业绩逐季复苏，“直营+并购+加盟”加速拓展门店。2022Q1-Q3，7家连锁药店公司实现收入657亿元（+22.9%）；归母净利润为34.3亿元（+8.8%）；扣非归母净利润为33.2亿元（+11.7%）。21年药店板块受全国医保系统切换的影响，以及全国多地疫情反复下部分药品管控，21年业绩增速全年放缓。药店板块归母净利润和扣非归母净利润在21Q3首次出现负增长，21Q4扩大降幅，22Q1降幅开始收窄，22Q2出现业绩向上拐点，22Q3业绩加速复苏。截至22Q3末，大参林/益丰药房/一心堂/老百姓/健之佳门店数分别增至9578/9781/9203/10327/3983家，分别同增26%/35%/10%/27%/48%。药店板块全年维持较高的门店扩张速度，随着全国疫情的好转，大型连锁药店有望率先发力，引领行业复苏。 　　短期重点关注“政策利好+疫后修复”，三季度环比改善明显。分季度看，板块22Q1-22Q3单季度收入分别为203.9/223.8/229.3亿元，同比增长16.9%/27%/24.7%；归母净利润分别为11.6/12.4/10.3亿元，同比增长-1.7%/9%/23.3%；扣非归母净利润分别为11.4/11.8/10.1亿元，同比增长1.6%/11.7%/25.9%。三季度疫情多点散发，少部分疫情严重地区恢复进程放缓，整体来看三季度持续复苏。药店短期紧抓3条主线：1）四类药政府管控趋松，经营品类逐步恢复，部分地区在常态化防控期间四类药“无需实名登记”。2）药店逐步恢复客流量，可比同店逐季改善，门店扩增速度稳健，随着次新店占比提升，盈利能力提升可期。3）医药电商第三方平台的监管趋严，行业规范化发展，零售药店O2O渠道有望加速发展，药店加速迈入“新零售时代”。 　　长期投资主线不变，行业集中度持续提升，处方药加速外流。1）政策监管和开店限制趋严，倒逼小连锁和单体药店逐步淘汰出局，留给大连锁更多收购空间和开店机会，中长期内行业集中度提升趋势不变。药店行业“十四五规划”目标为药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。2）处方外流加速，线上线下融合发展。集采降价、DRG付费、“双通道”等政策加速处方药流向院外市场，处方药销售占比均呈上升趋势。线下：以院边店为依托，积极布局DTP专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保统筹药房。线上：“互联网+医疗”势头强劲。零售药店积极对接各级政府及医院处方流转平台，承接外流电子处方。 　　投资建议：10月开始，国内新冠新增病例数持续攀升，其中台湾、广州、郑州、重庆、呼和浩特、香港、乌鲁木齐、石家庄等地疫情较为严重。我们认为新冠病例高增结合四季度的流感高发季，在新冠精准科学化的防控趋势下，严禁管控“一刀切”，仅有极少部分地区药店经营受限，发烧感冒药以及防疫物资的需求量有望提升。叠加去年Q4的业绩低基数因素，2022Q4有望延续业绩逐季复苏的趋势，全年业绩增长确定性强。建议关注稳健的大型连锁药店，推荐大参林（603233）、益丰药房（603939）、一心堂（002727）、老百姓（603883）。 　　风险提示：门店扩张不及预期；并购门店整合不及预期；药品降价风险；疫情波动风险。

　　投资要点： 　　2022 年前三季度随着国内疫情的反复，医药制药业呈现收入、利润双双下滑的现象。国家统计局数据显示，2022 年 1-9 月，医药制造业的收入为 20970.5 亿元，同比下滑 2.2%（与疫情前的 2019年相比，同比增长 15%）；利润总额 3203.8 亿元，同比下滑29.30%（与疫情前的 2019 年相比，同比增长 34%）。2022 年以来随着新冠病毒毒株的不断变异，新疆、内蒙古、河南等地呈现疫情反复现象，疫情管控难度较 2021 年增加，医药制造业整体经营形势较 2021 年有所反复，但较疫情前同期仍然有所增长。 　　上市公司经营形势好于医药行业。从上市公司经营数据看，2022年前三季度，申万生物医药行业实现营业收入 18264.9 亿元（占医药制造业的 87%），同比增长 9.82%；实现利润总额 2338.3 亿元（占医药制造业 73%），同比增长 5.62%，经营形势好于医药行业。分子板块看，新冠相关板块经营形势较好。 　　从医药二级市场走势看，截至 2022 年 11 月 27 日，医药生物行业下跌 19.18%，跑赢沪深 300 4.39 个百分点。截止到 11 月 21 日，仅有医药流通、中药和线下药店板块实现了正收益；走势与基本面相关度不大。 　　截至 11 月 25 日，申万生物医药指数的动态 PE 约为 23.91 倍，处于近十年的低位水平，存在估值修复机会，给于行业“强于大市”的投资评级。 　　2023 年防疫政策将更加精准，建议继续关注“防疫”条线的投资机会。同时关注“二十大”报告带来的中长期投资机会，包括国产医疗器械板块，医疗研发外包板块、创新中药板块以及儿童药板块。重点公司包括众生药业（002317）、以岭药业（002603）、康希诺（688185）、诺唯赞（688105）、润达医疗（603108）、派林生物（000403）、博雅生物（300294）、迈瑞医疗（300760）、安图生物（603658）、联影医疗（688271）、昭衍新药（603127）、康缘药业（600557）、华特达因（000915）、济川药业（600566）、葫芦娃（605199）。 　　风险提示：疫情发展超乎预期，中美关系不确定性，企业研发进程低于预期，国家政策推进低于预期

　　本周化工市场综述 　　本周市场震荡下行，其中申万化工指数上涨0.19%，跑赢沪深300指数0.87%。估值方面，化工板块PE历史分位数为13%，PB历史分位数为45%。 　　本周大事件 　　大事件一：央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从开发贷款、信托贷款、债券融资等方面全面支持房地产融资。该通知就是此前市场热议的“地产金融16条”。同日，多家国有大行宣布与多家房企签署战略合作协议，龙头房企万科获得中行、交行共2000亿授信额度，美的置业获交行200亿元授信额度。今年受到房地产等行业的影响，较多化工产品整体需求低迷，伴随着国家政策的支持，房地产等行业有望回归理性，带动上游周期产品需求恢复，部分产品有望触底。 　　大事件二：帝斯曼宣布将于2023年1月2日起，暂停其在瑞士Sisseln工厂的罗维素维生素A的生产，停产将持续至少2个月。罗维素维生素E的生产也将因其共同的上游基础设施而受到严重影响。海外由于能源供应问题，较多产品生产受到影响，能源提升导致成本升高，在供需上都影响了产品市场，而此次海外停产维A将有望进一步减少产品供给，有望带动产品市场触底，提升产品价格。 　　投资建议 　　标的方面，本周钠离子电池材料以及房地产产业链标的表现较佳，锂电材料及半导体化学品标的有所承压。关于周期板块，市场先前担忧的核心点在于需求，更多倾向于在右侧进行布局，我们认为布局需要关注两个重要信号，一是政策的信号，尤其是能够改变市场预期的政策信号，另外一个是经济数据的信号，近期重要的信号在于房地产政策的持续出台，在不少标的向下空间有限向上空间未知的背景下，我们认为当下是布局部分优质周期标的的时点，比如：煤化工龙头。另外，欧洲能源危机的影响还在持续，以近期为例，维生素大厂帝斯曼将于2023年1月2日起暂停其在瑞士Sisseln工厂的罗维素维生素A的生产，停产将持续至少2个月，在该因素催化下，我们认为维生素A底部已经探明。 　　投资组合推荐 　　华鲁恒升、宝丰能源、中旗股份、东材科技、万润股份 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周重点新闻跟踪 　　财联社11月23日电，国家发改委、市场监管总局就《关于进一步加强节能标准更新升级和应用实施的通知(征求意见稿)》公开征求意见。意见稿提到，在工业领域，加快修订石化、化工、钢铁、有色金属、建材、机械等行业强制性能耗限额标准。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌4.4%，为78.08美元/桶。 　　重点关注子行业：本周尿素/醋酸/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别上涨4.2%/3.4%/3.2%/1.2%；DMF/氨纶/纯MDI/TDI/有机硅/固体蛋氨酸/乙二醇/聚合MDI/橡胶/粘胶短纤价格分别下跌7.1%/2.9%/2.2%/1.7%/1.7%/1.5%/1.4%/0.7%/0.4%/0.4%；轻质纯碱/VA/烧碱/钛白粉/重质纯碱/VE/粘胶长丝/液体蛋氨酸价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：LNG（日本）（+26.6%）、液氧（+12.5%）、硝酸（+8.6%）、天然气（Henry Hub）（+6.3%）、二乙二醇（+5%）。 　　尿素：周初，尿素期货强势拉升，加之东北市场提前进入备肥阶段，采购情况高涨，成交积极，各地尿素价格强势上涨。11月21日，印度发出147万吨LOI，其中中国供应6船货，合计27.5万吨，出口利好消息加之局部地区疫情影响运输，使得区域供应偏紧，尿素延续涨势。 　　醋酸：本周醋酸原料甲醇价格偏弱震荡，成本支撑缺失。醋酸市场华东和华中地区主流厂家装置检修，市场供应窄幅缩减，供应面展现利好支撑，受此提振，个别厂家顺势推涨出厂价格，但因为其它区域库存偏高，因此价格涨幅有限。目前终端行情依旧不景气，下游需求并无改善，场内实单成交一般，业者多谨慎观望。本周醋酸利润虽有提升，但价格依旧处于倒挂。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.63%，沪深300指数较上周下跌0.68%。基础化工板块跑赢大盘0.05个百分点，涨幅居于所有板块第15位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：石油加工（+4.86%），氮肥（+4.71%），纯碱（+3.86%），氟化工及制冷剂（+3.25%），其他化学原料（+2.94%）。 　　重点关注子行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且价格维持高位之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。 　　（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　钠电池从0到1，正极材料2026年需求有望超30万吨 　　2026年全球钠电池正极材料需求有望超过30万吨。由于钠离子电池不断实现技术突破，综合性能不断提升，叠加碳酸锂价格处于高位，钠离子电池成本优势凸显，其产业化进程正在加速推进，2023年有望成为钠离子电池放量的元年。我们预计2026年全球钠离子电池需求将达到123.7GWh，正极材料作为钠电池核心材料之一，成本占比高达26%，2026年全球需求有望超30万吨，未来三年复合增速超200%。 　　钠电池正极材料层状氧化物路线有望率先实现产业化。材料选择方面，钠离子电池正极材料路径多样，主要包括层状氧化物、普鲁士蓝类和聚阴离子型化合物。其中，层状氧化物材料凭借优异的综合性能以及与锂电正极工艺设备的高兼容性有望率先实现产业化，普鲁士蓝类化合物和聚阴离子化合物也有望实现技术突破，打开新的成长空间。 　　层状氧化物：综合性能优异，产业化基础齐备 　　层状氧化物正极材料综合性能优异，工艺与设备逐步成熟。性能方面，得益于层状氧化物的特殊结构，其克容量和压实密度分别能达到100-170mAh/g和3.0-4.0cm3/g，优于普鲁士类化合物和聚阴离子化合物。工艺与设备方面，钠电层状正极与锂电三元正极高度兼容，能借鉴锂电池三元正极材料的发展经验，因此钠电层状正极的短板正在被不断补齐，具备大规模应用基础。 　　国内多数企业开始布局层状氧化体系正极材料。目前，全国主流企业均在加速布局钠离子电池层状氧化物正极材料，大部分企业已经完成了从小试到中试的过程，预计在接下来的两年将陆续有新增产能的建设与投产。成本方面，由于各企业选择的层状氧化物体系存在差异，元素掺杂也不尽相同，因此各企业的层状正极成本差异较大。根据各企业公布的专利，结合当前主要原材料的市场价格，我们计算得出中科海纳Na-Cu-Fe-Mn系层状氧化物正极材料理论原材料成本最低仅1.83万元/吨（按照分子式进行理论计算，不计损耗，不包括加工费用等），相比其他体系层状氧化物正极和锂离子电池三元正极具备成本优势，有望率先应用。 　　普鲁士蓝类化合物：原材料充足，结晶水问题是关键 　　普鲁士蓝类化合物原料充足且具有成本优势。普鲁士蓝类化合物由于具有较大的金属离子通道，可实现Na+的快速嵌入和脱嵌而不发生晶格畸变，可在室温温和条件下制备以及材料安全无毒和成本低等诸多优点而被视为钠离子电池正极材料的理想选项之一。性能方面，由于普鲁士蓝类化合物一般有两个不同的氧化还原活性中心，因此普鲁士蓝类化合物在充放电过程中能实现2个Na+的可逆脱嵌，其理论充放电比容量可达到170mAh/g。成本方面，以宁德时代Na1.768Mn[Fe(CN)6]0.942·2.132H2O为例，根据当前主要原材料的市场价格，其理论原材料成本约1.50万元/吨（按照分子式进行理论计算，不计损耗，不包括加工费用等，未考虑络合剂柠檬酸），远低于锂电池磷酸铁锂和三元正极。原材料方面，普鲁士蓝上游原材料以氰化钠和二价锰材料为主，这两种原材料产能充足，为普鲁士蓝材料大规模产业化提供保障。 　　普鲁士蓝类正极材料加速应用开发，性能及稳定性有望逐步提升。目前，普鲁士蓝正极材料面临的主要问题是材料的结晶完整性问题和结晶水问题，以宁德时代为首的企业也在加速研究进度，通过改进工艺、元素掺杂、表面包覆等多种途径助力普鲁士蓝类材料性能提升，未来行业有望加速发展。 　　聚阴离子化合物：钒系成本高，硫酸盐系是未来重点发展方向 　　含钒聚阴离子材料具有高能量密度、高功率密度、高稳定性优势。聚阴离子化合物种类多样，高的氧化还原电位和稳定的结构赋予材料优异的综合性能，其中含钒聚阴离子材料（NVPF）结构性能优异，具有能量密度高、功率密度高、稳定性好等潜在优点，是目前性能最接近实际应用的聚阴离子材料。但是，与其他聚阴离子材料一样，含钒聚阴离子材料的电子导电率极低，仅仅10-12S/cm。未经修饰的NVPF材料即使在低电流密度下仍然难以获得高比容量，同时，由于制备方法不当等带来的体相电子和离子传递阻力较大等缺陷，限制了材料的实际比容量、倍率性能及稳定性，阻碍了该材料的实际应用。由于原材料五氧化二钒价格较高，导致单吨Na3V2(PO4)2F3理论原材料成本高达5.74万元/吨（按照分子式进行理论计算，不计损耗，不包括加工费用等），远高于层状氧化物（1.83万元/吨）和普鲁士蓝类材料（1.50万元/吨），这进一步限制了其大规模应用。 　　硫酸盐聚阴离子材料有望加速实现应用。研究发现，硫酸盐聚阴离子材料具有较强的电负性和氧化还原电势，是一种潜力较大的储钠材料。虽然硫酸盐聚阴离子材料的能量密度较低，但其原材料成本可控，按照当前市场价来计算，理想情况下Na2Fe2(SO4)3的理论原材料成本仅500.4元/吨（按照分子式进行理论计算，不计损耗，不包括加工费用等），相对锂电正极材料和其他钠电正极材料理论原材料成本优势显著，因此国内多家企业积极布局，如多氟多、传艺科技、众钠能源、星空钠电等均在相关领域有专利布局。未来随着技术和制备工艺的突破，硫酸盐聚阴离子材料有望加速实际应用的步伐。 　　投资建议 　　相对于锂离子电池，钠离子电池具备原材料优势，成本优势和部分性能优势，尤其是在碳酸锂价格高企的背景下，钠电池的成本优势进一步凸显，渗透率有望加速提升，进而带动正极材料需求。 　　层状氧化物正极材料凭借优异的综合性能以及与锂电三元正极工艺设备的高兼容性有望率先实现产业化，因此具备锂电三元正极材料生产经验的企业有望快速切换，建议关注振华新材、当升科技、容百科技、厦钨新能等。 　　普鲁士蓝类化合物正极材料目前处于小试到中试的阶段，由于普鲁士蓝类正极材料和普鲁士蓝类颜料原材料基本一致，且在工艺上具备一定的相似性，因此普鲁士蓝类颜料生产厂商具备切换至普鲁士蓝类正极材料赛道的先天优势，建议关注七彩化学、百合花等。 　　聚阴离子化合物正极材料当前的研究重点是硫酸铁钠体系，但是由于硫酸盐高温易分解且导电性低，因此如何在较低温度下合成出较高结晶度和纯度的材料，如何进行碳包覆等具备较高的技术壁垒，建议关注具备相关技术储备的钠电池公司如多氟多、传艺科技等。此外，钠离子电池正极上游原材料方面，建议关注锰化工相关企业如湘潭电化、红星发展等，以及从原材料纯碱进一步延伸至钠电正极材料的企业如雪天盐业等。

　　新冠跟踪 　　国产新冠口服药进展不断：前沿生物3CL药物FB2001的雾化吸入剂型获得II/III期临床试验批件，拟用于治疗轻型、普通型新冠感染患者。歌礼制药新冠3CL药物ASC11获得美国的IND批准，即将开展I期临床试验。科兴制药新冠RdRp药物SHEN26的II期临床研究方案获得伦理批件。齐鲁医院登记连花清瘟胶囊和连花清咳片治疗新冠的临床试验，计划入组共计6000人。 　　11月22日，盐野义新冠3CL药物Xocova（ensitrevir，S-217622）获得日本厚生省EUA紧急使用授权。 　　国内近一周确诊病例继续上升，病例较多的地区包括：广东、北京、重庆、四川、山西。全球疫情稳定，BA.5在全球占比下降至48%，美国主流变异株为BQ.1.1（29.4%）、BQ.1（27.9）、BA.5（19.4%）。 　　周观点更新 　　药品板块：疫情对创新药新产品进院、院内诊疗、在研管线临床试验进展等多方面有一定负面影响。三季报来看，受到疫情所致物流、院内新药推广与销售等影响，行业整体在2季度业绩筑底确认，3季度缓慢恢复，总体趋势确定向好，复苏兑现持续进行中。政策持续边际回暖大背景下，关注四季度国家医保谈判，以及由此催化的明年新品种商业化加速放量。全球医药创新进展不断，关注重点在研管线推进进度。建议关注龙头药企估值修复、创新型Biotech研发不断进展、估值处于底部企业有机会出现反转及中成药（特别是中药创新药）四个方向。 　　CXO板块：海外CXO企业的三季报来看，经营层面整体表现平稳。订单与需求端来看，非新冠医药创新研发需求旺盛，特别是biotech需求稳定，好于之前市场预期。国内三季报来看CXO板块（特别是龙头企业）订单和业绩持续超预期，多数公司订单高增长、排产饱满，业绩高增长、未来成长确定性强。目前板块估值及市场情绪处于历史底部，看好CXO板块估值持续修复。继续重点关注具备国际竞争力和国内市场优势的综合性龙头企业和细分领域龙头。 　　疫情防控方向仍值得重点关注，感冒及解热镇痛常备药物、新冠特效药、新冠疫苗、抗原检测等方向仍有结构性机会，关注相关产品研发、放量进展。 　　医药先进制造方向继续关注原料药板块及医药上游供应链。原料药板块盈利能力逐渐恢复，产业升级+产业延展驱动板块持续稳健发展；上游供应链关注贴息政策催化下科学仪器国产替代拐点加速进程，以及试剂耗材领域国产替代的持续放量。 　　投资建议： 　　建议关注：恒瑞医药、药明生物、康龙化成、药明康德、以岭药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发风险，销售风险，订单风险，政策风险等。

中心思想 “三支箭”政策体系全面发力 证监会于2022年11月28日宣布调整优化房地产企业股权融资5项措施，标志着继信贷支持（“第一支箭”）和债券融资（“第二支箭”）之后，“第三支箭”——股权融资支持政策正式落地。这构建了一个全面、多层次的金融支持体系，旨在稳定房地产市场。 股权融资优化助推行业转型升级 此次股权融资政策的核心在于改善优质房企的资产负债表，通过恢复并购重组、再融资、完善境外上市政策、发挥REITs作用以及引入私募股权投资基金等方式，为房企提供资金补充，盘活存量资产。此举不仅有助于防范风险，更将引导房地产行业从传统的高周转快开发模式向存量运营和高质量发展转型，从而激发市场潜力并提升估值溢价。 主要内容 证监会“第三支箭”政策出台背景与核心措施 政策背景： 证监会明确指出，房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，证监会积极发挥资本市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，以促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展，更好服务稳定宏观经济大盘。 “三支箭”金融支持体系： “第一支箭”（信贷支持）： 2022年9月29日，央行、银保监会通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策，进一步增强对居民合理购房需求的信贷支持力度。 “第二支箭”（债券融资）： 2022年11月8日，在央行支持下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 “第三支箭”（股权融资）： 2022年11月22日，证监会主席易会满发表主题演讲时提到，要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房企合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。 五项股权融资优化措施： 证监会决定调整优化以下5项措施，并自即日起施行： 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。 恢复上市房企和涉房上市公司再融资。 调整完善房地产企业境外市场上市政策。 进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，首次提及“鼓励优质房企依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行REITs”。 积极发挥私募股权投资基金作用。 政策影响： 此次政策本质上为“第三支箭”，通过进一步放宽融资通道，为房企购买存量项目、偿还债务、项目交付等方面提供有力资金补充。此外，政策利于引导行业由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。 市场展望与投资策略 政策利好持续释放： 2022年开年以来，多方释放积极信号，包括5年期LPR连续下调、保障房贷款不纳入集中度管理、预售监管资金新办法结构性纠偏等，“α风险”修复进入执行阶段。同时，从2月24日住建部提出满足合理改善型购房需求，到11月23日央行及银保监官方发布“金融十六条”，政策利好频发，促需求进入实质性阶段。 金融审慎与去杠杆： 金融审慎管理和“去杠杆”趋势仍在持续深化，部分前期过度激进房企“α风险”仍有暴露可能。 行业预期： 预期后续随着疫情好转，悲观情绪逐步修复，房地产行业供需回暖可期。 投资建议： 近期市场对房地产板块关注度提升明显，优质龙头房企表现出色。建议关注万科A/万科企业、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产、上海临港。 风险分析： 房地产行业宽松政策推进不及预期风险，房地产市场需求不及预期风险，房地产企业项目竣工不及预期风险，房地产企业多元化业务经营不佳风险。 总结 本报告深入分析了证监会于2022年11月28日发布的房地产股权融资优化调整政策，将其定位为支持房地产市场平稳健康发展的“第三支箭”。该政策与此前央行、银保监会推出的信贷支持（“第一支箭”）和交易商协会的债券融资支持（“第二支箭”）共同构成了全面、多层次的房地产金融支持体系。证监会此次调整优化了包括恢复并购重组及配套融资、恢复再融资、完善境外上市政策、发挥REITs作用以及积极发挥私募股权投资基金作用在内的五项股权融资措施。这些措施旨在有效补充房企资金，改善资产负债表，盘活存量资产，并引导行业向高质量的存量运营模式转型，从而激发市场潜力，提升估值。报告指出，在多重政策利好叠加下，房地产市场供需有望回暖，建议投资者关注优质龙头房企，但同时需警惕政策推进、市场需求、项目竣工及多元化业务经营等方面可能存在的风险。

　　核心观点 　　医药板块估值仍处历史低位。本周全部A股下跌0.66%（总市值加权平均），沪深300下跌0.68%，生物医药板块整体下跌4.88%，表现弱于整体市场。分子版块来看，化学制药下跌4.68%，生物制品下跌6.46%，医疗服务下跌6.67%，医疗器械下跌2.85%，医药商业下跌5.85%，中药下跌3.66%。医药板块当前市盈率（TTM）为23.91x，估值略有回升，处于近5年历史估值的6.67%分位数，仍位于偏低水平。 　　三年调整周期已过，有望迎来新一轮国家基药目录调整。基药目录调整周期一般为3年，最近一次调整是在2018年9月，2021年11月，卫健委发布《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》征求意见稿，预计基药目录的遴选、论证评议等工作也在积极推进中，考虑到疫情防控任务对卫健委系统的压力以及专家评审、目录送审等流程所需时间，待正式的管理办法修订稿出台后，基药目录有望于明年迎来新一轮调整。 　　新版基药目录将首次明确儿童药目录页。《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》征求意见稿中首次提出将儿童用药作为目录单列，体现了国家对儿童药的进一步扶持，也将促进我国的基药目录进一步完善，向国际靠拢。2018版基药目录的685个品种中仅有16个儿童药（其中中成药13个，独家品种7个），涉及葵花药业、康缘药业、华润双鹤、华润三九、恒瑞医药、江中药业等企业，预计新版目录中儿童药品种数将有较大提升，对于儿童药企业是一次机会。 　　基药目录调整给药企带来机遇和挑战。一方面，政策推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的用药模式，对基药配备品种数占比有明确规定，同时基药目录的治疗性药品具有优先纳入医保目录或调整甲乙分类的优惠政策，有利于产品的准入、放量以及进入医保目录、提升报销比例。另一方面，药品进入基药目录后，即面临着批量生产供应、招标采购、价格管理、质量监测等多方面的挑战。对于企业来说，关键仍在于认清产品市场容量和是否符合基药“临床必需”的要求，以及聚焦产品疗效和质量，制定合适的销售策略，不断提升产品优势。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保控费超预期的风险、药耗集采风险

中心思想 医疗服务驱动业绩复苏，盈利能力显著改善 医思健康在FY2023H1期间展现出稳健的业绩复苏态势，尤其在医疗服务板块的强劲增长带动下，公司营收实现显著提升。尽管受疫情影响归母净利同比下降，但环比已实现大幅改善，显示出其业务的韧性和恢复力。公司通过战略性资源倾斜和高效运营，成功应对外部挑战。 内外兼修构建大健康生态，市场份额有望持续提升 公司坚定执行“大健康”战略，通过内生增长和外延并购双轮驱动，持续拓展医疗服务版图，并积极与外部巨头合作，构建多元化的医疗生态系统。凭借其在香港非公医疗机构的龙头地位和卓越的运营能力，医思健康有望在疫后加速释放业务潜力，进一步提升市场份额。 主要内容 财务表现：收入稳健增长，利润环比明显改善 FY2023H1，医思健康实现营收18.93亿港元，同比增长31.1%，其中香港地区贡献了92.3%的收入。销售总额达到18.12亿港元，同比增长18.3%，其中FY2023Q1和Q2销售额分别同比增长17.4%和19.1%，显示出逐季加速的复苏趋势。尽管受香港地区卫生检疫安排导致的强制停业及非现金支出项影响，归母净利同比下降50.04%至8005万港元，但环比增速高达41.3%，复苏势头强劲。期间销售费用率企稳于5.1%，而整体净利率因新设机构爬坡期延长和新收购医疗资产折旧摊销增加，同比下降8.0个百分点至5.6%。公司持续维持优秀的营运能力，期末资产负债率为26.3%，现金及等价物为7.1亿港元。 业务板块分析：医疗服务贡献突出，美学业务承压 医疗服务板块：高速增长，战略重心 医疗服务板块表现亮眼，实现收入11.75亿港元，同比增长47.5%，占总收入比重同比提升6.9个百分点至62.1%。公司积极把握本地医疗需求复苏机遇，向医疗服务板块倾斜核心资源，期间医疗业务收并购总估值高达1.75亿港元，覆盖医疗学科及专科数目达35个，全职注册专属医生团队人数增加至293人，凸显了其在医疗刚性需求领域的战略布局和扩张。 美学医疗及美容养生板块：疫情扰动，内地市场韧性 美学医疗及美容养生板块实现收入6.07亿港元，同比下降2.0%，占总收入比重同比下降10.8个百分点至32.1%。该板块收入下滑主要系疫情停业扰动所致，其中香港和澳门地区分别停业122天和31天。然而，中国内地市场展现出较强韧性，收入同比增长12.6%至0.90亿港元。 运营策略：内外兼修，强营运能力支撑生态圈循环 服务网络扩张与内生增长 公司服务网点总数达154个，其中香港、澳门和内地分别有134、4和16个，合计楼面面积同比增长24.1%至55.7万平方尺。新扩网点中，医疗服务和美学医疗的占比分别为69.1%和22.8%。内生驱动方面，公司高效管理下实现收入17.73亿港元，同比增长22.8%。服务客户数同比增长19.98%至12.29万人，其中老客户占比近71.6%，跨品牌消费客数达28.1%，客户复购率高达93.7%，显示出强大的客户粘性和运营效率。 外延并购与战略合作 在外部拓展方面，集团陆续收购了PAT Cares、Mobile Medical等兽医、健康检查、多专科服务资产，合计完成收并购估值达2.19亿港元。此外，公司通过TTIPP计划扩大与外部巨头的合作，战略共建医疗生态系统，例如新增与安盛保险的合作关系，共建AXA安盛医疗中心，进一步巩固其市场地位和生态圈布局。 盈利预测与投资建议 医思健康作为香港地区非公医疗机构龙头，通过内生增长与外延并购相结合的策略，持续构建全版图医疗生态系统。随着疫后业务加速迈向常态化，公司有望释放更大业务潜力，市场份额持续提升。基于半年报业绩表现，国盛证券调整预计公司FY2023-2025年间营收分别为35.68亿、44.59亿和54.80亿元，归母净利分别为2.26亿、3.16亿和4.16亿元。当前股价对应FY2023年PE为22倍，维持“买入”评级。报告同时提示了疫情反复、线下扩张受限以及收并购进度不及预期等风险。 总结 医思健康在FY2023H1展现出强劲的业绩复苏势头，尤其在医疗服务板块的带动下，营收实现稳健增长，归母净利环比显著改善。公司通过“内外兼修”的策略，积极拓展医疗服务版图，构建多元化大健康生态系统，并凭借卓越的运营能力和客户粘性，巩固了其在香港非公医疗市场的龙头地位。尽管面临疫情等外部风险，但其战略布局和增长潜力使其获得“买入”评级，预计未来市场份额将持续提升。

中心思想 多行业市场表现与增长驱动力分析 本报告聚焦于2022年10月至11月期间中国市场的多个关键行业表现，深入分析了家电、生物科技、银行业及互联网传媒领域的最新动态、增长驱动力及未来展望。家电行业在“双十一”预售带动下，线上销售实现显著增长，尤其在白电、厨电及小家电领域表现突出，显示出消费升级和渠道变革的趋势。重组胶原蛋白作为新兴生物科技赛道，以巨子生物为代表的企业展现出高成长潜力，其市场空间广阔，竞争格局优于玻尿酸。银行业在降准政策下，净息差和净利润受到积极影响，同时为后续降息打开空间，货币政策在总量稳健的同时，结构性发力支持实体经济转型。互联网传媒领域，美团在复杂宏观环境下实现Q3利润超预期增长，核心本地商业效率提升是主要驱动，尽管短期面临疫情挑战，但长期增长前景依然乐观，且对竞争和社保影响的应对策略清晰。 重点企业战略与盈利展望 报告对各行业内的重点企业进行了战略分析和盈利预测。巨子生物通过“可复美”和“可丽金”两大品牌，结合直销与经销、2B与2C模式，成功切入专业护肤市场，并计划拓展医美针剂和合成生物平台，其成长路径与华熙生物具有可比性，未来盈利能力高度可期。美团则通过降本增效、优化配送服务成本，实现了核心本地商业的强劲盈利，并积极应对外部竞争和政策变化，其长期增长潜力得到肯定。银行业则建议关注资产负债结构稳健、收入确定性高的城商行，以及受益于地产回暖的股份制银行。整体来看，报告强调了在当前经济环境下，企业通过技术创新、精细化运营、多元化渠道布局以及对政策和市场变化的敏锐洞察，是实现持续增长的关键。 主要内容 家电行业10月数据点评：双十一带动线上高增 10月市场总览：双十一驱动线上高增 2022年10月，受“双十一”预售活动错期（尾款支付提前）影响，家电全品类线上销售表现亮眼。据奥维数据，当月家电全品类线上销额同比大幅增长26.6%，而线下销额则同比下降31.6%，显示出线上渠道在促销节点强大的拉动作用和消费者购物习惯的进一步线上化趋势。 白电市场表现：线上高增与均价提升 在白电领域，空调、冰箱、洗衣机线上销售额均实现显著增长，其中空调线上销额同比增长19.0%，冰箱同比增长27.8%，洗衣机则同比微降3.6%。与此形成对比的是，线下销额普遍大幅下滑，空调、冰箱、洗衣机线下销额同比分别下降33.6%、28.1%和37.4%。在均价方面，10月线上均价表现分化，空调同比下降2.3%，冰箱和洗衣机则分别同比增长6.8%和8.7%；线下均价则普遍提升，空调、冰箱、洗衣机同比分别增长6.7%、11.1%和6.4%，表明线下市场更注重产品结构升级和高端化。竞争格局方面，海尔在冰箱和洗衣机品类中，线上和线下渠道份额均有所提升，表现优异。 厨电市场洞察：集成灶持续亮眼 厨电市场同样呈现线上高增态势。10月，油烟机、灶具、洗碗机、集成灶线上销额同比分别增长47.6%、34.8%、83.9%和64.8%，其中洗碗机和集成灶增速尤为突出。线下销额则普遍下降，同比分别下降29.7%、27.0%、19.9%和28.3%。均价方面，烟灶和洗碗机线上线下均价均实现同比提升。在竞争格局上，老板和方太在油烟机/灶具领域地位稳固，线下份额有所增长；集成灶头部品牌火星人和美大在线上线下份额均有所提升，显示出集成灶品类的强劲增长势头。 小家电市场：清洁电器量价齐增 小家电线上增速全面回暖，表现亮眼。清洁电器和扫地机器人线上销额同比分别增长116.3%和126.1%，增势喜人，显示出消费者对智能化、便捷化小家电产品的强劲需求。 投资建议与风险提示 报告建议把握双主线投资机会：一是景气趋势下的车载供应链及热泵产业链，关注光峰科技、盾安环境、三花智控、海信家电、日出东方、迪森股份、大元泵业等。二是预期有望边际回暖，超跌下关注估值切换机会，包括科沃斯、石头科技、极米科技等超跌成长股，小熊电器等利润反转股，以及海尔智家、美的集团等稳健标的。风险提示包括大宗商品价格上行、终端需求不及预期、行业竞争加剧、第三方数据失真以及研究报告信息滞后等。 巨子生物(2367.HK)：重组胶原龙头的成长路径 重组胶原龙头养成史 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，以“可复美”（占总收入59%）和“可丽金”（占总收入33%）两大专业护肤品牌为核心。公司通过直销（占46%）与经销（占54%）（均为2022年1-5月口径）相结合，以及2B医疗机构与2C大众渠道相结合的模式触达消费者。近年来，“可复美”品牌的爆发式增长是推动公司收入持续提速的关键因素。 赛道属性对比：胶原蛋白与玻尿酸 报告将重组胶原蛋白与玻尿酸行业进行对比分析： 市场空间： 市场容量是孵化大企业的前提。相较于玻尿酸，重组胶原蛋白在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）方面拥有更高的复合增速，预计未来6年将达到千亿市场容量，是玻尿酸市场的10倍。 竞争格局： 相较于玻尿酸，胶原蛋白具有更强的修复性、更高的成本定价，且已有批文数量更少，使得入局企业享有更优的竞争格局。然而，这也要求企业进行更强的前瞻性投入和市场教育。 成长路径对标：巨子与华熙 重组胶原龙头巨子生物的成长路径可与玻尿酸龙头华熙生物进行类比，两者同为上游原料技术赋能下游品牌场景的平台型企业。 下游路径选择次序： 华熙生物当初先行拓展医疗终端市场，随后成功打造了四大护肤品牌。而巨子生物则选择以专业护肤为切入点（通过械字号敷料大单品打开通路，妆字号产品接力），之后再申报医美针剂以拓展生物医用材料领域。 下游品牌塑造逻辑： 华熙和巨子的品牌打造都以差异化成分为核心。相对华熙主打线上渠道，巨子生物则更侧重践行专家教育，其渠道塑造逻辑是从专业渠道向大众渠道、从线下向线上逐步拓展。 未来增量空间：借鉴华熙模式 作为平台型技术企业，巨子生物可以参考华熙生物基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来增长的逻辑。 短期看： 巨子生物在护肤品市场（线上放量）和针剂制造市场（临床开启）均有巨大的增量空间。 长期看： 华熙生物打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子生物长期发展的借鉴方向。 盈利预测与风险提示 报告归纳巨子生物的核心成长路径为：以强赛道专业护肤突围 + 注射产品打造第二增长曲线 + 合成生物平台赋能未来，成长性高度可期。预计公司2022-2024年收入分别为21.91亿元、30.61亿元、42.37亿元，同比增速分别为41%、40%、38%；归母净利润分别为9.98亿元、12.65亿元、16.05亿元，同比增速分别为21%、27%、27%。考虑AH股折价后仍存在一定空间。风险提示包括数据测算偏差、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等。 银行：定量测算银行利差角度测算降准打开降息空间步长 降准原因及对银行影响 中国人民银行全面降准0.25%，幅度小于市场预期，体现了货币政策的克制性，但仍旨在稳经济、稳流动性。此次降准释放长期资金约5500亿元，对银行净息差的拉动作用约为0.20个基点（bp），对净利润增速的拉升约为0.19%。 降准打开降息空间分析 降准为后续降息打开了空间，预计降息幅度为5bp，降息窗口期可能在年底或明年初。报告测算，若LPR引导新发贷款利率下降5bp，对银行净息差的拖累约为0.31bp。而此次0.25%的降准步长基本可以对冲LPR下降5bp带来的负面影响，意味着银行的加点报价有下行空间。从银行信贷投放行为判断，12月或明年一季度是降息的有利窗口期，因为银行存量贷款重定价和新增贷款投放主要集中在年初，此时降息可以有效带动按揭贷款和企业中长期贷款利率下行，从而起到让利实体经济的作用。 货币政策工具展望 展望未来，总量货币政策预计将保持小幅渐进式放松。同时，央行将通过结构性货币政策发力，引导经济结构转型，主要方式包括央行专项再贷款和政策性银行专项借款/基金。数据显示，前三季度普惠、涉农、绿色新增贷款占比已提高至85%。其中，普惠贷款累计新增4.89万亿元，占总贷款新增比例从2020年3月的14.5%提升至27%；绿色贷款累计新增4.88万亿元，占比从2021年6月的14.7%提升至27%；涉农贷款占比新增则提升至30%的高位。这表明通过结构性货币工具引导，贷款投向得到了明显优化，配合了经济结构转型。 投资建议与风险提示 在投资建议方面，报告从收入确定性维度，重点关注宁波银行和苏州银行。这些标的通常具备三个特征：一是资产端定价角度，贷款久期短，明年重定价压力小；二是资产端投放有抓手，对公项目储备和零售端投放能力强；三是负债端能够抓住核心企业沉淀活期存款。综合资产负债端角度看，城商行板块的收入端增长确定性最强，除宁波银行和苏州银行外，还看好成都、江苏、南京和常熟银行。此外，明年的第二条选股主线是地产回暖，可以关注招商银行、平安银行、兴业银行。风险提示包括经济下滑超预期和疫情影响超预期。 美团-W(3690.HK)：利润亮眼，社保可控 2022年Q3业绩亮点与超预期分析 美团于2022年11月25日发布了2022年Q3季度业绩报告，表现强劲，利润端增长大幅超预期。公司实现营业收入626.2亿元，同比增长28%，环比增长23%；毛利润185.0亿元，同比增长72%，环比增长19%；经营性溢利达到9.9亿元，同比大幅增长110%，环比增长301%，实现扭亏为盈，远超市场预期。经调整净利润为35.3亿元，同比增长164%，环比增长71%。 利润超预期的主要原因有二： 核心本地商业效率提升： 核心本地商业的经营利润为93.2亿元，同比增长125%。这主要得益于配送服务的相关收入与配送相关成本的差额逐步缩小。根据测算，去年三季度每单亏损约为1.08元，而今年三季度已降至约0.49元，同比大幅改善，意味着美团在配送补贴方面有所减少。 降本增效战略显著： 美团全年降本增效战略保持不变。销售费用率为17.4%，环比减少0.2个百分点。其中，一般行政开支费用率从二季度的4.9%环比下降至三季度的4.0%；研发开支费用率则从二季度的10.2%下降至三季度的8.6%，成本控制效果显著。 疫情与宏观环境对美团的挑战与长期展望 尽管美团Q3业绩亮眼，但疫情与复杂的宏观条件使得公司在四季度面临诸多挑战，预计业绩增长承压。根据产业链调研，10月和11月外部环境不断恶化，新增病例和中高风险地区数量不断提升，高线城市管控措施趋严，抑制了消费者的各类生活消费场景。从影响程度看，酒旅业务受影响最大，其次是到综、到餐、外卖，最后是其他业务。商户歇业导致广告和交易两端收入承压，骑手紧张也意味着更高的骑手成本及防疫成本。然而，报告对美团的长期增长抱有信心，认为疫情政策的放开是趋势，美团有望在明年随着积极正向的外部环境变化重新回到高速增长的通道中。 抖音本地生活业务竞争理解 报告对抖音开展本地生活业务的趋势进行了分析： 业务范畴差异： 美团与抖音两者的业务范畴存在差异。抖音到餐业务约占50%，其中1/3为饮品类，而美团将这部分业务划为外卖范畴，并未形成直接竞争。同时，抖音接近一半的本地生活团购券源于直播，消费者多为冲动式消费，与美团的搜索式消费模式差异甚远。 短期分流与长期回归： 抖音短期确实分流了一部分商户预算，尤其在封控期间，商户需要线上流量补充。但报告预计，随着疫情恢复，消费者将回归更高效的搜索式消费平台。线下流量的反弹将意味着美团点评为商户带去更多引流价值，商户预算将回归美团点评平台。 社保政策对美团影响评估 报告认为社保对美团的影响可控，单均成本预计不高于0.5元，且不影响美团盈利“一单一块钱”的长期指引。截至2022年6月，美团注册骑手有470万人，但每日活跃骑手仅为100万+，其中包括专送骑手及众包骑手。两者的工作时长差别大，且众包骑手灵活性高，全面缴纳社保的可能性不大。预计未来将有一个明确的界限定义全职骑手，而为全职骑手缴纳社保的单均附加成本将不高于0.5元。同时，由于美团在补贴、广告营销收入及配送服务上仍有空间，社保对于美团的利空有限，不影响其长期盈利指引。 盈利预测与投资建议 报告持续看好美团长远发展和后续业绩增长。基于对Q4业务的判断，调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,177亿元、2,786亿元、3,455亿元（此前预测为2,224/2,847/3,530亿元）。由于美团在缩减开支的同时运营效率不断提升，调整经调整净利润分别为52亿元、111亿元、242亿元（此前预测为9/114/247亿元）。风险提示包括宏观经济增速下滑、疫情反复、市场竞争加剧、政策风险、新业务发展低于预期、盈利不达预期以及研报信息数据更新不及时等。 总结 本报告对家电、生物科技、银行业和互联网传媒四大行业进行了深入分析。家电行业在“双十一”促销带动下，线上销售额实现显著增长，尤其在白电、厨电和清洁小家电领域表现突出，显示出消费升级和线上渠道的强大影响力。巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头，凭借其核心品牌和多元化渠道策略，展现出巨大的市场潜力和高成长性，其发展路径与玻尿酸龙头华熙