9月投资策略：大市值、低估值、选龙头 　　景气度下行压力仍在，宏观波动加大须警惕。2022年至今，国际局势波谲云诡，宏观经济面波动较大。当前时点看，海外加息进程仍在加速，欧洲能源危机愈演愈烈，局部冲突继续发酵，宏观层面不确定性依然较大。成本端来看，俄乌冲突持续，国际油价与天然气为主的大宗原料价格仍在高位震荡，近期国内煤价与海外天然气价格出现大幅上涨。需求端，全国疫情多发影响区域经济活动，叠加房地产开工、竣工数据尚未出现拐点，整体宏观经济下行压力较大，复苏空间仍有不确定性。 　　守正出奇方能行稳致远，首推大市值、低估值的龙头企业。9月化工行业投资策略，我们整体推荐配置思路以防守为主，同时考虑结构性进攻机会，建议从宏观环境的不确定性中寻找景气和估值的确定性，并推荐配置市值偏大、估值处于历史低位、在各自行业有一定优势的龙头企业。 　　主要围绕投资三条主线： 　　一是投资高成长赛道，看好低估值高增长的细分行业龙头。 　　建议关注合成生物学龙头【凯赛生物】、吸附分离材料龙头【蓝晓科技】、风电环氧树脂龙头【中化国际】、六氟磷酸锂及电子化学品龙头【多氟多】。 　　二是投资穿越周期的化工白马，看好布局全产业链的行业龙头。 　　建议关注工业硅、有机硅行业龙头【合盛硅业】、原药及制剂龙头【扬农化工】、轻烃化工龙头【卫星化学】。 　　三是关注欧洲能源危机下的套利机会。 　　建议关注全球MDI龙头【万华化学】、营养品及香精香料龙头【新和成】。 　　投资高成长赛道，看好低估值高增长的细分行业龙头 　　【凯赛生物】凯赛生物是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺56等产品。我们看好下半年生物法癸二酸投产放量，业绩有望修复，我们认为“碳中和”下生物制造赛道长坡厚雪，拥有长期配置价值。 　　【蓝晓科技】蓝晓科技多年深耕吸附分离材料，下游业务多线布局。其中，吸附法盐湖提锂在手订单快速增长，保障公司业绩增速，同时生物医药吸附材料产品获得关键进展，有望成为公司新增长极。 　　【中化国际】“十四五”期间风电装机量有望高增，我们认为风电相关化学品将受益量价齐升。在风电叶片中，基体树脂是主要构成部分，成本占比超过30%，中化国际是全国产能最大的环氧树脂生产商，量价充分受益风电行业高景气度。同时公司定位“两化”关键新材料孵化平台，近年来迎来重要转型期，贸易向实业转型，资本开支投入加速，未来几年连云港碳三项目及芳纶产业链、尼龙66等新材料项目陆续投产，驱动公司盈利中枢快速增长。 　　【多氟多】公司是电解液溶质龙头，短期我们看好六氟磷酸锂景气回升。长期来看，公司新型锂盐双氟磺酰亚胺锂率先实现技术突破且成本有望降至和六氟磷酸锂相当，钠电池溶质六氟磷酸钠有望延续六氟磷酸锂高景气。总体来说，公司在溶质行业具有成本+技术两大护城河，凭借成本优势和技术优势公司将保持高速发展。同时，公司湿电子化学品迅速卡位，产能3年5倍，客户导入加速，放量在即。 　　投资穿越周期的化工白马，看好布局全产业链的行业龙头 　　【合盛硅业】合盛硅业是硅行业龙头，短期我们看好工业硅价格在枯水期及硅料产能释放拉动下游装机的背景下有望反弹，中长期看工业硅新增产能受限，行业格局稳定，公司由于自备电厂和布局可再生能源发电，未来成本优势将持续拉大。另外，公司拟向下布局光伏产业链，有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站的硅基全产业链龙头企业。 　　【扬农化工】扬农化工是从菊酯供应商到三大农药全覆盖的综合农药龙头。受新冠疫情和俄乌战争的影响，全球粮食价格上涨，粮食安全问题成为各国关注的焦点，农药价格短期中枢预计高位。当前公司估值处于历史低位。从长期看，公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，成本优势明显，充分受益景气度上行。未来随着公司优嘉项目逐步落地，以及优创项目有序推进，远期成长空间广阔。 　　【卫星化学】卫星化学是具有稀缺性的轻烃化工龙头。轻烃化工在碳中和背景下较其他路线有显著成本、能耗、环保优势。短期看，丙烷脱氢和乙烷裂解价差预期已经触底，预期将在四季度迎来需求修复。中长期看，公司后续项目规划明确，未来3年成长性确定。 　　关注欧洲能源危机下的套利机会 　　【万华化学】公司目前处于短期业绩低位区间，我们看好未来TDI和景气度回升和新材料投产对公司估值提升。北溪一号对欧洲天然气的影响持续加深，在欧洲能源成本高企背景下，海内外TDI、MDI生产成本进一步拉大。科思创位于德国的30万吨TDI装置因氯气泄露发生不可抗力，预计11月30日后恢复供应，巴斯夫TDI仍处于停产阶段，欧洲只有万华BC装置于近期恢复开车，国内TDI甘肃银光仍未重启开车，TDI库存急剧下降，TDI价格目前已经触底反弹。公司乙烯二期审批通过，POE装置规划由原环评报告中的20万吨/年提升为40万吨/年，也进一步提升公司在石化产业链以及高端聚烯烃材料领域的一体化程度。MDI方面，万华福建40万吨MDI将于年底投产；新材料方面，尼龙12已于近期投产，2023年柠檬醛及衍生物、HDI、顺酐、NMP等装置预计陆续投产，新材料产能释放为公司打开持续成长空间。 　　【新和成】目前维生素类产品处于价格低位区间。展望未来，近日受欧洲能源危机和莱茵河断流事件，未来维生素供给或将趋紧，下游需求方面，猪周期处于上行阶段，未来饲料端需求有望提升。成本端，欧洲天然气短缺或加剧，天然气价格持续高位在成本端对维生素价格形成支撑。中长期来看，PPS、薄荷醇、己二腈等新材料陆续布局为公司远期增长带来持续动力。 　　风险提示 　　原油天然气价格大幅波动；宏观经济下行；各公司在建规划项目投产不及预期；极端天气带来的不可抗力

　　事项： 　　9月8日晚医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》。 　　平安观点： 　　此次通知强调“技耗分离”，医疗服务价格降幅好于市场预期：此次通知强调了“技耗分离”，即医疗服务和耗材的价格分开计算降价。通知提到，“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服务价格需导入至整体不超过4500元每颗的新区间，并且允许经济发达、人力等成本高的地区根据本地实际放宽医疗服务价格调控目标，放宽比例不超过20%，以此测算种植牙最高价格不超过5400元/颗。按照此前服务价格6000-9000元/颗的均价，此次价格降幅在30%左右。此次医保局关于种植牙的调控价格，高于此前宁波地区的方案（3000-3500元/颗），整体降幅好于市场预期。 　　耗材挂网、集中竞价，有望加速国产替代的进程：通知提到，接下来种植体、牙冠两个部分的价格需要通过集中采购和竞价挂网产生。此前我国种植体市场中，进口产品数量占比在80%以上，国内的种植体市场仍然被进口产品主导。此前宁波地区集采15个入选品牌中，国产品牌有8个，国产品牌有望通过集采快速放量。我们认为，本次全国层面集采工作的推进，有希望为国产品牌带来更多的机会，在保证产品品质的前提下，实现合理降价，最终实现快速的放量。 　　种植牙降价，患者可及性强，行业渗透率有望快速提升。假设16-59岁中青年人群平均缺牙0.4颗，60岁以上老年人平均缺牙7.5颗，则目前我国人口共缺牙22.27亿颗。我国植牙数量2021年仅为500万颗，渗透率仅为0.22%。我们认为我国种植牙的低渗透率，主要原因为居民认知度低，且种植牙价格较高。通过此次集采，更多居民了解到了种植牙的治疗方法，价格的降低也提升了患者的可及性。我们认为通过此次集采，种植牙的渗透率有望快速提升，种植牙行业或将迎来加速增长。 　　投资建议：我们认为，此次口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，医疗服务价格降幅整体好于预期，且通过集采，上游的国产耗材企业将迎来国产替代的黄金时期。同时，随着种植牙价格的调整，行业渗透率有望快速提升。建议关注下游的通策医疗，上游的正海生物等标的。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；疫情反复风险；医患纠纷风险。

　　行业要点： 　　景气延续，2022H1化工行业业绩维持高增长。2022年上半年，在海外需求修复、主要产油国扩产不及预期、乌俄冲突加剧全球能源断供担忧的背景下，国际油气价格冲高并维持高位震荡运行。在成本端压力下，化工品价格普遍再度上调或维持高位震荡，进而使得报告期内中信基础化工行业业绩维持较为可观的增速，板块2022H1实现营业总收入12843.13亿元，同比增长29.25%；实现归母净利润1586.11亿元，同比增长36.71%；净资产收益率、销售净利率分别为6.91%和13.10%，同比分别增长了0.21、0.60pct。其中，Q2基础化工行业实现营业总收入6832.83亿元，同比增长27.17%，环比增长13.90%；实现归母净利润857.84亿元，同比增长27.96%，环比增长17.98%；销售毛利率和销售净利率分别为23.37%和13.40%，分别同比回落1.74pcts、0.18pct，环比回落0.57pcts、增长0.63pcts。期间中信基础化工行业指数跌幅为4.47%，沪深300指数跌幅为9.22%，基础化工行业指数跑赢沪深300指数4.75pcts。 　　原材料价格高筑，部分子板块盈利性短期承压。分板块来看，在产品价格的支撑下，报告期内基础化工行业各二、三级子板块营业收入普遍实现了同比上涨。但基于成本端以及需求端的差异，各子板块产品盈利水平涨跌互现。其中钾肥、磷肥及磷化工、纯碱、氟化工等细分板块在需求端利好、成本端支撑有力，以及产品价格向下游传导机制良好等因素下营收及盈利涨幅领先。化学纤维及其子板块、塑料及制品及其子板块、橡胶及制品及其子板块以及氯碱、钛白粉、印染化学品、日用化学品等则在报告期内因下游需求疲软，以及成本端压力相对难以向下游传导等因素影响，而出现了不同程度的盈利水平回落。目前原油价格较前期高点已显著震荡回落，部分化工品及原材料价格也随之有所下调，前期受原油价格高筑影响而成本端承压的部分细分板块盈利性有望在下半年得到改善。同时随着化工品价格的回落，产业链利润空间有望由上游逐步向中下游传导。 　　投资策略： 　　后续我们建议关注的投资主线如下：1.下游需求修复，行业供给即将收紧，产品价格及价差有望逐步实现底部反转的氟化工；2.全球极端天气频发、地缘整治不确定性增强的背景下，农业高景气度有望延续。国内秋季需求高峰将至，下游需求有望再度提升，且成本端仍具有一定支撑力的农化细分板块，如磷肥及磷化工、钾肥、农药；3.十四五期间重点规划、国产替代化趋势显著的新材料，主要涉及5G、半导体、新能源产业链的相关细分领域，如碳纤维、显示材料；4.“北溪一号”断供导致欧洲天然气价格高位震荡运行。欧洲冬季将至，天然气供应不足以及用气成本大幅上涨，或将影响大型化工企业欧洲地区的装置开工，国内出口需求有望随之增长的化工品类及其龙头企业；5.随成本端压力缓解、下游需求修复，业绩水平有望逐步改善的细分板块，如轮胎。 　　风险因素：下游需求不及预期风险；国际油气价格大幅波动风险；化工品价格大幅波动风险。

　　东富龙(300171) 　　核心观点 　　承压上海疫情，单二季度归母净利润有所下滑。2022H1公司实现营收24.27亿元（+34.11%），归母净利润4.03亿元（+18.33%），高基数下收入、利润仍保持较高增速。公司总部位于上海，3月中旬开始，上海新冠疫情导致销售、生产制造、物流、采购等遭遇巨大挑战，单二季度业绩放缓明显，实现营收11.90亿元（+8.83%），归母净利润1.91亿元（-16.81%），扣非归母净利润3.71亿元（+21.28%）。利润率方面，2022H1公司毛利率42.17%（-2.95p.p.），净利率17.58%（-3.57p.p.），主要系原材料价格上涨及疫情产品占比减少。 　　各业务板块稳定增长。分业务板块考量，2022H1公司收入贡献前三的板块分别为注射剂单机及系统10.85亿元（+64.7%），生物工程单机及系统4.87亿（+21.8%），净化工程及设备2.23亿（-17.5%）。重点板块注射剂、生物工程保持中高速增长。 　　境外收入增速亮眼。分地区考量，2022H1公司境外业务收入占比25.7%，实现营收6.25亿元（+39.46%），在高基数下收入同比保持快速增长；境外业务毛利率为50.1%，盈利能力高于境内业务。公司持续进行国际化布局，从仅提供部件加工服务转变为提供成套装备服务，我们看好公司境外业务增长潜力。 　　坚持内生外延，制药/医疗/食品全面布局。内生：加大研发投入，2022H1研发费用1.51亿元，同比增长57.8%；拟定增不超过32亿元用于产能扩张及发展CGT业务。外延：报告期末长期股权投资和商誉增加，增加对杭州赛普、四星联合、浙江东之恒、江苏辉河的投资。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，供应链风险，研发失败风险 　　投资建议：上海疫情影响短期业绩，多元布局奠定长期发展，维持“买入”评级。公司2022Q2业绩承压上海疫情，随着疫情影响消退，2022H2收入和利润有望恢复较高增速。借助疫情带来的切入契机，公司完善业务布局，并成功深度切入国内外高端客户，上调2022-2023年盈利预测、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润9.94/12.83/16.23亿元（2022-2023年原值7.77/9.76亿元），同比增速20.1/29.1/26.5%；当前股价对应PE=17/13/10x。公司持续推动国际化进程，通过内生外延全面布局制药/医疗/食品三大板块，驶入发展快车道，维持“买入”评级。

中心思想 全球减碳浪潮下的生物柴油市场机遇 本报告核心观点指出，在全球碳减排政策的强力推动下，生物柴油市场正迎来前所未有的发展机遇。2021年全球生物柴油消费量达到548.3亿升，2010-2021年复合年增长率（CAGR）高达9.1%，显示出稳健的增长态势。其中，欧盟作为全球最大的生物柴油市场，其将交通运输部门可再生能源占比目标大幅提高至2030年的29%，将持续推高生物柴油需求。同时，全球生物柴油原料供应正加速向废弃食用油（UCO）等非粮原料转型，以应对粮食安全和环保挑战。中国作为全球UCO的核心供应国，其生物柴油产业链有望在全球减碳大趋势中充分受益。 中国产业链的战略地位与发展潜力 报告强调，中国生物柴油产业链正日趋成熟，并在全球市场中占据战略地位。上游废油脂原料市场虽曾面临“小、散、乱”格局，但随着规范化进程提速，大型餐厨处置企业将获得发展优势。中游生产环节在经历两轮洗牌后已迈入成熟期，产能利用率显著提升，头部企业规模优势日益扩大。下游HVO（烃基生物柴油）和SAF（可持续航空燃料）等新一代生物燃料需求增长迅猛，为产业链打开了新的市场空间。芬兰Neste公司通过产业链一体化发展成为全球生物柴油龙头的成功经验，为中国企业提供了宝贵的借鉴。报告建议关注聚焦产业链一体化发展的头部企业，以抓住生物柴油赛道“长坡厚雪”的投资机遇。 主要内容 全球生物柴油市场：需求强劲与原料转型 减碳政策驱动全球需求增长，欧盟领跑市场 全球减碳减排政策是生物柴油需求增长的核心驱动力。2021年全球生物柴油（包括酯基生物柴油、烃基生物柴油和可持续航空燃料）总消费量达到548.3亿升，同比增长6.4%，2010-2021年CAGR为9.1%，需求保持稳健增长。从需求来源看，欧盟、美国、印度尼西亚和巴西四大经济体集中消费了全球80%以上的生物柴油。其中，欧盟以39.4%的消费占比（216.3亿升）成为全球第一大生物柴油市场。 欧盟作为全球碳减排的领导者，其政策目标持续推高生物柴油需求。2022年6月27日通过的《可再生能源指令》修订案，将交通运输部门可再生能源占比目标从原先的14%大幅提高至2030年的29%。为实现这一新目标，欧盟生物柴油消费量未来有望持续走高。从贸易规模看，我国已成为欧盟第二大生物柴油出口国，欧盟需求的增长将充分利好我国生物柴油的外销出口。 美国、巴西、印尼等国也积极推行生物燃料政策。美国《能源独立与安全法案》设定了360亿加仑（约1363亿升）可再生燃料的长期混合目标，未来年容量要求仍有望提升。巴西计划2023年将生物柴油强制混合比例提升至15%。印尼则宣布实施B35生物柴油掺混计划，并测试B40生物柴油汽车。这些政策将进一步增加全球生物柴油消费量。 尽管全球需求旺盛，我国生物柴油内销渠道仍不畅。2021年我国生物柴油总消费量仅为8.1亿升，占全球总量的1.5%，自2013年以来持续震荡下滑。然而，“十四五”生物经济发展规划强调积极推进生物柴油应用，以上海为代表的地方政府也加速推广B5生物柴油试点，已覆盖301余处加油站，销量占柴油总销售量的1/3以上。在国家推广和地方试点的双重合力下，国内生物柴油终端销售渠道有望打通，内需疲软的现状有望逆转。 原料供应多元化，UCO/UCOME渗透率提升利好中国 生物柴油的原料供应结构日趋多元化，主要包括植物油、动物油脂、废弃食用油（UCO）和微生物油脂。其中，由UCO生产的废弃食用油甲酯（UCOME）因其卓越的碳减排效应（92.8%）而被誉为“减碳明星”。基于粮食安全和环保因素，各国愈发重视UCO原料的使用。欧盟2018年发布的《可再生能源指令》（RED II）将餐饮废油划分为先进生物燃料原料，享受添加量双倍计数的优惠政策，并计划在2030年完全淘汰棕榈油作为生物柴油原料。 原料结构转型预计将持续推升全球UCO/UCOME需求。2021年全球UCO原料生物柴油总消费量达658.6万吨，同比增长9.5%，2010-2021年CAGR达14.6%，是增长最快的可再生燃料细分市场之一。欧洲是全球最大的UCO燃料消费市场，2021年消费量达404.5万吨，占全球总量的61.4%。 中国是全球UCO原料的核心供应国。2021年全球UCO总产量约640万吨，其中中国产量约186万吨，占比高达29%，相关产品主要出口欧盟。根据Greenea Analysis预测，全球UCO原料潜在供应量或超1125万吨，其中中国潜在供应量高达610万吨，产能仍有较大提升空间。目前我国生物柴油产品主要为UCOME，2020年出口的生物柴油中，UCOME占比高达92.9%。在原料供应结构向非粮资源转型的大趋势下，中国作为全球UCO/UCOME的核心供应国，相关产业链有望充分受益。 产业链成熟与新燃料驱动：HVO与SAF的崛起 上游格局优化，中游迈入成熟期 我国生物柴油产业链由上游原料采购、中游生产制造、下游多元应用三部分组成。上游废油脂原料市场曾呈现“小、散、乱”格局，个体供应商众多，导致市场集中度低、供应地域分散、规范化程度不足，给生产企业带来原料供应稳定性、质量控制和资金支持等多方面挑战。废油脂采购成本在生产成本中占比极高（卓越新能2016-2019Q1维持在85%左右），稳定的原料供应体系是企业核心竞争壁垒。废油脂价格受植物油、原油价格及自身供需影响，短期波动，长期受益于政策红利。为整治行业乱象，中央及地方政府正加速推进行业规范化，如杭州市政府建立规范收运体系，国家发改委和住建部印发《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，大型餐厨处置企业有望从中突围。 中游生产环节历经两轮“扩产-出清”周期，已迈入成熟期。我国生物柴油产业发展二十年，其“扩产-出清”周期与国际油价密切相关。2004-2010年和2011-2017年分别经历了两次洗牌。当前，行业产能已不再随国际油价剧烈波动，企业扩产意愿保守，资本开支趋于稳定，行业已基本完成格局洗牌，迈入成熟期。长期以来，原料供给不足是制约行业扩张的深层原因，导致产能利用率长期在10-40%之间波动。但随着上游规范化力度的加大，中游生产企业的原料供应情况得到改善，产能利用率快速提升。行业马太效应初显，2021年我国生物柴油行业CR8（按产能计，仅FAME）已升至55.5%，CR4达到43.6%。龙头企业如卓越新能，其产能规模和利用率均远超同行，行业头部效应不断增强。生物柴油生产技术壁垒高，废油脂纯化、酯化/酯交换反应、产品分馏等环节均需攻克多重技术难点。盈利模式上，产品售价与原料成本同向波动，企业上下游议价权和生产工艺水平决定其盈利能力。龙头企业凭借原料、技术、渠道三重壁垒，未来有望形成寡头格局。 HVO与SAF需求旺盛，产业链迎来新机遇 下游HVO和SAF作为新一代生物燃料，未来有望迎来快速成长期。相较于第一代酯基生物柴油（FAME），第二代烃基生物柴油（HVO）具有更好的燃烧性能、低温流动性，碳减排效应更佳，且可按任意比例掺混使用，化学性质与化石柴油基本一致。HVO生产工艺（如Neste的NExBTL技术）已基本成熟，正处于商业化推广阶段。 HVO消费主要来自欧美国家，市场需求稳健增长。2021年全球HVO消费量为101.1亿升，其中欧洲和美国分别占比52.2%和44.6%。2012-2020年全球HVO消费量CAGR为22.7%。IEA预测，全球HVO消费量预计将增长至2025年的210.4亿升。由于国内产能不足，欧洲、美国将扩大HVO进口量，中国作为主要出口国之一，HVO出口量将从2021年的5.2亿升增加至2025年的9.8亿升。HVO的推广将进一步加剧原料供应短缺，因其生产过程比FAME多消耗20%的油脂原料，从而支持UCO价格上行。HVO市场存在高进入壁垒，国内仅少数企业（如海新能科、山高环能、卓越新能）参与布局。 可持续航空燃料（SAF）被视为全球航空业减碳的重要工具，潜在成长空间巨大。SAF是一种低碳合成喷气式燃料，可减少80%的碳排放量。目前有7种ASTM D7566认证的技术路线，原料结构正从化石原料向植物油、废油和微生物油转型。欧美国家积极推动航空业减碳，欧盟提出2025年实现2%的SAF掺混目标，2050年提升至63%；美国计划到2030年使用110亿升SAF。受此推动，SAF未来有望形成百亿升级别的大市场。中国“双碳”政策也将激发国内SAF需求，航空业减碳诉求日益加大，国内生物航空燃料市场静待开启。 Neste成功经验的启示与中国企业的投资机遇 Neste的转型之路与成功因素 芬兰Neste公司成立于1948年，2005年上市后逐步向可再生能源领域发展，现已成为全球最大的可再生柴油（HVO）供应商和生物柴油领域的领军企业。2021年，可再生产品部门贡献了公司38.9%的营业收入和85.2%的营业利润，公司市值在2011-2021十年间增长了1567%。 Neste的转型之路可分为三个时期： 商业拓展期（2005-2011年）：Neste首要战略是实现NExBTL生物柴油技术的落地与商业化推广。通过在全球建成4个NExBTL可再生柴油工厂，总投资超14.2亿欧元，2011年末年产能扩大至198万吨。通过直营销售和与各国政府合作进行实地试验，Neste逐步打开产品销路，与戴姆勒、DHL等B端客户建立合作，销量大幅增长。 经营转型期（2012-2017年）：初期因欧盟市场竞争激烈（阿根廷、印尼低价生物柴油涌入）导致利润亏损。2013年欧盟对阿根廷、印尼生物柴油征收惩罚性关税，改善了市场供需结构，Neste业务实现扭亏为盈。Neste开始向产业链上下游延伸拓展，大举推动原料结构转型，将废油和残留物原料占比从2012年的33.3%提高到2021年的91.9%。通过原料研发、企业并购等方式在全球建立庞大供应链网络，供应商数量从2012年的31家增至2021年的389家。同时，Neste深度挖掘NExBTL技术商业潜力，将应用场景拓展至航空（SAF）和化工领域，逐渐形成以可再生产品业务为核心的多元发展平台。 业绩释放期（2018-2021年）：2018年Neste可再生产品部门营业利润同比增长88.0%，占公司总营业利润的87.6%，成为核心利润贡献点。业绩大幅增长主要得益于原料油市场价格下滑（棕榈油价格下跌）有效降低生产成本，以及生物柴油价格走高扩大产品与原料价差（FAME与棕榈油价差从2017年的242美元/吨扩大至2018年的330美元/吨）。Neste可再生柴油单吨销售利润从2017年的365美元/吨提高至2018年的600美元/吨。 Neste的成功因素主要包括： 高度稳定的产品销纳渠道：Neste拥有广泛的直营加油站网络，为可再生产品提供了稳定的销纳渠道和早期应用平台。同时，通过与B端客户深度合作，建立成熟的客户管理机制，确保了高产高销。 成熟先进的生产技术工艺：NExBTL技术是Neste的成功基石，不仅奠定了其全球可再生柴油领导者地位，还因其强大的原料兼容性分散了供应风险，并开辟了SAF、可再生聚合物等新成长点。 多元分散的原料供应体系：Neste拥有11种主要原料来源，并建立了全球化的采购网络，使其能够根据原料可用性、价格和市场需求实现效益最大化，有效分散了原料供应风险。 中国企业的投资机遇与重点关注 相较于Neste，我国生物柴油企业当前仍处于初创期，长期面临上游原料短缺、下游销路不畅的问题制约，头部企业难以有效扩张。然而，生物柴油赛道“长坡厚雪”，中国企业仍有望在全球产业链中占据一席之地。从原料端看，我国拥有全球最有潜力的UCO供应市场，潜在供应量超600万吨，目前开发规模不足120万吨，拓展空间巨大。从应用端看，随着中央及地方政府的试点推广，以及HVO等第二代生物柴油的兴起，国内生物柴油市场未来有望打开。 报告建议关注聚焦产业链一体化发展的头部企业： 卓越新能：国内生物柴油行业领导者，具备技术（废油脂转酯化率99%，高品质收得率超88%）、产能（2021年40万吨，国内第一，计划扩产至75万吨）双优势。产品主要外销欧盟（2021年出口收入占总收入85.3%），业绩稳健增长（2016年以来营收/净利润CAGR分别为45.9%/46.9%）。公司不断丰富产品链，布局烃基生物柴油（年产10万吨项目预计2022年下半年开工建设）。 山高环能：国内餐厨废物资源化龙头，处置能力逐年增强（2021年总处置能力3530吨/日）。公司利用餐厨废油制备UCO产品，已获海外重大订单（与俄罗斯卢克公司签订至少10万公吨UCO采购协议）。公司加码布局生物柴油赛道，拟与滨阳燃化成立合资公司，开展40万吨/年二代生物柴油生产项目改造及新建30万吨/年一代生物柴油加工生产项目，有望形成业务协同。 嘉澳环保：环保增塑剂领军企业，通过“环保增塑剂+生物柴油”并驾齐驱实现双业务协同发展。公司生物柴油产能充裕（东江能源15万吨/年，年产35万吨生物柴油新项目已初步完工具备试生产条件）。产品品质获欧盟ISCC和DDC认证，与欧洲壳牌石油签署战略销售协议（2021-2024年每年提供5万吨生物柴油），逐步打开产品销纳渠道。 海新能科：海淀国资旗下控股企业，积极推动业务转型，聚焦核心资产。公司推进生物能源产业布局，烃基生物柴油有望成为未来发展重心。2021年公司40万吨/年生物能源项目正式投料开车，尽管仍处于商业化早期，但随着产能爬坡，烃基生物柴油业务的收入规模和盈利能力有望提升。 总结 本报告深入分析了全球生物柴油行业在减碳大背景下的发展态势、产业链机遇及中国企业的战略地位。全球减碳政策，特别是欧盟交通运输部门可再生能源目标的提升，正强劲驱动生物柴油需求增长。同时，原料供应向废弃食用油（UCO）等非粮资源转型，为中国这一UCO核心供应国带来了显著利好。 中国生物柴油产业链正逐步成熟，上游废油脂市场规范化进程加速，中游生产环节在经历洗牌后头部企业优势凸显，下游HVO和SAF等新一代生物燃料的崛起则开辟了广阔的市场空间。芬兰Neste公司通过产业链一体化、技术创新和全球化布局成为行业龙头的经验，为中国企业提供了宝贵的借鉴。 尽管中国生物柴油企业目前仍处于发展初期，面临原料供应和销售渠道的挑战，但凭借巨大的UCO潜在供应量和国内政策的积极推动，未来有望在全球生物柴油市场中占据重要一席。报告建议投资者关注卓越新能、山高环能、嘉澳环保和海新能科等在产业链一体化发展、技术创新和市场拓展方面具备优势的头部企业，以把握生物柴油行业长期增长的投资机遇。同时，需警惕欧盟减碳政策不及预期、国际生物柴油价格回落、废油脂市场规范化发展不及预期、原材料价格波动及汇率波动等潜在风险。