场增速更快。根据Evaluate Pharma预测，全球药物研发支出将由2020年的1,980亿美元增长至2026年的2,540亿美元，期间CAGR预计为4.2%。据此估算，全球药物分子砌块市场规模到2026年有望达到762亿美元。工具化合物应用于生命科学研究领域，全球市场规模在2010年为353亿美元，预计2019年增长至656亿美元，年均复合增长率达7.13%；中国市场同期从9亿美元增长至54亿美元，年均复合增长率高达22.03%。 全球生命科学服务领域，欧美龙头企业（如Sigma-Aldrich、Enamine）占据主导地位，市场格局分散。国内科研试剂行业起步较晚，国产试剂销售金额比例约为10%，国产替代空间巨大。皓元医药在国内参与者中位列靠前，截至2021年底，公司分子砌块和工具化合物产品数超过5.86万种，近30%为自主研发，合成技术储备优势明显。在工具化合物领域，Google Scholar文献引用数据显示，2020年Sigma-Aldrich、Santa Cruz Biotechnology和Selleck Chemicals呈现寡头垄断格局，而皓元医药产品的文献引用占比从2019年的1.62%快速提升至2021年的4.28%，显示品牌竞争力持续增强。 对标Sigma-Aldrich，多手段扩充SKU与布局新兴领域 皓元医药以全球最大的化学试剂供应商Sigma-Aldrich为长期发展目标。Sigma-Aldrich通过快速扩充SKU（包括外购再开发）和自建规模化产能（SAFC商业业务部门）实现增长。皓元医药在经营模式和竞争策略上与Sigma-Aldrich相似，通过广招人才、投资合作、自建产能等方式，加强前端产品品类拓展和后端规模化生产能力。公司采取多手段加速扩充SKU，一方面自主开发高附加值产品，已形成超过14,000种自主合成的分子砌块和工具化合物产品；另一方面，通过外购化合物再开发模式，对采购品进行质量研究、纯化精制等再开发过程，实现产品的快速供应和持续更新。 在销售策略上，公司采取直销为主、结合电商的营销模式，综合利用互联网推广和线下展会，并与Thermo Fisher、Sigma-Aldrich等海外知名经销商合作。公司供货及时性行业领先，终端客户覆盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司，包括辉瑞、礼来、NIH、哈佛大学以及药明康德等知名CRO公司。 为打开长期天花板，公司积极拓展新领域。通过增资欧创基因，公司加速拓展生物试剂核心原料的研发，欧创基因在分子诊断酶、重组蛋白等领域的技术积累将与公司“MCE”品牌协同，进一步丰富生命科学试剂产品线。此外，公司还布局开展了细胞分选磁珠产品的研究与开发，有望为CAR-T领域客户提供高品质产品。 跟踪指标：存货与实验室人员 公司前端业务产品储备丰富，截至2021年底，累计储备超5.86万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种。2021年分子砌块订单超16.3万，工具化合物订单超11.6万。由于分子砌块和工具化合物具有“现货型”特点，公司根据市场需求前瞻开发新品、储备安全库存，存货库龄主要集中在2年以内。业务发展越成熟，前一年度的存货对当年度收入的指导性越强。此外，公司自主合成产品主要通过实验室生产，实验室技术人员数量和反应釜容积等因素在一定程度上决定了前端业务增长的上限。 后端业务：一体化布局与新药机遇 前端导流效应与外延并购一体化平台 皓元医药的后端业务受益于前端产品的绑定效应。公司将分子砌块和工具化合物中具有潜力的产品作为医药中间体和原料药项目的储备进行深入开发，通过工艺开发、优化和质量研究，实现医药中间体和特色原料药的产业化供应，提前绑定规模化订单。公司还积极增加FFS技术服务、创新药FTE服务，并与德睿智药合作搭建AI平台，以加强前后端业务的导流效应。 为打造“中间体—原料药—制剂”一体化服务平台，皓元医药计划收购药源药物。药源药物是一家提供原料药和制剂药学研发、注册及生产一站式服务的高新技术企业，在CMC业务领域深耕18年，尤其在制剂CMC业务领域具备竞争优势。药源药物服务了80余个创新药项目的药学开发、申报和临床样品生产，并具备原料药和制剂规模化生产能力。公司拟以4.1亿元收购药源药物100%股权，并募集配套资金用于药源生科制剂项目（二期）投资。根据业绩承诺，2022-2024年药源药物的净利润分别不低于1,500/2,600/3,800万元。 立足高壁垒难仿药，把握ADC等新药机遇 在仿制药领域，公司开展高端仿制药原料药和中间体的研发生产，以高难度和有专利突破作为主要方向。2021年，公司累计承接192个仿制药项目，其中商业化项目51个。公司对高合成难度药物（如艾日布林、曲贝替定）的开发能力强。公司积极布局即将到期的专利药，提前5-8年进行合成路线和生产工艺研发，与下游制剂客户合作，抢占“时间窗口”。公司向欧美日等发达国家市场销售高难度或专利突破的原料药和中间体，向印度、韩国等新兴市场销售中间体。 在创新药领域，公司加快战略转型，实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动。目前，公司创新药CDMO订单以临床前及临床Ⅰ期项目为主，客户以国内、日本为主，并逐步拓展欧美客户。公司在ADC（抗体偶联药物）领域具备强大的有机合成能力和丰富的项目研发经验，储备一系列高壁垒ADC毒素和Linker库。2021年，公司ADC项目收入约8,000万元（同比+321.45%），合作客户超340家。截至2022年6月，公司已积累超过500种ADC相关小分子合成经验，服务Payload-Linker CDMO客户近70家。 产能落地在即，增强CDMO实力 截至目前，皓元医药尚未建成自有的规模化生产工厂，仿制药领域主要依靠委托加工模式供应中间体。募投项目中的安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）将改变这一现状。该项目一期将建设符合GMP标准的原料药及中间体生产基地，新建5个生产车间，布设7条原料药及中间体生产线，生产7类15种原料药及中间体，共计121.095吨/年，预计2022年三季度试运营。自有规模化生产工厂的投产将弥补公司在规模化生产能力上的短板，实现已储备项目和产品的自主产业化生产，显著增强公司在CDMO领域的竞争力。 盈利预测与风险评估 关键假设及盈利预测 基于公司前端业务产品线拓展加速、品牌竞争力增强以及后端业务早期储备项目商业化、自有产能落地和外延并购的推动，预计2022-2024年公司收入年复合增速有望达到40%-50%。具体来看，前端业务收入预计同比增长43%/47%/46%，其中产品销售保持40%-50%增速，技术服务保持30%+增速。后端业务收入预计同比增长37%/39%/37%，其中产品销售保持35%-40%增速，技术服务保持30%+增速。其他业务（实验室耗材和仪器设备）保持低增速增长。 在费用率方面，考虑到前端业务规模效应，销售费用率预计先升后降；募投项目投产后人员扩招及股权激励费用，管理费用率预计先升后降；研发费用率基本稳定在11.20%。综合以上假设，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.61/3.95/5.97亿元，分别同比增长37%/51%/51%。随着新建业务放量规模效应显现以及前端高毛利业务销售占比提升，公司盈利能力有望持续提升，利润端增速将快于收入端。 估值结论与投资评级 结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，报告认为公司合理股价为199元，维持“增持”评级。相对估值法中，可比公司2022年PEG均值为1.61倍，皓元医药为1.40倍；可比公司2023年PE均值为34倍（剔除凯莱英后为37倍），考虑到皓元医药2021-2024年归母净利润CAGR为46%，明显高于可比公司平均值34%，且PEG相对低估，给予其2023年48倍PE（较可比公司平均值溢价30%），对应股价183.90元。绝对估值法下，FCFF估值法测算每股价值217.19元，APV估值法测算每股价值212.53元，平均值为214.86元。取两种估值方法的平均值，得出合理股价199元。 股价驱动因素与风险分析 短期股价催化剂包括募投项目、超募资金投资项目投产放量；前端业务客户拓展持续加速；后端储备项目的下游药物陆续获批上市。长期股价催化剂则包括前端项目储备增加并向后端CDMO阶段转化；长尾客户覆盖广度和深度增加；创新药CDMO业务取得积极进展，实现客户结构优化；生物试剂业务取得积极进展，实现扭亏；技术平台能力建设不断加强。 风险方面，公司面临新产品研发不确定性风险，研发失败或产品无法销售将影响盈利。人才流失风险亦是关键，高素质核心技术人员的流失将对公司核心竞争力造成不利影响。此外，汇率变动风险也可能对公司经营业绩带来影响，2019-2021年汇率波动已给公司带来汇兑净损失或收益。 总结 皓元医药作为小分子药物领域的前后端一体化服务商，凭借其技术驱动的商业模式和独特的业务协同效应，在前端分子砌块和工具化合物市场建立了强大的品牌影响力和丰富的产品线，并通过布局生物试剂打开了新的增长空间。在后端，公司通过储备潜力产品放大工艺和外延并购药源药物，加速构建“中间体-原料药-制剂”一体化平台，有效强化了前端对后端业务的导流逻辑，并在高端仿制药和创新药CDMO（特别是ADC领域）取得了显著进展。尽管短期内新产能投产和人员扩招可能带来费用压力，但随着自有规模化产能的落地和业务协同效应的深化，公司盈利能力有望持续提升。鉴于公司高速的业绩增长、明确的战略布局以及在细分市场的竞争优势，报告维持其“增持”评级，并预测其长期增长潜力显著。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入 3.7 亿元(-18.4%)；归属于上市公司股东的净利润为 0.8 亿元(-18%)。 　　净利率提高，Q2净利润同比增长，费用率管控良好。2022年上半年毛利率85.4%（-2.5pp）；净利率 24.2%（+2.2pp），Q2净利润 0.4亿元(+10.5%)。费用率管控良好，销售费用率 50.3%（+2.8pp），管理费用率 22.5%（+1.2pp），研发费用率 9.6%（-2.3pp）。 　　苏灵受医保谈判降价和疫情影响收入有所下降，犬用适应症未来有望贡献增量。苏灵 2022年上半年营业收入约 2.1亿元，同比下降 36.9%主要系“苏灵”执行新的医保谈判价格后医保销售单价下降、疫情反复加重致以价换量目标受到影响所致。公司正积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为公司未来业绩增长贡献增量。 　　密盖息同比大幅增长，形成公司新的利润增长点。密盖息 2022年上半年实现销售收入 1.4 亿元，同比大幅增长 411%，形成公司新的利润增长点。 　　研发投入力度持续加大，多措并举完善创新体系布局。2022年上半年公司研发投入约 8144.9万元，占营业收入 21.9%，同比大幅增长 50.6%。管线推进顺利：自主研发：两个抗肿瘤创新药 KC1036 和 CX1003 处于临床阶段，KC1036 项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。 　　BD：重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173 已进入临床试验用样品制备阶段，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；中药创新药金草片已完成Ⅱ期临床，试验结果表明金草片安全性和耐受性良好，受试者用药依从性高，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效；合作开发抗肿瘤新药 HPK1抑制剂 KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 27X/24X/20X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

　　本周重点新闻跟踪 　　中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨2.4%，为98.62美元/桶。 　　重点关注子行业：本周电石法PVC/橡胶/乙二醇/乙烯法PVC/聚合MDI价格分别上涨6.2%/4.7%/3.8%/1.5%/1.2%；尿素/纯MDI/氨纶/醋酸/液体蛋氨酸/VA/DMF/粘胶短纤/重质纯碱/有机硅/固体蛋氨酸/轻质纯碱价格分别下跌10.2%/5.7%/5.5%/4.3%/3.1%/2.8%/2.7%/2.6%/2.5%/2.4%/1.3%/0.9%；TDI/钛白粉/烧碱/VE/粘胶长丝价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：液氯（华中）（+128.1%）、天然气HenryHub（现货）（+28.7%）、美国LPG（TEXAS）（+13.9%）、CBOT小麦（+9.6%）、PX（进口CFR）（+7.3%）。 　　电石法PVC：供应方面：下周部分企业延续停工或低产运行，安徽天辰结束检修后整体供应面有增加趋势；需求方面：下游行业整体开工一般，部分企业有抄底备货表现，加之近期电石厂家因限电等原因有降负生产表现，场内电石供量缩减支撑原料电石价格持续拉涨。综合以上，预计下周糊树脂市场价格或将小幅上涨。 　　橡胶：进入夏季，高温天气打压工厂开工积极性，下游拿货持续刚需补入为主，天然橡胶需求端弱势局面短期难改，但宏观面，美联储加息落地，大宗商品市场存在一定回暖可能，叠加天然橡胶供应面，未来两周国内部分产区存持续性降雨天气，或将影响割胶工作进行，对原料价格形成一定利好支撑，整体来看，预计下周天然橡胶市场价格或将有小幅上行可能。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨0.15%，沪深300指数较上周下跌1.61%。基础化工板块跑赢大盘1.76个百分点，涨幅居于所有板块第15位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：氟化工及制冷剂（+5.7%），其他塑料制品（+4.88%），其他橡胶制品（+4.7%），涂料油漆油墨制造（+4.24%），涤纶（+4.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且21年四季度价格走高之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险